La valoración por el mercado de capitales español de los

DOC. 136/97
VICTOR MANUEL GONZÁLEZ MÉNDEZ
FRANCISCO GONZÁLEZ RODRÍGUEZ
LA VALORACIÓN POR EL MERCADO DE CAPITALES
ESPAÑOL DE LOS PROCEDIMIENTOS DE RESOLUCIÓN
DE INSOLVENCIA FINANCIERA
La valoración por el mercado de capitales español de los procedimientos
de resolución de insolvencia financiera
Víctor Manuel González Méndez
Francisco González Rodríguez
Universidad de Oviedo
Resumen
El objetivo de este trabajo es analizar las reacciones de los precios de las
acciones en empresas con problemas de insolvencia financiera ante anuncios de
acuerdos privados de reestructuración de deuda, de declaraciones de suspensiones de
pagos y de quiebras. Además, se evalúa el grado de eficiencia del sistema concursal
español de suspensiones de pagos y quiebras a través de la comparación de los costes de
insolvencia y de las transferencias de riqueza existentes en las empresas que resuelven
sus dificultades financieras bajo la tutela judicial frente a las existentes en las empresas
que consiguen aci erdos privados entre acreedores y accionistas.
1. Introducción
Los procedimientos que regulan la relación entre acreedores y accionistas cuando estos
últimos no cumplen las promesas contractuales son contenidos en el sistema legal y no
especificadas explícitamente en los contratos de endeudamiento. Sin embargo, los
procedimientos de quiebra son implícitamente una paite de todo contrato y afectan a la
asignación de recursos como cualquier aspecto explícitamente contenido en el mismo.
De forma concreta, los procedimientos formales de suspensión de pagos y de quiebra a
través de su influencia en los resultados de la negociación pueden afectar a la política de
inversión, probabilidad de liquidación, estructura de capital y decisiones operativas de la
empresa.
El diseño regulatorio eficiente de estos aspectos está mediatizado por dos fuerzas de
sentido inverso. De una parte, la premura en la transferencia del control empresarial a
los acreedores incrementa la probabilidad de que se liquiden empresas donde la
continuidad constituye la alternativa óptima, mientras que un retraso en la transferencia
del control permite que los directivos realicen inversiones con valor negativo por ser
arriesgadas, que consuman de forma privada recursos de la empresa o de los acreedores
y que no puedan aceptar inversiones con valor positivo por el efecto "paralizante" de la
deuda actual (Myers, 1977). La dificultad estriba en lograr el punto de equilibrio óptimo
que teniendo en cuenta ambos tipos de costes permita minimizar los costes totales.
Una forma de evaluar el grado de eficiencia del sistema concursal que reguía la
resolución de una situación de insolvencia financiera es analizar el grado de utilización
de la vía alternativa que representa el establecimiento de acuerdos privados entre
accionistas y acreedores fuera de la vía judicial1.
Una simple estructura conceptual para determinar la elección entre una reestructuración
privada y un proceso legal de quiebra ha sido desarrollada por Gilson et al. (1990). Esta
elección está basada en dos factores: 1) el ahorro en costes que represente la
1 Independientemente del procedimiento elegido, el resultado final puede consistir en la continuidad de la
empresa, tras el acuerdo o en el fin de su existir con la liquidación de sus activos.
1
renegociación privada frente a la vía judicial y 2) la facilidad con la que las partes sean
capaces de ponerse de acuerdo sobre el reparto del ahorro en costes generado
El ahorro potencial en costes y, por tanto, la probabilidad de renegociación privada,
dependerá de la mayor o menor eficiencia de los procedimientos legales de suspensión
de pagos y de quiebras contemplados en la legislación de cada país, mientras que los
problemas para acordar el reparto del ahorro en costes pueden venir originados por: a)
problemas de free-rider o de holdout cuando la deuda de una empresa es poseída por un
número gl ande de acreedores difusos, b) asimetrías informativas que pueden surgir entre
acreedores externos peor informados y directivos o insiders de la empresa mejor
informados, y c) conflictos entre diferentes grupos de acreedores.
Puesto que el análisis de la eficiencia del sistema concursal español exige el examen de
las características que configuran el mismo, éstas se presentan en la sección 2, al tiempo
que se plantean las hipótesis a contrastar. La base de datos y metodología utilizadas se
exponen, respectivamente, en las secciones 3 y 4, mientras que los resultados empíricos
se recogen en la sección 5. Por último, se extraen las principales conclusiones del
trabajo.d
2. Procedimientos Concúrsales en España
La legislación concursal española establece dos procedimientos para regular la
resolución de problemas de insolvencia financiera. Por una parte, el procedimiento
típico de la insolvencia provisional o iliquidez es el de la suspensión de pagos, dirigido
a buscar un acuerdo del empresario con sus acreedores que le permita establecer la
normalidad en los pagos modificando las condiciones de las deudas. Este procedimiento
persigue la misma finalidad que el contemplado en el capítulo 11 de la Ley de Quiebra
norteamericana. Por otra parte, el procedimiento de insolvencia definitiva es la quiebra,
dirigido fundamentalmente a la liquidación y reparto del patrimonio empresarial entre
los acreedores, por lo que puede equipararse al capítulo 7 de la Ley de Quiebra
norteamericana.
2
El procedimiento judicial de la suspensión de pagos puede solicitarlo todo empresario
que se vea imposibilitado o prevea la imposibilidad de realizar los pagos de las deudas
en los vencimientos estipulados.
Una vez declarada la suspensión de pagos, el deudor o empresario sigue teniendo
capacidad legal para administrar su negocio o empresa, si bien el juez nombra unos
técnicos o expertos, denominados “interventores” (dos propuestos por el deudor y uno
por los acreedores) que supervisan e inspeccionan esta administración. Además, estos
interventores califican si la situación de insolvencia de la empresa corresponde a un
problema de liquidez y se trata de una insolvencia temporal o si se corresponde con la
existencia de un neto patrimonial negativo y se trata, en consecuencia, de una
insolvencia permanente. En este caso, los acreedores pueden solicitar al juez que la
insolvencia se tramite por el procedimiento de quiebra.
La salida prevista a la suspensión de pagos es la consecución de un convenio entre el
empresario y sus acreedores sobre la condonación parcial de la deuda y de los intereses
o sobre el aplazamiento en los pagos de la misma. Para la aprobación del convenio por
la Junta de acreedores se exigen distintas mayorías, según cuál sea el contenido exacto
de éste. Cuando el convenio se limite a establecer una espera que no exceda de tres
años, quedará aprobado si consigue el voto favorable de la mitad más uno de los
acreedores concurrentes a la junta que representen, al menos, los tres quintos del pasivo
total del deudor. Si el convenio no se limitara a esa espera, necesitará para su
aprobación el voto de la mitad más uno de los acreedores concurrentes y las tres cuartas
partes del pasivo antes aludido. De no conseguirse esas mayorías, el Juez convocará una
nueva reunión de la Junta, en la que podrá quedar aprobado el convenio con el voto
favorable de las dos terceras partes del pasivo.
Respecto a los costes relativos del procedimiento judicial frente a los de una
renegociación privada, y aunque no se pueden realizar estimaciones precisas sobre los
costes ahorrados cuando se evita la utilización del mecanismo judicial, existe consenso
sobre la relevancia de los mayores costes directos e indirectos asociados a una más lenta
resolución judicial del conflicto, ya que la duración normal de una suspensión de pagos
nunca es menor a seis meses y puede alargarse más allá de los doce. Durante este mayor
período de tiempo es preciso satisfacer los honorarios de abogados, procuradores,
3
interventores judiciales, peritos y tasadores. De esta forma, los estudios empíricos
realizados para el caso norteamencano sitúan los costes directos de los arreglos
voluntarios en un 0,65% del valor contable de los activos, porcentaje que es
sensiblemente inferior a los obtenidos para un proceso legal de quiebra y que oscilan
según diferentes estudios entre el 3,1% y el 7,5%2.
Por otra parte, la mayor rapidez de un acuerdo privado también determinaría que los
costes indirectos fuesen menores en un proceso informal que en un proceso legal de
quiebra, ya que la mayor rapidez de las soluciones voluntarias reduce los posibles
deterioros en el valor de los activos derivados de incentivos distorsionados de los
accionistas. Al mismo tiempo, esta mayor rapidez de los acuerdos privados minimiza la
publicidad adversa que produce impactos negativos sobre los trabajadores, clientes y
proveedores.
Aunque
se han
puesto
de manifiesto
los menores
costes
directos
de
las
reestructuraciones privadas respecto a los procesos legales de suspensión de pagos, el
proceso legal puede ofrecer beneficios respecto al acuerdo privado. Algunos de los
beneficios son los siguientes:
- Quedan paralizadas las acciones individuales iniciadas por los acreedores contra la
empresa. Además, con esta declaración judicial se evita que los acreedores puedan
solicitar la quiebra de la empresa, cualquiera que sea la situación patrimonial de ésta.
- Las menos restrictivas reglas de voto en el procedimiento de suspensión de pagos hace
que sea más probable que el plan de reorganización sea aceptado. Esta ventaja será
creciente con el grado de dispersión de la deuda o con el número de acreedores
existentes y con el grado de heterogeneidad y complejidad de la misma.
- Los costes de producción de información en los que es necesario incurrir bajo este
procedimiento legal pueden ser óptimos cuando existen problemas graves de asimetría
informativa entre accionistas y acreedores. Así, como los accionistas controlan la oferta
de información de la empresa, tienen incentivos a influenciar la percepción de los
acreedores sobre el valor de la misma para obtener condiciones más ventajosas en el
2 Véanse, entre otros, Altman (1984), Warner (1977) y Weiss (1990), para una estimación de los costes
4
plan de reestructuración. Puesto que los acreedores son conscientes de los incentivos de
los accionistas a mentir sobre el valor de la empresa, la negociación privada puede
fracasar a causa de la falta de acuerdo sobre la verdadera situación de la misma. Sin
embargo, bajo ua procedimiento judicial de suspensión de pagos, el problema de
información asimétrica se reduce porque los accionistas tienen mucha menos ventaja
sobre los obligacionistas, ya que se exige a las empresas que se realicen amplias y
regulares presentaciones de datos financieros y operativos ante los tribunales.
Sin embargo, la suspensión de pagos también puede terminar en la declaración del
estado de quiebra si el juez estima que la insolvencia de la empresa no es transitoria sino
definitiva. En este caso, y a diferencia de lo que ocurre en la suspensión de pagos, el
quebrado queda inhabilitado para la administración del patrimonio de la empresa y éste
es gestionado per tres “síndicos” que han de elegir los acreedores de la empresa.
Aunque la fórmula del convenio o acuerdo entre accionistas y una mayoría de
acreedores está prevista en la ley, lo más habitual es que la quiebra finalice con la
liquidación de la empresa. Así, el convenio o acuerdo sería válido siempre que fuese
aprobado en la junta de acreedores por un número de acreedores que componga la mitad
más uno de los concurrentes, y siempre que su interés en la quiebra cubra las tres
quintas partes del total del pasivo. Sin embargo, en el caso habitual de que este convenio
no se alcance, los síndicos proceden a la liquidación de los activos de la empresa. En
esta liquidación, los tribunales supervisan la conversión de los activos de la empresa en
efectivo y la distribución de éste atendiendo a un determinado orden de prioridad.
Las diferentes reacciones de los precios de las acciones ante el anuncio del
procedimiento elegido para resolver los problemas de insolvencia y las rentabilidades
experimentadas por las acciones a lo largo de dicho periodo han sido utilizadas como
indicadores indirectos de los costes de insolvencia en cada mecanismo de resolución.
Esta metodología permite contrastar los costes de los procesos privados y de los
procesos legales de reestructuración sin tener que realizar una medida directa de estos
costes. Gilson et a¡. (1990) muestran que las acciones de las empresas que realizan con
éxito reestructuraciones privadas de deuda experimentaron un incremento del 41,4% en
el valor de las acciones durante el periodo de reestructuración, mientras que las
directos e indirectos de insolvencia financiera.
5
empresas que intentaron un acuerdo privado y tras su fracaso se acogieron al capítulo 11
de la Ley de quiebra experimentaron una rentabilidad acumulada media del -39,9%
durante el periodo de reestructuración. Al menos parte de esta diferencia del 81% entre
las rentabilidades representa la estimación del mercado del ahorro relativo de costes
entre los dos mecanismos3. Los mayores costes de la vía formal en el caso amen cano se
ven ratificados por la ausencia de reacciones anormales significativas de los precios de
las acciones ante anuncios del logro de acuerdos privados, mientras que el anuncio de su
fracaso y la utilización de la vía judicial origina unas rentabilidades anormales negativas
de aproximadamente el -16% (Clark y Weinstein, 1983; Gilson et a l 1990; Eberhart et
a l 1990).
Chatterjee ei al. (1996) analizan la diferente reacción del precio de las acciones y de las
obligaciones de las empresas que anuncian reestructuraciones privadas, procesos de
quiebra bajo el capítulo 11 y quiebras preempaquetadas. Las diferencias observadas en
el momento del anuncio del procedimiento elegido son atribuidas a la diferente
información transmitida por la elección de cada procedimiento de resolución al
contrastar que eran las empresas con mayores problemas de insolvencia las que acudían
a la vía formal. Por otra parte, Brown et a l (1993) documentan la presencia de efectos
informativos en el tipo de títulos utilizados en la reestructuración de la deuda.
Aunque, las rentabilidades anormales acumuladas durante todo el proceso de
reestructuración privada o de suspensión de pagos se han interpretado como una medida
indirecta de los costes de insolvencia financiera, cabe pensar que además de recoger el
efecto de los costes de insolvencia incoiporen también las posibles transferencias de
riqueza que de acreedores a accionistas se realicen a lo largo de dicho proceso. De esta
forma, entendemos que las rentabilidades anormales negativas observadas en estudios
precedentes estarían infravalorando los costes de insolvencia reales
al estar
incorporando el efecto positivo de transferencias de riqueza de acreedores a accionistas.
De la misma forma, la existencia de rentabilidades anormales positivas reflejaría que las
3 Un porcentaje de esta diferencia del 81% puede corresponder a la transmisión de nueva información ya
que las empresas que acuden al procedimiento legal del capítulo 11 son sistemáticamente empresas
menos rentables y la información sobre la probabilidad de que esto ocurra puede estar surgiendo a lo
lar¿o del periodo de reestructuración.
6
transferencias positivas de riqueza no anticipadas por los accionistas superan a los
costes de insolvencia.
Por tanto, en este trabajo analizaremos el signo de las rentabilidades anormales
acumuladas durante procesos de reestructuración financiera -privados o judiciales- como
indicador del efecto neto resultante de dos fuerzas de signo opuesto: el efecto negativo
que para los accionistas provoca la existencia de costes de insolvencia frente al positivo
que surge de las transferencias de riqueza alcanzadas a lo largo del proceso de
negociación.
3. Base de Datos y Muestra
Las empresas industriales con problemas de insolvencia financiera admitidas a
cotización oficial fueron identificadas a partir del examen de la prensa económica
contenida en la base de datos Baratz durante el período 01/01/90-30/09/95. Las
empresas financieras fueron excluidas ante la regulación especial que tutela sus procesos
de crisis financiera. Las empresas seleccionadas se agrupan en tres tipos:
a) Todas aquellas empresas que han alcanzado acuerdos privados con sus
acreedores para renegociar la deuda como consecuencia de la imposibilidad de
atender a las obligaciones actuales de la misma.
b) Empresas que han sido declaradas en suspensión de pagos.
c) Empresas que han sido declaradas en quiebra.
Acuerdos Privados
Los acuerdos privados de reestructuración de la deuda identificados en empresas no
financieras admitidas a cotización durante el periodo 1990-1995 han sido nueve y han
consistido en el aplazamiento del pago de la deuda existente o extensión del
vencimiento, sin que se haya identificado en dicho periodo ningún acuerdo privado de
reestructuración de deuda consistente en una quita o condonación parcial de la deuda
y/o en el intercambio de la deuda existente por títulos convertibles o acciones. Estas
reestructuraciones financieras han tenido una duración media de 3,83 meses y también
7
fueron acompañadas de reestructuraciones de activos al realizarse expedientes de
regulación de empleo, venta de activos y cambios en la dirección.
Las fechas del inicio de conversaciones privadas entre la empresa y los bancos así como
las fechas del logro del acuerdo se recogen en la tabla 1.
EMPRESA
FECHA INICIO
CONVERSACIONES
FECHA ACUERDO DURACIÓN
20-04-93
Ence
Ence
30-10-93
Vilesa
25-06-93
17-09-93
2,73 meses
Vilesa
29-12-93
25-02-94
1,94 meses
Vilesa
29-12-93
29-03-94
3 meses
Vilesa
29-12-93
09-08-94
7,35 meses
Pascual
24-05-91
24-09-91
4 meses
Pascual
05-05-93
10-09-93
4 meses
Pascual
14-07-95
Fosforera
28-06-95
Fosforera
14-09-95
Urbis
27-05-93
Urbis
03-03-95
Tabla 1 Reestructuraciones privadas de deuda
Acuerdos de Suspensión de Pagos
Las declaraciones de suspensiones de pagos realizadas entre 1990-1995 por empresas
admitidas a cotización oficial han sido 18. En siete casos se ha identificado el
mantenimiento previo de conversaciones privadas entre accionistas y acreedores de la
empresa con la finalidad de reestructurar la deuda que no pudieron evitar la posterior
declaración de suspensión de pagos. La duración media del proceso de suspensión de
pagos ha sido de 18,4 meses y ha finalizado con la firma de un convenio que pretende la
continuidad de la empresa en un 75% de los casos, con la firma de un convenio
consistente en la liquidación de la empresa en un caso y con la declaración judicial de la
quiebra en un 22,2% de los casos.
8
EMPRESA
INICIO
CONVERSACIONES
DECLARACIÓN
CONVENIO
SALIDA
DURACIÓN*
Prima Inmobiliaria
30-07-92
18-11-92
06-10-94
13-07-95
32 meses
Tubacex
04-06-92
01-10-93
16-10-93
17,5 meses
Nicolás Correa
06-04-94
14-07-95
Amper Cosesa
20-11-93
14-06-94
7,13 meses
Amper Telemática
20-11-93
31-03-95
16,35 meses
Dimetal
23-04-93
25-11-94
06-07-92
26-06-93
Sn iace
03-03-92
07-02-94
23 meses
Ib-mei
05-93
08-09-94
15,8 meses
Ercros
27-06-92
15,25 meses
19 meses
24-11-93
16,6 meses
Papelera Española
22-02-91
06-03-91
12-12-92
04-02-93
23 meses
Pebsa
24-10-91
17-03-90
29-12-90
16-02-91
11 meses
31-12-93
A.H.Vizcaya
Corporación
UCEM
14-05-93
10-06-93
Hispano Suiza
(Ofirex)
23-06-92
31-07-92
05-01-94
17 meses
Duro Felguera
(Felguera Melt)
14-02-92
05-01-93
10,5 meses
El Aguila Negra
28-10-92
Nitratos de Castilla
10-07-92
17-07-93
12 meses
06-02-91
24-08-92
Intra Corporación
Financiera
31-01-91
20-05-94
40 meses
*La duración se estima desde la fecha de declaración hasta el levantamiento de la suspensión de pagos,
excepto en aquellos casos en los que al desconocer esta última se estima hasta la fecha del anuncio del
logro de un convenio.
Tabla 2. Suspensiones de Pagos
Los convenios alcanzados con la finalidad de preservar la continuidad de la empresa se
caracterizan por:
• La condonación parcial de los intereses y/o del principal de la deuda existente
en un 81,8% de los casos.
• La extensión del vencimiento de los contratos de deuda afectados por el
incumplimiento (prórroga en el pago de intereses y/o en la devolución del
principal) en un 72,72% de las ocasiones.
9
•
La concesión a los acreedores de títulos participativos en el capital de la
empresa como acciones ordinarias u obligaciones convertibles en acciones en
un 45,4% de los casos.
Mientras que los dos primeros tipos de acuerdo permiten evitar el incentivo que tienen
los nuevos inversores a no financiar proyectos con valor actual positivo que enriquezcan
únicamente a los prestamistas antiguos, la concesión a los acreedores de títulos
participativos en el capital disminuye los incentivos de los acreedores a oponerse a
inversiones arriesgadas que puedan ser rentables, ya que al ser poseedores de títulos de
renta variable también Ies beneficiarían.
Por último, en la tabla 3 se presentan las declaraciones de quiebra identificadas durante
el periodo 1990-1995 para empresas admitidas a cotización oficial. La existencia de sólo
cinco empresas r-.os aconsejó su exclusión del posterior análisis de la rentabilidad
experimentada por las acciones.
EM PRESA
DECLARACIÓN
CONVENIO
Papelera
12-02-94
26-06-97
M.S.Ponferrada
29-10-93
11-02-94
Pebsa
30-11-93
Corporación UCEM
17-01-94
El Aguila Ne^ra
17-12-92
16-12-94
SALIDA
DURACIÓN
40,47 meses
03-06-94
7,16 meses
11 meses
Tabla 5. Quiebras
4. Metodología
Las rentabilidades, anormales diarias experimentadas por las acciones de empresas con
problemas de insolvencia financiera (RAp) se estiman a partir de la diferencia entre la
rentabilidad real y la esperada calculada según el modelo de mercado estimado en un
período anterior a la fecha del anuncio del inicio de conversaciones entre accionistas y
acreedores para reestructurar la deuda, concretamente en el período (-170, -51). Se
excluyen los 50 días previos al anuncio para el cálculo de la rentabilidad esperada
tratando de evitar que ésta pudiese encontrarse sesgada porque el inicio de
conversaciones se haya conocido con anterioridad a la fecha tomada como referencia del
anuncio público.
RA
P
=R
Jt
á +p R
J
J mi
Para corregir los potenciales sesgos' que la amplia presencia de contratación infrecuente
de las acciones de empresas en situaciones de insolvencia introduciría en la estimación
de las betas y en la especificación de los test del estudio de acontecimientos4, se
analizaron las reacciones del precio de las acciones utilizando el test de Brown y Warner
(1985) corrigiendo la estimación de las betas según Cohén et al. (1983), y utilizando
también el test de Corrado (1989), que permite solucionar los problemas de distribución
asimétrica de las rentabilidades presentes cuando se dispone de pequeños tamaños
muéstrales.
De esta forma, el estimador de la beta utilizado ha sido eí siguiente:
[2]
donde bj »
b°j_n, b°M^ y b°M_n son los estimadores OLS de las betas observadas
,
Fu, >F u ' F u„ y F u ., respectivamente.
El estadístico utilizado para contrastar la hipótesis nula de que la rentabilidad anormal
acumulada, durante los días en tomo al evento, es igual a cero se obtiene realizando los
pasos siguientes. En primer lugar, y con la finalidad de obtener muestras idénticamente
distribuidas, se normalizan las rentabilidades anormales diarias para cada acción,
utilizando la desviación típica de cada una de ellas, esto es:
[3]
11
donde
Sj,=l
y .t
i + __L +
ED
- 51
R »i)
[4]
/= -l7 0
siendo v j la varíanza residual sobre el período de estimación del modelo de mercado
(-170, -51) y ED el número de días que componen este período, esto es, 120 días, Rm es
la rentabilidad media de la cartera de mercado durante el período de estimación y Rmt es
la rentabilidad proporcionada por la cartera de mercado en el día t A continuación para
cada títuloj se suman las rentabilidades anormales normalizadas experimentadas entre
los días t=a y t=b que rodean al anuncio del hecho considerado como relevante para
obtener de forma normalizada la rentabilidad anormal acumulada:
1
SRAC = — Y.
N j. = \ ! -
n
a
b
SRA it
yjb-a +l
[5]
Puesto que los excesos de rentabilidad diarios se suponen normales e independientes a
través del tiempo se puede contrastar si el promedio de las rentabilidades anormales
acumuladas es significativamente distinto de cero, utilizando el siguiente estadístico Z,
que sigue una distribución normal de media nula y desviación típica igual a la unidad.
Z = -fÑ(SRAC)
[6]
Por otra parte, también se utiliza el test de rangos de Corrado (1989) para analizar la
significación estadística de las reacciones de los precios. Este es un test no paramétríco
y, en consecuencia, no depende de la hipótesis de normalidad que suele violarse en
acciones de contratación infrecuente caracterizadas por rentabilidades con numerosos
ceros y periodos largos de rentabilidades no nulas. Dicho test también resulta más
adecuado para tamaños muéstrales reducidos que otros estadísticos no paramétricos
como el test de rangos de signos y el test de signos. Cuando el tamaño muestral es
4 Veánse, entre otros, Cowan y Sergeant (1996) y Maynes y Rumsey (1993) para una revisión de las
consecuencias de la presencia de contratación infrecuente sobre los test típicos del estudio de
acontecimientos.
12
reducido los estadísticos no paramétricos convencionales dan lugar a inconvenientes,
dado que para que su especificación sea correcta, las distribuciones estadísticas de
rentabilidades anormales observadas han de ser simétricas, condición que no suele
cumplirse (Brown y Warner, 1985). Para solucionar tal problema Corrado (1989)
desarrolla un estadístico no paramétrico de rangos que transforma la posible asimetría
de la distribución de las rentabilidades anormales en una distribución normal para los
diferentes valores de los rangos considerados, siendo sus momentos, para tamaños
muéstrales mayores o iguales a diez, similares a los esperados de una distribución
normal estándar.
Dado el pequeño tamaño muestral con el que trabajamos, hemos utilizado también el
estadístico de Corrado (1989) para probar la significación estadística de las
rentabilidades anormales observadas en el periodo de la ventana del suceso.
En test de Corrado (1989) se transforma la serie de rentabilidades anormales en su
respectivo rango. Así, tendremos un rango para la rentabilidad anormal de cada anuncio
y en cada momento del tiempo:
K jt = rango{RÁjt )
t = -170,...,+50
siendo:
RAj¡ = la rentabilidad anormal del momento i para el anuncio j,
K jt ~ el rango correspondiente para la rentabilidad anormal del anuncio j en el
momento t, de tal forma que sí RAj¡ > RAj¡ , entonces, K jt > Kj¿ para toda rentabilidad
anormal del anuncio j para cualquier valor de t e i.
Una vez que se ha asignado un rango a cada una de las rentabilidades anormales, tanto
para el período de estimación como para la ventana del evento, se sustituye dicho rango
KJt por la diferencia entre dicho rango y el rango medio, que será igual a un medio más
la mitad del número de rentabilidades observadas. El estadístico a utilizar se construye
como sigue:
13
*Jb~a +1
[7}
siendo S( k ) la desviación estándar que se calcula según la expresión siguiente:
[8]
Este procedimiento transforma la distribución de rentabilidades anormales observadas
en una distribución normal para los posibles valores del rango, con independencia de la
existencia de asimetría en la distribución original.
5. Resultados Empíricos
Los análisis efectuados sobre la rentabilidad de las acciones ante procesos de
reestructuración financiera son los siguientes:
1) Análisis de la reacción del precio de las acciones ante anuncios del establecimiento
de negociaciones privadas entre accionistas y acreedores, y ante anuncios de
declaraciones de suspensiones de pagos. Se analizará la reacción del precio de las
acciones en dos momentos diferentes: a) el día en que se realiza el primer anuncio del
inicio de negociaciones privadas, el día de la declaración de la suspensión de pagos, y b)
el día en el que se hace público el logro de un acuerdo en cada una de las vías utilizadas.
2) El análisis de las rentabilidades acumuladas durante el período de insolvencia bajo
cada procedimiento de resolución permite una comparación de los costes de insolvencia
financiera y de las transferencias de riqueza entre acreedores y accionistas existentes en
cada caso.
La reacción del precio de las acciones en el momento del anuncio de un proceso de
reestructuración privada o judicial de suspensión de pagos o de quiebra recogería el
efecto informativo de dicho anuncio correspondiente al cambio de la valoración que el
mercado realiza sobre la solvencia o capacidad de la empresa para generar fondos. De
14
esta forma, si las empresas que intentan el acuerdo privado tienen menores problemas de
solvencia que las que solicitan la declaración de suspensión de pagos y el grado de
solvencia de las empresas no es conocido por el mercado, sería utilizado el anuncio de
dichos acuerdos por parte del mercado en el establecimiento de los flujos de caja a
generar por las empresas. En este escenario cabe esperar menores reacciones negativas
del precio de las acciones ante anuncios de acuerdos privados que ante anuncios de
suspensiones de pagos ai inferir el mercado mayores problemas de insolvencia en este
último caso.
Los resultados obtenidos utilizando el test de Brown y Warner (1985) corregida la
estimación de las betas según Cohén et al. (1983) y el test de Corrado (1989) se
muestran en la tabla 4. Las rentabilidades anormales se acumulan en diferentes períodos,
siendo éstos los intervalos en los que se observan mayores reacciones significativas en
el precio de las acciones.
(-3,+3)
(-2,+2)
(-1+1)
(0.+2)
RAC
Panel A .
-0,09431
-0,06845
-0,03253
-0,03678
(0.+2)
Panel B.
-0,27475
-0,28268
-0,24596
-0,25284
(-1+3)
(-2,+2)
(-I. + I)
(Q,+2)
0,14897
0,09467
0,07142
0,06932
(-3,+3)
(-1+2)
(-1. + 1)
(0,+2)
Panel D.
0,06173
0,06266
0,01958
0,05312
f-3,+3)
(-2A2)
Test Brown-Warner
Test Corrado
Inicio de conversaciones privadas (n-13)
-3,997
-3,135
-3,504
-3,000
-2,380
4,764
-2,241
-2,212
Declaración de Suspensión de pagos (n~16)
-13,196
-3,943
-16,094
-5,420
-17,583
-5,636'
-19,169
-4,972
Panel C,
Acuerdo privado (n—9)
4,057
2,687
2,979
2,272
2,997
2,587
2,708
1,724
Convenio de Suspensión de pagos (n-13)
3,233
1,402
3,725
1,857
1,176
1,011
4,560
2,544
Tabla 4. Rentabilidades anormales del precio de las acciones.
15
%RAC>0
30,77
15,38
30,77
30,77
25,00
31,25
6,25
12,50
100,00
77,78
88,89
88,89
76,92
84,62
69,23
76,92
Estos resultados indican la existencia de rentabilidades anormales significativas de
carácter negativo tanto en el caso de anuncios del inicio de conversaciones privadas
como de declaraciones de suspensiones de pagos, independientemente del test de
significación estadística considerado. Sin embargo, la mayor reacción negativa
observada ante anuncios de declaraciones de suspensiones de pagos sugiere que el
mercado infiere menores problemas de insolvencia cuando se opta por el arreglo privado
que cuando se opta por la resolución judicial contemplada con la suspensión de pagos.
Por otra parte, y de forma consistente con la transmisión de información positiva sobre
la evolución futura de la empresa, el anuncio de un acuerdo con los acreedores provoca
reacciones positivas en el precio de las acciones tanto si es alcanzado de forma privada
como si tiene lugar en el seno de un proceso judicial de suspensión de pagos. Sin
embargo, la diferencia en la reacción positiva según la vía empleada para el logro del
acuerdo es menor a la existente entre las reacciones negativas que provocan el anuncio
de inicios de conversaciones privadas y de declaraciones de suspensiones de pagos.
Con la finalidad de solventar los problemas de contratación infrecuente existentes,
también, durante la ventana del evento se ha realizado un análisis adicional que ha
consistido en considerar diversas ventanas variables al objeto de homogeneizar los
períodos de acumulación de las rentabilidades anormales5. Así como puede comprobarse
en la tabla 5 se han utilizado tres ventanas variables en tomo al evento, a saber, (-3,+3),
(-5,+5) y (-10,+10). El procedimiento utilizado ha consistido en acumular las
(
rentabilidades anormales considerando los días posibles de negociación, de tal forma
que en la ventana (-3 ,+3) se han acumulado para cada anuncio el número de
rentabilidades necesarias para recoger la reacción en el precio de las acciones desde tres
días potenciales de negociación antes a tres días posteriores a la fecha del anuncio.
Los resultados obtenidos no presentan diferencias cualitativas con respecto a los
comentados anteriormente, así tanto el inicio de conversaciones privadas como la
declaración de la suspensión de pagos dan lugar a reacciones negativas y significativas
siendo mayor el contenido informativo negativo para las declaraciones de suspensiones
de pagos. Por lo que se refiere a la obtención de acuerdos privados y de convenios de
5 Véase Dimson y Marsh (1986) y Marais e t al. (1989)
16
suspensión de pagos los resultados ponen de manifiesto la reacción positiva asociada a
ambos eventos, que resulta ser, no obstante, superior para el caso de los convenios de
acreedores de las suspensiones de pagos. Este resultado difiere de los resultados
obtenidos anteriormente y debe tomarse con cierta cautela ya que las importantes
reacciones en tomo al anuncio de convenios para las ventanas (-5,+5) y (-10,+10) se
deben a la existencia de un pequeño número de anuncios con elevadas rentabilidades
anormales, tal como se detecta al considerar el porcentaje de rentabilidades anormales
positivas.
(-3 ,+3)
(-5.+5)
(-10,+ 10)
RAC
Test Brown- Warner
%RAC>0
Inicio de conversaciones privadas (n~13)
-0,06768
-3,100
30,77
-0,07268
-2,986
23,08
-0,09430
-2,678
30,77
Panel B.
(-3,+3)
(-5,+5)
(-10,+ JO)
Declaración de Suspensión de pagos (tt—16)
-0,17703
-14,000
12,50
-0,25800
-16,206
12,50
-0,23120
-12,538
25,00
Panel A,
(-3,+3)
(-5,+5)
(-10,+10)
Panel D.
(-3,+3)
(-5.+5)
(-10,+JO)
Panel C.
0,12574
0,11243
0,13575
Acuerdo privado (n=9)
3,793
2,889
2,443
100,00
77,78
88,89
Convenio de Suspensión de pagos (tt=13)
0,04710
2,800
76,92
53,84
0,33573
22,856
0,30942
15,511
61,54
Tabla 5. Rentabilidades anormales del precio de las acciones (ventana variable).
Por otra parte, la tabla 6 muestra las rentabilidades acumuladas durante el proceso de
reestructuración para cada procedimiento de resolución. Estas rentabilidades se
acumulan para los acuerdos privados desde el día en el que existe la primera noticia de
inicio de conversaciones privadas entre acreedores y accionistas hasta el día en el que se
publica el logro del acuerdo, y para las suspensiones de pagos desde el día de la
declaración hasta el día de la salida. Es necesario tomar con cautela las reacciones
observadas durante procesos de reestructuración privada de la deuda ante el escaso
número de observaciones disponibles.
17
Las rentabilidades anormales acumuladas durante el proceso de reestructuración
financiera no son significativas en el caso de acuerdos privados, mientras que son
altamente positivas (157%) durante el proceso judicial de suspensión de pagos. Estos
resultados no son sensibles al período elegido para acumular las reacciones de los
procesos una vez declarada la suspensión de pagos. Así, pudiera ocurrir que antes de la
salida de la suspensión de pagos, el anuncio público del logro de un convenio con los
acreedores provocara reacciones positivas en el precio de las acciones que compensasen
las negativas que pudieran existir hasta ese momento desde el momento de la
declaración. Esta posibilidad es descartada a partir de los datos recogidos en las filas (2)
y (3) de la tabla 6, correspondientes, respectivamente, a las rentabilidades anormales
acumuladas desde el día de la declaración hasta el día del anuncio público del logro del
convenio y desde el día de ia declaración hasta la primera noticia pública disponible
indicando un avance en el proceso de negociación. Dichos resultados sugieren la
inexistencia de rentabilidades anormales negativas significativas ni durante el período
inmediatamente que sigue a la declaración y donde no se comunica ningún avance en el
proceso de resolución de la insolvencia, mientras que se producen reacciones anormales
positivas desde que comienzan a existir indicios de acuerdo hasta que éste se logra y
permite la salida de la suspensión de pagos.
ACUERDOS PRIVADOS
O)
SUSPENSIONES DE PAGOS
(Salida)
0,0154542
(-0,2195)
1,5705406
(8,0239)
4
%RAOO
10
*0 m
oo r-
O s~^
(V
(avance en la negociación)
n
j
(2)
(convenio)
RAC
10
0,0509
(-0,3054)
10
90%
La diferencia en el número de anuncios utilizados con respecto a los que figuraban en la tabla 4 se debe a
que únicamente se han considerado aquellos anuncios para los cuales era posible identificar todas las
fechas necesarias para la acumulación de las rentabilidades.
Tabla 6. Rentabilidades anormales acumuladas
18
El único caso de rentabilidades anormales acumuladas negativas, aunque no
significativas, durante el proceso de suspensión de pagos corresponde a la empresa
Pebsa que posteriormente fue declarada en quiebra. Papelera experimentó rentabilidades
anormales acumuladas positivas y también fue posteriormente declarada en quiebra,
mientras que las restantes solventaron sus problemas de insolvencia tras el proceso de
suspensión de pagos experimentaron una reacción acumulada positiva en el precio de las
acciones.
Estos resultados sugieren el dominio del efecto positivo de la transferencia de riqueza de
los acreedores hacia los accionistas sobre el negativo de los costes de insolvencia. Dicho
efecto sería consecuencia de la fuerte protección que el sistema judicial de la suspensión
de pagos otorga al deudor en el caso español, y contrasta con la evidencia obtenida en el
caso norteamericano para aquellas empresas que se acogen al capítulo 11 de la Ley de
Quiebras. La explicación a resultados tan divergentes hay que buscarla en diferencias
institucionales de los procesos judiciales que tutelan en cada país la resolución de la
insolvencia financiera empresarial.
6. Conclusiones
En este trabajo se analizan las reacciones de los precios de las acciones en aquellas
empresas admitidas a cotización oficial en la Bolsa de Madrid que durante el período
1990-1995 estuvieron sometidas a procesos de reestructuración privada de la deuda, de
suspensión de pagos o de quiebra.
Las rentabilidades anormales negativas observadas en el momento del anuncio de
declaración de suspensión de pagos son interpretadas como la transmisión negativa de
información sobre la verdadera rentabilidad de las empresas que se acogen a dichos
procesos. A diferencia de trabajos precedentes, se considera que las rentabilidades
anormales acumuladas a lo largo de dichos procesos no sólo reflejan el efecto negativo
de los costes directos e indirectos de insolvencia de los mismos, sino también el efecto
positivo de la transferencia de riqueza que los accionistas pueden conseguir de los
acreedores y que pueden tener una cuantía diferente dependiendo de las características
regulatorias del proceso concursal de cada país. En este sentido, las rentabilidades
19
anormales acumuladas positivas experimentadas en término medio por las acciones de
las empresas sometidas al procedimiento legal de suspensión de pagos son indicativas
de la alta importancia de estas transferencias de riqueza en el caso español. Estos
resultados son coincidentes con la visión existente en el ámbito jurídico sobre la amplia
protección que nuestro sistema judicial de suspensión de pagos concede al deudor y en
la utilización del mismo para encubrir situaciones de insolvencia definitiva que debieran
regularse por el procedimiento de quiebra,
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WRUCK, K.H (1990): "Financial Distress, Reorganization, and Organizational
Efficiency". Journal o f Financial Economics, vol. 27, pp. 419-444.
21
ANEXOl
En este anexo contiene los gráficos correspondientes a las rentabilidades anormales
experimentadas por las acciones que se vieron inmersas en un proceso legal de
suspensión de pagos: Las reacciones de los precios representadas corresponden al
período comprendido desde 50 días antes del inicio de conversaciones privadas entre
accionistas y acreedores hasta el día de salida de la suspensión de pagos.
PRIM A INM OBILIARIA
3
2
1
0
i -1
-2
22
TUBACEX
NICOLAS CORREA
23
AM PER COSESA
A M PER TELEM ATICA
24
DIMETAL
ERCROS
2.5
2
1.5
1
0,5
0
-
0,5
25
SNIACE
IB-M EI
26
PAPELERA ESPAÑOLA
PEBSA
27
CORPORACIÓN UCEM
HISPANO SUIZA
28
DURO FELGUERA
AGUILA NEGRA
29
NITRATOS DE CASTILLA
0,5
0
-
0,5
-1
-
1,5
-2
INTRA CORPORACIÓN FINANCIERA
0,5
0
-
0,5
-1
-
1,5
-2
-
-
2,5
-3
3,5
-4
30
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
RELACIÓN DE DOCUMENTOS DE TRABAJO:
Doc. 0 0 1 / 8 8
Doc. 0 0 2 / 8 8
Doc. 0 0 3 / 8 8
Doc. 0 0 4 / 8 8
Doc. 0 0 5 / 8 9
Doc. 0 0 6 / 8 9
Doc. 0 0 7 / 8 9
Doc. 0 0 8 / 8 9
Doc. 0 0 9 / 8 9
Doc. 0 1 0 / 9 0
Doc. 0 1 1 / 9 0
Doc . 0 1 2 / 9 0
Doc. 0 1 3 / 9 0
Doc. 0 1 4 / 9 0
Doc . 0 1 5 / 9 0
Doc. 0 1 6 / 9 0
JUAN
A . VAZQUEZ
GARCIA.Las
in terven cio n es
e s t a t a l e s en l a m i n e r í a d e l ca rb ó n .
CARLOS
MONASTERIO
ESCUDERO.Una
valoración
c r í t i c a d e l nuevo s iste m a de fin a n c ia c ió n a u to n ó ­
m ica.
ANA
IS A BE L
FERNANDEZ
ALVAREZ;
RAFAEL
GARCIA
RODRIGUEZ; JUAN VENTURA V I C T O R I A . - A n á l i s i s d e l
crecim ien to s o s te n ib le por lo s d i s tin to s se c to res
em p resa ria les.
JA V I E R SUAREZ PA NDI ELL O. - Una p r o p u e s t a p a r a l a
i n t e g r a c i ó n muí t i j u r i s d i c c i o n a l .
L U I S JULIO TASCON FERNANDEZ/
JOSE MANUEL DIEZ
MODINO. - La m o d e r n i z a c i ó n d e l s e c t o r a g r a r i o e n l a
p r o v i n c i a de León.
JOSE MANUEL
PRADO L O R E N Z O E l
p rin cip io
de
g e s tió n c o n tin u a d a : E volución e im p lic a c io n e s .
J A V I E R SUAREZ PANDIELLO .- E l g a s t o p ú b l i c o d e l
A y u n ta m ie n to de O viedo (1 9 8 2 -8 8 ).
F E L IX LOBO ALEU. - E l g a s t o p ú b l i c o e n p r o d u c t o s
in d u s tr i a le s para la sa lud.
F E L I X LOBO A L E U . - La e v o l u c i ó n d e l a s p a t e n t e s
s o b r e m e d ica m e n to s en l o s p a í s e s d e s a r r o l l a d o s .
RODOLFO VAZQUEZ C A S I E L L E S . - I n v e s t i g a c i ó n d e l a s
p r e f e r e n c i a s d e l c o sn u m id o r m e d ia n te a n á l i s i s de
co n ju n to .
ANTONIO APAR ICIO PERE Z .- I n f r a c c i o n e s y s a n c i o n e s
en m a te r ia t r i b u t a r i a .
MONTSERRAT D IA Z
FERNANDEZ;
CONCEPCION GONZALEZ
V E I G A . - Una a p r o x i m a c i ó n m e t o d o l ó g i c a a l e s t u d i o
de l a s m a te m á tic a s a p l i c a d a s a la econom ía,
EQUIPO MECO.- M e d i d a s d e d e s i g u a l d a d :
un e s t u d i o
a n a lítico
J A V I E R SUAREZ PA NDI ELL O. - Una e s t i m a c i ó n d e l a s
n e c e s i d a d e s de g a s t o s p a n l o s m u n i c i p i o s de menor
dim ensión.
ANTONIO MARTINEZ A R I A S . - A u d i t o r í a d e l a i n f o r m a ­
ción fin a n c ie r a .
MONTSERRAT DIA Z
FERNANDEZLa
población
como
v a r i a b l e endógena
pag. 1
Do c.
017/90
D oc. 018/90
Do c.
019/90
Doc.
020/90
D oc. 021/90
Doc. 022/90
D oc .
023/90
D oc .
024/90
D oc. 025/90
Doc. 026/91
D oc .
027/91
D oc .
028/91
D oc.
029/91
D oc .
030/91
Doc.
031/91
Doc.
032/91
D oc. 033/91
Doc.
034/91
J A V I E R SUAREZ P A N D I E L L O L a r e d i s t r i b u c i ó n l o c a l
en l o s p a í s e s de n u e s t r o e n to r n o .
RODOLFO GUTIERREZ PALACIOS;
JOSE MARIA GARCIA
BLANCO."Los a s p e c t o s
in visib les"
del
d eclive
económ ico: e l caso de A s t u r i a s .
RODOLFO
VAZQUEZ
C ASI EL LE S;
JUAN
TRESPALACIOS
G U T I E R R E Z L a p o l í t i c a d e p r e c i o s en l o s e s t a ­
blecim ientos d e t a l l i s t a s .
CANDIDO PAÑEDA FERNANDEZ .- La d e m a r c a c i ó n d e l a
e c o n o m í a ( s e g u i d a d e un a p é n d i c e s o b r e s u r e l a c i ó n
c o n l a E s t r u c t u r a E c o n ó m i c a ).
JOAQUIN LORENCES. Margen p r e c i o - c o s t e
variable
m edio y p o d e r de m o n o p o lio .
MANUEL LAFUENTE ROBLEDO; IS I D R O SANCHEZ AL VA REZ .El T . A . E . de l a s o p e r a c io n e s b a n c a r i a s .
IS I D R O SANCHEZ A L VA RE Z .- Amortización y c o s t e d e
p r é s ta m o s con h o j a s de c á lc u l o .
L U I S JULIO TASCON FERNANDEZ; JEAN-MARC BUIGUES. Un
ejem plo
de
p o lítica
m u nicipal:
p recio s
y
s a l a r i o s en l a c i u d a d d e León (1 6 1 3 - 1 8 1 3 ) .
MYRIAM GARCIA OLALLA .- U t i l i d a d d e l a t e o r í a s d e
l a s o p c i o n e s p a r a l a a d m i n i s t r a c i ó n f i n a n c i e r a de
la em presa.
JOAQUIN GARCIA M U R C I A .- N o v e d a d e s d e l a l e g i s l a ­
c i ó n l a b o r a l ( o c t u b r e 1990 - e n e r o 1991)
CANDIDO PAÑEDA.- A g r i c u l t u r a f a m i l i a r y m a n t e n i ­
m ie n to d e l em pleo: e l ca so de A s t u r i a s .
PILAR SAENZ DE JUBERA .- La f i s c a l i d a d d e p l a n e s y
fo n d o s de p e n s i o n e s .
ESTEBAN FERNANDEZ SAN CHEZ.- La c o o p e r a c i ó n e m p r e ­
s a r i a l : c o n c e p t o y t i p o l o g í a (*)
JOAQUIN LOR ENCES.- C a r a c t e r í s t i c a s d e l a p o b l a c i ó n
p a rada en e l m ercado de t r a b a j o a s t u r i a n o .
JOAQUIN LORENCES.- C a r a c t e r í s t i c a s d e l a p o b l a c i ó n
a c t i v a en A s t u r i a s .
CARMEN BENAVIDES
GONZALEZPolítica
económ ica
regional
BENITO ARRUÑADA SANC HEZ .- La c o n v e r s i ó n c o a c t i v a
de a c c i o n e s comunes en a c c i o n e s s i n
voto para
l o g r a r e l c o n t r o l d e l a s s o c i e d a d e s a n ó n i m a s : De
cómo l a i n g e n u i d a d l e g a l p r e f i g u r a e l f r a u d e .
BENITO ARRUÑADA SANCHEZ .R estriccio n es i n s t i t u ­
cio n a les y p o s ib ilid a d e s e s tr a té g ic a s .
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Doc.
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D oc .
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Doc.
048/92
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049/92
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NURIA
BOSCH;
JA V I E R
SUAREZ
PANDIELLO.Seven
H ypotheses About P u b lic C h jo ice and Local Spend i n g . (A t e s t f o r S p a n i s h m u n i c i p a l ! t i e s ) .
CARMEN FERNANDEZ CUERVO; L U I S JULIO TASCON FER­
N AN D EZ . - De una o l v i d a d a r e v i s i ó n c r i t i c a s o b r e
algunas
fu e n te s h istó rico -eco n ó m ica s: la s
orde­
nanzas de la g o b ernación de la ca b rera .
ANA JESUS LOPEZ; RIGOBERTO PEREZ S U A R E Z . - I n d i c a ­
d o res de d e s ig u a ld a d y p o b reza . Nuevas a l t e r n a t i ­
vas .
JUAN A . VAZQUEZ GARCIA; MANUEL HERNANDEZ MUÑIZ. La i n d u s t r i a a s t u r i a n a : ¿ P o d e m o s pasar la página
del d e c l i v e ? .
I N E S RUBIN FERNANDEZ. - La C o n t a b i l i d a d
de
la
Empresa y l a C o n t a b i l i d a d N a c i o n a l .
ESTEBAN GARCIA C AN AL .- La C o o p e r a c i ó n i n t e r e m p r e s a r i a l en E s p a ñ a : C a r a c t e r í s t i c a s d e l o s a c u e r d o s
de c o o p e r a c ió n s u s c r i t o s e n t r e 1986 y 1989.
ESTEBAN GARCIA CANAL .- T e n d e n c i a s e m p í r i c a s e n l a
c o n c lu s ió n de acuerd o s de c o o p e r a c ió n .
JOAQUIN GARCIA MURCIA .- N o v e d a d e s e n l a . L e g i s l a ­
ción L a b o ra l.
RODOLFO VAZQUEZ C A S I E L L E S . - E l c o m p o r t a m i e n t o d e l
consum idor y la e s t r a t e g i a de d i s t r i b u c i ó n com er­
cia l:
Una
a p lica ció n
em pírica
a l m ercado
de
A stu ria s.
CAMILO JOSE VAZQUEZ O RD A S. - Un m a r c o t e ó r i c o p a r a
e l e s t u d i o de l a s f u s i o n e s e m p r e s a r ia le s .
CAMILO JOSE VAZQUEZ O RD A S.- C r e a c i ó n d e v a l o r e n
l a s f u s i o n e s e m p r e s a r i a l e s a t r a v é s d e un m ayor
p o d e r de mercado.
IS I D R O SANCHEZ A L V A R E Z .- I n f l u e n c i a r e l a t i v a d e l a
e v o lu c ió n d em o g rá fica en l e
f u t u r o aum ento d e l
g a s t o en p e n s i o n e s de j u b i l a c i ó n .
I S I D R O SANCHEZ A L V A R E Z . - A s p e c t o s d e m o g r á f i c o s d e l
s is te m a de p e n s io n e s de j u b i l a c i ó n e sp a ñ o l.
SUSANA LOPEZ A R E S . - M a r k e t i n g t e l e f ó n i c o : c o n c e p t o
y a p lica cio n es.
CESAR
RODRIGUEZ
GU TI E RR EZ .Las
in flu en cia s
f a m i l i a r e s en e l d e se m p le o j u v e n i l .
CESAR RODRIGUEZ GUTIERREZ .- La
a d q u isició n
de
c a p i t a l h u m a n o : un m o d e l o t e ó r i c o y s u c o n t r a s t a ció n .
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MARTA IBAÑEZ PASCUAL.El
origen
so cia l
y
la
in serc ió n la b o r a l.
JUAN TRESPALACIOS G U TI E RR EZ .- E s t u d i o d e l s e c t o r
c o m e r c ia l en l a c iu d a d de O vied o .
J U LI TA GARCIA D I E Z . A ud ito ría
de c u en ta s:
su
r e g u l a c i ó n e n l a CEE y e n E s p a ñ a . Una e v i d e n c i a d e
su im p o r ta n c ia .
SUSANA MENENDEZ REQUEJO .- E l r i e s g o d e l o s s e c t o ­
re s em p resa ria les españoles: ren d im ien to requerido
por lo s in verso res.
CARMEN BENAVIDES GONZALEZ. - Una v a l o r a c i ó n e c o n ó ­
m ica de la o b te n c ió n de p r o d u c to s d e r iv a d o s d e l
p e t r o l e o a p a r t i r d e l carbón
IGNACIO. ALFREDO RODRIGUEZ-DEL BOSQUE RODRIGUEZ.C onsecuencias so b re e l consum idor de la s a c tu a ­
c i o n e s b a n c a r i a s a n t e e l n u e v o e n t o r n o co mp e t i t i vo.
LAURA CABIEDES MI R A G A YA .R elación
en tre
la
te o r ía del com ercio in te r n a c io n a l y lo s e s tu d io s
de o r g a n i z a c i ó n i n d u s t r i a l .
JOSE L U I S GARCIA SUAREZ .- L o s p r i n c i p i o s c o n t a b l e s
e n un entorno d e r e g u l a c i ó n .
M* JESUS R I O FERNANDEZ; RIGOBERTO PEREZ S U A R E Z . C u a n t i f i c a c i ó n d e l a c o n c e n t r a c i ó n i n d u s t r i a l : un
enfoque a n a l í t i c o .
M * JOSE
FERNANDEZ A N TU Ñ A. - R e g u l a c i ó n y p o l í t i c a
c o m u n ita r ia en m a te r ia de t r a n s p o r t e s .
CESAR RODRIGUEZ GUTIE RR EZ.F actores d eterm in a n tes
de l a a f i l i a c i ó n s i n d i c a l en España.
VICTOR
FERNANDEZ BLANCO .- D e t e r m i n a n t e s
de
la
loca liza ció n
de
la s
em presas
in d u stria les
en
España: .nu evos r e s u l t a d o s .
ESTEBAN GARCIA C A N A L .- La c r i s i s d e l a e s t r u c t u r a
m u í tidi v i s i o n a l .
MONTSERRAT D IA Z FERNANDEZ; EMILIO COSTA REPARAZ. M etodología de la in v e s t i g a c i ó n e c o n o m é tr ic a .
MONTSERRAT DIA Z FERNANDEZ; EMILIO COSTA REPARAZ. A n á l i s i s C u a l i t a t i v o de la fe c u n d id a d y p a r t i c i ­
p a c i ó n fe m e n in a en e l m ercado de t r a b a j o .
JOAQUIN
GARCIA MURCIA .- La s u p e r v i s i ó n c o l e c t i v a
de l o s a c t o s de c o n t r a t a c i ó n : l a L e y 2/1991 de
info rm a ció n a lo s r e p r e s e n ta n te s de lo s tr a b a ja ­
dores .
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067/94
Do c.
068/94
Do c.
069/94
Do c.
070/94
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D oc. 072/94
Do c.
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D oc .
074/94
D oc. 075/94
D oc .
076/94
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077/94
D oc. 078/94
D oc. 079/94
D oc. 080/94
JOSE L U IS GARCIA LAPRESTA; Mm VICTORIA RODRIGUEZ
U R IA .- C o h eren cia en p r e f e r e n c i a s d i f u s a s .
VICTOR FERNANDEZ; JOAQUIN LORENCES; CESAR RODRI­
GUEZ .- D i f e r e n c i a s i n t e r t e r r i t o r i a l e s d e s a l a r i o s
y n e g o c i a c i ó n c o l e c t i v a en E spaña.
M* DEL
MAR ARENAS PARRA; M* VICTORIA RODRÍGUEZ
U RIA.- P rogram ación c l á s i c a y t e o r í a d e l consumí
dor.
M* DE LOS ÁNGELES MENÉNDEZ DE LA UZ; M* VICTORIA
RODRÍGUEZ U R I A .- T a n t o s e f e c t i v o s e n l o s e m p r é s t i
to s.
AMELIA BILBAO TEROL; CONCEPCIÓN GONZÁLEZ VEIGA;
M* VICTORIA RODRÍGUEZ U R Í A . - M a t r i c e s e s p e c i a l e s .
A p lic a c io n e s económ icas.
RODOLFO GUTIÉ RREZ.- La r e p r e s e n t a c i ó n s i n d i c a l :
R e su lta d o s e le c to r a le s y a c titu d e s hacia lo s
sin d ica to s.
VÍCTOR FERNÁNDEZ BLANCO .- E c o n o m í a s d e a g l o m e r a
c ió n y l o c a l i z a c i ó n de l a s em p resa s i n d u s t r i a l e s
en E s p a ñ a .
JOAQUÍN LORENCES RODRÍGUEZ; FLORENTINO FELGUEROSO
FERNÁNDEZ .- S a l a r i o s p a c t a d o s e n l o s c o n v e n i o s
p ro vin cia les y sa la rio s p e rc ib id o s.
ESTEBAN FERNÁNDEZ SÁNCHEZ; CAMILO JOSÉ VÁZQUEZ
ORDÁS. - La i n t e r n a c i o n a l i z a c i ó n d e l a e m p r e s a .
SANTIAGO J?. MARTÍNEZ ARGÜELLES. - A n á l i s i s d e l o s
e f e c t o s r e g i o n a l e s de l a t e r c i a r i z a c i ó n de ramas
i n d u s t r i a l e s a t r a v é s de ta b la s i n p u t - o u t p u t . El
c a so de l a econom ía a s t u r i a n a .
VÍCTOR I G L E S I A S ARGUELLES.- T i p o s d e v a r i a b l e s y
m e to d o lo g ía a e m p le a r en l a i d e n t i f i c a c i ó n de l o s
g r u p o s e s t r a t é g i c o s . Una a p l i c a c i ó n e m p í r i c a a l
s e c t o r d e t a l l i s t a en A s t u r i a s .
MARTA IBÁÑEZ PASCUAL; F. JA VI ER MATO D Í A Z .- La
f o r m a c i ó n n o r e g l a d a a e x a m e n . H a c i a un p e r f i l d e
sus usuarios.
IGNACIO A . RODRÍGUEZ-DEL BOSQUE RODRÍGUEZ .P l a n i f i c a c i ó n y o r g a n iz a c ió n de l a fu e r z a de
v e n ta s de la empresa.
FRANCISCO GONZÁLEZ RODRÍGUEZ. - La r e a c c i ó n d e l
p r e c i o de l a s a c c i o n e s a n t e a n u n c io s de cam bios
en l o s d i v i d e n d o s .
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D oc. 081/94
D oc .
082/95
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Doc. 084/95
Doc.
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D oc. 088/95
D oc .
089/95
D oc. 090/95
D oc. 091/95
Doc. 0 9 2 / 9 5
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093/95
D oc .
094/95
Doc.
095/95
SUSANA MENÉNDEZ REQUEJO.- R e l a c i o n e s d e d e p e n d e n
c ia de l a s d e c is io n e s de in v e r s ió n , fin a n c ia c ió n
y divid en d o s.
MONTSERRAT DÍA Z FERNÁNDEZ; EMILIO COSTA REPARAZ;
Af* del MAR LLORENTE MARRÓN. - Una a p r o x i m a c i ó n
em p írica a l com portam iento de l o s p r e c i o s de la
v i v i enda en E s p a ñ a .
M * CONCEPCIÓN GONZÁLEZ VEIGA;
VICTORIA
RODRÍGUEZ U R Í A .- M a t r i c e s s e m i p o s i t i v a s y a n á l i s i s
in te r in d u s tr ia l. A plicaciones al estu d io del
m odelo de S r a f f a - L e o n t i e f .
ESTEBAN GARCÍA CANAL. - La f o r m a c o n t r a c t u a l e n l a s
a lia n z a s dom ésticas e in te r n a c io n a le s .
MARGARITA ARGÜELLES VÉLEZ; CARMEN BENAVIDES
GONZÁLEZ.- La i n c i d e n c i a d e l a p o l í t i c a d e l a
com petencia c o m u n ita ria so b re la c o h e sió n
económ ica y s o c i a l .
VÍCTOR FERNÁNDEZ BLANCO .- La d e m a n d a d e c i n e e n
España. 1 9 6 8 -1 9 9 2 .
JUAN PRIETO RODRÍGUEZ. - D i s c r i m i n a c i ó n s a l a r i a l
de la m u je r y m o v ilid a d la b o r a l.
Mk CONCEPCIÓN GONZÁLEZ VEIGA. - La t e o r í a d e l c a o s .
N uevas p e r s p e c t i v a s en l a m o d e l i z a c i ó n económ ica.
SUSANA LÓPEZ A R E S .- S i m u l a c i ó n d e f e n ó m e n o s d e
e s p e r a de c a p a c id a d l i m i t a d a con l l e g a d a s y número
de s e r v i d o r e s d e p e n d i e n t e s d e l tiem p o con h o ja de
cálcu lo .
JA VI ER MATO D Í A Z .- ¿ E x i s t e s o b r e c u a l i f i c a c i ó n e n
España?. A lg u n a s v a r i a b l e s e x p l i c a t i v a s .
M * JOSÉ SANZO PÉREZ .- E s t r a t e g i a d e d i s t r i b u c i ó n
para p r o d u c to s y mercados i n d u s t r i a l e s .
JOSÉ BAÑOS PINO; VÍCTOR FERNÁNDEZ BLANCO .- Demanda
d e c i n e e n E s p a ñ a : Un a n á l i s i s d e c o i n t e g r a c i ó n . .
M* L E T I C I A SANTOS VIJA ND E .- La p o l í t i c a d e
m a r k e t i n g en l a s em p resa s de a l t a t e c n o l o g í a .
RODOLFO VÁZQUEZ C ASI EL LE S; IGNACIO RODRÍGUEZ-DEL
BOSQUE; AGUSTÍN RUÍ Z VE G A.- E x p e c t a t i v a s y
p e r c e p c io n e s d e l consum idor so b re la c a lid a d d e l
s e r v i c i o . Grupos e s t r a t é g i c o s y se g m e n to s d e l
mercado p a ra la d i s t r i b u c i ó n c o m e r c ia l m i n o r i s t a .
ANA I S A B E L FERNÁNDEZ; S I L V I A GÓMEZ ANSÓN. - La
adopción de acuerd o s e s t a t u t a r i o s a n tia d q u i s i c i ó n .
E v id e n c ia en e l mercado de c a p i t a l e s e s p a ñ o l.
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Doc.
097/95
Do c.
098/95
D oc. 099/96
Doc.
100/96
D oc.
101/96
Doc.
102/96
D oc .
103/96
Do c.
104/96
Do c.
105/96
Doc.
106/96
Doc.
107/96
D oc .
108/96
Doc.
109/96
Doc.
110/96
Doc. 1 1 1 / 9 6
ÓSCAR RODRÍGUEZ BUZNEGO.- P a r t i d o s , e l e c t o r e s y
e l e c c i o n e s l o c a l e s e n A s t u r i a s . Un a n á l i s i s d e l
p r o c e s o e l e c t o r a l d e l 28 de M ayo.
ANA M * D ÍAZ MARTÍN. - C a l i d a d p e r c i b i d a d e l o s
s e r v i c i o s t u r í s t i c o s en e l á m b ito r u r a l .
MANUEL HERNÁNDEZ MUÑIZ; J AV IE R MATO D ÍA Z; JAVIER
BLANCO GONZÁLEZ .- E v a l ú a t i n g t h e i m p a c t o f t h e
European R eg io n a l D evelopm ent F und: m eth o d o lo g y
and r e s u l t s in A s t u r i a s (1989-1993),
JUAN PRIETO; M * JOSÉ SUÁREZ. - ¿De t a l p a l o t a l
a s t i l l a ? : I n f l u e n c i a de l a s c a r a c t e r í s t i c a s
f a m i l i a r e s s o b r e l a ocupación.
J U L IT A GARCÍA D ÍE Z; RACHEL JUSSARA V I A N N A . E s tu d io com parativo de l o s p r i n c i p i o s c o n ta b le s
en B r a s i l y en E sp a ñ a .
FRANCISCO J . DE LA BALL1NA B A L L I N A . - D e s a r r o l l o
de campañas de p ro m o c ió n de v e n t a s .
ÓSCAR RODRÍGUEZ BUZNEGO.- Una e x p l i c a c i ó n d e l a
a u s e n c i a d e l a D e m ocracia C r i s t i a n a en E s p a ñ a ,
CÁNDIDO PAÑEDA FERNÁNDEZ.- E s t r a t e g i a s p a r a e l
d e s a r r o l l o de A s t u r i a s .
SARA M* ALONSO; BLANCA PÉREZ GLADISH; M* VICTORIA
RODRÍGUEZ U R Í A . - P r o b l e m a s d e c o n t r o l ó p t i m o c o n
r e s t r i c c i o n e s : A p lic a c io n e s económ icas.
ANTONIO ÁLVAREZ P I N I L L A ; MANUEL MENÉNDEZ MENÉNDEZ;
RAFAEL ÁLVAREZ C U E S T A .- E f i c i e n c i a d e l a s C a j a s
d e A h o r r o e s p a ñ o l a s . R e s u l t a d o s d e una f u n c i ó n de
b en eficio .
FLORENTINO FELGUEROSO.- I n d u s t r y w i d e C o l l e c t i v e
B a r g a i n i n g f Wages G a i n s a n d B l a c k L a b o u r M a r k e t
in Spain.
JUAN VENTURA.- La c o m p e t e n c i a g e s t i o n a d a e n
s a n i d a d : Un e n f o q u e c o n t r a c t u a l
MARÍA VICTORIA RODRÍGUEZ URÍA; ELENA CONSUELO
HERNÁNDEZ.- E l e c c i ó n s o c i a l . T e o r e m a d e A r r o w .
SANTIAGO ÁLVAREZ G A R C Í A .- G r u p o s d e i n t e r é s y
c o r r u p c i ó n p o l í t i c a : La b ú s q u e d a d e r e n t a s e n e l
se c to r p ú b lico .
ANA M * GUILLÉN. - La p o l í t i c a d e p r e v i s i ó n s o c i a l
e s p a ñ o l a en e l m arco d e l a Unión E u r o p e a .
VÍCTOR MANUEL GONZÁLEZ MÉNDEZ. - La v a l o r a c i ó n p o r
e l mercado de c a p i t a l e s e sp a ñ o l de l a f i n a n c i a c i ó n
b a n c a ria y de l a s e m isio n e s de o b l i g a c i o n e s .
pag. 7
Doc.
112/96
Doc. 1 1 3 / 9 6
Doc. 1 1 4 / 9 6
Doc. 1 1 5 / 9 6
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Doc . 1 1 7 / 9 6
Doc. 1 1 8 / 9 6
Doc. 1 1 9 / 9 6
Doc. 1 2 0 / 9 6
Doc . 1 2 1 / 9 7
Doc. 1 2 2 / 9 7
Doc. 1 2 3 / 9 7
DRA.MARIA VICTORIA RODRIGUEZ URÍA; D. MIGUEL A.
LÓPEZ FERNÁNDEZ; DÑA.BLANCA M‘ PEREZ GLADISH. A p l i c a c i o n e s e co n ó m ic a s d e l C o n tr o l Ó ptim o. El
problem a de la m a x im iza ció n de la u t i l i d a d
i n d i v i d u a l d e l consum o. El p r o b l e m a d e l
m a n t e n i m i e n t o . y m o m e n t o d e v e n t a d e una m á q u i n a .
OSCAR RODRÍGUEZ BUZNEGO.- E l e c c i o n e s a u t o n ó m i c a s ,
s i s t e m a s de p a r t i d o s y G o b iern o en A s t u r i a s .
RODOLFO VÁZQUEZ QASIELLES; ANA M * D ÍA Z MARTÍN. E l
c o n o c i m i e n t o d e *l a s e x p e c t a t i v a s d e l o s c l i e n t e s :
una p i e z a c l a v e d e l a c a l i d a d d e s e r v i c i o en e l
turism o.
JULIO TASCÓN. - E l m o d e l o d e i n d u s t r i a l i z a c i ó n
p e sa d a en españa d u r a n t e e l p e r í o d o de
entreg uerras. ESTEBAN FERNÁNDEZ SÁNCHEZ; JOSÉ M.
MONTES PEÓN;
CAMILO J . VÁZQUEZ O RD Á S. - S o b r e l a i m p o r t a n c i a d e
lo s fa c to r e s d eterm inantes del b e n e f i c io : A n á lis is
d e l a s d i f e r e n c i a s d e r e s u l t a d o s ínter e
in tra in d u stria le s.
AGUSTÍN RUÍZ VEGA; VICTOR I G L E S I A S
ARGÜELLES .E le c c ió n de E s ta b le c im ie n to s d e t a l l i s t a s y
c o n d u c t a d e compra d e p r o d u c t o s de g r a n consum o.
Una a p l i c a c i ó n e m p í r i c a m e d i a n t e m o d e l o s l o g i t .
VICTOR FERNÁNDEZ BLANCO .- D i f e r e n c i a s e n t r e l a
a s i s t e n c i a a l c i n e n a c i o n a l y e x t r a n j e r o en
España.
RODOLFO VÁZQUEZ C AS IE LL E S; IGNACIO A . RODRÍGUEZ
DEL BOSQUE; ANA Af* DÍA Z MARTÍN. -E s t r u c t u r a
muí t i d i m e n s i o n a l de l a c a l i d a d de s e r v i c i o en
c a d en a s de s u p e r m e r c a d o s : d e s a r r o l l o y v a l i d a c i ó n
de l a e s c a l a c a l s u p e r .
ANA BELÉN DEL RÍO L A N Z A . - E l e m e n t o s d e m e d i c i ó n
de
m a r c a d e s d e un enfogue de m a r k e t i n g .
J U LI TA GARCÍA D Í E Z ; C R I S T I A N M I A Z Z O . - A n á l i s i s
C om parativo de la In fo r m a c ió n c o n ta b le e m p re sa r ia l
en A r g e n tin a y E sp a ñ a .
M a MAR LLORENTE MARRÓN; D. EMILIO COSTA REPARAZ;
M * MONTSERRAT DIA Z FERNÁNDEZ .- E l M a r c o t e ó r i c o d e
l a nueva econom ía de l a f a m i l i a . P r i n c i p a l e s
ap o rta cio n es.
SANTIAGO ALVAREZ G A R C Í A . - E l E s t a d o d e l b i e n e s t a r .
O rígenes, D esa rro llo y s itu a c ió n a c tu a l.
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CONSUELO ABELLÁN COLODRÓN.- La G a n a n c i a s a l a r i a l
e s p e r a d a cómo d e t e r m i n a n t e d e l a d e c i s i ó n
i n d i v i d u a l de e m i g r a r .
ESTHER LAFUENTE ROBLEDO.- La a c r e d i t a c i ó n
h o s p i t a l a r i a : Marco t e ó r i c o g e n e r a l .
JOSE ANTONIO GARAY GONZÁLEZ .- Problemática
c o n t a b l e d e l r e c o n o c i m i e n t o d e l r e s u l t a d o en l a
empresa c o n s t r u c t o r a .
ESTEBAN FERNÁNDEZ; JOSE M.MONTES; GUILLERMO PÉREZBUSTAMANTE; CAMILO VÁZQUEZ .- B a r r e r a s a l a
i m i t a c i ó n de l a t e c n o l o g í a .
VICTOR I G L E S I A S ARGÜELLES; JUAN A . TRESPALACIOS
GUTIERREZ; RODOLFO VÁZQUEZ C A S I E L L E S . - L o s
r e s u lta d o s alca n za d o s p o r
l a s e m p r e s a s en l a s
r e l a c i o n e s en l o s c a n a l e s de d i s t r i b u c i ó n .
L E T I C I A SANTOS VIJANDE; RODOLFO VÁZQUEZ
C A S I E L L E S . - La i n n o v a c i ó n e n l a s e m p r e s a s d e a l t a
te c n o lo g ía : F actores co n d icio n a n tes d el r e s u lta d o
com ercial,
RODOLFO GUTIÉRREZ. - I n d i v i d u a l i s m a n d c o l l e c t i v i s m
i n huma n r e s o r u c e p r a c t i c e s : e v i d e n c e f r o m t h r e e
case s tu d ie s .
VICTOR FERNÁNDEZ BLANCO; JUAN PRIETO RODRÍGUEZ. D e c i s i o n e s i n d i v i d u a l e s y consumo de b i e n e s
c u l t u r a l e s en E spaña.
SANTIAGO GONZÁLEZ HERNANDO.- C l a s i f i c a c i ó n d e
prod u cto s
de consumo y e s t a b l e c i m i e n t o s
d e t a l l i s t a s . A n á l i s i s e m p íric o de m o tiv a c io n e s y
a c t i t u d e s d e l c o n s u m i d o r a n t e l a compra de
p r o d u c to s de a lim e n ta c ió n y d ro g u e ría .
VICTOR I G L E S I A S ARGÜELLES. - F a c t o r e s
d e t e r m i n a n t e s d e l p o d e r n e g o c i a d o r en l o s c a n a l e s
de d i s t r i b u c i ó n de p r o d u c to s t u r í s t i c o s .
I N É S RUBÍN FERNÁNDEZ. - I n f o r m a c i ó n s o b r e
o p e r a c i o n e s con d e r i v a d o s en l o s i n f o r m e s a n u a l e s
de l a s e n tid a d e s de d e p ó s ito .
ESTHER LAFUENTE ROBLEDO.- A p l i c a c i ó n d e l a s
t é c n i c a s DEA a l e s t u d i o d e l s e c t o r h o s p i t a l a r i o e n
e l P rin c ip a d o de A s t u r i a s .
VICTOR MANUEL GONZÁLEZ MÉNDEZ; FRANCISCO GONZÁLEZ
RODRÍGUEZ. - La v a l o r a c i ó n p o r e l m e r c a d o d e
c a p i t a l e s español de l o s p r o c e d im ie n to s de
r e s o lu c ió n de i n s o lv e n c ia f i n a n c i e r a .
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MARIA JOSE SANZO P E R E Z . - R a z o n e s d e u t i l i z a c i ó n d e
la venta d ir e c ta , lo s d is tr ib u id o r e s
in d e p e n d ie n te s y l o s a g e n te s p o r p a r t e de la s
em presas q u ím ica s e sp a ñ o la s.
L U I S OREA .- D e s c o m p o s i c i ó n d e l a e f i c i e n c i a
e c o n ó m i c a a t r a v é s d e l a e s t i m a c i ó n d e un sistema
tr a n s l o g d e c o s t e s : Una a p l i c a c i ó n a l a s c a j a s d e
ahorro españolas.
C R IS T IN A LOPEZ DUARTE; ESTEBAN GARCÍA C A N A L .N a tu ra leza y e s tr u c tu r a de p r o p ie d a d de l a s
i n v e r s i o n e s d i r e c t a s e n e l e x t e r i o r : Un m o d e l o
i n t e g r a d o r b a sa d o b a sa d o en e l a n á l i s i s de c o s t e s
de t r a n s a c c i ó n .
C RI ST IN A LOPEZ DUARTE; ESTEBAN GARCÍA CANAL; ANA
VALDÉS LLANEZA. *
* T e n d e n c ia s e m p ír ic a s en la s
em presas c o n ju n ta s i n t e r n a c i o n a l e s crea d a s p o r
empresas esp a ñ o la s
(1986-1996) .
CONSUELO ABELLÁN COLODRÓN; ANA ISA BE L FERNÁNDEZ
S Á I N Z . - .R e l a c i ó n e n t r e l a d u r a c i ó n d e l d e s e m p l e o y
la p r o b a b ilid a d de em igrar.
CÉSAR RODRÍGUEZ GUTIÉRREZ; JUAN PRIETO RODRÍGUEZ .La p a r t i c i p a c i ó n l a b o r a l d e l a m u j e r y e l e f e c t o
d e l t r a b a j a d o r a ñ a d i d o en e l c a s o e s p a ñ o l .
RODOLFO VÁZQUEZ CAS IE LLE S; ANA MARÍA DIA Z MARTÍN;
AGUSTÍN V. RUIZ VE G A.- P l a n i f i c a c i ó n d e l a s
a c t i v i d a d e s de m a r k e t i n g p a ra em p resa s de
s e r v i c i o s t u r í s t i c o s : l a c a l i d a d como s o p o r t e d e
la e s tr a te g ia c o m p e titiv a .
LUCÍA AVELLA CAMARERO.- Una a p r o x i m a c i ó n a l a
empresa i n d u s t r i a l e s p a ñ o la : P r i n c i p a l e s
c a r a c t e r í s t i c a s de f a b r i c a c i ó n .
ANA SUÁREZ VÁZQUEZ .- D e l i m i t a c i ó n c o m e r c i a l d e un
t e r r i t o r i o : Im p o rta n cia de la in fo rm a ció n
proporcionada por l o s c o m p r a d o r e s .
C R IS T IN A LOPEZ DUARTE; ESTEBAN GARCÍA CANAL .- La
in v e r s ió n d ir e c ta r e a liz a d a p o r em presas
españolas: a n á l i s i s a la lu z de la te o ría del
c i c l o d e d e s a r r o l l o d e l a i n v e r s i ó n d i r e c t a en e l
exterio r.
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