Señoreaje: Un análisis empírico en Venezuela de 1950 al 2001

REVISTA FACES · VOLUMEN XVIII · Nº 2
REVISTA
SEÑOREAJE: UN ANÁLISIS EMPÍRICO EN VENEZUELA
DE 1950 AL 2001
Por: Rosem Maica
[email protected]
Cátedra de Microeconomía, Escuela de Economía, FaCES, Universidad de Carabobo
RESUMEN: Venezuela se había caracterizado hasta mediados de los 70’s por contar con
estabilidad en los agregados macroeconómicos de la economía, no obstante a partir del
principio de la década de los 80’s se ha venido deteriorando la calidad de vida del Venezolano,
producto del financiamiento externo e interno entre los cuales se encuentra la monetización
del déficit fiscal, ésta forma de financiamiento estéril ha desencadenado un proceso
degenerativo en la economía, acelerando el proceso inflacionario. El objetivo de este artículo
es mostrar el análisis de uno de los determinantes del financiamiento latinoamericano de la
época de los ochenta, como lo es el Señoreaje a fin de reflexionar sobre los efectos que ha
tenido sobre la inflación en Venezuela para el periodo 1951-2001. A través de un análisis
descriptivo, y la recopilación, organización, estimación de los datos estadísticos
correspondientes a las variables de estudio. Este artículo pretende dilucidar el concepto y
brindar herramientas para el cálculo del mismo en una serie de largo plazo a fin de reflexionar
sobre las consecuencias inflacionarias para Venezuela que servirán de base para estudios
períodos futuros.
Palabras clave: Señoreaje, inflación, poder adquisitivo.
ABSTRACT: Venezuela had been marked until the mid-70’s by having stability in
macroeconomic aggregates of the economy, however, starting at the beginning of the
decade of the 80’s has been deteriorating the quality of life of the Venezuelan proceeds of
internal and external financing which include the monetization of the fiscal deficit, this form
of financing has resulted in a sterile degenerative process in the economy, accelerating
inflation. The purpose of this article is to show the analysis of one of the determinants of
Latin American financing of the era of the eighties, as is the Señoreaje to reflect on the
impact on inflation in Venezuela for the period 1951-2001. Through a descriptive analysis,
and the collection, organization, estimated statistical data on the variables of the study.
This article seeks to clarify the concept and provide tools for the calculation of the same in
a number of long term in order to reflect on the inflationary implications for Venezuela as a
basis for future studies on periods.
Key words: Seigniorage, inflation, purchasing power.
Recibido: 26-6-2007
/ Aceptado: 3-11-2007
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Rosem Maica
Introducción
Desde la culminación de la Segunda Guerra Mundial en Octubre de 1945 hasta bien
avanzado la década de los años 70 Venezuela experimentó circunstancias agraciadas, las
cuales se reflejaron en un periodo de intensa prosperidad derivadas del auge en el mercado
mundial del petróleo. Durante ese cuarto de siglo, el petróleo se convirtió a nivel mundial en
un recurso energético indispensable para el desenvolvimiento económico, lo cual se tradujo
en incrementos en los ingresos de los países exportadores de petróleo. (Rangel, 1988: 42).
De hecho, la tasa de inflación promedio de Venezuela fue de tan sólo el 2,8% anual en
ese mismo período. Lo cual indica que el país no experimentó este fenómeno sino hasta
principios de los años 70. En efecto, a partir de 1973 la tasa de inflación anual, se incremento
de 2,7% a 8,18%. Posteriormente, durante la década de los años 80 continuó experimentando
un incremento, la tasa promedio de inflación fue del 25% anual (ver e.g., Vera, 1997: 51). Este
comportamiento contrasta claramente con el caso de los países del Cono Sur, tales como
Argentina, Chile y Uruguay, los cuales experimentaron en el período de 1960 a 1978, tasas
de inflación promedio anual de 57,2%; 88,9% y 51,7%, respectivamente. (Purroy, 1998: 99).
De hecho, en el caso de Bolivia, la nación Andina experimento una hiperinflación intensa
entre los años de 1975-85, que llevó a tasas de inflación de 40% mensual para ese último
año. (Blanchard, 2000: 132).
Las explicaciones a este fenómeno son diversas, sin embargo, en el caso de Venezuela,
se ha argumentado que este proceso inflacionario se desencadenó a partir de un auge del
mercado petrolero en el periodo 1973-74 y posteriormente en 1979-80, cuando se
incrementaron los precios del petróleo a nivel internacional de aproximadamente 3 US$ por
barril a 35 US$ (Palma, 1989:157). Esto permitió a los gobiernos de turno incrementar
sustancialmente el gasto público en proyectos de corte social y, en particular, en la
construcción y desarrollo de complejos industriales.
Sin embargo, producto de la estrategia intervencionista emprendida, y de la disminución
de los precios en el mercado petrolero, los recursos financieros comenzaron a ser
insuficientes, de hecho para el año 1975, las empresas del Estado debieron comenzar a
recurrir al financiamiento externo. Para la siguiente década se originaron serios conflictos
de intereses, la corrupción, el despilfarro, el endeudamiento y la exclusión de clases de las
estructuras sindicales y de la economía formal se hicieron evidentes.
Durante la década de 1979-89 hubo una contracción económica considerable. Mas
aún para finales 1983 se hizo inminente el vencimiento de la deuda externa, este año se
caracterizó por una crisis con una importante presencia de desequilibrios externos,
devaluaciones, un aislamiento financiero, gran vulnerabilidad, una profunda recesión y un
claro deterioro del nivel de vida de los venezolanos. (Palma 1989:159).
Sin embargo para el periodo presidencial de Lusinchi puso en marcha un plan de
ajuste económico para enfrentar la situación de crisis, gracias a recomendaciones del FMI,
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que se basó principalmente en una política restrictiva para avanzar en la reestructuración
de la deuda externa pública. Este periodo se caracterizó por controles cambiarios (de tipos
de cambio preferencial y fijo y un mercado cambiario paralelo libre). El plan permitió a través
de una política de moderación fiscal y astringencia financiera que se generara un pequeño
repunte del nivel de actividad económica, y un superávit comercial.
Es conocido que para principios de los años 80, en Venezuela se revirtió la abundancia
de recursos monetarios de las décadas anteriores, es a partir de esa época que se acentuaron
las posibilidades de financiamiento interno, principalmente a través de la creación de dinero,
lo cual es conocido como monetización del déficit fiscal.
Es decir, se produjo una expansión de la oferta monetaria con el fin de financiar el
gasto público. La finalidad era ofrecer créditos a bajas tasas de interés para estimular la
demanda agregada, en definitiva fue un periodo de auge económico donde se produjo un
aumento del PIB real a 6,8% y el PIB del sector no petrolero a 7%, y una marcada disminución
del desempleo que paso de 7,4% a 13,1% para 1988. Sin embargo, la reducción de las
exportaciones petroleras durante 1986 al tiempo que se desarrollaba una política de expansión
de gasto no permitió alcanzar los objetivos de ajuste económico a mediano y largo plazo el
nivel de vida de los pobladores de la nación disminuyó considerablemente.
Esta situación culminó con la devaluación del Bolívar en Febrero 1983 y, la
implementación de un severo control de cambios que permaneció seis años (1983-89).
(Francés y Dávalos, 1991:35).
Durante principios de la década de los 90 el agobiante panorama comenzó a cambiar
lentamente, debido a que la mayoría de los países en desarrollo que habían sufrido de
procesos inflacionarios durante décadas anteriores, enfrentaron dichas situaciones con la
implementación de programas de estabilización y ajuste macroeconómicos. Debe destacarse
que si bien los mismos tuvieron ciertos impactos positivos en la transformación de sus
aparatos productivos, estos programas económicos dejaron al mismo tiempo una serie de
secuelas negativas que todavía prosiguen como por ejemplo tasas de inflación para 1993
de hasta 40% aproximadamente, aunado a la inestabilidad política y los problemas sociales
reinantes. (ver e.g García y Pallares, 1995:174).
En el caso de Venezuela, el panorama económico era cada vez más inestable a causa
del fracaso de los programas de ajuste ejecutados. Las etapas recesivas eran cada vez más
acentuadas durante estos programas. La crisis financiera de 1994-95, estimuló una fuerte
salida de capitales, lo cual, aunado a la caída de los ingresos petroleros, ocasionó una
recesión de gran envergadura en 1996, que no pudo ser contendida con la implementación
de la Agenda Venezuela. De hecho, la tasa de inflación superó el 100% y la caída de la
actividad económica en el sector no petrolero fue superior al 4%. (Torres, 2000).
Si bien es cierto que entre 1996 y el año 2000 el Banco Central de Venezuela (BCV)
decidió tomar medidas en el ámbito monetario y cambiario, cuya finalidad última era la de
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alcanzar y mantener la estabilidad económica y en particular la estabilidad en el nivel
general de precios. Se requería para ello un ajuste fiscal con la finalidad de controlar el
fenómeno inflacionario el cual no se implementó, probablemente por razones políticas. Esto
originó un incremento de la tasa de inflación una vez que el BCV no estuvo en capacidad de
mantener la ficticia estabilidad cambiaria. Una vez que el Bolívar se depreció en forma
acentuada a partir de Febrero del año 2002, el nivel general de precios ha registrado una
persistente alza.
Este artículo presenta un análisis empírico, con el fin de describir el comportamiento
del señoreaje para contrastar su relación con el Impuesto Inflacionario y la consecuente
presencia de inflación en períodos de monetización del gasto público. Para ello se presentan
diferentes teorías y estimaciones de señoreaje e impuesto inflacionario. El artículo presenta
una revisión exhaustiva de la literatura, la cual se expone brevemente, para dar cabida a
cálculos propios de las variables de estudio.
1. Señoreaje e impuesto inflacionario
1.1. Señoreaje:
El Señoreaje se refiere al valor de los bienes y servicios y activos adquiridos por el
gobierno a cambio del dinero que fabrica a un costo ínfimo. Según Bofinger (2000: 86) el
Señoreaje data de la época del patrón oro, cuando cada ciudadano estaba autorizado para
tener barras de oro acuñadas en la forma de monedas de oro. Un impuesto era pagado por
este servicio, que fue conocido como señoreaje. Es por ello que la palabra señoreaje tiene
su origen en el impuesto que cobraban los señores feudales para convertir el oro no
monetario en monedas acuñadas.
Por ende, el señoreaje proviene de los orígenes de la acuñación de moneda. Cuando
«el señor» estaba en capacidad de ejercer control sobre la actividad económica de los
súbditos, exigía un cargo o tributo por el privilegio de acuñar metales. En la medida en que
fue consolidando el poder político de los soberanos y sobre todo, con la aparición
concomitante del dinero fiduciario, el señoreaje pasó a representar una porción significativa
del ingreso del gobierno.
El Banco de la República, quien actúa como el instituto emisor o autoridad monetaria
en la República de Colombia, sostiene que el Señoreaje es el aumento en el poder de compra
que adquieren quienes emiten dinero (los Bancos Centrales directamente, y los bancos
comerciales mediante el multiplicador monetario) cuando ocurre una expansión monetaria,
es decir, se produce un aumento de la cantidad de dinero en términos nominales y reales.
(ver Banco de la República, 2000: 15)
Sin embargo, autores como Zuleta (1995:36) y Perotti (2002:44) afirman que es el ingreso
que percibe el gobierno y/o el Banco Central por su poder monopólico de imprimir moneda,
esto dependiendo en parte del nivel de independencia del Banco Central.
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Según Purroy (1998:181) el señoreaje es el exceso de valor facial de una moneda o
billete, por sobre el costo de producción.
El señoreaje representa una modalidad de financiamiento del déficit público, la emisión
de dinero genera una ganancia que puede ser utilizada por los gobiernos para financiarse lo
cual se denomina monetización del déficit fiscal.
A nivel empírico la monetización puede convertirse en una buena fuente de ingresos
fiscales para economías cuyas tasas de inflación se encuentran en niveles moderados o
altos (20 a 100%). Por ejemplo en el caso de Colombia entre 1976-1985, el país neogranadino
tuvo una inflación anual promedio de 23,4%, mientras el incremento de la base monetaria
fue de 2,5% anual del PIB equivalente al 17,6% de ingreso del gobierno (Dornbusch y
Fischer, 1993: 67).
Según Friedman (1971)1, si el gobierno tiene el monopolio de impresión de dinero, y los
tenedores de dinero están completamente ajustados a la tasa de inflación, la ganancia del
gobierno es igual a la tasa de aumento de los precios multiplicada por el stock real de
dinero.
Este análisis es válido cuando la economía no experimenta crecimiento. En el caso de
que una economía registre crecimiento económico, el gobierno puede obtener financiamiento
por dos vías: primero, a través de un impuesto sobre las existencias o stocks reales de
dinero, y segundo, por medio de la provisión por la demanda adicional de stock real de
dinero derivada del aumento del producto. En una economía estacionaria, la ganancia por
el impuesto es maximizada a la tasa unitaria de la elasticidad inflación de la demanda de
dinero, mientras que la ganancia por la segunda parte declina a medida que la tasa de
inflación se incrementa. Como resultado de lo anterior, la tasa de inflación que daría la
máxima ganancia es más baja, para una economía creciente que para una economía con
crecimiento constante.
Debido a la correlación positiva entre el señoreaje como vía de financiamiento y la
inflación, es frecuente asociar el término señoreaje e impuesto inflacionario. Sin embargo, el
Impuesto Inflacionario sólo se genera cuando el incremento autónomo de la oferta de
dinero excede el crecimiento real de la economía o a la necesidad de dinero de los agentes
económicos. Es decir, cuando esta oferta pasa del sector público al sector privado y es
superior a la demanda de dinero.
Por lo cual resulta importante distinguir que el señoreaje es la ganancia real del creador
de dinero al emitir, mientras que el impuesto inflacionario sólo se genera o recauda en el
momento en que se emite más dinero que el que indica la demanda real, dado un nivel de
precios. Por lo tanto, el impuesto inflacionario será menor que el señoreaje o igual si no
existe un incremento de la cantidad de dinero atribuido al crecimiento de la economía.
1
Resumen de uno de los Economistas más influyentes del siglo XX. Pionero en el análisis de Señoreaje e Impuesto Inflacionario.
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1.2.- Medición o Cálculo del Señoreaje:
La literatura económica ofrece varias alternativas para la medición o cálculo del
señoreaje: tres formulaciones en particular pueden notarse, cada una de las cuales toma la
variación de la base monetaria real y la multiplica por: m = la proporción de crecimiento del
dinero entre los autores que usan esta metodología se encuentra Cagan (1956), Marty
(1968), Friedman (1971), Fischer (1982) y otros; variación de la Base monetaria real por p =
la tasa de inflación entre los que usan esta formulación se encuentran Friedman (1953),
Muralla (1956), Trehan y Waslh (1990), asumiendo que no hay variación en la tasa de
crecimiento de la economía. Otra fórmula es la utilizada por Phelps (1973), Mankiw (1987) en
la que multiplica base monetaria por r = la tasa nominal de interés. (ver Honahan, 1996:294).
La metodología predominante en la mayor parte de los países del mundo es la propuesta
por Friedman y otros, en la cual los ingresos reales por señoreaje se determinan calculando
la variación de la base monetaria real por período y el resultado multiplicado por el nivel de
precios (inflación).
Como se mencionó anteriormente, uno de los motivos de las expansiones de la cantidad
de dinero, reside en el aumento de los ingresos del gobierno, los cuales derivan en un costo
social relacionado con la inflación.
El impuesto inflacionario y el señoreaje son dos conceptos estrechamente vinculados
pero diferentes. El señoreaje (SE) es el ingreso que percibe el gobierno y/o el Banco Central
como resultado del poder monopólico de imprimir moneda. Así, el señoreaje se puede
expresar como el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulación, es decir, el
cambio (absoluto) en la oferta nominal de dinero sobre el nivel de precios.
SEt = ·Mt· * Mt
Mt
Pt
Siendo P el nivel de precios, M la oferta monetaria nominal, SE señoreaje y TI impuesto
inflacionario y g tasa de crecimiento de la economía. Seria la variación en la creación de
dinero debida al crecimiento de la economía. En economías no inflacionarias este término
representa el señoreaje.
Según Friedman (1971) el señoreaje puede ser estimado por:
R= M/P (gn + gp +nmy * gy)
(1)
Donde:
gn= crecimiento de la población
gp= crecimiento en el nivel de precios
nmy= elasticidad de los balances reales de dinero per capita con respecto al producto real
per capita.
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gy= crecimiento real per capita
M = cantidad nominal de dinero
P = nivel de precios (IPC)
Suponiendo gn= gy= 0
R= M/P * gp
(2)
Siendo gp la tasa impositiva y M/P la base impositiva.
Según Zuleta (1995:40) el señoreaje a largo plazo se representaría a través de la siguiente
expresión que planteó Cottani y Cavallo (1993:33), debido que la economía demanda un
cierto nivel de saldos reales de dinero producto del crecimiento real de la economía:
SE = (TI + hg)
SE: Señoreaje
TI: Impuesto Inflacionario
El Impuesto Inflacionario se refiere a la pérdida de capital que sufren los agentes que
poseen efectivo como consecuencia de la inflación, tradicionalmente se calcula como el
cambio en el nivel de precios (inflación) multiplicado por la oferta real de dinero.
TIt = ·P· * Mt
Pt
Pt
Bajo ciertas circunstancias especificas como ya se mencionó, el impuesto inflacionario
puede ser igual al señoreaje. Cabe destacar los casos en los cuales los cambios en la oferta
monetaria se trasladan directamente al nivel de precios (velocidad de circulación constante)
y la inflación es un fenómeno monetario (no se presentan cambios en la oferta de bienes y
servicios) (Zuleta, 1995:40).
De acuerdo a la teoría cuantitativa: M*V= P*Y por lo cual si la velocidad de dinero es
constante y la producción no reacciona de manera instantánea al movimiento de dinero, o
como es el caso de las economías inflacionarias latinoamericanas el crecimiento económico
es muy bajo o nulo, las DM generaran efectos directos en P. Por tanto SE = TI.
Hay que dejar claro que la expansión monetaria no genera inflación si se corresponde
con un crecimiento de las actividades económicas, por lo cual se demande más dinero, es
decir, se soporte económicamente la expansión.
El señoreaje por ende tendrá una parte que perjudica a los tenedores de dinero2 y otra
que respalda la actividad económica.
2
El aumento de riqueza del emisor (por señoreaje) se da a costa de una caída de la riqueza de los tenedores de dinero, debido al
aumento de los precios.
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Otro análisis importante es el de Dornbusch y Fischer (1993:91) quien supone que el
costo de producción y emisión del dinero es cero, y expresa su cálculo a través de la
siguiente función, también utilizada por Purroy (1998) y Risquez (2002) para el caso
venezolano:
S = pm + (n + kg)m
(3)
Siendo S el ingreso por señoreaje, p la tasa de inflación, n la tasa de crecimiento de la
población, k la elasticidad ingreso de la demanda real de dinero (que la consideran unitaria),
m el saldo monetario real promedio per cápita. El primer término representa la recaudación
del impuesto inflacionario, y el segundo la parte de la variación monetaria asociada al
crecimiento del ingreso real per capita.
Según Argandoña et al. (1996:23), la recaudación tanto del señoreaje como del impuesto
inflacionario es posible porque el público demanda dinero que posee una rentabilidad
inferior o nula en comparación a la inflación. Cuando aumenta la demanda se emite dinero,
el gobierno gana por señoreaje; sin embargo cuando emite una cantidad de dinero por
encima de la demanda está provocando inflación y recaudando por tanto un impuesto
inflacionario.
Dornbusch (1989:47) plantea que el señoreaje proviene de la monetización de los
déficit, es decir, que el gobierno puede obtener ingresos a través de la creación de dinero
primario. Los ingresos por impuesto inflación serán iguales a la base monetaria por la tasa
de inflación, cuando la producción real es constante.
TI=SE sólo cual el gobierno monetiza déficit (crea dinero para cubrir déficit)
TI=SE= M0R ( P )
M0R = Base monetaria real
P = tasa de inflación.
1.3.- Usos del Señoreaje:
La expansión de la base monetaria es utilizada normalmente en los países para tres
objetivos básicos: la financiación del gobierno, la adquisición de activos del sector privado
(crédito al sector privado) o al sector externo (reservas internacionales), y para cubrir los
costos de operación del banco central (Kiguel y Neumeyer, 1989:16).
El Gobierno, dado su poder monopólico en la creación de dinero, genera un problema
discutido ampliamente en la literatura entre ellos Friedman (1953) Muralla (1956). Este problema
se refiere a la extensiva posibilidad de financiamiento. Emitiendo este dinero el gobierno
posiblemente esté ayudando a financiar sus déficits de mejor manera, que si gravara a los
contribuyentes con otro tipo de impuesto que posee mayores posibilidades de evasión por
parte de los contribuyentes (ver Honahan (1996).
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Sin embargo, países como Colombia incluyen restricciones al gobierno sobre el
financiamiento por creación de dinero como medida antiinflacionista, debido a que la
Constitución prohíbe la financiación de déficit fiscales con emisión, a pesar de esto el país
ha presentado expansiones monetarias que se explicarían por otros fenómenos diferentes
como incrementos volátiles de las exportaciones.
Con respecto al señoreaje, plantea que cualquier incremento de la base monetaria se
traduce en ingresos para el gobierno, y que esta emisión de base monetaria le da al gobierno
recursos reales, a lo cual define como señoreaje monetario, aunque esto sólo ocurre cuando
el gobierno tiene acceso ilimitado a la impresión de dinero a través de su instituto emisor,
por lo que esto no ocurre en aquellas naciones cuyos Bancos Centrales son considerados
independientes. La autoridad monetaria puede aplicar una política expansiva, incrementando
la oferta monetaria a través de diversas operaciones como: comprar bonos u obligaciones,
reduciendo el encaje legal, o reduciendo el tipo de redescuento, entre otras. El gobierno
puede pedir prestado al BCV, y una vez que el Gobierno gaste el dinero e.g gastos corrientes,
está produciendo un aumento de la cantidad de dinero (M1).
Los agregados monetarios utilizados para calcular tanto el impuesto inflacionario
como el señoreaje son diversos según Dornbusch y Fischer (1991: 25) el señoreaje puede
ser estimado como por la variación de la base monetaria real (M0 real) utilizando el deflactor
del PIB. La razón de no usar M2 es que los agentes pueden protegerse total o parcialmente
del impuesto inflacionario manteniendo activos financieros que generen intereses. Este
argumento para el caso venezolano es discutible debido a que durante la mayor parte del
periodo estudiado las tasa de interés pasivas reales han sido negativas y en promedio se
han ubicado en –4.81%.(ver Gráfico 1) lo cual es sintomático de la existencia de un fenómeno
denominado represión financiera3.
Gráfico 1. Tasas de Interés Reales desde 1950-2001
3
La represión financiera se caracteriza por la presencia de tasa de interés reales negativas, racionamiento del crédito, restricción
a la entrada de nuevos intermediarios financieros, controles cambiarios para impedir la fuga de capitales, etc... ( ver Villavicencio
y Mirabal, 1991).
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Para el cálculo de las tasas de interés reales se uso la metodología planteada por Barro
(1997)4
TAR = Tasa activa real = TA – INF84
TPR = Tasa pasiva real = TP – INF84
TDR = Tasa de redescuento = TD – INF84
Fuente: FMI, Medina-Smith (1997) y Cálculos Propios.
1.4.-Impuesto Inflacionario:
Entre las definiciones más claras y manejables se encuentra la propuesta por Sachs y
Larraín (1993), quienes argumentan que el impuesto inflacionario no es más que «la pérdida
patrimonial sufrida por los tenedores de dinero como resultado de la inflación». La inflación
puede concebirse como un impuesto a los salarios reales por lo cual puede determinarse
multiplicando la tasa impositiva (tasa de inflación) por la base impositiva (M/P) salarios
reales. En economías inflacionarias de bajo crecimiento normalmente la inflación termina
siendo en algunos casos igual a la creación de dinero, esto es lo que asume Blanchard
(2000) al afirmar que la variación en la creación de dinero se debe únicamente a un déficit
presupuestario que los gobiernos van a subsanar.
El Banco de la República de Colombia afirma que «Es la pérdida en el poder de compra
que sufren los particulares en ambientes inflacionarios». Esto se traduce en transferencias
de poder de compra a favor de quienes han emitido dinero y de aquellas personas que
poseen deudas ya que éstas podrán saldar sus deudas con dinero que posee un menor
valor del que recibieron al momento de endeudarse, por lo tanto se puede decir que la
inflación es un impuesto informal a la tenencia de dinero el cual actúa como un apoyo
cuasifiscal para el gobierno, reduciendo de esta manera el esfuerzo fiscal que éste debe
realizar.
Según Bonfiger (2001) el señoreaje surge cuando la emisión produce un impacto sobre
la inflación, lo cual ocurre cuando el Banco Central incrementa la oferta nominal de dinero
en un monto mayor a lo que necesita la economía para cubrir su demanda de dinero. Esta
situación produce que el valor de las existencias monetarias en manos de los individuos
disminuyan su valor real, lo que se conoce como Impuesto Inflacionario. Dicho impuesto,
como cualquier otro, debe tratar de ser maximizado, pero se debe tomar en cuenta que al
aplicar este impuesto se está incrementando el costo de oportunidad de mantener dinero.
Por lo que a pesar de generar ingresos al gobierno, su efecto se verá contrarrestado por el
menor interés que tendrán los individuos por mantener dinero.
4
Barro et al. (1997). Macroeconomía Teoría y Política. Afirma que la estimación de tasa de interés real es aproximadamente la
tasa de interés nominal menos de la inflación. La utilización de este método radica en su sencillez y facilidad de comparación
con las tasas de inflación.
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1.5.- Relación entre Señoreaje e Inflación:
Si se asume la inflación desde el punto de vista de un fenómeno esencialmente monetario
«expresado en un incremento en la emisión de dinero por arriba del aumento en la producción
de bienes y servicios». El dinero adicional emitido que es generalmente utilizado por el
gobierno para cubrir su déficit presupuestario o para aumentar sus gastos seria la causa
principal de la inflación. Mientras el gobierno imprima dinero inorgánico, es decir, dinero
sin un verdadero respaldo, habrá inflación.
En el caso latinoamericano se han extendido políticas de control de las variables que
sufren presiones inflacionarias. Sin embargo, los controles de precios y los controles de
cambio han sido incapaces de detener la inflación pues no atacan la verdadera causa de
ésta, es decir, la emisión de dinero inorgánico por parte del gobierno. A largo plazo, los
controles se traducen en escasez y en mayores aumentos de precios de los productos con
precios controlados. Por ejemplo, la nefasta experiencia para el Caso Venezolano entre 1983
y 1989 cuando los controles de RECADI y de la JAC entre 1994 y 1996. A pesar de la
existencia de todo tipo de controles, el resultado final fueron precios mayores que antes de
la instauración de los controles.
El impuesto inflacionario es un impuesto sobre el ahorro y el salario de los ciudadanos.
Los ahorros pierden valor en el momento que el gobierno emite más dinero. Lo mismo
ocurre con los salarios, mientras más dinero hay en circulación menor será la capacidad
adquisitiva del salario. En otras palabras, cuando el gobierno emite más dinero se apropia
parte del valor de los ahorros y los salarios afectando a la inversión y por tanto a la
producción y crecimiento de la economía.
Según Dornbusch (1989:65) una expansión monetaria sostenida aumenta la producción
sólo a corto plazo. A largo plazo un crecimiento monetario se refleja totalmente en la inflación5.
Cabe destacar que «...sólo bajo condiciones de expectativas racionales y plena flexibilidad
de los salarios y los precios, una expansión monetaria se refleja inmediatamente en una tasa
mayor de inflación sin ningún impacto en la producción...»
Entre las teorías que tratan de explicar esta relación teórica entre el dinero y la inflación,
se han realizado estudios entre los cuales destaca el realizado por Cole, quien analiza la
experiencia inflacionaria en América Latina para el período 1970-80, tomando una muestra
de 16 países, de los cuales el 50% presenta tasas de inflación superiores al 15%, mostrando
el otro 50% tasas de inflación inferiores a esa cifra.
Para explicar este fenómeno, Cole utiliza datos acerca de estos 16 países tales como
tasas anuales de inflación, medida por dos medidas alternativas: el deflactor del PIB y el
IPC, la oferta monetaria, definida como la suma de efectivo fuera de los bancos más depósitos
5
Teoría Cuantitativa del dinero, la variación en las variables nominales a largo plazo tienen efecto en las variables nominales
las variables reales se ajustan al pleno empleo.
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a la vista, y el crecimiento real, medido a través de la tasa de crecimiento del PIB. Además,
hace referencia a que en la correlación que existe entre dinero e inflación existe mayor
evidencia empírica en que la relación sea que aumentos en la base monetaria generan mayor
inflación, ya que la mayor parte del crecimiento monetario es debido a factores que son o
pueden ser independientes de la tasa de inflación.
2.- Evidencia Empírica
En el caso de Venezuela, uno de los análisis pioneros con relación a la inflación en el
caso de Venezuela fue realizado por Pernaut (1965) quien mostró su sospecha con relación
a que las condiciones económicas del país para el período 1960-62 lo podrían llevar al
comienzo de un fenómeno inflacionario, lo cual será perjudicial para la economía del país.
La contribución más resaltante de está investigación se encuentra en la segunda parte de
este estudio cuando realiza un recorrido por la evolución monetaria del país durante el
periodo 1956-65 y su repercusión sobre el campo real y en el nivel de precios. Según
Pernaut se concluye que la expansión del circulante, unida a la subida de los depósitos y
colocaciones bancarias y el aumento del ingreso fiscal aportado por las compañías petroleras,
son los primeros síntomas que pueden llevar al país al comienzo de un fenómeno
inflacionario.
Entre los pocos estudios recientes para el caso venezolano se encuentra el realizado
por León y Olivo (1989), quienes evaluaron la capacidad que tiene el BCV para controlar la
oferta monetaria. Para ello utilizaron como herramienta el modelo de base monetaria y el
multiplicador, según el cual, la controlabilidad de la oferta de dinero va a depender no sólo
de la capacidad que tenga el instituto emisor para dominar la base monetaria, sino también
de la estabilidad del multiplicador.
El modelo plantea lo siguiente: la base monetaria tiene como fuentes variables cuyo
comportamiento es exógeno al BCV (reservas internacionales netas, financiamiento al
gobierno, créditos a Fogade, etc.) y variables de política (operaciones de mercado abierto,
títulos públicos, tasa de redescuentos, encaje legal, etc.). Mientras mayor sea la participación
de las variables exógenas en el proceso de creación de dinero, mayor será el esfuerzo que
tenga que realizar el BCV para lograr una determinada evolución de la base monetaria.
En el estudio, se evalúan la relación que existe entre la oferta monetaria y la tasa de
inflación, estimando una modelo monetarista que vincula la tasa de crecimiento de la oferta
de dinero en el mismo lapso y en períodos anteriores. Este modelo se basa en el argumento
monetarista de que la inflación es un fenómeno fundamentalmente de origen monetario.
Los resultados obtenidos para el caso venezolano en el período 1983-87 indican que
aproximadamente el 67% de las variaciones en la tasa de inflación interna son explicadas
por las variaciones de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, observándose un
desfase en esta relación de aproximadamente dos meses. Esto implica que en la década de
los ochenta la tasa de inflación era principalmente explicada por la expansión monetaria, es
decir, el impuesto inflacionario aumento producto de la elevación de la cantidad de dinero.
REVISTA
330
Señoreaje: un análisis empírico en Venezuela de 1950 al 2001
3.- Estimaciones de Señoreaje e Impuesto Inflacionario para Venezuela de 1950-2001
En Venezuela surge un dilema para calcular el monto por concepto de señoreaje e
impuesto inflacionario. En particular lo referente a la conceptualización del efectivo. En
nuestro país la facultad de emitir billetes y monedas fue potestad de los Bancos comerciales
privados hasta 1939 cuando se publicó la Ley del Banco Central de Venezuela, por lo cual,
a partir de 1940, el BCV tiene por ley el monopolio de la creación de dinero.
El efectivo en Venezuela tiene ciertos rasgos específicos por lo cual se hace necesario
definirlo. La aceptabilidad total y parcial de las monedas y billetes facilita el cumplimiento
eficaz de sus funciones como dinero. Contrariamente a los depósitos a la vista el dinero
puede ser usado en pequeñas transacciones pero puede extraviarse con facilidad lo que
representa un costo implícito (ver González, 1989).
Sin embargo, gran cantidad de la población no puede acceder a las cuentas bancarias
debido a los requerimientos o normas y los costos explícitos de manutención. Esto se
compensa con los adelantos tecnológicos (e.g tarjetas de debito) los cuales generaron la
utilización en mayor cuantía de los depósitos de ahorro, a plazo, etc.
La inseguridad y desconfianza han otorgado importancia al dinero que genera intereses
ya que se ha vuelto más líquido y más seguro relativamente. Se puede afirmar que dada la
característica del dinero en Venezuela M2 podría representar una mejor medida de dinero en
circulación, por los adelantos y liquidez de los depósitos de ahorro, facilidad de utilización,
altos costos de emisión de cheques, la posibilidad de resguardo por la inseguridad reinante
en el país y la existencia de represión financiera para la mayor parte del período estudiado.
En este articulo se presentan estimaciones realizadas adoptando la metodología de Friedman
(1971), Dornbusch y Fischer (1989), Zuleta (1995), Purroy (1998), Blanchard (2000), Riquez
(2002). Para calcular el impuesto inflacionario y el señoreaje se procedió a utilizar cada uno
de los agregados monetarios para realizar los cálculos con cada una de las formulas
propuestas.
Cabe destacar que para obtener la base monetaria real, debería utilizarse el deflactor
del PIB ya que se refiere al dinero primario que todavía no esta en manos del público; sin
embargo como se puede observar en las Graficas de la Inflación calculada con el IPC base
84 y la Inflación calculada con el Deflactor del PIB base 84, no existen diferencias sustanciales
en la tendencia por lo cual el análisis no se ve entorpecido al estimar M0 real utilizando el
IPC base 84. (ver Gráfico 2).
REVISTA
331
Rosem Maica
Gráfico 2. Relación entre inflación calculada con IPC84 e inflación calculada con el
Deflactor del PIB
Fuentes: BCV y Cálculos propios.
La siguiente tabla presenta los cálculos referentes al monto del impuesto inflacionario.
La metodología utilizada es generalizada para todos los autores referidos exceptuando
Dorbush (1989) que calcula el monto de impuesto inflacionario con base monetaria. Este
cuadro presenta el cálculo de impuesto inflacionario en Venezuela para el periodo 19502001 usando como indicador de saldos reales M1, sin embargo, para el caso de Venezuela
ya se ha mencionado que puede utilizarse la liquidez monetaria como indicador de saldos
monetarios reales debido a la existencia del fenómeno de represión financiera.
Tabla 1. Cálculo de Impuesto Inflacionario en Venezuela 1950-2001
OBS.
M1R
1949
1950
1951 .068481
1952 .078787
1953 .086949
1954 .090424
1955 .099364
1956
.11256
1957
.15060
1958 .161434
1959 .146174
1960 .13343 3
REVISTA
332
INF84
IIR1
IIN1
IIN1Y
.070498
7.2398
.84388
-1.2552
0.00
0.00
.84746
-2.1008
.7210
.9180
.5156
.020919
.0027819
-.0046246
0.00
0.00
.0040081
-.013579
.031235
.028081
.017702
.49579
. 066487
-.10914
0.00
0.00
.095392
-.31639
.76214
.71888
.46910
.036305
.0044101
-.0063515
0.00
0.00
.0036647
-.0099488
.027169
.024794
.016654
Señoreaje: un análisis empírico en Venezuela de 1950 al 2001
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
.14081
.13454
.14194
.15740
.16967
.17068
.19067
.20706
.22098
.22440
.26063
.28736
.33832
.44167
.62177
.64568
.75488
.85234
.80970
.75755
.69948
.58446
.71812
.68762
.69725
.76314
.80057
.75913
.45045
.45212
.46319
.40752
-2.6415
.77519
1.1538
2.2814
1.4870
1.8315
-.50360
1.3377
2.3903
2.5436
3.2280
2.8637
4.1280
8.2667
9.5089
8.3204
7.7770
7.1492
12.3083
21.5683
16.0419
9.6783
6.3081
12.1705
11.4000
11.5799
28.0772
29.4598
84.4736
40.6628
34.1997
31.4337
-.014417
.0040113
.0062272
.013349
.0092417
.011245
-.0034715
.0098817
.018404
.019394
.027693
.026333
.042919
.10364
.15325
.12855
.13034
.12627
.18388
.24797
.14676
.067453
.050813
.083687
.071353
.071095
.14119
.10851
.10008
.034376
.022072
.013580
-.37196
.10429
.16378
.35908
.25230
.31261
-.096022
.27698
.52820
.57077
.84132
.82292
1.3966
3.6512
5.9124
5.3723
5.8707
6.0936
9.9661
16.3390
11.2209
5.6566
4.5300
8.3687
7.9487
8.8371
22.4778
22.3639
38.0513
18.3843
15.8411
12.8100
-.012896
.0032347
.0048253
.0097945
.0061587
.0073843
-.0020666
.0051895
.0095278
.0091688
.012273
.011116
.015780
.027459
.040894
.031933
.030205
.028661
.038656
.052556
.032482
.016345
.013088
.020408
.017572
.018010
.041063
.025657
.024572
.0076371
.0050724
.0030678
REVISTA
333
Rosem Maica
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
.32596
.33449
.26099
.37668
.29921
.27259
.29132
.30172
.30181
38.1215
60.8105
59.9275
99.8747
50.0388
35.7822
23.5699
13.8745
11.8321
.0095371
.0097083
.0046677
.0056173
.0014900
.7149E-3
.4073E-3
.2180E-3
.1663E-3
12.4259
20.3408
15.6407
37.6213
14.9722
9.7539
6.8665
4.1862
3.5711
.0022674
.0023975
.0011630
.0012755
.3674E-3
.1859E-3
.1097E-3
.5109E-4
.3910E-4
Fuente: BCV y Cálculos Propios
M1R= M1 real = M1/IPC84
INF84= Inflación calculada con IPC Año Base 1984 (%)
IIR1 = Impuesto Inflacionario Real = IIN/IPC84
IIN1 = Impuesto Inflacionario Nominal
IIN1Y = Impuesto Inflacionario como proporción del PIB
En la Tabla Nº 2 se presenta los cálculos de señoreaje con la metodología de Friedman
(1971). Sin embargo dado que Friedman fue un pionero en el estudio de señoreaje, se utiliza
la cantidad de dinero M1 – sin embargo ya hemos mencionado que para el caso Venezolano
puede realizarse el cálculo con M2 -. A continuación se presenta el cálculo del monto de
señoreaje para el periodo 1950-2001.
Tabla Nº 2 Cálculo del Señoreaje en Venezuela 1950-2001
OBS.
REVISTA
IIN1
INF84
SEF1
SEF1Y
1949
1950
1951 .49579
1952 .066487
1953 -.10914
1954
0.00
1955
0.00
7.2398
.84388
-1.2552
0.00
0.00
30.2734
34.0529
37.2586
37.9545
41.6011
2.2168
2.2587
2.1683
1.9635
1.9372
334
Señoreaje: un análisis empírico en Venezuela de 1950 al 2001
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
.095392
-.31639
.76214
.71888
.46910
-.37196
.10429
.16378
.35908
.25230
.31261
-.096022
.27698
.52820
.57077
.84132
.82292
1.3966
3.6512
5.9124
5.3723
5.8707
6.0936
9.9661
16.3390
11.2209
5.6566
4.5300
8.3687
7.9487
8.8371
22.4778
.84746
-2.1008
4.7210
4.9180
3.5156
-2.6415
.77519
1.1538
2.2814
1.4870
1.8315
-.50360
1.3377
2.3903
2.5436
3.2280
2.8637
4.1280
8.2667
9.5089
8.3204
7.7770
7.1492
12.3083
21.5683
16.0419
9.6783
6.3081
12.1705
11.4000
11.5799
28.0772
46.4194
58.8258
63.1146
56.7303
49.2350
49.5698
45.2823
47.4999
57.8145
63.8206
63.0275
60.4163
70.6438
74.3245
79.1368
85.3694
90.3912
109.8368
143.2618
562.6492
240.1951
280.0788
308.2051
287.4035
257.8037
224.4297
177.3481
202.0390
199.6934
203.3271
104.2931
228.4555
1.7833
1.8498
2.2499
1.9566
1.7480
1.7186
1.4044
1.3995
1.5770
1.5579
1.4888
1.3003
1.3236
1.3407
1.2713
1.2453
1.2210
1.2410
1.0774
3.8916
1.4277
1.4410
1.4497
1.1148
.82925
.64967
.51247
.58373
.48698
.44948
.21255
.41735
REVISTA
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Rosem Maica
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
22.3639
38.0513
18.3843
15.8411
12.8100
12.4259
20.3408
15.6407
37.6213
14.9722
9.7539
6.8665
4.1862
3.5711
29.4598
84.4736
40.6628
34.1997
31.4337
38.1215
60.8105
59.9275
99.8747
50.0388
35.7822
23.5699
13.8745
11.8321
215.3721
146.4883
131.5746
129.7258
109.5640
86.4117
127.6862
72.3808
119.3414
77.9471
66.5285
63.9540
63.6832
61.8418
.24709
.094596
.054658
.041539
.026239
.015768
.015050
.0053818
.0040460
.0019129
.0012676
.0010220
.7772E-3
.6772E-3
IIN1 = Impuesto Inflacionario Nominal Calculado con M1
INF84 = Inflación calculada con IPC Año Base 1984
SEF1 = Señoreaje Nominal según metodología de Friedman (1971) en MM de Bs
SEF1Y= Señoreaje como proporción del PIB
Se puede denotar como el señoreaje ha disminuido en términos nominales a partir de
1989, excepto 1994 y 1996 debido a las altas tasas de inflación que experimentó el país a
mediados de los años 90. Así mismo es notable la caída de los ingresos por señoreaje como
porcentaje del PIB desde el año 1983. Sin embargo, el análisis se ve entorpecido debido a
que la fórmula de señoreaje contiene la tasa de crecimiento de la población y de la economía,
en el caso de Venezuela la tasa de crecimiento económico es muy volátil y sin tendencia
clara impidiendo que el señoreaje refleje una tendencia a largo plazo. Por tanto, al suponer
que ambas tasas de crecimiento son iguales a cero (propuesto por Friedman, economías sin
crecimiento) los ingresos por señoreaje serán iguales al impuesto inflacionario. En la Tabla
Nº 1 si se denota como el impuesto = señoreaje llega a un máximo de 5,25% del PIB en el año
1980 y a partir de este año presenta una marcada caída que se mantiene hasta el último año
en estudio sin que se produzca ningún aumento en las cifras.
En el Gráfico Nº 3 se puede apreciar una disminución del impuesto inflacionario como
porcentaje del PIB que se torna negativo para el período 1961-1962 debido a la a que la tasa
de inflación para el año 1961 se ubicaba en –2,64%, y para el año 1962 aunque hubo una
recuperación de los precios, hubo contracción de la base monetaria y el dinero (M0 y M1
REVISTA
336
Señoreaje: un análisis empírico en Venezuela de 1950 al 2001
respectivamente), por lo que el aumento experimentado por esta variable es poco significativo.
Es a partir de 1976 cuando el gasto público se incrementa y se inyectan recursos provenientes
de las exportaciones petroleras, lo que se traduce en aumento de los precios y por ende del
impuesto, lo cual le genera recursos al gobierno para financiar proyectos de inversión y el
déficit fiscal. (ver Palma,1989).
La expansión de la base monetaria tiene sus causas para el caso venezolano, en la
inyección de recursos por vías fiscales y cambiarias, de hecho para el periodo analizado el
crecimiento de la base monetaria real interanual promedio fue de 20,83%. Lo que indica una
clara probabilidad de recaudación de ingresos por impuesto inflacionario, aunque esta
recaudación esta limitada por una tasa de inflación óptima6. Es por ello que actualmente se
observa como el gobierno está utilizando otras vías de financiamiento, tales como
devaluación, endeudamiento interno, impuestos a las actividades comerciales, etc.
Grafico 3. Impuesto Inflacionario como porcentaje del PIB para Venezuela 1950-2001
Fuentes: Cálculos propios.
En el gráfico siguiente puede observarse el monto por concepto de impuesto
inflacionario real, es decir deflactado utilizando para ello el año base 84, sigue la misma
tendencia de crecimiento por lo que no existen diferencias sustanciales en el cálculo del
impuesto inflacionario real. Por lo cual, ambas estimaciones corroboran el auge de
recaudación a partir de 1974 hasta 1989, esto debido a las políticas de expansión monetaria
como vía de financiamiento del gasto fiscal, o producto de la expansión de los ingresos
petroleros. En ambos gráficos se observa como 1980 fue el año con mayor nivel de
recaudación en términos reales del impuesto inflación debido al crecimiento de la liquidez
monetaria producto de los agentes generadores de dinero primario, quienes intentaron
reducir el diferencial entre las tasas de interés pasivas, el BCV aplicó una política de fijación
de precios.
6
Concepto estudiado por Bailey (1956). Define como tasa de inflación optima como aquella que iguala el costo social marginal
de incrementar los ingresos del gobierno a través de la inflación con el costo social marginal de utilizar fuentes alternativas de
ingreso.
REVISTA
337
Rosem Maica
Gráfico 4. Impuesto Inflacionario en Términos Reales
Fuentes: Cálculos Propios.
Reflexiones Finales
Los siguientes gráficos muestran los ingresos por impuesto inflacionario y señoreaje
en relación con la inflación, como teóricamente se ha establecido en la literatura los ingresos
tributarios tienden a aumentar mientras la tasa impositiva sea menor a la optima (punto
donde la tasa se hace máxima), a partir de está aumentos en la tasa impositiva desincentivan
a los agentes y por tanto se reduce los niveles de recaudación.
Para el caso de Venezuela se evidencia como la monetización de los déficit y la creación
de dinero inorgánico han permitido la recaudación del impuesto inflacionario, se comprueba
empíricamente que esta recaudación representa principalmente para la década de los ochenta
una gran fuente de ingresos. Se presenta como hallazgo el descubrimiento de la analogía de
la curva de impuesto inflacionario con la curva de laffer, verificando que para el caso de
Venezuela la inflación se comporta como un impuesto.
El siguiente grafico denota como a tasas de inflación menores del 20% el ingreso por
impuesto inflacionario aumenta, sin embargo luego de inflaciones de 20% los ingresos por
recaudación del impuesto inflación disminuye por lo cual se comprueba lo planteado por
Dornbusch (1989: 49).
Gráfico 5. Impuesto Inflacionario como % PIB con respecto a las tasas de Inflación
Fuentes: Cálculos propios.
REVISTA
338
Señoreaje: un análisis empírico en Venezuela de 1950 al 2001
Cabe destacar que los rezagos en la recaudación del impuesto inflacionario pueden
erosionar los propios ingresos fiscales del sector público; por lo cual se comprueba
empíricamente para el caso de Venezuela que inflaciones por encima de 20% disminuyen el
poder del gobierno de monetizar los déficits.
Sin embargo se observa como excepción el año 1996 que fue escenario de la crisis
bancaria en donde la recaudación por señoreaje fue alta debido a la gran inyección de
dinero inorgánico para subsanar la pérdida de liquidez de los bancos comerciales y respaldar
los depósitos de los ahorristas de las instituciones financieras que se declararon formalmente
en quiebra principalmente el Banco Latino.
Gráfico 6. Señoreaje como % del PIB con relación a la Inflación
Fuentes: Cálculos propios.
El Señoreaje como porcentaje del PIB el señoreaje represento una importante fuente
de ingresos fiscales a tasas inferiores al 15%, sin embargo se puede apreciar en el gráfico
que a tasas de inflación superiores al 20% el gobierno venezolano fue perdiendo poder de
recaudación debido a la experiencia inflacionaria de los agentes económicos y a la pequeña
proporción del producto que representa este tipo de ingreso fiscal, esto debido en parte a
la erosión por el retardo en la recaudación y en parte a las expectativas de los agentes
quienes se adaptan a procesos inflacionarios por ejemplo a través de mecanismos de
indexación.
En síntesis, se estima que durante el periodo de 1970-90 la expansión de los agregados
monetarios fue motivo de financiamiento del gobierno vía impuesto inflacionario.
Como hallazgo de la investigación se comprobó que los ingresos por impuesto
inflacionario y señoreaje siguen el comportamiento creciente a bajas tasas de inflación y
decrecientes a altas tasas de inflación, para el caso de Venezuela durante el período 19502001, el impuesto inflacionario no resulta una vía de recaudación viable, encontrándonos
en la actualidad otras formas de financiamiento. Se comprueba que para un nivel de inflación
del 21,56% para el año 1980 se obtiene el mayor nivel de impuesto inflacionario en términos
reales (5,25% del PIB).
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Rosem Maica
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