Emisiones de renta fija en América Latina

Vicepresidencia de Estrategias de Desarrollo y Políticas Públicas
Emisiones de renta fija en América Latina
Por Adriana Arreaza
Los sistemas financieros de las economías emergentes han experimentado importantes
transformaciones en las últimas décadas y la rápida expansión del financiamiento a través
de los mercados de renta fija ha sido, quizás, una de las más significativas.
Los sistemas financieros en América Latina no han eludido estas tendencias. Las
emisiones de deuda han observado un crecimiento sostenido que ha elevado el monto
total de bonos vigentes de la región de USD 190.000 millones en 1995 a USD 358.000
millones en 2009.
Este desempeño se caracterizó por la expansión de la participación de las emisiones
corporativas, por el desarrollo de los mercados domésticos de bonos y por la mejora en la
calidad de la deuda. En esta nota se explora con más detalle algunas tendencias
recientes en los mercados de renta fija en la región.
Tendencias recientes en los mercados de renta fija
Las emisiones de bonos tanto en moneda extranjera como en moneda local han
registrado un auge en los últimos años, que ha contribuido con el ensanchamiento del
espacio de financiamiento tanto del sector corporativo como del sector soberano de las
economías emergentes.
El monto total de la deuda vigente de los países emergentes en los mercados
internacionales se duplicó a lo largo de la última década, para superar los USD 1,2
billones en 2009. Esta dinámica respondió, en particular, a la agresiva inserción de Asia,
Europa Emergente y el Oriente Medio en los mercados internacionales de renta fija
(Figura 1).
1
Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su
autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de
su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan.
La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de
las consecuencias que resulten de su utilización
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América Latina, por su parte, mantuvo niveles de endeudamiento externo relativamente
estables a lo largo de la década y, en virtud de ello, su participación en los mercados se
redujo con relación al resto de las economías emergentes. Para 2009 la región capturó
así el 30% del financiamiento internacional de deuda.
Figura1
Fuente: CAF con base en BIS (2009)
Adicionalmente, la dinámica del endeudamiento estuvo signada por la creciente
participación de las emisiones del sector corporativo financiero y no financiero,
especialmente por parte de las economías asiáticas (Figura 2).
Figura 2
Deuda corporativa vigente emitida en los mercados
internacionales
Millones de USD
Fuente: CAF con base en BIS (2009)
2
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El sector corporativo de América Latina se ha beneficiado también de mayores
posibilidades de financiamiento. En efecto, muchas de las grandes empresas de América
Latina han tendido a sustituir el crédito bancario por las emisiones de renta fija como
fuente de financiamiento, aunque los mercados internacionales han mostrado un mayor
apetito por la deuda corporativa Asia y Europa.
Pero a pesar del mayor acceso del sector corporativo de los países emergentes a los
mercados internacionales de deuda, el sector soberano sigue capturando la mayor
fracción del financiamiento, a excepción de los países asiáticos (Figura 3).
Figura 3
Composición de la deuda externa vigente por tipo de
emisor
Europa Emergente
Países en Desarrollo
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
2008
2009
Instituciones financieras
2009
2007
2005
2003
2001
0%
1995
0%
2009
20%
2007
20%
2005
40%
2003
40%
2001
60%
1999
60%
1997
80%
1995
80%
Corporativa
América Latina
100%
1999
Asia
100%
1997
2006
2007
2004
2005
2002
2003
1999
2000
2001
1997
1998
1995
1996
0%
Gobierno
Fuente: CAF con base en BIS (2009)
Al analizar el comportamiento por país, se aprecia una importante heterogeneidad en la
región. Brasil, la mayor economía de la región, es el emisor más importante de deuda
soberana en los mercados internacionales, seguido de lejos por Argentina y México. Sin
3
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embargo, la situación del mercado de emisiones corporativas internacionales es un tanto
más homogénea. Aun cuando Brasil puntea en este mercado, el acceso al financiamiento
internacional ha cobrado importancia en países como Chile, Argentina y Colombia1
(Figura 4).
Figura 4
Fuente: CAF con base en Reuters (2009)
La mejora de las condiciones económicas en América Latina a lo largo de la última
década ha repercutido, además, en una sostenida mejora de la calidad promedio del
crédito de los emisores de renta fija de la región. Por ejemplo, la cantidad de emisores
con grado especulativo ha declinado a 56% en junio de 2009 de 79% en 2000. Para 2009,
el 31,5% de los emisores de la región poseen grado de inversión (Figura 5).
1
En el caso de Venezuela, vale destacar que las emisiones vigentes corresponden a PDVSA.
4
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Figura 5
Fuente: CAF con base en Moody’s
La relativa escasez de emisores clase A, según Moody’s, podría esta asociada con el
pobre desempeño del sector soberano en el pasado. A pesar de ello, algunos emisores
corporativos
cuentan
con
mejores
calificaciones
que
los
emisores
soberanos
correspondientes. Adicionalmente, la experiencia reciente en la región ha sido hacia la
mejora en el grado de calificación2.
Por otra parte, la tasa de incumplimientos en la región (incluye incumplimientos de pagos
o reestructuración) se ha mantenido por debajo de la tasa de incumplimiento global, salvo
en el caso de episodios locales como la crisis argentina. Durante la crisis financiera, la
tasa de incumplimientos en América Latina estuvo por debajo de la tasa de
incumplimiento global e incluso de Asia (Figura 6).
2
Ver Latin American Corporate Default and Recovery Rates, 1990-H1 2009, Moody’s, July 2009.
5
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Figura 6
Fuente: CAF con base en Moody’s
Las tasas de recuperación en caso de incumplimiento se acercan en la actualidad a las
tasas de recuperación globales. Según estimaciones de Moody’s, la tasa de recuperación
de la deuda senior no asegurada en América Latina es de 35,7% (34,7% la global) y de
58,4 para la deuda senior asegurada (63,3% en el caso de la deuda global).
El desarrollo de los mercados domésticos de deuda
Un hecho que merece la pena destacar es que el mayor acceso que han tenido los países
emergentes al crédito no se ha limitado a los mercados internacionales. Los mercados
domésticos de bonos han registrado un notable auge en la última década, con lo cual se
ha ampliado sustancialmente el espacio de financiamiento y, a su vez, se han logrado
mercados más completos, eficientes y con mayores posibilidades de diversificación del
riesgo. Adicionalmente, los bonos en moneda doméstica puede resultar una opción de
financiamiento más adecuada que la deuda en moneda extranjera para aquellos sectores
o empresas cuyos flujos de caja son fundamentalmente en moneda local.
El grado de avance de los mercados locales ha sido posible gracias a la mayor estabilidad
económica en los países, que permite emisiones locales con condiciones atractivas y
6
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competitivas para deudores e inversionistas, y a los esfuerzos de las autoridades locales
en impulsar el desarrollo de los mismos3.
Figura 7
Deuda vigente emitida en los mercados domésticos
en moneda local
Deuda vigente emitida en los mercados
internacionales en moneda extranjera
En millones de USD
En millones de USD
7.000.000
900.000
800.000
6.000.000
700.000
5.000.000
600.000
4.000.000
500.000
3.000.000
400.000
300.000
2.000.000
200.000
1.000.000
100.000
0
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Asia
América Latina
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Europa Central
Asia
América Latina
Europa Central
Fuente: CAF con base en BIS (2009)
Aunque Asia ha llevado la batuta en el adelanto de los mercados domésticos de renta fija,
América Latina no se ha quedado rezagada (Figura 7). En efecto, el monto total de deuda
vigente emitida en moneda local en América Latina pasó de USD 0,5 billones a USD 1,9
billones en 2009, lo que supera con creces la deuda vigente emitida en los mercados
internacionales.
La posibilidad de emitir en mercados domésticos sirvió para amortiguar parcialmente el
impacto del racionamiento del crédito externo durante la reciente crisis financiera en la
región, particularmente en el caso del sector soberano.
En los últimos años las autoridades fiscales en la región se han esforzado en cambiar la
composición de monedas de la deuda pública más a favor de las tenencias en moneda
local. Ello ha contribuido con el desarrollo y fortalecimiento de los mercados de bonos
soberanos en moneda local.
3
Ver Jeanneau y Tovar (2008), Latin America’s local currency bond markets: an overview. BIS Papers No
36.
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De hecho, los rendimientos de los bonos soberanos en moneda local registraron una
menor volatilidad que los rendimientos de los bonos soberanos emitidos en los mercados
internacionales durante los meses más álgidos de la crisis financiera4.
A pesar de los avances logrados, hay tareas pendientes para hacer que los mercados
domésticos de renta fija sean más profundos, completos y líquidos. Por ejemplo, el sector
corporativo enfrentó mayores dificultades para obtener financiamiento a plazos más largos
en los mercados locales durante la crisis, en la medida en que los inversionistas
recompusieron sus portafolios a favor de papeles de corto plazo para reducir riesgos5.
Adicionalmente, las empresas medianas de la región han contado con un acceso muy
limitado al financiamiento a través del mercado de renta fija. Durante el periodo de crisis,
se evidenció también una mayor restricción del crédito bancario para las empresas
medianas y pequeñas, siendo que la banca prefirió atender las necesidades de liquidez
de las empresas grandes que encontraron limitaciones de financiamiento en los mercados
internacionales. Esto pone de manifiesto la necesidad de ampliar las fuentes de crédito
para este segmento del mercado.
Se aprecia, además, que las curvas de rendimiento de la región son relativamente cortas,
incluso en economías con mercados más desarrollados como Brasil y Chile (Figura 8).
Esto pone trabas al financiamiento de proyectos a largo plazo y es fuente de potenciales
desequilibrios cuando activos y pasivos con distintos plazos de vencimiento.
4
Ver Jara, Moreno y Tovar (2009), The global crisis and Latin America: financial impact and policy
responses. BIS Quarterly Review, June 2009.
5
Ver Jara, Moreno y Tovar (2009), The global crisis and Latin America: financial impact and policy
responses. BIS Quarterly Review, June 2009.
8
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Figura 8
Fuente: CAF con base en Bloomberg
De manera que aun teniendo en cuenta el potencial de los mercados domésticos para
complementar o sustituir parcialmente el crédito internacional, todo parece indicar que las
emisiones en moneda extranjera van a continuar siendo fuentes de financiamiento no
despreciables en la región
Tras la virtual paralización de las emisiones durante los meses críticos de la crisis
financiera, la mejora de las condiciones de los mercados internacionales ha permitido la
reactivación del crédito externo para América Latina.
La recuperación del apetito por el riesgo en los mercados internacionales y el optimismo
en torno a las perspectivas de recuperación de la región han hecho atractivos a los
papeles de la región en los mercados internacionales. Ello se ha reflejado en un mayor
acceso al crédito y en un descenso de la percepción de riesgo de la región (Figura 9).
9
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Figura 9
AMÉRICA LATINA: COLOCACIONES DE BONOS SOBERANOS Y CORPORATIVOS EN LOS
MERCADOS MUNDIALES Y EL ÍNDICE EMBI+
(En miles de millones de USD y en puntos base)
1 00 0
10 ,0 0
Emis io n es ( en u s $ mile s de
millo ne s ) ( e je d e re c h o )
90 0
EMB I ( e je iz qu ier d o)
80 0
9,0 0
8,0 0
7,0 0
60 0
6,0 0
50 0
5,0 0
40 0
4,0 0
30 0
3,0 0
20 0
2,0 0
10 0
1,0 0
0
0,0 0
e ne - 06
fe b- 0 6
m ar - 06
ab r- 0 6
m a y - 06
ju n- 0 6
jul- 06
a go -0 6
s e p- 0 6
oc t- 06
n ov - 06
dic - 06
e ne -0 7
feb - 07
m ar - 07
a b r- 0 7
ma y -0 7
ju n- 07
jul- 07
ag o -0 7
s e p- 07
oc t- 07
n ov - 07
d ic - 0 7
en e -0 8
f eb - 08
ma r -0 8
a br - 08
m ay-08
jun - 08
jul- 0 8
ag o- 0 8
s ep - 08
o c t -0 8
no v -0 8
d ic - 08
en e- 0 9
fe b- 09
m a r- 0 9
ab r -0 9
m ay - 09
ju n -0 9
70 0
Fuente: CEPAL
Finalmente, entre 2009 y 2011 vencerán USD134.000 millones de deuda corporativa
divididos entre USD 93.000 millones con grado de inversión y USD 41.000 millones con
grado especulativo. Asimismo, 55% de los emisores latinoamericanos demandarán
refinanciamiento de la deuda con vencimiento en los próximos dos años, según
estimaciones de Moody’s.
Cabe esperarse entonces que los emisores de América Latina seguirán demandando
liquidez en los mercados internacionales y domésticos. Si bien las perspectivas
económicas de la región resultan atractivas para los inversionistas internacionales,
también es cierto que cualquier reversión en las condiciones globales de apetito por el
riesgo implicaría una restricción del crédito hacia la región. En tal sentido, es
indispensable seguir avanzando en el desarrollo de los mercados locales para extender
las posibilidades de financiamiento para distintos segmentos del mercado.
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Asimismo, mercados de renta fija más líquidos y completos favorecerían también a
inversionistas institucionales de la región, como es el caso de los fondos de pensiones.
Las emisiones de CAF sin duda han ampliado las opciones de estos inversionistas en la
región y han contribuido así con el desarrollo de estos mercados. Si bien las emisiones en
monedas locales han resultado mucho más complejas y limitadas, en el futuro podrían
contribuir con la profundización de los mercados.
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