Evaluación de la tolerancia al riesgo de los inversores

EVALUACIÓN DE LA TOLERANCIA AL
RIESGO DE LOS INVERSORES A TRAVÉS DE
UN CUESTIONARIO
Abstracto:
La evaluación de la tolerancia al riesgo de los inversores por las empresas de inversión es un tema crucial,
tanto para los reguladores como para la industria. Los estudios económicos y psicológicos han identificado
un conjunto de factores que afectan a las preferencias de riesgo, a la percepción de los individuos y a una
serie de características que hacen del cuestionario una herramienta eficaz para la obtención del perfil de
riesgo. Este estudio analiza los cuestionarios utilizados por una muestra representativa de los intermediarios
italianos en el cumplimiento de las obligaciones de idoneidad dictadas por la Directiva sobre Mercados de
Instrumentos Financieros (MiFID). A la luz de los estudios económicos y psicológicos se revisa la forma en
la que los cuestionarios están estructurados, teniendo en cuenta tanto su contenido como su redacción. En
cuanto a contenido varias limitaciones afectan a los cuestionarios: Las preguntas utilizadas para evaluar los
conocimientos y la experiencia de inversión del cliente son pobres, a menudo se basan en la autoevaluación
de los individuos y no están dirigidas a verificar la familiarización con las nociones básicas como la relación
entre riesgo y rentabilidad esperada y la diversificación de la cartera. Además, la "medición" de la actitud
ante el riesgo casi siempre se superpone a la identificación del período de tenencia y el objetivo de la
inversión, en contraste con la sugerencia de los estudios que indican que estos puntos deben ser cubiertos de
forma independiente ya que se ven afectados por diferentes factores. La forma en la que las preguntas
obtienen la tolerancia al riesgo no controla esos sesgos cognitivos y conductuales que podrían inducir
respuestas erróneas. En cuanto al texto, las preguntas son a menudo vagas, ambiguas y usan un lenguaje
complejo con pocas probabilidades de ser entendido.
Contenido
Introducción
1 La tolerancia al riesgo y las preferencias intertemporales
1.1 El paradigma de la utilidad esperada
1.2 El marco de las finanzas del comportamiento
1.3 La contribución de la neurociencia
2 Evaluación de la tolerancia al riesgo y las preferencias intertemporales de riesgo
2.1 Revisión de la literatura
Las herramientas económicas
Herramientas psicológicas
2.2 Diseño de un cuestionario
3 Contenidos del cuestionario según la MiFID: una comparación con la literatura
3.1 Conocimientos y experiencia de los clientes
3.2 Situación financiera
3.3 Objetivos de inversión
Tiempo de tenencia
Propensión de riesgo y el perfil de riesgo
Objetivo de la inversión
4 El punto de vista reglamentario
5 Los cuestionarios utilizados por empresas de inversión italianas: evidencia de su validez y fiabilidad
5.1 Cómo se estructuran y administran los cuestionarios
5.2 Análisis de los cuestionarios
Contenido
Validez y fiabilidad
6 Conclusiones
Bibliografía
Apéndice
Introducción:
La evaluación de la tolerancia al riesgo de los inversores por empresas de inversión es un tema crucial, tanto
para los reguladores como para la industria. En efecto, el legislador MiFID incluye la propensión al riesgo
del cliente y el perfil de riesgo entre la información que los intermediarios deben obtener para cumplir con el
requisito de idoneidad al proporcionar asesoramiento financiero o de gestión de carteras. La obtención
correcta de la tolerancia al riesgo también podría ser considerada como una oportunidad para las empresas de
inversión, ya que pueden mejorar en eficiencia y competitividad. La identificación precisa de la actitud ante
el riesgo del cliente permite que se construyan relaciones sólidas y evita la desconfianza de los clientes
inducida por la recesión económica.
La herramienta utilizada por los intermediarios para evaluar la actitud ante el riesgo es el cuestionario, que
también recoge información sobre la situación socio-demográfica del cliente, su situación financiera,
objetivos de inversión, el periodo de tenencia de la inversión, etc. Las evidencias recogidas hasta ahora
muestran que los cuestionarios se ven afectados por serias limitaciones, incluso en los países anglosajones,
donde el asesoramiento financiero tiene una tradición enraizada. En particular, la misma persona puede estar
perfilada de manera diferente por distintos cuestionarios, el comportamiento de riesgo real correspondiente a
las opciones de inversión observadas no siempre refleja la tolerancia al riesgo medida por el cuestionario.
Ambas cuestiones señalan un amplio margen de mejora en los instrumentos de evaluación utilizados por los
intermediarios.
Una serie de reguladores europeos ya han tomado iniciativas en este sentido. La Autoridad de Mercados
Financieros francesa (AMF) publicó un estudio que sugiere un método de medición cuantitativa, mientras
que la autoridad británica (FSA) y la AEVM publicaron directrices que, sin examinar la cuestión de
medición de tolerancia al riesgo en detalle, cubren el tipo de información que debe ser recogida y los
procedimientos que han de ser establecidos para el proceso de evaluación de idoneidad.
La noción de riesgo es otro campo fundamental en la medición de la tolerancia al riesgo. La teoría financiera
clásica se refiere a una medida objetiva, que se puede cuantificar a través de métodos estadísticos apropiados
y la resume en un solo parámetro (varianza, reducir el tamaño de los riesgos, la beta CAPM, etc.). Por otro
parte, las finanzas del comportamiento hacen referencia a una noción subjetiva: sus componentes,
relacionados ambos a los rasgos psicológicos específicos y a la esfera emocional, pueden prevalecer sobre
los mecanismos de percepción del riesgo cognitivo y hacer las medidas de riesgo estándar menos eficaces.
Está claro, por tanto, que ante tal complejidad, se necesita una amplia gama de herramientas para evaluar la
tolerancia al riesgo. Estas herramientas deben ser capaces de combinar las sugerencias de los estudios
económicos clásicos con las indicaciones del comportamiento de las finanzas y de la psicometría, la ciencia
de la medición de la magnitud psicológica. Este estudio analiza los cuestionarios utilizados por una muestra
de 20 intermediarios italianos, a la luz de las indicaciones de los estudios económicos y psicológicos, con el
objetivo de identificar las principales deficiencias y posibles mejoras. No obstante, el objetivo es proponer un
cuestionario estándar y en este sentido se diferencia del estudio publicado por la autoridad francesa, la AMF.
El trabajo se organiza de la siguiente manera. El apartado 2 describe brevemente las aportaciones de la teoría
económica neoclásica desde el comportamiento de las finanzas y de la neurociencia sobre el tema de la
tolerancia al riesgo y las preferencias intertemporales. A continuación, en el apartado 3, una revisión de los
instrumentos económicos y psicológicos que se han aplicado para medir la tolerancia al riesgo y estructurar
un cuestionario. El apartado 4 compara las indicaciones de la MiFID en la evaluación de la idoneidad con las
ideas de la teoría económica. Las iniciativas de la AMF, la FSA y la ESMA sobre evaluación de idoneidad se
examinan en el párrafo 5. El trabajo termina con un análisis de los cuestionarios utilizados por una muestra
de los intermediarios italianos, centrándose en la forma en la que los cuestionarios son desarrollados y
administrados, su contenido, el diseño, la estructura y la redacción.
1 La tolerancia al riesgo y las preferencias intertemporales
1.1 El paradigma de la utilidad esperada
La teoría de la elección de la cartera clásica se basa en la asunción de la racionalidad. Los individuos
maximizan su utilidad dada una restricción presupuestaria (la racionalidad del proceso), las decisiones se
basan en las preferencias existentes, estables y consistentes (la racionalidad de las preferencias) y se realizan
después la adquisición y el procesamiento, de acuerdo con la teoría de la probabilidad, de toda la
información disponible (la racionalidad de las percepciones). Las opciones bajo incertidumbre, al igual que
las opciones de inversión, se modelan en el marco de la Teoría de la Utilidad Esperada (EUT). Muy
brevemente, la EUT afirma que los individuos eligen entre las perspectivas de riesgo o de incertidumbre
mediante la comparación de sus valores de utilidad esperados, es decir, las sumas ponderadas obtenidas
mediante la adición de los valores de utilidad de los resultados multiplicados por sus respectivas
probabilidades. Este marco abarca las preferencias de los individuos adversos al riesgo, amantes al riesgo o
neutrales al riesgo.
Una vez que se ha especificado la función de utilidad, la actitud ante el riesgo se puede medir a través de las
conocidas medidas de Arrow-Pratt de absoluta y relativa aversión al riesgo. El modelo de varianza media, el
cual es la base de la teoría moderna de cartera, es consistente con el marco de utilidad esperada sólo bajo
supuestos restrictivos de utilidad cuadrática o normalidad de los rendimientos aleatorios. Aunque
analíticamente tratables, las preferencias cuadráticas tienen varios inconvenientes al exhibir la creciente
aversión al riesgo absoluto en la riqueza y la visualización de la utilidad marginal negativa después de un
cierto nivel de riqueza finita.
Para superar estas implicaciones inverosímiles se han utilizado especificaciones alternativas al tener
propiedades más realistas. El modelo "básico" de utilidad esperada se puede extender a lo largo de varias
dimensiones. En primer lugar, la aversión al riesgo puede variar con antecedentes de riesgo, por ejemplo con
el riesgo relacionado con el capital humano que no puede ser cubierto. Al crecer los antecedentes de riesgo,
la propensión a invertir en activos de riesgo disminuye, lo mismo ocurre cuando aumenta en la correlación
entre el capital humano y los rendimientos de los activos financieros.
Otra extensión que hace el modelo más realista es la introducción de las restricciones de liquidez y los costes
de transacción. En un contexto dinámico, las restricciones de liquidez aumentan la aversión al riesgo, ya que
reducen la capacidad de moderar el consumo con el tiempo. También los costes de transacción disuaden la
participación en el mercado de valores si estos, son costes de entrada fijos, pero el efecto es ambiguo si los
costes son variables.
También la composición de los hogares puede afectar significativamente a las decisiones de la cartera. En el
marco de utilidad esperada, para un determinado ingreso per cápita, las familias numerosas deben mostrar
una mayor exposición al riesgo debido a un efecto de compartir los riesgos.
Al pasar de un modelo estático a un modelo dinámico, el horizonte temporal y, por lo tanto, la edad del
inversor, adquieren relevancia. En un problema de dinámica, la medida de la actitud al riesgo recoge la
aversión a la riqueza y fluctuaciones del consumo en el tiempo. En general, la relación entre la edad, la
aversión a las fluctuaciones de la riqueza y la composición de la cartera, es ambigua si no se cumplen ciertos
supuestos sobre las propiedades de la función de utilidad.
Por último, bajo el marco clásico de utilidad, las decisiones intertemporales han sido analizadas a través de la
utilidad descontada. Este modelo supone que la gente de manera exponencial descuenta el valor de los
resultados de acuerdo a cómo de atrasados están en el tiempo. Las opciones son, por tanto, dinámicamente
consistentes, es decir, las preferencias entre dos alternativas de consumo en dos puntos en el tiempo
dependen sólo del intervalo de tiempo absoluto que las separa. Teniendo en cuenta un determinado horizonte
temporal, si se prefiere una inversión sobre otra, siempre será preferida de esta manera; adicionalmente, si
alguien es indiferente a dos alternativas que están separadas por un intervalo de tiempo determinado, siempre
serán indiferentes, incluso si dado el mismo intervalo ambas se trasladaran hacia atrás o hacia adelante en el
tiempo.
1.2 El marco del comportamiento de las finanzas
El comportamiento de las finanzas se basa en observar que las decisiones individuales bajo
incertidumbre contradicen sistemáticamente el supuesto de racionalidad en que se basa la teoría
clásica. De hecho, la gente es incapaz de procesar la información disponible correctamente, sino
que se basan en la heurística, es decir, reglas que permiten dar solución a problemas complejos y
hacer rápidamente juicios. Además, algunos rasgos psicológicos tales como el exceso de confianza,
aversión a las pérdidas, etc., hacen el contexto de las preferencias individuales dependientes,
violando así el supuesto de racionalidad de las percepciones. Estos factores llevan a la gente a
cometer errores sistemáticos en sus intentos de maximizar sus preferencias. El comportamiento
financiero argumenta que la psicología cognitiva se puede utilizar para explicar las desviaciones observadas
desde la racionalidad completa (llamadas anomalías).
Los economistas conductuales parten de la noción del riesgo objetivo mediante el apoyo a la idea de que el
riesgo es multidimensional y se ve afectado por factores emocionales, limitaciones cognitivas y rasgos
psicológicos. Elementos tales como sentimientos, pavor, conocimiento, confianza, optimismo, exceso de
confianza... hacen que la percepción del riesgo difiera del riesgo objetivo medido por eruditos de finanzas
estándar. Otros factores relevantes destacados por la investigación empírica y experimental incluyen el
llamado efecto de certidumbre, que sobrestima o subestima la probabilidad asociada a un caso posible, aun
cuando se sabe y ninguna estimación es requerida; el género y el estado civil, el punto de referencia inicial
utilizado por los individuos para evaluar opciones de inversión, el formato en que se presenta una situación o
decisión (framing), las asimetrías en las evaluaciones de las pérdidas y ganancias, y los resultados de las
decisiones anteriores (Cuadro 1).
La tolerancia al riesgo también varía según el contexto; la gente puede apreciar riesgo en sus actividades de
ocio pero huir de él al tomar decisiones financieras. Por lo tanto, la actitud real de las personas a un riesgo
financiero debe ser medida de forma explícita en el contexto económico. Incluso en el contexto económico
las personas pueden presentar diferentes actitudes hacia el riesgo en función de la forma en que enmarcaron
sus activos y sus opciones. De hecho, ha sido ampliamente documentado que las personas tienden a
codificar, clasificar y evaluar los resultados económicos en función de la “cuenta mental” en cuestión, es
decir, sobre si los bienes provienen de ingresos actuales, de la riqueza actual o de ingresos futuros y en las
necesidades para las que esa cuenta esté configurada. Las cuentas son en gran parte no fungibles y el
comportamiento de cada cuenta es diferente (Thaler, 1985 y 1989). Una cuenta mental es objeto de varios
sesgos. Por ejemplo, el llamado "efecto del dinero de casa" predice que los inversores estarán más dispuestos
a comprar acciones de riesgo después de haber experimentado una ganancia; dado que todavía no consideran
ser dueños del beneficio, están dispuestos a tomar más riesgos con él. Por otro lado cada vez que una cuenta
mental detecta una pérdida, los individuos pueden exhibir una mayor aversión al riesgo o ser alentados a
asumir mayores riesgos con la esperanza de poder recuperar el importe inicial (efecto de "cubrir los gastos").
En otras palabras, las oportunidades que permitan a los individuos cubrir los gastos pueden llegar a ser más
atractivas. La superación de estos prejuicios puede ayudar a los inversores a beneficiarse más a largo plazo
(Thaler y Johnson, 1990).
La contabilidad mental tiene mucho en común con la pirámide de inversión, a menudo recomendada por los
planificadores financieros. Según este enfoque, las asignaciones de cartera se pueden representar como una
pirámide cuya capa inferior se llena con los activos más seguros para alcanzar los objetivos más importantes
del cliente, mientras que las capas superiores se asignan para inversiones progresivamente más arriesgadas
para objetivos menos críticos del cliente hasta que completar la cartera. Las capas son segmentos de cartera,
es decir, cuentas mentales. Cada uno destinado a cumplir con los objetivos específicos en función de si se
satisfacen las necesidades de seguridad o la necesidad de "potencial" (Shefrin, 2000). Este enfoque es fácil
de entender y de manera intuitiva parece "responsable". Puede, sin embargo, conducir a una estrategia de
inversión en general deficiente. Al segmentar sus activos, el inversor no podrá tener en cuenta las
correlaciones entre estos activos y puede tomar demasiado riesgo o ser excesivamente conservador.
Por último, las finanzas conductuales, ha señalado que decisiones intertemporales presentan diversas
anomalías que no pueden conciliarse con la teoría de la utilidad descontada. La tasa de descuento, de hecho,
no parece ser estable, sino que depende del contexto (situación económica personal, la situación política, la
situación macroeconómica, etc.) y del nivel de riqueza. Por otra parte, los sujetos sobrestiman la paciencia en
un futuro lejano, dando lugar a la inversión de preferencias a medida que pasa el tiempo. En otras palabras,
al considerar dos opciones intertemporales con el mismo intervalo de tiempo entre dos recompensas
alternativas, los individuos tienden a ser impulsivos con el problema más cercano a la actualidad, al preferir
la pequeña recompensa inmediata, y ser más pacientes con el problema en el futuro lejano, al preferir las
recompensas más grandes con retraso. Este comportamiento se representa mejor a través del modelo de
descuento hiperbólico, lo que puede explicar diversos comportamientos problemáticos, como la pérdida de
autocontrol o una precipitación por la fecha tope debida a la procrastinación.
Para contrarrestar la inconsistencia dinámica, la gente puede pre-comprometerse con alternativas "virtuosas".
Sin embargo, cuando el compromiso "voluntario" no es suficiente, puede ser necesaria la intervención
pública. Para elecciones de planes de pensiones, por ejemplo, la pertenencia por defecto de los planes de
pensiones de empleo ha demostrado ser eficaz en asegurar que la gente ahorre para la jubilación (por
supuesto sigue siendo posible optar explícitamente por no hacerlo).
Cuadro 1
La percepción y la actitud ante el riesgo de acuerdo con el comportamiento de las finanzas
La percepción del riesgo puede verse afectada tanto por los aspectos afectivos como por los
cognitivos. Como se muestra en los resultados experimentales; la gente, rara vez percibe el riesgo
como una medida objetiva, sino como una cuestión subjetiva (Mertz, Slovich y Purchase, 1998;
Ganzach, 2000; Slovic, 2000).
En cuanto al componente emocional, Loewenstein et al. (2001) acuñó la expresión "riesgo como
sentimiento" para resumir la idea de que las decisiones bajo riesgo e incertidumbre se basan no
sólo en una evaluación "cognitiva/racional" del riesgo, sino también en una respuesta afectiva.
Cuando la evaluación racional y la respuesta emocional son diferentes, esta última normalmente
prevalece. Además, los cambios en la distribución de probabilidades parecen afectar sólo al
componente racional.
La percepción del riesgo también puede ser sensible a los juicios positivos o negativos basados en
asociaciones mentales que no tienen nada que ver con la evaluación económica o financiera
(MacGregor et al. 2000).
Los problemas cognitivos se relacionan con la forma de recopilar y procesar la información y
pueden estar distorsionados por la heurística (la familiaridad, la disponibilidad, el anclaje), los
efectos de marco, los rasgos psicológicos como el optimismo y el exceso de confianza. En cuanto a
la heurística, las personas puede que consideren las acciones con mayor cobertura en los medios
de comunicación (por ejemplo, las acciones más conocidas) como seguras independientemente de
sus características de rentabilidad/riesgo. El efecto de formulación hace a las preferencias de
riesgo dependientes del contexto. Puesto que cualquier problema puede ser descrito de varias
maneras diferentes, situaciones parecidas pueden abordarse de maneras distintas. Por ejemplo,
cuando una decisión se enmarca en términos de posibles ganancias, las personas se vuelven
adversas al riesgo. A la inversa, cuando la misma decisión se describe en términos de posibles
pérdidas las personas se convierten en amantes del riesgo, ya que están más dispuestas a aceptar
una mayor volatilidad con el fin de limitar las pérdidas (Olsen, 1997). Este comportamiento refleja
la actitud individual de ser adverso al riesgo en el dominio de las ganancias y un amante del riesgo
en el dominio de las pérdidas. Esto se debe también a la aversión a la pérdida, es decir, la
tendencia de las personas a preferir encarecidamente evitar pérdidas que adquirir ganancias.
Algunos estudios sugieren que las pérdidas son dos veces más potentes, psicológicamente, que las
ganancias. La aversión a perder puede causar inercia, a menudo con consecuencias negativas, y
también puede alentar cortoplacismo (también llamado aversión miope de la pérdida).
En cuanto a los rasgos psicológicos, el optimismo y el exceso de confianza aumentan las previsiones
sesgadas y por lo tanto mayor asunción de riesgos. Esto implica que para poder medir la tolerancia
al riesgo también debemos medir lo optimistas y lo excedidas de confianza que son las personas
(Nosic y Weber, 2010).
Un rasgo psicológico adicional que afecta a la percepción del riesgo es el efecto de certidumbre.
Una serie de experimentos han demostrado que las personas asignan importancia desproporcionada
a la certeza. Los cambios en la probabilidad cuentan más si conllevan la eliminación de riesgos, y
“nada más”, en lugar de simplemente reducirlos. En otras palabras, un cambio en la probabilidad
del 100% al 90% es más significativo que un cambio del 50% al 40%. Esta preferencia tiende a hacer
que la gente crea en cosas que sólo son probables, y a subestimar e incluso ignorar las cosas que
son improbables (o que tienen poca probabilidad o suceso). En resumen, eventos considerados "poco
probables" son considerados simplemente imposibles. Este proceso de simplificación está vinculado
a la dificultad en la conceptualización de las diferencias en la probabilidad de que los valores se
consideren contiguos (eventos con probabilidades del 70%, 80% y 90% respectivamente pueden ser
percibidos como eventos que no son seguros, pero, sin embargo, igualmente probables). A diferencia
de los desafíos que se enfrentan en la teoría estándar, el efecto de certidumbre es cuestionado por:
los errores de los valores distorsionados de probabilidades objetivas, los cuales dependen del valor
de las mismas probabilidades. Es decir, que una vez que las probabilidades se han ponderado de una
manera no lineal de acuerdo a su "posición" en el intervalo (0,1), el efecto de certidumbre introduce
una distorsión en el proceso de toma de decisiones, que es diferente de y adicional, a la que deriva
de los errores de cálculo de probabilidad, porque se manifiesta incluso cuando se conocen las
probabilidades (y por lo tanto, no necesitan ser estimados).
Otro factor que distorsiona la percepción del riesgo es la tendencia a medir las pérdidas y ganancias
relativas con un punto de referencia, que puede ser la riqueza inicial, precios de las acciones en un
cierto punto en el tiempo, la experiencia, etc. Este aspecto es una desviación de la teoría de la utilidad
esperada y puede dar lugar a una inercia perjudicial.
La percepción y la asunción de riesgos, finalmente, parecen diferir en gran medida por el género.
Generalmente, las mujeres son más prudentes al tomar decisiones de inversión y, como consecuencia,
parecen ser mucho más propensas que los hombres a recibir consejos orientados hacia productos de
menor riesgo (Eckel y Grosmann 2002; Merrill Lynch, 1996). Las diferencias de género, sin
embargo, parecen más pronunciadas entre las personas solteras. Una pareja casada alcanza un
"término medio", influenciándose y equilibrándose entre sí de acuerdo a las dinámicas de las que,
según se detalla en algunos estudios recientes, dependen de la distribución de la riqueza financiera
en la familia, la profesión y el nivel educativo de los cónyuges (Gilliam et al., 2010).
1.3 La contribución de la neurociencia
La “neuroeconomía” estudia el comportamiento económico mediante el análisis de cómo funciona
la mente humana y, en particular, qué áreas neuronales se activan cuando se toman ciertas
decisiones, como las condiciones de incertidumbre.
Experimentos “neuroeconómicos” confirman las anomalías sistemáticas observadas por los eruditos
de finanzas conductuales al mostrar que ciertas situaciones siempre estimulan las mismas áreas
neuronales y por lo tanto las mismas respuestas. Por ejemplo, centrarse únicamente en una ganancia
monetaria puede activar áreas cerebrales que alteran la percepción de la rentabilidad-riesgo a favor
de la primera.
Por otra parte, mientras que la ganancia esperada se percibe de inmediato, la
probabilidad correspondiente se calcula después, así que cualquier cambio en la probabilidad da lugar
a respuestas tardías con respecto a las respuestas provocadas por los cambios en la ganancia.
La aversión a la perdida también parece estar impulsada por las áreas neuronales que procesan los
sentimientos negativos, como la ansiedad y el miedo, y realiza elecciones actuales que derivan de
experiencias pasadas. Los datos experimentales, por ejemplo, han demostrado que las personas más
saludables evitan el riesgo tras sufrir una serie de pérdidas financieras. Sin embargo, los individuos
con las amígdalas dañadas tenían una falta de aversión a las pérdidas a pesar de que tenían niveles
normales de la aversión al riesgo general (Motterlini, 2010).
La “neuroeconomía” ha explorado también decisiones intertemporales. La inconsistencia dinámica
parecería ser desencadenada por la interacción de varias áreas del cerebro que identifican prioridades
en conflicto, lo que lleva a un comportamiento que, como ya se ha señalado, se puede representar a
través del descuento hiperbólico.
2 Evaluación de la tolerancia al riesgo y las preferencias
intertemporales de riesgo
Este párrafo contiene una revisión de las herramientas que pueden utilizarse para obtener la tolerancia
al riesgo. Antes de continuar, debemos definir "tolerancia al riesgo", "preferencias de riesgo" y
"actitud ante el riesgo". Estas expresiones son, de hecho, a menudo usadas indistintamente en el
debate académico y la industria, pero a efectos de este estudio, y a menos que se indique lo contrario,
la tolerancia al riesgo se entenderá como la combinación de preferencias de riesgo, definidas (i) en
relación a las características de riesgo y rendimiento de una opción de inversión y (ii) con respecto a
la actitud ante el riesgo, es entendida como el conjunto de componentes emocionales y psicológicos
que afectan la percepción y reacción al riesgo de un individuo y, por tanto, su capacidad emocional
para asumir riesgos.
2.1 Revisión de los estudios
Las herramientas que se utilizan para obtener la actitud de riesgo y la actitud de preferencias a lo
largo del tiempo se pueden dividir en dos categorías. En primer lugar: basándose en la medición
económica/cuantitativa, empates en el marco teórico de la economía clásica y/o del comportamiento
de las finanzas y de la economía experimental. La segunda categoría se basa en: la psicología y la
psicometría, es decir el campo de estudio el cual trata la teoría; y las técnicas de medición psicológica,
que incluye la medición de conocimientos, habilidades, actitudes y rasgos de personalidad (las
llamadas construcciones).
Las herramientas económicas
El enfoque económico/cuantitativo está basado en técnicas de análisis cuantitativo a partir de la
especificación de una función de utilidad y en la estimación de los parámetros para dicha función.
Estos parámetros corresponden a la aversión al riesgo y a una tasa de descuento subjetiva. La
estimación utiliza los datos recopilados a partir de experimentos controlados, o desde un entorno no
controlado (los llamados datos de campo; recogidos, por ejemplo, a través de la web), o dando un
cuestionario a una muestra de personas (datos de la encuesta).
En un experimento controlado, la gente hace elecciones hipotéticas en un contexto diseñado
apropiadamente con el fin de comprobar la validez de una teoría, también descartando los factores
externos e irrelevantes. Con el fin de obtener resultados fiables se les da incentivos a la gente, que
ayudan a simular las condiciones de la vida real.
Una de las herramientas más populares es el Precio de Lista Múltiple (MPL) por Holt y Laury
(2002). Las personas que responden hacen una serie de elecciones consecutivas entre dos resultados
(es decir, loterías/opciones arriesgadas), donde el valor esperado de una, aumenta de resultado en
una tasa más alta que la otra. El punto en el cual un individuo cambia de elegir uno de los resultados
al otro se utiliza a menudo como una medida de la aversión al riesgo.
Este método también se puede utilizar para revelar las preferencias a lo largo del tiempo, haciendo
que la gente escoja de forma consecutiva entre dos pagos disponibles, ya sea inmediatamente o en
una fecha futura (este último siendo más alto que el anterior). Una vez más, el punto de
conmutación se usa para estimar el descuento intertemporal individual o tasa.
Menon y Perali (2011) dieron una MPL de Holt y Laury a un grupo de estudiantes universitarios y de
escuela secundaria para calcular su aversión al riesgo y la tasa de descuento subjetiva. Según los
autores, esta metodología también podría ser utilizada por empresas de inversión para perfilar a sus
clientes, siempre que unos cuantos dispositivos se pongan en marcha. En particular, teniendo en
cuenta que la tolerancia al riesgo y el grado de impaciencia son muy dependientes del contexto, el
marco en el que se "perfila" debe ser circunscrito tanto como sea posible. Además, los ingresos
individuales y la riqueza deben ser evaluados con la mayor precisión posible, ya que se relaciona
estrechamente con las preferencias de riesgo y de tiempo. El nivel de aversión al riesgo y la tasa de
descuento subjetiva, por último, se deberían actualizar siguiendo cambios en las condiciones
económicas y la composición del hogar, los cuales pueden afectar a las preferencias individuales.
Otro estudio que se basa en la evaluación cuantitativa de la actitud ante el riesgo es el ASSB (2009).
Los autores dieron a los clientes de tres bancos italianos un cuestionario que combina cuestiones
económicas y psicológicas. Se les pidió elegir entre los valores que tienen diferentes características
de rentabilidad-riesgo, y entre los valores de riesgo y un contrato de seguro con una cantidad
garantizada a vencimiento. Las respuestas se utilizaron para estimar la aversión al riesgo de asumir
una función cuadrática de la utilidad. Las cuestiones psicológicas implicaron actitud ante el riesgo,
ambas en relación a los contextos externos a las decisiones de inversión y con respecto a las cuestiones
económicas hipotéticas, relativas a heredar o ganar una gran suma de dinero. Los autores muestran
que este tipo de cuestionarios pueden ser considerados como válidos, fiables y también para ser
usados por empresas de inversión.
Herramientas psicológicas
La psicología y la psicometría proporcionan varias herramientas para encuestar rasgos psicológicos,
sobre todo en lo que se refiere a la actitud para tomar riesgos y el grado de
impaciencia/impulsividad.
La "escala de búsqueda de sensaciones", desarrollada por Zuckerman en la década de 1960 es un
cuestionario diseñado para medir la cantidad de estimulación que una persona requiere y el grado en
que él/ella disfruta de la emoción. Se puede utilizar para evaluar la actitud de las personas para la
toma de riesgos mediante la exploración de las experiencias pasadas y sus intenciones con respecto
al futuro.
Otra herramienta, originalmente propuesta por Bechara et al. (1994), es el Iowa Gambling Task
(IGT). Los participantes se presentan con 4 bandejas virtuales de tarjetas en una pantalla de
ordenador. Se les dice que cada vez que eligen una tarjeta ganarán algo de dinero, sin embargo, la
elección de una tarjeta también puede causar la pérdida de dinero. El objetivo del juego es ganar tanto
dinero como sea posible. Las bandejas difieren unas de otras en el número de intentos sobre la cual
se distribuyen las pérdidas. Así, algunas bandejas son "malas", y otras bandejas son "buenas", porque
algunas conducen a pérdidas en el largo plazo, y otras darán lugar a ganancias. Las personas sanas,
al evocar las emociones relacionadas con eventos pasados se benefician de la experiencia pasada y,
después de un cierto número de intentos, aprenden a quedarse con las buenas bandejas. Los pacientes
con disfunción de la corteza orbitofrontal (OFC), sin embargo, continúan a perseverar con las malas
bandejas, a veces, a pesar de saber que están perdiendo dinero en general. La medición simultánea de
la respuesta galvánica de la piel muestra que los participantes sanos muestran una reacción de "estrés"
al mirar las malas bandejas después de sólo 10 intentos, mucho antes de tener una sensación
consciente de que las bandejas son malas. Por el contrario, los pacientes con disfunción OFC nunca
desarrollan esta reacción fisiológica a un castigo inminente. Bechara y sus colaboradores explican
estos resultados en términos de la hipótesis del marcador somático.
Este enfoque, aplicado a los procesos de toma de decisiones de inversión, permite a alguien obtener
una medida objetiva de la aversión al riesgo de las personas a través de la medición de las señales
somáticas (como, por ejemplo, cambios en la presión arterial y la respuesta galvánica de la piel)
experimentadas por ellos al hacer la elección. Tal medida no sesgada, se puede comparar con la
actitud autoevaluada de riesgo de los individuos y su actitud ante el riesgo real, según se desprende
de decisiones de la vida real. Lucarelli y Brighetti (2010 y 2011) han demostrado, en un entorno
experimental, que las diferencias entre estas medidas dependen de: las características sociodemográficas de los entrevistados, la autoconfianza, la dificultad en la representación de uno mismo,
la imagen que la gente quiere proyectar a otros, y la rentabilidad esperada asociados a una
determinada auto representación.
Por otra parte, como ha señalado (Lucarelli, 2011), la gente tomaría riesgo financiero basándose en
la autoevaluación en lugar de la tolerancia emocional del riesgo. Esto no excluye, sin embargo, que
en circunstancias excepcionales de crisis o de burbujas en los mercados financieros, las emociones como una especie de factor dormido que despierta- podrían ganar ventaja, lo que lleva a la toma de
riesgos excesivos. El impacto de este factor dormido dependerá del modelo de toma de decisiones
individual, de la educación financiera y del esfuerzo en la recogida de información. En particular, la
gente que toma decisiones basándose en las sugerencias de amigos, colegas y familiares también tiene
bajos niveles de conocimiento financiero y se declaran con aversión al riesgo, a pesar de ser atraídos
emocionalmente por ello. Las personas que toman decisiones de forma autónoma tienden a tomar
más riesgos, mientras que los inversores que hacen uso de los servicios de asesoramiento parecen ser
más equilibrados.
La psicometría también proporciona criterios y herramientas de análisis para la definición de un
cuestionario "fiable y válido". Una medida válida es aquella que mide no sólo lo que se pretende
medir, sino que también es fiable cuando se calibra una construcción consistente a través del
tiempo, las personas y las situaciones (Roszkowski et al, 2005.).
La tolerancia al riesgo financiero depende de muchos factores, que deben ser objeto de
reconocimiento por separado. Cordell (2001) clasifica estos factores en cuatro categorías: el
conocimiento del riesgo; propensión al riesgo, con referencia a la noción de riesgo objetivo, es decir,
al retorno del intercambio de riesgos que la gente está dispuesta a aceptar; actitud ante el riesgo en
relación a la noción de riesgo subjetivo, es decir, la capacidad emocional para lidiar con la
incertidumbre, y la capacidad de riesgo determinada por la situación económica actual y las
perspectivas de ingresos. Un cuestionario válido distingue entre la actitud de riesgo, que es en realidad
una construcción psicológica, y la capacidad de riesgo, que es, en cambio, asociada a la condición
socioeconómica de las personas. Desde este punto de vista, las preguntas que conducen a una
respuesta en función de la actitud tanto de los riesgos como la capacidad financiera no son válidas.
La fiabilidad está vinculada al margen de error de la medición. Este margen depende de muchos
factores, incluyendo la cantidad de preguntas que hay y la claridad con que se escriben. Cuanto menor
sea el número de preguntas, menos fiable es el cuestionario, ya que una sola pregunta proporciona
una contribución muy alta a la medición final, haciéndolo inestable. La claridad de las preguntas
también es fundamental, especialmente con respecto a las opciones de inversión, un tema tan
complejo que puede llevar fácilmente a malentendidos y confusión. La claridad se puede lograr a
través de varios mecanismos, con referencia al diseño, la estructura, los tipos de preguntas, el lenguaje
utilizado, etc.
2.2 Diseño de un cuestionario
La estructuración de un cuestionario para el perfilado del cliente y la formulación de
recomendaciones de inversión consiste en: elegir las herramientas para estudiar la tolerancia al
riesgo y las preferencias de riesgo a través del tiempo, identificación de los elementos importantes,
formulando preguntas sobre una o más variables correspondientes a cada ítem, y la formulación de
las preguntas a ellos mismos.
Elegir las herramientas va mano a mano con la definición de los elementos a ser medidos. En el caso
de la tolerancia al riesgo, por ejemplo, haciendo hincapié en el componente cognitivo del proceso de
toma de decisiones, lo que implica una mayor atención a la medición de las preferencias de riesgo y
por lo tanto al enfoque económico/cuantitativo (entre otros, Hanna et al 1998;. Menon y Perali, 2011;
De Palma y Picard, 2010). Por otro lado, si los factores emocionales se consideran más significativos
que el componente cognitivo, la atención se dirige hacia las herramientas psicológicas. Esto se debe
a las herramientas basadas en cantidades, como probabilidades; la pérdida máxima posible o la
varianza no son válidas ya que son significativas sólo en lo cognitivo y no en la esfera emocional
(Loewenstein et al., 2001). Las posiciones de compromiso son aquellas que sugieren una combinación
de ambas herramientas y la definición de un indicador sintético (Roszkowski, 1992).
En cuanto a la identificación de los elementos importantes, Cordell (2001) cita; como se mencionó
anteriormente; la propensión al riesgo, actitud ante el riesgo, capacidad de riesgo y el conocimiento
del riesgo. La actitud del riesgo está, a su vez, asociada por Cordell (2002) con seis categorías de
preguntas relativas, respectivamente: clasificación de los objetivos de inversión, la elección de una
opción de inversión a partir de un conjunto de alternativas hipotéticas, la elección de una combinación
rentabilidad-riesgo de una serie de alternativas posibles, la ansiedad o la excitación asociada a las
decisiones de inversión, identificación de la probabilidad de perder (ganar) en correspondencia con
una cierta alternativa elegida y la identificación del rendimiento requerido para aceptar una
combinación de probabilidades dada. Holzhauer y McLeod (2009) llegan a conclusiones similares,
identificando cinco factores que explican la tolerancia al riesgo: actitud genérica de riesgos, capacidad
de riesgo, aversión a la pérdida, el conocimiento del riesgo y preferencias de riesgo.
Como la tolerancia al riesgo es una cantidad compuesta, un cuestionario válido debe medir cada
artículo por separado: la evaluación de la respuesta en función de la actitud tanto de los riesgos como
de la capacidad financiera, como ya hemos señalado, socava la validez de la medición. En general, la
tolerancia al riesgo debe evaluarse separadamente de medir el conjunto de variables, como el
horizonte temporal de inversión y objetivos de inversión, los cuales debe adquirir el intermediario
para formular una recomendación de inversión. Confundir la medición de estas cantidades o, peor
aún, centrar la atención exclusivamente en la medición del horizonte temporal y los objetivos
financieros en lugar de la tolerancia al riesgo, haría que el cuestionario fuese una calculadora de la
asignación de activos (Roszkowski et al., 2005).
Con respecto a cada tema, también es necesario identificar las preguntas pertinentes, encontrar el
equilibrio adecuado entre la fiabilidad (correlación positiva con el número de preguntas) y la
necesidad de brevedad. En este sentido, las técnicas cuantitativas son de alguna ayuda, como el
análisis de los factores o el alfa de Cronbach, los cuales permiten seleccionar las preguntas sobre la
base de su importancia y la correlación con la cantidad a medir (Holzahuer y McLeod, 2009), por
ejemplo, diseñaron un cuestionario de selección de un subconjunto de 25 preguntas de un grupo
inicial de 115).
El contenido de las preguntas son las sugeridas por la teoría y por la evidencia empírica encuestadas
en el párrafo anterior. Como se mencionó anteriormente, algunas de las variables importantes
pueden ser inventariadas con facilidad (por ejemplo, las características socio-demográficas tales
como la raza, la edad, el género, área de residencia, el empleo, la composición del hogar, etc.), otras
variables sólo son medibles con un cierto grado de aproximación (riqueza, ingresos), mientras que
otras (como el exceso de confianza) sólo pueden establecerse mediante aproximaciones (en este
ejemplo, a través de los géneros).
La formulación de preguntas es un aspecto que requiere especial atención, ya que, como hemos
visto, puede afectar a la fiabilidad del cuestionario. Las preguntas deben ser claras y comprensibles,
por otra parte, deben contener los errores en la percepción de lo que podría ser manejado por los
sesgos de comportamiento y las distorsiones cognitivas (ver Holzahuer y McLeod, 2009, para
varios ejemplos sobre este punto).
Cuadro 2
La evaluación de la actitud de riesgo a través de un cuestionario: perspectivas de las finanzas
conductuales
Las preguntas en un cuestionario deben estar formuladas para prevenir que cualquier distorsión
perceptiva o cognitiva (como se destaca en las finanzas conductuales), perjudique las respuestas y
afecte a su validez y fiabilidad. Algunos ejemplos son:
Efectos de encuadre. Holzahuer y McLeod (2009) comprueban el efecto de encuadre que
corresponde al denominado efecto de aislamiento. Mediante la eliminación de preguntas que
dividen una elección en dos fases, impiden a los entrevistados simplificar el problema al hacer caso
omiso de la primera etapa (y las probabilidades relacionadas) y tomando en cuenta sólo la
segunda.
Anclaje a la riqueza inicial. Holzahuer y McLeod (2009) consideran que la tendencia de las
personas a evaluar opciones de inversión con respecto al posible impacto en su riqueza inicial y
expresar esa rentabilidad esperada como un porcentaje de su punto de referencia, tal como la
riqueza inicial o el precio de compra, haciendo uso de una expresión como: "Imagínese que usted
recibe una cantidad equivalente al 50% de sus ingresos actuales...".
Una formulación alternativa, que se utiliza en el ASSB (2009), contiene los posibles rendimientos
de inversión de una cantidad X, no sólo en términos porcentuales, sino también en términos
absolutos, que muestra, además, la figura de la riqueza final correspondiente a cada uno de los
posibles resultados.
También vale la pena mencionar el experimento hecho por Benartzi, Iyengar y Previtero (2007), que
mostró que si el resultado de una opción de inversión en particular está representado de manera
diferente, puede conducir a una decisión de inversión diferente. Los autores presentaron los
diferentes planes de pensiones a un grupo de personas. Sobre la base de diversos tipos de cotización
los activos finales totales de los planes de pensiones se presentaron al grupo de dos maneras: en la
forma canónica como una cantidad de dinero, y en la forma del tipo de apartamento que podría ser
comprado al jubilarse. La primera forma de representación animó a la gente a usar el razonamiento
analítico, mientras que la segunda forma estimula el sistema afectivo-práctico del cerebro, ayudando
a aumentar el conocimiento y la comprensión del plan de ahorro y, en consecuencia, la tasa de
ahorro.
Efecto de certidumbre. Holzahuer y McLeod (2009) comprueban el efecto de certidumbre, que
propone cinco alternativas de respuesta a cada pregunta, ordenadas a lo largo de la escala Likert
(totalmente de acuerdo, de acuerdo, incierto, en desacuerdo, totalmente en desacuerdo) y la
asignación de un valor de 1 a 5. De esta manera, se hace referencia a dos supuestos que se
encuentran en el centro de la escala Likert. En primer lugar, las respuestas son puntos en un continuo
subyacente que expresa una cierta orientación hacia el tema de la pregunta. En segundo lugar,
asumiendo que el orden sea idéntico para todos los entrevistados, la distancia entre las respuestas
se toma como constante e igual.
Efecto de la reflexión. Para mitigar el efecto de reflexión Holzahuer y McLeod (2009) asignan al
azar una orden positiva o negativa a las posibles respuestas.
3. Contenido del cuestionario según la MiFID: una comparación con los
estudios
La Directiva 2004/39/CE (Mercado de Instrumentos Financieros, MiFID a partir de ahora) y la
Directiva 2006/73/CE (la llamada Directiva de nivel 2) identifican la información que los
intermediarios deben obtener cuando proporcionan asesoramiento de inversión o de gestión de
carteras con el fin de evaluar la idoneidad de los instrumentos financieros que recomiendan a sus
clientes. Dado que dicha información es, obviamente, un punto de referencia para el diseño de los
cuestionarios utilizados por la industria, es interesante comparar las prescripciones MiFID con los
elementos que son relevantes para la obtención de la tolerancia al riesgo de los individuos de acuerdo
con la teoría económica y las finanzas conductuales.
El artículo 19 (4) de la MiFID establece que los intermediarios deben obtener "el conocimiento del
cliente potencial y experiencia en el ámbito de inversión correspondiente al tipo concreto de producto
o servicio, su situación financiera y los objetivos de inversión del cliente".
(TABLA de comparación de MiFID con los estudios que está en el pdf de la traducción)
El artículo 34 (3) de la Directiva de nivel 2, además, sugiere que la "información sobre la situación
financiera del cliente o posible cliente incluirá, cuando proceda, información sobre el origen y el nivel
de sus ingresos periódicos, sus activos, incluyendo los activos líquidos, inversiones y bienes
inmuebles, así como sus compromisos financieros periódicos", y el artículo 34 (4) establece que la"
información sobre los objetivos de inversión del cliente o posible cliente incluirá, cuando proceda,
información sobre la duración del tiempo durante el cual el cliente desea mantener la inversión, sus
preferencias en relación con la asunción de riesgos, su perfil de riesgo y los efectos de la inversión".
Y, por último, el artículo 37 (1) establece que la información respecto a un cliente, o el conocimiento
de un cliente potencial, y experiencia en el campo de la inversión incluye: (a) los tipos de servicios,
operaciones e instrumentos financieros con los que está familiarizado el cliente; (b) la naturaleza, el
volumen y la frecuencia de las transacciones del cliente sobre instrumentos financieros y el periodo
durante el cual se han llevado a cabo; (c) el nivel de la educación y la profesión o profesión anterior
pertinente del cliente o posible cliente.
La Tabla 1 resume la comparación entre los elementos que se consideran pertinentes por la
regulación y los elementos que se consideran pertinentes por los estudios económicos y en
particular por las finanzas del comportamiento. Los primeros son, de hecho, un subconjunto de este
último, como se discutirá ampliamente a continuación.
3.1 Conocimientos y experiencia del cliente
El primer elemento mencionado por la directiva se refiere a "los tipos de servicios, operaciones e
instrumentos financieros con los que el cliente está familiarizado". El propósito de esta disposición
es evaluar la capacidad del cliente para comprender los riesgos, en todas sus dimensiones, asociados
a una determinada inversión y las consecuencias relacionadas con estos. Las preguntas diseñadas
para evaluar el conocimiento de los instrumentos financieros específicos, sin embargo, pueden
conducir a respuestas poco fiables si los inversores sobrestiman sus conocimientos financieros o son
reticentes a admitir su ignorancia. La cultura financiera de los inversores italianos es, por lo general,
bastante baja. Por lo tanto, es mejor evaluar el conocimiento del cliente y la comprensión de las
nociones fundamentales, tales como la relación entre riesgo y rentabilidad, así como el principio de
diversificación de riesgos. Sobre la base de estas respuestas, las preguntas referentes a los productos
financieros específicos aún pueden ser útiles al evaluar no sólo un nivel más preciso de
conocimientos financieros, sino también cuanta autoconfianza tiene el cliente.
El segundo elemento que la MiFID sugiere con respecto a los conocimientos y la experiencia tiene
que ver con: "la naturaleza, el volumen y la frecuencia de las transacciones del cliente sobre
instrumentos financieros y el periodo durante el cual se han llevado a cabo", además de la experiencia,
los resultados de las inversiones pasadas también pueden importar, tal y como se muestra en los
estudios de las finanzas del comportamiento: más experiencia combinada con resultados positivos
anteriores puede conducir a un exceso de confianza y optimismo y, por tanto, una mayor disposición
a asumir riesgos, independientemente de la capacidad de riesgo del cliente. Por lo tanto, la evaluación
del exceso de confianza y optimismo (o pesimismo) puede ser importante en la definición de una
visión más clara de la percepción de la experiencia de su cliente.
El tercer conjunto de información se refiere al "nivel de la educación y la profesión o profesión
anterior pertinente del cliente o posible cliente". Estas son las únicas características sociodemográficas mencionadas por la normativa MiFID. Sin embargo, los estudios económicos sostiene
que muchas otras características afectan las decisiones de inversión, tanto en términos de su impacto
en la actitud ante el riesgo, así como las limitaciones de la capacidad de riesgo. Estas características
se refieren a la edad del cliente, el género, la composición del hogar (actual y esperada), y la edad de
jubilación prevista.
3.2 Situación financiera
Bajo los términos de la directiva de aplicación, la información sobre la situación financiera del
cliente podría incluir "información sobre el origen y el nivel de sus ingresos periódicos, sus activos,
incluidos activos líquidos, inversiones y bienes inmuebles, y sus compromisos financieros
periódicos”.
Como los ingresos y la riqueza tienen un efecto significativo en la tolerancia al riesgo y son,
evidentemente, esenciales para la evaluación de la capacidad financiera de un cliente, estas variables
deben ser medidas con cierta precisión, lo que aumenta el grado de detalle y el tipo de información
solicitada, con el fin de superar cualquier posible reticencia y para mitigar los errores consecuentes
de medición. Por otra parte, al considerar los ingresos, podría valer la pena la obtención de los
ingresos de toda la familia y no sólo los del individuo en concreto. De hecho, varios estudios
empíricos muestran que el nivel y la distribución de los ingresos totales entre los miembros de la
familia también afectan al gasto y a las inversiones elegidas por los individuos. Además, esta variable
es útil a la hora de evaluar la estabilidad de los ingresos disponibles. En este sentido, los gastos
significativos de la casa deben ser considerados (como el alquiler o la hipoteca, el número de niños,
etc.), así como los factores que podrían tener un impacto sobre la regularidad de los ingresos (por
ejemplo, una situación profesional particularmente difícil) y los factores que afectan a los
antecedentes de riesgo, tales como la situación profesional y la zona donde vive el cliente.
3.3 Objetivos de inversión
Periodo de tenencia
El periodo de tenencia depende de muchos factores diferentes, incluyendo el retorno esperado
objetivo, el grado de impaciencia del inversor (o el tipo de descuento subjetivo) y las necesidades
previsibles de liquidez. Estos elementos deben ser evaluados para apreciar lo razonable que es dicho
periodo de tenencia: un gran nivel de impaciencia, por ejemplo, podría dar lugar a expectativas de
rentabilidad en el período de tenencia que no son realistas o al menos incompatibles con las
condiciones de mercado y/o la tolerancia al riesgo del cliente y/o necesidades de liquidez.
Propensión al riesgo y el perfil de riesgo
La diferencia entre las preferencias de riesgo y el perfil de riesgo, como se ha mencionado por el
regulador europeo, no está clara. Es razonable decir que la expresión "preferencias de riesgo" se
refiere a la preferencia de una persona a invertir en un instrumento financiero con una característica
de rentabilidad-riesgo dado (el llamado riesgo objetivo), mientras que la expresión "perfil de riesgo"
se refiere a la capacidad emocional de alguien para asumir el riesgo (el llamado riesgo subjetivo). La
legislación no da indicaciones sobre cómo medir estas variables. Su inclusión en la sección de
objetivos de inversión, parece aceptar en la práctica el método prevaleciente en la industria que, como
ya se ha señalado y criticado en los estudios, confunde y se superpone a la evaluación de la tolerancia
al riesgo con la valoración de otros elementos en la formulación de una recomendación de inversión.
Este método abre la posibilidad real de que la sección del cuestionario que en realidad debe ser
diseñada para evaluar la tolerancia al riesgo será, en cambio, convertida en una calculadora de
asignación de activos -una herramienta similar a un selector de cartera- ya utilizada por el
intermediario.
Como se mencionó anteriormente, la aversión a la pérdida puede desempeñar un papel fundamental
en la determinación de la propensión al riesgo. Esta actitud, de hecho, junto con la tendencia a evaluar
los resultados a corto plazo puede desalentar la inversión en acciones, ya que están más expuestas a
las fluctuaciones del mercado y por lo tanto aumenta la probabilidad de pérdidas a corto plazo. Es
importante, por lo tanto, comprender hasta qué punto, esta tendencia es significativa para un
determinado cliente.
Objetivo de la inversión
Según la teoría clásica, las opciones de inversión individuales deben ser emitidas en un proceso de
optimización global de la cartera. Tal como indica la evidencia experimental, sin embargo, muchos
rasgos de comportamiento pueden tener un impacto sustancial en lo que los inversores consideran
que es una cartera eficiente. La aversión a la pérdida y la contabilidad mental, interactúan con los
objetivos de inversión y pueden llevar a los inversores a considerar la inversión como estrategias
óptimas basadas, en primer lugar, en la distribución de la riqueza entre los objetivos de inversión; y
segundo, en la definición de una estrategia de inversión óptima para cada objetivo de inversión por
separado. La comprensión de cómo es la extrema aversión a la pérdida de cada persona, lo ambiciosos
que son sus objetivos y cuáles son sus horizontes temporales puede ser relevantes en la evaluación de
la actitud del individuo a la hora de adoptar estrategias de inversión más seguras o más arriesgadas.
4 El punto de vista regulatorio
La debilidad de los cuestionarios utilizados por los intermediarios al perfilar clientes ha atraído la
atención no sólo de los investigadores, sino también de una serie de autoridades de supervisión. En
Europa, la Autoridad de los Mercados Financieros francesa (AMF) publicó un estudio que analizó
una muestra de 14 cuestionarios utilizando como punto de referencia un cuestionario "estándar",
basado en la medición cuantitativa de la aversión al riesgo definida consistentemente con las
conclusiones de los estudios económicos (de Palma y Picard, 2010). Las pruebas obtenidas por la
administración de dichos cuestionarios con una muestra de cerca de 1.500 personas indican que las
herramientas utilizadas por los intermediarios no son fiables, dado que muy a menudo recopilan
información irrelevante, es decir, información que no explica la actitud ante el riesgo. Por otra parte,
perfilan a la misma persona de diferentes maneras, es decir, los perfiles obtenidos al dar diferentes
cuestionarios para el mismo cliente, no son consistentes. Por razones políticas, el estudio sostiene que
la herramienta de medición más apropiada de la actitud de riesgo es la cuantitativa.
La Autoridad de Servicios Financieros (FSA) ha publicado una guía sobre la evaluación de la
idoneidad a raíz de la preocupación planteada por el nivel de asesoramiento inadecuado (y la calidad
de los servicios de gestión de clientes discrecionales) observado en el mercado (FSA, 2011). Como,
explícitamente declarado por la Autoridad de Supervisión, el objetivo de la guía es ayudar a las
empresas a mejorar las estándares por los que proporcionan asesoramiento de inversión a clientes
minoristas, en lugar de prescribir un método para evaluar la actitud ante el riesgo de un cliente y hacer
una selección de inversiones (cuadro 3). Por lo tanto, a diferencia de la AMF, la FSA se centra en
cómo las empresas establecen y comprueban el nivel de riesgo de la inversión que los clientes
minoristas están dispuestos y son capaces de tomar en el contexto más amplio de la evaluación de la
aptitud general (que también incluye la clasificación de los instrumentos financieros y la formulación
de recomendaciones de inversión) e identifica los principios muy generales que deben guiar la
evaluación de la actitud ante el riesgo, que no es el enfoque de este documento.
No sólo la FSA, sino también La Autoridad de Mercados y Valores Europea (ESMA) ha publicado
recientemente directrices relativas a determinados aspectos de la evaluación de idoneidad. Dichas
directrices detallan la información que el intermediario debe recopilar y definen los principios en los
que deben basarse los procedimientos de asignación de clasificación del cliente y la asignación de
clasificación de productos y bienes, sin centrarse en los métodos de evaluación de actitud ante el
riesgo. Tras un principio de proporcionalidad, la ESMA recuerda que la cantidad de información a
ser recolectada de los clientes sobre su perfil de riesgo, objetivos de inversión y capacidad financiera
puede variar dependiendo de los productos y servicios ofrecidos, la cantidad invertida con respecto a
la riqueza financiera de los clientes y el horizonte temporal de los clientes (Cuadro 4).
Incluso en los Estados Unidos, la evaluación de la actitud de riesgo no ha llamado mucho la atención.
En noviembre de 2010, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) aprobó la propuesta de la Autoridad
Reguladora de la Industria Financiera (FINRA, formalmente conocida como la Asociación Nacional
de Agentes de Valores) para extender la aplicación de la regla de conocer a su cliente y la de
idoneidad, previamente aplicada únicamente a los intermediarios y comerciantes asociados a todos
los sujetos supervisados. En mayo de 2011, FINRA publicó directrices sobre las nuevas normas que,
en julio de 2012, entraron en vigor.
FINRA Regla 2090, la nueva regla de conocimiento de su cliente en su forma revisada por la SEC,
requiere de intermediarios para usar una diligencia razonable a la hora de recoger y mantener
información esencial del cliente. Regla NASD 2111, la nueva regla de idoneidad, establece que las
empresas de inversión (agentes, distribuidores, etc) "deben tener una base razonable para creer que
una transacción recomendada o estrategia de inversión que implica un valor o valores es adecuado
para el cliente, basándose en la información obtenida a través de la diligencia razonable del miembro
o persona asociada para determinar el perfil de inversión del cliente”.
En cuanto a la información necesaria para clasificar el cliente, la norma establece una lista no
exhaustiva que incluye la edad, las inversiones anteriores, la situación financiera, los compromisos
financieros y las necesidades de liquidez, situación tributaria, objetivos de inversión y horizonte
temporal, experiencia y grado de tolerancia al riesgo.
Las directrices de FINRA especifican, sin embargo, que la información que figura en la Regla 2111
no siempre puede ser considerada suficiente o necesaria; las empresas, de hecho, no están obligados
a solicitar y analizar toda la información que se indica si se puede discutir y documentar de manera
razonable que uno o más elementos de la información no son relevantes. Las empresas pueden, por
lo tanto, seguir un enfoque del riesgo basado en la determinación de la cantidad de información y qué
información deben solicitar en función de la complejidad del valor recomendado o estrategia de
inversión y/o los riesgos que implica.
Cuadro 3
La orientación de la FSA en la evaluación de la idoneidad.
La orientación de la FSA se basa en las pruebas recopiladas sobre los riesgos y debilidades de los
planteamientos y las herramientas utilizadas por las empresas que ofrecen asesoramiento o servicios
de inversión de gestión discrecional a los clientes minoristas. La Autoridad revisó 11 herramientas
de perfiles de riesgo, y encontró que 9 de ellos eran tan débiles como para invalidar la clasificación
de los clientes.
Un fallo clave relacionado con la incapacidad de las herramientas utilizadas para recoger y
contabilizar correctamente toda la información pertinente para evaluar el riesgo que un cliente está
dispuesto y capaz de asumir. El número de preguntas era insuficiente, la redacción inadecuada, las
opciones de respuesta pobres y, además, las herramientas tenían a menudo puntuaciones
hipersensibles o atribuían ponderaciones inadecuadas a las respuestas.
La FSA ofrece una serie de ejemplos de prácticas correctas. Las empresas deben asegurarse de que
el proceso de evaluación del riesgo que un cliente está dispuesto y es capaz de asumir, considera la
capacidad de un cliente ante la pérdida, interpreta adecuadamente respuestas de los clientes a las
preguntas y de forma apropiada las ponderaciones de todas las respuestas. Por otra parte, el texto
tiene que ser imparcial, claro y no engañoso. Las empresas también deben discutir el perfil de los
clientes con los propios clientes, su seguimiento a través del tiempo y actualizarlo cuando sea
necesario.
Con un proceso de perfilado del cliente insatisfactorio, la FSA también observó debilidades
fundamentales en cómo se describen las categorías de riesgo. Ciertas palabras y frases abiertas a la
interpretación son utilizadas muy a menudo, el lenguaje es vago y/o contiene connotaciones emotivas
o sentenciosas.
Con respecto a este punto, la FSA sugiere que las empresas deben describir las categorías de riesgo
utilizando descripciones resumidas, justas y equilibradas, viñetas detallando el riesgo de pérdida de
capital asociado a un instrumento específico y figuras simples que muestren la variabilidad de la
rentabilidad anual.
Los procedimientos de asignación de activos, por último, no son lo suficientemente fuertes. En
muchos casos, la evaluación de la aptitud sólo tiene en cuenta la actitud de riesgo, si se mide. Los
objetivos de inversión, el conocimiento, la experiencia y la capacidad financiera del cliente para
soportar pérdidas son por lo tanto descuidados. Por otra parte, las empresas confían cada vez más
en las herramientas de selección de inversiones automatizadas y carteras modelo, lo que puede dar
lugar a recomendaciones inadecuadas. Además, la FSA ha encontrado ejemplos de carteras modelo
y herramientas de asignación de activos teniendo en cuenta frecuentemente sólo la volatilidad de la
rentabilidad como la única medida de riesgo y haciendo caso omiso de otras dimensiones del riesgo
(la liquidez, la inflación, la falta de diversificación, etc.) que podrían ser relevantes para el cliente.
Y, por último, en muchos casos, los asesores o gestores discrecionales sencillamente no tienen una
comprensión satisfactoria de los productos que ellos mismos recomiendan o negocian.
Sobre estos puntos, también, la FSA indica las malas prácticas y las buenas, haciendo hincapié en
que las recomendaciones de inversión deben basarse en un conocimiento completo y profundo de los
productos y debe ser coherente con el principio de diversificación.
Cuadro 4
Las directrices de la ESMA sobre determinados aspectos de los requisitos de idoneidad de la MiFID
El documento fue elaborado debido a que la autoridad de control reconoció deficiencias críticas en
las herramientas utilizadas por las empresas de inversión para recopilar información acerca de los
clientes y para clasificar los productos financieros. Además, los procedimientos utilizados para la
formulación de recomendaciones de inversión se consideraron inadecuados. En particular, en la
etapa de perfilamiento, las empresas tienden a sobrestimar el nivel de conocimientos y experiencia
(a menudo basándose en la autoevaluación del cliente) del cliente, la insuficiente información
recopilada sobre la capacidad financiera del cliente, los objetivos de inversión, y son utilizadas
herramientas de evaluación del perfil de riesgo mal diseñadas. En cuanto al proceso de asignación
de activos, los productos financieros se clasifican frecuentemente de forma incorrecta y los asesores
a veces no tienen un conocimiento satisfactorio de las características del producto. Las inversiones
recomendadas, por lo tanto, generalmente no son adecuadas (por lo general implican movimientos
excesivos de la cartera). Por otra parte, las empresas tienden a crear ambigüedad o confusión sobre
sus propias responsabilidades.
Las directrices consideran, ante todo, la información a los clientes acerca de la evaluación de
idoneidad. Las empresas de inversión deben ayudar a los inversores a comprender por qué se solicita
la información, y deben animar a los inversores a ofrecer, en su propio interés, la información más
precisa y completa como sea posible. Con el mismo fin, las empresas deben tener la certeza de que
los inversores son conscientes de la relación entre el riesgo y la rentabilidad y deben explicar a los
inversores el método (o métodos) utilizado para definir el perfil de riesgo. La evaluación de la aptitud
es responsabilidad de las empresas de inversión y es totalmente incorrecto dar la impresión que es
responsabilidad del cliente.
En cuanto a los perfiles de procedimiento, las políticas y procedimientos internos deben ayudar a las
empresas a comprender los hechos esenciales sobre el cliente y las características de los
instrumentos financieros disponibles para el cliente. Sobre el primer punto, el documento reconoce
que la edad, el estado civil, tamaño de la familia, situación laboral y la liquidez son algunos de los
elementos esenciales de la información a recolectar. Las empresas de inversión deben también
garantizar que el personal involucrado en el proceso de idoneidad tiene conocimiento y experiencia
adecuada. En cuanto a la cantidad de datos que deben recogerse, ESMA deja un cierto margen de
apreciación a las empresas, la adopción de un principio de proporcionalidad con respecto a (i) el
servicio ofrecido, (ii) las características de los productos y (iii) la cantidad de la inversión. Por
ejemplo, la información del cliente solicitada por un asesor como parte de un servicio de
asesoramiento será más cumplimentada y detallada cuando sea requerida por los asesores en lugar
de por los gestores de cartera (que toman las decisiones de inversión en nombre de clientes), aunque,
en cualquier caso, los clientes deben tener la oportunidad de entender el riesgo global de la cartera
y los riesgos asociados a los instrumentos individuales incluidos en la cartera. Más información será
necesaria cuando los productos propuestos sean complejos o ilíquidos, porque es importante
verificar la capacidad de los inversores de entender los riesgos asociados y su capacidad financiera
para sustentar las pérdidas. Finalmente, la información sobre los clientes debe ser cada vez más
detallada según el importe de la inversión se incremente con respecto al total de la cartera financiera.
Las empresas de inversión deben también considerar la fiabilidad de la información recogida, la
auto-evaluación de un cliente en relación con el conocimiento, la experiencia y la situación
financiera son raramente fiables. Otra cuestión importante concierne a los procedimientos definidos
con el fin de mantener información adecuada y actualizada sobre los clientes al proporcionar
asesoramiento de inversión de manera continua. Estos procedimientos deben ser capaces de
adaptarse a los cambios en el perfil de cliente o sugerir acciones apropiadas si la información
proporcionada por el cliente es deficiente.
Si los clientes son un grupo o una persona jurídica o persona física que representa a otra persona
natural, la empresa de inversión y el cliente deben estar de acuerdo con la forma de definir el
conjunto de información relevante para valorar su idoneidad. Como mínimo, la información
solicitada debe tener en cuenta la situación financiera y objetivos de inversión del efectivo
beneficiario de la inversión.
Para garantizar que la inversión es adecuada, las políticas y procedimientos del intermediario deben
tener en cuenta toda la información disponible, incluyendo la estructura y la composición global de
la cartera en el momento en que se presta el servicio, así como las características de las inversiones
consideradas, con respecto a todos los tipos de riesgo y a los costes directos o indirectos.
La ESMA establece que las empresas de inversión deben, al menos, definir los procedimientos que
garanticen el mantenimiento de registros ordenados y transparentes en cuanto al proceso de
evaluación de idoneidad. Esto permitirá que la recomendación de inversión sea rastreada a
posteriori, también por las autoridades competentes, y permitir que cualquier problema crítico pueda
identificarse y eliminarse (como en el caso de la venta abusiva/venta indebida).
5 Los cuestionarios utilizados por las empresas de inversión italianas:
evidencia de su validez y fiabilidad
La evidencia empírica de los cuestionarios utilizados por las empresas de inversión italianas
disponibles hasta ahora presentan documentos con varias deficiencias (Marinelli y Mazzoli, 2010).
En general, los cuestionarios se preparan y se basan en el modelo de negocio de las empresas de
inversión, las características de los productos ofertados y el nivel de conocimiento del personal
involucrado en el proceso de evaluación y recomendación. La debilidad principal se refiere a la
evaluación de tolerancia al riesgo, en la mayoría de los casos analizada sólo mediante la solicitud de
las expectativas de rentabilidad-riesgo para inversiones futuras con respecto a situaciones de
inversión hipotéticas. Las inversiones financieras anteriores (es decir, los riesgos ya asumidos en la
vida real) y las limitaciones financieras actuales (capacidad de riesgo) a menudo son ignoradas.
Además, distintos cuestionarios clasifican al mismo individuo de diferentes maneras. Este resultado
se obtuvo con una muestra de 100 personas que fueron entrevistadas, dándoles dos de cada tres
cuestionarios previamente seleccionados: en función de los cuestionarios considerados, el número de
casos en los que una persona se clasifica de forma diferente varía entre el 51% y 60%.
En principio, sin embargo, la misma persona podría ser clasificada de forma diferente por dos
empresas de inversión que tengan distintos modelos de negocio, simplemente porque los productos y
los servicios que ofrecen calculan diferentes necesidades de esa persona, es decir, distintos objetivos
de inversión y horizontes temporales, los que a su vez se combinan con una actitud de riesgo diferente.
De hecho, como se mencionó anteriormente, la tolerancia al riesgo financiero es contextodependiente, lo que explica la "paradoja" aparente de la persona que compra pólizas de seguro
después de haber comprado los billetes de lotería. Una explicación más sofisticada de esta paradoja
viene dada por la Teoría de Cartera Conductual, modelando decisiones individuales de acuerdo a un
paradigma que comparte muchas características con las cuentas mentales y los enfoques de la
pirámide de inversión: las personas aspiran a lograr un objetivo mínimo de ganancia, que bien puede
ser consistente con una combinación de inversiones muy arriesgadas con otras de bajo riesgo, con el
fin de reducir la probabilidad de no alcanzar su objetivo.
También está claro que cuanto más arriesgada sea una gama de productos, más detallado será el
proceso de recopilación de la información. Sólo esto puede garantizar una evaluación correcta de
aptitud de la inversión propuesta, también con respecto a la composición de la cartera total y la
capacidad financiera del cliente para soportar el riesgo.
Este estudio analiza cuestiones que se superponen y que parcialmente extienden el trabajo de
Marinelli y Mazzoli (2010). Se analiza una muestra de 20 cuestionarios, todos relacionados con la
forma en que están estructurados y teniendo en cuenta sus contenidos y ciertas características de
fiabilidad. No hay información disponible sobre los algoritmos utilizados por las empresas para
agregar la información obtenida de los clientes.
5.1 Cómo se estructuran y administran los cuestionarios
En primer lugar, se recogió información de las empresas de inversión sobre cómo definieron sus
cuestionarios, qué comprobaciones de validez y fiabilidad se realizaron, cómo se administraron los
cuestionarios y cómo se actualizó el perfil de los clientes (Cuadro 5).
En particular, se examinó el proceso de estructuración del cuestionario. Dos cuestiones iniciales
preguntaron si las empresas de inversión utilizaron algún experto en economía, estadística o
psicología, y si todas las comprobaciones se realizaron sobre la validez y la fiabilidad, por ejemplo,
al probar la herramienta en una muestra piloto.
La tercera cuestión analizó si había disponibles distintos formatos dependiendo de si el cliente era
una persona física o jurídica. La pregunta reconoce el hecho de que es probable que la información
relevante del perfilado sea diferente para cada categoría de cliente y, por tanto, se necesitan diferentes
herramientas para recopilar la distina información. Además, la directiva del MiFID sí contempla
diferentes niveles de protección para los clientes minoristas y profesionales. En este último caso,
puede ser razonable suponer que tienen un cierto nivel de experiencia y conocimiento, mientras que
tal hipótesis no es aplicable para los clientes minoristas.
Cómo se daba el cuestionario y cómo fue entrenado el personal que lo daba se investigó en la cuarta
y la quinta cuestión. Los procedimientos que explican cómo se administra un cuestionario deben
garantizar que la información proporcionada por el cliente es a la vez fiable y consistente. Igual de
importante es la habilidad del personal involucrado con los clientes en la lectura y en completar el
cuestionario. A estas personas se les puede pedir que aclaren o expliquen ciertos puntos y su respuesta
debe ser clara y correcta, pero, sobre todo, neutral.
La sexta pregunta verifica si se desarrolló un procedimiento de entrevista asistida por ordenador para
controlar la consistencia y para asegurarse de que el cliente no daba respuestas incompatibles.
Cómo y cuándo el perfil del cliente se actualiza se analiza en la séptima, octava y novena preguntas.
El propósito es determinar si se ha previsto algún procedimiento para garantizar que la información
proporcionada por los clientes es supervisada periódicamente y si los clientes pueden actualizar sus
perfiles de forma autónoma.
La última pregunta verifica si el algoritmo usado para clasificar clientes considera información
respecto a sus necesidades o preferencias de liquidez. Esta información es importante tanto para
completar el cuadro de la situación financiera del cliente como para evaluar la tolerancia al riesgo.
Los puntos clave que surgieron de la “entrevista” Consob se presentan a continuación.
1) Al preparar el cuestionario, ¿Fueron involucradas determinadas profesiones (como, por ejemplo,
los expertos en comunicación, psicólogos, economistas, estadísticos, etc...)?
La mayoría de las empresas (14 de las 20) prepararon su cuestionario sin la participación de figuras
profesionales específicas, sino que utilizaron sólo los recursos internos.
2) ¿Se comprobó la validez del cuestionario? Si es así, ¿cómo (por ejemplo, fue realizada una prueba
piloto en una muestra representativa de los clientes)?
Comprobar la validez de un cuestionario implica el control de: la redacción de las preguntas, las
cuales deben ser claras y comprensibles; el promedio de tiempo de compilación; la estructura y la
distribución de las respuestas. Muchos bancos (14 de cada 20) afirman que han llevado a cabo una
prueba de este tipo, sin embargo, no todas las empresas realizan una prueba piloto, mientras que
algunas evaluaron los cuestionarios ya dados con el fin de revisar el formato o las ponderaciones
utilizadas para la creación de perfiles.
3) ¿Se han preparado diferentes cuestionarios para diferentes tipos de clientes (personas físicas /
personas jurídicas)?
Casi todos los cuestionarios fueron preparados haciendo referencia al tipo específico de cliente al cual
van dirigidos (persona física o persona jurídica). Sólo tres bancos proporcionan una distinción entre
cuestionarios para clientes minoristas y clientes profesionales.
4) ¿Existe un procedimiento que describa cómo administrar el cuestionario? Si es así, por favor
describa sus características esenciales, con especial referencia a las siguientes:
a. la cualificación del personal involucrado (por ejemplo, gerente de área)
b. el canal de administración de los cuestionarios (cara a cara, teléfono, correo, online)
c. cualquier diferenciación en cómo se administran los cuestionarios en función del tipo de cliente (el
particular en comparación con el profesional).
5) ¿Recibe el personal que administra el cuestionario formación específica? Si es así, por favor
describa sus características esenciales. Por ejemplo, ¿se presta atención al caso en el que el cliente
tiene un bajo nivel de conocimiento financiero y/o se ve afectada por sesgos de comportamiento?
6) ¿Puede el procedimiento informático utilizado para perfilar clientes manejar respuestas ilógicas o
incoherentes? Si es así, por favor describa el mecanismo de control.
Los cuestionarios son administrados por el gerente de cuentas (banquero privado, asesor financiero,
personal de las sucursales, el personal comercial) en contacto directo con el cliente. En la mayoría de
los casos, el entrevistador registra las respuestas del cliente y verifica su consistencia interna a través
de un ordenador. Estos procedimientos ayudan a detectar incongruencias: por ejemplo, los criterios
que no tienen lógica se pueden establecer para garantizar la coherencia entre el nivel de la
"experiencia" y el nivel de "conocimiento", o entre "objetivos de inversión" y "preferencias de
riesgo".
Casi todos los bancos organizan una formación específica para el personal que administra los
cuestionarios. En la mayoría de casos, sin embargo, estas iniciativas consisten en cursos de
actualización sobre la legislación, o cursos de formación genéricos para asesores. La formación no
siempre incluye módulos dedicados expresamente al cuestionario y casi nunca hacen referencia
explícita a los sesgos cognitivos y de comportamiento potencialmente significativos que puedan
afectar negativamente a la aplicación de los cuestionarios.
7) ¿Existe un procedimiento para la actualización de los perfiles de los clientes? Si es así, por favor
describa sus características esenciales.
8) ¿Hay límites en la frecuencia con la que el personal del banco actualiza los perfiles de los clientes
que han realizado el cuestionario?
9) ¿Pueden los clientes modificar sus propios perfiles, por ejemplo, al responder un cuestionario
través de la banca en casa? ¿Existen límites y condiciones en este caso?
Los perfiles de los clientes suelen actualizarse regularmente siguiendo un procedimiento que congela
las operaciones en las carteras de los clientes (a menudo sólo compras) cuando ha pasado demasiado
desde la última actualización. Sin embargo, el gerente de cuentas o el cliente pueden solicitar su
actualización (a veces los propios clientes pueden modificar su perfil a través del home banking) si
lo consideran necesario. Casi ninguna empresa limita las actualizaciones del perfil del cliente, pero
algunas controlan que la frecuencia de actualización no sea anómala o que una actualización del
perfilado no se realice en conjunto con operaciones particulares de la cartera.
10) ¿Está la recopilación de información sobre las preferencias/necesidades de liquidez de los clientes
separada de la administración del cuestionario, o, a la inversa, es una parte integral de la evaluación
de idoneidad de las operaciones recomendadas?
La mayoría de los cuestionarios tienen una o más preguntas sobre las preferencias en términos de
horizonte temporal y los objetivos de inversión, que son pertinentes a los efectos de evaluación de
idoneidad.
Cuadro 5
Cómo se estructuran y administran los cuestionarios de los clientes: la "entrevista" Consob
1) Al preparar el cuestionario, ¿Fueron involucradas determinadas profesiones (como, por ejemplo,
los expertos en comunicación, psicólogos, economistas, estadísticos, etc...)?
2) ¿Se comprobó la validez del cuestionario? Si es así, ¿cómo (por ejemplo, fue realizada una prueba
piloto en una muestra representativa de los clientes)?
3) ¿Se han preparado diferentes cuestionarios para diferentes tipos de clientes (personas físicas /
personas jurídicas)?
4) ¿Existe un procedimiento que describa cómo administrar el cuestionario? Si es así, por favor
describa sus características esenciales
5) ¿Recibe el personal que administra el cuestionario formación específica? Si es así, por favor
describa sus características esenciales. Por ejemplo, ¿se presta atención al caso en el que el cliente
tiene un bajo nivel de conocimiento financiero y / o se ve afectada por sesgos de comportamiento?
6) ¿Puede el procedimiento informático utilizado para perfilar clientes manejar respuestas ilógicas
o incoherentes? Si es así, por favor describa el mecanismo de control.
7) ¿Existe un procedimiento para la actualización de los perfiles de los clientes? Si es así, por favor
describa sus características esenciales.
8) ¿Hay límites en la frecuencia con la que el personal del banco actualiza los perfiles de los clientes
que han realizado el cuestionario?
9) ¿Pueden los clientes modificar sus propios perfiles, por ejemplo, al responder un cuestionario
través de la banca en casa? ¿Existen límites y condiciones en este caso?
10) ¿Es la recopilación de información sobre las preferencias/necesidades de liquidez de los clientes
separada de la administración del cuestionario, o, a la inversa, es una parte integral de la evaluación
de idoneidad de las operaciones recomendadas?
5.2 Análisis de los cuestionarios
Contenido
En general, los cuestionarios son compatibles con la MiFID y, al igual que hace MiFID, sólo se
centran en un subconjunto de elementos juzgados como relevantes por los estudios. Sin embargo,
alrededor del 25% de los cuestionarios incluyen una serie de variables socio-demográficas. Un
cuestionario hace referencia a la noción de diversificación del riesgo y dos cuestionarios investigan
la tolerancia al riesgo de una manera más detallada que la media.
El análisis comprueba la presencia y el número de preguntas con referencia a las tres secciones
indicadas por el nivel 1 (L1) Directiva y de la información indicada (de una manera no vinculante)
por el nivel 2 (L2) Directiva.
De los 20 cuestionarios considerados, 18 contienen una introducción en la que se menciona la
legislación sobre el cuestionario que se administra y los objetivos del cuestionario. Esta introducción,
sin embargo, no siempre es fácil de encontrar: a menudo el tipo de letra, formato y otras características
gráficas hacen que sea difícil atraer la atención del lector. Estas limitaciones, sin embargo, pueden
ser fácilmente superadas si se le explican al cliente los propósitos de la entrevista y cómo se utilizará
la información.
Sólo en un caso el número de preguntas es menor a 10. En 13 casos, hay entre 10 y 17 preguntas y en
4 casos, hay entre 18 y 27. Los dos formatos más largos contienen 37 y 44 preguntas.
Casi cada cuestionario se divide en varias secciones. En la mitad de los casos, estas secciones se
corresponden con las tres áreas señaladas por la MiFID: 1) la experiencia del cliente y el conocimiento
de las inversiones en relación específica al tipo de producto o servicio, 2) la situación financiera del
cliente; 3) los objetivos de inversión del cliente. En la otra mitad, hay más secciones: a veces, por
ejemplo, una sección se refiere a los datos personales/sociométricos, en otros casos, las preguntas
sobre la experiencia y el conocimiento se dividen en dos zonas. En un solo cuestionario se han
combinado las secciones segunda y tercera de conformidad con la MiFID.
Todos los cuestionarios contienen al menos una pregunta para cada uno de los espacios previstos por
la Directiva. El número medio de preguntas es 9 de la sección relativa a la experiencia y el
conocimiento, mientras que se reduce a 4 en las secciones relativas a la situación financiera del cliente
y los objetivos de inversión (Figura 1).
En cuanto a los artículos sugeridos por el nivel L2, no todos los cuestionarios cubren cada tema con
al menos una pregunta. Todos los cuestionarios, sin embargo, piden al menos una pregunta relativa a
los productos/servicios con los que el cliente está familiarizado (Figura 2).
Con referencia a las preguntas sociométricas, sólo 4 cuestionarios preguntan sobre la edad del cliente.
Casi siempre falta una pregunta sobre la composición de los hogares y en sólo 4 casos se le pide al
cliente revelar su estado civil (de hecho esta información es importante para evaluar la situación
financiera del cliente, en la determinación de los compromisos financieros regulares actuales y en la
determinación de los potenciales compromisos financieros futuros).
Ninguno de los cuestionarios se centra en las nociones de "rentabilidad-riesgo positivo", "riesgo de
cambio", "descuentos/capitalización", "inflación" (un solo cuestionario contiene una pregunta que se
refiere al concepto de "diversificación del riesgo").
En cuanto a la sección sobre la situación financiera del cliente, el número de preguntas sobre
activos/inversiones/propiedades del cliente y los compromisos financieros oscila entre un mínimo de
uno y un máximo de 12. La mayoría de los cuestionarios sólo contienen preguntas relacionadas con
los compromisos financieros periódicos. Sólo en cuatro casos los intermediarios preguntan al cliente
si tiene una póliza de seguros o un plan de pensiones.
La sección menos detallada es la relativa a los objetivos de inversión: sólo 13 cuestionarios contienen
(al menos) una pregunta sobre las preferencias de riesgo (riesgo objetivo), y sólo 10 hacen referencia
al perfil de riesgo (riesgo subjetivo).
La mayoría de los intermediarios piden describir a los clientes su aproximación al perfil de
inversión/riesgo dándoles una opción de cuatro o más estrategias alternativas en términos de
rentabilidad-riesgo, o cuatro niveles diferentes de riesgo aceptable (mínimo, moderado, etc.), o
diversos fines de inversión (crecimiento/conservación del capital). Sólo en tres casos se les pide a los
inversores describir cómo reaccionarían (o que las decisiones tomarían) ante un escenario particular
(evolución negativa del mercado, pérdidas en la cartera, herencia y posibles inversiones
inmobiliarias).
Validez y fiabilidad
Para la validez, el análisis comprueba si la actitud de riesgo del cliente y la capacidad financiera
habían sido identificadas como elementos distintos, ya sea a través de preguntas separadas o
cuestiones independientes cuya respuesta no pudo ser impulsada indistintamente por ambas
cantidades.
Para la fiabilidad, se examinaron una serie de aspectos que pueden afectar a la claridad y comprensión
de un cuestionario, como el número de preguntas, el diseño, la estructura, el tipo de preguntas y la
redacción.
El análisis se centró en el diseño y formato de las funciones de lectura, tales como la fuente utilizada,
el interlineado y la división en párrafos, la presencia de una columna/espacio donde las respuestas
deben ser escritas, y cualquier numeración de páginas y preguntas.
El análisis de la estructura primero comprueba la presencia de una introducción sobre el propósito
del cuestionario y luego cómo fueron las preguntas agrupadas por áreas temáticas (la gente debe
centrarse en un tema a la vez) y por el grado de complejidad (la gente debe hacer frente a los temas
más complejos cuando su nivel de atención es más alto).
El tipo de preguntas y el formato de respuesta también se evaluaron siempre que dichas características
podían influir en las respuestas. En particular, las preguntas se dividieron en varias categorías:
cuantitativa frente a cualitativa; cerrada frente a abierta y guiada de composición abierta (dependiendo
de si la respuesta si "no sabe/no contesta" es una opción o no). También se examinaron las “respuesta
escala” para detectar si incluían el mismo número de opciones positivas y negativas, y si, en
respuestas de selección múltiple, las opciones eran mutuamente excluyentes. Por último, se examinó
el uso de preguntas filtro y baterías de preguntas. Las preguntas filtro permiten omitir una o más
preguntas sucesivas si se cumplen determinadas condiciones, y las baterías de preguntas son una serie
de preguntas que varían sólo en el tema al que se refieren, pero precedidas de la misma introducción
y seguida por las respuestas formuladas de la misma manera. Esta estructura puede producir
respuestas aleatorias "mecánicamente". El entrevistado puede ser inducido, de hecho, a utilizar un
"acceso directo", a la hora de elegir la opción que ocupa la misma posición en la escala o en las
alternativas con independencia del contenido de la cuestión (el llamado efecto de respuesta). Puede
ser útil, por lo tanto, introducir en la batería una serie de preguntas de control o preguntas con la
polaridad invertida para controlar este efecto.
El análisis de la redacción tuvo como objetivo comprobar si las preguntas estaban redactadas de
manera que pudieran ser comprendidas fácilmente. En general, las palabras deben ser simples y no
ambiguas; jergas, acrónimos y el lenguaje técnico deben ser evitados. La estructura sintáctica,
además, debe ser precisa, lineal y concisa. Las preguntas no deben estar "cargadas" (es decir, ni
sugerentes ni críticas), o "lideradas" (es decir, que impliquen o contengan su propia respuesta), o "de
dos cañones" (o lo que es lo mismo, que pregunten por más de un tema en una sola pregunta).
Diseño
No todos los cuestionarios contienen páginas numeradas y/o preguntas numeradas. Al analizar los
resultados, por lo tanto, no siempre es fácil identificar la combinación de preguntas y respuestas, o
las relaciones entre las secciones, preguntas y respuestas, ni distinguir las diferentes sub-preguntas en
cualquier batería de preguntas.
La fuente y el interlineado son generalmente adecuados, es decir, que están bien elegidos para facilitar
la lectura, pero el diseño no siempre identifica claramente las secciones o áreas reservadas para la
respuesta.
Estructura
Casi todos los cuestionarios empiezan con preguntas sociométricas. Los datos personales se
preguntan normalmente en la primera página, junto con las preguntas sobre el nivel de educación, la
profesión y la situación financiera. Puesto que estas cuestiones no requieren de una atención especial,
la literatura recomienda que se coloquen al final del cuestionario, cuando el cliente puede estar más
distraído o simplemente puede haber realizado ya suficiente cuestionario. Sin embargo, dado que los
cuestionarios analizados suelen no ser demasiado largos, el posicionamiento de las preguntas
sociométricas al principio probablemente no afecten el resultado de la entrevista.
Tipos de preguntas y respuestas
Los intermediarios generalmente evitan la formulación de preguntas en batería: sólo tres de los
cuestionarios analizados hacen uso recurrente de ellas, recopilando información sobre una serie de
artículos a través de una sola pregunta, que no permite a nadie identificar los elementos a los que se
refiere una respuesta dada.
Casi el 70% de las preguntas formuladas en los cuestionarios de la muestra requieren de respuestas
concretas. Un número más pequeño mantiene al margen las respuestas dicotómicas y en muy pocos
casos dan lugar a respuestas abiertas. Todas las preguntas son cualitativas.
En sólo dos cuestionarios, la opción de no responder o de contestar "no sé" se proporciona
repetidamente. Para uno de ellos, el intermediario, no obstante, señaló que el software utilizado no
permite la respuesta "sin respuesta" más de una vez. Sólo un formato contiene un par de preguntas
opcionales (en relación a la información sobre las fuentes de ingresos y activos financieros).
Lenguaje y redacción
Las deficiencias más críticas surgieron con respecto a las secciones dedicadas a la experiencia y
conocimiento de las inversiones y la tolerancia al riesgo.
En cuanto a las preguntas sobre la familiaridad con las inversiones, los clientes suelen ser invitados
a autoevaluar sus conocimientos financieros, en relación con los productos financieros específicos e
inversiones, como muestra la evidencia experimental, la auto-evaluación puede estar sesgada por el
exceso de confianza, el optimismo, los resultados de las inversiones anteriores y también por la
tendencia a mejorar la imagen propia.
Las preguntas son a menudo de dos cañones, ya que preguntan por más de un tema en una sola
pregunta (esto puede dar lugar a imprecisiones en las actitudes que se miden en la pregunta ya que
implican o contienen su propia respuesta).
Las preguntas a menudo proporcionan una elección entre alternativas dicotómicas o alternativas
ordenadas en una escala; dicha redacción puede provocar que los clientes se hagan remisivos, ya que
son forzados a seguir la tendencia inconsciente de responder positivamente a cada pregunta, o
posicionarse en el centro de la balanza de las respuestas (la así llamada aquiescencia o tendencia
central).
Por último, en algunos casos, los cuestionarios utilizan términos imprecisos -que pueden ser
malinterpretados- o términos demasiado técnicos -que pueden ser difíciles de entender.
Centrándonos en las preguntas sobre la tolerancia al riesgo
Como ya se ha señalado, en los términos de la MiFID, las preferencias de riesgo y el perfil de riesgo
se suscitó en la tercera sección, abarcando también las preferencias de horizonte temporal y objetivos
de inversión.
De media, cuatro preguntas de cada cuestionario hacen referencia a la tercera sección de la MiFID.
De éstos, sólo uno (en promedio) se refiere a la actitud de riesgo. Como ya se ha mencionado, trece
cuestionarios incluyen al menos una pregunta sobre las preferencias de riesgo, mientras que sólo el
diez por ciento dedican al menos una pregunta para el perfil de riesgo. Estos cuestionarios se refieren
en general a la noción de riesgo de manera ambigua, ya que las cuestiones se refieren tanto a los
objetivos de inversión como a las preferencias de riesgo, mientras que los estudios económicos
sugiere evaluar las preferencias de riesgo y el perfil de riesgo independientemente del periodo de
tenencia y de los objetivos de inversión, ya que cada una de estas variables está influenciada por
diferentes factores. La redacción es a menudo vaga, imprecisa, o técnica, por lo que a veces los
clientes están obligados a autoevaluar su actitud ante el riesgo.
En conclusión, sólo dos de los 20 cuestionarios analizados pueden considerarse suficientemente
claros, eficaces y "válidos", debido a que utilizan preguntas precisas e inequívocas. El resto no
proporcionan mediciones claras sobre la actitud de riesgo, capacidad de riesgo, tolerancia al riesgo y
objetivos de inversión; y son deficientes tanto en redacción como en comprensión.
6 Conclusiones
Después de revisar las variables que, según los estudios, son relevantes para el perfil de los inversores,
este trabajo analiza los aspectos de procedimiento relacionados con la estructuración de cuestionarios
y los métodos para la gestión de los mismos, así como su contenido en una muestra de 20
intermediarios italianos.
En particular, en lo relativo a la estructuración y administración de cuestionarios, se supo que los
formatos se preparan frecuentemente por el personal interno y sólo en algunos casos estos habían sido
entrenados específicamente. Esto puede ser un inconveniente fundamental porque, como indica la
evidencia empírica sobre la evaluación de la tolerancia al riesgo mediante herramientas de
asesoramiento, la formulación de un cuestionario válido y fiable requiere conocimientos
multidisciplinarios específicos.
Aunque, en general, se ajustan a las disposiciones de la MiFID, y son coherentes con la propia
Directiva, la mayoría de los cuestionarios no están alineados con los estudios económicos y
psicológicos, además de que su claridad y comprensión son defectuosas por algunas características
lingüístico-textuales que han sido ampliamente señaladas.
Con respecto a la información recogida en la experiencia y el conocimiento de las inversiones,
ninguno de los cuestionarios contiene preguntas diseñadas para evaluar el conocimiento de los
conceptos básicos, como, por ejemplo, la relación rentabilidad-riesgo, diversificación de la cartera,
la inflación, el descuento y las operaciones de capitalización, sino que se preguntó acerca de
conocimiento de los instrumentos financieros específicos de los clientes. Además, los cuestionarios
muy a menudo provocan la auto-evaluación de los clientes, lo que puede dar lugar a respuestas poco
fiables.
Con referencia a la información sobre la situación financiera del cliente, la mayoría de los
cuestionarios examinados no evalúan todas las variables sociométricas o económicas que los estudios
consideran pertinentes respecto de la situación financiera de un cliente. Por ejemplo, se descuidan las
variables a nivel del hogar (tales como su composición, ingresos y bienes), mientras que deben
tomarse en cuenta junto con las variables individuales.
En cuanto a la información sobre los objetivos de inversión del cliente, en los cuestionarios
examinados, la actitud ante el riesgo en general se suscitó de manera conjunta con las preferencias de
horizonte temporal y de objetivos de inversión. Este formato ha sido criticado en los estudios porque
las preferencias de riesgo y el perfil de riesgo deben ser evaluados de forma independiente a los demás
elementos que deben ser recogidos en la formulación de una recomendación de inversión, ya que cada
una de estas variables está influenciada por diferentes factores (por ejemplo, las preferencias de riesgo
y perfil de riesgo son atribuibles a la sociometría, factores psicológicos y de comportamiento;
mientras que el horizonte temporal y los objetivos de inversión dependen de factores económicos,
financieros, del nivel de impaciencia, etc.)
Un análisis de los aspectos estructurales, lingüísticos y textuales; los cuales pueden afectar a la
claridad y comprensión de los cuestionarios; muestra que las preguntas sobre el
conocimiento/experiencia y la actitud ante el riesgo son a menudo ambiguas porque se refieren a
varios temas al mismo tiempo, o contienen términos técnicos que pueden ser muy difíciles de
entender. Por último, la forma en la que las preguntas sobre la actitud de riesgo están redactadas
carece de los recursos estilísticos y léxicos que, de acuerdo con las finanzas del comportamiento,
pueden ser útiles en la mejora de la fiabilidad de las respuestas, las cuales pueden verse afectadas por
los sesgos cognitivos y de comportamiento de los clientes.
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