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Observatorio BCE
2 ago 2016
BANCOS CENTRALES
Monitorizando la expansión de balance del BCE
(julio 2016)
Agustín García / María Martínez / Cristina Varela
Expansión de balance
 En los 17 meses que el programa de compra de activos lleva en vigor, el BCE adquirió 944,9 mM de
1
euros de bonos públicos (PSPP, por sus siglas en inglés), 127,5 mM a través del programa de
2
adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3) y 15,4 mM a través del programa de compras de bonos
de titulización de activos (ABSPP). Bajo del programa de compras de bonos corporativos ha adquirido
desde junio 2016 13,2 mM.
 En julio el programa de compra de activos (APP), que incluye activos públicos y privados, ha superado
3
muy ligeramente el nuevo objetivo mensual de 80 mM euros marcado , se han adquirido 80,6 mM euros.
El BCE compró bonos públicos (PSPP) por importe de 69,7 mM euros, con una distribución por país
prácticamente en línea con la clave de capital del BCE, considerando un pequeño ajuste por la no
compra de bonos de Grecia. El vencimiento promedio de las compras fue de 8,3 años, similar al de
meses previos e inferior a la media de los bonos elegibles bajo el QE (9,1 años); en los próximos meses
es probable que el vencimiento promedio aumente, ya que cada vez el universo de bonos que puede
comprar el BCE por encima de -0,4% es cada vez menor. En junio y julio, al igual que en los meses
anteriores, el incremento de las compras mensuales aprobado en marzo (+20 mM euros) estuvo muy
sesgado a la adquisición de bonos públicos.
 Bajo el programa de compra de activos privados, en julio el BCE ha adquirido 10,9 euros, principalmente
concentrado en bonos corporativos (6,8 mM euros), ya que bajo el programa de covered bonds (CBPP3)
adquirió 3,3 mM euros, y bajo el programa de ABS solo adquirió 0,9 mM euros.
 El pasado 21 de julio, en su reunión de política monetaria, el BCE mantuvo los tipos de interés y las
medidas no estándar sin cambios, aunque declaró que necesita más tiempo para reevaluar el grado de
flexibilidad de la política monetaria. Por tanto, consideramos que es muy probable que el BCE tome
algunas medidas adicionales en septiembre, pero no medidas radicales. Aunque Draghi en la reunión no
dió pistas claras sobre la elección de ninguna medida en particular, la ampliación del programa de
compras de activos podría ser una de las opciones preferidas en combinación con el ajuste fino de los
parámetros del mismo. (véase).
Deuda soberana: exposición de la banca y emisiones de soberanos
 Las entidades financieras de la zona euro redujeron sus tenencias de bonos soberanos en 18,3 mM en el
segundo trimestre del año (-2,1 mM en junio), a diferencia del primer trimestre del año que las
incrementaron sustancialmente. En concreto, en junio, redujeron su exposición a deuda pública
principalmente los bancos alemanes (en 5 mM euros) y los franceses (en 3 mM euros) principalmente;
mientras que los italianos y los españoles aumentaron su exposición (7,6 mM euros y 2,8 mM,
respectivamente). En este contexto, el reciente incremento en las tenencias de deuda soberana por parte
de entidades financieras ha sido clave para incrementar la exposición de deuda sobera
1: 186,6 mM desde que el programa entró en vigor en octubre 2014.
2: 20,4 mM desde que el programa entró en vigor en noviembre 2014.
3: En la reunión de política monetaria de marzo, el banco central anunció el aumento de las compras mensuales bajo el APP en 20 mM de euros hasta los
80 mM euros.
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 En general los programas de emisión de bonos soberanos van cumpliéndose relativamente bien. En
media, los países de la zona euro ya han emitido más del 60% de su objetivo de emisión bruta, incluido
los países de la periferia europea (España 70%, Italia 64%, Portugal 70%). En este entorno de tipos de
interés bajos, continúan las estrategias de búsqueda de rentabilidad, lo que ha favorecido en incremento
de la vida media de las nuevas emisiones de bonos soberanos. Las emisiones en los tramos de más de
10 años ha aumentado en torno a un 13% respecto a 2015
Deuda Corporativa: nuevo programa, CSPP
 El programa de compras del sector corporativo (CSPP) comenzó el pasado 8 de junio. En julio, el BCE
se han adquirido 6,8 mM euros, cifra ligeramente superior a la adquirida el mes anterior (mes en el que
adquirieron 6,3 mM euros). Las compras del BCE se han centrado en los sectores más representativos
en los índices de bonos: energía, gas y electricidad. En el caso de España, el mayor número de títulos se
han comprado en los sectores: eléctrico, energía y telecomunicaciones, aunque también se han
comprado seguros y autopistas. En el caso de Alemania, sobresalen también las compras de bonos del
sector automoción.
 Aunque el BCE sigue centrando las compras en el mercado secundario (94,14%), en julio ha
incrementado las compras en primario (12,4%, frente 6% en junio).
 Desde el anuncio de este nuevo programa en marzo, las principales compañías de la eurozona
susceptibles de emitir bonos elegibles dentro del CSPP han comenzado a emitir deuda de forma
significativa en comparación con el mismo periodo de años anteriores (véase gráfico 12). A pesar de que
en junio-julio las emisiones se han moderado, debido a las incertidumbres (Brexit, Fed) el volumen de
emisiones sigue situándose por encima de 2015 y muy cercano al nivel de 2014.
Entorno de mercados

Los mercados financieros han reaccionado de forma ordenada a los riesgos que supone el escenario de
Brexit. En todo caso, en un primer momento, el resultado de referendo británico a favor del abandono de
la Unión Europea propició una fuerte aversión al riesgo que se tradujo en un incremento de las compras
de los bonos soberanos, lo que hundió en terreno negativo el tipo de interés a 10 años alemán, y
aumentó temporalmente las primas de riesgo de la periferia europea, aunque no de manera significativa
gracias a las compras del BCE. Sin embargo, una vez que la salida de Reino Unido parece que se va a
hacer de manera ordenada, la presión bajista sobre los tipos de interés y las primas de riesgo de la
periferia se ha relajado, aunque el entorno de crecimiento débil mantiene a los tipos de interés a 10
años alemanes en terreno negativo; lo que beneficia las compras de bonos soberanos españoles e
italianos que ofrecen mayor rentabilidad. Pero la presión bajista sobre los tipos de interés en la zona
euro ha llevado a más del 50% de la deuda en circulación elegible por el BCE a rentabilidades
negativas; lo que reduce el stock de bonos aptos para la compra (principalmente de bonos alemanes).
Dado que el BCE no ha anunciado un cambio en los parámetros de compras del BCE, lo que se
advierte es un aumento en la vida media de bonos alemanes que está comprando la autoridad
monetaria europea, y en una moderación de la pendiente alemana 10-30 años.

En este entorno el sector bancario europeo siguió sufriendo, tanto por la incertidumbre que presenta
para el sector el Brexit como por el entorno de tipos de interés negativos. Además, la problemática de
las carteras de mora de los bancos Italianos y la incertidumbre política (referéndum constitucional en
Italia) han favorecido un peor comportamiento relativo de la deuda Italiana frente a la española (gráfico
7).
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
El euro también se depreció significativamente hasta niveles por debajo de 1.09 dólares tras el resultado
del referendo británico, aunque la salida ordenada de Reino Unido y el retraso de las subidas de tipos
de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos han contribuido a la recuperación posterior del
euro, si bien todavía cotiza por debajo de los niveles previos a referendo.

El entorno de búsqueda de rentabilidades alternativas y el programa de compras del BCE han llevado a
un descenso de las rentabilidades del de la deuda corporativa en euros, tanto en los bonos corporativo
de grado de inversión (-31bp en un mes) como de grado especulativo (-90pb en un mes). El
comportamiento de mejora ha sido generalizado en todos los sectores, aunque en menor medida en el
sector energético.
Entorno macro
 El crecimiento del PIB en el conjunto de la zona euro se moderó hasta el 0,3% t/t en el segundo trimestre
tras la reversión de algunos factores temporales que impulsaron el fuerte avance a principios de año
(0,6% t/t), sobre todo en Francia y Alemania. A falta de conocer la desagregación del PIB por
componentes, los datos disponibles apuntan a que detrás de este menor crecimiento estuvo la
moderación de la demanda interna, compensada sólo en parte por la mejoría de las exportaciones netas.
Para este trimestre tan sólo se conocen las encuestas de confianza para el mes de julio, que se
mantuvieron prácticamente estables y sugieren cierta resistencia de la actividad al fuerte aumento de la
incertidumbre tras el brexit. Con esta información todavía muy limitada, nuestro modelo de corto plazo
MICA-BBVA estima un crecimiento del PIB de alrededor del 0,3% para el tercer trimestre, consistente
con nuestra previsión de un crecimiento medio anual del 1,6% para 2016. No obstante, los sesgos
continúan a la baja, ya que continuamos viendo que la incertidumbre asociada al proceso de salida de
UK de la UE podría lastrar las decisiones de consumo e inversión en los próximos trimestres.
 Respecto a los precios, la inflación volvió a aumentar en 0,1pp hasta el 0,2% a/a en julio debido
básicamente al rebote de los precios de los alimentos no elaborados, mientras que la inflación
subyacente se mantuvo estable en el 0,8% a/a. Hacia delante, continuamos esperando una inflación
subyacente débil y relativamente estable algo por debajo del 1% en lo que queda de año. La evolución
del precio del petróleo seguirá siendo el principal determinante de la evolución de la tasa general en los
próximos meses, de manera que prevemos que repunte gradualmente hasta tasas algo por debajo del
1% a finales de año.
Que esperamos del BCE
 El pasado 21 de julio, en su reunión de política monetaria, el BCE mantuvo los tipos de interés y las
medidas no estándar sin cambios, aunque declaró que necesita más tiempo para reevaluar el grado de
flexibilidad de la política monetaria. Por tanto, consideramos que es muy probable que el BCE tome
algunas medidas adicionales en septiembre, pero no medidas radicales. Aunque Draghi en la reunión no
dió pistas claras sobre la elección de ninguna medida en particular, la ampliación del programa de
compras de activos podría ser una de las opciones preferidas en combinación con el ajuste fino de los
parámetros del mismo, debido principalmente a la falta de cantidad de deuda elegible bajo el APP en
algunos países.
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Grafico 1
Grafico 2
PSPP: compras semanales de bonos, acumuladas
desde 9 marzo 2015, (EUR mM).
CBPP3, ABSPP y CSPP
Compras acumuladas semanales (EUR mM)
1000
220
900
200
800
180
700
160
140
600
120
500
100
400
80
300
60
200
40
20
100
0
0
sem1
sem4
sem7
sem10
sem13
sem16
sem19
sem22
sem25
sem28
sem31
sem34
sem37
sem40
sem43
sem46
sem49
sem52
sem55
sem58
sem61
sem64
sem67
sem70
sem73
oct-14
feb-15
jun-15
CBPP3
Fuente: BCE y BBVA Research
oct-15
ABSPP
feb-16
jun-16
CSPP
Fuente: BCE y BBVA Research
Tabla 1
Medidas de expansión monetaria (mM de euros)
sep-14
TLTRO
oct-14
nov-14
82,6
dic-14
ene-15
feb-15 mar-15
130,0
abr-15 may-15
97,8
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
73,8
oct-15
nov-15
15,5
dic-15
ene-16
feb-16 mar-16
18,3
abr-16 may-16
jun-16
7,3
jul-16
405,7
CBPP3
4,8
13,0
11,8
10,6
11,0
12,4
11,5
10,0
9,9
9,0
7,5
10,1
10,0
6,9
5,8
7,2
7,8
7,8
6,6
5,6
6,1
ABSPP
0,0
0,4
1,0
0,6
1,1
1,2
1,2
1,4
1,6
0,9
1,3
1,9
1,6
0,6
0,1
2,3
0,9
0,4
0,1
0,0
0,5
0,9
47,4
47,7
51,6
51,4
51,4
42,8
51,0
52,2
55,1
44,3
52,9
53,4
53,1
78,5
79,6
72,1
69,7
6,4
6,8
PSPP
CSPP
3,3
Fuente: BCE y BBVA Research
Gráfico 3
Balance BCE (mM de euros)
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
Otros activos
MROs
FMC
1M
3M
6M
12M
36M
CBPP1&2
SMP
TLTROs
CBPP3
ABSPP
PSPP
jul-16
ene-16
jul-15
ene-15
jul-14
ene-14
jul-13
ene-13
jul-12
ene-12
jul-11
ene-11
jul-10
ene-10
jul-09
ene-09
jul-08
ene-08
0
Fuente: BCE, Bloomberg y BBVA Research
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Tabla 2
Bonos corporativos elegibles por el BCE en circulación (mM de euros)
Sector
Total
Eléctricas, Agua y Gas
Tecnología
Materiales
Industriales
Salud
Financieras-Ex bancos
Energia
Consumo no Cíclico
Consumo Cíclicos
Comunicaciones
Total
434.2
123.6
9.6
19.1
54.8
15.5
22.9
43.0
41.5
54.5
58.5
FR
206.2
48.2
0.0
9.3
40.7
12.4
24.6
12.1
10.0
26.8
22.2
ALE
156.0
16.2
5.3
15.6
12.4
6.0
15.8
2.3
3.2
64.5
14.7
IT
84.6
39.1
0.0
0.0
8.5
0.0
3.8
15.4
0.0
8.4
9.5
ES
61.5
27.0
0.9
0.0
6.3
0.0
1.9
5.7
0.8
0.7
18.2
HOL
40.9
10.1
3.4
3.6
1.0
0.0
5.5
13.5
3.6
0.0
0.4
BE
31.8
6.0
0.0
0.5
0.8
0.0
0.1
0.7
23.0
0.0
0.6
SUIZ
20.2
0.0
0.0
8.7
2.0
3.9
0.0
0.0
4.8
1.0
0.0
AU
10.1
2.5
0.0
0.0
0.7
0.0
0.3
4.3
0.0
0.6
1.8
PT
8.0
6.8
0.0
0.0
1.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
IRL EE.UU
4.2
3.6
1.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.7
2.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1.1
0.8
0.0
1.7
0.0
0.0
0.0
FI
5.4
2.1
0.0
0.0
0.0
0.0
2.7
0.0
0.0
0.0
0.6
UK
4.2
0.0
0.0
2.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
2.1
LU
2.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.9
0.0
0.0
0.0
1.4
Fuente: BCE, Bloomberg y BBVA Research
Gráfico 4
Gráfico 5
% de deuda soberana* (Eurozona) con tipos
negativos sobre el total de deuda
% de deuda soberana* (Eurozona) con tipos
positivos/negativos, por rating país.
100%
60%
80%
60%
50%
40%
40%
20%
0%
30%
-20%
-40%
20%
-60%
-80%
10%
-100%
0%
jul-14
2-3 años
nov-14
mar-15
jul-15
nov-15
mar-16
4-5 años
6-9 años
10-15 años 16-30 años
jul-16
*Elegible bajo el PSPP
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Gráfico 6
Gráfico 7
Tipos de interés a 10 Años (%)
Diferencial bono a 10 Años España- Italia (PB)
3.0
30
2.5
20
2.0
1.5
10
1.0
0
0.5
-10
0.0
-0.5
ene-15
-20
abr-15
jul-15
Alemania
oct-15
ene-16
España
abr-16
jul-16
Italia
-30
ene-15
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
abr-15
jul-15
oct-15
ene-16
abr-16
jul-16
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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Gráfico 8
Evolución de los programas de emisión de
bonos a medio y largo plazo (hasta mayo mM de
euros)
Gráfico 9
Vida media de las nuevas emisiones(datos hasta
mayo )
14.0
250
12.0
200
64%
64%
150
100
años
10.0
6.0
4.0
64%
70%
8.0
2.0
50
0.0
2015
2016
2015
España
0
2016
Objetivo
emisión
2016
Ejecutado
2015
Objetivo
emisión
2015
Ejecutado
2016
Objetivo
emisión
España
2016
Ejecutado
2015
Objetivo
emisión
España 2015
2015
Ejecutado
2016
Italia
España 2016
Italia 2015
Italia 2016
Italia
Fuente: Tesoros Nacionales, Bloomberg y BBVA Research
Fuente: Tesoros nacionales Bloomberg y BBVA Research
Grafico 10
Gráfico 11
España: Emisión bruta de bonos soberanos por
plazos (% sobre el total de emisión bruta
acumulada en el año, datos hasta mayo)
Italia: Emisión bruta de bonos soberanos por
plazos (% sobre el total de emisión bruta
acumulada en el año, datos hasta mayo)
40%
45%
35%
40%
30%
35%
30%
25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
10%
5%
05%
0%
<3Y
5Y
2015 Emisión bruta (acum)
10Y
15Y
00%
> 30
<= 3Y
2016 Emisión bruta (acum)
5Y
2015 YTD issuances
Fuente: Bancos centrales, Tesoros nacionales y BBVA Research
7-10Y
>15Y
> 30
2016 YTD issuances
Fuente: Bloomberg, Tesoros nacionales y BBVA Research
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Grafico 13
Grafico 12
Índice de bonos corporativos no bancarios
emitidos en Euros (%CTIR)
Emisiones de deuda corporativa elegible bajo el
CSPP, (EUR mM). * 3T16 incluye hasta el 31 de julio
60
7.0
50
6.0
40
5.0
30
4.0
20
3.0
10
2.0
0
1.0
0.0
ago-14
feb-15
ago-15
EUR IG corporate index
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
feb-16
ago-16
EUR HY Corp
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Gráfico 15
UEM: Inflación (% a/a) y contribución
componentes (pp)
Gráfico 14
UEM: inflación (% a/a)
4
3,0
3
2,0
2
1,0
1
0,0
-1,0
0
-2,0
Poda óptima
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16 (e)
jun-16
jun-15
jun-14
jun-13
jun-12
jun-11
jun-10
jun-09
jun-08
jun-07
jun-06
jun-05
jun-04
-1
Alimentos frescos
Energía
Alimentos elaborados
BB. Industrales no energéticos
Servicios
Subyacente
Inflación Subyacente
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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Gráfico 16
Eurozona: Expectativas de inflación implícitas en
los mercados
Gráfico 17
Tensionamiento condiciones financieras
2,4
3,5
0,5
2,2
3,0
0,3
2,5
0,1
2,0
100
-0,3
1,5
1,6
105
-0,1
2,0
1,8
110
95
-0,5
1,0
-0,7
0,5
-0,9
1,2
0,0
-1,1
1,0
-0,5
-1,3
Jan-14
jul-16
abr-16
ene-16
oct-15
jul-15
abr-15
ene-15
oct-14
jul-14
abr-14
ene-14
1,4
90
85
80
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Jul-16
EZ 5Y5Y inflation swap (izq.)
Real interest rate (EU 5Y real swap: EU5Ynominal
Swap rate minus EU5Y inflation swap) (%)
2Y swap de inflación (dcha.)
EUR NEER (rhs)
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Gráfico 18
Indicadores compuestos para monitorizar la inflación*
Desviaciones estándar respecto a la media
Whatever it
takes
TLTROs, Jackson
Forward
CBPP3 &Hole
guidance
ABSPP meeting
QE
6
4
2
0
-2
-4
-6
jun-04 mar-05 dic-05
sep-06 jun-07 mar-08 dic-08
corto plazo
sep-09 jun-10 mar-11 dic-11
medio plazo
sep-12 jun-13 mar-14 dic-14
sep-15 jun-16
largo plazo
*Estos indicadores se construyen utilizando análisis de componentes principales. Para combinar estas diversas variables en cada subíndice, se calcula un
Z-score para cada uno, y luego el primer componente principal de estos Z-score. Las variables incluidas en el corto plazo son: inflación general y subyacente
y deflactor del PIB. En el medio plazo: previsiones de inflación del BCE a dos años vista, el swap de inflación a dos años y la inflación a dos años vista
publicada por el Survey of Professional Forecasters. En el largo plazo: el swap de inflación a cinco años, la inflación a largo plazo publicada por el Survey of
Professional Forecasters y el swap de inflación 5años dentro de 5 años. Se publicará en la página web un observatorio económico explicando los
indicadores.
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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