Decisiones de financiamiento en los proyectos de inversión

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Sistema Nacional de Inversión Pública y Cooperación Internacional
Decisiones de financiamiento en los
proyectos de inversión
Ficha Técnica
Si el negocio fuera financiado en su totalidad con capital propio:
Autor : Ing. Víctor Horacio Rodríguez*
Título : Decisiones de financiamiento en los proyectos de inversión - Parte I
140
Fuente: Actualidad Gubernamental, Nº 14 - Diciembre 2009
Sumario
Las personas naturales, más aún las empresas o el gobierno, para financiar sus
planes de inversión o políticas a seguir,
recurren a las fuentes de financiamiento,
porque no se tienen los recursos oportuna
y pertinentemente; o simplemente por el
costo de oportunidad del capital.
1. Fuentes de financiamiento
En general, las fuentes de financiamiento
deben agruparse en dos rubros: vía deuda
y vía capital propio.
Las fuentes de financiamiento vía deuda
se caracterizan por el pago de intereses
como, por ejemplo, los pagarés bancarios,
el crédito de proveedores, la emisión de
bonos, etc.
Las fuentes de financiamiento vía capital
propio son básicamente tres: emisión de
acciones, aporte de accionistas y utilizando utilidades retenidas.
La forma en la cual la empresa determina
las proporciones de deuda de largo plazo
y el capital propio es lo que se denomina
“estructura de capital” de la empresa.
Es claro entonces que el rendimiento
Neto es de Rendimiento - Capital propio
- deuda - Intereses =S/.140 - S/.60 S/.40 - S/.4= S/.36, de un capital propio
o inversión de S/.60.
Retorno Neto 36
Rendimiento A = ––––––––––––= –––= 60%
Capital Propio 60
1
0
1. Fuentes de financiamiento
2. Financiamiento vía deuda
3. Sistemas de amortización
I
Parte
Observamos claramente que por sol
invertido se está ganando o teniendo un
rendimiento contable de S/. 0.6 soles.
100
Dado que la utilidad que se obtiene
es S/.40, por la inversión efectuada de
S/.100:
40
Rentabilidad = R = –––– = 0.4 = 40%
100
Este resultado nos indica que en este proyecto por cada nuevo sol que se invierta
brindará un rendimiento monetario de
S/. 0.40 por período.
A partir de esta situación inicial, evaluemos cómo se modifica la rentabilidad si
consideramos una estructura de financiamiento que incluya deuda, de dos formas
diferentes:
2.2.La segunda opción requerirá de
financiamiento con deuda de
S/.60 con capital propio y S/.40 a
través de un préstamo bancario a
una tasa de 10%
Esto significa que se tiene que pagar por
el préstamo los intereses y devolver el
principal al final del proceso S/.44.
2.3. La tercera opción tendrá un
financiamiento de S/.40 con capital propio y S/.60 a través de
un préstamo bancario a una tasa
de 10%
Esto significa que se tiene que pagar por
el préstamo los intereses y devolver el
principal al final del proceso S/.66.
Es claro entonces que el rendimiento
Neto es de Rendimiento - Capital propio
- deuda - Intereses =S/.140 - S/.40 S/.60 - S/.6= S/.34, de un capital propio
o inversión de S/.34.
Retorno Neto 34
Rendimiento B = ––––––––––––= –––= 85%
Capital Propio 40
Observamos claramente que por sol
invertido se está ganando o teniendo un
rendimiento contable de S/. 0.85 soles.
Los flujos de caja neto y retornos sobre el
capital propio invertido (R) para ambas
posibilidades; así como los gráficos respectivos serían:
2. Financiamiento vía deuda
Una ventaja del endeudamiento está en
la posibilidad de incrementar el retorno
sobre su capital invertido, siempre y
cuando la tasa costo del crédito sea menor que la TIR del negocio. Para explicar
esto vamos a presentar tres formas de
financiamiento:
2.1.Financiamiento vía capital propio
Consideremos un proyecto de negocio
que requiere una inversión inicial de
S/.100 y que brindará S/.140 luego de
un período.
1 Docente de la UNI, Facultad de Ingeniería Económica y CC. SS.
Maestría en Proyectos de Inversión
Consultor en Proyectos de Inversión
2.2)
2.2)
140
140
D=40
D=60
44
C=60
66
C=40
100
RA= 36 = 60%
RB = 34 = 85%
En el ejemplo anterior se ilustra claramente que mayores niveles de deuda pueden1
1 Queremos ser claros en indicar que financiar el bien de capital
vía deuda sólo es adecuado y lógico cuando la tasa del costo
Actualidad Gubernamental
implicar un mayor retorno sobre el capital propio invertido. Específicamente
del crédito sea menor que la TIR del negocio.
N° 14 - Diciembre 2009
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Informes Especiales
el Rendimiento del proyecto B es del
85% que es mayor al Rendimiento del
proyecto A que es sólo del 60%.
2.4. El riesgo financiero
Como se puede inferir, de los tres planes
de financiamiento presentados, una empresa puede incrementar el rendimiento sobre
su capital invertido sólo si aumenta su nivel
de deuda; sin embargo, con ello también
aumenta lo que conocemos como riesgo
financiero; es decir, la posibilidad de que la
empresa no pueda cumplir con sus obligaciones, con lo cual incrementaría los costos
a enfrentar (ejecución de garantías, quiebra,
etc.) que pueden resultar demasiados altos.
Así, el valor que generará un proyecto por sí
mismo puede aumentar o disminuir, según
la forma que se elija para financiarlo; es
decir, de su “estructura de capital”.
En este caso vale la pregunta, ¿cuál es el
nivel óptimo de deuda que la empresa
debe administrar, y cuál es la más adecuada para nuestra empresa de acuerdo
a sus objetivos? En verdad, para dicha
pregunta podemos encontrar que no hay
una respuesta única, pues el tema de
fondo pasa por ser uno de preferencias
o de gustos, sea por la rentabilidad esperada o por el riesgo. Sin embargo, un
posible límite podría ser el “tamaño del
bolsillo” de los accionistas, pues dado
que los costos de insolvencia pueden ser
muy altos, una solución en el peor de los
casos, es que los accionistas asuman (o
quizás compren) parte de los pasivos de
la empresa, con lo cual las pérdidas (que
incluyen los intangibles) pueden verse reducidas significativamente. En este caso un
socio con “bolsillo grande” puede resultar
estratégico y adecuado.
Asimismo, el mantener muy buenas
relaciones con nuestros acreedores resulta siendo un buen punto de partida
para implementar planes destinados a
minimizar el riesgo financiero (y con ello
también el riesgo total) para la empresa.
Más aún en nuestra economía, en la cual
es usual la presencia cíclica de fenómenos
económicos que afectan negativamente al
sistema financiero.
Es debido a lo anterior que debe quedarnos claro que, dependiendo de la
forma como se estructuren sus pasivos,
el valor de la empresa puede disminuir
o aumentar en niveles significativos2. En
consecuencia, el saber estimar el costo
del crédito bancario, de las operaciones
de reestructuración de pasivos, del crédito
de nuestros proveedores, etc., es fundamental para la empresa en el momento de
tomar sus decisiones de financiamiento.
Si nos ubicamos en un contexto como el
peruano, en el cual el spread bancario es
relativamente alto, y en donde, dependien2 Para eso debemos tener claro los conceptos de ratios y evaluar
acertadamente su tendencia; para poder administrar y gestionar
adecuadamente el riesgo incurrido.
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do de nuestra calificación crediticia, existe la
posibilidad de negociar términos de pagos
y tasas más favorables; el saber analizar,
negociar, diseñar e implementar modalidades no convencionales de pago puede
ser una importante fuente de valor para la
empresa. Es en ese sentido que en la banca
comercial se suele hacer mención a la expresión “hagamos finanzas a la medida del
cliente”3; debemos escoger, o mejor dicho
crear el sistema de amortización adecuado
a la realidad de la empresa.
Por lo tanto, es posible identificar como
una fuente adicional de valor para el proyecto, al proceso de diseñar la estructura
de capital del mismo. Como consecuencia
de lo anterior, cabe hacerse las siguientes
preguntas:
¿Cuánto valor generará el proyecto por sí
mismo, en bien de la empresa?
¿Cuánto valor generará el proyecto incluyendo su financiamiento vía deuda en
favor de la empresa?
Para responder a dichas preguntas, en el
mismo orden, se utilizan la evaluación
económica y la evaluación financiera de
proyectos, respectivamente.
3. Sistemas de amortización
En esta parte expondremos los sistemas
de amortización ortodoxos o comunes
que son utilizados en nuestro sistema
financiero para dar cobertura económica
a las costosas inversiones, en especial para
coberturas de los bienes de capital. Con la
intención que le sirva de base para poder
crear nuevos.
3.1.Sistemas de amortización: El sistema de amortización general
La cobertura del préstamo o deuda se
realiza a través de pagos (erogaciones
económicas) bajo el régimen de interés
compuesto; lo que significa, como ya
se sabe, en cada cuota primero pagar el
interés generado por la prestación de la
deuda.
En este sistema de amortización sólo se
utilizan los conceptos reconocidos para
valuar el dinero a través del tiempo. Básicamente sólo utilizaremos los reconocidos
en el llamado interés compuesto.
Esta cobertura económica se realiza en
cada desembolso; la realización de esto
en cualquier sistema siempre se va ha
entender que primero, y ante todo, se
pagará el interés4 (Ik) que es el reconocimiento al pago del costo de oportuni3 Actualmente podemos decir que los sistemas de amortización
no ortodoxos nos proveen pago doble, triple en diciembre y
julio. Pero el Banco de la Nación no nos cobra pago alguno.
Lógicamente el financista de la empresa es la persona que debe
decidir qué sistema de amortización no ortodoxo es el que le
conviene a la empresa.
4 Quiero ser claro, en este concepto crucial de “interés al rebatir”
siempre en interés compuesto se calcula como la tasa por la
deuda (deuda insoluta) aun no cancelada para cualquier (soy
explícito, en todo, cualquiera, siempre) sistema de amortización
conocido o por conocer; usado o por usar.
Actualidad Gubernamental
N° 14 - Diciembre 2009
dad5 del capital, en este concepto con el
restante, además, se necesitará pagar el
principal o préstamo para honrar la deuda
contraída.
Cuando alquilamos un bien de capital,
tenemos que pagar un alquiler por hora
que corresponde a su depreciación y costo
de oportunidad. Cuando necesitamos
completar un capital inicial6, necesitamos
acceder a un préstamo que usualmente
solicitamos a nuestro corredor en el banco;
esto debe conceptuarse como un “alquiler
de dinero. El pago por concepto de alquiler viene a ser el interés que se paga por
dicho préstamo.
Dado que la tasa de interés es el interés
que se paga por una unidad monetaria,
por una simple regla de tres simple7, el
interés a pagar se obtiene multiplicando la
tasa de interés por el saldo (saldo deudor
o saldo insoluto de la deuda) de la deuda
(dinero que aún mantiene el deudor en su
poder, es decir, la parte que todavía no se
devuelve). De esta manera el interés así
calculado se denomina “al rebatir”.
Para ilustración, por ejemplo: si al comenzar
un determinado mes el saldo de la deuda
de Pedro Pablo es S/. 8,400 y la TEM del
préstamo es 2.5%. La idea es que Pedro
Pablo desea cancelarla con tres pagos mensuales; los cuales serán de S/. 3,000, 5,000
y una tercera, la necesaria para cancelar
la deuda. Pedro Pablo le pide ayuda para
encontrar en forma razonada y consciente
el valor del tercer pago que le ayude a
cancelar el total de la deuda.
Para ser didácticos y explícitos, empezaremos presentando EL MÉTODO DE
AMORTIZACIÓN GENERAL8, que es un
método no convencional9; y por eso en
este método en el último pago para cancelar la deuda, sólo debemos de pagar
lo que se debe, tanto de interés como la
deuda faltante.
Como ya se explicó, siempre y para cualquier sistema habido y por haber debemos
empezar encontrando el interés generado
por la deuda. Como la tasa de interés es
del 2.5%, entonces por cada nuevo sol se
paga de interés S/. 0.025 de nuevo sol,
por lo que si la deuda es de S/. 8,400,
proporcionalmente el interés que deberá
pagar al final de dicho mes será I= (2.5%)
* (S/. 8,400) = (0.025) * (S/. 8,400) =
S/. 210 nuevos soles.
Continuará en la siguiente edición...
5 Cuya valuación es un concepto puesto actualmente en el debate
financiero; el mes pasado el “GURÚ” de las finanzas Damodarán
hace pocas semanas indicó que para su valuación en países
desarrollados donde existen corporaciones que se desarrollan en
competencia posiblemente perfecta, ésta se realiza mediante la
utilización del WACC, del modelo CAPM u otro; pero en Latinoamérica, como en el Perú, las finanzas se realizan con empresas
que se desarrollan en mercados en competencia imperfecta, por
lo que su uso no es el adecuado.
6 Nos referimos en forma general al crédito o alquiler de dinero.
7 Si desea puede también utilizar proporcionalidad.
8 Método presentado por el docente Mg. Alfredo Raúl Vento Ortiz
en sus clases de Matemática Financiera en sus exposiciones en
las más destacadas maestrías del Perú.
9 Es no convencional, porque los libros no lo tratan usualmente, pero
el entenderlo indicará entender los métodos convencionales.