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Informe Financiero
Midweek
Miércoles 30 de Marzo, 2016
Nuestras premisas
1.
Mantenemos nuestra visión de un fuerte ingreso de dólares
comerciales y financieros entre abril y mayo. Por tanto, el tipo de
cambio se mantendrá estable en esa ventana de tiempo.
Tipo de cambio oficial
Pesos por dólar
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
2.
El BCRA mantendrá su preferencia por el uso de la tasa como
principal herramienta de política monetaria pero estará atento a
reducir su nivel tan pronto como se confirmen indicios de
desaceleración inflacionaria a niveles de 2% mensual (nosotros lo
esperamos para la publicación de IPC de Mayo).
14.0
13.5
13.0
12.5
12.0
11.5
11.0
10.5
10.0
3.
Mientras dure el plan de contención de la inflación (un proceso
que será muy largo), la tasa de interés deberá ser positiva en
términos reales. Sin embargo, para moderar el efecto contractivo
en el nivel de actividad la tasa real positiva tampoco puede
dispararse durante un tiempo prolongado.
9.5
9.0
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
Fuente: Econviews en base a Reuters
Tasas de Lebacs a 35 días
en %
40
b) Las tasas forward (la tasa de 30 días que iguala el rendimiento
entre colocarse a un plazo más largo en la licitación versus
colocarse a un plazo 30 días menor y renovar) muestran que el
BCRA mantiene su estrategia de instalar expectativas de baja de
tasas a futuro: niveles de 30% para los plazos de 63 y 98 días y
luego más bajas aún para los plazos siguientes. Este perfil es
consistente con reducir la tasa de política monetaria lo más
rápidamente, pero sólo cuando la inflación núcleo desacelere.
Nuestra estimación es que el BCRA dará por cumplido ese objetivo
cuando la inflación baje de 2% mensual.
38
Lebacs 35 días
37
36
35
34
33
32
31
30
29-03-16
22-03-16
15-03-16
08-03-16
01-03-16
23-02-16
16-02-16
09-02-16
02-02-16
26-01-16
19-01-16
12-01-16
05-01-16
29-12-15
29
22-12-15
a) El efecto monetario neto de las operaciones de Lebac durante la
semana fue contractivo por $ 11.533 millones, para neutralizar la
ampliación de base de $ 15.000 motivada por el financiamiento al
Tesoro durante Marzo. El BCRA mantuvo las tasas de la licitación
sin cambios mayores salvo por una reducción de 1.1 p.p. en el
plazo a 119 días (consideramos el valor de este plazo una
observación anómala en relación al resto de la curva, un outlier).
Las tasas efectivas anuales para los plazos de 35 y 63 días están
por encima del 41% (45.24 y 41.14% respectivamente).
39
15-12-15
Hechos de la licitación de ayer
Fuente: Econviews en base a BCRA
Curva de rendimientos de Lebacs
Rendimiento, en %
39
38
37
36
35
Última licitación
34
33
32
c) Las tasas badlar de indiferencia para los bancos (la máxima tasa
que pagarían antes de encajes y sedesa para luego colocarse en
Lebacs) cae por debajo de 20% en el plazo de 119 días (ya
mencionamos este valor como anómalo dentro de la curva)
aunque se sostiene en niveles de 23.5 a 25% para el resto de los
plazos.
31
Duration (días)
30
0
50
100
150
200
250
300
Curva de futuros ROFEX
Hechos del mercado de futuros y de renta dólar linked
Yield
29.0%
28.5%

Salvo por los vencimientos de Marzo y Abril 2016, las tasas
implícitas se redujeron al rango 26-28% normalizando el
movimiento de la curva respecto a la semana pasada.
28.0%
27.5%
27.0%
26.5%

Los precios de los bonos dólar linked se incrementaron respecto a
la semana pasada, aunque los rendimientos presentan niveles que
van desde devaluación + 8 a 10.5%.
26.0%
25.5%
25.0%
24.5%
Hechos del tramo medio de la curva: CER versus Badlar

Los nuevos instrumentos base Badlar (Bonar 2018 y 2020) rinden en
el rango de Badlar + 338 a 372 puntos básicos. Al nivel corriente
Duration (días)
24.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
de Badlar privada en 30%, estamos hablando de tasas de 33.50%.
La TIR publicada por diversas calculadoras en niveles de 37.0%
asume la reinversión de flujos a estos niveles de tasa durante la
vida del bono, lo cual no es realista.
en %
30%
28%
26%
24%
22%
feb-16
mar-16
dic-15
ene-16
oct-15
nov-15
sep-15
jul-15
ago-15
jun-15
abr-15
18%
may-15
20%
feb-15
Asumiendo que la liquidez y la reinversión de cupones no afecta la
comparabilidad y dados los rendimientos CER y Badlar arriba
mencionados, el mercado está esperando una badlar 2 puntos
por debajo de la inflación en los próximos dos años. Como la
badlar es una tasa pasiva, esto es consistente con una tasa de
Lebac o tasa badlar corregida (ambas tasas activas)
aproximadamente 2 puntos por encima de la inflación, es decir,
moderadamente positiva en términos reales.
Tasa Badlar Privada
32%
mar-15

Los instrumentos base CER rinden en torno a 2.1% real en el tramo
comparable con los Bonares (Bogar 2018) pero sobrepasan los
niveles de 5% real en el caso del Discount Pesos y Bocon 2024
(duration 8.8 y 3.6).
ene-15

Fuente: Econviews en base a BCRA
Trade ideas
i.
Mantenemos Abril como el momento ideal para alargar los plazos
de colocación de Lebacs.
ii.
El sintético AO16 (dólar linked) + venta de futuro de Octubre rinde
38.4%, mejor que Lebac del mismo plazo, y comparable con una
tasa de 31% en 35 días y renovada hasta Octubre. La desventaja
de esta alternativa es que la liquidez en el mercado puede ser
insuficiente y que las garantías de los futuros pueden afectar el
rendimiento real.
iii.
Los tomadores de crédito deberían mantenerse en el corto plazo,
a la espera de alargar el plazo del financiamiento en las próximas
semanas tan pronto se confirma la caída de tasas de Lebacs.
Inflación mensual
En %
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
Fuente: EconViews en base a IPC Provincias, Congreso y Ciudad de Buenos Aires
Disclaimer
Este informe de investigación provee información general únicamente. La información y las opiniones vertidas no constituyen una oferta ni una
invitación a realizar una oferta, suscripción o compraventa de instrumentos financieros ni derivados. El contenido del informe no supone una
recomendación de inversión ni un asesoramiento personalizados y no tiene en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera ni las
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instrumentos financieros e implementar las estrategias discutidas o sugeridas en este informe y deben entender que los comentarios relacionados con
perspectivas futuras pueden no materializarse. Las inversiones en general, y algunos instrumentos en particular, conllevan numerosos riesgos,
incluyendo, entre otros, riesgo de mercado, riesgo de crédito, riesgo de liquidez, riesgo de convertibilidad. No todos los instrumentos financieros son
apropiados para todos los inversores. La renta y el precio o valor de los instrumentos financieros pueden subir o bajar y, en algunos casos, el inversor
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recabamos y preparamos con el cuidado y atención debidos, no podemos garantizar ni nos hacemos responsables por la exactitud, veracidad y
disponibilidad de la misma.
feb-16
ene-16
dic-15
nov-15
oct-15
s ep-15
ago-15
jul-15
jun-15
may-15
abr-15
mar-15
0.0%
ene-15
El rendimiento real de 5% que aportan el DICP o el PR13 es
atractivo y puede convertirse en una oportunidad si en efecto se
confirman las expectativas de mercado y la tasa real comprime a
niveles del 2%. Sin embargo, la incertidumbre respecto de la
publicación del CER, agravada por la polémica decisión del
gobierno de elegir el IPC San Luis como mejor representación de la
evolución del nivel de precios en Marzo, afectarán la performance
de los bonos con CER en el corto plazo.
feb-15
0.5%
iv.
Apéndice
Ficha técnica Lebacs
28
35
21
28
55
50
30 de marzo de 2016
Plazo en días
35
63
98
119
147
202
252
TNA Licitación anterior
38.00%
35.00%
34.00%
33.00%
32.24%
32.25%
32.25%
TNA Esta licitación
TEA
38.00%
45.24%
35.50%
41.14%
34.00%
38.45%
31.89%
35.44%
31.99%
35.11%
32.19%
34.48%
32.25%
33.80%
31.24%
29.49%
20.20%
29.36%
28.99%
27.58%
26.7%
25.2%
17.2%
25.1%
24.8%
23.6%
Tasas forwards de 30 días (1)
Badlar implicita en política BCRA (2)
32.6%
(1)
TNA que iguala el rendimiento entre colocarse al plazo total (ej 63 días) y colocarse a un plazo menor (ej 35 días) y renovar.
(2)
Surge de convertir la tasa forward de 30 días en una tasa pasiva, ajustando por efectivo mínimo y sedesa
Ficha técnica Futuros
30 de marzo de 2016
Vencimiento
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
Plazo en días
1
31
62
92
123
154
184
215
245
Cotización Cierre
Tasa implícita
14.54
14.96
15.31
15.64
16.05
16.38
16.72
17.02
17.35
-281.52%
24.43%
26.48%
26.78%
28.34%
27.97%
28.01%
27.45%
27.44%
34.90%
27.95%
26.22%
30.87%
24.21%
25.25%
21.13%
23.59%
Tasa forward 30 días (1)
(1)
TNA que iguala el rendimiento entre la implícita del plazo total (ej Mayo) y cubrirse a un plazo menor (ej Abril) y renovar.
Ficha técnica Dollar Linked
Instrumento
Vencimiento
Rendimiento
Futuro al
vencimiento
Pago futuro
Precio
Rendimiento
anualizado
AO16
28/10/2016
10.5%
17.02
1,732
1,412
38.4%
AF17
22/02/2017
7.7%
18.40
1,854
1,385
36.9%
AJ17
09/06/2017
9.7%
19.7*
1,999
1,332
40.0%
*Futuro estimado en base a devaluación implícita de mayor plazo disponible
Ficha técnica Badlar
Instrumento Última Badlar
Bonar 2018
Bonar 2020
Precio
29.8%
Valor técnico Rendimiento
Sobre Badlar
(pbs)
Duration
Vida promedio
(años)
101.75
103.04
33.1%
338
1.34
2
101.15
103.08
34%
372
2.08
4
Ficha técnica CER
Instrumento
Ticker
Precio
Rendimiento
Duration
Bogar 2018
NF18
127.50
2.1%
0.9
Bocon 2024
PR13
329.00
5.4%
3.6
Disc $
DICP
521.50
5.5%
8.8
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