Los fondos soberanos y la política fiscal en Chile 2006-2010

DOCUMENTO DE TRABAJO
LOS FONDOS
SOBERANOS Y LA
POLÍTÍCA FÍSCAL EN
CHÍLE 2006-2010
Mario Marcel
Alejandra Vega
Noviembre de 2010
1
1. INTRODUCCION
Por lo general la discusión sobre política fiscal en los países tiende a concentrarse en el
comportamiento de ingresos y gastos públicos y el balance entre ambos -el déficit o
superávit fiscal. Estos agregados tienen, indudablemente, gran importancia para la gestión
macroeconómica de corto plazo. Sin embargo, el balance fiscal tiene una contraparte
financiera que es igualmente significativa. Esta contraparte refleja el efecto de las
decisiones fiscales sobre la evolución de los activos y pasivos del sector público. El cambio
en el nivel y composición de activos y pasivos fiscales es importante porque incide sobre
los mercados financieros, sobre el patrimonio del sector público y sobre la riqueza de
otros agentes económicos. La acumulación y desacumulación de activos y pasivos fiscales
es, de hecho, la principal forma a través de la cual los gobiernos distribuyen la riqueza
entre generaciones.
Hasta hace algún tiempo, lo que importaba bajo la línea del balance fiscal era la deuda
pública. Esta servía de base para medir la solidez financiera de los gobiernos. Por esta
razón, la emisión de deuda pública está en todos los países sujeta a aprobación legislativa
-muchas veces con quórum especiales- y las cifras sobre deuda pública bruta son un
componente esencial de las estadísticas fiscales. Sin embargo, la mayor disciplina fiscal,
los ingresos que muchos estados obtienen de la renta de recursos naturales y la
acumulación de fondos para el financiamiento futuro de pensiones, han hecho crecer la
importancia de los activos financieros públicos.
Para acumular activos financieros no es necesario agotar la deuda pública. Los estados, al
igual que las empresas y las personas, pueden acumular activos financieros junto con
mantener deuda por múltiples razones. Entre éstas se cuentan el asegurar disponibilidad
de caja de corto plazo, reducir riesgos de refinanciamiento, lograr un mejor calce de
plazos y monedas, o acumular ahorros de largo plazo. En tales casos, la medida más
adecuada de solvencia fiscal no es la deuda bruta, sino la deuda pública neta de activos
financieros.
La administración de activos financieros por parte del Estado, sin embargo, enfrenta
ciertos desafíos especiales que la distinguen de su equivalente en el sector privado. Por
una parte, la exposición al riesgo inevitable en toda inversión financiera se produce en un
medio político que penaliza fuertemente las decisiones aparentemente erradas de
inversión. Ese mismo medio político ejerce fuertes presiones para gastar fondos que
aparezcan como ociosos. Por otra parte, la adquisición de ciertos tipos de activos
financieros genera la capacidad para influir sobre sus emisores y usar información
privilegiada al ser el Estado generador de decisiones que influyen sobre los mercados y
productor de gran parte de la información estadística. Por estas razones, la gestión de
activos financieros por parte del Estado requiere resguardos especiales que en muchos
2
casos involucra cuidadosos diseños institucionales y conlleva una orientación
particularmente conservadora de las inversiones.
Una categoría especial de activos financieros públicos corresponde a los llamados “Fondos
Soberanos”. En los últimos años estos han tenido un especial desarrollo en el mundo
como mecanismo para acumular excedentes de recursos naturales de beneficio fiscal, o
para financiar compromisos de largo plazo del Estado, como por ejemplo, pensiones. En el
primer caso, los fondos se originan en una riqueza agotable, que puede ser consumida
íntegramente por una generación o transferida a las siguientes por la vía del ahorro. En el
segundo caso, los sistemas de pensiones típicamente recaudan una fracción del ingreso de
los trabajadores activos para financiar pensiones futuras.
responder a los desafíos propios de la inversión financiera del sector público. Los fondos
soberanos, al resaltar el origen o el destino de los recursos, permiten darle un mayor
sentido político al ahorro fiscal, profesionalizar su gestión y protegerlo de las presiones
políticas.
La OCDE ha definido los fondos soberanos como fondos de propiedad fiscal que están
invertidos en activos en el exterior1. En la actualidad existen varias decenas de fondos
soberanos en el mundo, los que a fines de 2009 acumulaban cerca US$3,8 billones. De
éstos, dos terceras partes correspondían a fondos provenientes de productos primarios y
el tercio restante fundamentalmente a fondos para el financiamiento de pensiones2. Se
estima que cerca de la mitad de estos fondos soberanos se han creado con posterioridad a
2000, transformándose en un actor de gran importancia en el sistema financiero
internacional3.
Chile no ha estado ajeno a esta tendencia. Tras la adopción en 2000 de la regla fiscal de
balance estructural, que estableció la posibilidad de una acumulación sistemática de
ahorros fiscales, la Ley sobre Responsabilidad Fiscal de 2006 (LRF-2006) creó dos fondos
soberanos: el Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) y el Fondo de Reserva de
Pensiones (FRP). Ambos fondos se rigen por reglas de acumulación y desacumulación que
expresan dos lógicas diferentes: la de la estabilización fiscal en el ciclo económico (FEES) y
la de la transferencia de recursos entre generaciones (FRP). Durante los últimos años, el
gobierno chileno ha depositado miles de millones de dólares en el FEES y el FRP,
transformándose éstos en un símbolo de la fortaleza de las finanzas públicas chilenas. A
mediados de 2010, ambos fondos acumulaban poco más de 14.000 millones de dólares,
equivalentes a más de 8% del PIB.
1
Citado en Mezzacapo (2009), donde se consignan varias definiciones alternativas.
2
Ver www.thecityuk.com/media/2172/CBS%20Sovereign%20Wealth%20Funds%202010.pdf.
3
En 2009 se creó el International Forum of Sovereign Wealth Funds, integrado por administradores de
fondos soberanos con el fin de difundir y aplicar los Principios y Prácticas Generalmente Aceptados (GAAP)
contenidos en la Declaración de Santiago, de 2008.
3
Aunque los fondos soberanos ayudan a resolver algunos de los problemas asociados a la
acumulación de activos financieros públicos, estos también generan desafíos adicionales.
¿Hasta dónde deben acumularse los fondos soberanos y cómo regular su uso? ¿Cómo se
refleja el proceso de acumulación y desacumulación de fondos en la política fiscal
macroeconómica? ¿Cómo invertir los recursos depositados en los fondos soberanos?
¿Qué institucionalidad se requiere para administrar estos fondos? El que estos fondos se
inviertan en el exterior genera además preguntas sobre la exposición y mitigación de
riesgos financieros en los mercados internacionales y los efectos cambiarios de los
movimientos de fondos.
Este trabajo aborda algunas de estas preguntas en relación a los fondos soberanos
chilenos. Entre otras materias se revisa cómo han operado los fondos y cómo se espera
que lo hagan en el futuro; cómo se invierten estos recursos; qué rendimiento han tenido
los mismos; cuándo y cómo se van a usar los ahorros acumulados. El enfoque particular de
este análisis está, sin embargo, en ampliar la perspectiva de análisis, situándolo en el
contexto más amplio de la gestión de activos y pasivos del gobierno central y de la política
fiscal.
Con este propósito, la sección II provee los antecedentes legales, institucionales y
financieros básicos de los fondos soberanos chilenos desde su creación en 2006 hasta hoy.
A continuación, la sección III analiza el comportamiento de los fondos soberanos en el
marco del balance de activos y pasivos del gobierno central preguntándose hasta dónde
éstos representan adecuadamente la posición patrimonial del sector público. Por su parte,
la sección IV revisa la interacción entre los fondos soberanos y la política fiscal,
particularmente en el marco de la regla fiscal de balance estructural imperante en Chile.
La última sección concluye con algunas reflexiones sobre las posibilidades de mejora en la
gestión de los fondos soberanos chilenos en el futuro.
4
2. ORIGEN, OBJETIVO Y OPERACIÓN DE LOS FONDOS SOBERANOS
CHILENOS
2.1. Antecedentes generales
Los fondos soberanos son un componente importante de la política fiscal implementada
por el Gobierno de Chile en la última década. Estos fueron creados mediante la Ley sobre
Responsabilidad Fiscal de 2006 (LRF-2006)4, la que buscó consolidar e institucionalizar los
avances en la transparencia y la conducción de la política fiscal iniciados en 2000 con la
adopción de la regla fiscal de balance estructural. El objetivo del gobierno al crear los
fondos soberanos fue contribuir a la estabilidad macroeconómica, asegurando la
disponibilidad de recursos para la provisión de bienes y servicios públicos que
incrementaran las oportunidades y la protección social de los chilenos.
El Fondo de Reserva de Pensiones (FRP) fue constituido a fines de 2006 con el objetivo de
financiar las obligaciones previsionales del Fisco hacia los sectores más desposeídos. Por
su parte, el Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES), constituido a principios de
2007, tiene como fin el financiamiento de déficit fiscales y/o amortización de deuda
pública. Aunque el FEES y el FRP no fueron los primeros fondos soberanos chilenos, estos
destacan de sus predecesores -los fondos de estabilización del precio del cobre, descritos
en el Recuadro 1- por el mayor grado de institucionalización, transparencia y racionalidad
económica que los sustenta5.
La institucionalidad de los fondos soberanos busca asegurar un marco predecible para su
gestión, tanto en lo que se refiere a sus mecanismos de acumulación y desacumulación de
recursos como a la inversión de sus fondos, proveyendo la base para la rendición de
cuentas del gobierno. En este contexto, el Fisco (representado por el Ministerio de
Hacienda) delegó al Banco Central de Chile (BCCh), como agente fiscal, la inversión de los
fondos debido a su experiencia en el manejo de las reservas internacionales.
Adicionalmente, para su manejo se creó un Comité Financiero6, compuesto de un panel de
expertos que asesorase al Fisco en la definición de la política de inversión de los fondos.
4
Las leyes que dieron origen a estos fondos son: Ley N°20.128: Crea el Fondo de Reserva de Pensiones
(FRP); Decreto 1.382: Regula las inversiones de los recursos del FRP, fijando normas, límites, procedimientos
y controles para las inversiones de los recursos del FRP; D.F.L. 1: Crea el FEES, por medio del cual se refunde
en un solo fondo los recursos adicionales de estabilización de los ingresos fiscales; y Decreto 1.649: Amplía
límites de inversión del FRP.
5
El FEES y el FRP tampoco son los únicos fondos soberanos chilenos actuales. Es así como las Fuerzas
Armadas han acumulado un fondo de más de 3 mil millones de dólares con excedentes de la Ley Reservada
del Cobre (LRC), en función de la brecha entre el precio efectivo y el precio de largo plazo del cobre, cuyos
recursos se encuentran invertidos en el mercado de capitales. Desde fines de la década del 90 también
existe un fondo de estabilización de los precios del petróleo. No obstante lo anterior, en lo que resta del
documento, el término “fondos soberanos” se restringe al FEES y el FRP por responder más nítidamente a
las definiciones económicas e institucionales aquí adoptadas.
6
Decreto 621, que crea el Comité Financiero señalado en la ley N°20.128 sobre responsabilidad fiscal.
5
En conjunto, los fondos soberanos acumulaban a julio de 2010 un saldo de US$14.863
millones, equivalente a un 8,2% del PIB. De este total, un 50% está invertido activos en
dólares, un 40% en euros y un 10% en yenes. Desde el punto de vista de los tipos de
activos, un 82% de los fondos estaba invertido en títulos soberanos, 16% en instrumentos
bancarios y 2% en instrumentos supranacionales. Las inversiones de los fondos se han
concentrado en instrumentos de bajo riesgo (principalmente de renta fija), política que
permitió mantener retornos positivos durante la crisis financiera internacional de 20082009.
2.2. Fondo de Estabilización Económica y Social
El Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) fue constituido el 6 de marzo de 2007
y sus recursos son administrados por el BCCh, como agente fiscal, de acuerdo a directrices
del Ministerio de Hacienda. El FEES se creó con un aporte inicial de US$2.580 millones. De
éstos, US$2.564 millones correspondían al saldo del antiguo Fondo de Estabilización de los
Ingresos del Cobre (FEC), que concluyó su operación refundiéndose con este nuevo fondo
(ver Recuadro 1).
De acuerdo a la historia de la Ley sobre Responsabilidad Fiscal7, el FEES tuvo como
propósito estructurar en un solo fondo los depósitos de los excedentes y tributos
provenientes de la Gran Minería del Cobre, ante la existencia de dos fondos anteriores:
uno establecido por ley y otro originado en un convenio internacional, regidos por
regulaciones distintas respecto de su operatoria y uso de sus recursos. El antiguo fondo
establecido por ley operaba según lo indicado en el decreto ley N°3.653, de 1981,
mientras que y el Fondo de Estabilización de los Ingresos del Cobre (FEC) operaba según lo
establecido por el Convenio de Préstamo BIRF N°2625/CH8.
Para crear el FEES la LRF-2006 facultó al Presidente de la República a fusionar ambos
fondos del cobre y a su vez establecer normas comunes de ingresos, recursos y destino.
Estas normas quedaron luego consignadas en el DFL N°1 de diciembre de 2006. De
acuerdo a estas reglas, al FEES ingresa cada año el saldo positivo resultante de restar al
superávit fiscal efectivo los aportes al Fondo de Reserva de Pensiones y las
capitalizaciones del BCCh que autorizó la ley sobre responsabilidad fiscal. De esta manera,
la ley estableció al FEES como un fondo de compensación de las fluctuaciones cíclicas del
conjunto de los ingresos fiscales, y no sólo de los provenientes del cobre.
7
Para más detalles ver la historia de la Ley en: http://www.bcn.cl/histley/lfs/hdl-20128/HL20128.pdf.
8
El Fondo del Cobre siguió operando bajo estas reglas aún después de extinguirse el programa que lo
originó.
6
Recuadro 1: Fondo de Compensación del Cobre: 1985-2006
El FEES reemplazó al antiguo Fondo de Estabilización o de Compensación de los Ingresos del
Cobre (FEC), que había operado desde 1985 hasta 2006.
Los ingresos y gastos del FEC estaban ligados a las estimaciones de un precio de referencia del
cobre fijado por el Ministerio de Hacienda. Este fondo era un instrumento que permitía enfrentar
fluctuaciones económicas internacionales y variaciones negativas del precio del cobre con el fin
de dar mayor estabilidad a la economía a través de las finanzas públicas.
Desde 2003 el precio de referencia del FEC pasó a ser determinado por un comité de expertos
independientes, convocados por el Ministerio de Hacienda. Este mecanismo ha continuado
utilizándose para estimar el balance estructural del sector público, que sirve de base para la
operación de la política fiscal.
Los aportes al FEC se efectuaban cuando el precio del cobre en los mercados internacionales se
elevaba por sobre el precio de referencia. A su vez, los egresos operaban cuando el precio era
inferior al precio de largo plazo. En particular, el FEC se activaba -para recibir depósitos o efectuar
giros- cuando el precio del cobre difería en más de 4 centavos de dólar por libra en relación a su
valor de referencia. El volumen de los depósitos o giros variaba según la magnitud de las
diferencias: para los 6 centavos de dólar por libra siguientes, se depositaba o giraba del Fondo
(según sea el caso de mayor o menor precio en el promedio trimestral) el 50% de la diferencia de
precio producida. Por sobre los 10 centavos de dólar, el depósito o giro correspondía al 100% de
la diferencia. Los depósitos o giros del FEC se efectuaban trimestralmente, mientras que el precio
de referencia del cobre se fijaba cada año.
De acuerdo a esta fórmula, sólo en la medida que las fluctuaciones del precio del cobre se
incorporaran al precio de referencia afectarían las estimaciones del precio de largo plazo e
influirán sobre el gasto público. Respecto del uso de los recursos, con ellos era posible prepagar
deuda que el Fisco mantuviera con el BCCh, o invertirlos. Hasta 2000 los recursos se depositaban
en el BCCh, el que los invertía luego en el exterior.
Hasta que se adoptó el MEFP-FMI (2001) como base de la contabilidad gubernamental, los
aportes al FEC eran considerados como gasto sobre la línea del balance, mientras que los giros
eran considerados un ingreso sobre la línea. De esta manera, el balance global del sector público
no reflejaba las variaciones del FEC y reconocía sólo la fluctuación de ingresos fiscales
provenientes del cobre dentro de la banda de tolerancia del FEC, ocultando los efectos fiscales de
precios anormalmente bajos o altos del cobre. Aunque esta mecánica era escasamente
compatible con la naturaleza financiera del FEC y distorsionaba las estadísticas fiscales, permitió
proteger los recursos del Fondo, ayudando a que las decisiones de política fiscal se enmarcaran
en las disponibilidades de largo plazo de recursos fiscales. En este sentido, el tratamiento
contable del FEC constituye un predecesor -rudimentario pero efectivo-del balance estructural
como base para la formulación y evaluación de la política fiscal.
Fuente: Elaboración propia en base a CEPAL, Serie Medio Ambiente y Desarrollo N°140 “Síndrome holandés,
regalías mineras y políticas de gobierno para un país dependiente de recursos naturales: el cobre en Chile”,
de Pereira, Ulloa, O’Ryan y De Miguel (pp. 20), diciembre 2009.
7
El Cuadro 1 presenta la regla de acumulación del FEES, así como de uso del fondo y los
lineamientos para las inversiones de dichos recursos. Como se puede observar, el FEES
tiene un mecanismo de acumulación bastante simple, que lo hace depender del
comportamiento de los balances fiscales. De esta manera, el horizonte temporal de la
acumulación y desacumulación de recursos del FEES depende de la amplitud e intensidad
de los ciclos fiscales, definidos a su vez por la política fiscal y el ciclo económico. La sección
IV elabora sobre esta relación.
2.3. Fondo de Reserva de Pensiones
El Fondo de Reserva de Pensiones (FRP) se constituyó el 28 de diciembre de 2006, con un
aporte inicial de US$604,5 millones. Desde entonces los recursos de este fondo han sido
administrados por el BCCh como agente fiscal, siguiendo directrices entregadas por el
Ministerio de Hacienda.
El objetivo del FRP es apoyar el financiamiento futuro de obligaciones fiscales con los
beneficiarios del sistema de pensiones. Estas obligaciones originalmente se referían a la
garantía estatal de pensión mínima9, las que fueron transformadas y ampliadas por la
Reforma Previsional de 2008 al establecerse un pilar solidario que compromete pensiones
básicas solidarias y aportes previsionales solidarios a afiliados con baja acumulación de
recursos en sus cuentas de capitalización individual10.
La creación de este fondo responde al escenario demográfico que enfrenta el país,
caracterizado por una mayor esperanza de vida y un aumento de la población de tercera
edad, situaciones que implican un desafío para el Estado debido a la proyección de
mayores costos previsionales futuros. Lo anterior, sumado a la necesidad de garantizar
pensiones básicas solidarias a quienes no lograrían una jubilación digna, hacía necesario
un mecanismo de ahorro de recursos para enfrentar a futuro esta situación de manera
sustentable, con el objetivo de “… aminorar el impacto generacional que demandará el
otorgamiento futuro de la garantía estatal a pensiones del nuevo sistema y las pensiones
asistenciales.”11
9
De acuerdo a lo señalado al momento del envío del proyecto de la ley sobre responsabilidad fiscal al
Congreso, este fondo busca “complementar el financiamiento de las obligaciones fiscales derivadas de
compromisos con el sistema de pensiones, del decreto ley N°3.500, de 1980, de la garantía estatal de
pensiones mínimas de vejez, invalidez y sobrevivencia, regulada en dicha normativa y de las pensiones
asistenciales a que se refiere el decreto ley N°869, de 1975” (artículo 4).
10
Ley N°20.255, sobre Reforma Previsional, del 17 de marzo de 2008.
11
Mensaje presidencial del proyecto de ley sobre responsabilidad fiscal, en Historia de la Ley N°20.128,
Biblioteca del Congreso Nacional.
8
Cuadro 1
Regla de acumulación, de uso y de inversiones del FEES
Regla de Acumulación
El Fondo estará constituido y se incrementará con
los siguientes recursos:
a) Con los que a la fecha de entrada en vigencia del
DFL N°1 de 2006, se encontraren depositados en las
cuentas correspondientes a los Fondos señalados en
antiguos fondos de cobre, que se refunden;
b) Con los íntegros que procedan por la aplicación
del artículo segundo transitorio de la ley N°19.030;
c) Con un aporte anual equivalente al saldo que
resulte de restar al superávit efectivo, el aporte a
que se refiere la letra a) del artículo 6° (aportes al
FRP) y el aporte efectuado en uso de la facultad
señalada en el artículo 11 (aportes de capital al
BCCh), ambos de la ley N°20.128, siempre que dicho
saldo sea positivo; y
d) Con otros aportes extraordinarios que sean
dispuestos para el Fondo, mediante decreto del
Ministerio de Hacienda, provenientes de venta de
activos o de emisiones de deuda; así como los
demás recursos que autoricen otras leyes.
El aporte al FEES debe enterarse antes de finalizar el
año. Sin embargo, se pueden transferir recursos al
FEES como anticipo a los aportes exigidos futuros.
Inversiones del fondo
Regla de uso
La inversión debe efectuarse
mediante la contratación de
servicios de administración de
cartera, con personas jurídicas
nacionales o extranjeras, tanto
en el país como en el
extranjero, en los
instrumentos, operaciones y
contratos que establezca el
Ministro de Hacienda. En
particular, de acuerdo a las
directrices, los fondos se
pueden invertir en bonos
soberanos, de agencias, y de
instituciones multilaterales,
depósitos bancarios y bonos
soberanos indexados a
inflación.
Provee recursos necesarios para financiar operaciones del Fisco en caso
de la existencia de déficit fiscal y/o la amortización, ya sea regular o
extraordinaria, de la deuda pública (incluyendo los Bonos de
Reconocimiento). En particular los recursos del Fondo podrán
destinarse a: a) financiamiento de la Ley de Presupuestos, hasta por el
monto que se establezca en dicha ley, y que se incluya en el Cálculo de
Ingresos Generales de la Nación respectiva; b) sustitución de ingresos
y/o financiamiento de mayor gasto que se produzca durante la
ejecución presupuestaria, conforme a las autorizaciones y limitaciones
establecidas en la legislación vigente; c) a amortizaciones, intereses u
otros gastos por concepto de Deuda Pública, incluidos los originados en
contratos de canje de tasas de interés y/o de monedas; d)
amortizaciones, intereses u otros gastos por concepto del pago de
Bonos de Reconocimiento a que se refiere el artículo 11 transitorio del
decreto ley N° 3.500 de 1980, incluidos los originados en contratos de
canje de tasas de interés y/o de monedas; e) al financiamiento del
aporte a que se refiere la letra a) del artículo 6° de la ley N°20.128,
cuando así lo disponga el Ministro de Hacienda (aportes al FRP); y f) al
financiamiento de aportes extraordinarios al Fondo a que se refiere el
artículo 5° de la ley N°20.128, cuando así lo disponga el Ministro de
Hacienda (aportes al FRP). No obstante, mediante decreto del
Ministerio de Hacienda, se podrá disponer que, con cargo a los recursos
del FESS, se reintegren a Rentas Generales de la Nación aquellos
montos de aporte fiscal que fueron destinados a pagos por los
conceptos señalados en las letras precedentes en el ejercicio anterior, y
que fueron incluidos en el cálculo de los aportes a que se refiere el
inciso final del artículo 20 de la ley N°20.128.
Para efectos de decidir la
inversión financiera, el Ministro
de Hacienda cuenta con la
asesoría de un Comité
Financiero, cuya integración,
funciones y demás normas de
procedimiento son
determinadas por ese mismo
ministerio.
Fuente: elaboración en base a ley N°20.128 sobre responsabilidad fiscal, acorde a Congreso Nacional y Diario Oficial del 12 de Febrero 2007; y al DFL N°1
del 11 de diciembre de 2006.
9
El FRP opera sobre la base de un aporte mínimo de parte del Fisco durante una etapa
inicial. En particular, el aporte anual del Fisco al FRP no debe ser inferior a 7.000.000 de
UF. El objetivo es que dicho monto anual se incremente dependiendo del superávit
efectivo del Gobierno Central. El aporte anual deberá efectuarse hasta que los recursos
acumulados alcancen una cantidad equivalente a 900.000.000 de UF.
Por otro lado, el Fondo puede incrementarse producto de la rentabilidad que se obtenga
por la inversión de sus recursos, así como por los demás aportes que establezca la ley.13
En particular, existe la posibilidad de realizar aportes extraordinarios desde el FEES al FRP.
La LRF faculta a invertir los recursos del FRP en instrumentos financieros autorizados para
el Fondo de Pensiones Tipo E que establece el decreto ley N°3.500, de 198014. Como se
señalara anteriormente, la gestión de estas inversiones está entregada actualmente al
BCCh como agente fiscal.
Respecto del uso de los recursos del FRP, la LRF-2006 establece que éstos no se utilizarán
durante sus primeros diez años de existencia. Una vez cumplido este plazo, los recursos
del FRP se girarían durante los 15 años siguientes, plazo en que se extinguiría el Fondo.
De acuerdo a la LRF-2006, el giro de los recursos del FRP se regula por un reglamento
dictado por el Ministerio de Hacienda. Asimismo, la ley establece la obligación de realizar
un estudio actuarial del FRP cada tres años, para asegurar su sustentabilidad en los plazos
establecidos. En cualquier caso, la LRF establece un límite anual al giro de recursos del
Fondo, correspondiente a un tercio de la diferencia producida entre el gasto total que
deba efectuarse en un año respectivo por concepto del pago de pensiones mínimas y
asistenciales y, el gasto total efectuado por dicho concepto en el año 2015.
El Cuadro 2 muestra en forma sintética las reglas de acumulación y uso de los recursos del
FRP, así como sus límites de inversiones en el exterior. A diferencia del FEES, el FRP es
independiente de los vaivenes de los balances fiscales, y la acumulación y desacumulación
de recursos está totalmente predeterminada por la ley.
2.4. Arreglos institucionales
Para las decisiones sobre inversión de los fondos soberanos, el artículo 13 de la LRF-2006
dispuso que el Ministerio de Hacienda contara con la asesoría de un Comité Financiero
(CF). El comité fue creado oficialmente mediante el Decreto N°621 de 2007 del Ministerio
de Hacienda.
13
Ley sobre Responsabilidad Fiscal (2006), artículo N° 6.
14
Ley sobre Responsabilidad Fiscal (2006), artículo N° 9.
10
Cuadro 2
Regla de acumulación, de uso e inversiones del FRP
Regla de acumulación
- Cada año debe recibir como
mínimo un 0,2% del PIB de año
anterior. Si el superávit fiscal
efectivo es mayor a esta cifra, el
aporte debe ser equivalente a dicho
superávit con un máximo de 0,5%
del PIB.
- Los aportes deben efectuarse sólo
hasta el año en que los recursos
acumulados alcancen a 900 millones
de UF.
- También existe la posibilidad de
aportes extraordinarios desde el
FEES.
- Los aportes al FRP deben enterarse
dentro de cada primer semestre
mediante uno o más depósitos
hasta enterar el total.
Inversiones del fondo
Regla de uso
De acuerdo a lo señalado en el artículo 9º de la ley N°20.128, los recursos del
FRP podrán invertirse en los siguientes instrumentos, operaciones y contratos
de los señalados en el inciso segundo del artículo 45 del DL N°3.500, de 1980:
títulos emitidos por el BCCh; depósitos a plazo; bonos y otros títulos
representativos de captaciones, emitidos en Chile por instituciones financieras
chilenas; títulos garantizados por instituciones financieras chilenas; letras de
crédito emitidas por instituciones financieras chilenas; bonos de empresas
privadas chilenas, salvo bonos canjeables por acciones; cuotas de fondos de
inversión a que se refiere la ley N°18.815 y cuotas de fondos mutuos regidos
por el decreto ley N°1.328, de 1976; efectos de comercio emitidos por
empresas privadas chilenas; títulos de crédito, valores o efectos de comercio y
depósitos de corto plazo, emitidos o garantizados por Estados extranjeros o
por bancos centrales extranjeros; títulos de crédito, valores o efectos de
comercio y depósitos de corto plazo, emitidos o garantizados por entidades
bancarias extranjeras o internacionales; acciones y bonos emitidos por
empresas extranjeras; cuotas de participación emitidas por fondos mutuos y
fondos de inversión extranjeros; títulos representativos de índices accionarios
extranjeros; operaciones que tengan como objetivo la cobertura del riesgo
financiero que pueda afectar a las inversiones del Fondo; operaciones o
contratos que tengan como objeto el préstamo o mutuo de instrumentos
financieros pertenecientes al Fondo, y otros valores e instrumentos
financieros, y operaciones y contratos de carácter financiero, que se autoricen
en el futuro para los Fondos de Pensiones. Tratándose de instrumentos
financieros nacionales, la inversión sólo podrá efectuarse cuando se trate de
instrumentos de oferta pública representativos de deuda.
- Hasta el año 2016 se pueden realizar giros
anuales desde el FRP por un máximo
equivalente a la rentabilidad que genere el
Fondo el año anterior.
- A partir de 2016, los recursos del FRP que
podrán ser utilizado anualmente no deben
superar a 1/3 de la diferencia entre el gasto
del año respectivo en obligaciones
previsionales y el gasto previsional en 2008
ajustado por la inflación acumulada).
- El FRP se extinguirá si pasados 15 años
desde septiembre de 2006, los giros en un
año calendario no superan el 5% de la suma
del gasto en obligaciones previsionales
consultado en la ley de presupuestos de
dicho año. Cualquier excedente que resulte
luego de haberse cumplido lo anterior,
deberá enterarse al FEES.
Fuente: elaboración en base a ley N°20.128 sobre responsabilidad fiscal, acorde a Congreso Nacional y Diario Oficial del 12 de Febrero 2007; a Decreto
N°1.382 del 14 de febrero de 2007 (que fija normas, límites, procedimientos y controles para las inversiones de los recursos del FRP); y a Ministerio de
Hacienda.
11
Esta entidad asesora al Ministerio de Hacienda en los aspectos fundamentales de la
política de inversión de los fondos soberanos, lo que abarca materias tales como la
distribución de las inversiones por clase de activos, la inclusión de nuevas alternativas de
inversión, la determinación de los comparadores referenciales del portafolio de los fondos
soberanos, la definición de límites de desviaciones permitidas y la delimitación de las
posibilidades de inversión de los fondos. Asimismo, el CF recomienda al Ministro de
Hacienda acciones específicas en relación a inversiones, custodia, estructura y contenido
de reportes, procesos de licitación y selección de administradores y, en general, responde
a las consultas que le formule el Ministro en su área de competencia.
El CF es un órgano autónomo, integrado por profesionales de amplia trayectoria en el
ámbito económico y financiero. El CF es apoyado por un equipo especializado del
Ministerio de Hacienda, encabezado por el Coordinador de Finanzas Internacionales y un
grupo de economistas, un abogado, así como el jefe y dos analistas de la División de
Finanzas Públicas y el jefe de Programación Financiera de la Dirección de Presupuestos.
Las reuniones del comité son la instancia principal en que se discuten las
recomendaciones que éste le entrega al Ministerio de Hacienda. Si bien de acuerdo a la
ley el CF debiese reunirse al menos una vez por semestre, en la práctica lo ha hecho con
mucha mayor frecuencia para cumplir la totalidad de sus funciones15.
El CF rinde cuentas al público por su desempeño. Hasta mediados de 2010 el CF ha
publicado tres informes anuales16 en los que el Comité informa sobre sus normas básicas,
actividades y el estado de los Fondos Soberanos en relación a su valor de mercado y su
rentabilidad17. Con el objetivo de asegurar la transparencia de su labor, el CF además de
hacer públicas todas las minutas de sus reuniones y del mencionado informe anual, rinde
cuenta anual de su trabajo al Ministerio de Hacienda, a las comisiones de Hacienda del
Senado y de la Cámara de Diputados, y a la Comisión Especial Mixta de Presupuestos.
A través del Decreto N°1.383 (de marzo 2007)18 se designó al BCCh como agente fiscal,
delegando la representación del Fisco para la inversión de los recursos fiscales. Para estas
funciones, el BCCh se apoya en la Gerencia de División Operaciones Financieras para
“…establecer los procedimientos internos destinados a reglamentar la ejecución de las
funciones encomendadas al BCCh en su carácter de agente fiscal…., considerando el
adecuado control y vigilancia de los riesgos operativos involucrados en ello para el BCCh.
En cuanto a la celebración de los demás actos, contratos u operaciones necesarios para
dar cumplimiento a la agencia fiscal, regirá el sistema de poderes del Banco, en lo no
15
Por ejemplo, en el año 2008 se reunió diez veces.
16
Denominados “Informe Anual Comité Financiero - Comité Financiero del Ministerio de Hacienda para los
Fondos de Responsabilidad Fiscal”, para 2007, 2008 y 2009, respectivamente, los que se encuentran
disponibles al público en: www.hacienda.cl/fondos/informe_anual.php#.
17
Además se presentan anexos con información más detallada.
18
A partir de un acuerdo adoptado por el Consejo del BCCh (sesión ordinaria N°1.321).
12
reglamentado especialmente. Asimismo… el BCCh podrá disponer la contratación de
asesoría externa para evaluar y efectuar el seguimiento de la gestión y procesos
empleados en la administración de los recursos fiscales por parte del agente fiscal y/o de
los Administradores Externos…”19.
Dado que los Fondos Soberanos son activos que pertenecen a todos los chilenos, su
administración requiere altos estándares de transparencia. Para garantizar el acceso a la
información relevante sobre estos fondos, el Ministerio de Hacienda ha creado una página
web, donde se pueden encontrar informes mensuales, trimestrales y anuales de los
fondos, las recomendaciones del CF y sus informes anuales, la legislación relacionada y
toda la información pertinente actualizada20. Producto de esta política de divulgación de
información, Chile se encuentra en el octavo lugar en el ranking de transparencia y buenas
prácticas entre los 34 fondos soberanos evaluados por el Institute for International
Economics en 200821. En este contexto, Chile también participa activamente en el Grupo
Internacional de Trabajo sobre Fondos Soberanos de Inversión (GITFSI)22.
2.5. Evolución de los fondos soberanos 2007-2010
2.5.1. Evolución del FEES
El valor de mercado del FEES al 31 de julio de 2010 era de US$11.104 millones (6,1% del
PIB). El total de aportes realizados al FEES, desde su creación asciende a US$18.100
millones, mientas que los retiros hasta el 30 de julio han alcanzado un total de US$9.428
millones. La rentabilidad promedio del FEES desde su creación hasta el 31 de julio de 2010
fue de 5,6% en dólares y de 4,6% en pesos.23
En una mirada a su trayectoria, se aprecia que los aportes al FEES evolucionaron en forma
positiva hasta julio de 2008, alcanzando un volumen máximo de más de US$18.000
millones. Los retiros del fondo se iniciaron en marzo de 2009 en forma continua hasta
enero 2010, para luego realizarse un pequeño retiro en el mes de junio de 2010. Con lo
19
Acuerdo adoptado por el Consejo del Banco Central de Chile en su Sesión N° 1392. 28 de febrero de 2008.
www.bcentral.cl/normativa/acuerdos/pdf/2008/1392-02-080228.pdf.
20
En el sitio web del Ministerio de Hacienda ver: www.hacienda.cl/fondos_soberanos/ y en la página de la
Dirección de Presupuestos ver: www.dipres.cl/572/propertyvalue-15496.html.
21
También conocido como Instituto Petersen. Ver informe en:
www.piie.com/publications/chapters_preview/4983/05iie4983.pdf.
22
Más información en www.iwg-swf.org/membersweb.htm. El grupo lo conforman: Australia, Azerbaiyán,
Bahrein, Botswana, Canadá, Chile, China, Corea, Emiratos Árabes Unidos, Estados Unidos, Guinea Ecuatorial,
Irán, Irlanda, Kuwait, Libia, México, Noruega, Nueva Zelandia, Qatar, Rusia, Singapur, Timor-Leste y Trinidad
y Tabago. Arabia Saudita, Omán, Vietnam, la OCDE y el Banco Mundial participan como observadores
permanentes.
23
Las rentabilidades para períodos mayores a un año fueron anualizadas en forma compuesta, mientras que
para períodos menores a 12 meses el retorno corresponde a la variación experimentada durante el período
correspondiente.
13
anterior, el fondo tiene a mediados de 2010 un monto similar a lo acumulado hasta
mediados de 2007, superior a los US$10.000 millones (Grafico 1).
Gráfico 1
Monto del FEES y retiros acumulados
Millones de US$
Fuente: elaboración propia en base a información Ministerio de Hacienda.
El Cuadro 3 muestra la composición del FEES a julio 2010, por tipo de activos, monedas y
plazos. Se aprecia que más de un 82% está constituido por títulos soberanos y un 16%
bancarios, estando un 50% del total de las inversiones constituidas en dólares, cerca de un
40% en euros y un 10% en yenes. En promedio, los activos tienen una duración de 2,37
años, siendo influido este número por el alto porcentaje y mayor duración de los
instrumentos soberanos.
.
14
Cuadro 3
Composición cartera FEES según tipo de activos, moneda y duración
Julio 2010
Moneda (expresados en millones de US$)
Tipo de activo
%
Duración
Años
US$
Euro
JPY
Total
4.688,6
3.654,3
781,7
9.124,6
82,2%
2,84
Bancario
713,5
780,7
322,3
1.816,5
16,4%
0,34
Supranacional
162,9
0,0
0,0
162,9
1,5%
0,15
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0%
0,00
5.565,0
4.435,0
1.104,0
11.104,0
100,0%
2,37
50,1%
39,9%
9,9%
100,0%
Soberanos
Agencias
Total
%
Fuente: elaboración en base a Informe Mensual FEES, julio 2010, Ministerio de Hacienda.
2.5.2. Evolución del FRP
El valor de mercado del FRP a fines de julio de 2010 era de US$3.759 millones (2,1% del
PIB). Los aportes realizados a este fondo desde su creación ascienden a US$3.424
millones, sin que se hayan registrado retiros. En julio de 2010 la cartera de inversiones del
FRP devengó intereses por US$7,24 millones. Sumando a los aportes acumulados el efecto
neto de los intereses devengados y los cambios en el valor de mercado del FRP, este fondo
tiene a mediados de 2010 un valor de mercado de US$3.759,2 millones. A diferencia de lo
que ocurre con el FEES, la forma de la acumulación del FRP es algo parecido a una
“escalera”, lo que se debe a que los aportes se realizan una vez al año antes del término
de cada primer semestre.
En relación a los activos en que se ha invertido el FRP, el Cuadro 4 muestra la composición
de su cartera a julio 2010. Se observa que más de un 80% está invertido en bonos
soberanos, el 50% está nominado en dólares y la duración mayor la tienen los activos
soberanos con 2,8 años, lo que se traduce que por su alta ponderación en la cartera, la
duración promedio total es de más de 2 años.
15
Gráfico 2
Monto del FRP (valor de mercado)
Millones de US$
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda.
Cuadro 4
Composición cartera FRP según tipo de activos, moneda y duración
Julio 2010
Moneda (expresados en millones de US$)
Tipo de activo
Soberanos
Supranacional
Bancario
Total
%
%
Duración
Años
US$
Euro
Yen
Total
1.541,0
1.256,9
264,2
3.062,1
81,5%
2,84
82,2
0,0
0,0
82,2
2,2%
0,23
260,6
244,6
109,8
615,0
16,4%
0,28
1.883,8
1.501,5
373,9
3.759,2
100,0%
2,15
50,1%
39,9%
9,9%
100,0%
Fuente: elaboración en base a Informe Mensual FRP julio 2010, Ministerio de Hacienda.
16
2.5.3. Aplicación de la LRF-2006
¿En qué medida los aportes realizados a los fondos soberanos han respondido a las
directrices de la Ley La LRF-2006 definió con bastante claridad la forma de determinar los
aportes a ambos fondos, pero sólo precisó los criterios para el retiro de fondos del FRP,
mientras que en el caso del FEES sólo se admiten retiros para el financiamiento del déficit
fiscal, pero no su magnitud específica.
Los Gráficos 3 y 4 comparan una estimación “teórica”24 de los aportes necesarios para
cumplir con la LRF-2006 con los aportes netos efectivamente realizados por el Ministerio
de Hacienda entre 2007 y junio de 2010, netos de retiros, tanto para el FRP como para el
FEES.
Como puede apreciarse, según este ejercicio el FRP ha respondido de manera bastante
precisa a las normas de acumulación de la LRF-2006, explicándose las diferencias entre los
aportes teóricos y efectivos por pequeñas diferencias cambiarias. En el caso del FEES, se
observa una alta coincidencia en los aportes netos de 2007 pero diferencias más
apreciables en 2008 y 2009. Estas diferencias no representan necesariamente un
incumplimiento de la ley y pueden ser explicadas tanto por diferencias en el tipo de
cambio como por desfases en los aportes, admitidos por la misma ley. Así por ejemplo,
dado que la ley permite anticipar aportes de años siguientes, el menor aporte en 2008
puede ser reflejo de anticipos de aportes en 2007 (donde el aporte efectivo fue superior al
teórico). Del mismo modo, dado que el FEES no cuenta con normas sobre retiros, en 2008
y 2009 también pueden haberse registrado retiros que se reflejan en un menor aporte
neto. Todo ello sugiere que contar con una memoria de los cálculos que determinan el
aporte de recursos a estos fondos contribuiría a elevar la transparencia y predictibilidad
de los mismos.
24
La estimación considera el valor del aporte que indica la ley sobre responsabilidad fiscal, aplicando el
porcentaje correspondiente según el balance fiscal del año anterior, considerando el nivel del PIB en dólares
del año anterior llevado a pesos con el tipo de cambio del año del aporte respectivo, y le resta el monto del
retiro realizado, cuando corresponde.
17
Gráfico 3
Fondo de Reserva de Pensiones: 2006-2010
Aportes netos (Aportes – Retiros) (a)
Millones de pesos
de julio 2010
(b)
700.000
600.000
500.000
400.000
Efectivo
300.000
LRF
200.000
100.000
0
2006
2007
2008
2009
2010 ( c)
Aportes netos acumulados FRP
2.500.000
2.000.000
1.500.000
EFECTIVA
(b)
LRF
1.000.000
500.000
0
2006
2007
2008
2009
2010 ( c)
(a) En este fondo los retiros aún no han comenzado a operar, por lo que el aporte bruto es igual al neto.
(b) Corresponde a una estimación “teórica” de los aportes netos, basada en las directrices de la LRF.
(c) Cifra a julio 2010.
Fuente: elaboración propia en base a DIPRES y Banco Central de Chile.
18
Grafico 4
Fondo de Estabilización Económica y Social
Aportes netos (Aportes – Retiros)
10.000.000
8.000.000
6.000.000
4.000.000
LRF (b)
2.000.000
Efectivo
0
-2.000.000
-4.000.000
-6.000.000
2006
2007
2008
2009
2010 ( c)
(b)
(b) Corresponde a una estimación “teórica” de los aportes netos, basada en las directrices de la LRF
Fuente: elaboración propia en base a DIPRES y Banco Central de Chile.
19
3. LOS FONDOS SOBERANOS EN EL CONTEXTO DEL BALANCE DEL
SECTOR PÚBLICO
3.1. Marco conceptual y contable
Los fondos soberanos, pese a su creciente importancia en el mundo, son sólo un
mecanismo para administrar activos financieros fiscales, el que se distingue por una
perspectiva de largo plazo y arreglos institucionales especiales. Aun así, los fondos
soberanos deben visualizarse en el contexto del conjunto del balance de activos y pasivos
del sector público. Para este efecto, el Cuadro 5 presenta una versión estilizada de una
hoja de balance del gobierno central, distinguiendo distintos tipos de activos y pasivos y la
moneda en que éstos están denominados25.
Cuadro 5
Activos y Pasivos del Gobierno Central
Activos
Moneda Nacional
 Disponibilidades de efectivo (caja).
 Inversiones y colocaciones del Fisco en el
sistema financiero.
 FEPP.
 Prestamos:
 A organismos públicos (empresas,
municipalidades, Banco Central,
BancoEstado).
 A entidades privadas.
 Participaciones en empresas y sociedades:
 Empresas y entidades de propiedad pública
(empresas públicas, Banco Central).
 Empresas y sociedades de participación
mixta.
Moneda extranjera
 Disponibilidades de efectivo (caja).
 Impuestos por cobrar.
 FEES.
 FRP.
 Otras inversiones de portafolio.
Pasivos
Moneda Nacional
 Cuentas por pagar.
 Endeudamiento:
 Con el sistema financiero (líneas de crédito,
prestamos).
 Con entidades públicas.
 Con el público (bonos).
 Obligaciones no financieras (bonos de
reconocimiento).
Moneda extranjera
 Créditos oficiales (con organismos
internacionales, Club de Paris).
 Créditos bancarios.
 Emisión de títulos y valores.
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda.
25
Cabe advertir que la moneda de denominación de activos y pasivos no refleja necesariamente la
localización geográfica de los emisores o acreedores de los títulos correspondientes. La creciente integración
de los mercados financieros internacionales, el desarrollo del mercado de capitales en moneda doméstica y
el fortalecimiento del peso, han borrado progresivamente esta asociación.
20
Del lado de los activos financieros, se distinguen activos más líquidos y fáciles de valorar,
como las disponibilidades de efectivo y saldos en cuentas corrientes, que componen la
caja fiscal, y activos menos líquidos, como las inversiones y colocaciones de organismos
públicos en el sistema financiero y préstamos, así como participaciones en empresas y
sociedades que no sólo pueden tener un menor grado de liquidez, sino que su valoración
es incierta. Debido a los problemas de disponibilidad y valoración, las estadísticas fiscales
chilenas sólo incluyen estos activos a modo referencial y no los considera al momento de
estimar el endeudamiento neto del gobierno central.
Del lado de los pasivos, la clasificación del Cuadro 5 distingue entre tipos de acreedores,
incluyendo los proveedores del Estado (cuentas por pagar), organismos oficiales y el
público en general, tanto en el país como en el extranjero. Los distintos tipos de
acreedores se vinculan a su vez a diversos instrumentos de deuda. Las estadísticas fiscales
chilenas también incluyen a los bonos de reconocimiento como pasivos distintos de
deuda, de modo de no distorsionar la comparación con países en los que los compromisos
previsionales del Estado tienen un carácter implícito, definido por los derechos a una
pensión por parte de los trabajadores que han contribuido al sistema.
De acuerdo a las definiciones de la sección II, los fondos soberanos son una categoría
especial de activos, correspondientes a inversiones financieras de largo plazo, en moneda
extranjera.
3.2. Marco normativo de la gestión de activos y pasivos fiscales en
Chile
3.2.1. Activos
Respecto de los activos financieros del Estado en Chile, ni la Constitución Política de la
República ni la Ley de Administración Financiera del Estado (LAFE)26 contemplan reglas o
normas asociadas a su tratamiento. Sin embargo, en forma progresiva a través del tiempo
se han ido creando normas sobre la gestión de los activos públicos, partiendo por su
componente más elemental, la caja fiscal.
Es así como un primer conjunto de normas regula la inversión de los excedentes fiscales27.
En relación a esta materia, el Artículo 3 del Decreto Ley N°1.056 de 1975 establece, en el
inciso segundo, la facultad de los servicios, instituciones y empresas del sector público
para hacer depósitos o adquirir instrumentos en el mercado de capitales, con la previa
autorización del Ministro de Hacienda. Esta autorización fue complementada por el DL
N°3.477 de 1980, que establece que la autorización del Ministro de Hacienda para hacer
depósitos o adquirir instrumentos en el mercado de capitales, sólo puede ser otorgada
26
DL N°1.263, disponible en www.bcn.cl/histley/historias-de-la-ley-ordenadas-por-materia.
27
Esta información se basa en lo publicado en el estudio: “Activos Financieros del Tesoro Público Chileno:
Resultados y Desafíos”. DIPRES. Ministerio de Hacienda de Chile, Serie de Estudios de Finanzas Públicas,
junio de 2008.
21
respecto de los recursos provenientes de la venta de activos o de excedentes estacionales
de caja. Por su parte, el artículo 32 de la Ley N°18.267 de 1983, interpretó las normas
anteriores fortaleciendo sus orientaciones centrales. De esta manera, el Ministro de
Hacienda ha autorizado mediante la emisión de oficios la participación en el mercado de
capitales a instituciones y servicios que lo requieren y también a las empresas del sector
público, señalando en cada caso las exigencias administrativas que se derivan de la
autorización.
Esta normativa fue puesta a prueba con ocasión del llamado “Caso Inverlink”, de 2003, en
el que la CORFO y, en menor medida otros organismos públicos, sufrieron considerables
pérdidas como producto de la acción de una institución privada. Ello llevó al Ministerio de
Hacienda a revisar las autorizaciones otorgadas para la inversión descentralizada de
excedentes financieros y las normas para el resguardo de riesgos en dichas operaciones.
Este episodio coincidió con un esfuerzo del Ministerio de Hacienda para reducir los saldos
en cuentas corrientes del Fisco e instituciones del Gobierno Central e invertir los fondos
ociosos en el mercado de capitales. Como expresión de ello, en 2002 el Ministerio de
Hacienda autorizó a la Tesorería General de la República para invertir excedentes
estacionales de caja en el mercado de capitales. En forma anterior a la citada autorización
se realizaron instrucciones esporádicas del Ministro de Hacienda a la Tesorería General de
la República, para adquirir instrumentos de deuda del BCCh con parte de los excedentes
de la Cuenta Única Fiscal (CUF).
Por su parte, las inversiones de organismos del Estado -como CORFO, INDAP y los SERVIUen créditos al sector privado, están reguladas por las normas propias de cada institución
que las realiza, mientras que la adquisición de acciones y la participación del Estado en
propiedad de empresas están normadas por la llamada “Ley del Estado Empresario”. Esta
última en realidad consiste en un conjunto de normas publicadas el 10 de marzo de
199028, a las que se ha asignado rango orgánico constitucional, por regular la aplicación de
normas de la Constitución Política de la República29.
De esta manera, las normas de la LRF-2006 referidas al FEES y FRP constituyen las únicas
que regulan la inversión del Estado en el mercado de capitales con una orientación de
largo plazo.
3.2.2. Pasivos
La Constitución Política de la República establece en su Artículo N°63 que la emisión de
deuda fiscal debe ser autorizada mediante una ley,30 la que debe ser de quórum calificado
28
Leyes N°18.965 y N°18.971, ambas publicadas en el Diario Oficial el 10 de marzo de 1990.
29
Artículo 19, N°21 de la Constitución Política.
30
Específicamente se señala como materias de ley “…Las que autoricen al Estado, a sus organismos y a las
municipalidades, para contratar empréstitos, los que deberán estar destinados a financiar proyectos
específicos. La ley deberá indicar las fuentes de recursos con cargo a los cuales deba hacerse el servicio de la
deuda. Sin embargo, se requerirá de una ley de quórum calificado para autorizar la contratación de aquellos
22
cuando su vencimiento excede el período presidencial. Esta disposición se ha recogido en
la ley de presupuestos de cada año, que en la práctica se ha transformado en la ley
autorizatoria correspondiente. Particularmente, el artículo 3 de la actual ley de
presupuestos contiene una autorización para emitir deuda con un valor máximo para el
año fiscal correspondiente, entregando la facultad al Ministerio de Hacienda para ordenar
las emisiones o contrataciones correspondientes mediante un decreto supremo. Al aplicar
la disposición constitucional antes citada, esta norma debe ser aprobada mediante
quórum calificado en la votación del presupuesto.31
Asimismo, la Constitución prohíbe al Banco Central otorgar préstamos al Tesoro Público y
a organismos estatales en general, respecto de la capacidad del Estado de adquirir
pasivos32. Esta norma sólo podría sufrir una excepción en caso de guerra o posibilidad de
ésta, calificado por el Consejo de Seguridad Nacional.
Por otro lado, en la LAFE, su Título IV, referido al Crédito Público, establece algunas
normas respecto de la deuda pública. Específicamente, en el Artículo N°39 se define como
crédito público a “la capacidad que tiene el Estado para contraer obligaciones internas o
externas a través de operaciones tendientes a la obtención de recursos”. En esta misma
ley entre los Artículos 40 y 50 se reglan aspectos sobre crédito externo e interno; así como
sobre los roles en esta materia de la Tesorería, la Contraloría y el Ministerio de Hacienda.
A su vez, se dejan establecidos los lineamientos para la emisión de bonos y el servicio de la
deuda y operaciones de rescate.
empréstitos cuyo vencimiento exceda del término de duración del respectivo período presidencial. Lo
dispuesto en este número no se aplicará al Banco Central….”.
31
El Artículo 3° de la ley de presupuestos para el año 2010 autoriza al Presidente de la República para
contraer obligaciones, en el país o en el exterior, en moneda nacional o extranjeras, hasta por US$4.300.000
miles que, por concepto de endeudamiento, se incluye en el Cálculo de Ingresos Generales de la Nación.
También en ese artículo se le autoriza al Presidente a “… contraer obligaciones, en el país o en el exterior,
hasta por la cantidad de US$ 1.700.000 miles o su equivalente en otras monedas extranjeras o en moneda
nacional”. Se señala además, que “…podrán emitirse y colocarse bonos y otros documentos en moneda
nacional o extranjera, los cuales podrán llevar impresa la firma del Tesorero General de la República. La
parte de las obligaciones contraídas en virtud de esta autorización que sea amortizada dentro del ejercicio
presupuestario 2010 y aquellas que se contraigan para efectuar pago anticipado de deudas constituidas en
ejercicios anteriores, deducidas las amortizaciones incluidas en esta ley para el año 2010, no serán
consideradas en el cómputo del margen de endeudamiento fijado en la ley de presupuestos. No se
imputarán a la suma de las cantidades señaladas en los incisos primero y segundo del citado artículo, las
obligaciones que se contraigan para solventar el pago de bonos de reconocimiento (artículo 3° transitorio
del DL N°3.500, de 1980) hasta por un monto del equivalente a US$1.800.000 miles. La autorización que se
otorga al Presidente será ejercida mediante decretos supremos expedidos a través del Ministerio de
Hacienda, en los cuales se identificará el destino específico de las obligaciones por contraer, indicando las
fuentes de recursos con cargo a los cuales debe hacerse el servicio de la deuda…”.
32
Más detalles se pueden encontrar en particular en:
http://www.leychile.cl/Consulta/Exportar?radioExportar=Normas&exportar_formato=pdf&nombrearchivo=
DTO-100_22-SEP2005&exportar_con_notas_bcn=True&exportar_con_notas_originales=True&exportar_con_notas_al_pie=Tr
ue&hddResultadoExportar=242302.2010-01-07.0.0%23.
23
De esta manera, puede apreciarse una clara asimetría entre la jerarquía institucional y la
consistencia de las normas sobre pasivos fiscales respecto del disperso conjunto de
normas que regulan a la inversión de organismos del gobierno central en activos
financieros.
3.3. Los Fondos Soberanos en el balance patrimonial del gobierno
central 2007-2010
A finales de 2009 (última información consolidada disponible sobre activos y pasivos) el
total de activos financieros consolidados del Gobierno Central denominados tanto en
pesos como en dólares alcanzaba un total de US$31.385 millones. En el Gráfico 5 se
expresa el total consolidado en dólares de los activos financieros tanto denominados en
pesos como en moneda extranjera. Se aprecia que el incremento de los activos en
moneda extranjera fue significativo a partir de 2006, llegando a un nivel máximo en 2008.
Dentro de los activos financieros denominados en moneda extranjera, los Fondos
Soberanos en conjunto (FEES + FRP) representan cerca del 75%, como se observa en el
Gráfico 6. De esta manera, los fondos soberanos representaban a fines de 2009 un 47%
del total de activos financieros del gobierno central.
Gráfico 5
Activos del Gobierno Central denominados en pesos y en moneda extranjera
Expresados en millones de US$
Nota: Los activos financieros en moneda extranjera incluyen: FEES, FRP, FEPP, FEPCO e inversiones en
moneda extranjera del Gobierno Central.
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda.
24
Gráfico 6
Activos denominados en moneda extranjera: Fondos Soberanos y Otros activos
Expresados en millones de US$
Nota: Los otros activos denominados en moneda extranjera corresponden al FEPP, al FEPCO, a pagarés y
préstamos en moneda extranjera al personal y a disponibilidad de dólares (caja).
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda.
Por su parte, los pasivos del Gobierno Central, tanto en pesos como en otras monedas,
ascendían a diciembre de 2009 a un total de US$11.096 millones (Gráfico 7), que
corresponde a 6,1% del PIB. De este total, la deuda externa representaba un 23%
(porcentaje inferior al observado los años previos a 2006).
Entre 2001 y 2009, la composición por monedas de la deuda del Gobierno Central varió
considerablemente, dándole mayor participación a la deuda en UF y en otras monedas,
mientras que se produjo una importante reducción de la deuda denominada en dólares
(Gráfico 8).
25
Gráfico 7
Deuda externa e interna del Gobierno Central
Millones de US$
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda.
Si se considera la inversión de los fondos soberanos por moneda a julio 2010,
aproximadamente US$7.449 millones estaba denominado en dólares (sumando los activos
en dólares de ambos fondos), mientras que los pasivos en dicha moneda a diciembre de
2009 eran de algo menos que US$2.500 millones, lo que se traduce en que los activos de
los fondos soberanos en dólares correspondía a cerca de 3 veces el pasivo en esa moneda.
Gráfico 8
Evolución de los pasivos del Gobierno Central por monedas
2001-2006-2009
Porcentajes
90%
80%
2001
2006
2009
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Dólares
USA
UF
Pesos
Euros
Otras
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda.
26
El Gráfico 9 presenta la composición de los pasivos del Gobierno Central según acreedor.
Desde el año 2000 hasta el 2009 ha ido reduciéndose significativamente la deuda con el
Banco Central (tendiendo a cero a partir del año 2008)33 y ha crecido en forma sostenida
la participación de la deuda en bonos (90%). Por su parte, la deuda con organismos
internacionales es bastante reducida y no supera al 10% del total de pasivos.
De esta manera, se puede observar que el crecimiento de la deuda del gobierno central
entre 2007 y 2009 no sólo ha respondido a las necesidades de financiamiento fiscal, sino a
un cambio en la composición de monedas del patrimonio financiero neto. Es así como el
crecimiento de la deuda en UF ha compensado el crecimiento de los activos en dólares
depositados fundamentalmente en los fondos soberanos.
Gráfico 9
Deuda de Gobierno Central según acreedores
Porcentajes
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda.
Las cifras anteriores permiten poner en perspectiva la importancia de los fondos
soberanos en Chile. En particular, se observa que a fines de 2009 éstos representaban en
33
Esta deuda se originó en el período de crisis del sistema bancario de comienzos de los años 80, en que el
Banco Central realizó el rescate financiero de la banca privada, dando origen a lo que se conoce como la
“deuda subordinada”. Dada la prohibición constitucional para que el Banco Central otorgue crédito al Fisco,
no existe otra fuente de deuda con el instituto emisor. Debido a que la “deuda subordinada” ha
desaparecido, el Banco Central ha dejado de ser un acreedor para el Fisco.
27
torno a un 48% del total de activos financieros del gobierno central (excluyendo la
participación del Estado en empresas y la concesión de prestamos al público) y equivalían
a más del 125% de la deuda pública (que corresponde a US$11.096 millones)34. Este peso
relativo se reduciría adicionalmente en un cuadro más completo que abarcara la totalidad
de activos y pasivos del gobierno central, como el presentado en el Cuadro 5.
Asimismo, es interesante constatar cómo los distintos componentes de activos y pasivos
han evolucionado a través del tiempo. Es así como en los primeros años de existencia de
los fondos soberanos (2006-2008), estos explican prácticamente la totalidad del
crecimiento de los activos financieros del gobierno central, manteniéndose relativamente
constante la deuda. En cambio, en 2009, los fondos soberanos decrecieron como
producto del giro de fondos del FEES, mientras que se produjo un aumento significativo de
la deuda pública.
4. FONDOS SOBERANOS Y POLITICA FISCAL
Para comprender de mejor forma cómo se relacionan los fondos soberanos con el
conjunto de la gestión financiera pública es necesario precisar las identidades contables
que intervienen en el balance del gobierno. Esto permite entender cómo interactúan los
fondos soberanos y la política fiscal, así como prever su evolución futura. Esta interacción
constituye mucho más que una cuestión contable. Como lo resaltara especialmente
Tobin35, la relación entre flujos y stocks de gobierno permite entender mejor la dinámica
de las finanzas públicas a través del tiempo y pasar de una perspectiva de corto plazo a la
noción de una restricción presupuestaria intertemporal.
Para identificar estas relaciones nos apoyamos en el marco analítico del Manual de
Estadísticas de las Finanzas Públicas del FMI de 2001 (MEFP-FMI 2001), que ha sido
adoptado como base de las estadísticas fiscales en Chile desde 200336. El MEFP-FMI 2001
integra de una manera consistente los flujos y stocks del gobierno, utilizando el criterio de
base devengada para valorar sus transacciones. Esto último permite fortalecer el sentido
económico de los registros contables del gobierno y elevar su consistencia con la
contabilidad privada y de cuentas nacionales.
34
Debe recordarse que esta cifra excluye los pasivos distintos de deuda, constituidos por Bonos de
Reconocimiento.
35
“Money and Finance in the Macro-economic Process”, Nobel Memorial Lecture, December 1981, J. Tobin,
Yale University, U.S.A.
36
Los criterios aplicados en la adaptación de las pautas del MEFP a las estadísticas chilenas fueron
inicialmente especificados en DIPRES (2004) y han sido registrados en la sección metodológica del Informe
de Estadísticas de Finanzas Públicas que publica anualmente DIPRES desde entonces.
28
Relaciones contables
El MEFP-FMI 2001 tiene como base dos definiciones fundamentales: (a) una valoración de
las transacciones sobre base devengada, y (b) una estructura de cuentas consistente de
flujos y stocks. Esta estructura se ilustra en la Figura 1, con un balance de apertura del
ejercicio fiscal, un balance de cierre y dos cuentas de flujos: el estado de operaciones de
gobierno y el estado de otros flujos económicos. De estas dos cuentas, la primera refleja la
variación en el patrimonio neto público asociadas con flujos de ingresos y gastos del
gobierno, mientras que la segunda contiene variaciones patrimoniales que resultan de
cambios de precios o variaciones de activos o pasivos que no son producto de operaciones
del gobierno, tales como variaciones de precios o el reconocimiento o la extinción de
activos por factores externos a la política pública (como por ejemplo el descubrimiento de
riquezas en el subsuelo o el daño al patrimonio público generado por desastres naturales).
29
Figura 1
Estructura de cuentas del sistema de estadísticas fiscales
Manual de Estadísticas de Finanzas Públicas del FMI 2001
Fuente: www.imf.org/external/pubs/ft/gfs/manual/esl/pdf/all.pdf.
A partir del estado de operaciones de gobierno debe determinarse el balance en base al
cual se define la política fiscal (Figura 2). A este respecto pueden identificarse tres
alternativas: (a) el resultado operativo neto, (b) el préstamo neto/endeudamiento neto
(balance global), y (c) el balance global primario, que excluye los ingresos y gastos por
concepto de intereses.
30
Figura 2
Estado de Operaciones de Gobierno
1
El resultado operativo neto es igual al ingreso menos el gasto. EL resultado operativo bruto es igual al
ingreso menos el gasto, excluido el consumo de capital fijo.
2
Adquisiciones menos disposiciones y consumo de capital fijo.
3
Préstamo neto/endeudamiento neto es igual al resultado operativo neto menos la adquisición neta de
activos no financieros. También es igual a la adquisición neta de activos financieros menos los pasivos netos
incurridos.
Fuente: www.imf.org/external/pubs/ft/gfs/manual/esl/pdf/all.pdf.
El resultado operativo neto corresponde más directamente a la variación patrimonial neta
producto de operaciones gubernamentales. En el caso de Chile, este agregado se
encuentra disponible desde 1999, fecha a partir de la cual se cuenta con cifras de
31
consumo de capital fijo. Estas cifras, sin embargo, son presentadas en las estadísticas
fiscales anuales como de carácter provisorio.
El segundo agregado es la suma del resultado operativo neto, menos la adquisición neta
de activos no financieros, que abarca toda la inversión pública y corresponde a las
necesidades de financiamiento del sector público. Este agregado es el que con mayor
frecuencia se utiliza en el diseño y monitoreo de la política fiscal en diversos países, por el
hecho de tener como contraparte las necesidades de financiamiento fiscal, las que, sobre
todo en países emergentes, suelen estar expuestas a restricciones, y por reflejar de mejor
manera los agregados fiscales que inciden sobre la demanda agregada.
El tercer agregado corresponde al préstamo neto/endeudamiento neto menos el flujo
neto de intereses y es referido también como balance primario del sector público. Este
agregado ha ganado relevancia como base de la política fiscal en varios países por el
hecho de reflejar los flujos de ingresos y gastos que resultan de operaciones del período,
en contraste con los ingresos y gastos en intereses, que resultan de operaciones de
períodos anteriores. La fijación de metas fiscales en base al balance primario permite, por
un lado, reflejar las acciones del gobierno durante el año fiscal y, por otro, las
contribuciones o beneficios que obtiene la población de los mismos. Asimismo, el balance
primario del sector facilita los análisis de sostenibilidad de deuda de largo plazo.
Actualmente Chile conduce e informa su política fiscal sobre la base de balance global
(préstamo neto/endeudamiento neto), base que se utiliza también para el cálculo del
balance estructural del gobierno central. En consecuencia, las relaciones entre flujos y
stocks fiscales se especificarán en términos de este balance.
4.2. Relaciones entre flujos y stocks
Sobre la base de las identidades establecidas en la estructura de cuentas recién descrita,
el balance global del sector público en el período t (Bt) puede definirse como:
(1)
Bt = (Yt + iAt-1) – (Gt + IGt + iDt-1) = PNt – DNt
Donde:
Yt: Ingresos no financieros del gobierno central en el período t (impuestos, cotizaciones
previsionales, renta de activos no financieros, transferencias percibidas).
iAt-1: Intereses percibidos por el gobierno central provenientes de activos financieros del
período anterior.
Gt: Gastos corrientes no financieros del gobierno central en el período t, incluyendo
consumo de capital.
IGt: Inversión bruta del gobierno central en el período t.
iDt-1: Intereses pagados por el gobierno central sobre la deuda del período anterior.
32
PNt: préstamo neto del gobierno central en el período t, equivalente a la adquisición de
activos financieros, neta de liquidación (venta) de los mismos.
DNt: endeudamiento neto del gobierno central en el período t, equivalente a la emisión de
deuda, neta de repagos.
De esta manera, en la primera igualdad de la ecuación (1) se define el balance global del
gobierno de acuerdo a los conceptos del estado de operaciones de gobierno; mientras
que en la segunda igualdad de la ecuación (1) se hace equivalente a las necesidades de
endeudamiento del sector público (préstamo neto/endeudamiento neto).
A su vez, el préstamo neto se puede descomponer entre el movimiento de los fondos
soberanos y el resto de los activos financieros del sector público:
(2)
PNt = (Cfst – Rfst) + CNoat
Donde:
Cfst y Rfst: Contribuciones y retiros de los fondos soberanos, respectivamente.
CNoat: Adquisiciones netas de otros activos financieros.
A su vez, desagregando los movimientos de los dos fondos existentes en Chile (FEES y FRP)
de acuerdo a sus fórmulas legales vigentes, se tienen que:
(3a)
CFEESt = Bt - CFRPt, si Bt ≥ 0
(3b)
CFRPt = CFRP*
En que CFRP* denota la contribución fija al FRP establecida por la LRF-2006 hasta la
acumulación de 900 millones de UF.
Por último, para proyectar la evolución futura de los fondos soberanos de manera
consistente con la política fiscal vigente en Chile, el balance fiscal efectivo se puede
expresar como la suma del balance estructural (BEt) y el efecto cíclico del presupuesto
(ECPt), de manera similar a lo indicado en Marcel (2010):
(4)
Bt = BEt + ECPt
Donde los intereses percibidos y pagados por el gobierno central, al no ser ajustados por
el ciclo, forman parte del balance estructural.
Sobre la base de las identidades anteriores podemos obtener las siguientes conclusiones:
a.
Lo que importa para efecto de relacionar la política fiscal y los fondos soberanos son
las contribuciones netas de retiros a dichos fondos, por cuanto: (i) las ganancias de
capital forman parte del estado de otros flujos económicos, y (ii) los intereses netos
percibidos se consideran ingresos estructurales e incrementan en consecuencia el
espacio fiscal para gastar bajo el marco de la regla de balance estructural,
compensando con ello los ingresos por este concepto.
b. La contraparte del aporte neto de retiros de los fondos soberanos puede obtenerse
como el residuo respecto del balance global del período, pudiendo con ello
33
sistematizarse el análisis iniciado en la sección anterior acerca del comportamiento de
los fondos soberanos vis a vis otros activos y pasivos financieros del gobierno central.
c.
La contribución de los fondos soberanos a la acumulación patrimonial neta del
gobierno central en el largo plazo está determinada por la política fiscal,
particularmente por la meta fiscal estructural. Así, si la regla fiscal contempla una
meta estructural superavitaria, el crecimiento de los fondos soberanos en el tiempo
(determinado como contribuciones netas de retiros) reflejará el mejoramiento de la
posición patrimonial neta del sector público. Además, si esta meta excede la
contribución obligatoria al FRP, el FEES se transformará en un fondo de ahorro de
largo plazo.
d. En cambio, si la política fiscal contempla un balance estructural nulo o negativo, la
acumulación de recursos en los fondos soberanos representará un enriquecimiento
espúreo del gobierno central, pues ésta será compensada, total o parcialmente, por la
reducción de otros activos financieros o el aumento de la deuda pública. De aquí la
relevancia de monitorear el indicador de posición fiscal neta, más que sólo la deuda, o
sólo los activos financieros.
e.
Para poder utilizar los recursos del FRP en el pago de pensiones una vez concluida su
fase de acumulación, se requerirá que la regla fiscal contemple una meta estructural
negativa o deficitaria37. De lo contrario, el uso de los recursos del FRP se debería
compensar con reducciones de otros gastos o aumentos de impuestos, en cuyo caso
sería dudoso el objetivo de la creación de este fondo.
Las secciones siguientes desarrollan cuantitativamente las conclusiones b, c y d anteriores.
4.3. ¿En qué medida reflejan los saldos de los fondos soberanos la
verdadera situacion patrimonial del gobierno central?
El Cuadro 6 muestra las cifras del Estado de Operaciones del Gobierno Central entre 2000
y 2009, tanto en millones de pesos, como en porcentaje del PIB. El Cuadro 7 resume las
transacciones bajo la línea del balance que constituyen la contraparte financiera del
balance fiscal para el mismo período.
Sobre la base de estas cifras, el Cuadro 8 sintetiza los cambios en el patrimonio neto del
gobierno central que resultó de las operaciones de gobierno entre 2006 y 2009
separándolas en dos componentes: (i) los aportes netos de retiros a los fondos soberanos,
y (ii) los cambios en otros activos financieros netos, donde el segundo componente se
obtiene como residuo del primero respecto del balance global del gobierno central de
cada año. Esta separación permite, en consecuencia, sistematizar el análisis realizado en la
sección anterior.
Como puede apreciarse, en 2006 la creación de los fondos soberanos absorbió
prácticamente la totalidad del balance fiscal, con variaciones muy reducidas en el resto de
37
Dado que la LRF-2006 autoriza a efectuar giros sólo después de 15 años de la creación del FRP, esta
situación se presentaría a partir de 2021.
34
los activos financieros netos. En 2007 la magnitud del superavit fiscal permitió tanto
incrementar los fondos soberanos como acumular activos financieros netos adicionales,
situación que se revirtió en 2008. En 2009 y 2010, una vez que el gobierno central incurrió
en deficits fiscales, los fondos soberanos prácticamente no tuvieron aportes netos
adicionales mientras que a nivel de otros activos financieros netos se retrocedió gran
parte de lo avanzado en 2008.
35
Cuadro 6: Estado de Operaciones del Gobierno Central y Préstamo/Endeudamiento Neto, 2000-2009
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Millones de pesos de cada año
2007
2008
2009
(a)
INGRESOS
8.587.503 9.461.215
9.760.444 10.562.721 12.828.718 15.747.071 20.050.577 23.097.358 22.710.063 18.316.542
(b)
GASTOS
7.566.004 8.241.065
8.753.096
9.138.559
9.786.611 10.681.648 11.736.413 13.288.999 15.505.732 18.126.218
RESULTADO OPERATIVO NETO
1.021.499 1.220.150
1.007.348
1.424.162
3.042.107
5.065.423
8.314.164
9.808.359
7.204.331
190.324
ADQ. NETA ACTIVOS NF
1.288.581 1.452.897
1.582.173
1.654.630
1.797.639
2.043.679
2.330.764
2.760.623
3.367.141
4.232.874
1.244.468
3.021.744
5.983.400
7.047.736
3.837.190 -4.042.550
(c) = (a) - (b)
(d)
(e) = (c) - (d)
PREST. NETO /ENDEUD. NETO
-267.082
-232.747
-574.825
-230.468
Porcentajes del PI B
(a)
INGRESOS
21,1
21,7
21,0
20,6
22,0
23,8
25,8
26,9
25,4
20,0
(b)
GASTOS
18,6
18,9
18,8
17,9
16,8
16,1
15,1
15,5
17,4
19,8
2,5
2,8
2,2
2,8
5,2
7,7
10,7
11,4
8,1
0,2
(c) = (a) - (b)
(d)
(e) = (c) - (d)
RESULTADO OPERATIVO NETO
ADQ. NETA ACTIVOS NF
PREST. NETO /ENDEUD. NETO
3,2
3,3
3,4
3,2
3,1
3,1
3,0
3,2
3,8
4,6
-0,7
-0,5
-1,2
-0,5
2,1
4,6
7,7
8,2
4,3
-4,4
Fuente: elaboración en base a DIPRES.
Cuadro 7: Activos y Pasivos Financieros 2000-2009
TRANSAC. EN ACTIVOS Y PASIVOS FINANCIEROS
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Millones de pesos de cada año
ADQUISICIÓN NETA DE ACTIVOS FINANCIEROS
-552.859
-334.653
-778.644
PASIVOS NETOS INCURRIDOS
-285.775
-101.908
-203.818
FINANCIAMIENTO
-267.082
-232.747
-574.825
-169.748
789.700
1.223.554
4.438.566
5.888.945
3.659.630
-3.734.668
60.719
-454.768
-1.798.188
-1.544.834
-1.158.791
-177.560
307.883
-230.468
1.244.468
3.021.744
5.983.400
7.047.736
3.837.190
-4.042.550
Porcentajes del PIB
ADQUISICIÓN NETA DE ACTIVOS FINANCIEROS
-1,4
-0,8
-1,7
-0,3
1,4
1,8
5,7
6,9
4,1
-4,1
PASIVOS NETOS INCURRIDOS
-0,7
-0,2
-0,4
0,1
-0,8
-2,7
-2,0
-1,3
-0,2
0,3
FINANCIAMIENTO
-0,7
-0,5
-1,2
-0,5
2,1
4,6
7,7
8,2
4,3
-4,4
Fuente: elaboración en base a DIPRES.
36
Cuadro 8
Variación del Patrimonio Neto del Gobierno Central 2006-2010
Millones de pesos de julio 2010
2006
2007
2008
2009
2010
APORTES NETOS
FS
7.405.083
3.570.782
-4.232.551
357.282
172.021
VAR. NETA OTROS ACT. FIN.
(a)
-429.593
4.055.495
8.106.535
-4.495.706
-1.170.366
SALDO BALANCE
DEVENGADO
6.975.490
7.626.277
3.873.985
-4.138.424
-998.345
Nota: los aportes netos de los fondos soberanos corresponden a la diferenia entre aportes en ambos fondos
menos los retiros del FEES.
Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda y Banco Central.
De lo anterior se puede deducir que, pese a su evidente importancia en la gestión
financiera pública en Chile, los fondos soberanos representan sólo parcialmente la
evolución del patrimonio fiscal. Esto ocurre no sólo en relación a los saldos acumulados
sino también en las variaciones a través del tiempo. Es así como en tres de los cinco años
cubiertos en el Cuadro 8, los aportes netos a los fondos soberanos tienen el signo opuesto
al balance del gobierno central.
Esta conclusión se ve reforzada al considerar el comportamiento de los balances
estructurales en este período. En efecto, de acuerdo a las estimaciones revisadas por la
Comisión Asesora para una Política Fiscal Estructural de Segunda Generación para Chile
en su primer informe de avance (septiembre 2010) entre 2008 y 2010 se producirán
déficit estructurales de 0,6%, 3,1% y 2,4%38 del PIB, respectivamente, los que sumados se
acercan a la suma de los superávit estructurales acumulados entre 2001 y 2007 (Cuadro
9). Esto significa que, una vez deducido el efecto del ciclo en el presupuesto, en los
últimos tres años se habría consumido toda la acumulación patrimonial generada por la
regla fiscal estructural durante sus primeros siete años de existencia, yendo la diferencia a
la capitalización del Banco Central (1,5% del PIB). Esto significa que parte importante de la
acumulación de recursos en los fondos soberanos, particularmente el FEES, ha sido
transitoria, tanto por el efecto temporal del ciclo económico, como por la reversión de los
balances estructurales.
38
Considera una brecha dell PIB de -8,3%, si el ejercicio se realiza con una brecha de -5% el déficit
estructural calculado para ese año llega a 3,2%.
37
Cuadro 9
Balance del Gobierno Central considerando Regla Fiscal (*)
Millones de pesos y % del PIB
2001
2002
2003
2004
Balance efectivo
Ajustes cíclicos*
Balance estructural
-232.747
712.981
480.234
-574.825
946.704
371.879
-230.468
639.719
409.251
1.244.468
-661.436
583.032
Balance efectivo
Ajustes cíclicos*
Balance estructural
-0,5%
1,6%
1,1%
-1,2%
2,0%
0,8%
-0,5%
1,3%
0,8%
2,1%
-1,1%
1,0%
2005
2006
Millones de pesos
3.021.744
5.983.400
-2.359.818
-5.127.264
661.926
856.136
Porcentaje del PIB
4,6%
7,7%
-3,6%
-6,6%
1,0%
1,1%
2007
2008
2009
2010p
7.047.736
-6.618.487
429.249
3.837.190
-4.372.423
-535.233
-4.042.550
1.245.745
-2.796.805
-452.518
-2.038.835
-2.491.353
8,2%
-7,7%
0,5%
4,3%
-4,9%
-0,6%
-4,5%
1,4%
-3,1%
-0,4%
-2,0%
-2,4%
(*): Los ajustes cíclicos son consistentes con los saldos de balance estructural estimados en el Primer Informe de la Comisión Asesora para una Política
Fiscal Estructural de Segunda Generación para Chile.
Fuente: elaboración en base al Primer Informe de la Comisión Asesora para una Política Fiscal Estructural de Segunda Generación para Chile y DIPRES,
2010.
38
4.4. Proyección de los fondos soberanos en base a la política fiscal vigente
2010-2014
Sobre la base de las identidades contables de la sección IV.2, podemos proyectar el
comportamiento del conjunto de activos y pasivos del gobierno central, incluyendo los
fondos soberanos, durante los próximos años. Esta proyección se apoya en tres supuestos
fundamentales. Primero, la medición del balance estructural del gobierno central se realiza
en base a la metodología propuesta por la Comisión Asesora para una Política Fiscal
Estructural de Segunda Generación para Chile. En segundo lugar, se consideran las
definiciones de política fiscal adoptadas por el actual gobierno para el período 2010-2014. En
particular, estas suponen un nuevo incumplimiento de la meta estructural de 0% del PIB en
2010 con el objeto de financiar los gastos de emergencia y reconstrucción asociados al
terremoto de febrero de ese año y una convergencia gradual a un déficit estructural de 1%
del PIB en 2014, partiendo por un déficit estructural de 1,8% del PIB en 2011.39 Por último,
dado que de acuerdo a las proyecciones de la Dirección de Presupuestos estas metas
involucran déficit fiscales efectivos en todo el período40, la modelación de los fondos
soberanos supone que no se realizan nuevos aportes al FEES, mientras que el FRP sigue
recibiendo el aporte mínimo anual definido por la LRF-2006. Tercero, en cuanto a eventuales
retiros del FEES, se ha hecho el supuesto extremo de que no se efectúa ninguno y que los
déficits efectivos se financian con nuevas emisiones de deuda.
En base a los supuestos anteriores, el Cuadro 10 proyecta que a fines de 2014 los fondos
soberanos acumularían aportes netos adicionales al monto actual por US$633 millones,
correspondientes exclusivamente a los aportes obligatorios al FRP, totalizando una
acumulación neta de retiros igual a US$9.168 millones desde 2006. Al mismo tiempo, para
poder financiar los déficits efectivos, el gobierno central debería haber emitido deuda (neta
de prepagos) por US$8.868 millones en el mismo período, equivalente a 4,8% del PIB de
2010. Con ello, pese a la existencia de varios miles de millones de dólares depositados en los
fondos soberanos (que al 2014 ascenderían a más de US$23.000 millones), el patrimonio
neto del gobierno central entre 2010 y 2014 se habría deteriorado significativamente, en el
equivalente a 4% del PIB de 2010.
39
Consistente con lo informado en el Estado de la Hacienda Pública 2010, Ministerio de Hacienda. Ver:
www.minhda.cl/documentos/estado_de_la_hacienda_publica.php.
40
Más antecedentes sobre la proyección financiera del sector público se encuentran en Informe de Finanzas
Públicas del Proyecto de Ley de Presupuesto para 2011 (Cap. II), de octubre de 2010, DIPRES. En www.dipres.cl.
39
DOCUMENTO DE TRABAJO
Cuadro 10
Estimación de los Fondos Soberanos al año 2014 de acuerdo a Proyección Financiera del
Sector Púbico
APORTES NETOS
VAR. NETA OTROS ACT. FIN.
SALDO BALANCE
FS
(a)
DEVENGADO
Valores a fin de cada año en millones de pesos
2006
7.405.083
-429.593
6.975.490
2007
3.570.782
4.055.495
7.626.277
2008
-4.232.551
8.106.535
3.873.985
2009
357.282
-4.495.706
-4.138.424
2010
172.021
-1.170.366
-998.345
2011
189.684
-1.062.637
-872.953
2012
207.775
-1.278.234
-1.070.458
2013
221.566
-1.256.817
-1.035.252
2014
237.068
-1.220.816
-983.748
Valores acumulados en millones de pesos de cada año
2007
7.405.083
-429.593
6.975.490
2008
10.975.865
3.625.902
14.601.767
2009
11.333.147
-869.804
10.463.343
2010
11.505.168
-2.040.170
9.464.998
2011
11.694.852
-3.102.806
8.592.046
2012
11.902.628
-4.381.040
7.521.588
2013
12.124.193
-5.637.857
6.486.336
2014
12.361.261
-6.858.673
5.502.588
Valores acumulados en millones de dólares de cada año
2007
14.935
-866
14.069
2008
17.447
5.764
23.210
2009
22.379
-1.718
20.661
2010
22.559
-4.000
18.559
2011
23.390
-6.206
17.184
2012
23.523
-8.658
14.865
2013
23.496
-10.926
12.570
2014
23.192
-12.868
10.324
Valores acumulados en % del PIB de 2010
2007
7,4%
-0,4%
7,0%
2008
11,0%
3,6%
14,6%
2009
11,4%
-0,9%
10,5%
2010
11,5%
-2,0%
9,5%
2011
11,7%
-3,1%
8,6%
2012
11,9%
-4,4%
7,5%
2013
12,1%
-5,6%
6,5%
2014
12,4%
-6,9%
5,5%
RETIROS DE FS
(FEES)
0
0
0
4.809.939
76.500
0
0
0
0
0
0
4.809.939
4.886.439
4.886.439
4.886.439
4.886.439
4.886.439
0
0
9.498
9.581
9.773
9.657
9.470
9.168
0,0%
0,0%
4,8%
4,9%
4,9%
4,9%
4,9%
4,9%
Nota: Las cifras en azul corresponden a cifras estimadas en base a proyección financiera del sector público de la
DIPRES.
Fuente: elaboración propia en base a DIPRES, Ministerio de Hacienda.
Lo anterior no es por sí sólo negativo. Aún con un incremento del endeudamiento público, la
posición patrimonial neta del sector público chileno seguiría siendo en 2014 bastante
favorable en comparación a otros países. Lo que la proyección sugiere, sin embargo, es que
40
DOCUMENTO DE TRABAJO
los saldos en los fondos soberanos no serán una buena guía de los cambios en la posición
financiera del sector público y que la mantención de estos fondos en el tiempo restará
flexibilidad a la gestión de activos y pasivos fiscales. En efecto, si se mantiene el actual saldo
del FEES y se sigue aplicando el aporte mínimo al FRP, la única variable de ajuste será la
emisión de deuda pública, probablemente en moneda local. Esta situación se mantendrá
hasta que se complete la fase de acumulación del FRP y, presumiblemente, mientras exista
una presión a la apreciación del peso chileno.
Lo anterior conduce a cuestionar hasta dónde tiene sentido administrar un fondo de
compensación de fluctuaciones cíclicas como el FEES como un fondo soberano invertido en
moneda extranjera, en circunstancias de que la duración de estas fluctuaciones puede ser
menor a la duración de los instrumentos de inversión financiera y que las presiones
cambiarias están parcialmente correlacionadas con el ciclo de ingresos, especialmente los
que provienen del cobre. Esta pregunta llama la atención sobre que el FEES es muy diferente
a otros fondos soberanos ligados a materias primas (como el fondo noruego de ingresos del
petróleo), concebido fundamentalmente como un mecanismo de ahorro intergeneracional.
5. COMENTARIOS FINALES
La creación de los fondos soberanos de Chile en la LRF-2006 constituyó un paso sustantivo en
el fortalecimiento de la gestión financiera pública desde el punto de vista fiscal, institucional
y político.
En materia fiscal, la creación de los fondos soberanos permitió fortalecer la perspectiva de
largo plazo en la gestión de las finanzas públicas, constituyéndose en un complemento
fundamental de la regla fiscal de balance estructural, de las proyecciones financieras de
mediano plazo y del uso de estudios actuariales para evaluar la sostenibilidad de
compromisos fiscales de largo plazo con la seguridad social. Los fondos soberanos han
permitido además elevar la eficiencia en la gestión patrimonial del sector público, al generar
políticas de inversión financiera que hacen explícita la combinación de riesgo y rentabilidad
buscada por el gobierno en la administración de estos fondos.
Los fondos soberanos, asimismo, han fortalecido las bases políticas de la política fiscal, al
destacar el sentido social del ahorro público. En particular, la creación del FEES y el FRP ha
hecho explícito y visible el objetivo de asegurar la estabilidad del gasto público en el mediano
plazo y la sostenibilidad de los compromisos fiscales con el sistema de pensiones,
respectivamente. Esto ha permitido proteger a la política fiscal de las presiones políticas a las
que normalmente está expuesta y reducir los riesgos políticos asociados a la acumulación de
significativos volúmenes de activos fiscales.
No obstante, el mayor aporte de los fondos soberanos parece encontrarse en la dimensión
institucional. En efecto, la creación de estos fondos ha requerido un elaborado diseño
institucional que abarca la formulación de las políticas de inversiones, la ejecución de las
mismas y la rendición de cuentas sobre la gestión de los fondos. Esto se ha expresado en la
41
DOCUMENTO DE TRABAJO
creación del Comité Técnico de Inversiones, la participación del Banco Central como agente
fiscal, la generación de información y la preparación de reportes para el Congreso Nacional y
el público en general. Este esfuerzo ha merecido reconocimiento internacional y es
especialmente valioso a la luz de las carencias del marco legal para la gestión de activos
financieros en Chile.
Junto con estos significativos logros, la experiencia de cuatro años de operación de los
fondos soberanos también señala algunas limitaciones y desafíos que deberían ser
abordados en una próxima etapa. En particular, el análisis de las secciones anteriores indica
que el crecimiento de los fondos soberanos en los últimos cuatro años tiende a sobreestimar
la fortaleza de la posición fiscal y llama la atención sobre la necesidad de mejorar la inserción
y consistencia de los fondos soberanos con la gestión del conjunto de activos y pasivos del
sector público y con la política fiscal.
En particular, creemos que la experiencia acumulada en cuatro años de gestión de los fondos
soberanos plantea los siguientes seis desafíos que podrían integrar una nueva fase de
fortalecimiento de la gestión financiera del sector público en Chile:
a.
Extender las buenas prácticas de transparencia e institucionalización de la gestión de
activos, generadas en torno a los fondos soberanos a los demás activos financieros. Los
ámbitos naturales de extensión de estas prácticas corresponden a la administración de
otros fondos públicos, a la gestión de la tesorería pública y a las inversiones financieras
en el mercado de capitales doméstico. Cada uno de estos ámbitos tiene exigencias
particulares. La extensión de las buenas prácticas de administración del FEES y el FRP a
otros fondos, como el fondo de estabilización del petróleo y los fondos generados por la
ley reservada del cobre, requiere de un cuidadoso ajuste entre el horizonte temporal de
los fondos y sus políticas de inversión y un importante esfuerzo en materia de
transparencia. Por su parte, un buen manejo de tesorería requiere mecanismos que
permitan minimizar el costo de oportunidad de fondos ociosos en cuentas corrientes
institucionales y asegurar la disponibilidad de liquidez cuando ésta es requerida. La
extensión de buenas prácticas de inversión financiera a las inversiones en el mercado
doméstico, por último, debe poner especial atención en la regulación de los conflictos de
interés y el uso de información privilegiada en las decisiones sobre compra y venta de
activos, dada la mayor sensibilidad de estos mercados a las acciones del gobierno.
b. Desarrollar una gestión integrada de activos y pasivos financieros. Esto requiere definir
políticas de gestión financiera, con objetivos claros y, en lo posible, públicos, en materia
del balance entre rentabilidad y riesgo. Un elemento fundamental en esta política debe
ser el tratamiento del riesgo cambiario para el Fisco. Una gestión integrada de activos y
pasivos financieros del gobierno central debe ser acompañada por una rendición de
cuentas comprehensiva, basada en estándares y benchmarks.
c.
Completar la aplicación de la estructura de cuentas del MEFP-FMI 2001, de manera de
registrar adecuadamente las ganancias y pérdidas de capital y los intereses, asegurando
consistencia con los balances contables de apertura y de cierre. Esto requerirá
42
DOCUMENTO DE TRABAJO
definiciones sobre las clases de activos y pasivos a considerar, dado el amplio espectro
de posibilidades que se presenta en el sector público.
d. Revisar el funcionamiento y las reglas del FEES a la luz de la orientación de la política
fiscal. Una primera definición a este respecto es si acaso considerar al FEES como un
fondo de estabilización de corto plazo o como un fondo intergeneracional de ahorro de
la riqueza minera, o bien generar fondos separados para ambos propósitos. Una vez
hechas estas definiciones, deberían ajustarse consecuentemente las reglas tanto de
acumulación como de giro de los recursos del fondo. En cualquiera de los dos casos, el
diseño de la operación del FEES y las normas de inversión de los recursos del fondo
deben ser consistentes con la política fiscal. Así, si se trata de un fondo de estabilización,
su contraparte debe estar dada por un balance del gobierno central cercano al equilibrio
en el mediano plazo e invertirse los recursos en fondos más líquidos. Si se trata de un
fondo de ahorro de largo plazo, el balance fiscal cíclicamente ajustado debe ser positivo
e invertirse los recursos en instrumentos de largo plazo, absorbiendo un mayor riesgo.
e.
Definir los cambios requeridos en la política fiscal consistentes con la transición hacia la
fase de utilización de los recursos del FRP. Este ejercicio requiere una actualización de la
proyección de los flujos fiscales asociados a la reforma previsional de 2008,
considerando los beneficios otorgados, así como la demanda de los mismos,
dependiente de la acumulación de ahorros en los fondos de capitalización individual de
los afiliados.
En síntesis, la experiencia de la creación y gestión de los fondos soberanos chilenos ha sido
sin duda positiva. Pero como todo avance, abre nuevos desafíos y eleva los estándares
exigidos. Tras cuatro años de esta experiencia, lo más importante es que no quede aislada
del resto de la gestión financiera pública y que se identifiquen las acciones necesarias para
una integración consistente de los distintos elementos que la integran.
43
DOCUMENTO DE TRABAJO
6. Referencias Bibliográficas
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Biblioteca del Congreso Nacional (2006), Historia de la Ley N°20.128 sobre
responsabilidad fiscal. En www.bcn.cl/histley/lfs/hdl-20128/HL20128.pdf. 30 de
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dependiente de recursos naturales: el cobre en Chile”. Serie medioambiente y desarrollo
N°140, M. Pereira, A. Ulloa, R. O’Ryan y C. De Miguel.
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
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Balance
Estructural
de
Segunda
Generación
para
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En:
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informe a varios meses desde 2007 a julio 2010.
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soberanos.
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julio de 2010.
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Tobin, J. (1981), “Money and finance in the macro-economic process”, Nobel Memorial
Lecture, December, 1981.
44