Puede Argentina pagar su deuda externa?

AldG Ferrer
¿ Puede Argentina pagar su deuda externa?*
ESTRATEGIA MONETARISTA y
ENDEUDAMIENTO
A partir de 1976, los ptéstamos a la Argentina alcanzaron un lugar
destacado en el total de las operaciones de la banca privada internacional. El crecimiento de los préstamos totales de la banca fue
del.260% entre 1975 y 1981. Los préstamos a la Argentina en el
mismo período aumentaron 615'%. En 1975, la Argentina representaba el 4,3'% del total de los préstamos a 'los países en desarrollo
no exportadores de petróleo. En 1981, la proporción alcanzaba al
8,.2%. La formación de reservas internacionales en la Argentina,
también alcanzó una dimensión considerable. Parte de esas l'eservas
fueron colocadas en la banca internacionaL
Excluyendo los países industriales y exportadores de petróleo, en
1981 la Argentina era el tercer deudor de la banca internacional
de&pués de México y BrasiL Obsérvese el Cuadro NQ l.
En el Cuadro· NI? 5 también se obserya que los préstamos a la
Argentina crecieron más rápidamente que. a los Otros países. Frente al conjunto de los préstamos a los países en desarrollo no petroleros, el ritmo del endeudamiento argentino es más del doble.
¿Cómo se produjo la vinculación de la economía argentina a las
tendencias expansivas del sistema financiero internacional? ¿Den..
tro de qué esu'ategia económica global aumentó el endeudamiento?
La expansión de las corrientes de crédito internacional .a la Argen.
tina se produjo en el marco de una política económica que difiere
sustancialmente de la observada en Brasil y México y contrasta,
también, con la propia experiencia histórica d-e nuestro país. El
modelo aTgentino1 de endeudamiento externo responde.a Una vi"Tomado del libro publicado por el autor bajo el mismo título, en El Cid
Editor; Buenos Ai,es, 1983.
'!:'e señaló anteriormente que la experiencia argentina posterior a 1976 forma
parte de los acontecimientos registr¡¡.dos, hacia la nlÍsma época, en el resto del
Cono Sur, vale decir, Chile y Uruguay. La, importancia relativa de la economía,
argentina dentro de la subregión y la dimensión de su deuda externa permiten calificar la experiencia como la de modelo argentino.
[ QO3 ]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
Cuadro NQ 1
PRINCIPALES DEUDORES DE LA BANCA PRIVADA INTERNACIONAL
EXCLUYENDO LOS PAISES INDUSTRIALES Y EXPORTADORES
DE PETROLEO
1975'-1 981
(en milc:s de millones de us$)
Países
México·
Brasil
Argentina
Corea
URSS
Polonia
Conjunto de paises en
desarrollo no exportadores de petróleo
1975
(1)
1981
Incl'em ento 2 /1
(en ''70)
13,5
14,8
3,2
3,3
7,6
3,9
55,3
49,7
22,9
16,9
15,9
14,7
309
235
615
4 12
109
276
74,8
277,6'
271
"En las estadísticas del FM1, México sigue incluido entre los países en desarrollo no petroleros,
FUENTE: Sobre datos del B¡\J Y el FMt,
sión determinada del funcionamiento del sistema mundial y de la
economía nacionaL I nteresa recordar primero, por lo tanto, los rasgos centrales de la estrategia monetarista y ubicar su aplicación en
el contexto de las tendencias previas del desarrollo económico argentino. En seguida, es necesario contestar al siguiente' interrogante: ¿CÓmo se instaló el modelo a1'gentino de endeudamiento externo? y, además: ¿cómo funcionó? Detengámonos brevemente en la
respuesta a estos interr ogantes.
El pr ograma del 2 de abril de 1976, introduj o una tr ansformación radical de la política econ óm ica predominante en la Argentin a desde la década de 1930 2 , D esde los tiempos de la Gran Depresión, qu edó interrumpida la tradicional vinculación del circuito
monetario argentino con el sistema fin anciero internacion aL La
crisis ,d el balance de pagos forzó la aplicación de controles de cambios y ,restricciones a las importaciones y otros pagos internacionales, Esto tendió a independizar la política fiscal y monetaria de las
variaciones de las reservas de oro y divisas y a sentar las bases del
~Para un tratamiento más amplio de, las tendencias de largo plazo de la política económica argentina, puede verse del autor: Crisis y alternativas de la
política económica argentina. Fondo de Cultura Económica, 2~ ed. Buenos Aires, 1979.
[ 6 Q4 ]
Aldo Ferrer
I
¿Puede Argentina pagar su deuda externa?
proceso de sustitución de importaciones. Desde aquellos pasos mlciales se fueron aplica;ndo multiplicidad de instrum'entos que, con
mayor o me:p.or racionalidad y éxito, modificaron los precios relativos en favor de la producción manufacturera orientada a elevar
el autoabastecimiento del mercado interno. Progresivamente, a medida que el sistema maduraba y la industria alcarizaba bases más
anchas de sustentación, la economía fue reabriéndose y los precios
relativos se modificaron en favor de las actividades .exportadoras
(incluyendo la producción agropecuaria tradicional) y los servicios.
Estas tendencias se observan desde principios de la década de 1960.
A su vez, el repunte de las exportaciones tradicionales y de manu-'
facturas levantó paulatinamente la restricción que, la insuficiencia
de pagos externos, había impuesto en el largo plazo sobre la tasa
de desarrollo. El ascenso del ritmo de crecimiento del producto
desde el 3'% anual entre 1945 y 1960 a cerca del 5'% a partir de
principios de los años sesenta, refleja esta progresiva maduración
del sistema y su mayor capacidad competitiva en el plano internacional. En particular, el desarrollo industrial alcanzó un impulso
considerable. Según los censos industriales nacionales de 1964 y
1974, el producto manufacturero se duplicó en una década, el empleo industrial aumentó de 1.300.000 a 1.600.000 personas y las industrias dinámicas (metal-mecánica, química de base y petroquímica, electrónica) alcanzaron una gravitación dominante en el eSpectro industrial. El crecimiento de la productividad manufacturera y
la progresiva apertura externa, permitieron que la industria trasladara ingresos al resto de la economía a través del deterioro de sus
precios relativos. Las series de producto bruto a precios constantes
de 1960 y 1970 revelan que, en 1975, la participación de la industria en el producto bruto interno era del 34% a precios del 60 y.' del
25'% a precios del 70. ,Es decir, que en el curso de los años sesenta
los precios relativos se movieron manifiestamente en contra deIs'ector manufacturero.
La fuerte inestabilidad institucional del período confirió 'un
fuerte carácter pendular y errático a la política económica. Pero las
transformaciones de fondo no fueron insignificantes y, poco a poco,
la economía nacional fue gestando una plataforma más ancha para
respaldar el salto definitivo hacia una economía industrial madura,
con fuertes vínculos en el orden mundial. A mediados de la década de 1970, subsistían fuertes desequilibrios en la estructur,a pro··
ductiva, un desarrollo insuficiente de las industrias de base 'y la
histórica concentración de la producción y el poblamiento en la Región Metropolitana y su zona de influencia. Pero los cambios producidos no eran insignificantes y el desarrollo fue alcanzando progresivamente mayor impulso.
Estas tendencias fueron brutalmente interrump{das a mediados
de la década de 1970. La crisis político-institucional, que concluyó
[ 6 O6 ]
'El 8:.'1' 1J' D' J
° ,S
·1 N TER N A e r..o N A L E.S
con el derrocamiento del último gob:emo peronista,. fue el punto
d~ partida para una· estrategia que cuestionó frontalmente las tendencias del desarrollo. económico de las décadas anteriores 3 • La po-o
lítica anunciada el 2 de abril de 1976 se propuso reinsertar la economía argentina en el orden económico mundial y asignar los re:
cursos internQs conforme a las señales de precios derivadas del mer-,
cado internacional.· De este modo, se aplicaron medidas para la
adecuaciÓn del perfil de precios relativos internos al internacional.
'c;on estos. propósitos se redujo sustancialmente el espectro de los
ti pos de cambio efectivos con vistas a llegar a un solo ti po de cam-'
bio. Se. eliminaron los irripuestos a las exportaciones tr<l.dicionales
y redujeron sustancialmente. los reintegros para las no tradici.onales.
A fines de 1979, se diseñó un programa de reducciones arancelarias
que, a partir de reb<l.jas trimestrales, debía lleg<l.r en 1984 a un
ar<l.ncel máximo del 40'% pm-a ciertos bienes de consumo.
'.' La polític<l.. qmbi<l.r;ia, . arancelaria y. la eliminación de los controles de precios se orientaron a restablecer al mercado cQmo árbitro supremo de la asignación de recursos y la distribuci6n del ingreso. Dada la inserción de la economía argentina en el orden mundial, el mercado interno quedaba integrado en la división internacional del trabajo. Se trataba, pues, no sólo de liberar las fuerzas
del mercado sino de integrarlo al O1;den mundial. Es decir, resta":
blecer las reglas del juego de la economía primario-exportadora
hasta que, los acontecimientos de la década de 1930, impusieron
otros nimbos al desarrollo del país. La teoría de la subsidiaridad
del Estado completaba esta estrategia al marginar al sector público
de cualquier función rectora en la asignación de recursos y distribución del ingreso y, apuntaba, también, a reducir drásticamente
la& funciones empresarias del sector público en cuanto productor
de bienes. y servicios.
El proceso de apertura externa en el tráfico de bienes debió ser
necesariamente lento. El peso relativo de la industria y la considerable complejidad de la economía argentina impedía que a diferenci<l. del casO <:hilen o, b apertura comercial externa avanzar<l. rápidamente4 • En cambio, la apertura externa del sector financiero
<l.dquirió un ritmo acelerado. En las palabras del Banco Central:
"L<l.s medid<l.s dispuestas orientan la economía hacia una vinculación sin restricciones con el sector externo, en form<l. práctic<l.mente
inmediata en lo que hace al movimiento de capitales y en forma
más gradual en lo que respecta al movimiento de bienes"5.
·para una presentación más amplia de estos puntos de vista véase del autor:
Nacionalismo y orden constitucional: respuesta a la crisis económica de la Argentina.contemporánea. Fondo de Cultura Económica, Buenos Aires, 1981.
'Véase del autor: El monetarismo en Argentina y Chile. Ambito Financiero,
Buenos Aires, agos~o 22 de 1980. Reproducido en: Nacionalismo y orden constitucional, op. cit., y en Comercio Exterior, México, enero-febrero de 1981.
"Memoria. Anual de 1979, p. 7.
[ 6
°6 J
Aldo Ferrer / ¿Puede. Argentina pagar su .deuda externa?
La apertura externa se apoyó 'el'i varias 'medidas convergentes.
La reforma financiera ejecutada a partir dé mediados de 1977 liberó las tasas de interés y se limitó a regular la oferta monetaria a
través de los requisitos de efectivo mínimo, el redescuento y las
operaciones de mercado abierto mediante las colocaciones de Letras
de Tesorería. Desde 1976 se fueron liberalizando las tasas de interés para depósitos a plazo hasta la liberación total de las tasas activas y pasivas a partir del 19 de julio de 1977., Naturalmente, se
eliminó el anterior régimen de centralización de los depósitos en el
Banco Central y se devolvió la titularidad de los mismos a las entidades financieras. El mantenimiento del régimen de garantia oficial plena de los depósitos, permitió que todas las entidades pudieran competir por la captación de recursos. Esto posibilitó el rápido
crecimiento de algunas entidades no tradicionales. En noviembre
de 1979 se alteró la política con la reducción de la garantía al 90%
y el anticipo de rebajas posteriores. La acumulación de problemas
en varias entidades financieras (por los riesgos crecientes de su cartera) , y la manifiesta hostilidad de las autoridades hacia algunos de
los nuevos grupos económicos,desencadenaron la crisis de abril de
1980 y el derrumbe de varios de los bancos privados mayores del
país. En otros trabajos he formulado la hipótesis que e] mantenimiento del régimen de garanda de los depósitos en la Reforma Financiera de 1977 trató de ampliar el campo de sustentación interno de la nueva política para que su objetivo central, la apertura
financiera externa, avanzara sin tropiezos 6 •
La liberación de la operativa bancaria y las tasas de interés se
vinculó a la de los movimientos de fondos con el exterior y, desde
fines de 1~78, a la programación del tipo de cambio mediante el
anticipo de su cotización futura. Se amplió considerablemente el
monto para transferencias y compras de divisa:; sin declaraci6n (a
us$ 20.000 en septiembre de 1978), se liberalizÓ la compra y venta
de oro y se eliminaron las restricciones para la toma de préstamos
en el exterior. En este último aspecto, la autoridad monetaria reguló la entrada de recursos externos mediante la modificación de
10~ plazos mínimos de los préstamos y, transitoriamente (mayo~di­
ciembre de 1978), mediante la constitución de depósitos obligatorios sobre los financiamientos en moneda extranjera. Después de la
crisis financiera de abril de '1980, se eliminaron todas las normas sobre plazos de préstamos del exterior.
En diciembre de 1978, el Banco Central anunció una medida de
trascendental importancia: el tipo de cambio comprador, que regi'ría para transferencias al exteriOl' hasta abril de 1979, plazo que fue
prorrogado en varias ocasiones. En 1979 y 1980 el mercado cambiaría operó bajo un régimen de ajustes anticipados por la autoridad
OLa apertura financiera ex-terna y la crisis. Ambito Financiero. Buenos Aires, 20, 21 Y 22 de octubre de 1981.
[ 6 O
7]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
monetaria: A través de una declinación de la tasa de ajuste del
0,2'% mensual debia llegarse a la fijación "definitiva" del tipo de
cambio a principios de 1981. La devaluación de febrero de 1981
rompió con este régimen de ajustes programados de la paridad.
La reforma financiera, la liberación de los movimientos de fondos con el exterior y la tabla de ajuste cambiario sentaron las bases
para la rápida integración de la plaza financiera argentina en la
internacional. Las condiciones externas eran extremadamente propicias para este objetivo central de la política del 2 de abril de
1976. La banca internacional estaba empeñada, según se exploró
en la primera parte de este ensayo, en ampliar la nómina de sus
clientes. Argentina era y sigue siendo uno de los países más atractivos dentro del Tercer Mundo. Su dimensión, impecables antecedentes como país cumplidor de sus compromisos internacionales,
potencial exportador y nivel de autoabastecimiento petrolero, convierten a la Argentina en uno de los clientes más sólidos dentro dél
mundo en desarrollo. La nueva política en la Argentina despertó,
por lo tanto, considerable atención en las plazas financieras internacionales y un activo interés por participar en la inminente expansión de la corriente de créditos hacia nuestro país. La difusión
del pensamiento de la Escuela de Chicago y el desarrollo de la teoría económica monetarista para las "pequeñas economías abiertas"
del Tercer Mundo, proporcionaxon la racionalidad teÓrica del modelo de apertura externa de la Argentina. Es insólito que los epígonos monetaristas en nuestro medio incluyeran al país en la catevoría de "economía pequeña", pero fue así. Este enfoque revela,
por otra parte, la vinculación entre la estrategia monetarista y la
visión del país pre-industrial de los grupos tradicionalmente ligados
al modelo primario exportador. Este tema fue explorado con mafor detenimiento en Nacionalismo y Orden Constitucional.
Quedaron así sentadas las bases de la rápida integración del circuito monetario argentino en el orden financiero internacional: las
medidas internas, el marco internacional y la racionalidad teórica.
Pero esto no alcanzaba para promover la rápida expansión de la
corriente de préstamos hacia la Argentina. Dada la estrategia económica de base, era necesario hacer otras cosas. La exploración de
este punto es tema del siguiente apartado.
¿CÓMO SE ENDEUDÓ LA ARGENTINA?
A partir de 1976, la conducción económica no se contentó con crear
las condiciones para la integración del circuito monetario argentino
en las plazas financieras internacionales. Se proponía, al mismo
tiempo, aumentar la corriente de créditos externos hacia el país. La
canalización de créditos de exterior no fue una consecuencia de las
tendencias del desarrollo y de la demanda de financiamiento ex[ 6 O8 ]
Aldo Farrar
I
¿Puede Argentina pagar su deuda externa?
tetno del sistema productivo. Se convirtió en un fin en si mismo a
través del cual, se generarían cuantiosos beneficios como comisiones
y spread de los participantes del proceso. No puede comprenderse
la dinámica del endeudamiento si no se toma en cuenta este papel
autónomo de los grupos ligados a la movilización de los créditos
de la banca internacionaL N o es extraño que esos grupos fueran
los más fervorosos adherentes a la politica monetarista ya la apertura financiera externa.
Cabe observar que el vertiginoso aumento de la deuda externa
argentina se vincula fundamentalmente al crecimiento de los créditos de la banca privada internacional. Obsérvese el Cuadro NQ 2.
Cuadro N9 2
ARGENTINA: DEUDA EXTERNA Y CREDITOS
DE LA BANCA INTERNACIONAL, 1975 Y 19S0-S1
(en miles de millones de us$)
Conceptos
1975
Banca Internacional
Otros
3,2 (40)
4,9 (60)
Deuda externa total·
8.1 (100)
19S0
1981
18,9 (70)
8,3 (30)
27.2 (100)
22,9
12,8
(64)
(36)
35,7 (100)
Incremento
1975-80
Valor
En%
Banca Internacional
Otros
Deuda externa total
FUENTE:
Sobre datos del
15.7 (S2)
3,4 (lS)
19,1 (100)
BCRA
y
490
69
236
1975-81
Valor
En %
19,7 (71)
7,9 (29)
27,6 (100)
615
161
340
BAL.
La participación de los préstamos de la banca internacional pasó del 40% al 70% del total de la deuda externa entre 1975 Y 1980,
cuando culmina el auge de la estrategia monetarista. En ese· año, el
82% del incremento de la deuda externa con-esponde a las operaciones con la banca internacional. El crecimiento de la deuda de
ese origen fue de casi un 500% frente al 69% de la deuda de otros
orígenes y el 236'% del total de la deuda:. Recuérdese que Argenti[ 6 O9 ]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
na es el país cuya deuda con la banca internacional creció más l'ápidamente.
Pueden identificarse dos etapas principales en el proceso de rápida expansión de la corriente de préstamos de la banca internacional a la Argentina. La primera, se refiere al papel protagónico
del sector público como demandante de crédito '1 de las reservas internacionales del Banco Central como destino principal de los nuevos recursos. La segunda, se vincula a la revaluación del peso y al
fuerte crecimiento del déficit de los pagos internacionales. Ambas
etapas se superponen desde 1978, pero la clasificación facilita la
exploración del tema·:
a) Primera e.tapa (1976-79) La política de financiamiento público se modificó sustancialmente a partir de 1976. Las restricciones
del acceso del Estado y sus empresas al crédito interno, orientaron
el financiamiento público hacia la banca internacional. En el perIodo 1976-81 1~ pl'opo).·ción del crédito externo sobre el total del financiamiento público ascendió al 52'% del total. En los diez años
anteriores (1966-75), la proporóón ' había sido inferior al 24%7.
Como se observa en el Cuadro NQ 3, entre 1976 y 1978, el 80:% del
incremento de la deuda externa corresponde al sector público.
CUADRO NQ 3
ARGENTINA: DEUDA EXTERNA
EN CONCEPTO DE CAPITAL, 1975-1981
(en miles de millones de us$)
Conceptº
1975
1 9~6
1977
1978
Sector público
Sector privado'
'1.941
3.14:4
6.648
3.091
8.127
3.635
9,453
4.210
TOT AL
8.085
9.738'
11.762
13.66S
Concepto
1979
1980
1981
Sector pú blico
Sector privado
9.960
9.074
14,450
12.703
27.162
20.024
15.647
TOTAL
FUENTE :
19.034
35.671
Banco Central.
El sector público jugó, por lo tanto, el principal papel én el aumento inicial de la demanda de recursos externos. Para determinar
FIDE:
Anexo Estadístico
IX,
agosto de 1981, p. 30.
[ 6 1 O]
Aldo Ferrer
I
¿Puedé Argentina pagar su deuda externa?
el destino de los préstamos del exterior, debe diferenciarse la situa
ción del tomador de un crédito de la correspondiente 3J la economia
nacional. El tomador puede usarlo para gastos internos y, en ese
caso, convertirá las divisas del crédito en pesos. Puede, también,
utilízarlo en la importación de bienes o de servicios y, entonces, el
crédito tendrá como contrapartida, una salida de divisas. Si el crédito no es utilizado directamente para financiar los gastos del tomador en el exterior, las divisas provenientes del crédito sólo pueden
tener tres destinos. A saber: aumentar las Teservas del Banco Central, pagar el déficit de la cuenta corriente del balance de pagos
y/o financiar salidas de capitales de residentes en la Argentina. En
los tres primeros años (1976-78) de la política morietatista, la cuenta corriente del balance de pagos no presentó un déficit sino un
superávit (us$ 3.774 millones) . A su vez, las salidas de capitales
de residentes no fueron probablemente muy importantes. En consecuencia, los · créditos del exterior que no fueron utilizad05 directamente para pagar bienes y s.ervicios en el exterior, contribuyeron a
aumentar, sumándose al superávit de la cuenta corriente, las reservas internacionales. Estas crecieron . en forma espectacular entre
1976 y 1979. Véase el Cuadro NQ 4.
Cuadro NQ 4:
ARGENTINA: DESTINO DEL INCREMENTO
DE LA DEUDA EXTERNA, 1976_1~81
(en millones de us~)
Año
1976
1977
1978
1979
1976-.79
1980
1981
1975·81
Aumento
deuda
Reservas
1.653,2
2.023,2
1.091,8
5.371,7
10.949,9
8.127,3
8.509,0
27.586,2
1.192,4.
2.226,5
1.998,4
4.442,4
9.859,7
-2.796,1
-3.805,5
3.257,1
Usos aumento deuda
Desequilibrio de pagos
Cuenta·
Otros
Total"
Corriente
Rubros
- 650,1
-1.289,9
-1.833,6
550,1
-3 .223,5
4.855,1
4.055,8
5.687,4
1.110,9
1.085,6
1.737,0
379,2
4.313,7 ·
6.068,3
8.259,7
18.641,7
460,8
203,3
96,5
929,3
1.090,2
10.923.4
12.315,5
24.329,1
"El signo (- ) significa superávit.
FUENTE:
Sobre datos del Banco Central.
El aumento de reservas fue verdaderamente notable y ascendió
entre 1976 y 1979 a c.~rca de us$ 10.000 millones, monto prácticamente equivalente al incremento de la deuda externa en el mismo
[ 6 1 1 ]
E S TU DIO S 1 N TER N A
e ION
A L-E S -
periodo. Esta formación de reservas fue claramente exagerada. Para apreciar este hecho conviene comparar las reservas de la Argentina con la del grupo de países llamados de "industrialización reciente", dentro del cual se ubica a la Argentina en las estadísticas
del Fondo Monetario Internacional y otros _organismos internacionales. En el año 1979 las reservas de la Argentina representaban 18
meses de importaciones del país frente a un promedio de 4 meses
para el grupo de países de industrialización reciente. El fenómeno fue tan notable que mereció una mención especial en la Memoria Anual de 1980 del Fondo Monetario Internacional (p. 59) . Alli
se dice: en 1979 "un solo país, la Argentina, representó más de la
mitad de la acumulación de reservas internacionales en todo el
grupo de países en desanollo no exportadores de petróleo". Naturalmente, el map.ipuleo de las reservas fue otro negocio para la intermediación financiera.
El aumento de las reservas como destino del endeudamiento externo tiene un límite. La diferencia entre la tasa de interés pagada
por los créditos que se toman en el exterior y cobra,da por la colocación de reservas en los mercados internacionales de capitales no
justifica, más allá de ciertos límites, el incremento del endeudamiento. El gerente financiero de cualquier empresa que acumule
activos financieros a costas de un mayor endeudamiento, sería inmediatamente despedido por incompetente. A nivel nacional, esta
política se mantuvo firmemente entre 1976 y 1979. El costo de esta
politica de formación de reservas en ese período puede estimarse en
us$ 500 millones.
La formación de reservas presenta un doble matiz. Por una parte, refleja la intensidad del endeudamiento externo en momentos
en que la cuenta coniente del balance de pagos anojaba un superávit y las salidas de capitales y otras erogaciones no alcanzaban,
todavía, dimensión considerable. Por otra, sirvió de base de sustentación para la segunda etapa del pl'oceso basada eh la revaluación
del pesO yel rápido deterioro de la cuenta corriente. Un alto nivel
de reservas permitió que el atraso de la paridad pudiera mantenerse, pese a las expectativas desfavorables creadas por el creciente desequilibrio de los pagos internacionales. Pero este tema debe abordarse al explorar, inmediatamente, la segunda etapa del endeudamiento externo.
b) Segunda etapa (1980-81). Agotada la posibilidad de segUir aumentando las reservas internacionales, se abrió la segunda etapa.
En ésta, el aumento de la coniente de créditos externos y de la deuda externa impuso la existencia de un déficit importante en la
cuenta corriente del balance de pagos más salidas de capitales y
otras erogaciones en el exterior.
La respuesta al dilema fue la reducción de al'anceles ,de importación, pero sobre todo; la revaluaóón del peso. A partir de 1978,
[ 6 1 2 ]
Aldo Ferrer / ¿Puede Argentina pagar su deluda e,.'i;terna?
esta última fue la pieza clave ue la expansión de la corriente de
crédito de la banca internacional. La dimensión del atraso cambiario fue realmente espectacular- Obsérvese el Cuadro NQ 5.
Cuadro NQ 5
ARGENTINA: TIPO DE GAMBIO y PRECIOS
INTERNOS, 1978-1980
(1977
Años
Precios
Precios
Tipo de
Consumidor Mayoristas cambio
-1-
1978
1979
1980
FUENTE:
= 100)
Sobre datos del
-2-
276
255
715
636
1.435
1.115
INDEC
Relaciones
3/1
3/2
- 3195
324
452
71
76
45
31
51
41
y Banco Central.
Al modificar los precios relativos de los bienes transables y no
transables internacionalmente, la revaluación subsidió las importaciones. Sumado a la rebaja de aranceles se generalizó, para buena
parte de la producción nacional, una protección negativa. Por otra
parte, las exportaciones quedaron atrapadas entre costos crecientes
e ingresos restringidos por el tipo de cambio. L a revaluación del
peso estimuló, además, los viajes y el turismo al exterior y la remisión de utilidades y regalías por el capital y la tecnologia foránea
radicados en el país. Obsérvense los datos del Cuadro NQ 10. Es
un hecho verdaderamente notable que, en un período de contracción del nivel de actividad de las empresas extranjeras, las remisiones de utilidades y regalías alcanzaron un record histórico.
La revaluación del peso generó un rendimiento excepcional para los tomadores de fondos externos.. Además, la modificación de
los precios relativos de los bienes transables y no transables internacionalmente, terminó por generar un considerable déficit comercial, hecho poco usual en la Argentina y generalmente ligado a malas cosechas o fuertes procesos previos de expansión. Ninguno de
es tos factores operó desde 1976. El déficit comercial debe atribuirse, fundamentalmente, pues, al atraso cambiario s. Sabe suponer que,
BEl deterioro de los términos de intercambio en 1980 y 1981 es una explicación marginal del deterioro de la cuenta corriente del balance de pagos en esos
años.
[ 6 1 3 ]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
Cuadro NQ· 6
ARGEN.TINA: PRODUCTO INDUSTRIAL,
IMPORTACIONES Y SERVICIOS DEL CAPITAL
Y LA TECNOLOGIA EXTRANJERA, 1976_81
(1974 .-:...100)
Año
1975
1977
1978
19'79
1980
1981
Producto Industrial Importaciones
95
loi
90
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Servicios"
130
149
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265
245
~ Deflacionados por el Índice de precios mayoristas de los Estados Unidos.
FUENTE:
Estimaciones propiás sobre datos del
BCRA.
entre 1978 Y 1980, no menos del 20% de las importaciones respondieron a los estímulos de la revaluaci6n del peso, simultaneamente
con la rebaja de aranceles. Las importaciones suntuarias y sustitutivas de Pl·oducciÓll nacional probablemente ascendieron en el período a us$ 4.000 millones. Por otra parte, el desaliento a las exportaciones debe haber comprimido su valor, sobre todo en el caso de
las exportaciones de manufacturas y de productos de las economías
regioriales, en alrededor del 10% de las exportaciones efectivamen,te realizadas, eS decir us$ 2.000 millones. D e este modo, el efecto de
la revaluación del peso y la rebaja de aranceles sobre el comercio
exterior se ubicru.ia en torno de los us$' 6.000 millones.
Las partidas invisibles del balance de pagos adquirieron un sesgo fuertemente deficitario y superaron holgadamente el promedio
de los años anteriores. La partida de viajes al exterior excedi6 en
alrededor de us$ 2.500 millones los valotes normales y las transferencias en concepto de utilidades y regalías us$ 1.500 millones. En
conjunto, el efecto negativo sobre los pagos internacionales puede
estimarse en us$ 10.000 roillones.
Dado el estancamiento d::! la producción nacional, el déficit de
la cuenta corriente reflejó el aumento del consumo suntuario (importaciones superfluas y turismo), sustitución de producción nacional por importaciones y mayores transferencias sobre el capital y la
tecnología extranjera (utilidades, regalías e intereses). Además, el
aumento de las erogaciones de divisas incluye partidas no identificadas de considerable cuantía. Esto resulta de consolidar los datos
de la deuda externa con los del balance de pagos, elaborados aro[ 6 1 4 ]
Aldo Fen'el' / ¿Puede Argentina pagar su deuda e.xte;·na?
bos por el Banco Central. Tradicionalmente, la consolidación de
ambas series presenta una brecha no identificada. La brecha puede surgir de insuficiencias de la captación estadística, subfacturación de exportaciones )' otros motivos. De cualquier modo, la dimensión de la brecha en los años recientes es verdaderamente espectacular. El rubro "Otros" del Cuadro N9 8 refleja esa brecha. En
el período 1970-80 la brecha ascendía a us$ 10.382 millones y en
1981 a us$ 8.260 millones. Es decir, un: total de us$ 18 .640 millones para el período 1976-81. En este monto pueden estar incluidos
importaciones de equipos militares, salidas de capitales de residentes argentinos y otros factores. Puede influir, también, una sobrestimación de la deuda externa del sector privado. Este puede haber
cancelado parte de sus compromisos con el exterior sin reducirlos
de los registros que sobre la materia realiza el Banco Central. Se
trataría, en este caso, de una maniobra para mantener un endeu-,
damiento inexistente que pueda, sin embargo, .beneficiarse con posteriores normas especiales para el financiamiento de la deuda externa. Según estimaciones oficiales, la deuda privada en tales condidones ascendía a fines de 1980 a us$ 4.000 millones.
En la segunda etapa del proceso de endeudamiento externo, el
liderazgo lo asumió el sector privado y no es extraño. Las tasas de
interés internas y la política cambiaria indujeron un rendimiento
excepcionalmente alto para la toma de créditos en el exterior. En
1979, el rendimiento en dólares de la tasa pasiva a 30 días fue del
34% anual y de la tasa activa del 43%. En 1980, los valores fueron
29% y 43'%, respectivamente. Aún si se consideraba los costos de
entrada y salida de las operaciones en divisas, el rendimiento neto
de las operaciones con fondos externo resultó muy elevado en todo el período. En el mercado de eurodólares, la tasa de interés
(LIBOR) fue del 12% en 1979 y del 14,4% en 1980 9•
En 1979 y 1980" cerca de 2/3 del aumento de la deuda externa:
total correspondió al incremento del sector privado. Esto es verdaderamente notable si se recuerda el estancamiento de la actividad
productiva y, en particular, del sector industrial, que suele ser el
principal tomador de créditos externos. El acceso al crédito externo representó un verdadero privilegio. Mientras en 1979, un tomador de primera línea de crédito en la plaza local pagó una tasa de
interés de 136 %, el costo del crédito externo fue del 80%. En 1980,
los valores fueron 100% y 60%, respectivamente10I• Los bancos con
acceso al crédito internacional jugaron un papel importante en este
reciclaje de fondos externos y obtuvieron cuantiosos beneficios.
Una práctica normal consistía en que una empresa local tomara,
con la garantía del banco, un crédito del exterior. La empresa ven1
·Para los depósitos en eurodólares a 6 meses.
l"Tasa 'a nualizada para las operaciones ¡¡. 30 dias.
[ 6 1 .5 ]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
día y colocaba los pesos en el mismo banco a una tasa inferior a la
pasiva 9.el mercado. El banco obtenía, así, recursos baratos y aumentaba su spread. La empresa, de todos modos, obtenía recursos
a un costo inferior a la tasa activa de mercado.
A pártir de la crisis bancaria de abril de 1980, se generalizó la
especulación contra el peso y la fuga de capitales. Las partidas
no identificadas del balance de pagos, que incluyen la sa}ida de
fondos de residentes argentinos, ascendieron en 1980 y 1981 a más
de 14.000 millones de dólares. Para financiar este drenaje de fondos, el Gobierno acrecentó el endeudamiento externo de las empresas del Estado y de la Tesorería. En 1981, el sector público volvió a
reasumir el liderazgo del endeudamiento con casi us$ 6.000 millones
y cerca de 2/3 cÍe incremento de la deuda externa en ese año. Na·
turalmente, cuando se produjeron las devaluaciones del peso en el
curso de 1981, los costos financieros del sector público y, en particular, de las empresas del Estado, aumentaroü drásticamente. Toda la comunidad paga a través del déficit de las empresas del Estado y/o el aumento de tarifas, el subsidio a la fuga de capitales
desde abril de 1980 a principios de 1981. Vale la pena recordar,
además, que las empresas públicas no pudieron acogerse, posteriormente, a los beneficios de las operaciones de pase y seguro de cambio, al que sólo tienen acceso los deudores privados.
Muchas empresas industriales que tuvieron acceso al crédito externo, incluyendo subsidiarias de empresas extranjeras, participaron
activamente en el reciclaje de fondos externos. A menudo, los cuantiosos beneficios obtenidos de ese reciclaje sirvieron para compensar las pérdidas de las· operaciones industriales. Los balances de algunas firmas, revelan .que el beneficio de la especulación financiera
fue de considerable importancia.
De todos modos, los principales beneficiarios netos: del proceso
de especulación ligado a la apertura financiera externa y a la promoción del endeudamiento externo del país fueron los bancos con
acceso al crédito internacional y los intermediarios entre la banca
internacional y los tomadores de créditos privados y públicos en la
plaza argentina.
El atraso cambiario cumplió otras funciones adicionales dentro
del modelo de apertura financiera externa con endeudamiento forzado. Contribuyó a contener el aumento de los precios de los bienes sujetos a la competencia internacional y, de este modo, a impedir una contracción aún mayor de los salarios reales y el nivel de
vida. Entre el primer trimestre de 1976 y el promedio de 1980, en
términos de alimentos, indumentaria y artículos para el hogar, el
salario real cayó 26%. En términos de servicios públicos y privados la caída fue del 43%.
Otro efecto adicional del atraso cambiario fue permitir tasas de
interés internas reales no exageradamente- 'a ltas o neutras, mientras
[ 6 ] 6 ]
Aldo Fe1'reT / ¿Puede Argentina pagar su deuda externa?
el rendimiento del reciclaje de divisas era mUy elevado. En promedio anual, en 1979 la tasa real pasiva a 30 días fue de -15% en pesos y de 34'% en dólares. En 1980, los valores correspondientes fueron -11 % y 29%. La tasa real activa también pudo ser deprimida
por el mecanismo de la revaluación y se mantuvo en términos negativos, neutros o moderadamente positivos. En consecuencia, el
el efecto de la revaluación del peso sobre la tasa de interés y los Sálarios reales contribuyó a amortiguar las tensiones del modelo.
La revaluación del peso no fue, por lo tanto, un "en-or" de la estrategia económica, como pretenden los analistas ortodoxos. Constituye, por el contrario, una pieza clave de la apertura financiera externa con endeudamiento forzado. En economía, los errores no se
sostienen tanto tiempo y con tamañas consecuencias, si no existen
sectores que se beneficien de los mismos.
SUBORDINACIÓN DE LA poLÍTICA ECONÓMICA
La apertura financiera externa modificó radicalmente el comportamiento tradicional de la economía argentina y subordinó la política
fiscal y monetaria a las tendencias imperantes en el orden internacional. Conviene ubicar los cambios experimentados a partir de
abril de 1976 en el marco de la experiencia previa.
A partir de la introducción del control de cambios y la regulación de la oferta monetaria en la década de 1930, el sistema monetario argentino quedó desvinculado de las plazas internacionales.
En tales condiciones, la política fiscal y monetaria determinaba el
nivel del gasto, la producción y el ingreso. La restricción externa
operaba de manera indirecta. Toda vez que la expansión del ingreso generaba un desequilibrio en la cuenta corriente del balance de
pagos, debía frenarse el crecimiento de la producción y modificarse
los precios relativos en favor de las actividades exportadoras y sustitutivas de importaciones. Los salarios reales eran la principal variable de ajuste del desequilibrio externo. Una vez saneada la situación de los pagos internacionales, el sistema podía volver a adquirir un sesgo expansivo. Es el clásico ciclo de contención-arranque (stop-go) que caracterizó el desenvolvimiento de la economía
argentina desde el fin de la Segunda Guerra Mundial. El progresivo repunte de las exportaciones agropecuarias y de manufacturas, a
partir de la década de 1960, fue levantando la restricción externa
sobre el crecimiento. Esto explica, en buena medida, el ascenso de
la tasa de desarrollo desde principios de los años sesenta. Con la
salvedad apuntada, bajo regímenes de control de cambios y determinación oficial de las tasas de interés, el nivel de la producción y
el ingreso estaba determinado por la política fiscal y monetaria.
Los linicos períodos en que se liberalizaron los movimientos de
fondos con el exterior, se registraron bajo la Presidencia de Frondi-
[ 6 1 7 ]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
zi (a partir de 195.9) y entre maJ:Zo de 1967 y octubre de 197011 •
En estas experiencias, sin embargo, no llegó a producirse una integración plena del sistema monetario argentino en las plazas financieras internacionales. Subsistieron regulaciones sobre las tasas de
interés y, los rendimientos de las colocaciones en divisas, no alcanzaron niveles tan atractivos como para atraer masivamente fondos
externos. Por otra parte, en el período Frondizi, la política cambiaria se insertó en Una estrategia de industrialización y crecimientO diametralmente opuesta a la vigente desde 1976. Pero, sobre todo, las condiciones del mercado financiero internacional eran muy
distintas a fines de la década de 1950 y principios de la siguiente
(gobierno Frondizi) y aún en la segunda mitad de la década de
1960 (gestión Krieger). Si bien el déficit del balance de pagos de
los Estados Unidos había promovido el desarrollo de los mercados
de euromonedas y la progresiva transnacionalización de la banca de
los principales países, no se había pl'oducido todavía el aumento
de los precios del petróleo con los excedentes de petrodólares de la
OPEP. Tampoco la banca internacional presionaba fuertemente por
abrir nuevas plazas financieras, ni veía en los países de la perifelia
.un destino importante de sus colocaciones, . De tal modo que, en los
períodos comentados, el sistema monetario argentino no llegó a integrarse plenamente en las plazas financieras internacionales. En
consecuencia, el comportamiento de la economía no cambió fundamentalmente sobre lo que venía ocurriendo desde la década de 1930
ni de lo que ocurriría después, hasta abril de 1976.
A partir del programa del 2 de abril, la situación cambió radicalmente. El sistema se fue integrando en las plazas internacionales
a partir de la liberación de los movimientos de fondos con el exterior y de la tasa de interés. Por el otro lado, el sistema financiero
transnacional estaba ya plenamente maduro y la Argentina adquirió un considerable atractivo como plaza de colocación de recursos
financieroS. Por primera vez desde 1930, convergían fuerzas muy
importantes. Una conducción económica· en la Argentina con una
filosofía pre-industrial, el interés de la banca transnacional de penetrar en el mercado argentino y un andamiaje teórico que proporcionaba la racionalidad del modelo. La apertura financiera externa, en un contexto político incapaz de reflejar las necesid;.¡des del
desarrollo nacional, se hizo incontenible.
Estos hechos modificaron radicalmente las condiciones dentro de
las cuales se condujo la economía argentina desde la década de
1930. Durante el período de endeudamiento forzado a través de la
programación del tipo de cambio, el Banco Central perdió el control de la liquidez interna y la tasa de interés. En su Memoria
llEn ambos casos con tipos de cambio fijos:
[ 6 1 8 ]
Aldo Ferrer / ¿Puede Argentina pagar su deuda externa?
Anual de 1979, la autoridad monetaria describió (pág. 4) el comportamiento del sistema en los siguientes términos:
"Cuando se establece anticipadamente el tipo de cambio, se
produce una vinculación entre la ofer~a nomip.al total de dinero
sino parte de ella, aquella originada en las fuentes internas de
creación: financiación al sector publico y a las entidades finan.
cieras.
En estas circunstancias, el resto de la economía puede ajustar
la cantidad nominal de dinero a los niveles que desee exportando o importando dinero a través del déficit o el superávit del
balance de pagos. Por lo tanto, el Banco Central no controla la
cantidad nominal de dinero sino parte de ella, aquella originada en las fuentes internas de creación: financiación al sector publico y a las entidades financieras.
El Banco Central sólo puede afectar la composición de los recursos monetarios entre los de origen interno y externo. Por esta razón, pasó a establecer metas de expansión de los recursos
monetarios de origen interno, o sea la resultante de los aumentos de la base monetaria y de la expansión secundaría realizada
por el c'onjunto de las entidades financieras, excluido el efecto
monetario -primario y secundario- de las operaciones del sector externo.
Una creación de recursos monetarios de origen interno, por
exceso o por defecto con relación a la demanda de recursos monetarios, puede inicialmente ser absorbida por medio de variaciones del nivel de precios, de la actividad económica y tasas de
interés internas .. Sin embargo, finalmente -estando el tipo de
cambio fijado por la autoridad monetaria- habrá repercusi61i.
sobre las reservas internacionales si no existe equilibrio entre el
precio interno de los bienes que se exportan o importan y su
precio externo, o si las tasas de interés internas no están equilibradas con las externas".
La descripción es suficientemente clara. En relación a la tasa de
interés, debe estar equilibrada con la externa y ésta es fijada por
las plazas internacionales. La autoridad monetaria pierde toda posibilidad de regular la liquidez y el costo del dinero en virtud de
las necesidades de la economía nacional. Pueden existir localmente
recursos ociosos y alto desempleo. con altas tasas de interés si, en
las plazás internacionales, es alto el costo del dinero. Bajo el régimen de ajustes cambiarios inferiores a la tasa de inflación, la tasa
de interés interna puede llegar a ser negativa al mismo tiempo que
la vigente para el reciclaje de divisas es todo lo atractiva que hace
falta para atraer fondos externos. En este caso, la tasa de devaluación más el.costo internacional del dinero será sustancialmente in-
[ 6 1 9]
E S TU DIO S
1 N'T E R N A
e ION A L E S
fenor a la tasa de ip.terés interna y ésta, a su vez, será inferior a la:
tasa de inflación. S~n embargo, el déficit del balance de pagos en.
cuenta corriente inherente al modelo provoca una desconfianza creciente en el mantenimiento de la paridad del peso. En tales condiciones, la elevación de la tasa de interés y el aumento radical del
rendimiento de las operaciones en divisas se constituye en la primera variable de ajuste del sistema. Se penaliza, de este modo, la
salida de divisas y se amplían los estímulos para la toma de créditos en el exterior. Naturalmente, el costo de este proceso es una
nueva caída del nivel de la actividad económica que resulta deprimida por la subida de los costos financieros. Cuando el nivel de endeudamiento previo es ya muy importante, el aumento de la tasa
de interés interna simplemente se refleja en la ampliación del pasivo de las empresas con las entidades financieras y en la continuación del refinanciamiento forzado de las deudas empresarias .. Es
decir, la parte de la cartera activa que no es morosa es refinanciada forzosamente. Caso contrario, se multiplica la quiebra de empresas y la proporción de la cartera morosa de las entidades financieras. A partir del ajuste externo vía tasa de interés y mayores
rendimientos para el reciclaje de divisas, el sistema productivo y
financiero se apoya, en medida creciente, en una montaña de deudas impagables de las empresas ,con los bancos. Así funcionó el proceso de ajuste dentro del modelo de apertura financiera externa ,con
endeudamiento forzado. Su manifestación más clara se registra a
partir de la crisis financiera de abril de 1980. En aquella ocasión,
un funcionario competente del Banco Central declaró: "las tasas de
interés subirán todo lo que haga falta para frenar la especuJación
contra el peso y la fuga de capitales". Cuando culmina la crisis, en
julio-septiembre ·de 1980, la tasa nominal activa de interés para empresas de primera línea se ubicaba en 150% a nivel anual, la real
en 90% y el rendimiento de las operaciones en divisas superaba
el 100%.
En definitiva, el modelo comentado tiene que abandonar la sobrevaluadón del peso y ajustar la paridad. Esto es esencial para
restablecer la credibilidad en la: banca internacional y los, tomadores de compromisos en divisas del país. La devaluación cumple el
primer objetivo de contribuir a :!;renar el desequilibrio de la cuenta corriente e iniciar, progresivamente, la gestión de un superávit.
El déficit de la cuenta corriente deja de ser un requisito de la política de endeudamiento. Por el contrario, el restablecimiento del
equilibrio es condición indispensable para el mantenimiento de la
apertura financiera externa y de las corrientes de capitales de corto
plazo. La devaluación del peso contribuye a frenar las importaciones, los gastos de viaje y otras salidas de fondos, Estimula, en alguna medida, las exportaciones pero, este efecto, es más lento. Las
exportaciones tradicionales se vinculan a la producción agropecua"
[ 6 2
°]
Aldo Ferrer
I
¿Puede Argentina pagar su deuda externa?
ria y a los precios internacionáles y no responden, en el corto plazo, a los cambios de la paridad. Las manufacturas reciben un incentivo tru.'dío. El desmantelamiento de la capacidad industrial y
la pérdida de mercados ha reducido severamente la capacidad exportadora de bienes industriales. De. tal modo que la devaluación;
opera, principalmente, vía la reducción de importaciones y otros
gastos en divisas. Naturalment~ las amortizaciones e intereses de·
la deuda externa constituyen un dato del problema, Precisamente,
el ajuste de la paridad tiende a crear condiciones para mantener
su cumplimiento y permitir la renovación de créditos, que es indispensable para cerrar las cuenta~ internacionales. Cuando loso servicios de la deuda exceden ampliamente las exportaciones no hay estrategia ortodoxa alguna que asegure el cumplimiento de los compromisos internacionales si no se cuenta con la renovación de las
deudas12 • El sesgo recesivo de la economía se' mantiene, de todas
maneras, por la inercia de la contracción del empleo, los salarios y
la demanda agregada. Durante el proceso de ajuste, vía la devaluación del peso, las tasas de interés conservan un alto nivel. Con un
solo tipo de cambio indexado por los precios internos, la tasa de
interés interna debe equiparar el costo internacional del dinero,
más el aumento de los precios internos, los costos de entrada y salida de operaciones en divisas y la prima de riesgo cambiario. Dado el nivel promedio del costo internacional del dinero, en 1981,
la tasa real de interés en la plaza argentina osciló en tomo del 20%
anual. Es decir, una situación que agudiza la crisis y las tensiones
a que está sometido elomodelo de apenura financiera externa.
Dentro de una paridad de equilibrio, con vistas a eliminar un
déficit de .la cuenta corriente, el campo de maniobra de la conducción económica para reducir la tasa de interés es muy limitada. Una
forma de ampliarlo es a través del desdoblamiento del mercado
cambiario, con la formalización de uno comercial y otro financiero. Abriendo una brecha importante entre ambos mercados, es po,
sible, tra~sit?riamer:t~, intentar b.ajar la tasa. d~ interés interna para el reCIclaje de dIvIsas. Es dec.rr, un rendImIento extraordinario
de más del 80% anual en dÓlru.'es. Pero, naturalmente, este intento
fue efímero frente al cambio de expectativas y el· fuerte aumento
~e la prima ~e riesgo. El r~inicio de la salida de divisas superó el
mtento de bajar la tasa de mterés congelando el tipo de cambio financiero.
. l!lE~ refiriancia~iento de las deudas es. un requisito de. cualquier páHtica,
lllcluslve una de slgno heterodoxo. De alh que la estrategla seguida fiente al
problema de la deuda externa identifica la naturaleza de toda la estrategia .económica. La de signo ortodoxo, realizará el ajuste externo mediante la contracción de la producción, el empleo y el ingreso real. Una heterodoxa; reasumirá
el control de la política monetaria y fiscal y replanteará las relaciones con los
acreedores del exterior, en el marco de la recuperación económica y el· crecimiento. Sobre este punto se volverá más adelante.
[ 6 2 1 ]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
El segu.ndo intento fue más a fondo y se aplicó a fines de noviembre de 1981. Allí se restableció el sistema de la programación
del ajuste ,del tipo de cambio. Pero, esta vez, a través de las operaciones de pase y la ampliación del régimen de seguro de cambio.
El Banco Central asumió, bajo esas normas, el compromiso de vender divisas a 180 días a una tasa de ajuste de la paridad del 5%
mensual. Dada la tasa de interés interna, el rendimiento del reciclaje de divisas no era exorbitante, ¡pero sí lo suficientemente atractivo como para atraer fondos externos. Además, era una operación
segura por el compromiso del Banco Central de vender cambio a
término a una determinada tasa. Dentro de estas medidas se introdujo una variante: fijar la tasa activa de interés para las operaciones de las entidades comprendidas en el régimen de garantía oficial
de los depósitos.
La fijación de la tasa de interés constituyó una ruptura con el
principio de la libertad de tasas dentro de la Reforma Financiera
de 1977. Pero, en la práctica, produjo el mismo efecto observado
en los otros intentos de bajar la tasa con la entrada de capitales del
exterior. Las medidas comentadas se insertaron, pues, dentro de las
mismas reglas del juego de la apertura externa y mantuvieron a la
plaza monetaria argentina plenamente ligada al sistema financiero
internacional. En consecuencia, este tipo de medidas son de efecto
transitorio. Cuando el tipo de cambio financiero converge con el
comercial (sigue indexado por el aumento de los precios internos)
y el mayor endeudamiento vuelve a deteriorar las expectativas, el
modelo de apertura financiera externa vuelve a recaer en su única
variable de ajuste: el aumento de la tasa de interés interna y la
profundización del receso. El aumento brusco de la paridad es el
recurso último una vez que el desequilibi'io vuelve a hacerse insostenible. Mientras tanto, habrá aumentado el endeudamiento de
corto plazo ligado a las operaciones de pase y seguro de cambio.
Con el agravante que se trata de compromisos firmes de divisas del
Banco Central a una tasa predeterminada. Al final, se está peor
que al principio.
En resumen, el modelo de apertura externa con paridad de equilibrio sigue sometiendo el nivel de actividad, empleo e ingreso real
al sube y baja de los movimientos especulativos de capitales. En
tales condiciones, la política económica se reduce, apenas, a pretender influir, efímeramente, esos movimientos y su impacto sobre la
tasa de interés.
Con el nuevo relevo presidencial dentro del régimen militar, a
fines de 1981,se volvió a unificar el mercado cambiario y la tasa de
interés subió, otra vez, por las razones antes apuntadas. La apertura financiera externa con tipo de cambio único y paridad de equilibrio funciona en los términos que se recordaron anteriormente.
Después del conflicto del Atlántico Sur y del nuevo relevo presiden-
[ 6 2 2 ]
Aldo Ferrer / ¿Puede, Argentina pagar su deuda externa?
cial, se introdujeron un conjunto de medidas para refinanciar los
pasivos empresarios y sanear la cartera de los bancos, sin rectificar
la atadura establecida entre la posición del balance de pagos y la
liquidez interna y la tasa de interés. El experimento duró menos
de dos meses. En su fase final, el régimen de tacto opera a la deriva, sin capacidad alguna de enfrentar los problemas reales de la
economía nacional ni su procesq de ,ajuste externo en términos
compatibles con la recuperación del nivel de actividad, empleo y
salarios reales.
.
DEUDA EXTERNA, INFLACIÓN Y ESTANCAMIENTO ECONÓMICO
La apertura financiera externa y la estrategia ortodoxa modifican
fundamentalmente el proceso de crecimiento de la economía argentina. Bajo el monetarismo, la lÍnica fuente de expansión de la produción y el ingreso son las exportaciones. Todos los otros componentes de la demanda agregada generan un desequilibrio externo
vía incremento de las importaciones y la fuga de capitales. Bajo
un régimen de apertura financiera externa, la política fiscal y monetaria, pierde toda capacidad de expandir el consumo y la inversión internas. El actual endeudamiento de la economía argentina
refuerza la vinculación entre el crecimiento de la demanda y las
exportaciones. El cambio de expectativas produce rápidos cambios
en la composición de la cartera de activos reales y- financieros y,
dentro de estos últimos, entre los activos en moneda nacional y en
divisas. Cualquier intento de política expansiva estimula la especulación contra el peso y la salida de capitales. Dado la incidencia
de los servicios de la deuda sobre el balance de pagos, la renovación de los créditos externos es indispensable para mantener el cumplimiento de los compromisos con los acreedores del exterior. De
este modo, el comportamiento de los tomadores y dadores de créditos externos es esencial para asegurar el desenvolvimiento del modelo de apertura financiera externa. La deuda externa hace al sistema mucho más dependiente de las exportaciones como única vía
de expansión de la demanda, la producción y el empleo.
En cualquier sistema económico, la capacidad de impulso de las
exportaciones sobre el resto de la economía depende de varios factores: su peso relativo en la formación de la producción y el empleo,
sus eslabonamientos con el resto del sistema productivo, la política
de importaciones, etc. En la Argentina, las exportaciones son básicamente primarias, tienen bajos eslabonamientos con el resto de]
sistema y generan alrededor del 5'% del empleo totall a. Las ex'"Dado el desmantelamiento industrial, inherente al modelo, las exportacio_
nes de manufacturas complejas de los sectores metal-mecánicos, electr6nicos y
otras ramas dinámicas, pierden toda posibilidad de expansi6n. De este modo,
las exportaciones vuelven a depender casi exclusivamente de la actividad primaria.
[ 6 2 3 ]
ESTUDIOS
INTERNACIONALES
portaciones de petróleo y energéticos que se mencionan como otra
fuente potencial de exportaciones, tienen las mismas características.
Aunque las exportaciones de cereales y combustibles crecieran rápidamente (cosa que debe aún comprobarse), el sector primario ligado al mercado internacional generaría menos del 10% del empleo
total. En otros términos, en un país en que la producción para el
mercado interno y las exportaciones de manufacturas generan más
del 90'% del empleo, las exportaciones primarias no pueden constituirse en el principal ni, mucho menos, en el único motor del desarrollo. Las exportaciones pierden así el papel que cumplen en
una economía industrial moderna: impulsar la expansión del ingreso y la integración de la estructura productiva interna. En consecuencia, el modelo de apertura finanCiera externa somete a la economía a una baja tasa de crecimiento·de largo plazo, a un desem·
pleo crónico y a la contracción del nivel de vida.
La estrategia ortodoxa debe consumarse con la plena integración
de la economía al orden económico internacional. Es decir, la total
apertura del mercado interno mediante la drástica reducción de la
protección arancelaria y.la unificación de los tipos de cambio efectivos. En definitiva, los precios relativos internos deben· reproducir
1.os vigentes en el mercado internacional y los recurs~s internos asignarse conforme a las señales de precios del exterior. La plena integración de la economía argentina al orden. internacional, implica
el desmantelamiento de la industria y las. economías regionales y
el . retorno a un sistema pl'e-industrial. Las tensiones a: que queda
sometida una economía del tamaño y grado de industrialización e
integración espacial de la Argentina, resultan ev1dentes.
Si la apertura financiera no se consuma con la plena integración
externa en el plano real, las distorsiones de precios y las presiones
inflacionarias siguen constituyendo rasgos esenciales del comportamiento económico. El mantenimiento de barreras proteccionistas
elevadas en actividades sujetas a la competencia internacional reforzará la puja distributiva de los sectores cuyos precios están por
encima de los vigentes en el plano internacional y que, conforme a
-la estrategia monetarista, deben desaparecer. De allí también, la
coherencia de la postura ortodoxa al insistir en la rápida y drástica reducción del sector público. Es decir, de un sector que, por no
estar sujeto a la competencia internacional, puede mantener serias
distorsiones en los precios relativos y afectar a los sectores compe·titivos internacionalmente. Estos últimos son, naturalmente, aquellos en que se registran ventajas comparativas por la dotación de
recursos naturales, dado el actual nivel de desarrollo del país y la
distribución del poder internacional.
. En resumen, la apertura financiera externa requiere, también, la
ape~tura del mercado interno y la rápida integración de la ecoriomía real al orden mundial. Tal cual ocurrió en la experiencia chi-
[ 6 2 4 ]
Aldo .Ferrer / ¿Puede Argentina pagar su deuda externa?
lena. El mo.netarismo. representa, po.r lo. tanto., una visión integral
del pro.ceso. eco.nómico. y de la inserción de la Argentina en el plano. internacio.nal.
Este mo.delo. pretende restablecer las co.ndicio.nes de funcio.namiento. de la eco.no.mía argentina hasta que, co.n la crisis del 30, el
país to.mara o.tro.s rumbo.s. Pero., el modelo. tiene actualmente, meno.s capacidad expansiva que en aquel ento.nces. La po.blación es
tres veces mayor que en la década de 1920, la pro.ducción para el
mercado. interno. y la industria tienen mayor peso. relativo. y el secto.r público. ha aumentado. (co.mo. en el resto. del mundo.) su gravitación en la asignación de recurso.s. Además, las condicio.nes del
mercado mundial para lo.s pro.ducto.s primario.s So.n meno.s pro.miso.rias. En co.nsecuencia, la estrategia o.rto.do.xa mo.difica pro.fundamente el co.mpo.rtamiento. dinámico del sistema y restringe las fuentes de crecimiento.. Ciertamente, este mo.delo. es mucho. meno.s expansivo que el sustitutivo. de impo.rtacio.nes; pese a to.das las debilidades que éste revelara desde la década de 1930. Además, tiende a
aumentar el peso. relativo. del Estado. po.r el achicamiento. del sistema eco.nÓmico..Las pujas po.r la distribución del ingreso., la inflación y el estancamiento. so.n males endémico.s de la estrategia mo.netarista.
¿CÓMO
PAGAR LA DEUDA?
En este trabajo. se pro.curó encuadrar el endeudamiento argentino.
dentro. de las tendencias imperantes en el o.rden mundial y de las
po.líticas predo.minantes en lo.s países deudo.res. Las co.nclusio.nes
so.n las siguientes:
1. La deuda de lo.s paises en desarro.llo. co.n la banca internacional fue pro.mo.vida po.r una agresiva po.lítica de préstamo.s de las entidades acreedo.ras. Co.mo. epílo.go. de este pro.ceso., lo.s países deudo.res se encuentran co.n un vo.lumen de co.mpro.miso.s que excede su
capacidad de pago.s y 10.5 banco.s acreedo.res tienen una cartera fuertemente' co.mpro.metida en préstamo.sal mundo. en desarrollo.. Cada
país se endeudó a su manera. La deuda argentina se multiplicó en
el marco. de un cambio. drástico. de la política eco.nómica, una feno.menal destrucción de riqueza y el agudo. deterio.ro. de las co.ndicio.nes so.ciales.
2. La crisis de co.nfianza desatada en el sistema financiero. internacio.nal obedece a lo.s niveles de deuda, al aumento. de las tasas de
interés y al deterio.ro. de la capacidad de pago.s externo.s de lo.s deudo.res. La crisis de co.nfianza abarca al mismo. mundo. desarro.llado.
co.mo. co.nsecuencia de lo.s bajo.s niveles de actividad imperantes, la
caída de rentabilidad de la actividad privada y las altas tásas de
interés real que imperan en las plazas financieras.
, 3.' La 'dimensión de la crisis es tal que las recetas tradicio.nales
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de ajuste promovidas pOI: el FMI han dejado de ser viables. Se ob'serva una apreciación creciente de este hecho. Esto genera las ambivalencias e incertidumbres que predominan actualmente en los
círculos financieros internacionales. No hay política ortodoxa alguna que logre, vía la contracción de la demanda interna y el estímulo exportador, generar los excedentes necestrios para pagar siquiera
los intereses de la deuda. El refinanciamiento de las amortizaciones y de la mayor parte de lós iútereses, es la única alternativa de
los bancos para no forzar la cesación de pagos de sus principales
deudores. Se observa, también, un convencimiento creciente de que
la solución de la crisis depende de una modificación de las tendencias imperantes en la economía mundial. Vale decir, el reinicio del
crecimiento de la producción y el comercio mundiales y la reducción de las tasas de interés. La futura capacidad de pagos de los
deudores depende, en gran medida, de esta modificación de' las tenden das internacionales.
4. La capacidad de presión q,e los acreedores está seriamente limitada por la inviabilidad de las recetas tradicionales de ajuste y
por los riesgos políticos inherentes a cualquier tentativa de deprimir severamente el nivel de actividad, empleo y salarios en los países deudores. La iniciativa en el manejo de la deuda se ha desplazado hacia estos últimos, pero ellos deben, de todas maneras, restablecer el equilibrio de sus pagos corrientes, excluyendo los intereses
de la deuda14 . No es previsible, en las condiciones actuales, un incremento de la deuda' por encima de la refinanciación de las amortizaciones y todo o parte de los intereses. El problema de los deudores no transita por si deben o no ajustar sus pagos externos sino
por cómo hacerlo.
5. Desde la perspectiva de los deudores, la dimensión interna del
problema asume una importancia decisiva. La forma en que se encare el proceso de ajuste depende, esencialmente, de las opciones
políticas de cada sociedad, de la estructura de poder y de la consistencia de las políticas económicas globales. Los vínculos entre los
círculos financieros internacionales, las plazas locales y el sistema
interno de poder, condicionan la orientación de las políticas que
se adoptan para alcanzar el ajuste externo y ubicar el cumplimiento de la deuda en el contexto más amplio de la estrategia económica global.
En el marco de estas conclusiones, deben destacarse los siguientes rasgos de la situación argentina:
HEs interesante observar la reacción de la comunidad financiera internacio_
nal frente a las actuales dificultades de los pagos externos de México. En definitiva, la expectativa de los banqueros parece descansar en el cambio presidencial y en la esperanza que el Lic. de la ~\'radrid sea más razonable que el
'Líe. López Portillo.
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Aldo Fcrns)' /
~Puede
Argentina pagar su deuda externa?
1. El balance comercial registra un considerable superávit }' lo
mismo ocuri.·e con la cuenta corriente, excluyendo los intereses de la
deuda. En ciertas condiciones, Argentina puede mantener el equilibrio de sus pagos básicos (sin intereses de la deuda), al mismo
tiempo que repuntan la producción, el empleo y los salarios reales.
La Argentina está cercana al autoabastecimiento energético y es excedentaria en alimentos. Una firme política exportadora y de sus·
titución de importaciones, permitiría el repunte de la producción,
manteniendo el equilibrio de los pagos básicos. Asentada sobre. es·
tas bases, la posición negociadora argentina dista .de ser insostenible. En un reciente editorial (septiembre 10), el Financial Times
caracterizaba la situación argentina en los siguientes términos: "si
se elimina el servicio de la deuda, Argentina queda con un supe·
rávit en su balance de comercio y puede desarrollar su comercio so·
bre bases de contado. En tales circunstancias, las presiones financieras y políticas desde el exterior, digamos desde los Estados U ni.
dos, pueden lograr poco. Los banqueros sólo pueden esperar y con·
servar sus esperanzas". Vivir al Coontado. Esta es, en efecto, una po.
sibilidad real de la Argentina, que debe tomarse en cuenta en el
diseño de la estrategia de ajuste externo y de la posición negociadora con los acreedores.
2. La Argentina tiene excelentes antecedentes como país cumplidor de sus compromisos internacionales. Transitó toda la crisis de
la década de 1930 sin dejar de cumplir. La última vez en que el
país entró en cesaCión de pagos fue en 1890. Hace casi un siglo.
Por otra parte, su potencial básico lo sigue convirtiendo en un buen
sujeto de crédito internacionaL Como señala el mismo editorial
del Financial Times: "El problema con la Argentina es que la crisis
política pue.de impedir decisiones racionales". Esto es, en efecto, lo
que está ocurriendo. Debido al vacío de poder y al manejo' errático del régimen cambiario y de los controles existentes, la sobrefac.
turación de importaciones y subfacturación de exportaciones, retenciones de stocks y otras maniobras, están diluyendo el superávit comercial que debería estar registrándose. Se ha acumulado, así, un
considerable atraso en las deudas comerciales que está trabando las
conientes normales de importaciones y el abastecimiento de insumas esenciales. La deuda financiera y el comercio son dos campos
diferenciados con vínculos entre ellos pero que, en las condiciones
actuales, no deben confundirse. Si los atrasos de la deuda comer·
cial y la fuga de divisas generan una situación de desabastecimiento de insumas importados, el país entrará en la negociación externa maniatado por las dificultades crecientes de su actividad productiva. En verdad, el problema actual no son los banqueros ni el
Fondo Monetario InternacionaL Radica en los mismos sectores responsables del desastre actual y la deuda externa. Es decir, en la
Quinta Columna.
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Estas reflexiones sobre el contexto internacional y el caso argentino, permiten extraer conclusiones adicionales. El desequilibrio
actual de los pagos externos del país es distinto al que imperaba
en las fases criticas del modelo de "contención y arranque". Esta
situación se parece más a la imperante en las economías . europeas
después de la guerra. Esta es la tesis central de mi último libro15 .
El país debe enfrentar su deuda externa, simultáneamente con la
reconstrucción del aparato productivo y la eliminación de los desequilibrios fundamentales del sistema, cuya manifestación más evidente es la hiperinflación. Ninguna economía europea se hubiera
reconstruido después de 1945 con estrategias ortodoxas de ajuste.
Lo hicieron controlando estrictamente las variables fundamentales
del sistema, con programas rigurosos de economía de divisas y movilizando la actividad productiva. Esta es la única respuesta válida
para la situación argentina. Las restricciones para una política realista de ajuste externo y de cumplimiento de la deuda, en el marco
de la reconstrucción, no están colocadas fuera de las fronteras del
país sino adentro.
De allí que la deuda externa no sea el problema más :i;mportante
ni las políticas para encararla la primera prioridad a que debería
responder la conducción económica. La deuda es una tercera prio.
ridad. La primera es la reconstrucción institucional y el establecimiento de un poder político estable, capaz de administrar con
firmeza las variables fundamentales del sistema económico. La única forma de logr·a rlo es el retorno a un régimen representativo, en
el marco de la Constitución Nacional. Sólo un régimen legitimo
puede cumplir dos requisitos previos para encarar con éxito el problema de la deuda. PTimero, la capacidad de convocatoria interna
y la movilización del país detrás de objetivos compartidos. Segundo)
la recuperación del prestigio internacional seriamente erosionado,
en los últimos años, por la violación de los valores fundamentales
de nuestra cultura y de los principios políticos que predominan
en el mundo occidental. Por lo tanto, si se pregunta qué es lo primero que hay que hacer para pagar la deuda externa, la respuesta
es: transferir el poder y cerrar definitivamente la instancia de los
gobiernos de facto. En este contexto, la segunda prioridad es la
puesta en marcha de una política de reconstrucción y desarrollo que
fortalezca los pagos internacionales. Cumplidas estas dos condiciones, el problema de la deuda tiene respuestas posibles. Ningún sector importante del país está planteando, como alternativa válida,
desconocer la deuda y dejar de pagarla. El problema radica, en cómo hacerlo. La soluciÓn descansa, en definitiva, en el ámbito interno y en las opciones políticas que se asuman.
"'La postguerra. El Cid Editor, Buenos Aires, 1982.
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