Particularidades del concurso de los LBO

COLEGIO UNIVERSITARIO DE ESTUDIOS FINANCIEROS
MÁSTER EN ACCESO A LA PROFESIÓN DE ABOGADO
PARTICULARIDADES DEL CONCURSO DE LOS LBO
Realizado por:
Dª Ana Bordallo Barberó y Dª María de la Luz Gómez Rabasco
Dirigido por:
D. Augusto Piñel Rubio
CUNEF (Colegio Universitario de Estudios Financieros)
MADRID, a
de
de 2016
PARTICULARIDADES DEL CONCURSO EN LOS LBO
Índice:
1. INTRODUCCIÓN
2. MODIFICACIONES ESTRUCTURALES
2.1. ANTECEDENTES
2.2. LA LME EN LA ACTUALIDAD
2.3. CONCEPTO DE MODIFICACIONES ESTRUCTURALES
2.4. LAS MODIFICACIONES ESTRUCTURALES SEGÚN LA LME
2.4.1. Transformación
2.4.2. Escisión
2.4.3. Cesión global activo y pasivo
2.4.4. Traslado internacional de Domicilio Social.
2.4.5. Fusión
3. FUSIONES APALANCADAS Y LBO
3.1. CONCEPTO Y ESTRUCTURA
3.1.1. Concepto de fusión apalancada
3.1.2. Estructura de la fusión apalancada
3.1.3. Objetivos de la fusión apalancada
3.1.4. Orígenes de la fusión apalancada: el capital riesgo.
3.1.5. Beneficios y riesgos financieros de la estructura de LBO
3.2. TIPOLOGÍA DE LOS LBOS
3.3. SUJETOS INTERVINIENTES EN UNA OPERACIÓN LBO
3.4. FINANCIACIÓN DE LOS LBOS
3.5. FASES DE UN LBO
3.5.1. Primera fase: la estructura operativa
3.5.2. Segunda fase: la fusión (forward merger LBO / reverse merger LBO)
4. EL ART. 35 DE LA LME. PROHIBICIÓN DE ASISTENCIA FINANCIERA Y SU
RELACIÓN CON EL CONCURSO
4.1. LA PROHIBICIÓN DE ASISTENCIA FINANCIERA
4.2. EL ART. 35 DE LA LME
4.2.1. Requisitos de endeudamiento
4.2.2. Requisitos de información adicionales
4.3. LA ASISTENCIA FINANCIERA EN OPERACIONES DE REFINANCIACIÓN Y
5 REESTRUCTURACIÓN DE DEUDA. RELACIÓN CON EL CONCURSO.
5. LOS RIESGOS DEL CONCURSO DE LOS LBOS
5.1. PLANTEAMIENTO DE LOS PROBLEMAS
5.2. NORMATIVAS Y REFORMAS EN LA MATERIA
5.3. LA FUSIÓN COMO UN ACTO PERJUDICIAL
CONSECUENCIAS EN NEWCO Y TARGET.
CONTRA
LA
MASA.
5.4. CONSECUENCIAS PARA LOS ACREEDORES
5.4.1. El orden de prelación para los LBOs
5.4.2. El régimen de ejecución de las garantías reales
5.4.3. Resolución de los contratos de financiación
5.4.4. Rehabilitación de los contratos de crédito vencidos anticipadamente
5.4.5. Suspensión del devengo de intereses.
6. CONCLUSIONES. Valoración y conveniencia de una valoración legal concreta.
7. BIBLIOGRAFÍA
6 ABREVIATURAS
LBO
Leveraged Buy Out
LME
Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las
sociedades mercantiles
LC
Ley Concursal de 22/2003, de 9 de Junio
LSC
Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se
aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital
LSA
Ley de Sociedades Anónimas
LSRL
Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada
CCom
Código de Comercio
MBO
Management Buy-Out
BIMBO
Buy-In Management Buy-Out
MBI
Management Buy-In
LEBO
Leveraged Employee Buy-Out
IBO
Institucional Buy-Out
OBO
Owners Buy-Out
SBO
Secondary Buy-Out
LBU
Leveraged build up
P2P
Public to private
NewCo
New Company
7 PARTICULARIDADES DEL CONCURSO EN LOS LBO
1. INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como objetivo estudiar las particularidades del concurso de
acreedores de la fusión apalancada.
Así en este trabajo se va a realizar, de forma organizada y clara, un análisis de la
fusión apalancada como modificación estructural y figura de private equity, estudiando
los antecedentes legislativos y la legislación vigente, las opiniones doctrinales de los
distintos autores relevantes en la materia y las aportaciones que ha ido realizando la
jurisprudencia a lo largo del tiempo sobre esta operación. Concretamente se va a
realizar un estudio detallado del contenido del art. 35 de la Ley de Modificaciones
Estructurales de las Sociedades Mercantiles que aborda una regulación especial de
este supuesto complejo de fusión.
Tal complejidad no radica tanto en la preparación o ejecución de la fusión, sino en
determinar el supuesto concreto que se aborda y los requisitos concretos de su licitud.
Así resulta relevante reparar en la rúbrica del precepto estudiado: “Fusión posterior a
una adquisición de sociedad con el endeudamiento de la adquirente”.
A este respecto, la necesidad de contar en nuestro ordenamiento con una disposición
como el art. 35 LME se explica por la finalidad de proteger el tráfico mercantil desde
un punto de vista patrimonial al no permitir que el adquiriente de las acciones de una
sociedad se financie con el patrimonio de ésta, pudiendo generar una situación
financiera insostenible que pueda llevar a un posible concurso de acreedores; y a su
vez desde un punto de vista político, para evitar el potencial riesgo de abuso de poder
por parte de los administradores y su posible pretensión de adquirir la condición de
socios para ellos o personas de su confianza.
En este sentido, estas operaciones que han planteado tradicionalmente problemas en
cuanto a su licitud al entenderse que vulneraban la prohibición de asistencia financiera
razón por la cual el legislador optó por regular las operaciones apalancadas con
posterior fusión en la Ley de Modificaciones Estructurales de 4 de abril de 2009.
La nueva normativa no ha puesto fin a todas las incertidumbres que existían con
anterioridad a la reforma y suscita nuevos fallos, sin embargo, supone un avance
fundamental no solo en el ámbito de las modificaciones estructurales, sino en toda la
tradición regulatoria societaria de nuestro país.
A todo esto se añade, que en el contexto de crisis económica recientemente superado
y en fase de superación, algunas sociedades pueden encontrarse en una situación
económica y financiera complicada que puede llevar a la insolvencia siendo inevitable
en muchos casos el concurso. Sin embargo, como traeremos a colación, no es una
cuestión únicamente de crisis económicas, sino que la naturaleza propia de la fusión
apalancada exige un esfuerzo a la sociedad Target, que en ocasiones y por diversos
motivos esta sociedad no es capaz de soportar, siendo el resultado el mismo, la
insolvencia y el riesgo de concurso de acreedores.
En ese supuesto, se plantean ciertos problemas que en nuestra opinión no tienen una
respuesta legal concreta o que tenga en cuenta las características y rasgos concretos
de la fusión apalancada. Así se realiza una aplicación de la normativa de carácter
general, el régimen general de la fusión y la normativa concursal, lo que provoca
nuevos problemas e incertidumbre para las partes intervinientes en la operación,
creando un ambiente de inseguridad jurídica. En este sentido, en el presente trabajo
ponemos de relieve la necesidad de una regulación concreta para la insolvencia de las
sociedades que hubieran realizado una operación de LBO e indicamos los trazos
iniciales de cómo creemos debería ser dicha regulación.
8 Para llegar a dicha conclusión ha sido necesario estudiar en profundidad por un lado la
fusión apalancada dentro de su contexto, y por otro lado, en base a los rasgos
señalados de dicha operación analizar los problemas que surgen en el caso de
concurso de acreedores de una sociedad que ha sufrido una fusión apalancada. Con
este objetivo, hemos dividido el estudio y análisis en dos grandes bloques.
En primer lugar, hemos abordado las modificaciones estructurales y destacado, entre
todas ellas, la fusión apalancada como tipo específico de la fusión tradicional. Acto
seguido, hemos relacionado esta última con la estructura LBO, (por sus siglas en
inglés, Leveraged Buy-out). Al analizar este entramado, hemos creído fundamental
detenernos en la prohibición de asistencia financiera y las limitaciones impuestas por
la LME para la realización de la adquisición apalancada de empresas.
La segunda mitad del trabajo está dedicada, de forma íntegra, a las particularidades
del concurso de acreedores en los LBOs, epígrafe que da el título a este Trabajo de
Fin de Máster.
En una análisis introductorio más profundo, pasamos a poner de relieve el contenido
principal de cada uno de los capítulos del trabajo:
•
Modificaciones estructurales: este capítulo incluye la definición general de las
modificaciones estructurales, así como una descripción de los rasgos
característicos de cada una de las figuras que se recogen en la Ley de
Modificaciones Estructurales, centrando mayor atención en la fusión, por ser el
tipo genérico de la operación objeto de análisis en el presente trabajo.
Igualmente, se realiza un recorrido por los antecedentes normativos de las
modificaciones estructurales, para concluir con un análisis y valoración de la
actual Ley de Modificaciones Estructurales, indicando sus logros y fallos, así
como sus reformas más significativas.
•
Fusiones apalancadas y LBO: en este capítulo se entra a fondo en la figura de
las fusiones apalancadas o LBO y nos sirve como punto de contextualización
del resto de trabajo. Se realiza un análisis de su estructura, así como sus
objetivos, ventajas e inconvenientes. Es imprescindible en este punto hacer
una mención a la industria del capital riesgo. También se aborda los distintos
tipos de LBOs, así como los distintos sujetos intervinientes en la operación y su
función, siendo relevante la función de las entidades financiadoras por la
estructura de financiación de los LBOs. Finalmente, el capitulo finaliza con una
explicación de las fases en las que se divide y por las que se desarrolla la
operación.
•
El art. 35 de la LME. Prohibición de asistencia financiera y relación con el
concurso: este tercer capítulo del trabajo aborda una cuestión fundamental, de
necesaria mención cuando se trata la operación de fusión apalancada. Dada la
importancia que el artículo 35 de la LME reviste en nuestra legislación, hemos
dedicado un epígrafe completo de este trabajo a la prohibición de la asistencia
financiera. En relación con esta prohibición se analizan sus orígenes jurídicos,
así como la motivación de la misma. Posteriormente, se relaciona la prohibición
de asistencia financiera con la fusión apalancada, la cuál se regula en el art. 35
de la LME, que exige ciertos requisitos para poder considerar lícita dicha
operación de LBO y no incurrir en asistencia financiera. Dichos requisitos son
de endeudamiento y de información. Para acabar, en el capítulo se introduce
una primera aproximación de la relación de la fusión apalancada y
concretamente de su prohibición de asistencia financiera con el concurso de
acreedores, siendo en punto principal en este aparado las operaciones de
refinanciación y reestructuración de deuda.
9 •
Los riesgos del concurso de los LBOs: finalmente, tras analizar y desarrollar las
operaciones de fusión apalancada y sus aspectos más conflictos, llegamos al
punto principal del presente trabajo, en el que se relaciona todo lo desarrollado
en las páginas precedentes con la casuística del concurso de acreedores. Así,
se plantean los principales problemas que surgen en el caso de concurso de
acreedores de la sociedad Target tras la operación de LBO. Concretamente se
abordan la fusión como un acto perjudicial contra la masa activa del concurso,
y otras diversas consecuencias para los acreedores. Entre ellas, podemos
destacar el orden de prelación de los créditos en comparación con los del LBO,
el régimen de ejecución de las garantías reales, la resolución de los contratos
de financiación, la rehabilitación de los contratos de crédito vencidos
anticipadamente, y la suspensión del devengo de intereses.
•
Conclusiones: Valoración y conveniencia de una valoración legal concreta. En
este último punto consideramos necesario presentar una alternativa a la
regulación actual para reducir las consecuencias perjudiciales que provocan los
concursos de acreedores después de una operación LBO. Tras abordar y
estudiar varias alternativas, hemos apoyado nuestra propuesta en el Derecho
Francés con la posibilidad de responsabilizar a las entidades financieras del
concurso de un LBO, opción ya manifestada con anterioridad por otros autores,
pues nos parece que la opción más acertada para acabar con la inseguridad
jurídica que provocan estas situaciones.
De esta manera, hemos considerado fundamental realizar un recorrido por todas las
instituciones de reestructuración societaria que enumera la LME (en su exposición de
motivos y en el artículo 1) por varias razones. La descripción de cada una de las
modificaciones estructurales es fundamental para advertir al lector de la finalidad
práctica que presenta cada una de ellas dentro del ámbito mercantil. Asimismo, dicha
enumeración permite situar el punto de partida de la adquisición apalancada de
sociedades, sobre la que, en el presente trabajo, profundizaremos.
Teniendo en cuenta todo esto, abordamos las particularidades del concurso de
acreedores del LBO, mostrando al lector las especificidades que la reorganización,
transmisión o liquidación de la sociedad target presenta frente al concurso de una
empresa tradicional. Es por ello que hemos decidido analizar las consecuencias que
este el concurso, como procedimiento, surte para los diferentes sujetos que participan
en una estructura LBO.
Lo que se ha pretendido, con el índice que hemos elegido para el trabajo, es que el
concurso no se estudie de manera aislada, sino que ahonde en sus características
propias tras haber comprendido cómo se puede llegar a él. Así, estas páginas
pretenden recorrer las etapas de un LBO hasta una posible situación de insolvencia.
Finalmente, aprovechamos esta introducción para expresar los motivos que nos
llevaron a la elección de este tema tan singular.
Así, tras varios años de crisis financiera y económica en los que el mercado de las
fusiones y adquisiciones quedó completamente estancado tanto en Estados Unidos
como en Europa, la tendencia ha cambiado. Como consecuencia de las mejoras en
los datos macroeconómicos, se puede afirmar que las grandes operaciones de
compras y fusiones de compañías han recuperado los niveles que alcanzaron en el
año 2007, siendo los años 2014 y el reciente 2015 los mejores desde comenzó la
crisis1.
1
El año 2007 fue el año record en este tipo de operaciones, y están siendo alcanzadas en los últimos años.
En este sentido, Monreal, F.S., “La inversión en adquisiciones y fusiones recupera niveles de 2007”, El Economista,
10 Así, el reciente año acaba con un récord de inversiones en las empresas españolas
continuando con la tendencia ascendente iniciada en 2014, siendo el mejor ejercicio
en fusiones y adquisiciones desde 2007, puesto que las compañías han buscado el
crecimiento a través de compras, dejándose llevar por la inercia de la recuperación y
de la financiación bancaria. Asimismo como señalan los expertos no parece que esta
tendencia vaya a cambiar en el año 2016.
Así pues, el número de operaciones, según Bloomberg, aumentó un 28,3% durante
2015, con un total de 585, y el volumen de inversión en España por parte de
inversores extranjeros y nacionales se incrementó un 19,8% respecto al año anterior,
situándose en 88.200 millones 2 . Entre las grandes operaciones del año se
encuentra la fusión de las embotelladoras de Coca-Cola en Europa; la compra de
Testa por parte de la socimi Merlin Properties; Euskaltel adquirió R Cable, o el fondo
Cerberus se hizo con Renovalia Energy.
El impulso de este tipo de operaciones también viene motivado por la mejora en el
ámbito de la financiación, siendo este un elemento caracterizador de las fusiones
apalancadas de empresas. En este sentido no sólo el ámbito bancario ha
experimentado mejorar, si no que debemos traer a colación la industria del capital
riesgo como un factor fundamental en la financiación de las operaciones de LBOs. El
capital riesgo puede definirse, con carácter general, como una actividad financiera
consistente en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de
permanencia ilimitada, a empresas que tienen dificultad para acceder a otras fuentes
de financiación, como el mercado de valores o el crédito bancario.
Por tanto, en un momento como el que acontece, el capital riesgo se configura como
una fuente de financiación ventajosa respecto a la financiación bancaria, puesto que
las entidades de capital riesgo están dispuestas, entre otras cosas, a participar
financieramente en la empresa, mejorando su imagen y permitiendo la obtención de
financiación adicional mediante endeudamiento3. Consideramos en este sentido que el
capital riesgo tiene especial relevancia en dos momentos de la historia de una
empresa: en el inicio, es decir, en el momento de poner en práctica la idea de negocio,
y en la etapa de madurez, para reestructurar o expandir la idea inicial de negocio. Este
segundo momento resulta de especial atención, en las fusiones apalancadas de
empresa, por cuanto supone un endeudamiento de la sociedad Target que puede
desequilibrar la viabilidad de la empresa, cuando no se realiza con las observaciones y
valoraciones pertinentes.
Siendo tal la coyuntura, creemos que resulta conveniente recordar, desde un punto de
vista jurídico, una modalidad de adquisición de empresas llevada a cabo,
generalmente, por operadores de capital riesgo o private equity, como son las
adquisiciones apalancadas o leveraged buyouts, así como las transformaciones a las
que se han visto sometidas estas operaciones como consecuencia de la crisis, y en
los casos extremos de concurso de acreedores.
Así, consideramos interesante analizar cómo afectan los concursos de acreedores a
una estructura que ha tenido tanto éxito antes de la crisis (los LBO), y que ha vuelto a
En este sentido, Monreal, F.S., “La inversión en adquisiciones y fusiones recupera niveles de 2007”, El Economista,
16de febrero de 2015, pág. 23. Vigario, A., “Vuelven las grandes fusiones y en lo que va de año superan a las de
2007”, El Economista, 6 de mayo de 2014, pág. 13. VV.AA., “El Private Equity en España 2014”, Webcapitalriesgo,
junio de 2014, pág. 26. Además, ”Según un Informe de Deloitte: Las fusiones y adquisiciones transfronterizas alcanzan
un valor superior al billón este año”, Europa Press, 21 de diciembre de 2015.
2
“Gracias a la mejora en la financiación, Las fusiones y adquisiciones regresan al nivel previo a la crisis”, Cinco Días, 4
de enero de 2016
3
Ramón Pintado, T. y García Pérez de Lema, D., “La participación financiera del capital riesgo español según la
procedencia pública o privada de sus recursos”, Revista de Economía Industrial, nº 362, Madrid, 2006, págs. 155-164.
11 crecer en la actualidad, y en la que participan un gran número de operadores (bancos,
inversores particulares a través del capital riesgo, empresas de todo tipo, etc.).
12 2. MODIFICACIONES ESTRUCTURALES
2.1. ANTECEDENTES
La evolución normativa y la aparición y consideración de las modificaciones
estructurales que tenemos en la actualidad es relativamente reciente y lenta si
tenemos en cuenta la relevancia que dichas operaciones han tenido en el tráfico
mercantil (Chuliá, 2008)4. Las primeras menciones normativas sobre algunas de las
figuras que conocemos hoy en día como modificaciones estructurales se realizaron
para ámbitos y supuestos muy concretos, como fueron las operaciones de
transformación y de fusión de empresas de la industria del ferrocarril.
En la época anterior a la Ley de 17 de Julio de 1951 sobre Régimen Jurídico de las
Sociedades Anónimas (en adelante LSA/1951) la doctrina española construyó el
concepto y régimen de la fusión a partir de la voluntad privada de las partes. El apoyo
legal, comienza con la LSA/1951 dónde se regulan la transformación y la fusión, si
bien circunscritas a las sociedades mercantiles: solo puede producirse la
transformación entre ellas, y solo puede producirse la fusión dando como resultado
una sociedad anónima.
Posteriormente se avanza en virtud de la Ley 19/1989, de 25 de Julio, de reforma
parcial y adaptación de la legislación mercantil a las Directivas de la Comunidad
Económica Europea (CEE) en materia de sociedades (BOE núm. 178 de 27 de Julio),
que modernizó el Derecho de sociedades español de la época y lo adecuó al europeo.
El núcleo principal de esta reforma estuvo constituido por el Texto Refundido aprobado
por el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, de Sociedades
Anónimas (en adelante LSA/1989). Esta regulación se vio inicialmente completada en
su desarrollo reglamentario por el Reglamento del Registro Mercantil (Real Decreto
1597/1989, de 29 de Diciembre).
En la LSA/1989 que tuvo muy pocas reformas durante su vigencia se regulan de
nuevo las modificaciones estructurales, transformación y fusión y se incorpora la
escisión (Capítulo VIII, artículos 223 a 2595). Además, de la escisión, los relativos
avances en esta materia fueron dos: que la transformación se pudiese producir en
otros supuestos previstos por disposiciones legales y que la fusión pudiese dar lugar a
sociedades mercantiles distintas de las sociedades anónimas, como por ejemplo a las
sociedades de responsabilidad limitada.
En relación a la intervención del experto independiente designado por el Registro
Mercantil, introducida en la legislación española con ocasión de la trasposición de la
directivas comunitarias sobre regulación societaria, la LSA y el Registro Mercantil
limitaron dicha intervención a las aportaciones no dinerarias de las sociedades
anónimas (art. 33 LSA) (Vives Ruiz y Tapias Monné, 2013)6. Así, es necesaria la
“indicación de si los valores a que éstos conducen corresponden al número y valor
nominal y, en su caso, a la prima de emisión de las acciones a emitir como
4
Vicent Chuliá F. (2008) “Reforma del Régimen de la Fusión y otras Modificaciones Estructurales”, ISSN 1139-7179,
Nº 20, 2008, Pamplona. págs. 25-76.
5
En relación a la fusión, véase los arts. 233 a 251. Artículo 233: Clases y efectos de la fusión 1. La fusión de
cualesquiera sociedades en una sociedad anónima nueva implicará la extinción de cada una de ellas y la transmisión
en bloque de los respectivos patrimonios sociales a la nueva entidad que haya de adquirir por sucesión universal los
derechos y obligaciones de aquéllas. 2. Si la fusión hubiese de resultar de la absorción de una o más sociedades por
otra anónima ya existente, ésta adquirirá en igual forma los patrimonios de las sociedades absorbidas, que se
extinguirán, aumentando, en su caso, el capital social en la cuantía que proceda.
6
Vives Ruiz F. y Tapias Monné A., “La Ley de Modificaciones Estructurales. Una norma técnicamente fallida”, Revista
electrónica InDret 4/2013. 2013, Barcelona.
13 contrapartida”, y a la transformación de cualquier tipo social en sociedad anónima (art.
231.1 LSA).
Igualmente, estableció la obligación de su intervención en los supuestos de fusión de
sociedades para opinar sobre si la ecuación de canje de las acciones está o no
justificada, y si el patrimonio aportado por la sociedades que se extinguen es igual al
capital absorbido o al capital de la nueva sociedad. No era necesario el experto
independiente, sin embargo, en las fusiones simplificadas (art. 250 LSA) por la
inexistencia de ampliación de capital y de canje.
Posteriormente, en la Ley 2/1995, de 23 de marzo, de Sociedades de Responsabilidad
Limitada7 (en adelante la LSRL), publicada en BOE núm. 71 de 24 de Marzo de 1995,
también se reguló: la transformación, en los artículos 87 a 93, y la fusión y escisión, en
el art. 94. Este único artículo se remite fundamentalmente a la regulación de estas
figuras en la LSA, matizando la necesidad de contar con el informe de experto
independiente. Concretamente en el apartado 2 del art. 94 se establece que “sólo
existirá obligación de someter el proyecto de fusión o escisión al informe de expertos
independientes cuando alguna de las sociedades que se extingan como consecuencia
de la fusión o alguna de las sociedades beneficiarias de la escisión revista la forma
anónima o comanditaria por acciones”
Efectivamente, con la LSRL se estableció un régimen distinto de protección de socios
y acreedores, destacando la no exigencia de informe de experto independiente en
materia de aportaciones no dinerarias, siendo realizada la valoración de la aportación
a través de un informe de los administradores. En la LSRL el informe de experto
independiente es una opción (voluntaria) para limitar la responsabilidad solidaria de los
socios, administradores y suscriptores de las participaciones frente a los acreedores y
la sociedad sobre la valoración y realidad de las aportaciones. Tal y como señalaba el
art. 21.5 de la LSRL “Quedan excluidos de la responsabilidad solidaria los socios
cuyas aportaciones no dinerarias sean valoradas de conformidad a lo previsto en la
Ley de Sociedades Anónimas”.
Ni la LSA, ni en la posterior LSRL, existe el concepto propiamente dicho de
modificación estructural, como categoría legal bajo la que englobar el conjunto de
operaciones que van más allá de las modificaciones estatutarias. Dicho concepto
aparecerá en la actual Ley 3/2009, y hasta este momento la caracterización general
será realizada por la doctrina a través de los rasgos generales de las distintas figuras
que engloba. En este sentido, por ejemplo es destacable el esfuerzo de
caracterización general realizado por Embid irujo J.M8 (1991), quien indica que la
categoría de las modificaciones estructurales es dinámica puesto que los elementos
que la definen o configuran se extraen de las concretas figuras que lo componen. Fue
el primero en emplear en sus trabajos este término de modificaciones estructurales
7
La Ley 2/1995, de 23 de marzo, de Sociedades de Responsabilidad Limitada (Vigente hasta el 24 de Noviembre de
2002), publicada en BOE núm. 71 de 24 de Marzo de 1995. Concretamente para las modificaciones estructurales el
Capitulo VIII. Transformación, Fusión y Escisión de la Sociedad, artículos 87 a 94. Art. 94: “Régimen de la fusión y de
la escisión 1. La fusión de cualesquiera sociedades en una sociedad de responsabilidad limitada nueva, la absorción
de una o más sociedades por otra de responsabilidad limitada ya existente, y la escisión de la sociedad de
responsabilidad limitada, se regirán por lo establecido en las secciones 2ª y 3ª del capítulo VIII de la Ley de Sociedades
Anónimas en cuanto sean aplicables, entendiéndose efectuadas a socios y participaciones sociales sus referencias a
accionistas y acciones. 2. No obstante lo establecido en el apartado anterior, sólo existirá obligación de someter el
proyecto de fusión o escisión al informe de expertos independientes cuando alguna de las sociedades que se extingan
como consecuencia de la fusión o alguna de las sociedades beneficiarias de la escisión revista la forma anónima o
comanditaria por acciones”.
8
EMBID IRUJO, J. M., “En torno a las modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles (fusión, escisión y
otros procedimientos similares)”, en CDC, núm. 9, septiembre de 1991, pág. 14 - 32.
14 para agrupar estas operaciones y desde entonces la doctrina ha seguido utilizando
este concepto para referirse a la misma categoría de operaciones.
Por otro lado, también existirá desarrollo legal de estas operaciones en la legislación
sectorial de las transformaciones y fusiones de las entidades de crédito y de seguros,
en el ámbito de la política de fomento de la reestructuración de estos sectores.
Algunos ejemplos en este sentido son la ya derogada Ley 33/1984, de 2 de agosto,
sobre ordenación del seguro privado 9 , en su art. 28, apartados 1 y 3, para
transformación y fusión en la ya derogada, y La ley 13/1989, de 26 de mayo, de
Cooperativas de Crédito en su art. 10, y con mayor desarrollo el Reglamento de las
Cooperativas de Crédito aprobado por el Real Decreto 887/1993, de 22 de enero que
regula la fusión, escisión y transformación de las Cooperativas de Crédito en Caja de
Ahorros o en Sociedad Anónima bancaria, además de la cesión global del patrimonio
social como alternativa a la fusión.
Finalmente, toda esta dispersión normativa confluye en la Ley de 3/2009, de 3 de
Abril, sobre Modificaciones Estructures de las Sociedades Mercantiles (en adelante,
LME), publicada en el Boletín Oficial del Estado el 4 de Abril de 200910. Esta nueva ley
deroga lo establecido en la LSA y en LSR anteriores y aprueba un nuevo régimen
legal común para todas las sociedades mercantiles, que aun con sus críticasy fallos,
constituye una de las piezas más importantes en la renovación de la legislación
societaria operada en las últimas décadas (Vicent Chuliá, 2010)11. Esto es así porque
aborda de forma sistemática un conjunto de operaciones que tienen trascendencia
singular en la vida empresarial, reúne aquellas normas que con presencia se
encontraban dispersas en la legislación española y además introducir importantes
novedades en nuestro país dentro de un contexto real del Derecho comparado.
2.2. LA LME EN LA ACTUALIDAD
La LME en 2009 regula por primera vez, e incorpora dentro de su ámbito objetivo,
todas las modificaciones estructurales conocidas en las legislaciones europeas desde
la Ley alemana de 28 de octubre de 199412: la transformación o cambio de tipo social,
las operaciones de transmisión total o parcial del patrimonio en régimen de sucesión
universal, como son la fusión, la escisión, la segregación y la cesión global de activo y
9
Artículo veintiocho.- Fusión, transformación y escisión. 1. Las sociedades anónimas podrán fusionarse entre si y
absorber a sociedades mutuas y cooperativas. Las mutuas y cooperativas a prima fija podrán fusionarse con otras de
su misma naturaleza y clase, y absorber a mutuas y cooperativas, respectivamente, de prima variable. Las mutuas y
cooperativas a prima variable sólo podrán fusionarse con otras de su misma naturaleza y clase. 3. Las entidades de
seguros podrán transformarse en sociedades de otra naturaleza jurídica o clase, autorizadas por la presente Ley, en
cuyo caso sus asegurados podrán resolver los contratos de seguro y será de aplicación lo dispuesto en los números 3
y 4 del artículo 27.
10
La tramitación parlamentaria se inició casi un año antes, el 19 de mayo de 2008, con la presentación del proyecto de
ley en el Congreso de los Diputados. Durante su tramitación parlamentaria fue objeto de numerosas enmiendas: en
total, el texto fue objeto de 107 enmiendas en el Congreso y 25 enmiendas en el Senado.
11
VICENT CHULIÁ, F., “Análisis crítico de la Ley de modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles”, en La
Notaría, núm. 1, 2010, documento electrónico en www.colnotcat.es/fitxers%5Clanotaria%5CLN2010_01_CAS.pdf
[revisado el 25 de marzo de 2013], pág. 12. Ver también, MAYNAR BONACHO C., “Algunas cuestiones conflictivas
derivadas de la Ley de Modificaciones Estructurales”, Revista de Derecho de Sociedades num.34/2010 1 parte Praxis,
Editorial Aranzadi, Pamplona, 2010.
12
El origen de la categoría de modificaciones estructurales lo podemos encontrar en el ordenamiento jurídico alemán,
que con la trasposición de la Tercera y la Sexta Directivas Comunitarias sobre fusiones y escisiones de sociedades
anónimas, reformó su regulación general por medio de la promulgación de la “ Umwadlungsgesetz”, nombre por el cual
se conoce doctrinalmente a la “Gesetz zur Bereinigung des Umwandlungsrechts” de 28 de octubre de 1994 y que entró
en vigor el 1 de enero de 1995.
15 pasivo, finalmente y el traslado internacional del domicilio social13 (con cambio de
nacionalidad).
Giron Beckles (2013)14 la define como un conjunto complejo de normas con incidencia
sobre los elementos estructurales de las sociedades, similares en procedimiento y en
garantías de protección de socios y acreedores. Además, la diversidad de temas a que
alude hace que resulte ser una regulación muy compleja y técnica.
Esto se establece en el art. 1 de la LME (Ámbito objetivo), “La presente Ley tiene por
objeto la regulación de las modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles,
consistentes en la transformación, fusión, escisión o cesión global de activo y pasivo,
incluido el traslado internacional del domicilio social”.
En cuanto a su ámbito subjetivo, el art. 2 de la LME establece que “La presente Ley es
aplicable a todas las sociedades que tengan la consideración de mercantiles, bien por
la naturaleza de su objeto, bien por la forma de su constitución”. Esta ley incluye por
tanto todas las sociedades mercantiles en el ámbito subjetivo de la Ley, pese a
tratarse de operaciones más usuales entre las sociedades de capital. Resulta
destacable la Ley 9/2012 sobre resolución y reestructuración de las entidades de
crédito (BOE núm 275, de 15 de noviembre) aprobada en el ámbito del rescate y la
resolución de las entidades de crédito, y que excluye la aplicación de la LME en
ciertos supuestos para facilitar los procesos de gestión de crisis de las Cajas de
ahorro, con ello se consigue que las operaciones de modificaciones estructurales
pueda imponerse administrativamente. Por otro lado, como indica el apartado 2 del art.
2 quedan fuera del ámbito de la LME las operaciones de modificación estructural de
las sociedades cooperativas por un problema de competencia autonómica.
Igualmente, queda fuera la normativa de carácter fiscal.
Este texto legal recibió, desde su publicación, numerosas críticas que cuestionaron el
cambio de dirección del legislador y la incoherencia de las soluciones aportadas por la
misma. Como contemplan Vives Ruiz y Tapias Monné (2013)15:
(…) “Unos criticaron su técnica, que difería de la seguida hasta entonces por el
legislador español (…) Otros cuestionaron la introducción de nuevas instituciones
como la cesión de activos y pasivos, entendiendo que no merecían del régimen
excepcional de la sucesión universal y lo que su aplicación comporta en cuanto a la
sustitución del consentimiento individual para la novación de los contratos que
conforman una realidad societaria concreta por decisión mayoritaria. Por fin, un tercer
grupo doctrinal ha puesto de manifiesto, aunque de manera dispersa, las
incoherencias y debilidades técnicas de las distintas soluciones adoptadas por la ley”.
Sin embargo, no podemos obviar la importancia de esta ley, que radica en la
unificación y en la ampliación del régimen jurídico de las denominadas
«modificaciones estructurales», así como por el cumplimiento de ciertos compromisos
de armonización comunitaria en materia de derecho de sociedades que España tenía
pendientes.
•
Unifica el régimen de las operaciones de reestructuración de las sociedades
13
Tal y como se recoge en el propio preámbulo de la LME, “También se regula en la presente norma el traslado
internacional del domicilio social que, aunque no siempre presenta las características que permitan englobarlo dentro
de la categoría de modificaciones estructurales, sus relevantes consecuencias en el régimen aplicable a la sociedad
aconsejan su inclusión en el mismo texto legal”.
14
GIRON BECKLES J., “Las modificaciones estructurales como parte del proceso concursal”. Tesis Doctoral dirigida
por
EMBRID
IRUJO
JM.,
Valencia,
2013.
Pág.
34.
Recurso
electrónico:
http://mobiroderic.uv.es/bitstream/handle/10550/31686/tesis%20doctoral%20versi%C3%B3n%20final%20completa%20
2.pdf?sequence=1&isAllowed=y
15
VIVES RUIZ Fernando y TAPIAS MONNÉ Arnau, op.cit.
16 mercantiles. Así, esta ley establece por primera vez una regulación única y
completa de estas operaciones en un cuerpo legal especial, ampliando el
ámbito de las modificaciones estructurales reguladas y realizando una
simplificación procedimental de las operaciones.
Se otorga a estas figuras un tratamiento unitario y orgánico en cuanto la
legislación española anterior realizaba una regulación aislada y sin considerar
la relación entre ellas. Sobre el tratamiento unitario de la LME a esta categoría
son muy interesantes las matizaciones doctrinales dadas. Destacamos la de
Embid Irujo, J. M.,(2010, pág.4)16 que determina que se ha reunido dentro de
un mismo cuerpo legal todas y cada una de las modificaciones estructurales
hasta ahora reguladas, alcanzándose así una unificación formal; pero que sin
embargo, no existe en la LME una unificación material, entendida como un
tratamiento conjunto y que identifique los elementos comunes y notas
caracterizadoras de las modificaciones estructurales que permita conformarla
como categoría jurídica merecedora de un enfoque único.
En este mismo sentido, también apunta Cortés Domínguez (2015)17, cuando
dice que la LME consiguió:
“Dar carta de naturaleza a dicha categoría legal (modificaciones estructurales)
y ordenar, con una mínima perspectiva unitaria, las distintas modalidades de
transformación, fusión, y escisiones societarias, junto a otras operaciones que
se regularon por primera vez sistemáticamente en nuestro ordenamiento, como
la cesión global de activo y pasivo, que se reconoció como técnica de
transmisión del conjunto de la empresa, y el traslado internacional del domicilio
social, que se reguló en el doble sentido de traslado de sociedad española a
otro país y de traslado de sociedad extranjera a España. Con ello, así como
con el reconocimiento de algunas nuevas modalidades de operaciones
conocidas, se amplió sensiblemente el perímetro de modificaciones
estructurales realizables bajo un marco de garantías. La perspectiva unitaria se
proyectó también en la comprensión de todas las sociedades mercantiles en el
ámbito subjetivo de la Ley, pese a tratarse de operaciones más usuales entre
las sociedades de capital”.
•
Ampliación de las figuras recogidas legalmente: En cuanto a la ampliación, tal y
como se señala en el preámbulo de la LME “destaca el ingreso de la cesión
global de activo y pasivo entre esas modificaciones estructurales, rompiendo
amarras con aquella concepción que limitaba esta operación al ámbito propio
de la liquidación y, al mismo tiempo, proporcionando un instrumento legislativo
más para la transmisión de empresas”. En consecuencia, en la LME se da
cierta flexibilidad al ampliar el elenco posible de modificaciones estructurales,
pasando a tratarse como modificaciones estructurales (González Meneses,
2010)18 “operaciones que desde el punto de vista de la sociedad aportante o
cedente sólo afectan a su patrimonio, suponen sólo puras enajenaciones,
16
EMBID IRUJO, J. M., “Aproximación al significado de la Ley 3/2009, de 3 de abril, de Modificaciones Estructurales de
las Sociedades Mercantiles”, en Noticias de la Unión Europea, núm. 309, octubre 2010, pág. 4.
17
CORTÉS DOMÍNGUEZ LUIS J. “Las modificaciones estructurales ante la Propuesta de Código mercantil” en EL
NOTARIO DEL SIGLO XXI nº 64, noviembre-diciembre 2015. Disponible en:
http://www.elnotario.es/index.php/opinion/opinion/3719-las-modificaciones-estructurales-ante-la-propuesta-de-codigomercantil
18
GONZALEZ MENESES M., en su conferencia titulada “La Ley 3/2009, sobre modificaciones estructurales de las
sociedades mercantiles, y el retroceso del derecho civil”, 2010.
17 sustituciones de unos elementos patrimoniales por otros diferentes. Esto quiere
decir que, si hasta ahora la noción de modificación estructural venía ligada y
justificada por la idea de reestructuración o reorganización societaria dentro de
un grupo o de concentración o división empresarial, ahora se convierte de
forma mucho más clara en un instrumento para la movilización o circulación de
los activos empresariales y de las propias empresas, para facilitar las ventas de
empresas enteras o por trozos, sin los tradicionales obstáculos que para ello
derivan de las normas del Derecho civil puro sobre la circulación de los bienes,
derechos y obligaciones”..
También es destacable dentro de las nuevas figuras incorporadas por la LME y
dentro de la proyección internacional que se manifiesta en dicha norma, la
regulación por primera vez en el Derecho español del traslado del domicilio de
sociedades mercantiles españolas al extranjero y el traslado a territorio español
del domicilio de sociedades constituidas conforme a la ley de otros Estados,
facilitando la movilidad societaria.
•
Además, la LME realiza una simplificación procedimental del régimen de estas
figuras, aumentando por tanto su utilidady siendo especialmente llamativa la
reducción de los requisitos de publicidad(Vicent Chuliá, 2010)19.
•
Otro punto que destaca la importancia de esta ley radica en la armonización de
la normativa española con la de la Unión Europea en derecho de sociedades,
incorporando a nuestro derecho varias Directivas. Así, en el preámbulo de la
LME en relación a una de ellas se indica: “En el continuado proceso de
perfeccionamiento del Derecho de las sociedades mercantiles, un sector del
ordenamiento jurídico en permanente evolución, la presente Ley tiene singular
importancia. En primer lugar, por la especial sensibilidad para responder
adecuadamente al creciente proceso de internacionalización de los operadores
económicos. En este sentido, a fin de garantizar la efectividad del mercado
interior de la Unión Europea” se integra en nuestro ordenamiento la Directiva
2005/56/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de octubre de 2005,
relativa a las fusiones transfronterizas de las sociedades de capital o Décima
Directiva 20. Como igualmente se extrae de la ley, la incorporación de esta
Directiva es el cauce perfecto para armonizar estas complejas operaciones en
el ámbito internacional, no suscribiéndose únicamente al ámbito comunitario.
Las normas de esta Directiva ayudaron igualmente a conformar el nuevo
régimen general de la fusión.
Además, se traspone la Directiva 2007/63/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 13 de noviembre de 2007, por la que se modifican las Directivas
78/855/CEE (Tercera Directiva de fusiones) y 82/891/CEE (Sexta Directiva de
escisiones) del Consejo, por lo que respecta al requisito de presentación de un
informe de un perito independiente en caso de fusión o escisión de sociedades
anónimas. Sobre esta Directiva se justifica la simplificación del régimen de la
fusión y la escisión.
19
VICENT CHULIÁ, F., “Opciones de la Ley”, en La Notaría, núm. 1, 2010, documento electrónico en
www.colnotcat.es/fitxers%5Clanotaria%5CLN2010_01_CAS.pdf [revisado el 25 de marzo de 2013], pág. 12.
20
La incorporación de la Directiva 2005/56/CE a la LMESM se ha visto como una verdadera contaminación de ésta a
toda la ley, con un carácter casi mimético e innecesario y que perjudica de manera sobresaliente a las fusiones
internas, con el afán de no desproteger a las operaciones de restructuración empresarial intracomunitarias. LARGO
GIL R., “La fase previa y el proyecto de fusión”, en RODRÍGUEZ ARTIGAS, F. (Coord.), Modificaciones Estructurales
de las Sociedades Mercantiles, Editorial Aranzadi, Navarra, 2009, pág. 426
18 Finalmente, la Ley española sobre modificaciones estructurales incorpora la
Directiva 2006/68/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 6 de
septiembre de 2006, por la que se modifica la Directiva 77/91/CEE del Consejo
(Segunda Directiva), en lo relativo a la constitución de la sociedad anónima, así
como al mantenimiento y modificaciones de su capital. Con la trasposición de
esta Directiva se regula la reforma del régimen de las aportaciones no
dinerarias y de la adquisición de acciones propias. Igualmente, adiciona
importantes excepciones a este régimen en relación con la exigencia de
informe del experto independiente, así como en el régimen de la autocartera y
de la asistencia financiera. Al mismo tiempo, el legislador español ha
considerado oportuno introducir alguna norma de la Directiva 77/91/CEE, de 13
de diciembre de 1976, como es el principio de igualdad de trato, hasta ahora
considerado un principio implícito (Giron Beckles, 2013)21. La LME deja sin
embargo, sin modificar el art 81 de la LSA y el art 40.5 de la LSRL relativo a la
prohibición de asistencia financiera para la adquisición de las acciones o
participaciones propias, siguiendo una opción de la esta directiva, con el
consenso de los grandes partidos políticos críticos con el apalancamiento
(Vicent Chuliá, 2013)22.
•
Finalmente, señalar que la LME aprovechó la oportunidad para adecuar el
régimen del derecho de suscripción preferente de las obligaciones convertibles
según la doctrina establecida en la Sentencia del Tribunal de Justicia de la
Unión Europea (Sala Primera), de 18 de diciembre de 200823.
En esta sentencia se condenaba al Reino de España por incumplir las
obligaciones recogidas en el artículo 29 de la Directiva 77/91/CEE del Consejo,
de 13 de diciembre de 1976. El TJCE señaló que la LSA contravenía lo
contemplado en aquel artículo al:
a) Otorgar un derecho de suscripción preferente de acciones en el supuesto
de un aumento del capital con aportaciones dinerarias no sólo a los
accionistas, sino también a los titulares de obligaciones convertibles en
acciones;
b) Otorgar un derecho de suscripción preferente de obligaciones convertibles
en acciones no sólo a los accionistas, sino también a los titulares de
obligaciones convertibles pertenecientes a emisiones anteriores, y
c) No prever que la junta general pueda acordar la supresión del derecho de
suscripción preferente de obligaciones convertibles en acciones.
21
GIRON BECKLES J., “Las modificaciones estructurales como parte del proceso concursal”. Tesis Doctoral dirigida
por
EMBRID
IRUJO
JM.,
Valencia,
2013.
Pág.
35.
Recurso
electrónico:
http://mobiroderic.uv.es/bitstream/handle/10550/31686/tesis%20doctoral%20versi%C3%B3n%20final%20completa%20
2.pdf?sequence=1&isAllowed=y
22
VICENT CHULIÁ, F., “Opciones de la Ley”, en El Notario del Siglo XXI, núm. 29, 2009, Documento electrónico en
http://www.elnotario.es/index.php/hemeroteca/revista-28/opinion/opinion/1410-opciones-de-la-ley-0-2407622516534871
[revisado el 25 de marzo de 2013].
23
Diario Oficial de la Unión Europea (2009/C 44/05), Recurso electrónico: http://eur-lex.europa.eu/legalcontent/ES/TXT/?uri=uriserv:OJ.C_.2009.044.01.0004.01.SPA&toc=OJ:C:2009:044:TOC
19 En este sentido y, tal y como establece Fayos Febrer (2011)24: “nuestro legislador,
como consecuencia de la sentencia del Tribunal de las Comunidades Europeas de 18
de diciembre de 2008 (y de la Ley de modificaciones estructurales de 2009)
definitivamente ha optado por no reconocer este derecho a los titulares de
obligaciones convertibles”.
Una vez señalada la importancia de la LME y esbozado algunos de sus rasgos
caracterizadores, resulta conveniente hablar de las no menos importantes reformas
que dicha ley ha experimentado, puesto como consideran muchos autores la LME a
pesar de ser un gran avance tenía numerosas incorrecciones, incoherencias y
confusiones.
Dentro de las reformas que a acontecido la LME, las más destacables son la Ley
25/2011, de 1 de agosto, de reforma parcial de la Ley de Sociedades de Capital y de
incorporación de la Directiva 2007/36/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de
11 de julio, sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de
sociedades cotizadas (en adelante, Ley 25/2011), el Real Decreto-ley 9/2012 de 16 de
marzo de simplificación de las obligaciones de información y documentación de
fusiones y escisiones de sociedades de capital (en adelante, Real Decreto-ley 9/2012),
y la Ley 1/2012, de 22 de junio de las obligaciones de información y documentación de
fusiones y escisiones de sociedades de capital (en adelante, Ley 1/2012). Además,
hay que mencionar con carácter más reciente el Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de
marzo, por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y
reestructuración empresarial, y la posterior Ley 17/2014, de 30 de septiembre, por la
que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de
deuda empresarial.
Finalmente, en la Disposición final séptima de la LME25 se habilita al Gobierno para
que proceda a refundir en un único texto legal las leyes reguladoras de las sociedades
de capital (sociedades anónimas, sociedades de responsabilidad limitada y
sociedades comanditarias por acciones), regularizando, aclarando y armonizando los
textos legales que tengan que ser refundidos.
El regulador español cumplió con lo establecido en la LME con la promulgación de la
Ley de Sociedades de Capital, superando la tradicional regulación separada de las
formas o tipos sociales distintos.
Como conclusión de este punto recalcar que la entrada en vigor de esta LME
constituye una de las piezas más importantes de la renovación de la legislación
societaria en las últimas décadas. No sólo porque aborda de forma sistemática un
conjunto de operaciones que tienen trascendencia singular en la vida empresarial, sino
porque introduce importantes novedades en nuestro país. Así, entre las ya
24
FAYOS FEBRER J. Bautista, “Comentando la Ley de Sociedades de Capital (8): el derecho de preferencia en los
aumentos de capital (art.304 TRLSC)”, en Derecho Societario Mercantil y Civil, 4 de febrero de 2011. Disponible en:
http://mercantiljbfayos.blogspot.com.es/2011/02/comentando-la-ley-de-sociedades-de.html
En particular, se destaca el trabajo “Obligaciones convertibles y derecho de preferencia a la luz de la última reforma
societaria y de la jurisprudencia comunitaria” publicado en la Revista de Derecho Mercantil, nº 272, 2009 p. 483-540 25
Disposición final séptima de la LME: 1. Se habilita al Gobierno para que en el plazo de doce meses proceda a
refundir en un único texto, y bajo el título «Ley de Sociedades de Capital», las leyes reguladoras de las sociedades de
capital, regularizando, aclarando y armonizando los siguientes textos legales:– La Sección 4.ª, Título I, Libro II, del
Código de Comercio de 1885, relativa a las sociedades comanditarias por acciones. – El Real Decreto Legislativo
1564/1989, de 22 de diciembre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas. – La Ley
2/1995, de 23 de marzo, de Sociedades de Responsabilidad Limitada. – Y el Título X de la Ley 24/1988, de 28 de julio,
del Mercado de Valores, relativo a sociedades anónimas cotizadas. 2. Se autoriza al Gobierno para que dicte cuantas
disposiciones sean precisas para la debida ejecución y cumplimiento de lo dispuesto en esta Ley.
20 mencionadas destacan la nueva consideración de la cesión global de activos y pasivos
como operación de restructuración, la necesidad de involucrar expertos
independientes en determinados supuestos, junto a las novedades normativas que
afectan a los procesos de refinanciación tan presentes en estos días.
Pero a los efectos del presente trabajo, una de las novedades fundamentales
establecida por la LME fue la introducción por primera vez en nuestro ordenamiento
jurídico del régimen de las fusiones apalancadas (art. 35 de la LME),causando esta ley
un cambio en múltiples aspectos que afectan a las actuaciones habituales del private
equity. En este punto también es cuestionado si la LME aporta la suficiente claridad y
seguridad jurídica, y deja por tanto, interrogantes en la interpretación de los distintos
preceptos, suscitando nuevas dudas.
Como ya hemos adelantado, en este trabajo se va a realizar de forma organizada y
clara un análisis de la fusión apalancada como modificación estructural y figura de
private equity, estudiando la legislación vigente, las opiniones de la doctrina y las
aportaciones que ha realizado la jurisprudencia sobre esta operación desde el punto
de vista del Derecho Mercantil.
2.3. CONCEPTO DE MODIFICACIONES ESTRUCTURALES
El concepto de “modificaciones estructurales” aparece por primera vez en la Ley
3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades
mercantiles (BOE núm. 82, de 4 de abril), en adelante LME. No se trata, sin embargo,
de un término novedoso, pues había sido estudiado previamente por la doctrina (Juste
Mencía, 2009)26.
La definición de modificaciones estructurales que ofrece el legislador, se halla en la
exposición de motivos de la LME, que se refiere a ellas como “aquellas alteraciones de
la sociedad que van más allá de las simples modificaciones estatutarias para afectar a
la estructura patrimonial o personal de la sociedad” (de ahí su denominación)
(Sánchez Calero, 2012)27. La ley, tras aclarar el concepto, enumera el catálogo de
estas operaciones de reestructuración societaria al señalar que “incluyen la
transformación, la fusión, la escisión y la cesión global de activo y pasivo”. Acto
seguido, alude al traslado internacional del domicilio social y establece que “aunque no
siempre presenta las características que permitan englobarlo dentro de la categoría de
modificaciones estructurales, sus relevantes consecuencias en el régimen aplicable a
la sociedad aconsejan su inclusión en el mismo texto legal”.
La enumeración recogida por el legislador ha llevado a la doctrina patria a plantearse
si las modificaciones estructurales están o no sujetas al principio de numerus clausus.
Al respecto, cabe citar a los autores González-Meneses y Royo-Villanova que sobre la
cuestión “¿existe un numerus clausus legal de modificaciones estructurales posibles?
(2011, p.32)”28 manifiestan lo siguiente:
“(…) La LME ha ampliado el elenco de modificaciones estructurales típicas pero sigue
sin enfrentarse con claridad al problema del carácter imperativo o dispositivo de los
26
JUSTE MENCÍA Javier, “Ley de Modificaciones Estructurales de sociedades mercantiles. Primer resumen de las
novedades más destacadas” en & Análisis, abril 2009. Disponible en:
http://www.gomezacebopombo.com/media/k2/attachments/ley_de_modificaciones_estructurales_de_sociedades_merc
antiles.pdf
27
SÁNCHEZ CALERO Fernando y SÁNCHEZ CALERO GUILARTE Juan, “Instituciones de Derecho Mercantil.
Volumen I”, Thomson Reuters Aranzadi, Pamplona 2012, p. 761
28
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo “Modificaciones estructurales de las
sociedades mercantiles”, Dykinson, 2011, p.32.
21 procedimientos que regula ni al de la existencia de un numerus apertus o clausus de
modificaciones estructurales posibles precisamente porque todo ello viene
condicionado por dos cuestiones que forman parte del núcleo más duro de nuestro
derecho general de sociedades de capital y que en el mismo no están tampoco
debidamente resueltas: el ámbito de competencia del órgano de administración y la
delimitación del poder de la mayoría. Lo que a nuestro juicio pone también de
manifiesto la necesidad de una precisa coordinación entre el subsistema de las
modificaciones estructurales y el sistema general del régimen societario, por cuanto
las deficiencias de coordinación entre los mismos son una continua fuente de
disfunciones.” 29
Asimismo, los citados autores determinan que la relevancia de analizar si las
modificaciones estructurales responden a un numerus clausus o, por el contrario,
apertus, se halla en la praxis. Compartimos sustancialmente su postura, que relaciona
este aspecto con el posible carácter impositivo o dispositivo de la LME. Para
González-Meneses y Royo-Villanova (2011) 30 , la importancia de aclarar estas
cuestiones parte de que la LME engloba “un elenco de operaciones diversas”, cuya
regulación, en cierto modo 31 “no está exenta de dudas” (en esta línea conviene
señalar a Vives Ruiz y Tapias Monné, 201332). Por tanto, la amplitud del concepto de
modificaciones estructurales en un texto legal de estas características lleva a concluir
que la normativa:
“Serviría para fundamentar la aplicación de las normas de esta ley a determinados
supuestos en los que se trata de eludir su regulación así como para permitir una
aplicación analógica a supuestos en los que se pretende voluntariamente conseguir
los efectos de las modificaciones estructurales típicas aunque no encajen en las
correspondientes definiciones legales porque hay tanto casos en que se quiere
escapar de la regulación de las modificaciones estructurales como otros en los que se
busca la cobertura de esa regulación y ello por razones tanto sustantivas como
fiscales” (Royo-Villanova, 2011). 33
Es, pues, el momento de ofrecer un recorrido por las operaciones de reestructuración
societaria reguladas en la LME. Como no es el objeto de nuestro trabajo describir, de
manera profunda, cada una de ellas, señalaremos los aspectos más relevantes de las
mismas y, especialmente, aquéllos que resultan fundamentales para comprender el
tema que estamos tratando.
2.4. LAS MODIFICACIONES ESTRUCTURALES SEGÚN LA LME.
2.4.1. Transformación.
La LME comienza con la transformación el desarrollo de las operaciones de
reestructuración. En primer lugar, la normativa promulgada ofrece una simple
definición al apuntar que “en virtud de la transformación una sociedad adopta un tipo
social distinto, conservando su personalidad jurídica” (v. Art. 3 LME). La
transformación se contempla, por tanto, como una modificación estructural básica que
29
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo, op.cit. p. 42
30
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo, op.cit. p. 31
31
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo, op.cit. p. 30
32
En este sentido, y para comprender las discrepancias doctrinales de la norma: VIVES RUIZ Fernando y TAPIAS
MONNÉ Arnau, “Lay Ley de Modificaciones Estructurales. Una norma técnicamente fallida”, en InDret 4/2013,
Barcelona, octubre de 2013.
33
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo, op.cit. p. 30
22 permite a la junta general (v. Art 8 LME y 160 LSC) un cambio de la organización que
originariamente había aceptado (Sánchez Calero, 2012) .34
El catálogo de supuestos de transformación, enunciado en el artículo 4 de la LME, se
abre con una cláusula general que permite que (I) una sociedad mercantil inscrita se
transforme en cualquier otra (sociedad mercantil). A este primer caso de posible
transformación le siguen los siguientes:
II) Una sociedad mercantil inscrita, así como una agrupación europea de interés
económico, podrán transformarse en agrupación de interés económico y
viceversa.
III) Una sociedad civil podrá transformarse en cualquier tipo de sociedad mercantil.
IV) Una sociedad anónima podrá transformarse en sociedad anónima europea y
viceversa
V) Una sociedad cooperativa podrá transformarse en sociedad mercantil y
viceversa. Una sociedad cooperativa podrá transformarse en sociedad
cooperativa europea y viceversa.
Conviene detenerse en este artículo de la LME, pues es uno de los mencionados en la
exposición de motivos del texto legal. En efecto, el legislador ha destacado el peso de
este precepto en el preámbulo, al considerar como novedad fundamental de esta
operación, “el perímetro de las transformaciones posibles”. Se añade, que “la muy
amplia concepción de la Ley 2/1995, de 23 de marzo, ha terminado por imponerse
sobre la mucho más restrictiva de la Ley de Sociedades Anónimas, extendiéndose así
sensiblemente el perímetro de las transformaciones posibles al impulso de las
necesidades de la realidad”.
Desde el punto de vista práctico, como dato de interés, nos referimos a
estadísticas del año 2014, que reflejan que los casos más frecuentes
transformación tienen lugar entre las propias sociedades de capital. Se alcanzan
los 1064 registros de acto de transformación en las sociedades limitadas, frente a
124 de sociedades anónimas o 119 del resto de supuestos35.
las
de
así
los
En cuanto al procedimiento de transformación, conviene subrayar los dos aspectos
que resultan más relevantes:
−
−
Afirma Sánchez Calero 36 que “aunque en la regulación de las modificaciones
estructurales, se suele tomar como referencia la fusión de las sociedades
anónimas (…) la transformación requiere de una regulación específica y propia
respecto de la fusión y demás supuestos de modificaciones estructurales. Ello
se debe a que en el caso de la transformación solo interviene un sujeto (la
sociedad que cambia de forma) y, por lo tanto, no hay sucesión universal”.
Asimismo destacan González-Meneses y Royo-Villanova (2011) 37 , en el
procedimiento de transformación, la ausencia de la fase de proyecto, salvo en
el caso de transformación en SE.
2.4.2. Escisión
La exposición de motivos de la LME también se refiere a la escisión cuando señala
que, “junto con las ya reguladas operaciones de escisión total y parcial”, “sobresale el
34
SÁNCHEZ-CALERO Fernando y SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE Juan, op.cit. p. 763
35
Fuente:
Registro
Mercantil
Central,
estadística
2014.
Disponible
en:
http://www.rmc.es/documentacion/publico/ContenedorDocumentoPublico.aspx?arch=Estadisticas\ESTADISTICAS2014.pdf
36
37
SÁNCHEZ-CALERO Fernando y SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE Juan, op.cit. p. 765
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo, op.cit. p. 64
23 ingreso en el Derecho sustantivo de sociedades mercantiles de la figura de la
segregación” y la de la filialización total, a la que caracterizaremos más adelante.
Tras anunciar en el preámbulo las líneas generales del régimen de escisión, el artículo
68 enumera, de nuevo, las modalidades (escisión total, escisión parcial y segregación)
para pasar después a definirlas. Se entiende por escisión total “la extinción de una
sociedad, con división de todo su patrimonio en dos o más partes, cada una de las
cuales se transmite en bloque por sucesión universal a una sociedad de nueva
creación o es absorbida por una sociedad ya existente, recibiendo los socios un
número de acciones, participaciones o cuotas de las sociedades beneficiarias
proporcional a su respectiva participación en la sociedad que se escinde”.
Frente a este supuesto, la escisión parcial se plantea de forma similar, con la salvedad
de que la sociedad escindida no se extingue ni se disuelve, sino que subsiste con la
correspondiente reducción de su capital social en la cuantía necesaria. La LME matiza
que (v. Art. 70 LME) “si la parte del patrimonio que se transmite en bloque está
constituida por una o varias empresas o establecimientos comerciales, industriales o
de servicios, podrán ser atribuidas a la sociedad beneficiaria las deudas contraídas
para la organización o el funcionamiento de la empresa que se traspasa”.
Por su parte, la segregación comparte con la escisión parcial que la sociedad
segregante (escindida, en su caso) no se extingue pese al traspaso en bloque, por
sucesión universal, de todo o parte de su patrimonio. Sin embargo, en la segregación
es la misma sociedad segregante la que recibe las acciones, participaciones o cuotas
de las sociedades beneficiarias y no los socios, como ocurría en la escisión parcial.
La LME, como hemos anticipado en un principio, contempla, de forma novedosa, la
“filialización total” que, pese a no formar parte del catálogo de supuestos de la
escisión, el legislador apuesta por (v. Art. 72 LME) “la aplicación de las normas de la
escisión a aquella operación mediante la cual una sociedad transmite en bloque una
parte del patrimonio social a otra de nueva creación, recibiendo directamente a cambio
todas las acciones, participaciones o cuotas de socio de esa sociedad”.
2.4.3. Cesión Global del Activo y Pasivo
Como en las operaciones de reestructuración societaria anteriores, la exposición de
motivos de la LME aclara las razones que llevan a la cesión global del activo y pasivo
a la categoría de modificación estructural. Se trata de una novedad respecto a la
legislación anterior, pues, hasta la publicación de la LME, esta figura se configuraba
como una forma especial de liquidación. Es por ello que el preámbulo de la ley señala
que esta institución se incluye como modificación estructural “rompiendo amarras con
aquella concepción que limitaba esta operación al ámbito propio de la liquidación y, al
mismo tiempo, proporcionando un instrumento legislativo más para la transmisión de
empresas”.
En la cesión global del activo y pasivo, la sociedad inscrita efectúa una transmisión en
bloque de todo su patrimonio por sucesión universal a uno, varios socios o a terceros,
a cambio de una contraprestación que no podrá consistir en acciones, participaciones
o cuotas del cesionario. La prohibición se explica porque este supuesto remitiría al
régimen de la fusión o de otras modificaciones estructurales típicas y, en especial, al
de la segregación (Recalde, de Dios y Alberte, 2009)38. Precisamente, la Ley pretende
38
RECALDE Andrés, DE DIOS, Luis Miguel y ALBERTE Alejandro, “Ley de modificaciones estructurales de las
sociedades mercantiles”, Abril de 2009. Disponible en:
http://www.cms-asl.com/Hubbard.FileSystem/files/Publication/1c79b8d0-cedd-4d3b-95a5386fa1b88b08/Presentation/PublicationAttachment/13b70e62-c861-4924-80453fc575c60a33/Newsletter_Corporate.PDF
24 que la cesión global no se utilice para la creación o reorganización de un grupo
mediante la participación de la sociedad cedente en el capital de la cesionaria.
La cesión global del activo y del pasivo busca que, en un único acto, la sociedad
cedente transmita a la cesionaria todos sus derechos y obligaciones, sin que dicha
transmisión deba estar vinculada necesariamente a un proceso de disolución,
liquidación y extinción de la sociedad cedente. No obstante, esta vía supone una
ventaja, para la sociedad cedente, respecto a los métodos de liquidación tradicionales.
SÁNCHEZ CALERO sostiene que, la sociedad cedente, al acudir a la cesión global
para la extinción, se beneficia:
“(…) Por un lado, de una operación procedimentalmente más sencilla, y, por
otro lado, el precio a obtener por la transmisión, en principio, debería ser
superior a la venta separada de los elementos que constituyen la empresa (en
tanto lo que se transmite es una empresa en funcionamiento). Parece así que
lo más probable es que siempre que existan cesionarios interesados, los
socios preferirían transmitir mediante una cesión global antes que abrir el
proceso tradicional de disolución y liquidación”.
Cabe matizar que la cesión global del activo y pasivo no solo es atractiva para las
sociedades inscritas que utilicen la transmisión de la empresa para su inminente
extinción, sino que la LME configura esta institución, directamente, para las
sociedades en liquidación (v. Art. 83 LME), “siempre que no hubiera comenzado la
distribución de su patrimonio entre los socios”. Asimismo, la ley vuelve a referirse a la
cesión como mecanismo de liquidación cuando anuncia que la contraprestación
recibida por la transmisión puede atribuirse a los socios (v. Art. 81) “total y
directamente”, lo que conlleva la extinción automática de la sociedad, sin necesidad de
acudir al procedimiento de liquidación.
Pero, además de tratarse como un método de liquidación, la LME observa la cesión
global como una modificación estructural, presidida por el principio de conservación de
la empresa(Sánchez Calero, 2012)39. En esta línea, el artículo 82 del texto, al referirse
a la cesión global plural (“cuando la cesión global se realice a dos o más cesionarios,
cada parte del patrimonio que se ceda habrá de constituir una unidad económica”).
2.4.4
Traslado internacional de Domicilio Social.
La exposición de motivos de la LME, como se ha mencionado en las primeras líneas
de este epígrafe, especifica que el traslado internacional de domicilio social no
siempre presenta las características que permitan englobarlo dentro de la categoría de
modificaciones estructurales. El legislador indica que son sus relevantes
consecuencias en el régimen aplicable a la sociedad, las que aconsejan su inclusión
en el mismo texto legal. Al hilo de lo anterior, Sánchez Calero (2012, pág.803) opina
que el traslado internacional del domicilio social se encuadra dentro de las
modificaciones estructurales 40”porque su realización supone realmente un profundo
cambio en su estructura básica, al poder someterse la sociedad afectada a una lex
societatis diferente de aquella a la que estaba sometida” (Sánchez Calero, 2012).
Por su parte, los preceptos de la LME son de aplicación a todas las sociedades
mercantiles españolas inscritas en el Registro Mercantil (Goenechea y García, 2009)41.
39
SÁNCHEZ-CALERO Fernando y SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE Juan, op.cit. p. 801
40
SÁNCHEZ-CALERO Fernando y SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE Juan, op.cit. p. 803
41
GOENECHEA J. Miguel y GARCÍA Cristina, “Traslado al extranjero del domicilio social de las sociedades mercantiles
españolas tras la entrada en vigor de la Ley de Modificaciones Estructurales”, en Actualidad Jurídica Uría Menéndez,
24-2009. Disponible en:
http://www.uria.com/documentos/publicaciones/2374/documento/articuloUM.pdf?id=3059
25 En consecuencia, no afectará a: (i) las sociedades que no sean mercantiles; (ii) las
sociedades que, siendo mercantiles, no constan inscritas en el Registro Mercantil; (iii)
las sociedades anónimas europeas, como se verá a continuación; (iv) las sociedades
en liquidación y (v) las sociedades en concurso de acreedores.
Asimismo, la normativa plantea la institución de traslado de sociedades mercantiles
desde dos puntos de vista. En primer lugar, el traslado del domicilio social de una
sociedad mercantil inscrita española al extranjero y, por otro lado, el de una sociedad
extranjera que se traslada a territorio español.
2.4.5
Fusión
En último lugar, y alterando el orden en el que viene establecida en la ley, pasamos a
analizar la fusión como clase modificación estructural en el que se engloba la fusión
apalancada. El concepto de fusión aparece, por primera vez en la legislación nacional,
en el artículo 22 de la LME que establece que “en virtud de la fusión, dos o más
sociedades mercantiles inscritas se integran en una única sociedad mediante la
transmisión en bloque de sus patrimonios y la atribución a los socios de las
sociedades que se extinguen de acciones, participaciones o cuotas de la sociedad
resultante, que puede ser de nueva creación o una de las sociedades que se
fusionan”. Por su parte, el artículo 28 añade que “las sociedades en liquidación podrán
fusionarse con otras siempre que no haya comenzado la distribución de su patrimonio
entre los socios”.
González Meneses y Royo-Villanova (2011, pág. 119) 42 , al estudiar la definición,
destacan que la nota esencial es la integración de varias sociedades en una única
sociedad y añaden que:
“Ello supone a su vez que al menos una de las sociedades afectadas debe
desaparecer y por tanto extinguirse como entidad jurídica. En cuanto a la sociedad
resultante, como se desprende de la propia definición legal, puede ser una sociedad de
nueva creación o una de las sociedades que se fusionan (la fusión por absorción). Y
esta unificación, que tiene como resultado una sola persona jurídica societaria donde
antes había dos o más, opera en un doble plano: en el plano subjetivo o de los socios,
y en el plano objetivo o patrimonial. Así, los socios que lo eran por separado de cada
una de las sociedades que participan en la fusión se convierten en socios de la única
sociedad resultante y los patrimonios de que eran titulares cada una de las sociedades
preexistentes se unen para formar el patrimonio único de esa única sociedad
resultante. El concepto legal hace explícita la forma en que se llega a esa unificación
de accionariado y de patrimonio: mediante la transmisión en bloque de los patrimonios
(no lo dice aquí la Ley, pero en el artículo siguiente, el 23, expresamente se menciona
que esta transmisión y adquisición en bloque tiene lugar precisamente por «sucesión
universal») y mediante la atribución a los socios de las sociedades que se extinguen de
acciones, participaciones o cuotas de la sociedad resultante.”
Procedemos a abordar, a continuación, la tipología que presenta la modificación
estructural de fusión. De la propia LME y, como hemos resaltado en líneas anteriores,
se desprende que se contemplan dos clases. Por un lado, la fusión por absorción
(dónde la sociedad absorbida se extingue y sus socios y patrimonio se integran en la
sociedad absorbente) y, por otro, la fusión por creación de una nueva sociedad (se
extinguen todas las sociedades preexistentes y se constituye una nueva sociedad en
la que se integran los socios y el patrimonio).
Gráficamente, se representan de la siguiente manera:
42
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo, op.cit. p. 119
26 •
Fusión por absorción:
GRÁFICO 1
A1
A2
B1
SOCIEDAD
B
SOCIEDAD
A
A1
B2
A2
B1
B2
SOCIEDAD A
PATRIMONIOS A + B
EXTINCIÓN B
•
Fusión por creación de nueva sociedad
GRÁFICO 2
A1
A2
B1
SOCIEDAD
B
SOCIEDAD
A
A1
B2
A2
B1
B2
NUEVA
SOCIEDAD
C
PATRIMONIOS A + B
EXTINCIÓN A+ B
27 Pero además de estas clasificación tradicional, la LME regula “modalidades
especiales” de fusión, que merecen una mención aparte. Dentro de esta categoría se
encuadra la fusión apalancada, cimiento sobre el que se construye el proceso de
LBOs.
•
Fusiones abreviadas
Se trata de casos especiales de fusión por absorción. Así́ , se distinguen:
a. Absorción de sociedad íntegramente participada (artículo 49): cuando la
sociedad absorbente fuera titular de forma directa o indirecta de todas las
acciones o participaciones sociales (100%) en que se divida el capital de la
sociedad o sociedades absorbidas. Dentro de este tipo, se diferencian, a su
vez, la fusión directa y la fusión inversa que pueden ser, tanto madre-hija,
como abuela-nieta.
i.
Fusión directa e inversa madre-hija
GRÁFICO 3
ii.
Fusión directa e inversa abuela-nieta
GRÁFICO 4
28 b. La absorción de sociedades participadas al noventa por ciento (artículo 50):
cuando la sociedad absorbente fuera titular directa del noventa por ciento o
más, pero no de la totalidad del capital de la sociedad o de las sociedades
anónimas o de responsabilidad limitada que vayan a ser objeto de absorción.
c. Supuestos asimilados a la absorción de sociedades íntegramente participadas
(artículo 52): lo dispuesto para la absorción de sociedades íntegramente
participadas será de aplicación, en la medida que proceda, a la fusión, en
cualquiera de sus clases, de sociedades íntegramente participadas de forma
directa o indirecta por el mismo socio, así como a la fusión por absorción
cuando la sociedad absorbida fuera titular de forma directa o indirecta de todas
las acciones o participaciones de la sociedad absorbente.
En estas fusiones se simplifica el proceso de fusión no siendo necesarios
determinados requisitos de carácter formal.
•
Fusión apalancada
La fusión apalancada se trata de una de las principales novedades de la LME (v. Art.
35 LME), que se define como la fusión entre dos o más sociedades cuando una de
ellas hubiera contraído deudas en los tres años inmediatamente anteriores para: (i)
adquirir el control de otra que participe en la operación de fusión; o (ii) adquirir activos
esenciales de la misma para su normal explotación o que sean de importancia por su
valor patrimonial.
Siendo este uno de los puntos principales del presente trabajo, nos referiremos a el de
manera extendida en los siguientes apartados del trabajo.
•
Fusión transfronteriza intracomunitaria
Precisamente, el preámbulo de la LME advierte de que la incorporación al Derecho
español de la Directiva 2005/56/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de
octubre de 2005, relativa a las fusiones transfronterizas de las sociedades de capital
(en adelante, la “Directiva 2005/56/CE”) mediante la aprobación de la LME “ha sido
ocasión para revisar el régimen jurídico de la fusión y de la escisión, a fin de incluir en
el régimen general aquellas normas procedentes de la Directiva 2005/56/CE, de 26 de
octubre de 2005, que no son consecuencia del elemento transfronterizo; y, sobre todo,
a fin de utilizar las posibilidades ofrecidas por la 3a y la 6a Directivas -la Directiva
78/855/CEE, de 9 de octubre de 1978, y la Directiva 82/891/CEE, de 17 de diciembre
de 1982-, ya incorporadas por la Ley 19/1989, de 25 de julio”.
A la fusión transfronteriza intracomunitaria se le dedica un capítulo íntegro (v. Capítulo
II del Título II) dentro de la norma, en el que se las define como fusiones de
sociedades de capital constituidas de conformidad con la legislación de un Estado
parte del Espacio Económico Europeo y cuyo domicilio social, administración central o
centro de actividad principal se encuentre dentro del Espacio Económico Europeo,
cuando, interviniendo al menos dos de ellas sometidas a la legislación de Estados
miembros diferentes, una de las sociedades que se fusionen esté sujeta a la
legislación española (art. 54.1 de la LME).
La fusión internacional de sociedades mercantiles españolas con otra u otras
extracomunitarias no se encuadran dentro del tipo fusión transfronteriza
intracomunitaria.
Analizados los distintos tipos de fusión, pasamos a abordar el procedimiento de la
misma. Cabe tomar en consideración que se trata del modelo de modificación
estructural, de manera que su régimen sirve de inspiración al legislador a la hora de
establecer la regulación de los procedimientos de otras modificaciones estructurales.
29 Dentro del procedimiento, es habitual distinguir tres fases: preparatoria, decisoria y de
ejecución (González-Meneses y Rollo-Villanova, 2011)43.
Como aclaración para situar las etapas de la fusión, colocamos en este punto el
calendario de una operación estándar, de manera que, a medida que avance el
análisis en las líneas sucesivas, el lector pueda acudir a esta referencia44.
GRÁFICO 5
CALENDARIO ESTÁNDAR DE UNA OPERACIÓN DE FUSIÓN
X:
Fecha de referencia de los balances de fusión.
D:
Redacción y suscripción del proyecto de fusión (dentro de X+6 meses, si
es un balance anual o de X+3 meses, si es un balance intermedio) y del
informe de los administradores.
D+5:
Depósito del proyecto en el Registro Mercantil.
D+15:
Nombramiento del experto independiente.
D+20:
Aceptación del nombramiento por el experto independiente.
D+50:
Emisión del informe por el experto independiente.
D+52:
Convocatoria de las juntas generales de las sociedades participante.
D+83:
Celebración de las juntas generales para aprobar la fusión (nunca más
tarde de D+6 meses).
D+115:
Finalización del plazo de oposición de los acreedores.
D+117:
Formalización de la fusión en escritura pública.
D+118:
Trámites fiscales y presentación a inscripción.
D+133:
Inscripción de la fusión.
D+133:
Inicio de las operaciones de canje.
i.
FASE PREPARATORIA
Los administradores de todas las sociedades que participen en la fusión deberán
redactar un proyecto común que publicarán, con un mes de antelación a la fecha
prevista para la celebración de la junta general que acordará la fusión, en la web de
cada una de ellas. Asimismo, los administradores deberán publicar el hecho de la
inserción en el BORME. El legislador, con estas obligaciones, pretende lograr dos
objetivos: garantizar el derecho de información de los socios y permitir el ejercicio del
derecho de oposición de los acreedores.
El contenido mínimo del proyecto, tal y como se establece en el artículo 31 de la LME,
es el siguiente:
43
GONZÁLEZ MENESES Manuel y ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA Segismundo, op.cit. p. 135
30 “1.ª La denominación, el tipo social y el domicilio de las sociedades que se
fusionan y de la sociedad resultante de la fusión, así como los datos
identificadores de la inscripción de aquéllas en el Registro Mercantil. 2.ª El tipo
de canje de las acciones, participaciones o cuotas, la compensación
complementaria en dinero que se hubiera previsto y, en su caso, el
procedimiento de canje. 3.ª La incidencia que la fusión haya de tener sobre las
aportaciones de industria o en las prestaciones accesorias en las sociedades
que se extinguen y las compensaciones que vayan a otorgarse, en su caso, a
los socios afectados en la sociedad resultante. 4.ª Los derechos que vayan a
otorgarse en la sociedad resultante a quienes tengan derechos especiales o a
los tenedores de títulos distintos de los representativos de capital o las
opciones que se les ofrezcan. 5.ª Las ventajas de cualquier clase que vayan a
atribuirse en la sociedad resultante a los expertos independientes que hayan
de intervenir, en su caso, en el proyecto de fusión, así como a los
administradores de las sociedades que se fusionan, de la absorbente o de la
nueva sociedad. 6.ª La fecha a partir de la cual los titulares de las nuevas
acciones, participaciones o cuotas tendrán derecho a participar en las
ganancias sociales y cualesquiera peculiaridades relativas a este derecho. 7.ª
La fecha a partir de la cual la fusión tendrá efectos contables de acuerdo con lo
dispuesto en el Plan General de Contabilidad. 8.ª Los estatutos de la sociedad
resultante de la fusión. 9.ª La información sobre la valoración del activo y
pasivo del patrimonio de cada sociedad que se transmita a la sociedad
resultante. 10.ª Las fechas de las cuentas de las sociedades que se fusionan
utilizadas para establecer las condiciones en que se realiza la fusión.11.ª Las
posibles consecuencias de la fusión sobre el empleo, así como su eventual
impacto de género en los órganos de administración y la incidencia, en su
caso, en la responsabilidad social de la empresa”.
Junto con el proyecto común, los administradores de cada una de las sociedades
elaborarán un informe que explique los aspectos económicos y jurídicos que
justifiquen la fusión (v. Art. 33 LME), “con especial referencia al tipo de canje de las
acciones, participaciones o cuotas y a las especiales dificultades de valoración que
pudieran existir, así como las implicaciones de la fusión para los socios, los
acreedores y los trabajadores”. El Tribunal Supremo, en STS de 15 de febrero de
2007, especifica que la finalidad del precepto “no es otra que facilitar un conocimiento
que permita al socio formar criterio para ejercer su derecho a votar en un sentido o en
otro”.
Por último, los administradores de cada una de las sociedades que participen en la
fusión solicitarán al registrador mercantil correspondiente al domicilio social, el
nombramiento de uno o varios expertos independientes para que, por separado,
emitan un informe sobre el proyecto común de fusión. La normativa califica de
obligatorio el informe siempre que alguna de las sociedades que participe en la fusión
sea anónima o comanditaria por acciones, sin perjuicio de admitir que cualquier
sociedad que vaya a fusionarse pueda pedirlo.
El artículo 34 de la LME presta especial atención a este deber y describe, con cautela,
el procedimiento que se ha seguir para la emisión del informe. Así, se establece que
los expertos independientes que facilite el registrador mercantil deben ser diferentes
para cada una de las sociedades que participe en el proyecto. En consecuencia, habrá
tantos informes como sociedades vayan a fusionarse.
La ley, sin embargo, permite que los administradores de las sociedades participantes
acuerden solicitar al registrador mercantil la designación de uno o varios expertos para
la elaboración de un solo informe. Como apunta Sánchez Calero (2012) 45 , el
45
SÁNCHEZ-CALERO Fernando y SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE Juan, op.cit. p. 778
31 legislador, con el fin de “hacer efectiva la independencia de los expertos y alejar
cualquier riesgo de parcialidad”, en aquellos casos en los que solamente se contará
con un único informe, atribuye la competencia para el nombramiento de los expertos
independientes al registrador mercantil del domicilio social de la sociedad absorbente
o del que figure en el proyecto común de fusión como domicilio de la nueva sociedad.
En cuanto al contenido del informe, la LME describe lo siguiente: El informe del
experto o de los expertos estará dividido en dos partes:
•
•
En la primera, deberá exponer los métodos seguidos por los administradores
para establecer el tipo de canje de las acciones, participaciones o cuotas de los
socios de las sociedades que se extinguen, explicar si esos métodos son
adecuados, con expresión de los valores a los que conducen y, si existieran,
las dificultades especiales de valoración, y manifestar la opinión de si el tipo de
canje está o no justificado.
En la segunda, deberá manifestar la opinión de si el patrimonio aportado por
las sociedades que se extinguen es igual, al menos, al capital de la nueva
sociedad o al importe del aumento del capital de la sociedad absorbente.
El contenido del informe del experto o de los expertos sobre el proyecto de fusión
estará integrado únicamente por la segunda parte cuando, en todas las sociedades
que participen en la fusión, así lo hayan acordado todos los socios con derecho de
voto y, además, todas las personas que, en su caso, según la ley o los estatutos
sociales, fueran titulares de ese derecho.
De este precepto se deduce que el contenido del informe (v. Art. 34 LME) “coincide
sustancialmente con el de los administradores, lo que cobra sentido si se considera
que ambos informes comparten una preferente función de fortalecimiento de la
información relevante para la aprobación de la fusión”, como cita Sánchez Calero
(2011). Tanto es así, que el propio legislador faculta a los expertos independientes
para “obtener de las sociedades que participan en la fusión, sin limitación alguna,
todas las informaciones y documentos que crean útiles y proceder a todas las
verificaciones que estimen necesarias.” Se configura así un derecho de información
del experto y un deber de colaboración de la sociedad para con él.
Debe destacarse como apunta Sánchez Calero (2011) que:
“El incumplimiento por cualquiera de las sociedades de los deberes de información
y colaboración indicados, debe quedar reflejado en el informe de los expertos
como una limitación de alcance a su labor que deberán conocer los socios
destinatarios del informe y los terceros interesados en el mismo. Incluso puede que
los expertos consideren que la inobservancia de esos deberes por una o más
sociedades participantes en la fusión, impide la elaboración de un informe, así
haciéndolo constar y comunicándolo a las propias sociedades y al Registrador. Es
obvio que tales advertencias de los expertos nombrados pueden terminar teniendo
singulares consecuencias para el proceso de fusión y para el eventual acuerdo que
se adopte, tanto por a invocación de una infracción del derecho de información, la
nulidad del acuerdo por falta de un requisito legal o, en fin, por la eventual
exigencia de responsabilidad a los administradores que incumplieron los deberes
legales plasmados en el artículo 34.2 LME”.
ii.
FASE DECISORIA
La fase decisoria se abre con la convocatoria de la junta general de cada una de las
sociedades que participa en el proceso de fusión. Para proteger el derecho de
información de los socios, la LME exige que se ponga a disposición de éstos, en la
página web o en el domicilio social, un conjunto de documentos enumerados en la ley
32 para que su consulta permita enjuiciar el proyecto con criterio. De esta manera, los
socios y los representantes de los trabajadores dispondrán de un mes, como mínimo,
(desde que se efectúa la convocatoria de la junta general) para el análisis de la
documentación.
El acuerdo de fusión, una vez tomado, se publicará en el BORME y en uno de los
periódicos de gran circulación en las provincias en las que cada una de las sociedades
tengan su domicilio. El anuncio advertirá del derecho de los socios y de los acreedores
a obtener el texto íntegro del acuerdo y el acuerdo de fusión. Asimismo, se
mencionará el derecho de oposición a la ejecución de la fusión que asiste a los
acreedores durante un mes, contado desde la fecha de publicación del último anuncio
del acuerdo de la junta general por el que se aprobó la fusión o, en caso de
comunicación a todos los socios y acreedores, del envío de la documentación al último
de ellos. Podrán ejercitar tal derecho los acreedores de cualquiera de las sociedades
siempre que su crédito no esté vencido y haya nacido antes de la fecha en la que se
registró el depósito del proyecto de fusión en la página web de la sociedad o en el
Registro Mercantil.
Acerca del derecho de separación que figura en otras modificaciones estructurales
para los socios que no muestren conformes con la operación, cabe señalar que el
legislador no ha previsto esta garantía para los casos de fusión. Tampoco prohíbe la
ley el ejercicio de este derecho, pues el artículo 347.1 de la LSC prevé:
“Los estatutos podrán establecer otras causas de separación distintas a las
previstas en presente ley. En este caso determinarán el modo en que deberá
acreditarse la existencia de la causa, la forma de ejercitar el derecho de
separación y el plazo de su ejercicio”.
Asimismo, existe la posibilidad de que la fusión se acompañe de cualquier
modificación estatutaria que lleve aparejada el derecho de separación o que los socios
se sujeten al régimen de impugnación de la fusión recogido el artículo 47 de la LME y
que dicta:
1. Ninguna fusión podrá ser impugnada tras su inscripción siempre que se
haya realizado de conformidad con las previsiones de esta Ley. Quedan a
salvo, en su caso, los derechos de los socios y de los terceros al resarcimiento
de los daños y perjuicios causados.
2. El plazo para el ejercicio de la acción de impugnación caduca a los tres
meses, contados desde la fecha en que la fusión fuera oponible a quien invoca
la nulidad.
3. La sentencia que declare la nulidad habrá de inscribirse en el Registro
Mercantil, se publicará en su «Boletín Oficial» y no afectará por sí sola a la
validez de las obligaciones nacidas después de la inscripción de la fusión, a
favor o a cargo de la sociedad absorbente o de la nueva sociedad surgida de la
fusión.
De tales obligaciones, cuando sean a cargo de la sociedad absorbente o de la
nueva sociedad, responderán solidariamente las sociedades que participaron
en la fusión.
4. Si la fusión lo fuere por el procedimiento de creación de una nueva sociedad
se estará, además, al régimen de nulidad del tipo societario de que se trate.
Conviene precisar que la acción de impugnación se dirige contra la sociedad creada
por la fusión o, en su caso, contra la sociedad absorbente.
iii.
FASE DE EJECUCIÓN
Transcurrido el plazo de un mes desde la publicación del acuerdo de fusión en el
33 BORME y en un periódico de gran circulación en la provincia del domicilio social de
cada sociedad, la fusión podrá efectuarse mediante la constitución de la nueva
sociedad o a través de la absorción. Así, al finalizar el plazo de un mes previsto para
que los acreedores puedan ejercitar su derecho de oposición, las sociedades elevarán
a escritura pública el acuerdo aprobado por las juntas generales, el balance de fusión
o el informe financiero semestral por el que el balance se hubiera sustituido si la
sociedad es cotizada.
La Dirección General de los Registros y del Notariado en su resolución de 22 de
marzo de 2002 (La Ley 7110/2002) en
tn
eid́ó
que “para determinar la verdadera
relevancia del balance de de «cada una de las sociedades» que, según el artículo
238.1.e) de la Ley de Sociedades Anónimas [actual 39.5 de la Ley de Modificaciones
Estructurales], deberá ponerse a disposición de los accionistas (y, en su caso, de los
demás interesados a que se refiere tal precepto) desde la publicación de la
convocatoria de la junta que haya de acordar la fusión, no cabe sino entender que se
trata de un requisito cuyo alcance es simplemente informativo, en cuanto sirve para
permitir que los socios y tales interesados conozcan la situación económica de las
sociedades que participan en la ...”
La diferencia procedimental que se encuentra entre la fusión por creación de una
nueva sociedad y la fusión por absorción radica en las menciones que tendrá que
contener la escritura de fusión. Así, en el primer caso ésta se ceñirá a los requisitos
que exige la legislación para la fundación del tipo social que se plantee, pues variarán
de uno a otro. Si se trata de una absorción, la escritura incluirá modificaciones
estatutarias que se hubieran acordado por la sociedad absorbente con motivo de la
fusión y el número, clase y serie de las acciones o las participaciones o cuotas que
hayan de ser atribuidas, en cada caso, a cada uno de los nuevos socios.
La constitución de una nueva sociedad implica, lógicamente, la correspondiente
inscripción en el Registro Mercantil. No obstante, también se deberá dejar constancia
en el Registro Mercantil de la absorción para que el proceso de fusión pueda surtir sus
efectos. Una vez inscrita la operación, como indica el artículo 46 de la LME, operará la
cancelación de los asientos registrales de las sociedades que se extinguen.
En cuanto a los efectos de la ejecución de la fusión se diferencian dos:
•
La sucesión universal de todos los derechos y obligaciones de las sociedades
que se extinguen a la nueva sociedad o sociedad absorbente. En este sentido,
la Sala de lo Civil del Tribunal Supremo, en sentencia de 28 de enero de 2002,
ha aclarado que “como ha señalado la sentencia de esta Sala de 23 de
octubre de 1995 (RJ 1995, 7102) la sociedad fusionada pierde
automáticamente su personalidad jurídica, quedando plenamente extinguida y
transmitiéndose en bloque su patrimonio a la entidad absorbente. Ello no es
más que una consecuencia de lo dispuesto en la Tercera Directiva de la
Comunidad Económica Europea (LCEur 1978, 344) que establecía ya las dos
clases de fusión, creación de un ente nuevo y la absorción de la totalidad del
patrimonio activo y pasivo de una o varias sociedades”.
La participación de los socios de la extinguida en la nueva sociedad al recibir éstos
acciones, participaciones o una cuota proporcional a la que tenían antes de que se
iniciara la fusión.
34 3. FUSIONES APALANCADAS Y LBO
3.1. CONCEPTO Y ESTRUCTURA
3.1.1. Concepto de fusión apalancada
Tras haber abordado las modificaciones estructurales reguladas en la LME, en este
apartado detallamos la fusión apalancada. Royo-Villanova (2011) define esta
operación de reestructuración de sociedades mercantiles de la siguiente forma:
46
“Primero una sociedad se endeuda para adquirir el control de otra sociedad (es decir
una compra apalancada, más conocida por las siglas en inglés como LBO). Después
de la compra la adquirente absorbe a la adquirida -llamada target o sociedad objetivo(fusión hacia delante), o es absorbida por esta (fusión inversa). La sociedad adquirente
puede ser una sociedad ya existente, pero es a menudo una sociedad creada al efecto.
El resultado de la fusión apalancada es que la sociedad que ha sido comprada acaba
soportando el pago de la financiación: la compra la paga la sociedad comprada, y no el
comprador”.
Un concepto similar aportó la Sala de lo Contencioso de la Audiencia Nacional en el
año 2013, al describir la fusión apalancada como:
“Una operación consistente en que, primero, una sociedad existente o creada al efecto
("sociedad vehículo" o "holding company", "venture capital company" o "newco") se
endeuda para adquirir el control de otra, es decir, realiza una "compra apalancada" o
Leveraged Buy Out (LBO), y después la adquirente absorbe a la controlada ("sociedad
objetivo" o "target company"), dando lugar a la que se conoce como fusión hacia
delante o "forward leveraged buy-out", o es absorbida por ella, produciéndose la fusión
inversa o "reverse leveraged buy-out". El coste financiero de la operación termina
47
recayendo en todo caso sobre el patrimonio de la sociedad adquirida” .
La característica principal de la fusión apalancada es, por tanto, que el comprador de
las acciones o participaciones de una sociedad recurre a la financiación externa para
asumir la adquisición y convierte a la sociedad “target” o sociedad objeto de la
compraventa en la garante de la obligación de repago de la financiación(Grima
Ferrada)48.
3.1.2. Estructura de la fusión apalancada
La forma más frecuente de articular la adquisición, como se ha apuntado en el
concepto, consiste en constituir (o comprar) una sociedad vehículo, newco, que será la
que obtenga la financiación de las entidades de crédito y adquiera las acciones o
participaciones de la sociedad target. De este modo, el comprador limita su
responsabilidad frente a terceros al patrimonio de newco y target.
La sociedad target soporta el coste financiero de la adquisición pues, o bien garantiza
con sus activos el repago de la deuda, o bien la repaga mediante los flujos de caja
libres de la referida sociedad target pueda generar. Es aquí dónde se plantea el
problema de admitir la admisibilidad de la operación a la luz de la prohibición legal de
asistencia financiera.
46
ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA, Segismundo, “Fusión apalancada y asistencia financiera: el artículo 35 de la Ley de
Modificaciones Estructurales, en Revista 30. Academia matritense del Notariado, 31 de marzo de 2010. Disponible en:
http://www.elnotario.es/index.php/academia-matritense-del-notariado/1245-fusion-apalancada-y-asistencia-financierael-art-35-de-la-ley-de-modificaciones-estructurales-0-8764917365056386
47
Sentencia de la Sala de lo Contencioso de la Audiencia Nacional de 31 de enero de 2013.
48
GRIMA FERRADA Juan, “Seguridad jurídica, inversión y compraventa apalancada de empresas”. Disponible en:
http://www.cuatrecasas.com/media_repository/docs/esp/seguridad_juridica,_inversion_y_compraventa_256.pdf
35 Una vez ejecutado el LBO, se producen cambios en diferentes estructuras. Así, se
modifican:
•
•
•
•
•
•
•
•
La estructura de la propiedad: con el LBO se produce un cambio en el
accionariado de la sociedad target. En efecto, newco e indirectamente los
promotores del LBO (un private equity o los directivos, o una combinación de
ambos) pasarán a ser los nuevos socios de la sociedad target.
Asimismo, en ocasiones, también se convertirán en socios de la sociedad
target los prestamistas, principales y subordinados, quienes suelen quedarse
con la opción de asistir a los consejos de administración y decidir sobre el
equipo directivo.
En consecuencia, el poder de los prestamistas es elevado ya que siguen de
cerca las actividades de los directivos y pueden influir en decisiones
estratégicas.
En cualquier caso, a la hora de configurar la estructura de propiedad, lo ideal
es intentar conseguir que cada uno de los nuevos socios tenga un fuerte
incentivo para conseguir aumentar el valor de la empresa.
La estructura del activo: el cambio en la estructura accionarial afecta a las
decisiones estratégicas de cuáles son los negocios en los que se debe
permanecer. Los nuevos accionistas, en la búsqueda de la rentabilidad, y el
aumento de valor, reflexionan sobre cuáles son las áreas de negocio que
mayor valor aportan y cuáles no. Una vez se identifican las áreas de elevado
valor añadido cabe decidir sobre el futuro del resto de áreas.
Frecuentemente, los accionistas deciden salir de esas áreas de negocio,
generando así un flujo de caja que sirve para realizar inversiones en las áreas
claves y acometer la amortización de la deuda.
La estructura organizativa: la presión de hacer frente a las obligaciones de la
deuda y de los intereses, obliga a los directivos a optimizar la estructura
organizativa buscando la reducción de costes y la mejora de flujos de tesorería.
La estructura financiera: al producirse un aumento en el endeudamiento
cambia la estructura del pasivo de las sociedades implicadas en el LBO.
De este modo, las adquisiciones apalancadas se contemplan como operaciones cuya
naturaleza jurídica se encuadra dentro de la compraventa civil. Sin embargo, la
normativa recogida en los artículos 1445 y siguientes del Código Civil (en adelante,
“CC”), se muestra claramente inoperante para regular operaciones ciertamente
complejas (Serrano Acitores, 2007)49. En este sentido, y a la luz del artículo. 1255 CC,
sobre autonomía de la voluntad, se ha ido configurando una instrumentación jurídica
estandarizada tan sofisticada (no solo en España sino también en el extranjero) que
algunos (Segura de Lassaletta, 2006)50 han calificado de “fruto de la fantasía y la
alquimia societaria”.
3.1.3. Objetivos de la fusión apalancada
49
SERRANO ACITORES, Francisco Antonio, “La problemática de la asistencia financiera en las adquisiciones
apalancadas por operadores capital riesgo”, en Revista de Asociación de Antiguos Alumnos – Centro de Estudios
Garrigues nº 20, enero de 2007. Disponible en:
http://alumni.centrogarrigues.com/ficherosceg/alumni/revistaasocia/pdf/asocia_20.pdf
50
SEGURA DE LASSALETTA, R. “Las operaciones de adquisición apalancada. Cuestiones Generales” en la obra
colectiva Régimen jurídico y tributario del capital riesgo en España: entidades y operaciones: coordinada por M. Trías
Sagnier, Marcial Pons, Madrid 2006, págs.. 141 y siguientes. Disponible en:
36 Como apunta Grima Ferrada, los motivos que conducen a optar por una estructura de
compra apalancada son de índole financiera. 51“Cuanto mayor es el porcentaje de
financiación externa sobre los propios fondos aportados, mayor será la rentabilidad del
inversor”.
Señalaban Ortega Verdugo y Espejo-Saavedra (2006)52, de acuerdo con los principios
básicos de inversión, que “una fusión o adquisición de empresa será deseable cuando
por su acción aumente la riqueza de la empresa, es decir, cuando aumente el valor al
accionista”. Conforme a lo anterior, para los autores, la operación debía traducirse en
alguna de las siguientes situaciones:
•
Economías de escala alcanzando la integración horizontal: la principal fuente
de sinergias operativas a través de las fusiones proviene de la reducción de
costes, lo que se alcanza con la consecución de las economías de escala, esto
es, cuando se consigue que el coste unitario medio descienda al aumentar el
volumen de producción.
•
Economías de integración vertical: las fusiones verticales pretenden crear este
tipo de economías que consisten en aproximarse con sus productos al
consumidor final o a la fuente de la materia prima utilizada. Así́ , hablaremos de
integración hacia delante cuando una empresa absorbe a otra con una gran
capacidad de venta al por menor a fin de aproximarse más a sus clientes
finales o de integración hacia atrás cuando con la fusión se pretende aumentar
y asegurar las reservas de materias primas.
•
Complementariedad: existen casos de empresas que se fusionan porque cada
una tiene lo que necesita la otra. Así́ , es frecuente que una empresa pequeña
sea absorbida por otra más grande debido a que puede aportar componentes
que son necesarios para el éxito de la empresa resultante de la fusión y de los
que carece la absorbente.
•
Ventajas fiscales: en ocasiones pueden existir sinergias de carácter fiscal que
53
permitirían reducir el pago de impuestos mediante la fusión, de tal manera que
la carga fiscal de las empresas objeto de la fusión sea menor que si se
consideraran separadamente. Este motivo económico no se
rá
́ considerado
valido a la hora de aplicar el régimen de neutralidad fiscal al que se suelen
acoger este tipo de operaciones.
•
Empleo de fondos excedentes: existen momentos en los que una empresa
genera una gran cantidad de fondos y tiene pocas oportunidades de invertirlos
de manera rentable (porque las inversiones internas rinden menos que el coste
de oportunidad del capital) y tampoco desea repartirlos vida dividendos. En
estos casos, es frecuente utilizar esos fondos para adquirir o fusionarse con
otras empresas siempre y cuando la operación cree valor para sus socios.
51
GRIMA FERRADA Juan, “Seguridad jurídica, inversión y compraventa apalancada de empresas”, op. Cit.
52
ORTEGA VERDUGO y ESPEJO-SAAVEDRA , “Claves sobre la compra apalancada y la prohibición de asistencia
financiera”
en
Estrategia
de
Financiación
nº
232,
octubre
de
2006.
Disponible
en:
http://pdfs.wke.es/6/8/4/8/pd0000016848.pdf
53
La clasificación de posibles situaciones en que puede derivar la fusión corresponde ORTEGA VERDUGO y ESPEJOSAAVEDRA“, Claves sobre la compra apalancada y la prohibición de asistencia financiera”, op.cit; pero el concepto de
cada una de ellas es de SERRANO ACITORES, Antonio, “El sistema contractual de las adquisiciones apalancadas de
empresas por operadores de capital riesgo”, Madrid, 2012.
Disponible
en:
https://eciencia.urjc.es/bitstream/handle/10115/12301/TESIS%20DOCTORAL%20ANTONIO%20SERRANO.pdf;jsessio
nid=145618C934714AC523B497FCB572F08F?sequence=1
37 •
Eliminación de ineficiencias: hay sociedades cuyo valor de mercado es inferior
al que deberían tener porque se está llevando a cabo una mala gestión de la
misma. Estas sociedades suelen ser absorbidas por otras que consideran que
existe el potencial para una importante mejora de los rendimientos a través de
una mejor administración llevando a cabo un cambio en el equipo directivo.
Hasta aquí los objetivos que se persiguen con la fusión de empresas tradicional. Pero,
los LBO o fusión apalancada, presentan características propias frente a la fusión
estudiada en el apartado anterior y cuya causa se halla en la búsqueda de las
situaciones enunciadas por Ortega Verdugo y Espejo Saavedra. Es por ello que
conviene estudiarlos por separado y analizar las causas particulares que conducen a
esta modalidad de modificación estructural.
Sobre los métodos de financiación de esta operación volveremos más adelante pero,
expuesta la estructura general del LBO, conviene detallar cómo se originan, es decir,
el método de constitución de los mismos y las razones que empujan a llevarlos a cabo.
Dado que los LBO están fuertemente asociados al 54negocio de capital riesgo, éste
será en punto de partida.
3.1.4. Orígenes de la fusión apalancada: el Capital Riesgo
Gadea Moya (2014)55 se refiere al capital riesgo con la siguiente aproximación:
“El capital riesgo -también conocido como capital inversión, capital desarrollo, Private
Equity o Venture Capital- es la actividad financiera consistente en la aportación
temporal de fondos propios a empresas no financieras, de naturaleza no inmobiliaria y
no cotizadas en mercados primarios de valores. Dicha modalidad de inversión es
llevada a cabo por entidades especializadas con el objeto de desarrollar y expandir la
compañía invertida en aumento de su valor para posteriormente desinvertir y
materializar así́ los rendimientos obtenidos.
En castellano es habitual utilizar el término “capital riesgo” para referirse a todas las
fases de desarrollo de esta actividad. Sin embargo en el mundo anglosajón existe una
definida diferencia entre las inversiones en proyectos empresariales en etapas
tempranas (Venture capital) y las inversiones aquellas empresas que no están listadas
en la bolsa de valores con el objetivo de potenciar su desarrollo (private Equity),
tendiendo a invertir mayor cantidad de dinero en menor número de operaciones y
adquiriendo normalmente porcentajes mayoritarios de la compañía, en contraste con la
modalidad Venture capital que adquieren un porcentaje minoritario”.
Rojo Ramírez, Gálvez Rodríguez y Alonso Cañadas (2010) 56 indican que: “en sentido
estricto el venture capital corresponde a aquellas empresas que se encuentran en sus
fases iniciales mientras que las inversiones realizadas en empresas con larga
trayectoria en el mercado son propias del capital inversión o prívate equity”.
54
Acerca del negocio de capital-riesgo se recomienda: BLOOMFIELD Stephen, “Venture capital funding: a practical
guide to raising finance”, Kogan Page, London.
55
GADEA MOYA, M. JESÚS, “Caracterización del Capital Riesgo. Impacto de FOND – ICO Global, primer fondo de
fondos público español”, Valencia, 31 de agosto de 2014.
Disponible
https://riunet.upv.es/bitstream/handle/10251/45679/TFM_Mar%C3%ADa%20Jesús%20Gadea.pdf?sequence=1
en:
56
ROJO RAMÍREZ. Alfonso A., GÁLVEZ RODRÍGUEZ, M. Del Mar y ALONSO CAÑADAS, Juana, “La valoración de
las Sociedades de Capital Riesgo en la práctica”, en Revista Española de Capital Riesgo nº 2/2010 p. 3-15.
Disponible en:
https://www.dykinson.com/static/pdf/Revista_Capital_Riesgo_3-2010.pdf
38 De nuevo, Gadea Moya ofrece la definición de capital riesgo al señalar que engloba
“aquellas transacciones en las que instituciones especializadas invierten los fondos de
un conjunto de partícipes en el capital de compañías específicas, proporcionando
financiación mediante un proceso de negociación y participando directa o
indirectamente en su gestión con el objeto de vender la acción adquirida tras un cierto
periodo temporal”.
En España, el capital riesgo estructura sus operaciones a través de 57Sociedades de
Capital Riesgo y 58Fondos de Capital Riesgo, gestionados por una Sociedad Gestora
de Entidades de Capital Riesgo o un consejo de administración en el caso de las SCR
y por una SGECR en el caso de los FCR.
Los FCR poseen una duración limitada en el tiempo. De este modo, la vida del FCR no
se puede prolongar sine die, sino que, por el contrario, tiene una fecha de caducidad
(Serrano Acitores, 2007)59. Se puede descomponer en las siguientes etapas:
•
•
Reuniones preliminares con los inversores: periodo de aproximación y
conocimiento recíproco entre el FCR (su proyecto y política de inversión) y los
inversores (Serrano Acitores, 2013)60.
Periodo de cierre: los cierres (closings) constituyen un proceso por el que la
gestora y los inversores del FCR se obligan respectivamente a constituir e
invertir en el fondo. Suelen durar un año y se pueden distinguir dos tipos:
i.
ii.
•
•
Dry closings: aquellos en los que no hay un desembolso efectivo.
Wet closings: cierres en los que sí se produce el desembolso efectivo.
Periodo de inversión: incluye el periodo de cierre y va más allá en el tiempo,
pues es el momento en el que se llevan a cabo los compromisos de aportación
de fondos y los efectivos desembolsos de los mismos (commitments and
drawdowns) para invertir en los proyectos seleccionados. La justificación del
periodo de inversión se encuentra en que los FCR son fondos cerrados de
duración definida y, en consecuencia, se ha de fijar un calendario para llevar a
cabo las inversiones. A esto se le une el hecho de que se ha de permitir un
periodo posterior de maduración de las inversiones para que posteriormente,
en fase de desinversión, se obtengan las rentabilidades esperadas.
Periodo de gestión y desinversión: abarca desde el momento en el que se
realiza la primera inversión hasta el momento en el que se desinvierte en el
último de los proyectos invertidos.
Al realizarse las distintas inversiones, el FCR comienza a gestionar las
empresas que adquiere con el fin de sacarles el mayor jugo posible,
57
De acuerdo con la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras
entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo
cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, (v. Art.
26), las SCR son entidades de capital-riesgo que revisten la forma de sociedades anónimas. Podrán realizar las
actividades enunciadas en los artículos 9 y 10 por ellas mismas o a través de una SGEIC.
58
De acuerdo con la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras
entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo
cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, (v. Art.
30), los FCR son patrimonios separados sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores, cuya
gestión y representación corresponde a una sociedad gestora, que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria
del fondo. Sus actividades, principal y complementarias, son las previstas, con carácter general, para las entidades de
capital-riesgo definidas en los artículos 9 y 10 y corresponde a la sociedad gestora su realización.
59
SERRANO ACITORES, Antonio, “El sistema contractual de las adquisiciones apalancadas de empresas por
operadores de capital riesgo”, op.cit.
60
SERRANO ACITORES, Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, en Revista de Derecho de Sociedades. Monografía núm.40, Thomson
Reuters Aranzadi, Pamplona 2013, p- 127-129.
39 •
maximizando ingresos y minimizando costes, con el fin de (i) repagar las
deudas con las que se financiaron las adquisiciones y (ii) venderlas
posteriormente materializando las plusvalías esperadas.
Liquidación del fondo y distribución de las ganancias: transcurridos
aproximadamente diez años desde la constitución del fondo y una vez que se
han gestionados los distintos proyectos y se ha desinvertido en los mimos, se
procede ala liquidación del fondo y a distribuir las ganancias obtenidas entre
los inversores y los gestores del FCR. Todo ello sin perjuicio de las eventuales
ganancias ya obtenidas y distribuidas con anterioridad como consecuencia del
giro ordinario de la cartera colectiva.
Como hemos visto, toda entidad de capital riesgo pretende con su inversión lograr la
mayor rentabilidad y desinvertir su participación en un momento óptimo consensuado
con el resto de partícipes (Gadea Moya, 2014)61.Esta rentabilidad es obtenida vía
dividendos hasta el momento de la desinversión y vía plusvalías al vender la
participación. Para optimizar sus beneficios las ECR tratan de invertir en empresas y
proyectos atractivos.
Las principales razones para concertar operaciones de este tipo son (Serrano
Acitores, 2013)62:
•
•
•
Situaciones de desinversión por parte de grupos de sociedades que pretenden
deshacerse de una rama de actividad o de una filial
La liquidación o escisión de una sociedad
La venta de una sociedad de carácter familiar: Las empresas adquiridas en una
operación de LBO no suelen cotizar en bolsa o, en su caso, es frecuente que
dejen de hacerlo, para pasar a ser gestionadas de forma más independiente.
Las empresas objetivo de las operaciones de LBO son, generalmente,
empresas familiares o empresas con planes de expansión que necesitan una
reorganización y que presentan fuertes necesidades de financiación63.
Los LBO se ejecutan habitualmente sobre sociedades target que reúnen los siguientes
requisitos:
•
•
•
Generación estable y predecible de caja para hacer frente al servicio de la
deuda. El servicio de la deuda está formado por los gastos financieros más la
amortización financiera. Por tanto, la generación de caja debe ser suficiente
para hacer frente a estos conceptos y con un riesgo económico (que mide la
variabilidad de los flujos de caja libres de la empresa) bajo para evitar que en
algún periodo haya escasez de fondos.
Empresa estable o de lento crecimiento: la empresa no debe de ser de rápido
crecimiento, porque ello implica la necesidad de disponer de liquidez que la
alimente y, por tanto, no se puede utilizar para devolver la deuda.
Equipo experimentado y estable.
61
GADEA MOYA, M. JESÚS, “Caracterización del Capital Riesgo. Impacto de FOND – ICO Global, primer fondo de
fondos público español”, op.cit.
62
SERRANO ACITORES, Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 145
63
MANZANO María-Cruz, “La evolución de las operaciones de Leveraged Buy Out y su financiación: posibles
implicaciones para la estabilidad financiera”, en Estabilidad Financiera núm. 13, Banco de España. Disponible en:
http://www.bde.es/f/webbde/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/RevistaEstabilidadFinanciera/07/Fic/I
EF200713-2.pdf
40 •
•
•
•
•
Bajo endeudamiento: la empresa debe tener un ratio de endeudamiento
pequeño, es decir, su capacidad de endeudamiento debe estar infrautilizada.
Así podrá endeudarse para ser adquirida mediante un LBO.
Posibilidad de reducir costes.
Existencia de activos no estratégicos.
Es recomendable que los directivos sean socios de la empresa: cuanto mayor
sea la implicación de los directivos en el capital social de la empresa, más se
implicarán en su gestión y mas seguros estarán los acreedores de que su
deuda será satisfecha.
Pocas necesidades de capital de trabajo y programa de inversiones poco
exigente: cuanto menos sean las inversiones en activo fijo y circulante, más
flujos de caja libre estarán disponibles para hacer frente al servicio de la deuda.
En este sentido, las pequeñas y medianas empresas son las que más posibilidades de
desarrollo y expansión ofrecen, pues tienen un potencial crecimiento significativo.
Pertenecerán a un sector dinámico, atractivo y activo para asegurar la futura salida de
la entidad (Rollo-Villanova, 2010)64. Por otro lado, para que esta operación tenga éxito
se deben cumplir los siguientes requisitos (Gadea Moya, 2014)65:
•
•
•
•
Equipo de directivos consistente, a poder ser con experiencia en este tipo de
operaciones.
Grupo de accionistas-patrocinadores fuertes (normalmente un capital riesgo o
private equity).
Selección de un sector industrial atractivo y fragmentado listo para someterse a
procesos de consolidación.
Estructura de capital simplificada, preferiblemente con un único grupo de
accionistas dado que, posteriormente, será necesario complicar la estructura
con nuevas emisiones, lo que implicará la necesidad de contentar a todas las
partes.
3.1.5. Beneficios y riesgos financieros de la estructura LBO
Apunta Royo-Villanova (2010) 66 que las ventajas de una operación de adquisición
apalancada son múltiples:
“El apalancamiento permite con una inversión reducida tomar el control de una
empresa de gran dimensión, facilitándose los procesos de concentración. Para la
empresa de capital riesgo o private equity, supone multiplicar exponencialmente los
beneficios sobre el capital invertido. La fusión que sigue a la compra añade otros
beneficios: los financiadores de la LBO pasan a tener directamente garantía sobre los
activos de la empresa comprada. Además la confusión de patrimonios permite que el
pago de la deuda se haga directamente con la tesorería generada por la empresa, sin
tener que pasar por los requisitos y los costes fiscales del reparto de dividendos al
comprador. Al mismo tiempo supone un ahorro fiscal para el comprador al deducirse
como gasto tanto lo intereses del préstamo como la amortización del fondo de
comercio que se pone de manifiesto.
Desde el punto de vista puramente económico se dice que las LBO facilitan las
reorganizaciones empresariales y son una vía de solución a los problemas de sucesión
64
ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA, Segismundo, “Fusión apalancada y asistencia financiera: el artículo 35 de la Ley de
Modificaciones Estructurales”, op.cit.
http://www.elnotario.es/index.php/academia-matritense-del-notariado/1245-fusion-apalancada-y65
GADEA MOYA, M. JESÚS, “Caracterización del Capital Riesgo. Impacto de FOND – ICO Global, primer fondo de
fondos público español”, op.cit. p.146.
66
ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA, Segismundo, “Fusión apalancada y asistencia financiera: el artículo 35 de la Ley de
Modificaciones Estructurales”, op.cit.
41 empresarial. Al aumentar las ofertas posibles por una empresa, permitirá generar más
valor para el accionista de la adquirida, y el endeudamiento que recae sobre la
sociedad impondrá una mayor disciplina de gestión en empresas antes
sobrecapitalizadas”.
Pero, además de la doctrina, de dichas ventajas ha dado cuenta la 67 Audiencia
Nacional, al expresar que “las ventajas que presenta la fusión apalancada frente a la
adquisición ordinaria de la sociedad objetivo son múltiples”:
(a) el apalancamiento permite con una inversión reducida tomar el control de una
empresa de gran dimensión; (b) la compañía capital riesgo o "private equity"
incrementa muy notablemente los beneficios que obtiene del capital invertido; (c) las
entidades financiadoras de la compra apalancada consiguen garantizar el cobro de la
deuda con los activos de la empresa comprada; (d) la confusión de patrimonios permite
que el pago de la deuda se haga por la propia compañía adquirida, evitándoselo a la
adquirente, que no carga con el coste fiscal de los repartos de dividendos por la
primera que hubiera necesitado la segunda para hacer frente a la deuda contraída por
la operación, y, en fin, (e) la compañía comprada asume el coste financiero, pero
rebaja significativamente su carga fiscal, al deducir como gasto los intereses
satisfechos por los préstamos y la amortización del fondo de comercio que con la
fusión se pone de manifiesto.
A la vista de las anteriores consideraciones, que describen sumariamente las
características de la operación litigiosa, no puede negarse que las fusiones
apalancadas pueden perseguir objetivos diversos, no solamente fiscales, como, por
ejemplo, facilitar la reorganización empresarial; mejorar la gestión del capital
empresarial, evitando la sobrecapitalización, o armonizar los intereses de la propiedad
y de la gestión.
Sin embargo, no podemos obviar los inconvenientes y riesgos que puede suponer un
LBO, a saber (Serrano Acitores, 2013)68:
§
§
§
El eventual fracaso financiero como consecuencia de una elección errónea de la
sociedad target.
La falta de terceros interesados en la compra de la Sociedad Target (o de la
participación mayoritaria) propiedad del operador de capital riesgo cuando este
desee desinvertir.
La problemática que genera la prohibición de asistencia financiera en este tipo de
operaciones.
3.2. TIPOLOGÍA DE LOS LBO 69
Nos remitimos al punto anterior para conocer el concepto de LBO así como su fuerte
vinculación con el negocio del capital riesgo. En líneas anteriores, nos hemos referido
a la definición y a modo de constitución, esto es, el proceso que conduce a un FCR a
invertir en una sociedad target a través de esta estructura. Asimismo, hemos abordado
las ventajas que presenta un LBO frente a la fusión tradicional y hemos detallado los
límites a los que se debe de ajustar esta operación para respetar la prohibición de
asistencia financiera.
67
Sentencia de la Sala de lo Contencioso de la Audiencia Nacional de 31 de enero de 2013.
68
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit.
69
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 149
42 En función de los sujetos adquirientes en la operación podemos distinguir los
siguientes tipos de LBO:
•
Management buyout (MBO); en este caso la adquisición de la sociedad target
la llevan a cabo los directivos de la misma, bien solos o bien apoyados por
parte de uno o varios patrocinadores financieros.
Las ventajas principales son:
i. Se aprovecha la oportunidad de adquirir el negocio a un precio más
favorable que otros inversores.
ii. Los directivos de la propia compañía son los que tienen mayor conocimiento
de la empresa.
•
Management buy in (MBI): aquí la adquisición de la sociedad target la ejecuta
un equipo profesional externo a la sociedad target, normalmente seleccionado
por parte del patrocinador o patrocinadores financieros.
Estos supuestos suelen darse cuando los prestamistas no quieren apoyar
financieramente a los directivos de empresas pobremente dirigidas y que
deseen adquirirlas, al suponer que fracasarán en su intento de mejorar la
gestión de las mismas. Preferirán pues, a un nuevo equipo directivo, conocido
por las entidades financieras que soportan la operación.
•
Buy in management buyout (BIMBO): protagonizan la compra de la sociedad
target tanto directivos de la misma como profesionales ajenos a la misma.
•
Leveraged employee buyout (LEBO): la adquisición de la sociedad target es
llevada a cabo por los propios empleados.
Institutional buyout (IBO): un inversor institucional participa mayoritariamente
en la inversión.
Owners buyout (OBO): uno de los socios de la sociedad target ejecuta la
compra de la participación de los demás socios.
Leveraged take-over bids: se trata de LBOs sobre sociedades cotizadas.
También son conocidos como operaciones public to private o P2P, debido a
que después de la adquisición se excluye a la sociedad target de cotización.
Secondary buyout (SBO): un fondo de private equity compra a otro fondo de
private equity su participación en una empresa previamente adquirida por éste.
Leveraged build up (LBU): adquisición de una empresa para que actúe de
catalizadora en un proceso de adquisición e integración de empresas que
pretenda una rápida expansión, utilizando endeudamiento significativo en el
proceso de compra.
•
•
•
•
•
Por otra parte, es posible distinguir otras modalidades de LBO70, a saber:
•
•
Por el objeto de los LBOs, podemos distinguir entre adquisiciones apalancadas
de activos (assets LBOs) y adquisiciones apalancadas de acciones o
participaciones (stocks LBOs).
En función de la estructura financiera y de cómo esté garantizada la misma
podemos distinguir entre adquisiciones apalancadas garantizadas (secured
LBOs), si los activos de la sociedad target son utilizados para garantizar el
pago de la financiación, y adquisiciones apalancadas no garantizadas
70
Se trata de la clasificación esbozada por CANDELARIO MACÍAS, I. y LEYVA SAAVEDRA, J., en “El lease back y el
leveraged buy out: modernas técnicas financieras” en Estudios financieros, Madrid 2000.
43 •
(unsecured LBOs), si la financiación no se encuentra respaldada con garantías
sobre los activos de la sociedad target.
En el caso de stocks LBOs, también puede distinguirse entre LBOs amistosos y
hostiles, en función de si todos los socios de la sociedad target han acordado
enajenar su participación en dicha sociedad o de si alguno de ellos se ha
opuesto a ala operación.
Cabe continuar el proceso a partir del momento en el que el FCR elige el proyecto y
adquiere la empresa, por lo que expondremos en qué consiste esta inversión y cómo
la efectúa.
Los recursos de los que dispone un fondo se componen de capital aportado por
inversores financieros o no financieros privados, y por recursos ajenos captados
mediante endeudamiento. El capital suele representar en torno al 30% de la
financiación total de las operaciones de LBO y es habitual que sea aportado por
bancos, inversores privados y por los propios gestores del fondo que organizan la
operación (general partners).
Los gestores del fondo de private equity, encargados de organizar la operación y de
planificar la financiación, participan en el capital y asumen responsabilidad ilimitada
respecto a las obligaciones del fondo, a la vez que es frecuente que asuman la gestión
de las empresas objetivo, de forma que se crea un mayor incentivo para una gestión
71
eficiente (Manzano, 2007) .
Los restantes inversores (limited partners) que aportan capital (usualmente, inversores
institucionales, hedge funds, bancos e inversores privados) aportan el grueso del
capital (normalmente, un porcentaje por encima del 95% del mismo) y solo pueden
perder la cantidad que aportan.
Una vez que el capital de un fondo de capital riesgo está constituido, se buscan
empresas objetivo y, cuando se encuentran, se organiza la operación (deal) y los
general partners buscan financiación de terceros, normalmente procedente del sistema
bancario.
Gráficamente, la financiación de la compra apalancada se representa de la siguiente
forma:
71
MANZANO María-Cruz, “La evolución de las operaciones de Leveraged Buy Out y su financiación: posibles
implicaciones para la estabilidad financiera”, op.cit.
44 GRÁFICO 6
Capital aportado
Financiación vía deuda
General partners, limited partners,
Bancos,
inversores
privados,
management de la empresa objetivo
(Préstamos y otros instrumentos de
deuda)Bancos, inversores institucionales,
CDO clubs
FONDO DE CAPITAL RIESGO (patrocinador)
OPERACIÓN DE LEVERAGED BUY OUT
Capital
Deuda:
•
•
SENIOR
Tramo A
Tramo B
Tramo C
EMPRESA OBJETIVO
SUBORDINA
DA
Second lien
Mezzanine
3.3. SUJETOS INTERVINIENTES EN UNA OPERACIÓN LBO
•
Compradores
En esta fase, el FCR se considera un patrocinador financiero, que invierte en la
sociedad target mediante la compra de lo misma. Esperará generar un retorno de su
inversión de entre un 15-20% de TIR (Internal rate of return o IRR) 72(Tasa interna de
retorno o TIR) y para ello emplea una gama de diferentes técnicas, entre las que se
incluyen:
72
Es la tasa habitualmente utilizada por los inversores de capital riesgo para cuantificar sus ganancias. Es la tasa que,
de aplicarse a los flujos de caja futuros de un negocio, convertiría en cero el valor actual de los mismos. Si bien la tasa
TIR objetivo varía entre los inversores en función del perfil de riesgo y de inversión de cada uno, tasas objetivo
mínimas de en torno al 15-20% son habituales para los inversores de capital riesgo.
45 i.
ii.
iii.
La mejora de la rentabilidad del negocio
La expansión de las ventas o la redefinición de la estrategia
La combinación de target con otras compañías de la cartera del patrocinador
financiero para obtener sinergias de crecimiento
La venta de activos no esenciales para la empresa
La figura del consorcio, que se produce cuando los patrocinadores financieros
aúnan sus fuerzas
La unión con inversores comerciales o industriales a fin de aprovechar su
know-how y de lograr sinergias con sus negocios.
El apalancamiento financiero. Nos detendremos en este punto por ser la
manifestación principal de la adquisición apalancada. El empleo de la deuda en
la estructura de capital de una empresa se llama apalancamiento financiero.
Cuanta más deuda tenga una empresa (como un porcentaje de los activos),
mayor será su grado de apalancamiento financiero (…) La deuda actúa como
una palanca en el sentido de que al utilizarla aumentan mucho tanto las
73
ganancias como las pérdidas (Westerfield Jordan, 2010) . De esta manera, el
apalancamiento financiero incrementa la recompensa potencial para los
accionistas, pero también acrecienta el potencial de que surjan problemas
financieros y de que la empresa quiebre.
iv.
v.
vi.
vii.
El apalancamiento financiero es positivo cuando mediante el uso de deuda es
posible incrementar la rentabilidad financiera de una inversión. Esta deuda
genera un coste financiero (intereses), pero si la inversión genera un ingreso
mayor que los intereses a pagar, el excedente pasa a aumentar el beneficio de
la empresa (Serrano Acitores, 2013)74.
El uso apropiado del endeudamiento es una vía para conseguir mejorar la
rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en consecuencia,
generar valor para el accionista. Como en tantas otras actividades, la clave
está en gestionar con acierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es
esencial mantener una actitud proactiva que se base en el conocimiento del
negocio y en las perspectivas sobre su evolución futura. Para lograr esta
adecuada gestión todo equipo directivo debe analizar y tomar decisiones sobre
aspectos tales como: coste real de la deuda, naturaleza del tipo de interés (fijo
o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda nacional o divisa) y actitud
ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe entre la especulación y
la gestión empresaria(López Lubián, 2013)l75.
A la luz de lo anterior, un patrocinador financiero, por lo general, tratará de
maximizar el importe de aportación de fondos propios utilizados para la
adquisición de la sociedad target.
•
Vendedores76
Del lado de la sociedad target, empresa que adquirirá el FCR, podemos diferenciar las
siguientes modalidades:
73
WESTERFIELD JORDAN, Ross “Fundamentos de finanzas corporativas”, McGraw Hill, 9ª edición, 2010, p.23
74
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 166
75
Artículo publicado en el periódico ABC el día 25-1-98. Original del Prof. Francisco J. López Lubián, Director del Area
de Finanzas del Instituto de Empresa. Disponible en:
http://profesores.ie.edu/fllubian/documentos/APALANCAMIENTO_FINANCIERO.pdf
76
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 154
46 i.
ii.
iii.
iv.
Grandes corporaciones cotizadas o no que venden una o más de sus divisiones
no fundamentales.
Patrocinadores financieros que venden una empresa en cartera adquirida
mediante una adquisición apalancada a otro patrocinador financiero a fin de lograr
una salida.
Socios fundadores de grandes empresas que buscan vender en negocio a un
patrocinador en su totalidad.
Socios de sociedades familiares estadística.
El proceso típico de un LBO se asemeja, en términos generales, al de adquisición de
empresas, si bien con ciertas particularidades que procederemos a destacar. En la
práctica, esta clase de operaciones ha derivado en dos tipos de procedimiento
bastante estandarizados: el procedimiento one-to-one y el procedimiento de subasta
privada (Serrano Acitores, 2013)77.
El primero consiste en que el comprador y el vendedor negocian de forma directa (y,
generalmente, en condiciones de exclusividad para el comprador) la compra de la
sociedad target. Si las negociaciones preliminares culminan con éxito, lo más habitual
es proceder a la firma de una carta de intenciones, que fijará los aspectos esenciales
del LBO y se caracteriza por no tener fuerza vinculante, salvo los pactos de
exclusividad y confidencialidad así como la cláusula de gastos.
En todo proceso de adquisición de empresas es fundamental llevar a cabo una
auditoría (due diligence) de la sociedad target. Una vez elaborado un informe
explicativo de la situación de la sociedad target, el comprador decidirá si sigue
adelante con la operación o no, fijará el precio final en función de las contingencias
descubiertas y, a efectos de evitar riesgos futuros, fijará las garantías que estime
oportunas.
Finalmente, la operación concluiría con la firma de la oportuna documentación
contractual de compraventa.
El procedimiento de subasta privada es aquel en virtud del cual los vendedores ponen
a la venta la sociedad target a través de un procedimiento organizado por el cual
invitan a potenciales compradores a presentar sus ofertas con el objeto de estimular la
competencia entre los mismos para lograr las mejores condiciones de venta posibles.
El mediador de la operación es el banco de inversión que asesora y media en las
relaciones entre la empresa adquiriente y la empresa que se quiere adquirir. Su
función consiste, principalmente, en explorar los puntos de vista de ambas partes
sobre las posiciones de conflicto, con el objeto de localizar posibles zonas de acuerdo
mutuo. En particular, el banco de inversión que esté asesorando a los vendedores se
encargará de elaborar un cuaderno de venta descriptivo de la sociedad target y de la
operación. Paralelamente, el vendedor contratará a varios asesores a fin de que
elaboren un informe de due diligence que incluirá un análisis jurídico de los aspectos
más relevantes de la sociedad target.
Finalizada esta fase, se remitirá a un número de potenciales inversores susceptibles
de estar interesados en la operación, invitándoles a presentar, en su caso, una oferta
no vinculante en un plazo determinado.
A partir de la presentación por los posibles inversores de sus ofertas no vinculantes,
los socios de la sociedad target, junto con la compañía y contando con el
asesoramiento del banco de inversión contratado, valorarían las mismas, a fin de
seleccionar un número reducido de inversores a quienes se daría acceso a la
siguiente fase del proceso. Asimismo, durante esta fase, se firmaría una carta de
77
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 189
47 confidencialidad respecto de la información suministrada a los inversores en relación
con la sociedad target.
Aquellos inversores que hubieran resultado seleccionados para acceder a la siguiente
fase del proceso tendrán la posibilidad de realizar un análisis confirmatorio de las
auditorías y acceso a un data room habilitado al efecto. Finalizada esta etapa, los
inversores podrán presentar una oferta con carácter vinculante acompañada de una
propuesta de contrato de compraventa. Los socios de la sociedad target junto con la
propia compañía y con el asesoramiento del banco de inversión procederán a
identificar una o más ofertas para iniciar con los respectivos inversores una ronda de
negociaciones que, en su caso, concluiría con la firma de la oportuna documentación
contractual de compraventa y el cierre de la operación.
•
Directivos
Aunque el patrocinador financiero intervendrá en decisiones estratégicas en relación a
la Sociedad Target que adquiera, un requisito clave para la consecución del éxito del
plan de negocio que se preparará para mejorar a la empresa en cuestión será que el
patrocinador financiero identifique y respalde a un equipo directivo con responsabilidad
sobre la ejecución del mismo y la gestión diaria de la Sociedad Target.
Así, el patrocinador financiero podrá conservar el equipo directivo existente en la
Sociedad Target o sustituirlo en parte o en su totalidad.
En este sentido, siempre es interesante incentivar a los directivos vía fondos propios.
En efecto, este es un aspecto importante de las operaciones de adquisición
apalancada ya que con ello se pretende asegurar la participación e implicación del
equipo directivo, tanto en los riesgos como en las recompensas de la operación,
motivándoles a crear valor para sí mismos y para los patrocinadores financieros.
•
Asesores profesionales
A fin de que el LBO sea un éxito es necesario que las diversas partes implicadas en la
operación sean debidamente asesoradas por los profesionales pertinentes.
Entre los distintos profesionales, se pueden destacar los siguientes:
i.
Bancos de inversión: en las adquisiciones más grandes, un patrocinador
financiero normalmente nombrará a un banco de inversión para que gestione la
operación y para que proporcione asesoramiento estratégico durante la
negociación de la operación, tanto con el vendedor en relación con el proceso
de venta como con el prestamista en relación con la financiación de la
operación (especialmente si se tienen que emitir títulos de deuda).
Empresas de consultoría: para elaborar un informe acerca del mercado en el
que opera la sociedad target.
Auditores de cuentas, asesores fiscales y abogados de los patrocinadores
financieros: que llevarán a cabo una due diligence de la sociedad target.
Abogados de las entidades financieras: además de los borradores de la
documentación bancaria, los abogados de las entidades financiadoras a
menudo revisarán los informes de due diligence elaboradas por los distintos
asesores de newco, estarán pendientes del contrato de adquisición y vigilarán
el adecuado equilibrio entre las representations & warranties del vendedor y las
posibles disclosures que éste emita.
Actuarios del comprador y del vendedor
Brókeres de seguros: para que estudie la cobertura de los seguros de target.
Auditores medioambientales
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
vii.
•
Entidades financiadoras
48 Un aspecto fundamental de los LBOs es la financiación. A la hora de configurar la
estructura de la financiación en un LBO existen dos modelos básicos, la estructura
basada en fondos propios (que posee una mayor financiación propia que ajena) y la
estructura basada en el endeudamiento (que a diferencia de la anterior tienen una
mayor financiación ajena que propia) (Serrano Acitores, 2013)78.
En la estructura de financiación basada en fondos propios, se incorporará una parte
importante de deuda subordinada, dando una mayor flexibilidad al prestatario que la
deuda senior (debido a las cláusulas de protección). Esta estructura permite también
una mayor flexibilidad a la institución compradora a la hora de realizar adquisiciones,
porque la capacidad de decisión no está restringida por los prestamistas. Sin embargo,
se renuncia a los beneficios del apalancamiento cuando el endeudamiento es más
pequeño.
Por el contrario, la estructura de financiación basada en el endeudamiento permite la
utilización inmediata del apalancamiento y su impulso para aumentar el rendimiento de
la inversión. A cambio, el patrocinador pierde flexibilidad al realizar las sucesivas
adquisiciones, dado que ahora deberá contar con el prestamista en el momento de
tomar decisiones, pudiendo necesitar la autorización de este para efectuar la compra.
En los LBOs, lo más frecuente es utilizar la estructura de financiación basada en el
endeudamiento y que parte o la totalidad de la financiación de la deuda para la
adquisición de la sociedad target sea sindicada en los mercados bancarios.
En cuanto al destino de los fondos recibidos, se ha de apuntar que no toda la
financiación se utiliza para la adquisición. Parte de la financiación sirve para soportar
el desarrollo de la sociedad adquirida. Así, en la deuda de los LBO, al menos en las
grandes operaciones, se distinguen distintos tramos de financiación, con distintos
vencimientos, importes y condiciones, cada uno de ellos adeptos a finalidades
específicas.
En el epígrafe siguiente desarrollaremos la financiación típica de los LBOs.
3.4. FINANCIACIÓN DE LOS LBOS.
Como ya hemos apuntado, la financiación puede tener dos destinos: la adquisición de
la Sociedad Target y el desarrollo de la misma. Interesa centrarse es la financiación de
la adquisición porque es la que reconduce a la adquisición apalancada.
Así, la parte financiada es una sociedad vehículo íntegramente participada por la
entidad adquirente —indirecta— y constituida por esta última con el fin de actuar como
parte compradora bajo el contrato de compraventa de empresa. Una vez formaliza- da
la adquisición, la sociedad vehículo no cuenta con más activos que la propiedad de las
acciones o activos de la empresa adquirida —al menos en la modalidad clásica de
LBO—, de modo que la deuda es repagada exclusivamente con los flujos y activos
procedentes de esta última (Martín Baumeister, 2014)79.
Asimismo, es cada vez más habitual que el contrato de financiación de adquisición
comprenda varios tramos de financiación, uno de ellos destinado a la satisfacción del
precio de adquisición y otro encomendado a la refinanciación de la deuda de la
empresa adquirida. En algunos casos se con- cierta también una financiación de
78
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 171
79
MARTÍN BAUMEISTER, Bruno, “Taxonomía del contrato de financiación sindicada”, en Revista Jurídica de Castilla y
León núm. 32, enero de 2014.
49 circulante (operacional) o de inversión (capex) para la sociedad adquirida.
En cualquier caso, la estructura ideal de financiación de deuda para cualquier
operación de fusión apalancada debe tener en cuenta (Serrano Acitores, 2013)80:
i.
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
El tamaño de la operación.
El sector de negocio de la Sociedad Target.
La previsibilidad de los flujos de caja y el grado de estacionalidad de la
Sociedad Target.
El nivel de flexibilidad operativa (especialmente en relación a futuras
enajenaciones y adquisiciones) y la flexibilidad de salida necesaria.
Los requisitos de gasto de capital.
La capacidad de la Sociedad Target de cumplir los tipos de pactos financieros
habitualmente exigidos por las entidades financiadoras para dicho producto de
financiación de deuda concreto.
81
El gráfico siguiente refleja la estructura financiera de un LBO típico en España, que
consistiría en un 20-40% de capital (equity), un 30- 70% de deuda bancaria preferente
(senior) y un 10-30% de deuda subordinada (mezzanine).
GRÁFICO 7
Deuda
Senior
30 / 70%
Deuda
Mezzanine
10 / 30%
Equity
20 / 40%
Conforme a lo anterior, el esquema clásico de un LBO desde el punto de vista de la
financiación sería básicamente el siguiente (Serrano Acitores, 2013)82:
80
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 173
81
SERRANO ACITORES, Antonio, “El sistema contractual de las adquisiciones apalancadas de empresas por
operadores de capital riesgo”, op.cit.
82
SERRANO ACITORES, Antonio, “El sistema contractual de las adquisiciones apalancadas de empresas por
operadores de capital riesgo”, op.cit. p.204
50 GRÁFICO 8
FFPP
Pago acciones
Vendedor
Deuda Mezzanine
Deuda Subordinada
NEWCO
Financiación acciones
Pignoración acciones
100% Equity
Acuerdo Intercreditor
Accionistas / Sponsor
Deuda
Senior
Refinanciación
Target
Línea Capex
A continuación, se enuncian las características básicas de cada una de las
modalidades de deuda utilizadas en una operación de LBO.
•
Deuda senior
De todas las fuentes de financiación de un LBO, la más importante es, sin duda
alguna, la deuda senior, entendida como la financiación de más jerarquía, esto es,
aquella que tiene preferencia frente al resto de instrumentos financieros de la
operación, tanto en términos de cobro como de garantías. En este sentido, en lo
referente a la prioridad en el cobro, la financiación senior tiene preferencia frente a la
deuda subordinada tanto en términos contractuales (donde se establece que la deuda
subordinada no podrá ser amortizada hasta que la financiación senior no haya sido
íntegramente amortizada) como estructurales (puesto que su vencimiento es anterior
al de la deuda subordinada y, además, dentro de la estructura societaria de la
operación, se concede a un nivel más cercano a la sociedad operativa donde se
generan los flujos de caja que repagarán la deuda). Y en cuanto a las garantías de la
financiación senior, éstas serán de primer rango (Serrano Acitores, 2013)83.
El acreedor senior es el financiador bancario, el tradicional prestamista, un banco o
sindicato de bancos que tiene preferencia sobre los demás financiadores, de ahí su
condición de senior (Álvarez Arjona y Erlaiz Cotelo, 2006)84
La senior debt tiene como colateral los flujos de caja esperados y los activos de la
empresa objetivo, que serán hipotecados y pignorados, según el caso. Normalmente,
se divide en varios tramos, dependiendo del tipo de amortización y del plazo. El tramo
A tiene un plan de amortización fijo y un plazo entre seis y siete años. Los tramos B y
83
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 315
84
ÁLVAREZ ARJONA J.MARÍA y ERLAIZ COTELO, Iñigo, “Capital riesgo (Private Equity). Aspectos regulatorios,
mercantiles, financieros, fiscales y laborales”, Thomson Aranzadi, 2006, p. 533
51 C suelen tener amortización al vencimiento (bullet amortisation) y plazos de
vencimiento mayores.
De la mayor o menor preferencia, lógicamente resultará un riesgo mayor o menos en
la operación y, en relación directamente proporcional a ese riesgo mayor o menor, una
rentabilidad mayor o menor para cada uno de los distintos tipos de financiadores que
intervienen en el LBO. Cuanto mayor es el riesgo mayor es la rentabilidad y viceversa.
Así, los márgenes habituales para el acreedor senior son del Euribor más 2-4% y,
dado que aporta los fondos como deuda, las rentabilidades las obtiene como intereses
asociados a esa deuda(Álvarez Arjona y Erlaiz Cotelo, 2006)85.
•
Mezzanine
En el escalón intermedio aparece el acreedor mezzanine que utiliza deuda
subordinada a la senior e instrumentos híbridos, a medio camino entre la deuda y el
equity. Este término inglés significa entreplanta y alude precisamente a la posición
intermedia que corresponde a este financiador en la jerarquía piramidal, subordinada a
la del senior, pero de mejor rango y condición que la de los que aparecen en última
posición(Álvarez Arjona y Erlaiz Cotelo, 2006)86.
Los prestatarios subordinados o mezzanine son entidades de capital riesgo,
compañías de seguros, fondos de inversión o fondos de pensiones que se agrupan
bajo el mando de un banco de inversión con el fin de completar la financiación para
realizar la adquisición de la compañía(Serrano Acitores, 2013)87.
Se trata de deuda subordinada con respecto a la financiación senior. Esta
subordinación presenta las siguientes manifestaciones:
i.
ii.
iii.
Contractual: en términos de cobro, solo podrá ser amortizada cuando la deuda
senior haya sido íntegramente repagada; hasta entonces, la financiación
subordinada únicamente cobrará los intereses, si bien es habitual que la
financiación subordinada establezca la capitalización de, al menos, una parte
de los intereses (estos intereses capitalizados se conocen como intereses PIK
o payment in kind).
Estructural: se encuentra subordinada estructuralmente a la financiación senior,
tanto en términos de plazo (siendo su vencimiento posterior al de ésta y su
amortización bullet) como en términos de localización de la deuda dentro de la
estructura societaria del grupo de la prestataria o acreditada (la deuda
mezzanine suele otorgarse a una sociedad situada por encima de la sociedad
a la que se otorga la financiación senior y, por tanto, más alejada de la
generación de caja).
Garantías: si bien la deuda mezzanine suele contar con las mismas garantías
que la financiación senior, estas son de segundo rango y, en consecuencia,
subordinadas las garantías de la financiación senior. Adicionalmente, la
ejecución de las garantías por parte de la deuda mezzanine requiere la
autorización de las entidades financiadoras de la deuda senior.
El tipo de interés es más elevado que el de la deuda senior debido a que están
sometidos a un riesgo de cobro más elevado. Así, los márgenes habituales para el
acreedor mezzanine oscilan entre un EURIBOR más 5% y un EURIBOR más 14%.
Por ello, al inversor se le proporcionará un rendimiento superior al que obtendría
mediante la deuda senior, con un riesgo inferior al que representa la adquisición de
85
ÁLVAREZ ARJONA J.MARÍA y ERLAIZ COTELO, Iñigo, “Capital riesgo (Private Equity). Aspectos regulatorios,
mercantiles, financieros, fiscales y laborales”, op.cit. p. 534
86
ÁLVAREZ ARJONA J.MARÍA y ERLAIZ COTELO, Iñigo, “Capital riesgo (Private Equity). Aspectos regulatorios,
mercantiles, financieros, fiscales y laborales”, op.cit. p. 533
87
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 175
52 equity (en efecto, tiene menor riesgo que los fondos propios de la compañía porque
antes de repartir los dividendos se deben pagar los intereses de la deuda mezzanine).
El plazo de la denominada mezzanine debt excede habitualmente de los cinco años y
se amortiza al vencimiento.
•
Otros tipos de financiación
−
Deuda second lien: la second lien debt es un híbrido entre la senior debt y la
mezzanine debt, y los derechos de sus tenedores, en el caso de liquidación de
los activos, se sitúan detrás de los de la senior debt. La financiación second
lien cuenta normalmente con las mismas garantías que la financiación senior
pero subordinadas en rango a las de ésta. Éste es, por tanto, el principal
elemento de subordinación de la financiación second lien frente a la
financiación senior y, precisamente, el que le da su nombre. La existencia de
una financiación second lien determinará, por tanto, una subordinación mayor
de las garantías de la financiación subordinada, las cuales (en caso de
tenerlas) pasarán a ser de tercer rango (Manzano, 2007)88.
Préstamos participativos: De acuerdo con el artículo 20 del Real Decreto-ley
7/1996, de 7 de junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y
liberalización de la actividad económica, son aquellos que reúnen las
siguientes características:
−
i.
La entidad prestamista percibirá un interés variable que se determinará en
función de la evolución de la actividad de la empresa prestataria. El criterio
para determinar dicha evolución podrá ser: el beneficio neto, el volumen de
negocio, el patrimonio total o cualquier otro que libremente acuerden las partes
contratantes. Además, podrán acordar un interés fijo con independencia de la
evolución de la actividad.
Las partes contratantes podrán acordar una cláusula penalizadora para el caso
de amortización anticipada. En todo caso, el prestatario sólo podrá amortizar
anticipadamente el préstamo participativo si dicha amortización se compensa
con una ampliación de igual cuantía de sus fondos propios y siempre que éste
no provenga de la actualización de activos.
Los préstamos participativos en orden a la prelación de créditos, se situarán
después de los acreedores comunes.
Los préstamos participativos se considerarán patrimonio neto a los efectos de
reducción de capital y liquidación de sociedades previstas en la legislación
mercantil.
ii.
iii.
iv.
−
Titulizaciones: solo sociedades target con flujos de caja muy estables y
predecibles son aptas para una titulización. Las titulizaciones permiten
elevados grados de apalancamiento a márgenes relativamente reducidos pero
consumen mucho tiempo y son caras de ejecutar, además de conducir a una
financiación a largo plazo con elevados costes de pagos anticipados y escasa
flexibilidad comercial.
3.5. FASES DE UN LBO
3.5.1. Primera fase: la estructura operativa
88
MANZANO María-Cruz, “La evolución de las operaciones de Leveraged Buy Out y su financiación: posibles
implicaciones para la estabilidad financiera”, op.cit.
53 Un elemento consustancial de este tipo de operaciones es la constitución de una
sociedad vehículo por parte de la ECR. Las razones que conducen a ello son las
siguientes:
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
Para jerarquizar la deuda a través de la subordinación estructural
Aislar el patrimonio del fondo no afecto a la inversión de los riesgos
inherentes a ella.
Régimen armonizable de la asistencia financiera
Razones de carácter fiscal y regulatorias
Es la sociedad vehículo la que recibe todos los fondos destinados a
financiar la adquisición, ya sea en forma de deuda (de los
acreedores senior y mezzanine) o en forma de fondos propios (de
sus socios y accionistas-la ECR). Con todos estos fondos Newco
lleva a cabo la adquisición de target, convirtiendo a sus socios o
accionistas en adquirientes indirectos, al menos en esta primera
fase de la operación.
Por lo tanto, inicialmente, nos encontramos con una sociedad de nueva creación,
Newco, que tiene en su activo las participaciones en la sociedad target, y en su
pasivo, el importe de la deuda destinada a pagar el precio de la compra de esas
participaciones y recibida de los acreedores senior y mezzanine que intervienen en el
LBO, y de la que son socios o accionistas la entidad de capital riesgo. Estos socios,
por un lado, y los acreedores senior y mezzanine que aparecen en el circulante de
Newco, por otro, representan los tres escalones de la pirámide.
3.5.2. Segunda fase: la fusión (forward merger LBO / reverse merger LBO)
La estructura resultante de la primera fase no es perfecta, al menos desde la
perspectiva de los financiadores. Y no lo es por varias razones que justifican la
existencia de una segunda fase en la que se fusionarán Newco y Target en la casi
totalidad de los LBOs (Serrano Acitores, 2013)89.
Así se diferencian:
i.
ii.
El tramo más importante de deuda está en Newco y Newco es la obligada a
repagarla. Los recursos que permiten servir la deuda y atender a su pago están
en Target. Es necesario subir los recursos hacia arriba y hacerlos llegar a
Newco para que repague su préstamo.
Los acreedores directos de target tienen sobre el patrimonio directo de target y
sobre los flujos que genera con su negocio con los que se tiene que pagar
aquella deuda, un derecho preferente al que tienen los socios/accionistas de
Newco y más aún al que tienen los acreedores de Newco (esto es, los
financiadores de la adquisición). Así, aunque los financiadores otorgan la
financiación en el LBO teniendo en cuenta la capacidad de target para generar
recursos con los que hacer frente a esta deuda, resulta que, con la excepción
del tramo de financiación senior otorgado directamente a target, hay terceros
ajenos a la operación que tienen un derecho preferente al que tienen ellos
sobre esos recursos que genere target. La fusión permite conferir a los
financiadores la posición que buscan sobre los flujos de caja de target sin
89
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”,: En este sentido, no es infrecuente que los contratos de financiación
suscritos para la obtención de los fondos necesarios para la adquisición establezcan la obligación de proceder a la
fusión de ambas sociedades en un determinado periodo de tiempo desde aquella, o que, sin establecer expresamente
esta obligación, exijan el cumplimiento de determinados ratios financieros a la prestataria que hagan imposible su
cumplimiento sin mediar la referida fusión.
54 iii.
menoscabar los derechos de los demás acreedores de target y sus accionistas
minoritarios.
Además, permite extender las garantías sobre los activos de target, que en la
primera fase aseguraban solo el tramo de financiación dado a target para
refinanciar su circulante) para afectarlas también en garantía de la deuda
otorgada a Newco para adquirir y que ha pasado a integrase como
consecuencia de la fusión en el balance de la sociedad resultante De esta
manera, la totalidad del patrimonio de target responde de la totalidad de la
deuda.
La fusión es, por tanto, el último paso para la finalización de un LBO. Una vez obtenida
la financiación, Newco adquiere las acciones o participaciones de Target y
posteriormente bien Newco absorbe a Target (forward merger), bien Target absorbe a
Newco (reverse merger). De este modo se consigue llevar a cabo el push down de la
deuda que consiste en situar la misma en la sociedad operativa (la sociedad target) a
fin de que los flujos que genera sirvan para atender a la deuda contraída (Serrano
Acitores, 2013)90.
En este punto es preciso remitirnos a la prohibición de asistencia financiera para
articular la fusión de acuerdo con las limitaciones que en el artículo 35 LME se
exponen, así como al procedimiento de fusión. No obstante, cabe añadir que, dentro
de la tipología de fusión explicada al comienzo de este estudio, la modalidad más
utilizada en los procesos de LBO suele ser la fusión por absorción o forward merger.
Las modalidades simplificadas de fusión también son utilizadas en procesos de LBO
toda vez que en muchos casos, en el capital de Newco también han invertido los
directivos que van a encargarse de la gestión de la Sociedad Target una vez que se
adquiera el control sobre la misma por parte de Newco (Serrano Acitores, 2013)91.
90
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 207-208
91 91
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit..
55 4. EL ART 35 DE LA LME. PROHIBICIÓN DE ASISTENCIA FINANCIERA Y
SU RELACIÓN CON EL CONCURSO.
4.1. LA PROHIBICIÓN DE ASISTENCIA FINANCIERA
La prohibición de asistencia financiera para la adquisición de acciones o
participaciones propias, tal y como indicaba Trías Sagnier (2006, pág. 155) 92, es una
de las cuestiones más conflictivas de un LBO. Esto es así, puesto que dicha
prohibición choca frontalmente con la lógica económico-financiera de las propias
adquisiciones apalancadas.
El objeto de la prohibición de asistencia financiera lo constituyen todos aquellas
operaciones o negocios jurídicos que, directa o indirectamente, conllevan la utilización
de los recursos de una sociedad para facilitar la adquisición de sus propias acciones o
participaciones sociales. El problema principal sobre la admisibilidad de la fusión
apalancada en relación con la prohibición de asistencia financiera radica en que la
sociedad Target soporta el coste financiero de la operación de adquisición, bien
garantizando con sus activos el repago de la deuda o bien repagando la misma con
los flujos de caja libre que la sociedad Target genera.
Tal y como nos indica Serrano Acitores (2013)93, este problema lleva siendo discutido
por la doctrina desde hace tiempo, y existen numerosos trabajos que discuten sobre
como afecta a la validez y viabilidad de las fusiones apalancadas, la prohibición de
asistencia financiera. El principal problema para compatibilizar la fusión apalancada
con la prohibición de asistencia financiera, y que la primera sea admisible, es el
traslado del coste financiero de la operación de adquisición a la propia sociedad
adquirida. En este sentido, debemos tener en cuenta el art 35 de la LME, la
jurisprudencia y la doctrina, para poder concretar en que casos la fusión apalancada
no infringe la prohibición de asistencia financiera y es conforme a derecho.
En primer lugar analizaremos los antecedentes de la prohibición de asistencia
financiera, y los más cercanos los encontramos en la LSA y en la LSRL, donde se
recoge en los art. 81 y 40, respectivamente, la imposibilidad de que una sociedad
objeto de adquisición anticipe fondos, conceda préstamos, otorgue garantías o preste
cualquier tipo de asistencia financiera a un tercero para la adquisición de sus propias
acciones o participaciones (Ortega Verdugo y Espejo Saavedra, 2006)94.
Asi en la LSA el art. 81 titulado “Asistencia financiera para la adquisición de acciones
propias”, señalaba:
92
TRÍAS SAGNIER M., “La problemática de asistencia financiera”, en la obra colectiva “Régimen jurídico y tributario del
capital riesgo en España: entidades y operaciones”, coordinada por TRÍAS SAGNIER M. y MARCIAL PONS, Madrid,
2006, págs. 155 y siguientes.
93
SERRANO ACITORES A., “Leveraged buyouts: el Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, Aranzadi, 1ª Edición, 2013, pág. 350. Hace referencia a numerosos y
relevantes trabajos, que han sido objeto de estudio, como son los clásicos VAQUERIZO ALONSO, A., Asistencia
financiera para la adquisición de acciones propias, Civitas, Madrid, 2003; y FERNÁNDEZ DEL POZO, L., “Revisión
crítica de la prohibición de asistencia financiera (artículo 81 LSA)”, Revista de Derecho de Sociedades, número 3,
1994, págs. 169 a 189; SERRANO ACITORES, A., “La problemática...”, ;TRÍAS SAGNIER, M., “La problemática...”, Y
algunos otros más recientes como: RONCERO SÁNCHEZ, A., “Fusión posterior a adquisición de sociedad con
endeudamiento del adquirente”, en Modificaciones Estructurales de las Sociedades Mercantiles, coordinado por F.
RODRÍGUEZ ARTIGAS, tomo I, Thomson- Aranzadi, Cizur Menor (Navarra), 2009, págs. 721 y siguientes; SÁNCHEZCALERO GUILARTE, J. y FERNÁNDEZ TORRES, I. “Fusiones apalancadas, asistencia financiera y concurso
(Oportunidad y acierto del art. 35 LME)”, Documentos de Trabajo del Departamento de Derecho Mercantil de la
Universidad Complutense de Madrid, abril de 2011; entre otros.
94
ORTEGA VERDUGO F.J. y ESPEJO-SAAVEDRA EZQUERRA J.L., “Claves sobre la compra apalancada y la
prohibición de la asistencia financiera”. Estrategia Financiera, nº 232. Octubre, 2006. Recurso electrónico en:
http://pdfs.wke.es/6/8/4/8/pd0000016848.pdf
56 “1. La sociedad no podrá anticipar fondos, conceder préstamos, prestar
garantías ni facilitar ningún tipo de asistencia financiera para la adquisición de
sus acciones o de acciones de su sociedad dominante por un tercero.
2. Lo dispuesto en el apartado anterior no se aplicará a los negocios dirigidos a
facilitar al personal de la empresa la adquisición de sus acciones o de acciones
de una sociedad del grupo.
3. La prohibición del apartado primero no se aplicará a las operaciones
efectuadas por bancos u otras entidades de crédito en el ámbito de las
operaciones ordinarias propias de su objeto social que se sufraguen con cargo
a bienes libres de la sociedad. Esta deberá establecer en el patrimonio neto del
balance una reserva equivalente al importe de los créditos anotados en el
activo”.
Por su parte, en la LSRL el apartado 5 de su art. 40 nos hablaba de la “Adquisición
derivativa”:
“5. La sociedad de responsabilidad limitada no podrá anticipar fondos,
conceder créditos o préstamos, prestar garantía, ni facilitar asistencia.
financiera para la adquisición de sus propias participaciones o de las acciones
o participaciones emitidas por sociedad del grupo al que la sociedad
pertenezca”.
En relación con estos artículos ya derogados, destacar el apartado 2 del art. 61 de la
LSA, que contiene una excepción a la prohibición cuando los negocios de asistencia
vayan dirigidos a faciltar al personal de la empresa la adquisición de las acciones de
una sociedad del grupo. Tal y como señala Erlaiz Cotelo (2006)95, parece evidente que
esa excepción hubiese sido aplicable a los MBO, siempre que se reuniesen una serie
de características. Por otro lado, como hemos observado, en la LSRL no contiene una
excepción análoga a la contenida en la LSA para la asistencia financiera otorgada por
una sociedad limitada a favor de sus empleados.
Si nos remontamos a los antecedentes más antiguos de la prohibición de asistencia
financiera, los podemos encontrar en el Derecho inglés, ajena a nuestra tradición
societaria, concretamente, tras el Comité Green de 1926 se promulgó la Companies
Act de 1929, que en la sección 45 recogió la prohibición en los términos del Informe
Grenee de 1926 96 , incluyendo además, determinadas excepciones de carácter
subjetivo que han llegado a la actualidad conteniendo la primera regulación específica
de la prohibición de asistencia financiera (Serrano Acitores, 2013)97.
Sin embargo, dicha regulación fue ampliada a las adquisiciones en general y
modificada por la Sección 54 de la Companies Act de 1948 sancionaba una
prohibición de financial assistance para que un tercero pudiera, con cargo a aquélla,
adquirir las acción de la propia sociedad que financiera la operación (Arroyo L. Y Emib
Irujo, 1991)98. Tenía como fin sancionar conductas que se habían observado en los
95
ERLAIZ COTELO I., “Las Operaciones de Leveraged Buy Out (LBO)”, en la obra colectiva “Capital Riesgo (Private
Equity). Aspectos Regulatorios, mercantiles, financieros, fiscales y laborales”. Dirigida por ÁLVAREZ ARJONA J.M. y
coordinada por ERLAIZ COTELO I., Aranzadi, Cizur Menor (Navarra), 2006. Págs. 581 y ss.
96
En el comité Green de 1926, se realizó dicho informe donde se señaló por primera vez el peligro que conllevaban las
operaciones en las que una sociedad pactaba con sus accionistas la adquisición de las acciones necesarias para tomar
el control de la misma mediante financiación ajena, que sería pagada con los fondos de la propia sociedad. Se
establecieron varias recomendaciones, como la necesidad de una prohibición general, el establecimiento de una
prohibición de cualquier asistencia financiera relacionada con la adquisición de acciones, y la atención a la posibilidad
de una asistencia financiera posterior a la adquisición de las mismas entre otras.
97
SERRANO ACITORES A., “Leveraged buyouts: el Sistema Contractual …”, op.cit. Pág. 353.
98
ARROYO L. Y EMBID IRUJO J.M.,"Comentario a la Ley de Sociedades Anónimas", 2ª Edición, Ed. Tecnos, Madrid,
2009.
Recurso
Electrónico:
http://www.unizar.es/derecho_concursal/publicaciones/Comentario%20art.%2081%20LSA.pdf
57 mercados y que se consideraban necesitaban reprobación. Un ejemplo de estas
conductas podría ser un tercero adquiría acciones mediante la financiación —anterior
o posterior a tal negocio— realizada por la propia emisora de los valores adquiridos,
devolviéndose el importe de aquélla con cargo al patrimonio social (esta idea parece
estar detrás de ciertas resoluciones judiciales españolas, que han extendido la
prohibición a la financiación para la adquisición de bonos canjeables por acciones, las
SSTS de 30 de septiembre de 2002 [RJ 2002, 8489] y 20 de diciembre de 2002 [RJ
2003, 224]).
Dicha sección establecía que:
“it shall not be lawful for a company to give, whether directly or indirectly, and
whether by means of a loan, guarantee, the provision of security or otherwise,
any financial assistance for the purpose of or in connection with a purchase or
subscription made, by any person of or for any shares in the company, or
where the company is a subsidiary company, in its holding company”99.
Esta tradicional regla inglesa fue asumida en los trabajos preparatorios de la Segunda
Directiva CEE plasmándose en el artículo 23 de este texto normativo. Igualmente, en
nuestro Derecho Societario se decidió asumir tal prohibición en el art. 81 de la LSA.
Fue fundamental en el desarrollo de la asistencia financiera con posterioridad, en 1962
el Informe Jenkins que criticó la sección 54, defendiendo la flexibilización de la
prohibición de asistencia financiera, puesto que, por primera vez, se realiza un análisis
sobre la protección de los intereses en juego en operaciones de este tipo.
Concretamente, se defendía que se permitiese la asistencia financiera cuando
mediase un acuerdo de la junta general de socios y los administradores formulasen
una declaración de solvencia de la entidad (Serrano Acitores, 2013)100.
Dicha flexibilización no fue recogida por la normativa inglesa hasta la reforma de la
Companies Act de 1981 y la de 1985, es decir, después ya de la aprobación de la
segunda Directiva.
Junto con la normativa del Derecho Inglés, sólo esta y la Italiana recogían en su
ordenamiento la prohibición de asistencia financiera antes de que pasarse a regularse
por la Unión Europea y se aprobarse la Seguna directiva. A este respecto, tenemos
que mencionar el Codice Civile italiano en su artículo 2358, que posteriormente fue
reformado por el Decreto Legislativo de 4 de agosto de 2008 para su adaptación a la
Directiva 2006/68/CE20.
En el ámbito europeo comunitario, los origenes más relevantes de la prohibición de
asistencia financiera los encontramos en la conocida como Segunda directiva, 77/91
CEE, del Consejo, de 13 de diciembre de 1976, tendente a coordinar, para hacerlas
equivalentes, las garantías exigidas en los Estados Miembros a las sociedades,
definidas en el párrafo segundo del artículo 58 del Tratado, con el fin de proteger los
intereses de los socios y terceros, en lo relativo a la constitución de la sociedad
anónima, así como al mantenimiento y modificaciones de su capital.
En el artículo 23.1 concretamente establecía:
“1 . Una sociedad no podrá adelantar fondos , ni conceder préstamos , ni dar
garantías para la adquisición de sus acciones por un tercero.”
Posteriormente, en el apartado 2 establecía dos excepciones:
99
Las Sociedades tendrán prohibido prestar, directa o indirectamente, y ya sea mediante préstamo, garantía, el
otorgamiento de fianza o de otra forma, asistencia financiera a los efectos de, o en relación con, la compra o
suscripción por cualquier persona de, o dirigida a, cualesquiera acciones de la sociedad o, cuando la sociedad sea una
filial, en su sociedad dominante.
100
SERRANO ACITORES A., “Leveraged buyouts: el Sistema Contractual …”, op.cit. Pág. 353.
58 “2 . El apartado 1 no se aplicará ni a las transacciones hechas en el marco de
las operaciones corrientes de los bancos y demás establecimientos financieros
, ni a las operaciones efectuadas para la adquisición de acciones por o para el
personal de la sociedad o de una sociedad afín a ésta . No obstante , estas
transacciones y operaciones no podrán tener por efecto que el activo neto de la
sociedad sea inferior al importe mencionado en la letra a ) del apartado 1 del
artículo 15101.”
Así, la Segunda Directiva establecía un régimen muy rígido 102, ya que prohibía la
asistencia financiera para la adquisición de acciones propias de manera casi absoluta,
salvo excepciones prácticamente irrelevantes. Como es lógico, a causa del
crecimiento de las operaciones de fusión y de la rigidez de esta normativa, la
modificación de esta regulación fue necesaria.
por la que se modifica la Directiva 77/91/CEE del Consejo en lo relativo a la
constitución de la sociedad anónima, así como al mantenimiento y modificaciones de
su capital.
Así, la Directiva 2006/68/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 6 de
septiembre de 2006 (en adelante, la “Directiva 2006/68/CE”) por la que se modifica la
Directiva 77/91/CEE del Consejo en lo relativo a la constitución de la sociedad
anónima, así como al mantenimiento y modificaciones de su capital, reformó la
Segunda Directiva con el objetivo principal de flexibilizar en algunos supuestos la
prohibición.
Tras la reforma el art. 23 permite a los Estados y a las legislaciones nacionales que
admitan las fusiones apalancadas siempre que se cumplan una serie de requisitos
fijados en el propio artículo.
Así, el art 23.1 queda redactado de la siguiente forma:
“1. Cuando la legislación de un Estado miembro permita a una sociedad,
directa o indirectamente, adelantar fondos, conceder préstamos o dar garantías
para la adquisición de sus acciones por un tercero, estas operaciones estarán
sujetas a las condiciones enunciadas en los párrafos segundo, tercero, cuarto y
quinto.
Las transacciones deberán tener lugar bajo la responsabilidad del órgano de
administración o de dirección en condiciones de mercado justas,
especialmente respecto del interés y de las garantías que la sociedad recibe
por los préstamos y anticipos citados en el párrafo primero. La situación
crediticia del tercero o, en caso de transacciones multipartitas, de cada una de
las contrapartes deberá haberse investigado debidamente.
El órgano de administración o de dirección deberá presentar las transacciones,
para su aprobación previa, a la junta general que actuará de conformidad con
las normas de quórum y de mayoría establecidas en el artículo 40. El órgano
de administración o de dirección deberá presentar a la junta general un informe
escrito indicando los motivos de la operación, el interés que presenta para la
sociedad, las condiciones en las que se interviene, los riesgos que presenta
para la liquidez y la solvencia de la sociedad y el precio al que el tercero va a
adquirir las acciones. Esta declaración se presentará al registro para su
publicación de conformidad con el artículo 3 de la Directiva 68/151/CEE.
101
Límite objetivo común para las excepciones que consistía en que el activo neto de la sociedad no podía ser como
consecuencia de las operaciones de asistencia financiera inferior al capital suscrito más las reservas no distribuíbles
(Art. 15.1.a) de la Segunda Directiva).
102
En consonancia, con una de sus inspiraciones, la Sección 54 de la Companies Act de 1948.
59 La asistencia financiera total concedida a terceros no podrá en ningún
momento tener por efecto la reducción del activo neto por debajo del importe
especificado en el artículo 15, apartado 1, letras a) y b), teniendo en cuenta
también cualquier reducción del activo neto que haya podido producir la
adquisición, por la sociedad o en nombre de ella, de acciones propias, con
arreglo al artículo 19, apartado 1. La sociedad incluirá en el pasivo del balance
una reserva, que no podrá ser distribuida, equivalente al importe de la
asistencia financiera total.
Cuando un tercero adquiera acciones propias de una sociedad en el sentido
del artículo 19, apartado 1, o suscriba acciones emitidas en el curso de una
ampliación del capital suscrito mediante la asistencia financiera de dicha
sociedad, la adquisición o suscripción deberá hacerse a un precio justo”.
Dichos requisitos se resumen en que a) se preste en condiciones de mercado justas;
b) con la aprobación de la junta general de socios o accionistas previo informe
justificativo de los administradores; y c) no afecte al patrimonio vinculado (se deberá
incluir en el pasivo del balance una reserva indisponible por importe igual al de la
asistencia financiera total) (Serrano Acitores, 2013)103.
Ahora bien, es importante tener en cuenta que tal y como establece la propia Directiva,
los Estados pueden decidir acerca de la incorporación y trasposición de dichas
medidas a su regulación interna. En el caso de España, no se ha llevado a cabo la
trasposición del texto modificado por la Directiva 2006/68/CE, y se continúa con la
prohibición prácticamente general de la Segunda Directiva.
A pesar, de los múltiples debates y la posición mayoritaria de la doctrina, se continúa
sin flexibilizar la prohibición. En efecto, parecía que la LME iba a reformar el derogado
Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, por el que se aprueba el
texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas (en adelante, la “LSA”) para
adecuarlo a la reforma de la Segunda Directiva llevada a cabo por la Directiva
2006/68/CE. Si bien tanto el Anteproyecto como el Proyecto de la mencionada Ley
modificaban el art. 81 de la LSA e introducían un art. 81 bis encaminados a flexibilizar
la prohibición de asistencia financiera, finalmente, por motivos incomprensibles dichas
modificaciones no fueron aprobadas y tampoco han sido recogidas por la posterior
LSC (Velasco San Pedro, 2008)104.
Así, la prohibición de asistencia financiera fue incorporada al Derecho Español a raíz
de su origen en el Derecho Británico, y su posterior integración en el Derecho
Comunitario a través de la Segunda Directiva de Sociedades de 1976. Esta apuesta
por la prohibición general en la normativa española, puede habernos dejado
rezagados respecto al resto de países de nuestro entorno, ya que puede provocar una
situación de desventaja a la hora de atraer inversión hacia las sociedades de nuestro
país, con relación a aquellos países que operan con una normativa menos flexible en
materia de asistencia financiera.
En la actualidad, en el ordenamiento jurídico español, la prohibición de asistencia
financiera se encuentra regulada en la Ley de Sociedades de Capital (LSC) y se
encuadra en la disciplina de los negocios sobre las propias participaciones y acciones
(Capítulo VI del Título IV de la LSC). Además, se regula de una manera dual, ya que
se diferencia entre las sociedades anónimas (art.150.1 LSC) y las sociedades de
responsabilidad limitada (art. 143.2 LSC).
103
SERRANO ACITORES A., “Leveraged buyouts: el Sistema Contractual …”, op.cit. Pág. 365.
104
VELASCO SAN PEDRO, L.A., “La adaptación del Derecho Español a la reforma de 2006 de la Segunda Directiva
sobre la constitución y el capital de la sociedad anónima”, Revista de Derecho de Sociedades, número 31, 2008, págs.
117 a 139.
60 Por un lado, para las sociedades anónimas el art. 150 de la LSC (“Asistencia
financiera para la adquisición de acciones propias y de participaciones o acciones de
la sociedad dominante”) establece:
“1. La sociedad anónima no podrá anticipar fondos, conceder préstamos,
prestar garantías ni facilitar ningún tipo de asistencia financiera para la
adquisición de sus acciones o de participaciones o acciones de su sociedad
dominante por un tercero.
2. La prohibición establecida en el apartado anterior no se aplicará a los
negocios dirigidos a facilitar al personal de la empresa la adquisición de las
acciones de la propia sociedad o de participaciones o acciones de cualquier
otra sociedad perteneciente al mismo grupo.
3. La prohibición establecida en el apartado primero no se aplicará a las
operaciones efectuadas por bancos y demás entidades de crédito en el ámbito
de las operaciones ordinarias propias de su objeto social que se sufraguen con
cargo a bienes libres de la sociedad.
En el patrimonio neto del balance, la sociedad deberá establecer una reserva
equivalente al importe de los créditos anotados en el activo”.
El legislador solo prohibirá la asistencia financiera que tenga como finalidad la
adquisición de acciones propias o de acciones o participaciones de la sociedad
dominante.
Existen, como se observa en el precepto, dos excepciones al principio general. La
prohibición de asistencia financiera no se aplicará a los negocios dirigidos a facilitar al
personal de la empresa la adquisición de las acciones de la propia sociedad o de
participaciones o acciones de cualquier otra sociedad perteneciente al mismo grupo,
proporcionándoles asistencia financiera y facilitando la entrada de directivos y
empleados en una operación de MBO.
Igualmente, la prohibición no se aplicará a las operaciones efectuadas por bancos y
demás entidades de crédito en el ámbito de las operaciones ordinarias propias de su
objeto social que se sufraguen con cargo a bienes libres de la sociedad. Además, en
estos casos, en el patrimonio neto del balance, la sociedad deberá establecer una
reserva equivalente al importe de los créditos anotados en el activo.
Por otro lado, el art. 143.2 de la LSC establece para las sociedades de
responsabilidad limitada:
“2. La sociedad de responsabilidad limitada no podrá anticipar fondos,
conceder créditos o préstamos, prestar garantía, ni facilitar asistencia
financiera para la adquisición de sus propias participaciones o de las
participaciones creadas o las acciones emitidas por sociedad del grupo a que
la sociedad pertenezca”.
Como ya habíamos adelantado, en la redacción del artículo podemos observar que la
prohibición se establece en términos absolutos, si bien no se prohíbe cualquier tipo de
asistencia financiera, sino únicamente la que realice la sociedad de responsabilidad
limitada con la finalidad de facilitar la adquisición de sus acciones o participaciones
propias, o las de sociedades del grupo al que pertenezca.
El régimen es muy parecido al recogido en el art 150.1 para las sociedades anónimas,
sin embargo, a la vista de Serrano Acitores (2013)105, se aprecian algunas diferencias.
No se recoge excepción para las entidades bancarias, lo que tiene sentido puesto que
no que no hay entidades bancarias que sean sociedades de responsabilidad limitada
(Bancos o Cooperativas). No se recoge tampoco, en este caso con menos sentido, la
105
SERRANO ACITORES A., “Leveraged buyouts: el Sistema Contractual …”, op.cit. Pág. 370.
61 excepción de negocios dirigidos a facilitar al personal de la empresa la adquisición de
la participaciones de la propia sociedad o de participaciones o acciones de cualquier
otra sociedad perteneciente al mismo grupo.
Otra diferencia entre ambos preceptos consiste en que el art. 143.2 de la LSC prohíbe
la asistencia financiera tanto a nivel vertical (ascendente y descendente) como a nivel
horizontal en la cadena de control mientras que el art. 150.1 la prohíbe únicamente a
nivel vertical ascendente (“su sociedad dominante”) (Valverde González-Morejón,
2015)106.
De todo esto se deduce que aparentemente la regulación de la prohibición de la
asistencia financiera en nuestro país en sociedades de responsabilidad limitada es
más restrictiva que para las sociedades anónimas, hecho que desde nuestro punto de
vista no parece lógico.
A través de estos preceptos la LSC trata de proteger el tráfico mercantil desde un
punto de vista patrimonial al no permitir que el adquiriente de las acciones de la
sociedad se financie con el patrimonio de ésta, pudiendo generar una situación
financiera insostenible que pueda llevar a un posible concurso de acreedores; y a su
vez desde un punto de vista político, para evitar el potencial riesgo de abuso de poder
por parte de los administradores y su posible pretensión de adquirir la condición de
socios para ellos o personas de su confianza (Rojo A. y Beltrán E., 2011)107.
La prohibición de asistencia financiera se encuadra en la LSC en la disciplina de los
negocios sobre las propias participaciones y acciones (Capítulo VI del Título IV de la
LSC), disciplina esta que tiene por objeto prevenir los riesgos que este tipo de
operaciones pueden presentar para los diferentes intereses que se proyectan sobre
las sociedades de capital y, en general, para el tráfico económico.
Esto enlaza directamente con la finalidad o el objetivo de la regulación por el legislador
de la prohibición de asistencia financiera. En este sentido Ortega Verdugo F.J. y
Espejo Saavedra J.L. (2006)108 establecen como finalidad de dicha prohibición:
•
“Salvaguardar los intereses de accionistas minoritarios que frente a una
compra de un paquete accionarial mayoritario queden significativamente
indefensos. Pensemos que la sociedad queda endeudada a fin de satisfacer la
compra de acciones para los nuevos socios, esto supone un riesgo de quiebra
importante y por tanto de liquidaciónde la sociedad. Por el camino podrían
quedar ventas de activos, líneas de negocios, cambios en la política de
repartos de dividendos, etc. pudiendo perjudicar los intereses de los
accionistas minoritarios.
•
Proteger los intereses de los terceros acreedores. Pensemos en la situación
que queda una entidad financiera que haya otorgado un crédito a la sociedad
adquirida y que ahora asiste a un endeudamiento alto para la compra de sus
propias acciones”.
Por su parte, Serrano Acitores (2013) 109 hace referencia a una multitud de riesgos e
intereses jurídicos que se pretenden prevenir con la normativa de prohibición de
asistencia financiera:
i.
“La protección del capital como garantía”:
106
VALVERDE GONZÁLEZ-MOREJÓN, A., “LA LEY 2221/2015. La asistencia financiera en operaciones de
refinanciación y reestructuración de deuda”, Diario La Ley, ISSN 1989-6913, Nº 8509, Marzo, 2015. Pág. 15 y 16.
107
ROJO A. y BELTRÁN E., “Comentario de la Ley de sociedades de capital”, 1º Edición, Ed. Civitas, 2011. Pág. 1100.
108
ORTEGA VERDUGO F.J. y ESPEJO-SAAVEDRA EZQUERRA J.L., “Claves sobre la compra apalancada…”, op. cit.
Recurso electrónico en: http://pdfs.wke.es/6/8/4/8/pd0000016848.pdf
109
SERRANO ACITORES A., “Leveraged buyouts: el Sistema Contractual …”, op.cit. Pág. 366 y ss.
62 Con la prohibición de la asistencia financiera se pretende proteger los principios de
realidad e integridad del capital, con el objetivo de garantizar la correspondencia inicial
entre capital y patrimonio social. Es decir, es evitar que las compañías vean
disminuido su patrimonio social como consecuencia de servir ellas mismas de
respaldo y apoyo en su propia adquisición por parte de un tercero.
Se vela por el principio de integridad del capital social (Carretero Pires, 2008)110, tanto
en su faceta de capital productivo, destinado a la realización del fin social, como en la
cifra de garantías frente a acreedores sociales, que verían como la solvencia de la
sociedad quedaría mermada.
ii.
“El respeto al principio de paridad de trato entre accionistas o socios” del art. 97
de la LSC:
La prohibición de asistencia financiera, además de proteger a los acreedores, también
se configura como una herramienta de salvaguarda de los intereses de los distintos
socios que conforman el accionariado de la Sociedad Target.
Como de nuevo pone de manifiesto CARRETERO PIRES A., por un lado, se trata de
salvaguardar los intereses de los accionistas y el fin social, ya que la operación de
asistencia financiera podría provocar los siguientes supuestos:
•
Dar como resultado la disminución de tesorería o incluso el endeudamiento de
la sociedad, con el fin de satisfacer la compra de acciones para los nuevos
socios, hecho que implica una posible quiebra patrimonial o en un caso más
extremo riesgo de concurso y liquidación de la sociedad.
•
En relación con los derechos y obligaciones de los socios, es evidente que con
estas operaciones, el patrimonio de la sociedad podría ser utilizado por los
administradores como medio para ejercer una efectiva influencia en el
organigrama de poder y control de las sociedades.
•
Los socios con participación de carácter minoritario, podrían verse perjudicados
por la decisión que por parte de paquetes accionariales mayoritarios se tomase
en relación con la venta y financiación de la Sociedad Objetivo.
Por otro lado, se trata de proteger los intereses de los terceros acreedores al suponer
la operación de asistencia financiera “un grave peligro para los acreedores sociales
que hubieran otorgado un crédito a la sociedad con carácter previo a la operación
misma, pues asistirían ahora a un alto endeudamiento para la compra de dichas
acciones y estarían confiando en un capital que sólo existe ficticiamente pues habría
sido facilitado por la propia sociedad” (Carretero Pires, 2008)111.
Dentro de este punto, es relevante citar la Sentencia de la Audiencia Provincial de
Palma de Mallorca de 2 de septiembre de 2013, que en cuanto al fundamento de la
prohibición, la Audiencia dice que “Al margen de reforzar la efectividad de la disciplina
sobre adquisición de acciones propias, esta prohibición quiere evitar los peligros que
la asistencia financiera comporta por sí sola: en un plano patrimonial, el adquirente de
las acciones se estaría financiando con cargo al propio patrimonio social; y en el orden
administrativo, los administradores podrían facilitar la adquisición de la condición de
socio a terceros de su confianza”.
iii.
“La utilización abusiva de los derechos políticos”:
Con la prohibición de la asistencia financiera también se pretende evitar el potencial
riesgo de utilización abusiva por parte de los administradores o del grupo dominante
110
CARRETERO PIRES A., “Prohibición de Asistencia Financiera: Concepto y Aplicación a Operacones de Adquisición
Apalancada”, Anuario Facultad de Derecho – Universidad de Alcalá I, 2008. Pág. 412.
111
CARRETERO PIRES A., “Prohibición de Asistencia Financiera…”, op.cit. Pág. 413.
63 de los derechos políticos vinculados a las acciones o participaciones. Es decir, evitar
que los administradores se hagan con el control de la sociedad, o influyan en el
sentido del voto de aquellos socios que dependen de la financiación concedida por la
sociedad para mantener su condición de socios.
iv.
“La prevención de manipulación de las cotizaciones bursátiles”:
La asistencia financiera podría articularse como un mecanismo para generar en los
mercados una demanda ficticia de las acciones de la Sociedad Target, por lo que se
pretende evitar la alteración de la cotización bursátil mediante una técnica que puede
suponer un claro abuso de mercado.
Para finalizar este apartado, debemos hablar del incumplimiento de la prohibición de
asistencia financiera. La LSC no contempla expresamente cuáles son los efectos que
derivan del incumplimiento de la prohibición. Ni el art. 143.2 ni el 150 de la LSC
establecen cuál es la sanción que tiene como consecuencia la infracción o el
incumplimiento de la prohibición de asistencia financiera que en ellos se establece.
Ante tal circunstancia, gran parte de la doctrina ha resuelto este problema a través de
la aplicación de las normas generales que rigen nuestro derecho. Concretamente, al
art. 6.3 del Código Civil que señala que “los actos contrarios a las normas imperativas
y a las prohibitivas son nulos de pleno derecho, salvo que en ellas se establezca un
efecto distinto para el caso de contravención”, tal y como es el caso.
Así, con esta sanción de nulidad como solución vuelven a surgir dudas, en relación
¿cuál o cuáles de todas las actuaciones, operaciones o negocios jurídicos han de ser
declarado nulos? Y ¿qué consecuencias puede tener la nulidad de uno de estos
negocios sobre el resto de los desplegados en el contexto de un LBO?.
Estos interrogantes han sido en nuestra opinión acertadamente resueltos por
Hernández Bengoa y Ruiz Gallardón, que señalan que en las operaciones de LBO en
las que se produce asistencia financiera prohibida se distinguen al menos dos
negocios jurídicos vinculados por un nexo causal: (i) el negocio de asistencia jurídica
entre la sociedad asistente y el tercero asistido; y (ii) el negocio de adquisición de las
acciones o participaciones de la sociedad asistente o su dominante (en el caso de las
sociedades anónimas) o de cualquiera de las sociedades del grupo de la asistente (en
el caso de las sociedades de responsabilidad limitada).
Para el primero de los casos la doctrina coincide con que se establece la nulidad
según las normas generales del derecho. Esto provoca que el negocio por el que se
ha prestado asistencia financiera carecerá de efectos, y no podrá desplegar sus
consecuencias jurídicas. Las partes del negocio quedarán obligadas y podrán exigirse
mutuamente, la restitución de sus respectivas prestaciones.
En cuanto a los efectos sobre el negocio de adquisición de las acciones de la sociedad
asistente, o de las acciones o participaciones de su dominante (art. 150 de la LSC) o
de las participaciones sociales de la primera, o de las acciones o participaciones de
cualquiera de las sociedades de su grupo (art. 143 de la LSC), la solución no resulta
tan clara, lo cual genera una gran inseguridad jurídica. Es claro que existe una
vinculación entre el negocio jurídico de asistencia financiera y el de adquisición de
acciones o participaciones, y resulta necesario determinar las consecuencias que se
producen para un negocio jurídico cuando se encuentra vinculado a otro negocio
jurídico nulo.
“No obstante lo anterior, en las operaciones de LBO no se darían los
presupuestos para que la ineficacia del contrato nulo por el que se presta la
asistencia financiera prohibida se extienda al contrato de adquisición de las
correspondientes acciones o participaciones, por cuanto, ni el primer contrato
es condición del segundo (al contrario, el motivo de la suscripción del contrato
por el que se presta la asistencia financiera es la adquisición de las acciones o
64 participaciones) ni resulta necesaria la eficacia del contrato por el que se presta
la asistencia financiera para que el contrato de adquisición de las acciones o
participaciones pueda ser válido y eficaz (Serrano Acitores, 2013)112”.
En este sentido, se concluye que si bien en principio el negocio de adquisición de las
acciones o participaciones será válido independientemente de la ilicitud del negocio de
asistencia financiera, no puede obviarse el riesgo de que el juez pueda anular dicho
negocio adquisitivo cuando quede demostrado que el vendedor de las acciones o
participaciones actuó de mala fe por conocer la ilicitud del negocio de financiación y no
se perjudique con la anulación los derechos de terceros adquirentes de buena fe.
Esto es precisamente lo que se ha plasmado en la reciente jurisprudencia del Tribunal
supremos, que en dos sentencias de 2 de julio y 9 de diciembre de 2012 el TS (TS,
Sala de lo Civil, Sección 1ª) se ha ocupado de la asistencia financiera prestada por
sociedades mercantiles a terceros para la adquisición de acciones o participaciones de
las propias sociedades (PINO A., 2013)113.
Lo llamativo de ambas sentencias radica en que, aparentemente, parecen haber
llegado a conclusiones o soluciones divergentes, ya que en una de las sentencias se
considera que ha habido asistencia financiera prohibida y, consecuentemente, se
declara la nulidad de los negocios jurídicos en los que se ha materializado tal
asistencia financiera, mientras que en la otra sentencia se considera también que ha
habido asistencia financiera prohibida y sin embargo no se atiende la pretensión del
recurrente de que declare la nulidad de los negocios jurídicos de garantía en los que
se ha materializado la asistencia financiera. Sin embargo, en la segunda el motivo por
el que no se admite la nulidad es por no tener capacidad para instarla el demandante.
La doctrina que sienta el TS en estas sentencias es plenamente coincidente con la
doctrina sentada por la Dirección General de los Registros y del Notariado (DGRN) en
su Resolución de 1 de diciembre de 2000114 (si bien en referencia a una sociedad de
responsabilidad limitada) conforme a la cual el negocio de garantía que constituya
asistencia financiera prohibida “es nulo por cuanto al contravenir una prohibición legal
queda incurso en la sanción prevista para tales supuestos por el artículo 6.3 del
Código Civil, la nulidad absoluta. Frente a tal conclusión no cabe aceptar el argumento
del recurrente en el sentido de que tan radical sanción tiene una excepción en el
mismo precepto para el caso de que la norma prohibitiva infringida haya establecido
un efecto distinto, que en este caso sería la sanción pecuniaria prevista en el artículo
42 de la misma Ley reguladora del tipo social. Esta sanción, establecida en términos
generales para toda infracción de las prohibiciones contenidas en la misma sección de
la Ley relativa a la adquisición de las propias participaciones, es de carácter jurídicoadministrativo y ha de entenderse complementaria, independiente y compatible por
tanto con las restantes sanciones de carácter jurídico-privado que la propia Ley
establece.”
Finalmente, además de la posible nulidad de los negocios jurídicos, tal consecuencia
debe completarse con otras dos, pues junto con la posible exigencia de
responsabilidad a los administradores al amparo de cuanto disponen los arts. 236 y
siguientes de la LSC, los mismos podrán verse sancionados por el régimen de multas
112
SERRANO ACITORES A., “Leveraged buyouts: el Sistema Contractual …”, op.cit. Pág. 378 y ss.
113
Análisis de PINO A., “Dos sentencias del TS sobre asistencia financiera prohibida en sociedades anónimas y de
responsabilidad limitada. STS 2 de julio de 2012 y 9 de diciembre de 2012”. Boletín de Mercantil nº 12 | Enero 2013 Marzo 2013, Recurso electrónico: http://www.cms-asl.com/Dos-sentencias-del-TS-sobre-asistencia-financieraprohibida-en-sociedades-anonimas-y-de-responsabilidad-limitada-22-03-2013
114
RESOLUCIONES DGRN ENERO-200. http://www.notariosyregistradores.com/RESOLUCIONES/2001-ENERO.htm
65 y sanciones pecuniarias que previene el art. 157115 de la LSC.
Esta posible imposición de una multa que se calcula en función del valor nominal de
las acciones o participaciones adquiridas por un tercero con asistencia financiera. La
ley prevé que serán responsables de la infracción los administradores de la sociedad
infractora y, en su caso, los administradores de la sociedad dominante que hayan
inducido a cometer la infracción (Valverde González-Morejón, 2015)116.
4.2. EL ART. 35 DE LA LME
Una vez analizados los antecedentes y régimen legal de la prohibición de asistencia
financiera, podemos entrar ya en la relación de esta prohibición con el art. 35 de la
LME. Este art. 35 ha regulado novedosamente la fusión apalancada de empresas o
LBOs.
En una estructura clásica de financiación de adquisición el comprador constituye un
vehículo (newco) que se apalanca mediante financiación bancaria. La financiación
recibida por el vehículo se destina a la adquisición de una Sociedad Target. En el
marco de esta estructura, en la medida en que Newco carece de activos, se pretende
que sean los activos de la sociedad adquirida, directamente mediante el otorgamiento
de garantías o indirectamente a través de una fusión posterior a la adquisición entre el
vehículo financiado y la sociedad adquirida, los que en última instancia garanticen la
deuda bancaria de adquisición.
No obstante, lo anterior está limitado por la legislación societaria en materia de
asistencia financiera que como sabemos prohíbe a una sociedad prestar asistencia
financiera (por ejemplo, en la forma de otorgamiento de garantías sobre sus activos)
para que un tercero adquiera sus acciones o participaciones. Así, el principal problema
a la hora de compatibilizar la fusión apalancada con la prohibición de asistencia
financiera es el hecho de que en el marco de la operación económica se atribuya por
parte de una sociedad a un tercero la capacidad patrimonial para la adquisición de
acciones o participaciones de la misma.
Por ello, debemos analizar en qué supuestos la fusión apalancada entra en el ámbito
de la prohibición regulada en los artículos 143.2 y 150 LSC, y en cuales puede encajar
según el art 35 LME en una de las situaciones jurídicas donde la fusión apalancada es
conforme a derecho.
Podemos empezar analizando el contenido de dicho art. 35 de la LME:
“En caso de fusión entre dos o más sociedades, si alguna de ellas hubiera
contraído deudas en los tres años inmediatamente anteriores para adquirir el
control de otra que participe en la operación de fusión o para adquirir activos de la
misma esenciales para su normal explotación o que sean de importancia por su
valor patrimonial, serán de aplicación las siguientes reglas:
115
Art. 157 de la LSC, Régimen sancionador: “1. Se reputará infracción el incumplimiento de las obligaciones o la
vulneración de las prohibiciones establecidas en el presente capítulo. 2. Las infracciones anteriores se sancionarán con
multa por importe de hasta el valor nominal de las participaciones asumidas o acciones suscritas, adquiridas o
aceptadas en garantía por la sociedad o adquiridas por un tercero con asistencia financiera o, en su caso, las no
enajenadas o amortizadas. El incumplimiento del deber de enajenar o amortizar será considerado como infracción
independiente Para la graduación de la multa se atenderá a la entidad de la infracción, así como a los perjuicios
ocasionados a la sociedad, a los socios de la misma, y a terceros. 3. Se reputarán como responsables de la infracción
a los administradores de la sociedad infractora y, en su caso, a los de la sociedad dominante que hayan inducido a
cometer la infracción. Se considerarán como administradores no sólo a los miembros del consejo de administración,
sino también a los directivos o personas con poder de representación de la sociedad infractora. La responsabilidad se
exigirá conforme a los criterios previstos en los artículos 225, 226, 236 y 237”.
116
VALVERDE GONZÁLEZ-MOREJÓN, A., “LA LEY 2221/2015. La asistencia financiera en operaciones de
refinanciación y reestructuración de deuda”, Diario La Ley, ISSN 1989-6913, Nº 8509, Marzo, 2015. Pág. 15 y 16.
66 1.ª El proyecto de fusión deberá indicar los recursos y los plazos previstos para la
satisfacción por la sociedad resultante de las deudas contraídas para la
adquisición del control o de los activos.
2.ª El informe de los administradores sobre el proyecto de fusión debe indicar las
razones que hubieran justificado la adquisición del control o de los activos y que
justifiquen, en su caso, la operación de fusión y contener un plan económico y
financiero, con expresión de los recursos y la descripción de los objetivos que se
pretenden conseguir.
3.ª El informe de los expertos sobre el proyecto de fusión debe contener un juicio
sobre la razonabilidad de las indicaciones a que se refieren los dos números
anteriores, determinando además si existe asistencia financiera.
En estos supuestos será necesario el informe de expertos, incluso cuando se trate
de acuerdo unánime de fusión”.
Así, bajo el título "fusión posterior a una adquisición de sociedad con endeudamiento
de la adquirente", el art. 35 establece un régimen especial para el supuesto de fusión
de dos o más sociedades cuando alguna de ellas haya contraído deudas en los tres
años anteriores para adquirir el control de otra que participe en la operación de fusión
o para adquirir activos de la misma esenciales para su normal explotación o que sean
de importancia por su valor patrimonial (como puede verse, la rúbrica del precepto
resulta imprecisa dado que se refiere únicamente a la "adquisición de una sociedad"
con endeudamiento cuando el precepto delimita el supuesto de hecho por referencia a
la adquisición del control de una sociedad o de activos esenciales o de importancia de
ésta) (Roncero Sánchez 2010)117.
El art. 35 de la LME viene a regular por tanto a las operaciones conocidas como
leveraged buy out (LBO) o, como suele traducirse al castellano, fusión posterior a una
compra o fusión apalancada. Este es un tipo complejo y específico de fusión que
conecta con la prohibición de asistencia financiera.
Por concretar todavía más el ámbito de aplicación del citado artículo, debemos tener
en cuenta lo señalado por SERRANO ACITORES A., que indica que el art. 35 se
aplicará a toda fusión entre dos o más sociedades, si alguna de ellas se hubiera
endeudado para llevar a cabo dos operaciones muy concretas, como son:
.
(i) La adquisición del control de una de las sociedades participantes en la
fusión: la duda que puede surgir aquí es qué debemos entender por control. A
estos efectos, creemos, con la mayoría de la doctrina, que a estos efectos se
deberán aplicar las presunciones de control que establece el art. 42 del CCom.
.
(ii) La adquisición de activos de una de las sociedades participantes en la
fusión que resulten esenciales para su normal explotación o que sean de
importancia por su valor patrimonial. Al respecto debemos señalar por un lado,
parece dar por sentado que la cuantía obtenida por la sociedad vendedora con
la venta de los activos ha desaparecido también del activo de la sociedad a
favor de sus socios. Es decir, plantea que se haya vaciado patrimonialmente la
sociedad mediante un fraude de ley. Por otro lado, se plantea la dificultad de
cómo valorar ese carácter “esencial” de los activos.
Además, es presupuesto para la aplicación del art 35 que alguna de las sociedades
que participen en la fusión haya contraído deudas en los 3 años inmediatamente
anteriores con el objetivo de llevar a cabo cualquiera de las dos operaciones que
acabamos de explicar.
117
RONCERO SANCHEZ A., “Ámbito de la exigencia del informe de expertos independientes en caso de fusiones
posteriores a adquisiciones apalancadas”, Revista de derecho de sociedades, ISSN 1134-7686, Nº 35, 2010, págs.
257-265.
67 Teniendo en cuenta estas operaciones y el presupuesto del endeudamiento, la
prohibición de asistencia financiera que envuelve este tipo de fusiones del art 35 entra
en acción en el paso final de un LBO. Esto es, en la fusión entre Newco y la Sociedad
Target. Así, el pago de la financiación para la adquisición de la sociedad Target es
posible que se realice con los propios recursos de la sociedad Target, y al mismo
tiempo es posible se utilicen dichos recursos para garantizar la devolución de la deuda
y sus intereses, siendo esta circunstancia constitutiva de asistencia financiera y
prohibida por el ordenamiento jurídico español como ya hemos visto.
A través del art 35 de la LME se ha tratado de poner solución, con mayor o menor
acierto (Vicent Chuliá, 2009)118, a este conflicto. Sin embargo, con anterioridad al art
35, no existía regulación específica de la fusión apalancada y la doctrina mayoritaria y
los tribunales dentro de una gran inseguridad jurídica, consideraban las fusiones
apalancadas lícitas basándose en el argumento de que el régimen legal de la fusión
protegía adecuadamente los distintos intereses de socios y acreedores sociales. Por
otro lado, la doctrina minoritaria rechazaba cualquier tipo de fusión apalancada por
vulnerar la prohibición de asistencia financiera, y mantenía una postura intermedia que
señalaba la necesidad de ir caso por caso para analizar la finalidad de la operación
(Hernández Sainz, Bayona Giménez)119.
En el sentido de esta postura intermedia, que en nuestra opinión nos parece la más
lógica, se expresa la Sentencia de la Audiencia Provincial de Logroño de 26 de
octubre de 2008, anterior a la LME dónde el Tribunal adopta una postura en la que
tiene en cuenta los motivos económicos y se analiza el caso concreto. Concretamente
establece que “los LBO no están prohibidos "per se" en nuestra legislación, pero
deben estructurarse de forma que no atenten contra la integridad del capital social de
la Sociedad Objetivo y, en consecuencia, se garantice debidamente la protección de
los intereses de socios y terceros acreedores, debiéndose determinar su licitud en
cada caso concreto”.
Tras la entrada en vigor del artículo 35 LME hemos podido resolver algunas dudas
entre la compatibilidad de la fusión apalancada con la prohibición de asistencia
financiera, aunque es evidente que todavía no existe una solución eficaz que aporte la
seguridad jurídica que necesitan estas operaciones económicas.
Por ejemplo, Vicent Chuliá (2009) lo ha considerado una norma suicida pues por un
lado parece regular y admitir la fusión apalancada pero, por otro lado, y según su
interpretación de la norma, el experto determinará siempre que la deuda se va a
reembolsar con los recursos de la Sociedad Target (es decir, considerará que existe
asistencia financiera a posteriori, que también debe ser prohibida) y, por tanto, no
podrá otorgarse la escritura de fusión ni inscribirse la misma.
Pero al menos, aunque si bien la regulación contenida en el art. 35 de la LME no
disipa las dudas en relación con la existencia de asistencia financiera prohibida en las
fusiones apalancadas (sino que, más bien, ha contribuido a reabrir el debate en torno
a esta cuestión), lo cierto es que, con la regulación de esta figura, y el establecimiento
de requisitos y garantías adicionales para la realización de estas operaciones, se ha
admitido su licitud, sujeto al cumplimiento de aquellos (Roncero Sánchez, Hernández
Bengoa y Ruiz Gallardón)120, eliminando así la incertidumbre en este sentido anterior a
la LME.
118
Ver críticas de VICENT CHULIA, F., “Ley de Modificaciones Estructurales. Opciones de la Ley”, El Notario del Siglo
XXI, Nº 28, noviembre-diciembre de 2009.
119
HERNÁNDEZ SAINZ, E., «Fusión posterior a una toma de control ...», cit., pag. 502; BAYONA GIMÉNEZ, R., «La
prohibición de asistencia financiera ...» cit., p. 291-294.
120
En este sentido, RONCERO SANCHEZ A., “Fusión posterior…”, op. cit. Pág 741; y HERNÁNDEZ BENGOA A. Y
RUIZ-GALLARDÓN A., op. cit. Pág. 218.
68 Así a partir del art. 35 se establecen una serie de requisitos con el objetivo de proteger
a los sujetos intervinientes y como es lógico, la fusión apalancada será lícita cuando
cumpla con dichos requisitos y no caiga en la prohibición de asistencia financiera. Sin
embargo, es necesario tener en cuenta que estos requisitos o garantías pasan por la
exigencia de ciertas indicaciones de información adicionales en el proyecto de fusión y
en el informe de los administradores, que debe pasar por un juicio de razonabilidad
por parte de los expertos independientes en el informe que estos últimos deben
realizar. En conclusión, esto nos lleva de nuevo a una solución basada en un análisis
caso por caso desde el punto de vista del artículo 35 LME y desde el de los artículos
143.2 y 150 LSC, para la determinación de existencia o no de asistencia financiera
(Roncero Sánchez, 2009)121.
4.2.1. Requisitos de endeudamiento
Los requisitos de endeudamiento son aquellos que el artículo 35 de la LME exige para
una de las sociedades partícipes de la LBO, y que determinan si estamos ante la
situación que el artículo regula y, por tanto, si ha de aplicarse o no.
Para analizar los requisitos de endeudamiento, repasemos el tenor literal del artículo
35 de la LME en este aspecto “si alguna de ellas hubiera contraído deudas en los tres
años inmediatamente anteriores para adquirir el control de otra que participe en la
operación de fusión o para adquirir activos de la misma esenciales para su normal
explotación o que sean de importancia por su valor patrimonial”. El artículo nos pone
de manifiesto dos elementos esenciales del endeudamiento: el plazo y la finalidad.
Del mismo modo, propio artículo genera incertidumbre pues, nada dice de la vigencia
y cuantía del endeudamiento, ni de su origen. Esta problemática la abordaremos más
adelante, tras el análisis de los elementos que sí considera el legislador.
En lo relativo a la condición de tiempo, para que se deban cumplir los requisitos de
información adicional, la norma exige que (tras la fusión) la adquisición se haya
realizado en los 3 años inmediatamente anteriores, o lo que es lo mismo, que tras la
adquisición, la fusión se formalice en menos de los tres años inmediatamente
posteriores.
La inmediata consecuencia del establecimiento de este periodo temporal (y
retroactivo; en tanto que hace referencia a un hecho ya ocurrido y que tiene traslación
al presente), es que dada la situación que recoge el precepto, si nos encontramos
dentro del periodo de tres años, deberemos cumplir con los requisitos de información
adicional que nos exige el artículo, en caso contrario, no será preciso el cumplimiento
de los mismos. No obstante, debemos mencionar que para determinadas voces
autorizadas122, que la adquisición se produjese fuera del periodo temporal de los tres
años inmediatamente anteriores, no supone que se deje de aplicar la prohibición de
asistencia financiera pues, ésta se mantendría vía los arts. 143.2 y 150 de la LSC.
Por otro lado, el propio requisito temporal contiene una problemática específica
respecto a la consideración de comienzo del periodo/cuándo comienza el periodo.
Existen dos alternativas defendidas al respecto, la suscripción del proyecto de fusión,
de modo que los lanzadores de la fusión puedan analizar si se aplicará el art 35, o la
inscripción de la fusión en el Registro Mercantil, que se trata de la formalización oficial
121
RONCERO SÁNCHEZ, A., «Fusión posterior a adquisición de sociedad con endeudamiento de la adquiriente», en
RODRÍGUEZ ARTIGAS, G. (coord..), Modificaciones estructurales de sociedades mercantiles, t. I, Thomson-Reuters
Aranzadi, Cizur Menor, p.726 y 727 (2009).
122
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, en J.J. SAAVEDRA ORTIZ y A.
SERRANO ACITORES. (coord..), Operaciones mercantiles y productos de inversión en los mercados financieros,
Bosch, Barcelona, pág. 223 (2011).
69 de la inscripción.
En lo relativo a la finalidad para que se deban cumplir los requisitos de información
adicional, la norma hace mención a dos fines distintos:
-
Para adquirir el control de otra que participe en la operación de fusión.
El art. 35 de la LME utiliza el término “control de una empresa”, lo que provoca
multitud de posibilidades al respecto. Parece que la solución más acertada para
algunos autores (Sánchez Calero y Fernández Torres, 2011)123, en términos de fusión
empresarial, es la que recoge el art. 42.1 CCo que admite distintas posibilidades para
la adquisición del control y que aquí recogemos explícitamente:
a) Posea la mayoría de los derechos de voto.
b) Tenga la facultad de nombrar o destituir a la mayoría de los miembros del órgano
de administración.
c) Pueda disponer, en virtud de acuerdos celebrados con terceros, de la mayoría de
los derechos de voto.
d) Haya designado con sus votos a la mayoría de los miembros del órgano de
administración.
-
Para adquirir activos de la misma esenciales para su normal explotación o que
sean de importancia por su valor patrimonial
Los conceptos “esencial” e “importancia” tampoco despejan dudas en lo que al tenor
del artículo se refiere. En primer lugar, porque no dice desde que punto de vista
debemos considerar la relevancia del activo, si desde el punto de vista de (newco) o,
en caso contrario, desde la sociedad target. Como nos indican Sánchez-Calero J. y
Fernández Torres I. (2011), la solución más apropiada la encontramos en el propio
ordenamiento que alude en distintas ocasiones a términos objetivos para evaluar la
relevancia o importancia de los activos “En el Derecho de sociedades se repite el
recurso a un porcentaje del capital social. Pero aparecen también otros criterios,
extraídos con frecuencia de la contabilidad (v. por ejemplo, el art. 257 LSC)”.
Por último, respecto a la finalidad, del artículo se desprende que es imperativo que la
financiación tenga una finalidad u objetivo concreto. Sin embargo, es práctica corriente
en nuestro sistema financiero, el endeudamiento sin motivo específico, o con una
atribución muy genérica. Esto implica que la finalidad inicial no tenga tanta relevancia
como el fin empleado, es decir, si la financiación se ha utilizado o no para la
adquisición del control, o activos esenciales o importantes patrimonialmente de la
sociedad target. En esta misma línea está Serrano Acitores (2013)124 nos indica que
“no vulnerarían la prohibición de asistencia financiera aquellas operaciones de fusión
apalancada en las que la principal motivación consista en otro tipo de objetivos
empresariales, tales como la reestructuración del grupo de sociedades al que
pertenecen las que se fusionan, incluso si en las mismas no se cumpliera el requisito
de la generación de recursos suficientes para garantizar la viabilidad de la empresa
resultante de la fusión”. Por tanto, podemos afirmar que el artículo 35 de la LME
continuaría siendo aplicable, pues su utilidad es independiente del respeto de este
requisito para determinadas operaciones en las que la motivación inicial del
endeudamiento no es necesaria.
Retomamos, antes de finalizar los requisitos de endeudamiento, con la ausencia,
123
124
SANCHEZ CALERO J. y FERNANDEZ TORRES I., “Fusiones Apalancadas,…”, op. cit. Pág 13.
SERRANO ACITORES, A. (2013), “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual…”, Op cit.
70 antes comentada, de indicación del tipo y estado de endeudamiento, refiriéndonos a la
cuantía, el origen y vigencia. En este sentido, no determinar un umbral mínimo
cuantitativo supone que se considere que existe endeudamiento por cantidades
irrelevantes respecto a la magnitud de la fusión y, por tanto, se desvirtúe la aplicación
del precepto. Del mismo modo, al no especificar un proveedor de la financiación (o
financiador), se admite cualquier tipo, tanto de ente o institución, financiera o no, como
de persona, física o jurídica. Respecto a la vigencia de la deuda, el legislador no ha
hecho diferenciación alguna entre las deudas satisfechas o vigentes. Esta situación
produce que si siguiésemos fielmente el tenor literal del artículo en cuestión,
podríamos utilizarlo para situaciones en que la deuda se ha visto satisfecha mucho
antes de que se iniciase la fusión, y por tanto, no la afecta como tal. Sin embargo,
teniendo en cuenta los requisitos de información adicional que exigidos, parece que el
sentido teleológico de la norma descarta su aplicación para aquellos casos en los que
la deuda no esté viva.
Como conclusión a este apartado podemos añadir que al legislador en el art. 35 LME,
en lo que se refiere al endeudamiento, únicamente considera relevante la financiación
con una finalidad específica y que se realice en los tres años inmediatamente
anteriores a la fusión. No obstante, como hemos dejado de manifiesto, el precepto no
es lo suficiente revelador ni transparente a la hora de contemplar distinciones ante
diferentes tipos, estados y orígenes de la deuda, del mismo modo, no es tampoco
nítido a la hora de establecer cuándo se considera fusión para comenzar la
contabilización del periodo.
Tal y como señala Sánchez Calero y Fernández Torres (2011) al art. 35 de la LME
mantiene una doble e insuficiente relevancia de elementos (plazo y finalidad), que se
debe fundamentalmente, a la única pretensión de regulación del legislador, para
aquella situación en la que las consecuencias patrimoniales de la fusión supongan que
la responsabilidad jurídica y la carga financiera que conlleva la deuda, acaben siendo
asumida y soportada, por la sociedad resultante de la fusión.
4.2.2. Requisitos de información adicionales
Los requisitos de información adicionales conforman la segunda parte del artículo
estudiado en este trabajo, determinando una serie de obligaciones para cuando se
cumpla en una fusión los requisitos de endeudamiento mencionados con anterioridad.
Éstas obligaciones a las que hacemos mención, no suponen un segundo tipo de
requisitos para aplicar el artículo 35 de la LME, si no que su cumplimiento y resultado
positivo determina la licitud de la fusión.
Así, podemos establecer que la regulación española de la fusión apalancada se
caracteriza por establecer un derecho de información reforzado para los socios con
vistas al ejercicio de sus derechos de voto y para los acreedores en orden al ejercicio
de su derecho de oposición.
Los requisitos de información adicionales se dividen en tres: un mero informe de los
recursos financieros y plazos previstos para la satisfacción de la deuda, el informe de
los administradores y el informe del experto externo. De igual modo que en el apartado
anterior, empezamos el análisis de los requisitos acudiendo al tenor literal del texto
preceptivo:
1.ª El proyecto de fusión deberá indicar los recursos y los plazos previstos para la
satisfacción por la sociedad resultante de las deudas contraídas para la adquisición
del control o de los activos.
2.ª El informe de los administradores sobre el proyecto de fusión debe indicar las
razones que hubieran justificado la adquisición del control o de los activos y que
justifiquen, en su caso, la operación de fusión y contener un plan económico y
71 financiero, con expresión de los recursos y la descripción de los objetivos que se
pretenden conseguir.
3.ª El informe de los expertos sobre el proyecto de fusión debe contener un juicio
sobre la razonabilidad de las indicaciones a que se refieren los dos números
anteriores, determinando además si existe asistencia financiera.
En estos supuestos será necesario el informe de expertos, incluso cuando se trate de
acuerdo unánime de fusión.
Cómo nos indica Serrano Acitores (2013).125, de igual modo que realizó el legislador
italiano, el español trató de reducir el peligro de las fusiones en las que hubiese un
exceso apalancamiento, determinando así un conjunto de obligaciones de información
superiores a otro tipos de fusiones, con el objetivo de que se informe y justifique
detalladamente la fusión y la prosperidad de la misma en lo relativo al endeudamiento
que se acometió para la adquisición de la empresa target. Estas mayores obligaciones
para los administradores suponen como contrapartida un derecho de información
cualificado para socios y acreedores, en orden a ejercer su derecho de voto y de
oposición, respectivamente, teniendo en cuenta los detalles y efectos de la fusión.
Por tanto, la exigencia de esa información sirve para identificar operaciones
excesivamente arriesgadas generadoras, en su caso, de daños a la sociedad, socios o
terceros en orden al ejercicio de las correspondientes acciones de responsabilidad ya
sean las previstas en el régimen general, o la responsabilidad concursal establecida
en el art. 172.3 LC. Asimismo, esta documentación –tal y como veremos más
adelante- podrá facilitar, si es que ello fuera posible, la rescisión de la operación.
Finalmente, como última consideración general, es preciso advertir que el
incumplimiento de las normas contenidas en el art. 35 LME, legitimará para impugnar
el proceso de fusión dentro de los límites señalados en el art. 47 LME.
Dado el tenor literal, nos disponemos a analizar los requisitos de información de los
apartados uno y dos de forma conjunta, y el apartado tercero de modo individual.
a) EL PROYECTO
ADMINISTRADORES:
DE
FUSIÓN
Y
EL
INFORME
DE
LOS
En lo relativo al proyecto de fusión el legislador ha determinado como
obligación la necesidad de indicar “los recursos y los plazos previstos para la
satisfacción por la sociedad resultante de las deudas contraídas para la
adquisición del control o de los activos”.
Entendemos que la una dificultad que entraña el artículo a la hora de su
aplicación, es a qué se refiere por recursos y plazos. Para resolver esta
cuestión parece apropiado acudir a los propios términos utilizados en una
operación de financiación cualquiera. En este sentido, lo que interpretamos por
recursos son tanto los pagos del nominal y de los intereses, así como los flujos
de caja, es decir, la cantidad de dinero que fluye hacia dentro y hacia fuera de
una empresa, y lo que interpretamos como plazos, es precisamente cuándo se
realizan los pagos ya comentados. Por tanto, lo que el apartado primero del
art.35 de la LME exige es que se indique los pagos de capital y de intereses a
los que tendrá que hacer frente la empresa resultante, del mismo modo, en qué
plazos deberá realizar los pagos, y qué flujos de caja se prevén dentro del
periodo de vigencia de la deuda.
De la misma forma que Sánchez Calero y Fernández Torres (2011) 126 ,
125
SERRANO ACITORES, A., “Leveraged buyouts…”, op. cit., Pág 329.
126
SANCHEZ CALERO J. y FERNANDEZ TORRES I., “Fusiones Apalancadas,…”, op. cit. Pág. 27.
72 consideramos que el legislador debería haber añadido una solicitud de la
previsión de solvencia, o la relación de pasivos totales y el patrimonio,
indicando, sí fuera así, las veces que el pasivo supera al patrimonio. El
principal motivo por el que creemos que es necesario acudir a los conceptos de
solvencia o endeudamiento de la sociedad resultante es el alto ratio de
empresas fusionadas que acaban en concurso de acreedores, donde el
elemento principal de inicio del proceso, es precisamente la solvencia. Por
tanto, de esta manera, podríamos anticipar los riesgos de la operación desde
un punto de vista del sobreendeudamiento y la posibilidad de hacer frente a la
operación.
No obstante, hemos de tener en cuenta, que el apartado primero mantiene un
carácter mínimo, y que es una directriz para Jueces y Registradores (arts. 32,
46 y 47 de la LME), lo que significa que cuando consideren necesario, por
entender que el proyecto está incompleto, podrán añadir distintos tipos de
información para que socios y acreedores puedan ejercer sus derechos de voto
y de oposición de la forma más efectiva posible.
En lo referido al requisito adicional del informe por parte de los
administradores, lo que pretende es distinguir los LBO de la fusión sin
apalancamiento, de modo que en el LBO se solicite una estimación de la
posibilidad de realización de la operación en su conjunto, teniendo en cuenta
todos los elementos partícipes de la misma: la financiación y su reembolso, la
adquisición y la posterior fusión, así como el plan económico establecido para
la empresa resultante.
Esta distinción con la fusión ordinaria, en relación con los deberes de
información de los administradores, se plasma en el apartado segundo del
artículo 35 de la LME, en la que el legislador determina una triple exigencia:
“El informe de los administradores sobre el proyecto de fusión debe indicar las
razones que hubieran justificado la adquisición del control o de los activos y
que justifiquen, en su caso, la operación de fusión y contener un plan
económico y financiero, con expresión de los recursos y la descripción de los
objetivos que se pretenden conseguir”.
Por un lado, deberán incluir en el informe las razones de la adquisición del
control de la empresa target, por otro, la motivación de la operación de fusión, y
en último lugar el plan económico y financiero asignado a la fusión.
Algunos autores como Roncero Sánchez (2009)127 estiman que la exigencia
legal del apartado segundo se identifica con los términos en inglés “business
reason” y “business purpose”, referidos al por qué y el para qué del negocio de
financiación y del negocio de adquisición y fusión, de forma que finalmente
quede indicado en el informe de los administradores sobre el proyecto de
fusión, el sentido de la operación en su conjunto.
En cuanto a la problemática que suscita el apartado, de igual forma que el
anterior, parece tener un déficit de información exigida pues, aquí tampoco
aparecen los conceptos de solvencia y sobreendeudamiento, y de la misma
manera que hemos comentado para el apartado primero, existe el riesgo de
que la fusión pueda acabar en un proceso concursal, en este sentido, por tanto,
la futura liquidez y solvencia deberían ser requeridas.
127
RONCERO SÁNCHEZ, A., “Fusión posterior a adquisición de sociedad con endeudamiento del adquirente”, en
Modificaciones Estructurales de las Sociedades Mercantiles, coordinado por F. RODRÍGUEZ ARTIGAS, tomo I,
Thomson- Aranzadi, Cizur Menor (Navarra), 2009. Pág 753. 73 Hemos de señalar, además, que la previsión de solvencia debe ser
considerada esencial, cuando precisamente el informe es la única información
de la que dispondrán los socios para valorar el ejercicio de su derecho de voto,
y asimismo, es también la única información que obtendrán los acreedores
para ejercer su derecho de oposición.
Analizado el apartado, debemos incidir en la responsabilidad de los
administradores ante el incumplimiento parcial o totalmente del requisito del
informe. Por un lado, hemos de decir que son los administradores los
responsables (Sánchez Calero, 2007) 128 de cualquier tipo de “emisión de
información falsa o incorrecta que haya sido adecuada para que se tomara una
decisión sobre la operación debe poder traducirse en la exigencia de
responsabilidad a los administradores” (Sánchez Calero y Fernández Torres,
2011)129, dónde la responsabilidad surgirá también de la negligencia (ex art.
225 LSC). Por otro, debemos preguntarnos qué ocurrirá con los planes de
negocio o de restitución de la deuda que se configuran como demasiado
optimistas, para este caso la mayoría de la doctrina acude al concepto jurídico
de la omisión de la diligencia debida, entendiendo que los administradores
podrían y debían haber previsto que el plan de negocio no correspondía con la
realidad.
Sin embargo, es especialmente conflictiva la previsión de la devolución de la
deuda, pues consisten en estimaciones y planificaciones de lo que ocurrirá en
un futuro, lo que es más dificultoso para el administrador y, por tanto, a priori es
menos exigible su responsabilidad. El conflicto, surge principalmente cuando
llegado el momento de devolución de la deuda, no se puede cumplir con la
misma como se había previsto inicialmente. En todo caso en esta situación, se
exime
de
responsabilidad
cuando
hayan
surgido
circunstancias
fundamentalmente impredecibles de justa causa o de fuerza mayor, en caso
contrario serán los Tribunales quienes decidirán si existe o no responsabilidad
de los administradores.
En conclusión, las obligaciones adicionales que establece el legislador en el
art.35 han supuesto una considerable y mayor responsabilidad de los
administradores, tanto en la vigilancia como en la información sobre la
operación en su conjunto que deberá ser realizada por los administradores de
la forma más diligente posible, de modo que el ejercicio de los derechos de
socios y acreedores no se vean viciados por incumplimiento del deber de
información de los administradores recogido en el precepto.
b) EL INFORME DEL EXPERTO EXTERNO O INDEPENDIENTE:
El legislador, en el apartado tercero del artículo 35 de la LME, le ha otorgado al
informe del experto independiente, elegido por el Registro Mercantil, una doble
función. Por un lado, consiste en un juicio de razonabilidad, entendida como
sostenibilidad y coherencia del informe de los administradores y el contenido
incluido en el proyecto de fusión. Por otro lado, tiene como fin la averiguación
de si existe o no asistencia financiera.
Ambos juicios están sujetos a la buena gestión empresarial, así como a la
praxis financiera, del efecto del apalancamiento, por lo que están sometidos a
128
SANCHEZ CALERO, F., (2007), Los administradores en las sociedades de capital2 , Cizur Menor,, pág. 286;
MARÍN DE LA BARCENA, La acción individual de responsabilidad frente a administradores de las sociedades de
capital (2005), págs. 82-83 y ESTEBAN VELASCO (2008), “La acción individual de responsabilidad”, en La
responsabilidad de los administradores2 , dirs. Rojo/Beltrán, , Valencia, pág. 153 y sigs.
129
SANCHEZ CALERO J. y FERNANDEZ TORRES I., “Fusiones Apalancadas,…”, op. cit. Pág. 28.
74 opiniones con distinta valoración.
Además, se trata de un requisito de obligatoriedad para cualquier caso de
fusión apalancada, en tanto que el art. 35 de la LME regula una situación de
fusión específica y al que deben someterse todas las fusiones de este tipo.
Podemos afirmar, por tanto, que en ningún caso de fusión apalancada los
socios podrán evitar la exigencia del informe.
Roncero Sánchez (2010, pág. 260) expone130
El informe de los expertos sobre el proyecto de fusión debe contener un juicio
sobre la razonabilidad de las indicaciones a que se refieren los dos números
anteriores, determinando además si existe asistencia financiera”.
En lo relativo al primero de los dos juicios <juicio sobre la razonabilidad de las
indicaciones a que se refieren los dos números anteriores>, establece que se
ha de valorar dos tipos de contenido. Por un lado <El proyecto de fusión deberá
indicar los recursos y los plazos previstos para la satisfacción por la sociedad
resultante de las deudas contraída>, y por otro el informe de los
administradores, esto es, la justificación de la adquisición y fusión, del
endeudamiento, así como la previsión de un plan de negocio y de las
devoluciones de la deuda.
Del tenor literal del precepto surge una problemática para este juicio, y es que
el propio artículo 35 no define ni cómo ha de realizarse el juicio de
razonabilidad, ni qué se considera como razonable.
Para solucionar la indefinición del juicio de razonabilidad, Hernández Bengoa y
Ruiz Gallardón131, determinan que la viabilidad económica y financiera de la
operación depende de si se perjudica o no la actividad ordinaria de la empresa.
Es decir, si la sociedad resultante podrá mediante sus recursos cumplir con la
devolución de la deuda sin el perjuicio de su actividad ordinaria.
Para concluir con el primer juicio de razonabilidad, señalamos que en la
práctica, lo anterior expuesto se subsume, además de en la valoración del
endeudamiento y si éste podrá ser realmente asumido por la sociedad
resultante en las condiciones pactadas, en la comprobación de que la
información recogida en el proyecto de fusión, así como en el informe de los
administradores, coincide con las cuentas anuales que la empresa refleja,
además de lo mantenido en los contratos de financiación.
En lo relativo al segundo de los juicios por parte de los expertos externos,
sobre la existencia o no de asistencia financiera el apartado tercero establece <
determinando además si existe asistencia financiera>.
En primer lugar, debemos resolver a qué se refiere con asistencia financiera. El
concepto jurídico ya lo hemos definido en este trabajo, no obstante como
defiende Álvarez Royo-Villanova no tiene sentido que un experto independiente
decida si se cumple el concepto jurídico de asistencia financiera de la LSC, si
no que se trata de asistencia financiera entendida como concepto económico.
Podemos llegar a una situación por tanto, en la que el experto independiente
determine que sí hay asistencia financiera pero ésta quede fuera de la
130 :«Ámbito
de la exigencia del informe de los expertos independientes en caso
de fusiones posteriores a adquisiciones apalancadas», Revista de Derecho de
Sociedades, no35, 2010, pág. 260
131
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, cit., pág. 219.
75 prohibición, es decir, que se considere que hay asistencia financiera económica
pero no jurídica.
Del apartado anterior deducimos entonces que el experto no debe valorar si el
supuesto se reduce a la prohibición de asistencia financiera, si no que su
análisis debe ser únicamente económico, formando únicamente una opinión
técnica sobre el plan financiero.
Por su parte, Hernández Bengoa y Ruiz-Gallardón132 establecen “por lo que se
refiere a la existencia de asistencia financiera en las operaciones de fusión
apalancada, el art. 35 de la LME establece que es una cuestión cuya
determinación corresponderá al experto independiente y sobre la que habrá de
pronunciarse en su informe acerca del proyecto de fusión”.
Los citados autores confirman la necesidad de que los expertos realicen un
juicio sobre la existencia financiera para cada caso y valoren si se dan o no los
elementos para confirmarla o negarla. A pesar de que una LBO siempre
comporta una asistencia financiera sobrevenida, insisten en la idea ya
expuesta aquí, de que el informe del experto independiente habrá de basarse
en análisis de índole económico-financiero y no en materia jurídica. No sería
coherente aceptar la razonabilidad de los apartados primero y segundo y
certificar la viabilidad del cumplimiento de la deuda para, posteriormente
afirmar que existe asistencia financiera.
De otro modo, la licitud de la fusión dependerá de si la sociedad resultante de
la operación podrá generar recursos suficientes para satisfacer la deuda sin
perjuicio de su actividad ordinaria. Es decir, en aquellos casos en los que se
prevea razonable que la sociedad resultante pueda asumir el cumplimiento de
la deuda en las condiciones pactadas (sin el perjuicio de su actividad ordinaria)
se considerará lícita, e ilícita en caso contrario.
Dicho lo cual, parece indicado señalar que el legislador no debía haber
utilizado el concepto de asistencia financiera como elemento de valoración de
existencia por parte de los expertos externos, sino que lo conveniente hubiera
sido determinar que el experto independiente valorará si la sociedad resultante
tiene recursos disponibles para la devolución de la deuda sin perjuicio de la
actividad ordinaria de la actividad resultante. De este modo, no se produciría
ningún tipo de confusión al no coincidir conceptualmente con el término jurídico
de la asistencia financiera.
En lo relativo a los recursos que puede utilizar la sociedad resultante para la
satisfacción de la deuda, la práctica en fusiones apalancadas demuestra no
haber adquirido la postura de la Directiva 2006/68/CE en su artículo 23.1, en la
que indica que el límite de utilización de recursos para el reembolso del
endeudamiento de la sociedad, sin comprometer su solvencia o sin perjudicar
su actividad ordinaria, es las reservas de libre disposición de la sociedad target.
Sin embargo, como hemos anticipado, en la práctica de los LBOs en España
no se ha optado por esta opción, probablemente porque el endeudamiento
supera más que frecuentemente las reservas de libre disposición de la
sociedad target. En este sentido, en nuestro ordenamiento ha primado otra vía
de interpretación, aquella en la que mantiene que el límite de los recursos
disponible para cumplir con la devolución de la deuda son los flujos de caja
libre, entendiendo que éstos no pueden comprometer ni la solvencia ni la
actividad ordinaria.
132 76 Partiendo de la interpretación que interpone el límite de los flujos de caja,
decimos que el experto deberá proyectar los futuros ingresos y gasto para
obtener un flujo de caja neto para un periodo de tiempo. Si el flujo de caja neto
es superior a la totalidad de la deuda, el informe del experto independiente será
favorable y, por tanto, determinará que la fusión no supone un riesgo para la
operación.
En último lugar, respecto a la valoración de la existencia de asistencia
financiera por parte del experto externo, debemos preguntarnos por las
consecuencias que conlleva la determinación o no de la misma.
Concretamente, si el informe directamente vincula la prohibición de asistencia
financiera.
En este sentido Álvarez Royo-Villanova (2015) 133 considera que, dado un
informe negativo del experto independiente
confirmando la existencia
asistencia financiera en la operación, el registrador no se puede oponer a la
inscripción de la fusión, en tanto que, como hemos reiterado anteriormente, el
análisis del experto ha sido configurado de un modo técnico económicofinanciero, atendiendo a los recursos de la sociedad resultante y al
endeudamiento, y no de un modo jurídico, valorando si la fusión es lícita o
contraria a la ley.
En línea con el párrafo anterior, no se le puede dotar al experto externo la
posibilidad de que su valoración sea vinculante pues, se le estaría otorgando
una función jurisdiccional ante la posibilidad de impedir la fusión con su
informe. Del mismo modo, la ausencia de recurso ante la valoración del
experto produciría indefensión para administradores y socios.
El párrafo anterior es compatible con la obvia utilidad del informe elaborado por
el experto externo para servir de base para una impugnación de la fusión, en
caso de tratarse de un informe negativo. También es lógica la utilidad del
informe para que jueces y tribunales la tengan en consideración para adoptar la
decisión de aprobación o no de la fusión pues, es a ellos a quienes les
corresponde la facultad de determinar si existe asistencia financiera prohibida.
Para concluir, señalamos que el informe de los expertos independientes no
debe ser concebido en ningún caso el resultado de una valoración jurídica, sino
fruto de un análisis de la razonabilidad del proyecto de fusión y de los informes
de los administradores, así como una valoración de los recursos disponibles de
la sociedad resultante, entendidos como los flujos de caja, aplicables al
cumplimiento de la deuda adquirida por la operación, sin que exista un perjuicio
en la solvencia ni en la actividad ordinaria de la nueva sociedad. Decimos por
tanto, que el resultado del informe no es vinculante para su inscripción en el
Registro Mercantil, ni resuelve sobre la prohibición de asistencia financiera,
resolución y vinculación que queda bajo la facultad de Jueces y Tribunales. Sin
embargo, el informe supone de gran utilidad para la posibilidad de impugnar la
fusión, así como un elemento más para la decisión del Juez.
4.3. LA ASISTENCIA FINANCIERA EN OPERACIONES DE REFINANCIACIÓN Y
REESTRUCTURACIÓN DE DEUDA. RELACIÓN CON EL CONCURSO.
No resulta extraño que las fusiones apalancadas estén íntimamente relacionadas con
conceptos como refinanciación y reestructuración de deuda, o concurso de
133
ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA S., “Fusión Apalancada y Asistencia Financiera: el Art 35 de la Ley de
Modificaciones Estructurales”, El Notario Del Siglo XXI, Nº 64, Noviembre - Diciembre, 2015.
77 acreedores. Ha de tenerse en cuenta que estas operaciones pueden generar un alto
nivel de endeudamiento de la Sociedad Target que puede oscilar entre cuatro y doce
veces el importe de su equity (Serrano Acitores, 2013)134. En este sentido, una fusión
apalancada provoca riesgo de que la sociedad resultante de la fusión tenga una
situación financiera complicada, que le obligue con posterioridad a plantearse
operaciones de refinanciación y reestructuración de deuda, pudiendo llegar incluso a
un concurso de acreedores como consecuencia de una insolvencia sobrevenida.
La relación del art 35 de la LME y la prohibición de asistencia financiera, con este tipo
de situaciones es que, precisamente, dicha prohibición, además de proteger los
intereses de los socios y acreedores, también tiene por objeto proteger el patrimonio
social y la correspondiente preservación de la solvencia de la sociedad (Hernández
Bengoa y Ruiz Gallardón)135.
Así, tal y como plantea SERRANO ACITORES, A., una de las finalidades de la
prohibición de asistencia financiera es “la protección de la propia Sociedad Target
frente a un excesivo endeudamiento (Serrano Acitores, 2013)”136. La aprobación del
art. 35 de la LME implicó la asunción por el legislador de la denominada tesi
sostanzialista, con origen en la doctrina italiana, en virtud de la cual se ha de
diferencia entre aquellas operaciones de LBO en las que el recurso al endeudamiento
es equilibrado y viable, de los LBOs en los que el alto nivel de apalancamiento, unido
a la ausencia de proyecto empresarial capaz de general los recursos necesarios para
atender el servicio de la deuda para adquirir la Sociedad Target sin acudir a la venta
de sus activos supone un elevado riesgo para la continuidad de la empresa.
Precisamente con el objetivo de la supervivencia y de conseguir la continuidad de la
empresa, en ocasiones las sociedades resultantes de las fusiones apalancadas tratan
con posterioridad intentar operaciones de refinanciación y reestructuración de la deuda
de adquisición de la sociedad Target.
En este contexto, la pregunta que se plantea consiste en determinar si, en el contexto
de una operación de refinanciación o reestructuración de deuda de adquisición
(suscrita años después de la operación de financiación de adquisición originaria), la
constitución de garantías sobre los activos de la sociedad originariamente adquirida
también contraviene la prohibición de asistencia financiera prevista en la LSC
(Valverde González-Morejón, 2015)137.
A este respecto, es necesario tener en cuenta las finalidades ya señaladas en el
presente trabajo de la prohibición de asistencia financiera, y concretamente en este
caso la de evitar que el adquirente de las participaciones financie o garantice su
adquisición con cargo al patrimonio de la sociedad adquirida; y la de impedir que los
administradores de una sociedad lleven a cabo conductas abusivas tendentes a
facilitar la adquisición de la condición de socio a terceros de su confianza.
Así, en el caso de otorgar garantía sobre los activos de la sociedad que inicialmente
fue objeto de adquisición para refinanciar o reestructurar la propia deuda de
adquisición varios años después del negocio jurídico de LBO, consideramos la
posibilidad de no incurrir en asistencia financiera. La prohibición de la LSC resulta
demasiado severa, puesto que no parece que el otorgante de la garantía éste
financiando o garantizando la adquisición de su control, ni creando un conflicto de
interés entre los administradores de una empresa y los accionistas.
134
SERRANO ACITORES, A., “Leveraged buyouts…”, op. cit., Pág 401.
135
HERNANDEZ BENGOA, A., y RUIZ-GALLARDÓN, A., op. cit., Pág 219.
136
SERRANO ACITORES, A., “Leveraged buyouts…”, op. cit., Pág 368..
137
VALVERDE GONZÁLEZ-MOREJÓN, A., “LA LEY 2221/2015. La asistencia financiera en operaciones de
refinanciación y reestructuración de deuda”, Diario La Ley, ISSN 1989-6913, Nº 8509, Marzo, 2015. Pág. 15.
78 En este sentido, por un lado, la literalidad de los artículos que regulan la asistencia
financiera en la Ley de Sociedades de Capital parece indicar que la norma prohíbe
únicamente la asistencia financiera originaria. Es decir, la asistencia financiera dirigida
a facilitar la adquisición de las propias acciones o participaciones de la sociedad que,
además, se produce simultáneamente al negocio de adquisición o dentro de un ámbito
temporal cercano.
Sin embargo, no parece prohibir la asistencia financiera sobrevenida (Valverde
González-Morejón, 2015) 138 . Además, sobre la base del principio español de
interpretación restrictiva de las normas y la literalidad de los arts. 143 y 150 LSC,
podría argumentarse que no cabe aplicar por analogía o extensión la prohibición de
asistencia financiera a un supuesto sobrevenido como el que se plantea en las
operaciones de refinanciación y reestructuración de deuda.
Por otro lado, se puede señalar al art. 35 de la LME como la única norma del
ordenamiento jurídico español que se refiere a la asistencia financiera sobrevenida, y
que además, establece un plazo de tres años entre la adquisición y la posterior fusión
para que los expertos que se pronuncien sobre la fusión deban determinar si existe
asistencia financiera. Así, tal y como plantea Valverde González-Morejón se podría
indicar que el propio legislador entiende que más allá de un plazo de tres años el
posible nexo causal entre la asistencia financiera originaria y los posteriores acuerdos
de refinanciación y reestructuración de deuda habría quedado ya, en principio,
definitivamente difuminado.
Esta afirmación, a pesar de parecer lógica para permitir la continuidad de la vida de la
empresa, no es absoluta y existen dudas y opiniones en contra sobre ella, lo que
genera inseguridad jurídica. Por tanto, como concluye Valverde González-Morejón
sería deseable la aprobación de una norma semejante a la introducida en la LME en
relación con las fusiones apalancadas para regular los supuestos de asistencia
financiera sobrevenida que puedan producirse en el contexto de las operaciones de
refinanciación o reestructuración de deuda.
Finalmente indicar, que en el punto siguiente expondremos y analizaremos, de una
forma más amplia, las particularidades del concurso en el caso de una fusión
apalancada, es decir, aquella situación en la que el LBO deteriora las condiciones
financieras de la sociedad hasta el punto de llegar al concurso de acreedores.
138
VALVERDE GONZÁLEZ-MOREJÓN, A., “LA LEY 2221/2015…” op. cit. Pág. 16.
79 5. LOS RIESGOS DEL CONCURSO DE LOS LBO
5.1. PLANTEAMIENTO DE LOS PROBLEMAS
En el contexto de crisis ha sido muy frecuente que algunas sociedades tras la
operación de fusión apalancada se encontraran en una situación de insolvencia siendo
inevitable el concurso. Esta situación de insolvencia viene provocada por el
endeudamiento y apalancamiento que sufre la sociedad Target y que en muchos
casos no puede afrontar, debido a diversas circunstancias como son:
•
•
•
Una mala planificación de los recursos necesarios para devolver la deuda.
Un mal cálculo de la viabilidad de la operación.
E incluso una modificación en las circunstancias exógenas sobre las que se
diseño la operación (Sánchez Calero, 2013)139.
Por tanto, si la Sociedad Target no puede generar los flujos necesarios para que sea
atendido el pago de la deuda de adquisición, la sociedad se encontrará en una
situación financiera muy complicada, que le puede llevar al concurso de acreedores.
En este sentido, como indica Serrano Acitores140, es lógico que en el momento “en el
que la Sociedad Target sea incapaz de generar los flujos de caja necesarios para
atender el servicio de la deuda contraída para adquirir la propia Sociedad Target y
garantizada con las acciones o participaciones de la misma, así como con sus
principales activos, devendrán las dificultades financieras de la sociedad y no podrá
descartarse la posibilidad de concurso si la sociedad llega a encontrarse en situación
de insolvencia”.
Llegados a ese punto, es decir, a encontrarse la sociedad fusionada en una situación
de insolvencia, la situación es complicada, puesto que la normativa concursal y la
normativa de los LBOs y modificaciones estructurales no son coincidentes en aspectos
fundamentales de cada ámbito.
Así, estableciendo una enumeración de problemas más destacados señalamos:
•
La posible consideración de la fusión como un acto perjudicial contra la masa
activa del concurso, lo que nos obliga a valorar si esto puede suponer el
ejercicio de las acciones rescisorias, es decir, la rescisión de la fusión o no.
•
Las diferencias entre la clasificación y prelación de los créditos según la
normativa concursal con la prelación y orden de pagos pactadas con las
entidades financiadoras de la adquisición de la Sociedad Target, y el acuerdo
con los acreedores.
•
Las consecuencias que dicha situación tiene para los acreedores, dónde se
debe tener en cuenta aspectos como el régimen de ejecución de las garantías
reales, la resolución de los contratos de refinanciación, la rehabilitación de los
contratos de crédito vencidos anticipadamente y la suspensión del devengo de
intereses.
En los apartados siguientes del presente trabajo vamos a exponer las consecuencias
concretas para cada uno de los factores involucrados en un LBO en el caso de
concurso, intentando dar una solución según la doctrina, la jurisprudencia y lo
establecido en la normativa a cada uno de los problemas o dificultades que
planteamos.
139
SANCHEZ CALERO J. y FERNANDEZ TORRES I., “Fusiones Apalancadas,…”, op. cit. Pág 36.
140
SERRANO ACITORES, A., “Leveraged buyouts…”, op. cit., Pág 402.
80 5.2. NORMATIVA Y REFORMAS EN LA MATERIA.
Planteados los problemas observamos que es necesaria la coordinación entre las
normas societarias y concursales en un sector que algunos autores llegan a calificar
de frontera, siendo complicado conjugar la normativa concursal con todas las
implicaciones económico financieras que supone un LBO. Ante el riesgo de concurso,
es necesario conocer la normativa concursal que puede alterar el modelo económico
que hay detrás de un LBO e incluso poner en peligro la propia operación (Sánchez
Calero y Fernández Torres, 2011)141.
Como es evidente, por parte del ámbito de las modificaciones estructurales y la fusión
apalancada resulta imprescindible la LME, y concretamente el art 35 LME donde se
regula la asistencia financiera. Pero además hay que tener en cuenta otros preceptos
de la LME que chocan directamente con lo establecido en la normativa concursal,
como es entre otros el art 47 de la LME.
En relación a dicha normativa concursal, la principal norma de interés es La Ley
Concursal de 22/2003, de 9 de Junio142. Sin embargo, hay que tener en cuenta en este
ámbito, las últimas reformas de la Ley Concursal que afrontan el problema del
apalancamiento y endeudamiento de la empresas españolas e introducen
procedimientos para facilitar el desapalancamiento de las mismas. Estas reformas
son:
•
•
•
La Ley 14/2013, de 27 de septiembre (Publicada en el BOE núm. 233, de 28 de
septiembre de 2013), de apoyo a los emprendedores, que introdujo el acuerdo
extrajudicial de pago.
La Ley 17/2014, de 30 de septiembre (Publicada en el BOE núm. 238, de 1 de
octubre de 2014, resultante del Real Decreto Ley 4/2014, de 7 de marzo) sobre
acuerdos de refinanciación y reestructuración de deudas (LRef.).
La Ley 9/2015, de 25 de Mayo, (Publicada en el BOE núm. 125, de 26 de mayo
de 2015, resultante del Real Decreto Legislativo 11/2014, de 5 de septiembre)
de medidas urgentes en materia concursal.
Estas normas de la Ley Concursal son bastante tardías si tenemos en cuenta cuando
aparecieron los primeros síntomas de la crisis (Vicent Chuliá, 2015) 143 . En la
legislación societaria se actúo con mayor rapidez, claro ejemplo es el art 35 de la LME
reguló la fusión apalancada en Abril de 2009.
Sin embargo, el “marco que permita la reestructuración eficiente de las empresas
viables con dificultades financieras y ofrecer una segunda oportunidad a los
empresarios honrados” se está consolidando como una nueva categoría que
trasciende de la crisis financiera para convertirse en una pieza complementaria y
necesaria del Derecho concursal según La Recomendación de la Comisión Europea
de 12 de marzo de 2014 sobre un nuevo enfoque frente a la insolvencia y el fracaso
empresarial144
Finalmente, destacar como artículos importantes de la Ley Concursal a efectos de los
LBOs los siguientes: art. 71 sobre las acciones de reintegración, el art. 73 sobre los
efectos de la rescisión y art. 61 sobre la vigencia de los contratos con obligaciones
141
SANCHEZ CALERO J. y FERNANDEZ TORRES I., “Fusiones Apalancadas,…”, op. cit. Pág 36.
142
Ley Concursal 22/2003, de 9 de Julio, publicada en el BOE núm. 164 de 10 de Julio de 2003 y vigente desde el 01
de Septiembre de 2004. En adelante, la Ley Concursal o LC.
143
VICENT CHULIÁ F., “Desapalancamiento y Ley Concursal: En torno a la Ley 17/2014, de 30 de Septiembre, de
Refinanciación”, Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal, Nº 22/2015, enero-junio, 2015.
144
RECOMENDACIÓN DE LA COMISIÓN de 12 de marzo de 2014 sobre un nuevo enfoque frente a la insolvencia y el
fracaso empresarial (Texto pertinente a efectos del EEE) (2014/135/UE), Diario Oficial de la Unión Europea, L 74/65.
81 recíprocas; el art. 89 sobre clases de créditos y los arts. 91, 92 y 93 sobre los créditos
con privilegio especial, con privilegio general y créditos subordinados,
respectivamente; el art. 71 bis sobre el Régimen especial de determinados acuerdos
de refinanciación; y los arts. 56 y 57 sobre la paralización y el inicio o reanudación de
ejecuciones de garantías reales, el art. 68 sobre la rehabilitación de los créditos y el
art, 59 sobre la suspensión del devengo de intereses.
5.3. LA FUSIÓN COMO UN ACTO PERJUDICIAL CONTRA LA MASA.
CONSECUENCIAS EN NEWCO Y TARGET.
Como ya hemos indicado, en caso de concurso de la sociedad resultante del LBO
existe riesgo de que se considere la fusión como un acto perjudicial contra la masa
activa del concurso. Esto puede suponer el ejercicio de las acciones rescisorias, es
decir, la rescisión de la fusión o no.
En el art 71 de la Ley Concursal se regulan las acciones reintegración, y
concretamente en el art 71.1 se indica lo siguiente:
“Declarado el concurso, serán rescindibles los actos perjudiciales para la masa
activa realizados por el deudor dentro de los dos años anteriores a la fecha de
la declaración, aunque no hubiere existido intención fraudulenta”.
En este artículo se apoya la doctrina145 que opina que iniciado el concurso se podría
rescindir la operación de fusión apalancada si fuera perjudicial contra la masa.
Los presupuestos que deben darse para apoyar esta teoría de la rescisión de la fusión
en un LBO son:
•
Tiene que ser considerada perjudicial para la masa activa. Es importante
determinar que se considera perjudicial para la masa activa, en cuanto
principio jurídico indeterminado. Aquí se equiparan los términos “acto
perjudicial para la masa activa” y “acto perjudicial para el patrimonio de
deudor”.
A estos efectos, “el perjuicio para el patrimonio del deudor se acreditaría
cuando la administración concursal probara que la masa activa hubiera tenido
mayor valor si no se hubiera producido el acto que se pretende impugnar”146,
la fusión. El concepto de acto perjudicial debe comprender cualesquiera actos
realizados por el deudor que impliquen una disminución del patrimonio o
pérdida de valor del patrimonio del deudor concursado, o que se haya
impedido que dicho patrimonio incremente.
En los LBOs, la Sociedad Target asume las obligaciones de Newco, en virtud
del principio de sucesión universal, y ve por tanto, incrementado su pasivo.
Así, para determinar la existencia o no perjuicio concreto para la masa activa,
habrá que analizar y valorar el activo de Newco (sociedad adquirente) para ver
si justificaba el nivel de apalancamiento o endeudamiento.
Finalmente señalar, que en el LBO este acto perjudicial contra la masa
funciona como una presunción iuris tantum que permite justificar que la
operación realizada no resultó perjudicial apara la masa activa.
•
Que la fusión se hubiese realizado en los dos años anteriores a la fecha de
declaración de concurso.
145
VARGAS BENJUMEA, I., “La Acción de Reintegración Concursal”, Tirant lo Blanch, Valencia 2008.
146
SERRANO ACITORES, A., “Leveraged buyouts…”, op. cit., Pág 403.
82 •
No es necesario que existiese intención fraudulenta. Sin embargo, nos parece
en este sentido acertada la matización establecida por Sánchez Calero y
Fernández Torres (2011).147, cuando dice que aun no siendo “necesaria la
existencia de un nexo causal entre el acto del deudor y la situación de
insolvencia, sino que basta con que la operación haya dado lugar a una
reducción del patrimonio o haya impedido su incremento, parece que, dada la
complejidad de la operación, sería conveniente analizar las circunstancias
concretas que concurran en cada caso particular”.
Este análisis de cada situación concreta, es necesario para poder distinguir los
casos en los que la fusión apalancada fue utilizada como una alternativa para
intentar conseguir la viabilidad de una empresa en dificultades, de aquellos en
los que el sobreendeudamiento y una mala planificación de los recursos
necesarios para devolver la deuda son los causantes de la insolvencia
sobrevenida.
Igualmente, tal y como establecen Sánchez Calero y Fernández Torres (2011)
este análisis sería muy útil para determinar la eventual responsabilidad
concursal de los administradores. Debe tenerse en cuenta además, que la
eventual formación de la sección de calificación podrá llevar a la calificación
del concurso como culpable, dadas las características de las operaciones de
LBO.
Por otro lado, existe otra parte de la doctrina que se ampara en el art. 47 de la LME148
para hablar de la imposibilidad de impugnar una fusión una vez ésta ha sido inscrita.
Así, el art. 47 de la LME por razones de seguridad jurídica, protege la fusión inscrita, y
concretamente establece:
“1. Ninguna fusión podrá ser impugnada tras su inscripción siempre que se haya
realizado de conformidad con las previsiones de esta Ley. Quedan a salvo, en su
caso, los derechos de los socios y de los terceros al resarcimiento de los daños y
perjuicios causados.
2. El plazo para el ejercicio de la acción de impugnación caduca a los tres meses,
contados desde la fecha en que la fusión fuera oponible a quien invoca la nulidad.”
Este artículo en su apartado 1 sienta el principio de regularización e indica que
ninguna fusión podrá ser impugnada tras su inscripción siempre que se haya realizado
en conformidad con lo establecido en la LME. Así la LME protege la fusión inscrita
admitiendo su regularización ex post o reconociendo la eficacia convalidante de lo
inscrito en el Registro Mercantil, sin perjuicio de los derechos de los socios y terceros
al resarcimiento de los daños y perjuicios causados (Sánchez Calero y Fernández
Torres, 2011)149. De la literalidad de este artículo se aprecia la intención del legislador
de mantener la fusión en aras de la seguridad jurídica y del tráfico, dejando abierta la
vía de la compensación económica por los daños sufridos para casos en los que se
hayan infringido normas imperativa de la LME como por ejemplo en la fijación de la
relación de canje.
147
SANCHEZ CALERO J. y FERNANDEZ TORRES I., “Fusiones Apalancadas,…”, op. cit. Pág 39. En apoyo de
GULLÓN (2005), “La acción rescisoria concursal”, en Estudios sobre La Ley Concursal. Libro Homenaje a Manuel
Olivencia, pág. 4127.
148
Art 47 de la LME titulado “La impugnación de la fusión”, y que se encuentra recogido en la Sección 6ª “De la
impugnación de la Fusión”. Este artículo tiene su origen en art. 22 de la Tercera Directiva (Directiva 78/855/CEE, de 9
de octubre de 1978) que versa sobre la nulidad dela fusión inscrita.
149
SANCHEZ CALERO J. y FERNANDEZ TORRES I., “Fusiones Apalancadas,…”, op. cit. Pág 37.
83 En su apartado segundo, se establece el plazo para ejercitar la impugnación, siendo
este muy breve pues la acción de impugnación caduca a los tres meses, contados
desde la fecha en que la fusión fuese oponible a quien invoca la nulidad.
Planteadas ambas posturas, entendemos que debemos manifestarnos a favor de la
postura mayoritaria, pues aun siendo defendible la rescisión de los actos perjudiciales
para la masa del art. 71 de la Ley Concursal, el resultado al que llevaría dicha
rescisión podría resultar grave, además de tener en cuenta las dificultades de su
materialización y la inseguridad jurídica que genera. Así, entre las consecuencias que
nos llevan a apartarnos de la aplicación del art. 71 destacamos:
•
Del análisis del art. 73 LC se deduce que podrían declararse ineficaces alguno
o varios de los pagos recibidos en concepto de precio, que deberían ser
reintegrados por los vendedores a la masa activa (con sus frutos e intereses).
•
La declaración de nulidad de toda la operación de LBO supondría por un lado,
que los vendedores, recuperarían la titularidad de la target; y que por otro, la
fusión de ésta con Newco habría de deshacerse por formar parte de una
operación ilegal y nula lo que supondría la reactivación o reaparición en el
tráfico jurídico de una sociedad que ya había sido extinguida, con los
inconvenientes que esto puede suponer, además de tener que proceder a la
reintegración o reasignación del patrimonio transmitido por la extinta a la
sociedad absorbente.
•
Además, los vendedores como socios de la sociedad target, además de
restituir el precio percibido con base sobre la LBO, pasarían a ser acreedores
subordinados de la target concursada, de concurrir en ellos las circunstancias
legalmente establecidas en el art. 73 de la Ley Concursal.
•
La imposibilidad del restablecimiento del status quo anterior a la fusión.
Teniendo en cuenta lo expuesto, debemos reclamar una solución legal clara y precisa
a los problemas que pueden plantear los LBO, sobre todo en casos como este del
concurso de acreedores en las que las consecuencias de la no claridad legal son
perjudiciales para todas las partes. Mientras esta solución legal llega, debemos
entender que aún cuando la literalidad del art. 71 LC permite la rescisión de las
fusiones apalancadas en tanto fueran perjudiciales para la masa, lo cierto es que las
consecuencias que podrían derivar de una impugnación exitosa, así como las
garantías con que previamente se ha desarrollado un proceso de fusión (en cuanto a
información y posibilidad de oponerse los propios acreedores a la operación) hacen
difícil, si no imposible, que pueda ejercitarse una acción de rescisión sobre la base de
un perjuicio que inicialmente no se aprecia (al no mediar oposición) (Sánchez Calero y
Fernández Torres, 2011)150. La viabilidad de esta acción se compadece mal con lo
dispuesto en algún apartado del art. 47 LME, en relación con la impugnación de la
fusión.
150
SÁNCHEZ CALERO J. y FERNÁNDEZ TORRES I., op. cit. Págs. 40 y 41.
84 5.4. CONSECUENCIAS PARA LOS ACREEDORES.
5.4.1. El orden de prelación para los LBO
151
Lo primero que hay que tener en cuenta es que, en caso de concurso, el orden de
pago resulta de la legislación concursal y no a lo dispuesto en los contratos del LBO.
Por ello, para proteger el modelo económico, habrá que intentar, en primer lugar, que
el orden previsto en los contratos sea consistente con el orden legal y,
subsidiariamente, establecer mecanismos que corrijan una eventual desviación.
De acuerdo con lo anterior, supongamos un contrato en el que se establezca que el
acreedor senior es el primero en cobrar y que, sin embargo, la normativa imponga que
le corresponde al mezzanine. De nada sirve la preferencia otorgada al acreedor senior
(generalmente una o varias entidades financieras) frente al resto de los financiadores.
Los diferentes financiadores del LBO (deuda senior, deuda mezzanine, deuda second
lien, etc.) formalizarán su jerarquía mediante la firma de un contrato entre acreedores
(o contrato intercreditor) en el que se regulará el orden de cobro y el proceso para la
ejecución de las garantías (Álvarez Arjona y Erlaiz Cotelo, 2006)152. Dicho contrato se
refiere a los siguientes aspectos:
•
•
•
Orden de cobro: al existir varios acreedores será necesario establecer un orden
de prioridad en el cobro. El régimen de preferencia de cobro que se recoge en
un contrato entre acreedores tiene carácter exclusivamente contractual y, por
tanto, carece de relevancia concursal (como ya se ha apuntado). Por ello, se
pactará que, en caso de concurso, los distintos acreedores redistribuirán los
importes que obtengan de acuerdo con el orden de cobros previsto en el
contrato (Serrano Acitores, 2013)153.
Ejecución de garantías: asimismo, en caso de que las distintas categorías de
acreedores compartan garantías reales, el contrato entre acreedores será el
documento en que se regule en modo de ejecución de dichas garantías.
Vencimiento anticipado: otro de los aspectos típicos que se regulan en un
contrato de acreedores es la declaración de vencimiento anticipado. De este
modo, se establecerá la obligación de información previa o, incluso, la
exigencia de amortización previa por parte del resto de acreedores para poder
declarar el vencimiento anticipado de la deuda.
En principio, las relaciones contractuales nacidas con ocasión del LBO no tienen por
qué apartarse del orden imperativo previsto por la Ley Concursal. No obstante, de la
clasificación y las categorías previstas en aquélla conviene resaltar algunos aspectos
que pueden incidir en el orden de pago y provocar desviaciones respecto de lo
pactado por las partes en los contratos de LBO y alterar así los presupuestos fácticos
aceptados por ellas y sobre los que se han fijado los retornos que les corresponden.
La actual Ley Concursal señala las clases de crédito en su artículo 89, al fijar que “los
créditos incluidos en la lista de acreedores se clasificarán, a efectos del concurso, en
privilegiados, ordinarios y subordinados”. Añade, en el segundo precepto del mismo
artículo, que “los créditos privilegiados se clasificarán, a su vez, en créditos con
151
Con algunas variaciones, el esquema y contenido de este punto pertenece a: ÁLVAREZ ARJONA J.MARÍA y
ERLAIZ COTELO, Iñigo, “Capital riesgo (Private Equity). Aspectos regulatorios, mercantiles, financieros, fiscales y
laborales”, op.cit. p. 563-565
152
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 405
153
Con algunas variaciones: SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las
Adquisiciones Apalancadas de Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 326
85 privilegio especial, si afectan a determinados bienes o derechos, y créditos con
privilegio general, si afectan a la totalidad del patrimonio del deudor. No se admitirá en
el concurso ningún privilegio o preferencia que no esté reconocido en esta Ley”.
Para Erlaiz Cotelo (2011), “la Ley distingue –y fija el orden para el pago sobre la base
de esa distinción- acreedores privilegiados, ordinarios y subordinados, que son
categorías fácilmente conciliables con los escalones de la pirámide con los que
identificábamos la posición ocupada por cada tipo de financiador en la estructura
jerárquica de la deuda”.
El mismo autor, en relación con la clasificación de créditos y el orden de pago previsto
en la Ley Concursal, detecta dos aspectos:
•
•
•
Cómo la Ley Concursal puede afectar a la jerarquía pactada (acción) y cómo,
una vez identificado, se puede corregir o matizar este efecto en los contratos
para asegurar que éstos cumplen eficazmente su finalidad (reacción).
Créditos subordinados
Créditos contra la masa
Sobre el primer punto, cabe indicar que la normativa 154(v. Art. 91.6 LCon) contempla
como acreedor con privilegio general al acreedor, a instancia del cual se hubiere
declarado el concurso y que no tuvieren el carácter de subordinados, hasta el
cincuenta por ciento de su importe.
Autores como Erlaiz Cotelo, Sánchez Calero o Fernández Torres (2011) 155 concluyen
que “si solicita el concurso un acreedor mezzanine o junior, se convertirán en
privilegiados y adquirirán un rango superior al que les atribuían los contratos de
financiación”.
La solución parte de incluir en los contratos mecanismos que eviten que se tenga que
recurrir a este precepto, normalmente fijando en el contrato que regula la relación
entre los financiadores las reglas y procedimientos para la solicitud del concurso y
atribuyendo la facultad última de presentarlo al acreedor senior, por ser ello lo más
consistente con la jerarquía contractualmente pactada y el modelo económico del
LBO.
El problema que plantean los créditos subordinados se origina en el artículo 92.5 de la
Ley Concursal, que atribuye esta categoría a “los créditos de que fuera titular alguna
de las personas especialmente relacionadas con el deudor”. Este artículo, cuanto
menos complejo, se complementa con el siguiente, dedicado a aclarar qué se entiende
por personas especialmente relacionadas con el deudor.
Conforme al artículo 93 ostentan esta categoría156:
•
Los socios y, cuando éstos sean personas naturales, las personas
especialmente relacionadas con ellos conforme a lo dispuesto en el apartado
anterior, que conforme a la ley sean personal e ilimitadamente responsables de
las deudas sociales y aquellos otros que, en el momento del nacimiento del
derecho de crédito, sean titulares directa o indirectamente de, al menos, un 5
154
La redacción original de la Ley Concursal, publicada el 10 de julio de 2003 y, cuya entrada en vigor se registró a
partir del 1 de septiembre de 2004, otorgaba el carácter privilegio general a “los créditos de que fuera titular el acreedor
que hubiere solicitado la declaración de concurso y que no tuvieren el carácter de subordinados, hasta la cuarta parte
de su importe”.
155
SÁNCHEZ-CALERO Juan y FERNÁNDEZ TORRES Isabel, “FUSIONES APALANCADAS, ASISTENCIA
FINANCIERA Y CONCURSO (Oportunidad y acierto del art. 35 LME)”, en Documentos de Trabajo del Departamento
de Derecho Mercantil, 2011-38, abril 2011.
156
Solo se han incluido las personas personas especialmente relacionadas con el deudor persona jurídica, pese a que
el artículo contiene un listado específico para el deudor persona natural. No obstante, para este estudio cabe centrarse
en el catálogo de persona jurídica, en vista de que se hace referencia a un LBO.
86 •
•
por ciento del capital social, si la sociedad declarada en concurso tuviera
valores admitidos a negociación en mercado secundario oficial, o un 10 por
ciento si no los tuviera.
Los administradores, de derecho o de hecho, los liquidadores del concursado
persona jurídica y los apoderados con poderes generales de la empresa, así
como quienes lo hubieren sido dentro de los dos años anteriores a la
declaración de concurso. Salvo prueba en contrario, no tendrán la
consideración de administradores de hecho los acreedores que hayan suscrito
el acuerdo de refinanciación previsto por el artículo 71 bis o la Disposición
adicional cuarta, por las obligaciones que asuma el deudor en relación con el
plan de viabilidad.
Las sociedades que formen parte del mismo grupo que la sociedad declarada
en concurso y sus socios comunes, siempre que éstos reúnan las mismas
condiciones que en el número 1.º de este apartado.
Salvo prueba en contrario, se presumen personas especialmente relacionadas con el
concursado los cesionarios o adjudicatarios de créditos pertenecientes a cualquiera de
las personas mencionadas en los apartados anteriores, siempre que la adquisición se
hubiere producido dentro de los dos años anteriores a la declaración de concurso.
Este listado se ha de leer a la luz del artículo anterior (v. Art. 92 LCon), que enumera
una serie de excepciones que aplican a las personas especialmente relacionadas con
el deudor. Son las siguientes:
•
•
•
Los créditos diferentes de los préstamos o actos con análoga finalidad de los
que sean titulares los socios a los que se refiere el artículo 15793.2.1.º y 1583.º
que reúnan las condiciones de participación en el capital que allí se indican.
Los acreedores que hayan capitalizado directa o indirectamente todo o parte de
sus créditos en cumplimiento de un acuerdo de refinanciación adoptado de
conformidad con el artículo 15971 bis o la 160Disposición adicional cuarta, no
tendrán la consideración de personas especialmente relacionadas con el
concursado a los efectos de la calificación de los créditos que ostenten contra
el deudor como consecuencia de la refinanciación que le hubiesen otorgado en
virtud de dicho acuerdo.
Los acreedores que hayan capitalizado directa o indirectamente todo o parte de
sus créditos en cumplimiento de un acuerdo de refinanciación adoptado de
conformidad con el artículo 71 bis o la disposición adicional cuarta, no tendrán
la consideración de personas especialmente relacionadas con el concursado a
los efectos de la calificación de los créditos que ostenten contra el deudor
como consecuencia de la refinanciación que le hubiesen otorgado en virtud de
dicho acuerdo.
Si se estudian los efectos que surten ambos artículos en la estructura de los LBOs, se
extrae una conclusión fundamental que dificulta la clasificación de créditos elegida por
los financiadores. Ésta tiene que ver con la consideración de persona especialmente
relacionada con el deudor que la ley presume para las sociedades que formen parte
157
El artículo 93.2.1º se refiere a: “los socios y, cuando éstos sean personas naturales, las personas especialmente
relacionadas con ellos conforme a lo dispuesto en el apartado anterior, que conforme a la ley sean personal e
ilimitadamente responsables de las deudas sociales y aquellos otros que, en el momento del nacimiento del derecho de
crédito, sean titulares directa o indirectamente de, al menos, un 5 por ciento del capital social, si la sociedad declarada
en concurso tuviera valores admitidos a negociación en mercado secundario oficial, o un 10 por ciento si no los
tuviera”.
158
El artículo 93.2.3º se refiere a: 3.º Las sociedades que formen parte del mismo grupo que la sociedad declarada en
concurso y sus socios comunes, siempre que éstos reúnan las mismas condiciones que en el número 1.º de este
apartado (v. Nota al pie anterior).
159
El artículo 71 bis LCon recoge el régimen especial de determinados acuerdos de financiación .
160
La Disposición adicional cuarta regula la homologación de los acuerdos de refinanciación.
87 del mismo grupo que la sociedad declarada en concurso y sus socios comunes (v. Art.
93.2.3º LCon).
Erlaiz Cotelo (2011) deduce que “será importante que a la hora de cerrar las
financiaciones para un LBO, los financiadores, sobre todo si se trata de un banco con
corporación empresarial, revisen sus portfolios y descarten de esa manera el riesgo de
convertirse por esta vía en acreedor subordinado, con lo que eso significa (…)”.
Por último, los créditos contra la masa, como apunta la exposición de motivos de la
Ley Concursal, “serán satisfechos con preferencia respecto de los créditos
concursales”, pues de la masa con la que se han de satisfacer los créditos de todos
los acreedores (sean privilegiados, ordinarios o subordinados) de la sociedad
concursada, se deben detraer las partidas necesarias para satisfacer los créditos que
la propia Ley identifica como tales créditos contra la masa (v. Art 48 LCon).
Como ocurría en los casos anteriores, por la vía de este artículo, los acreedores de
escalones inferiores también pueden situarse por encima de los senior, por lo que será
preciso incluir referencias en los contratos entre financiadores que impidan que el
listado impuesto por la ley de “créditos contra la masa” altere el orden de pago del
LBO.
5.4.2. El régimen de ejecución de las garantías reales
Las garantías reales de los acreedores senior suelen consistir en: (i) prendas sobre las
acciones o participaciones de Newco; (ii) hipotecas (o promesas de hipotecas para
evitar la asistencia financiera) sobre los activos de la sociedad target; (iii) prendas
sobre los derechos de crédito derivados de saldos de cuentas bancarias y, (iv)
cesiones de derechos bajo contratos de coberturas (Serrano Acitores, 2013)161.
En relación con las garantías reales constituidas a favor de los senior lenders,
conviene tener presente el artículo 56 de la Ley Concursal, dedicado a la paralización
de ejecuciones de garantías reales y acciones de recuperación asimiladas. La
normativa concreta que “los acreedores con garantía real sobre bienes del concursado
que resulten necesarios para la continuidad de su actividad profesional o empresarial
no podrán iniciar la ejecución o realización forzosa de la garantía hasta que se
apruebe un convenio cuyo contenido no afecte al ejercicio de este derecho o trascurra
un año desde la declaración de concurso sin que se hubiera producido la apertura de
la liquidación”162.
Dicho artículo recoge, además, un catálogo de bienes del concursado que, junto con
aquéllos que fueren indispensables para la actividades empresarial del deudor,
tampoco pueden ser ejecutados como garantía real y, por tanto, han de sujetarse a los
mismos requisitos que los primeros. Se trata de:
•
•
Las acciones tendentes a recuperar los bienes vendidos a plazos o financiados
con reserva de dominio mediante contratos inscritos en el Registro de Bienes
Muebles.
Las acciones resolutorias de ventas de inmuebles por falta de pago del precio
aplazado, aunque deriven de condiciones explícitas inscritas en el Registro de
la Propiedad.
161
SERRANO ACITORES Antonio, “Leveraged Buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de
Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, op.cit. p. 450.
162
El artículo 56.1 continúa de la siguiente manera: En particular, no se considerarán necesarias para la continuación
de la actividad las acciones o participaciones de sociedades destinadas en exclusiva a la tenencia de un activo y del
pasivo necesario para su financiación, siempre que la ejecución de la garantía constituida sobre las mismas no
suponga causa de resolución o modificación de las relaciones contractuales que permitan al concursado mantener la
explotación del activo.
88 •
Las acciones tendentes a recuperar los bienes cedidos en arrendamiento
financiero mediante contratos inscritos en los Registros de la Propiedad o de
Bienes Muebles o formalizados en documento que lleve aparejada
ejecución163.
En caso de haber iniciado la ejecución de la garantía real, la Ley exige su suspensión
hasta “se incorpore al procedimiento testimonio de la resolución del juez del concurso
que declare que los bienes o derechos no son necesarios para la continuidad de la
actividad profesional o empresarial del deudor”.
Por su parte, el artículo siguiente (v. Art. 57 LCon) se refiere al inicio o reanudación de
ejecución de garantías reales, que interesa subrayar, dado que recoge que “abierta la
fase de liquidación, los acreedores que antes de la declaración de concurso no
hubieran ejercitado estas acciones perderán el derecho de hacerlo en procedimiento
separado. Las actuaciones que hubieran quedado suspendidas como consecuencia
de la declaración de concurso se reanudarán, acumulándose al procedimiento de
ejecución colectiva como pieza separada”.
Los acreedores senior, conforme a estos artículos, perderían temporalmente su
derecho de ejecución de las garantías reales, por lo que se buscan formas de
protección en los contratos. Erlaiz Cotelo enumera las tres siguientes:
•
•
•
Subir los intereses para ajustar el margen y la rentabilidad por el mayor riesgo
asumido.
Exigir mayores restricciones en la actuación de la sociedad con el fin de
asegurar que no se produzca la declaración de concurso.
Buscar alguna de las situaciones en las que la Ley permite la ejecución
separada y singular de la garantía real.
5.4.3. Resolución de los contratos de financiación
El artículo 61.2 de la Ley Concursal faculta a la “administración concursal, en caso de
suspensión, o el concursado, en caso de intervención” para solicitar la resolución del
contrato con obligaciones recíprocas pendientes de cumplimiento si lo estimaran
conveniente al interés del concurso.
Asimismo, la normativa añade que “las prestaciones a que esté obligado el
concursado se realizarán con cargo a la masa”. Esto supone que, si se diese el
supuesto de que la administración concursal resolviese el contrato de un financiador,
éste, como consecuencia de ello, exigiría la restitución de las prestaciones, el pago del
principal y los intereses correspondientes. Pero, a la luz de este precepto, el crédito
restitutorio e indemnizatorio ascenderían a la categoría de crédito contra la masa.
Ello lleva a la misma conclusión que hemos apuntado en líneas anteriores, al
referirnos al orden de pago. Los créditos contra la masa, como ya se ha adelantado,
serán satisfechos con preferencia respecto de los créditos concursales. Así, si el
artículo 61.2 aplica a un acreedor senior, no se producen consecuencias negativas
para la jerarquía prevista en el contrato de acreedores, pero si se resuelve el contrato
163
Aprovechamos para apuntar que, en la exposición de motivos de la Ley Concursal actual, se ha mencionado la
extensión del tratamiento “de las acciones de ejecución de garantías reales a las de recuperación de bienes muebles
vendidos a plazo y a los cedidos en arrendamientos financieros, siempre que los correspondientes contratos o
documentos estén inscritos en los respectivos registros, así como a las resolutorias de ventas de inmuebles por falta de
pago de precio aplazado”. El legislador añade que “se ha procurado así permitir planteamientos realistas, que sin
menoscabar la naturaleza de estos derechos ni perturbar el mercado del crédito, muy sensible a la protección de las
garantías en caso de insolvencia del deudor, no impidan sino que hagan viables soluciones beneficiosas para los
intereses del concurso”.
89 de financiación de los acreedores de escalones, éstos cobrarían antes las cantidades
correspondientes al principal y a los intereses, que el acreedor senior.
Esta situación puede desencadenar en la falta de fondos para pagar al acreedor
senior, dado el impacto financiero que puede suponer el pago de estas cantidades
para el concursado.
Erlaiz Cotelo (2011) encuentra, como única solución posible, la posibilidad de pactar
una cláusula cierre que permita al acreedor senior exigir del mezzanine la entrega de
las cantidades recibidas por el concursado hasta que el crédito del senior se haya
visto íntegramente satisfecho.
5.4.4. Rehabilitación de los contratos de crédito vencidos anticipadamente
La Ley Concursal atribuye a la administración concursal la facultad de “rehabilitar los
contratos de préstamo y demás de crédito a favor cuyo vencimiento anticipado por
impago de cuotas de amortización o de intereses devengados se haya producido
dentro de los tres meses precedentes a la declaración de concurso” (v. Art. 33 LCon:
funciones de la administración concursal).
Para que puedan rehabilitarse los contratos de crédito, la norma establece dos
condiciones (v. Art. 68 LCon):
•
•
Que antes de que finalice el plazo para presentar la comunicación de créditos,
notifique la rehabilitación al acreedor, satisfaga o consigne la totalidad de las
cantidades debidas al momento de la rehabilitación y asuma los pagos futuros
con cargo a la masa.
No procederá la rehabilitación cuando el acreedor se oponga y con anterioridad
a la apertura del concurso, hubiese iniciado el ejercicio de las acciones en
reclamación del pago contra el propio deudor, contra algún codeudor solidario
o contra cualquier garante.
Esta función que la legislación concede a la administración perjudica a los acreedores
senior a favor de los que se sitúan en escalones inferiores. En efecto, si se rehabilitan
los créditos de estos últimos, cobrarán antes que los senior y, como consecuencia,
reducirán el patrimonio del concursado con el que se ha de pagar a éstos.
De nuevo, para evitar discrepancias entre el orden de pago previsto por los
financiadores y el impuesto por la normativa, Erlaiz Cotelo (2011) propone una medida
basada en la prudencia.
La solución parte de que el acreedor mezzanine promueva la rehabilitación del crédito
senior y, si ello no es posible, no ha de oponerse a la misma, sino que ha de permitir
que se efectúe. De esta manera, al acreedor senior le será posible reclamar la
cantidad cobrada al mezzanine al margen del concurso.
5.4.5. Suspensión del devengo de intereses
La legislación Concursal proclama (v. Art. 59 LCon) que, desde la declaración del
concurso, se suspenda el devengo de los intereses legales o convencionales, salvo
los correspondientes a los créditos con garantía real, que serán exigibles hasta donde
alcance la respectiva garantía. Asimismo, otorga a los créditos derivados de los
intereses la consideración de subordinados (v. Art. 92 LCon), esto es, que se cobrarán
en último lugar.
Principalmente, este punto perjudica a los acreedores mezzanine. La forma más
común de financiación mezzanine es el préstamo subordinado, en el que el
prestamista mezzanine comparte las garantías y documentación con la deuda
90 bancaria o senior, aunque en una posición subordinada a ésta (Herrero, 2011)164.
Estos préstamos suelen estructurarse con amortización de la totalidad del principal a
vencimiento (bullet) y duración es de entre siete y diez años, y en todo caso, un año
más del vencimiento más lejano de la deuda senior.
En su formato más habitual, los retornos se hacen efectivos mediante dos
componentes diferenciados: un 165cupón cash, configurado como un diferencial sobre
el Euribor, pagadero semestral o anualmente y un cupón fijo capitalizable (cupón cero,
también denominado 166 PIK) que acumula los intereses al principal, haciéndolos
efectivos a vencimiento junto con la totalidad del principal. De manera complementaria
a este esquema de retorno contractual, la deuda mezzanine suele incorporar opciones
sobre un porcentaje del capital de la empresa (equitykicker), generalmente a través de
warrants.
Por tanto, para que los mecanismos de pago a los acreedores mezzanine no queden
paralizados, Erlaiz Cotelo (2011) propone la integración de dos cláusulas en los
contratos de financiación:
•
•
167
La cláusula stand-still, a través de la cual se restringe el derecho del
acreedor mezzanine a declarar vencido anticipadamente su crédito por el
impago de los intereses, de forma que solo puede hacerlo si el deudor ha
satisfecho íntegramente (principal e intereses) sus obligaciones de pago con
los acreedores senior.
La cláusula cross-default, que faculta a las partes para que en virtud del
incumplimiento de una cualquiera de las obligaciones a cargo del deudor las
otras obligaciones se entenderán igualmente incumplidas (Arias Barrera,
2012)168. De esta manera, el impago por el deudor a los acreedores mezzanine
permite a los senior declarar vencidos anticipadamente sus créditos. Con esta
vía se soluciona el problema del impacto financiero que pudiere tener el cobro
de los créditos mezzanine en el patrimonio del concursado, pues a éstos, en
caso de convenio o liquidación, se les pagará con el remanente existente tras
haber cubierto las obligaciones con los acreedores senior.
164
HERRERO Daniel, “Financiación Mezzanine: situación actual y perspectivas”, en Revista Española de Capital
Riesgo nº 4/2011, p-4-5.
165
Cash interest: http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/Mezzanine_Finance_Explained.pdf
166
PIK: http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/Mezzanine_Finance_Explained.pdf
167
La cláusula standstill, en términos generales, se refiere al periodo durante el cual los acreedores principales
acuerdan renunciar a iniciar cualquier actuación para ejecutar sus créditos o para reducir su riesgo con el deudor sobre
la base de que su posición relativa con los restantes acreedores no se verá perjudicada.
http://www.asicma.com/AsicmaNewsletter31/perezllorca.pdf
168
ARIAS BARRERA Ligia Catherine, “Generalidades del régimen del crédito sindicado: mención especial al derecho
inglés”, Revista de Derecho Privado, nº 22, enero-junio de 2012, pp. 321-354
91 6. CONCLUSIONES. VALORACIÓN Y CONVENIENCIA DE UNA SOLUCIÓN
LEGAL CONCRETA
En este último epígrafe, dedicado a la exposición de nuestras conclusiones personales
acerca de las particularidades que presenta el concurso de acreedores de los LBO,
queremos centrarnos en presentar una alternativa para reducir las dramáticas
consecuencias de estas situaciones mercantiles.
Afortunadamente, como sostienen Enciso Alonso-Muñumer y Serrano Acitores
(2015)169:
“Tras varios años de crisis financiera y económica en los que el mercado de las
fusiones y adquisiciones quedó completamente estancado tanto en Estados
Unidos como en Europa, la tendencia parece que finalmente está revirtiendo.
En efecto, como consecuencia de las mejoras en los datos macroeconómicos,
así como la manifiesta convergencia de los mercados de crédito y bursátiles
iniciada ya en el año 2013 y que se ha confirmado en el año 2014 que
acabamos de cerrar, se puede afirmar ya sin temor que las grandes
operaciones de compras y fusiones de compañías en todo el mundo han
vuelto”.
Sin embargo, el éxito de los LBOs está sujeto a los diferentes ciclos económicos. El
número de operaciones aumenta en periodos de bonanza y disminuye en épocas de
crisis económica, pues la financiación de estas estrategias depende de la prestación
de recursos por parte de un gran número de acreedores.
Actualmente, como se ha señalado, somos testigos de un cambio apetito en los
inversores, pues vuelven a sentirse atraídos por este tipo de transacciones, lo que
facilita la emisión de deuda y, como consecuencia, la financiación de los LBOs.
Asimismo, los préstamos apalancados y los bonos de alto rendimiento han puesto en
marcha el funcionamiento de las fusiones apalancadas170.
Por ello es momento de ser precavidos y tener presente que si la recuperación de la
economía se detiene o los tipos de interés vuelven a bajar, el cierre de operaciones
LBO se estancará de nuevo.
Las situaciones de insolvencia de los LBOs, marcadas por el endeudamiento y
apalancamiento de target y tan frecuentes en los últimos años, han culminado en
inevitables concursos de acreedores. Para evitar que se repitan este tipo de finales,
autores como Sánchez Calero y Fernández Torres (2011)171 proponen una solución
que tiene sus orígenes en el Derecho francés.
El legislador francés, con la Ley n° 2010-1249 del 22 Octubre 2010 sobre la regulación
bancaria y financiera, modificada por la Ley n° 2012-387 del 22 Marzo 2012 y
complementada por el Decreto n°2012-1071 de 20 de septiembre 2012, crea la
salvaguarda financiera acelerada.
Este concepto, que abordaremos de inmediato, nace con la Ley de Salvaguardia de
las Empresas del 26 de Julio 2005, n° 2005-845 (Loi de sauvegarde des entreprises,
LSE), por lo que este segundo texto de 2010, no solo no deroga el primero, sino que
únicamente lo complementa con la inclusión de un caso concreto172.
169169 Enciso Alonso-Muñumer, M. y Serrano Acitores A. “El retorno de los leveraged buyouts tras la crisis financiera:
un análisis de la tipología y de las partes intervinientes (I)”, 30 de marzo de 2015. Disponible en:
http://noticias.juridicas.com/conocimiento/articulos-doctrinales/10129-el-retorno-de-los-leveraged-buyouts-tras-la-crisisfinanciera:-un-analisis-de-la-tipologia-y-de-las-partes-intervinientes-i/
170
The return of the leveraged buyouts “locusts” (2014, 2 de febrero) Financial Times
171 Sánchez-Calero Guilarte, J. y Fernández Torres, I (2011) “Fusiones apalancadas, asistencia financiera y concurso
(Oportunidad y acierto del art. 35 LME)”, op.cit. 172
Pérochon Françoise (2012) “El procedimiento de salvaguardia financiera acelerada » para ESADE,
92 El Plan de Salvaguardia francés se identifica con una reestructuración ordenada por
los tribunales o, simplemente, aprobada por los mismos pero votada en los comités. El
deudor se ve obligado a acudir a una conciliación que suponga un acuerdo entre él y
sus acreedores principales.
La salvaguarda financiera acelerada (SFA), creada en 2010, presenta unas
características añadidas que la hacen atarcativa para los LBOs, tales como:
•
•
Que solo afecta a los acreedores financieros.
El término “acelerada” implica que su duración no puede pasar de los dos
meses (un mes prorrogable otro mes). El plazo tan breve evita que la ue la
información se propague y perturbe el funcionamiento de la empresa. Al
contrario, se lanza una señal muy positiva al mercado: la empresa ha dejado
atrás sus dificultades, los establecimientos financieros se han dado su
confianza al haber participado en el plan
Esta solución del legislador francés se complementa con la acción de “soutien abusif”.
Apunta Rodríguez González (2011)173 que:
“En Francia, el sistema de responsabilidad bancaria actual es el fruto de un
desarrollo jurisprudencial que tomó su tiempo para alcanzar un punto de
equilibrio, en donde fuera posible la declaración de responsabilidad del banco
en algunos casos muy puntuales sin que el mecanismo de la responsabilidad
civil se desnaturalizara, convirtiéndose en una herramienta de búsqueda de un
deudor solvente capaz de soportar financieramente el fracaso de la empresa.
En el pasado, los bancos franceses se vieron obligados a soportar las
consecuencias de una jurisprudencia poco clara, que los colocó en una
situación de extrema inseguridad jurídica en materia de créditos empresariales
n algunas ocasiones, los jueces les reprochaban el hecho de haber mantenido
abusivamente la relación crediticia creando con ello una apariencia de salud
financiera, mientras que en otras la censura se originaba por la interrupción
brutal del crédito
A pesar de lo anterior, una ley de 2005 que tuvo como misión reformar significativamente el derecho de los procesos concursales en Francia, juzgó que
la construcción jurisprudencial anterior no era satisfactoria y reformó el régimen
de la responsabilidad bancaria por perjuicios originados en la relación crediticia
Lo que quiso la ley fue hacer de este tipo de responsabilidad una verdadera
excepción, pues con ello se buscaba proteger a las pequeñas y medianas
empresas a través de la estimulación del crédito. A partir del 1 de enero de
2006, fecha de entrada en vigor de la ley, se introdujo un nuevo artículo en el
Código de Comercio francés: el artículo 650-1. Éste dispone que un banco sólo
puede comprometer su responsabilidad civil en tres hipótesis: (i) en caso de
fraude, (ii) de intromisión caracterizada en los negocios de la empresa, o (iii)
por exigir la constitución de garantías desproporcionadas”.
Seguimos el criterio de Sánchez Calero y Fernández Torres (2011)174al estudiar cada
una de las tres excepciones que marca la norma francesa de 2005 para detallar los
beneficios que se presentan a los LBOs en situación de concurso.
173
Rodríguez González M. (2011) “La responsabilidad bancaria derivada de las operaciones de crédito en el derecho
francés” RevIsta de Derecho PrIvado, n.o 20, enero-junIo de 2011, PP. 437 a 454
174 Sánchez-Calero Guilarte, J. y Fernández Torres, I (2011) “Fusiones apalancadas, asistencia financiera y concurso
(Oportunidad y acierto del art. 35 LME)”, op.cit. 93 El primer caso, el fraude, carece de lógica en estas circunstancias, puesto que no
cabría plantear una acción de este calibre contra la entidad financiera que,
precisamente, ha concedido el crédito por la correcta viabilidad de la sociedad target.
Dado que la soutien abusif solo prosperaría si el acreedor hubiese sufragado una
empresa en liquidación, esta posibilidad no presenta ventajas prácticas para las
estructuras LBO.
La intromisión caracterizada en los negocios de empresa puede suponer un claro
punto positivo para las fusiones apalancadas según la interpretación. De nuevo, cabe
citar a Rodríguez González175 que expresa lo siguiente:
“La práctica bancaria impide que los bancos se entrometan en los negocios de
sus clientes. Esta figura pretende impedir que el banco se convierta en un
administrador de hecho de la empresa tomando decisiones que no le
corresponden
Nuevamente se hace evidente el problema de interpretación que supone esta
hipótesis. ¿debe favorecerse una interpretación extensiva o restrictiva de la
nor- ma? La interpretación extensiva supone considerar que hay intromisión
siempre que exista una intervención en los negocios de otro, mientras que la
posición res- trictiva implica que, además de probar que el banco intervino en
los negocios de su cliente, será necesario demostrar que la mencionada
intervención lo condujo a tomar decisiones erradas
Es importante señalar que el artículo L.650-1 del Código de Comercio francés
exige que la intromisión sea “caracterizada”. En ausencia de más precisiones,
co- rresponde al juez de fondo determinar si la intromisión es de dicha
naturaleza y en últimas será la Corte de Casación la llamada a ejercer un
control sobre este punto. Nuevamente la doctrina ha elevado fuertes críticas
alrededor de este problema, pues el margen de interpretación es más amplio
de lo deseable”.
Las garantías desproporcionada supone que esta acción podría triunfar siempre que
un banco haya exigido garantías al cliente que no guarden proporción con el crédito
concedido según el criterio del juez. Sánchez Calero apunta que en un LBO los
mecanismos de garantía suelen ser especialmente importantes, dados los riesgos que
las entidades asumen. En cualquier caso, la cuestión está abierta y ni la doctrina ni la
jurisprudencia han aclarado dichos conceptos.
El legislador francés, por tanto, puede responsabilizar a las entidades financieras del
concurso de acreedores de un LBO siempre que la refinanciación de deuda no
responda a un criterio razonable. Se trata de un método de protección de los intereses
de las empresas y de reforzamiento del sector privado, alternativa que todavía nos he
planteado en países como el nuestro.
175 Rodríguez González M. (2011) “La responsabilidad bancaria derivada de las operaciones de crédito en el derecho
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