Informe de Evaluador Independiente

Informe de Evaluador Independiente
Directorio de Enersis S.A.
24 de Octubre de 2012
Información Importante
El presente documento (en adelante, el “Informe”) ha sido preparado por IM Trust Asesorías Financieras S.A. (en adelante “IM Trust”) como evaluador
independiente por parte del Directorio de Enersis S.A. para los efectos previstos en el art. 147 de la Ley 18.046.
Las recomendaciones y conclusiones del presente Informe, constituyen el mejor parecer u opinión de IM Trust respecto de la Operación Propuesta y la valorización
de las Participaciones (según uno y otro término que se definen más adelante) al tiempo de emisión de este Informe, considerando la metodología utilizada para tal
efecto, la información que se tuvo a disposición, y las proyecciones, estimaciones y supuestos que sirven de base a las mismas. Las conclusiones de este Informe
podrían variar si se dispusieran de otros antecedentes o información o se utilizaren otros criterios de valorización. IM Trust no tendrá obligación alguna de
comunicar dichas variaciones como así tampoco cuando las opiniones o información contenidas en el documento se modificaren.
En la elaboración del presente Informe, únicamente se ha utilizado información entregada por Enersis S.A. e información pública, ninguna de las cuales ha sido
verificada independientemente por IM Trust y, por tanto, este no tiene responsabilidad alguna respecto de las mismas ni por las conclusiones que puedan derivarse
de cualquier información falsa, errónea o incompleta.
Asimismo, las conclusiones del Informe pueden basarse en supuestos que pueden estar sujetos a significativas incertidumbres y contingencias económicas y de
mercado, tales como flujos, proyecciones, estimaciones y apreciaciones, cuya ocurrencia puede ser difícil de predecir y muchos de ellos podrían incluso estar fuera
del alcance de la respectiva empresa, de modo que no existe certeza alguna acerca del grado de cumplimiento de tales supuestos. Bajo ninguna circunstancia la
utilización o incorporación de tales flujos, proyecciones o estimaciones podrán ser consideradas como una representación, garantía o predicción de IM Trust con
respecto a su ocurrencia, como así tampoco el de los supuestos subyacentes a los mismos.
2
Contenidos
I.
II.
Conclusiones del Informe
4
Resumen Ejecutivo
5
A.
Antecedentes y Operación Propuesta
6
B.
Consideraciones Generales y Metodología Utilizada
11
C.
Conclusiones
18
Análisis Realizado
A.
Descripción de las Participaciones
25
B.
Sentido Estratégico de la Operación Propuesta
30
C.
Valorización de Conosur
37
D.
III.
24
1.
Valorización por Flujos de Caja Descontados
38
2.
Valorización por Múltiplos de Mercado
46
3.
Valorización por Consenso de Mercado
49
4.
Resumen Valorización de las Participaciones
52
Impacto de la Operación Propuesta en los Resultados de Enersis
54
1.
Uso de Fondos del Aumento de Capital en Dinero
55
2.
Impacto de la Operación Propuesta en la Utilidad por Acción
60
Respuesta a Preguntas Realizadas por Director Señor Rafael Fernández M.
64
3
Conclusiones del Informe1

La Operación Propuesta tiene sentido estratégico para Enersis y en general produciría efectos positivos para la Compañía. Genera tamaño a ésta y le resuelve
un potencial conflicto respecto de la expansión futura del accionista controlador en la región. Sin embargo, la no existencia de sinergias relevantes en la
combinación de Enersis y las Participaciones, hace difícil justificar pagar premios o valores sobre su valor de mercado para absorber / adquirir dichas
Participaciones (reunidas en Conosur)

Estimamos que el valor de mercado del aporte de Conosur en el marco de la Operación Propuesta es equivalente a una participación en Enersis en el rango de
30,9% a 32,5% de su capitalización de mercado, calculado previo al aumento de capital, usando el precio por acción al que se suscriba el mismo

A la fecha de emisión del presente Informe y utilizando el precio de cierre de Enersis al martes 23 de Octubre de 2012 (CLP 162,2 / Acción) el valor de
mercado de Conosur estaría entre USD 3.445 millones y USD 3.621 millones

Las valorizaciones por flujos de caja descontados de Conosur y Enersis calculadas con criterios consistentes y que determinan el punto medio de la relación
de intercambio antes mencionada, se ubican en USD 4.709 millones y USD 14.836 millones respectivamente

Asumiendo que parte del aporte en dinero se invierte en compras de accionistas minoritarios por un monto de entre USD 1.764 millones y USD 1.898 millones,
y el remanente se mantiene en caja, la Operación Propuesta sería aproximadamente neutra en 2013, y aditiva en 2014 y 2015 en términos de la utilidad por
acción de Enersis

Adicionalmente, en nuestro análisis hemos supuesto que la Operación Propuesta establecería las siguientes consideraciones:

(1)

Se ejecutaría de una manera tal que ELE, en ningún momento excedería el 65% de propiedad en Enersis. Esto también aplicaría para el caso de Endesa
Chile (de ocurrir la compra de accionistas minoritarios)

Los controladores de Enersis se comprometerían a canalizar a través de la Compañía su crecimiento en el sector eléctrico en la región (con la excepción de
Enel Green Power)

Enersis invertiría recursos adicionales en Argentina, sí y solo cuando la regulación y el entorno de negocios en ese mercado permita proyectar una
rentabilidad adecuada y acceso por parte de Enersis a los flujos de caja provenientes de dichas inversiones

ELE otorgaría representaciones y garantías respecto a Central Dock Sud, Yacilec y Eléctrica de Piura, las cuales no son administradas ni están en la
propiedad de Enersis
Asumiendo que se respetan sustancialmente los aspectos estratégicos, económicos y las equivalencias expuestas anteriormente, consideramos que la
Operación Propuesta:

Contribuiría al interés social de Enersis y de sus accionistas;

Se ajustaría a los precios, términos y condiciones que prevalecen en el mercado;

El aporte en especies y en dinero estaría dentro de un rango de equivalencia
La Operación Propuesta, la Compañía, las Participaciones, Conosur y ELE según se definen más adelante en el cuerpo del Informe
4
I. Resumen Ejecutivo
I.A. Antecedentes y Operación
Propuesta
I.A.
Antecedentes

En sesión celebrada el 25 de Julio de 2012, el Directorio de Enersis S.A. acordó convocar a Junta Extraordinaria de Accionistas de la compañía con el objeto de
tratar, entre otras materias, la aprobación de un aumento del capital social por el equivalente en pesos chilenos de hasta la suma de USD 8.020 millones o la
suma que determinara la misma Junta, mediante la emisión del número de acciones de pago que decidiera la Junta, para ser pagadas en dinero y/o con el
aporte en dominio de bienes no dinerarios (en adelante la “Operación Propuesta”)

Los bienes no dinerarios susceptibles de aportarse en pago de las acciones de Enersis S.A. (en adelante, “Enersis” o la “Compañía”) que se emitirían con cargo
al referido aumento de capital, consistirían en las participaciones que directa y/o indirectamente Endesa S.A. (Endesa España, en adelante “ELE”) posee en las
siguientes 13 sociedades (en adelante las “Participaciones”):

Ampla Energía e Serviços S.A., Ampla Investimentos e Serviços S.A., Empresa Eléctrica Cabo Blanco S.A.C. (ELECSA), Endesa Cemsa S.A., Codensa
S.A. ESP, Inversiones Distrilima S.A.C., Empresa Distribuidora Sur S.A. (EDESUR), Emgesa S.A. ESP, Endesa Brasil S.A., Generalima SAC S.A., Inversora
Dock Sud S.A., Compañía Eléctrica San Isidro S.A. y Yacylec S.A.

El 3 de Agosto de 2012, mediante Oficio Ordinario No. 18684, la Superintendencia de Valores y Seguros (en adelante la “SVS”) determinó que la operación
planteada debía considerarse como una operación con partes relacionadas regida por el Título XVI de la Ley No 18.046 y ordenó que, a fin de llevar a efecto
dicha operación, el Directorio de Enersis debe dar estricto cumplimiento a las disposiciones de los artículos 15, 67 y Título XVI de la Ley No. 18.046

Para dar cumplimiento a las normas del Título XVI de la Ley No. 18.046, y en especial a su artículo 147, la SVS señaló que el Directorio de Enersis debía
designar a lo menos un evaluador independiente “para informar a los accionistas respecto de las condiciones de la operación, sus efectos y su potencial
impacto para la sociedad”, agregando que en su informe “los evaluadores independientes deberán también pronunciarse acerca de los puntos que el comité de
directores, en su caso, haya solicitado expresamente que sean evaluados”

El 3 de Septiembre de 2012 y en cumplimiento de lo acordado por el Directorio de Enersis en sesión celebrada el 31 de Agosto de 2012, en el sentido de
proceder a la búsqueda de un evaluador independiente, Enersis, consecuentemente, invitó a IM Trust a presentar una propuesta para obrar como tal, la cual fue
presentada el 4 de Septiembre de 2012

Para los efectos previstos en el art. 147 de la Ley No. 18.046, Enersis contrató a IM Trust el 5 de Septiembre de 2012 como evaluador independiente, de modo
que informe a los accionistas respecto de la Operación Propuesta
7
I.A.
Alcance de la Evaluación Independiente

De acuerdo a la solicitud de Enersis y para dar cumplimiento a lo requerido por la SVS en el Oficio Ordinario No. 18.684, en su calidad de evaluador
independiente, IM Trust preparó este Informe que contiene entre otros los siguientes elementos:

Una descripción de la Operación Propuesta

Un análisis de los efectos y potencial impacto de la Operación Propuesta para Enersis, incluyendo:




Si la Operación Propuesta contribuye al interés social, y

Si la Operación Propuesta se ajusta en precio, términos y condiciones a aquellas que prevalecen en el mercado
Otros puntos específicos respecto de la Operación Propuesta que los Directores y/o el Comité de Directores de Enersis ha requerido expresamente que
sean evaluados
Como parte del análisis, IM Trust ha incluido en el Informe lo siguiente:

Una estimación del rango de valor de mercado de las Participaciones

Un análisis de cómo se compara el aporte en bienes por parte de algunos accionistas en relación al aporte en dinero de los restantes accionistas, y

Un análisis sobre la finalidad y uso de los aportes en dinero de los accionistas distintos a aquellos que aporten las Participaciones
Cabe destacar que por no haberse requerido por parte de Enersis ni estar dentro del alcance de esta asesoría, este Informe excluye:

Un análisis de las ventajas y desventajas de estructuras alternativas a la Operación Propuesta para llevar a cabo la transacción que aquí se evalúa

Un análisis o asesoría a Enersis respecto de la posición negociadora frente a la Operación Propuesta, ni los alcances y efectos que tiene para ELE o Enel
S.p.A. (en adelante “Enel”)

Un análisis sobre la factibilidad técnica o comercial de ejecución de la Operación Propuesta en el mercado
8
I.A.
Descripción de la Operación Propuesta




El accionista controlador de Enersis, ELE, tiene a través de Endesa
Latinoamérica S.A. (en adelante “ELA”) participaciones en algunas
sociedades en el sector eléctrico en Latinoamérica. El 100% de dichas
participaciones se agruparían en una nueva compañía española (en
adelante “Conosur”), la cual no tendría pasivos ni contingencias
ELE ha propuesto a Enersis realizar un aumento de capital en la
Compañía por un monto que sea igual al valor de las acciones de Conosur
dividido por el porcentaje de propiedad que esta posee en Enersis
(~60,62%)
El valor de Conosur y por ende el tamaño definitivo del aumento de capital
sería determinado por la Junta General de Accionistas que apruebe la
Operación Propuesta
De ser aprobado el aumento de capital, las nuevas acciones se ofrecerán
primero a los actuales accionistas a través de derechos de opción
preferente

ELE pagaría por su ~60,62% de las nuevas acciones emitidas
aportando con el 100% de sus acciones en Conosur

Accionistas minoritarios podrían suscribir su participación en efectivo
o, eventualmente, vender sus opciones al mercado

En la Figura 1 se presenta la actual estructura de propiedad de Enersis
resumida, mientras que en la Figura 2 se presenta un resumen del posible
esquema de la Operación Propuesta, que ELE ha presentado a
inversionistas

Entendemos que la Operación Propuesta contemplaría algún mecanismo
que condicione el éxito del aumento de capital, a que ELE no supere el
umbral de 65% del capital con derecho a voto de la Compañía1
(1)
(2)
(3)
Fig. 1: Actual Estructura de Propiedad de Enersis2
13.62%
AFPs
11.26%
ADRs
14.50%
Otros
ENEL
Enel S.p.A.
(Italia)
92.06%
ELE
Endesa S.A.
(España)
100%
ELA
Endesa Latinoamérica S.A.
(España)
60.62%
ENI
Enersis S.A.
(Chile)
Fig. 2: Propuesta de Suscripción de Aumento de Capital3
Enersis adhirió, a través de sus Estatutos Sociales, a las disposiciones del Título XII del DL 3500
Fuente: EEFF respectivas compañías, Bloomberg y Superintendencia de Pensiones (datos a Sept-2012) y Enersis
Fuente: Enersis, ELE "Presentación para roadshow" 20-26 Septiembre 2012
9
I.A.
Descripción de la Operación Propuesta (Cont.)

La integración de Conosur a Enersis se materializaría a través del aporte
Fig. 3: Integración de Conosur a Enersis1
del 100% de sus acciones en el aumento de capital propuesto (Figura 3)

Posteriormente
se
procedería
a
disolver
Conosur quedando las
1. División de ELA
2. Aportación de Conosur
3. Disolución de Conosur
ELE
ELE
ELE
Participaciones en propiedad directa de Enersis
ELA

Actualmente,
Enersis
posee
propiedad
en
la
mayoría
de
las
Conosur
ENI
Participaciones involucradas, con excepción de ELECSA (Eléctrica de
ENI
ENI
Piura), Inversora Dock Sud (Central Dock Sud) y Yacylec

ELA
ELA
Conosur
Participaciones
Participaciones
Participaciones
En la Figura 4 se presenta un resumen de la propiedad directa e indirecta
de Enersis y ELE en las Participaciones operativas y el resultado de la
propiedad directa e indirecta de Enersis de realizarse la Operación
Fig. 4: Propiedad Actual y Post Operación de las Participaciones2
Propuesta. Se resaltan aquellas Participaciones que no son consolidadas
por Enersis actualmente
Propiedad Actual
País

En términos de la estructura de la Operación Propuesta, sólo se
analizaron los impactos y valorizaciones según la estructura
propuesta por ELE y no se han realizado análisis alternativos
respecto de otras estructuras posibles
(1)
(2)
Argentina
Argentina
Argentina
Argentina
Brasil
Brasil
Brasil
Chile
Colombia
Colombia
Perú
Perú
Participación
Edesur
Central Dock Sud
Yacylec
Cemsa
Ampla Energía
Ampla Investimentos
Endesa Brasil
San Isidro
Codensa
Emgesa
Edelnor
Piura
ELE
Enersis
6,22%
40,00%
22,22%
55,00%
21,05%
21,05%
28,48%
4,39%
26,66%
21,61%
18,00%
96,49%
65,39%
0,00%
0,00%
26,99%
70,22%
70,22%
54,30%
57,34%
21,73%
16,12%
57,54%
0,00%
Propiedad de
Enersis Post
Operación
Propuesta
71,61%
40,00%
22,22%
81,99%
91,27%
91,27%
82,79%
61,72%
48,40%
37,73%
75,54%
96,49%
Fuente: Enersis "Instrumentalización del aporte: Conosur" 4 Octubre 2012
Fuente: EEFF respectivas compañías, Enersis
10
I.B. Consideraciones
Generales y
Metodología Utilizada
I.B.
Información Utilizada
1.
Enersis dispuso de un Data Room virtual donde se entregó:

Estados Financieros (en adelante “EEFF”) de las Participaciones a la última fecha disponible: auditados al 31/12/2011 y no auditados al 30/6/2012(1)

Presentaciones realizadas al Directorio por parte de la administración de Enersis con respecto a la Operación Propuesta

Proyecciones para el período 2012-2021 para las Participaciones, Enersis, y sus filiales, las cuales, según Enersis:

2.
3.

Fueron preparadas con anterioridad al conocimiento de la Operación Propuesta

Son las mismas que se entregan a auditores, clasificadoras de riesgo y otras entidades, y son las que sirven de base para la fijación de metas e
incentivos de los ejecutivos de Enersis y sus filiales

Son conocidas por el Directorio de Enersis, el cual formalmente, sólo aprueba la proyección correspondiente a 2012 que se transforma en el
presupuesto de la Compañía
Última estimación de resultados para el año 2012 actualizada al mes de Junio (en adelante “UPA 6”)
Reuniones y visitas con la administración y equipos técnicos de Enersis

Se sostuvieron reuniones de trabajo con los gerentes de la mayoría de las Participaciones, la administración de Enersis y sus directores

Se realizó una visita a las instalaciones en Colombia y Brasil

IM Trust realizó preguntas a Enersis, las que sumadas a las preguntas del evaluador independiente designado por el Comité de Directores, fueron
contestadas a través del Data Room por la Compañía
Información pública disponible en el mercado: servicios de información financiera y de mercados, reportes de analistas, etc
Cabe destacar que:

Enersis es una compañía abierta en la Bolsa de Comercio de Santiago y en la New York Stock Exchange (NYSE), por lo que se encuentra supervisada por
entes regulatorios nacionales e internacionales, entre ellos, la SVS, la Securities and Exchange Commission (SEC) y otros organismos regulatorios locales en
los países donde opera

El análisis realizado por IM Trust no contempló un due diligence de Enersis o de las Participaciones. Respecto de los temas contables, legales, tributarios y
regulatorios, se solicitó a Enersis su mejor estimación, opinión o proyección respecto de los impactos de la Operación Propuesta para Enersis y/o Conosur.
Estas estimaciones, opiniones o proyecciones no han sido independientemente verificadas por expertos distintos a los que asistieron a Enersis en la
formulación de las respuestas y no han sido verificadas independientemente por IM Trust
(1)
Algunas Participaciones cuentan con auditoría limitada de los EEFF al 30/06/2012
12
I.B.
Consideraciones Generales Utilizadas en la Evaluación Independiente

De acuerdo a las estimaciones y opiniones contenidas en las respuestas proporcionadas por Enersis a IM Trust y de la información disponible en el Data Room,
hemos asumido para este análisis que la Operación Propuesta:

Se trata de un aumento de capital que se enterará con aportes en especies y en dinero, lo cual está permitido por la legislación chilena y no contraviene
ninguna norma en ninguna jurisdicción aplicable a Enersis y/o las Participaciones

No genera efectos regulatorios, medioambientales, ni de libre competencia adversos para Enersis y/o las Participaciones

No afecta ni contraviene acuerdos con socios, proveedores, clientes, o cualquier otra contraparte de Enersis o alguna de sus compañías relacionadas

No conlleva efectos contables que pudieran impactar negativamente los resultados de Enersis más allá de la simple consolidación de la sociedad aportada o
de las Participaciones

No conlleva efectos tributarios que pudieran impactar los resultados de Enersis más allá de la simple consolidación de la sociedad aportada o de las
Participaciones, con la excepción de aproximadamente USD 9 millones contemplados en Enersis por Endesa Brasil S.A. Se asume que la estructura
societaria definitiva se completa en un plazo razonable, antes de recibir dividendos desde las Participaciones

No genera nuevas contingencias para Enersis y/o las Participaciones

No genera pérdida ni afecta negativamente derechos políticos y económicos, producto de la transferencia de propiedad de las Participaciones

No afecta o contraviene acuerdos en contratos de crédito o acreedores de Enersis y/o filiales

Su ejecución se realizará de tal manera que ELE, en ningún momento, pueda exceder el 65% de propiedad en Enersis

En términos estratégicos, y de acuerdo a lo manifestado por ELE en sus presentaciones al mercado, hemos asumido que de realizarse la Operación
Propuesta, en el futuro Enersis sería el único vehículo de crecimiento y expansión del grupo Enel en Latinoamérica con la excepción de Enel Green Power
(en los segmentos de negocio que son su especialidad)

Considera representaciones y garantías de ELE para las Participaciones que hoy no son parte del portafolio de Enersis (Central Dock Sud, Yacilec y
Eléctrica de Piura, y sus sociedades relacionadas)

De no ser llevada a cabo la Operación Propuesta, se mantendría la situación actual en Enersis, en términos de la consolidación y administración de las
Participaciones involucradas

Enersis invertirá recursos adicionales en Argentina, sí y solo cuando la regulación y el entorno de negocios en ese mercado permita proyectar una
rentabilidad adecuada y acceso por parte de Enersis a los flujos de caja provenientes de dichas inversiones
Supuestos provienen de respuestas entregadas por la administración de Enersis con respecto a preguntas realizadas por IM Trust
13
I.B.
Metodología de Análisis (1 de 2)

Las conclusiones respecto de las preguntas planteadas en este Informe dependen del análisis y la respuesta que se le dé a los siguientes cuestionamientos:
Sentido
Estratégico de la
Operación
Propuesta
Valorización de
Mercado de
Conosur
Impacto de la
Operación
Propuesta en los
Resultados de
Enersis
¿La Operación Propuesta tiene sentido desde el punto de vista de la estrategia de Enersis?
•
Esta pregunta debe ser despejada antes de entrar al análisis de impactos económicos de la Operación Propuesta
¿Cuál es el valor de mercado que haría atractivo para un accionista / inversionista de Enersis absorber las Participaciones o
las acciones de Conosur?
•
Valorizaciones deben obedecer a condiciones que prevalezcan en el mercado al momento de la aprobación de la Operación
Propuesta
•
Valorización debe ser consistente en términos relativos con la valorización de Enersis
¿Cuál es el impacto de la Operación Propuesta en las futuras utilidades de Enersis?
•
¿Considerando escenarios para el uso del aporte del aumento de capital en dinero, la Operación Propuesta, es dilutiva o aditiva
para los accionistas de Enersis?
14
I.B.
Metodología de Análisis (2 de 2)

A continuación se presenta un cuadro resumen de los principales puntos que fueron analizados para analizar el sentido estratégico de la Operación Propuesta:
Sentido
Estratégico de la
Operación
Propuesta
Valorización de
Mercado de
Conosur
Impacto de la
Operación
Propuesta en la
Utilidad por
Acción de Enersis
•
Calce de negocios entre las Participaciones y Enersis, y su potencial valor estratégico
•
Potencial fortalecimiento de Enersis como vehículo de crecimiento en el sector de energía en Latinoamérica
•
Posible mejora en el atractivo bursátil de Enersis por mayor tamaño y liquidez (volumen transado)
•
Valorización por flujos de caja descontados (en adelante “FCD”) para las Participaciones / Conosur
•
Valorización de Conosur en términos relativos al valor por FCD de Enersis
•
•
•
Valorización por FCD de Enersis realizada en términos consistentes con los criterios de la valorización de las Participaciones
•
Análisis del valor de mercado de Enersis respecto de su valorización por FCD (Premio / Descuento)
Pruebas de consistencia con respecto a los valores obtenidos:
•
Valorización de Conosur por múltiplos de empresas comparables
•
Valorización de Conosur según consenso de mercado y opiniones de analistas financieros
La Operación Propuesta es dilutiva / aditiva en términos de utilidad por acción (en adelante “UpA”) y en qué plazos
•
Sensibilización del número de acciones a ser emitidas en el potencial aumento de capital y su precio de emisión
•
Análisis de usos de fondos provenientes del aumento de capital en dinero
•
Aporte e impacto a la UpA provenientes de Conosur y por el uso de fondos en dinero
15
I.B.
Metodología Utilizada para la Valorización de Mercado de Conosur
•
Se valorizaron las Participaciones así como también las demás filiales de Enersis con criterios de evaluación consistentes, llegando a
una valorización de Enersis y Conosur por suma de partes a través de un enfoque de FCD
•
Se utilizaron proyecciones de Enersis hasta 2021 ajustadas por IM Trust según criterios explicados en la Sección II del Informe, entre
los cuales destacan las siguientes:
Flujos de Caja
Descontados
•
Se consideraron las proyecciones macroeconómicas de Enersis (chequeado con Consensus Economics1), y los escenarios
operativos y comerciales de la Compañía en base a hidrología media
•
Se supone que todos los proyectos de generación que no estuvieran ya en construcción, y que se pudieren hacer en el futuro,
tendrían un valor presente igual a la inversión inicial requerida, por lo que no han sido considerados en la proyección
•
Ajustes de tarifas en distribuidoras según convergencia a retornos regulatorios
•
Activos en Argentina, tanto para las Participaciones como para Enersis y sus filiales, no aportan hoy valor ni por FCD, ni por
valores de mercado
•
El cálculo del valor terminal se realizó de la siguiente manera:
•
En base a flujo perpetuo ajustado (capex, márgenes, capital de trabajo), sin crecimiento real
•
Para Brasil, se limitó la proyección al plazo contractual de las concesiones, asumiendo que éstas se entregan a cambio del
valor del activo neto proyectado según se estima de la regulación vigente
•
Criterios de tasas de descuento o costo de capital promedio ponderado (WACC), impuestos y valores terminales, calculados por
IM Trust
•
Deuda neta y contingencias según EEFF al 30 de Junio de 2012
•
Múltiplos de
Empresas
Comparables
•
•
Consenso de
Mercado
(1)
(2)
Se ajustaron contingencias según criterio de IM Trust
Valorización de cada Participación utilizando múltiplos de empresas comparables en cada industria y mercado
•
División por negocio: Distribución / Transmisión y Generación
•
División por mercados: MILA2 (Chile, Colombia y Perú) y Brasil. Adicionalmente se utilizó una muestra de Mercados Emergentes
para medir consistencia con el MILA
Estimaciones y proyecciones de analistas de mercado
•
Recopilación de informes publicados por analistas nacionales e internacionales para Enel, ELE, Enersis y las Participaciones
•
En total se usaron 19 informes publicados en el periodo Enero - Septiembre 2012, de los cuales 10 fueron publicados antes del
anuncio de la Operación Propuesta
Consensus Economics, Latin America Consensus Forecasts (April-2012 survey)
Mercado Integrado Latinoamericano: compuesto por Chile, Colombia y Perú
16
I.B.
Metodología Utilizada para el Uso del Aporte de Capital en Dinero
Compra de
Accionistas
Minoritarios
•
ELE ha anunciado su intención de incrementar a través de Enersis la participación en algunas empresas
que ya son parte de su portafolio y en las que habría una posibilidad de comprar acciones en el mercado
•
En este análisis hemos considerado cuatro compañías que cumplen con ciertos criterios que las hacen
elegibles. Estas son: Coelce, Edegel, Edelnor y Endesa Chile
•
Para estas compañías hemos asumido criterios de precio, probabilidad de éxito y aporte a las utilidades de
Enersis, las cuales podemos estimar desde el ejercicio de valorización por FCD
•
Si bien Enersis y sus filiales cuentan con un conjunto relevante de proyectos de inversión orgánicos, para
los fines de este análisis no se han considerado debido a:
Proyectos de
Desarrollo
Orgánico
•
Oportunidades de
Fusiones y
Adquisiciones
Uso de la Caja
Remanente del
Aporte de Capital
en Dinero
•
Dificultad para estimar parámetros objetivos de rentabilidad y timing de los proyectos asociados a
resultados y riesgos de ejecución de los mismos
•
Enersis y sus filiales tendrían hoy capacidad de autofinanciar dichos proyectos sin necesidad de un
aumento de capital
Monto estimado
USD mm
1.764 – 1.898
No considerado
en el análisis
Entendemos y asumimos que existen y aparecerán en el corto plazo oportunidades de M&A para Enersis,
sin embargo no se han considerado dado que:
•
La probabilidad de que se concreten a favor de Enersis es indefinida
•
Los montos involucrados así como también la rentabilidad implícita son de ocurrencia incierta y de difícil
estimación
•
Para los efectos de la proyección de FCD, se ha supuesto que el remanente que no se utilice en compra de
minoritarios se mantiene en caja rentando anualmente un 1% antes de impuestos
•
Entendemos que no hay en el corto plazo oportunidades de prepago o amortización de otros pasivos que
pudieren tener una rentabilidad alternativa mejor que la de un depósito
No considerado
en el análisis
Monto
Remanente de la
Compra de
Accionistas
Minoritarios
17
I.C. Conclusiones
I.C.
Sentido Estratégico de la Operación Propuesta

La Operación Propuesta tiene sentido estratégico para Enersis y en general produciría efectos positivos para la Compañía. Genera tamaño a ésta y le
resuelve un conflicto potencial respecto de la expansión futura del accionista controlador en la región. Sin embargo, la no existencia de sinergias
relevantes en la combinación de Enersis y las Participaciones, hace difícil justificar pagar premios o valores sobre su valor de mercado para
absorber / adquirir Conosur

Por último, la eventual puesta en valor producto del sentido estratégico de la Operación Propuesta, de ocurrir en el futuro, sería recibida por todos y
cada uno de los accionistas, en proporción a las acciones que cada uno posea

A continuación se presenta un resumen de los principales conclusiones del sentido estratégico de la Operación Propuesta
•
Existencia de un
Calce de Negocios
y Potencial Valor
Estratégico de las
Participaciones
La Operación Propuesta posee un calce de negocios con las operaciones de Enersis, incrementando la propiedad en activos
conocidos y ubicados principalmente en mercados objetivo para Enersis
•
La Operación Propuesta tiene un sentido estratégico, sin embargo el valor estratégico adicional para Enersis sería equivalente a la
inversión inicial requerida dado que no implica una entrada a nuevos mercados, no contempla la ocurrencia de sinergias
significativas, no implica un cambio de control o de gestión de los activos, ni tampoco obedece a una respuesta defensiva requerida
ante una amenaza de un tercero
•
Potencial
Fortalecimiento de
Enersis como
Vehículo de
Crecimiento en
Latinoamérica
La Operación Propuesta posiciona a Enersis como el principal vehículo de expansión de sus controladores en Latinoamérica (con la
excepción de Enel Green Power) y disminuye los potenciales conflictos de interés que hasta ahora se han resuelto a través de
acuerdos estratégicos renovables
•
La Operación Propuesta fortalece la estructura de capital de Enersis para enfrentar eventuales oportunidades de crecimiento de
tamaño relevante. Sin embargo, Enersis cuenta hoy con una situación financiera sólida y acceso fluido al mercado de capitales y a la
banca
Posible Mejora en
Atractivo Bursátil
por Mayor
Tamaño, Liquidez
y Visibilidad de
Flujos
•
La Operación Propuesta podría aumentar la liquidez de la acción de Enersis. Esto va en la dirección correcta, pero no cambia
materialmente su actual condición de empresa grande (large cap) y líquida en el ámbito Latinoamericano
•
La Operación Propuesta no cambia sustancialmente la estructura ni tampoco simplifica la malla de propiedad de filiales de Enersis
19
I.C.
Valorización de Enersis y Conosur

A continuación se presentan los resultados de la valorización por FCD de Enersis y Conosur bajo supuestos consistentes

En la Figura 5, se muestra el valor por FCD de Enersis y el diferencial que posee respecto de su capitalización bursátil al cierre del día del anuncio de la
Operación Propuesta (25 de Julio de 2012) y al día martes 23 de Octubre de 2012

En la Figura 6, se comparó el valor de Conosur utilizando el mismo descuento que presenta Enersis con respecto a su valor por FCD y se presenta, a modo
de referencia, la valorización de Conosur por múltiplos de empresas comparables y según el consenso de los analistas del mercado
Fig. 6: Valorización por FCD de Conosur1
Fig. 5: Valorización por FCD de Enersis1
18.000
6.000
16.000
14.000
Descuento
5.000
13,5%
14.836
25,0%
12.836
11.132
10.000
8.000
Descuento respecto
valorizacion promedio
de Enersis por FCD
de entre 13,5% y 25,0%
6.000
4.000
13,5%
4.709
USD millones
USD millones
12.000
25,0%
Descuento
4.000
3.000
4.074
4.165
3.827
3.533
2.000
1.000
2.000
0
0
Valorización por FCD
(Septiembre 2012) @
CLP 216 p.a.
(1)
Capitalización de
Capitalización de
Mercado (Precio
Mercado (Precio
Enersis al 23 de
Enersis al Día del
Octubre de 2012) @ Anuncio) @ CLP 187
CLP 162 p.a.
p.a.
Valorización por
Valor Conosur
Valor Conosur
Valorización por
FCD (Septiembre (Precio Enersis al (Precio Enersis al
Múltiplos
2012)
23 de Octubre de Día del Anuncio)
Comparables
2012) @ CLP 162 @ CLP 187 p.a.
p.a.
Consenso de
Mercado
Fuente: IM Trust. Tipo de cambio USDCLP: 475,7
20
I.C.
Rango del Valor de Mercado de Conosur y Equivalencia de Aportes

Dado que:

Enersis es el mejor comparable de Conosur porque tiene una exposición similar a negocios y mercados, son gestionados por la misma administración y sus
proyecciones incluyen las de las Participaciones; y

La Operación Propuesta contempla la absorción de Conosur a través de un aumento de capital de Enersis (es decir, se paga con acciones de Enersis)

El valor de Conosur que refleja las condiciones de mercado actuales y hace consistente el aporte en especies con el aporte en dinero, se debe calcular
ajustando el valor por FCD de Conosur por el premio / descuento implícito en el precio al cual se realice el aumento de capital en Enersis respecto del valor por
FCD de Enersis. Esto último, realizado con los mismos criterios de supuestos y ajustes a las proyecciones que se utilizó para la valorización de Conosur

Por lo anterior, y derivado de la relación entre las valorizaciones por FCD de Enersis y Conosur, y utilizando los mismos criterios de evaluación, estimamos que
el valor de mercado de Conosur está en el rango de 30,9% a 32,5% de la capitalización de mercado de Enersis, calculado usando el precio por acción al que se
suscriba el aumento de capital (ver detalle en Figura 7)
Fig. 7: Rango de Valor de Mercado de Conosur y Equivalencia del Aporte en Acciones y Especies1
Relación utilizando FCD para Enersis
y Participaciones
Relación utilizando Precio en Bolsa
al día del Anuncio de Enersis
Relación utilizando Precio en Bolsa
de Enersis al 23 de octubre de 2012
(1)
Valor
Patrimonio
Enersis
Precio
Aumento de
Capital
Valor del Aporte
(Conosur)
Monto Aporte en
Dinero
Monto Aumento de
Capital ( 1 )
Número Acciones
Aumento Capital
USD mm
CLP / acción
USD mm
USD mm
USD mm
Millones acciones
15.101
220
4.673
-
4.913
3.036
-
3.191
7.709
-
8.104
16.668
- 17.522
14.836
216
4.591
-
4.826
2.982
-
3.135
7.573
-
7.962
16.668
- 17.522
13.728
200
4.248
-
4.466
2.760
-
2.901
7.008
-
7.367
16.668
- 17.522
13.042
190
4.036
-
4.243
2.622
-
2.756
6.658
-
6.999
16.668
- 17.522
12.836
187
3.972
-
4.176
2.580
-
2.713
6.553
-
6.889
16.668
- 17.522
11.669
170
3.611
-
3.796
2.346
-
2.466
5.957
-
6.262
16.668
- 17.522
11.132
162
3.445
-
3.621
2.238
-
2.353
5.682
-
5.974
16.668
- 17.522
10.296
150
3.186
-
3.350
2.070
-
2.176
5.256
-
5.526
16.668
- 17.522
ELE propone que el total del aumento de capital sea igual a 1/60,62% del valor atribuido a las Participaciones. Ver definición de la Operación Propuesta analizada en la página 7. Tipo de cambio USDCLP 475,7
21
I.C.
Impacto de la Operación Propuesta en la Utilidad por Acción

A continuación se presenta un análisis de impacto en términos de UpA de Enersis bajo la Operación Propuesta, considerando la utilidad por Conosur, el uso de
caja y costos asociados a su ejecución

En base al análisis realizado, se consideró que el uso de fondos para el aporte en dinero sería destinado para la compra de accionistas minoritarios y el
remanente quedaría en la caja de Enersis

Para la tabla de la Figura 8, de manera ilustrativa se utilizó:

El valor del aporte de Conosur en el punto medio del rango de la Figura 7 (página 21) utilizando el precio de cierre de Enersis al martes 23 de Octubre de
2012

El valor del aporte de Conosur en el punto medio, utilizando el precio de cierre del día del anuncio de la Operación Propuesta (25 de Julio de 2012)
Fig. 8: Análisis de Impacto en Utilidad por Acción de Enersis Utilizando el Precio Actual y el Precio del Día del Anuncio 1
Precio 23 de Octubre 2012
Precio del Día del Anuncio
Cifras en millones de USD, excepto números por acción
Valor del Aporte Conosur (promedio)
Monto Aumento de Capital
Precio Aumento de Capital (CLP)
Compra Minoritarios (promedio)
Cifras en millones de USD, excepto números por acción
3.533
5.828
162
Valor del Aporte Conosur (promedio)
Monto Aumento de Capital
Precio Aumento de Capital (CLP)
1.831
Compra Minoritarios (promedio)
Acciones Existentes
Número de Acciones a Emitir (mm)
% Acciones Totales
Acciones Totales
32.651
17.094
34%
49.746
UpA Enersis Pre Operación Propuesta
2013E
100,0%
2014E
100,0%
(+)
UpA Enersis (Post Aumento de Capital)
(+)
UpA Participaciones
(+)
UpA Uso de Caja
(+/-) UpA Costos de la Operación Propuesta(2)
UpA Enersis Post Operación Propuesta
65,6%
26,0%
11,2%
(2,6%)
100,1%
0,1%
Im pacto en UpA Adición / (Dilución)
(1)
(2)
4.074
6.720
187
1.831
Acciones Existentes
Número de Acciones a Emitir (mm)
% Acciones Totales
Acciones Totales
32.651
17.094
34%
49.746
2015E
100,0%
UpA Enersis Pre Operación Propuesta
2013E
100,0%
2014E
100,0%
2015E
100,0%
65,6%
25,6%
13,6%
0,0%
104,8%
65,6%
22,9%
12,1%
0,0%
100,6%
(+)
UpA Enersis (Post Aumento de Capital)
(+)
UpA Participaciones
(+)
UpA Uso de Caja
(+/-) UpA Costos de la Operación Propuesta(2)
UpA Enersis Post Operación Propuesta
65,6%
26,0%
11,4%
(3,0%)
100,0%
65,6%
25,6%
13,8%
0,0%
105,0%
65,6%
22,9%
12,3%
0,0%
100,8%
4,8%
0,6%
0,0%
5,0%
0,8%
Im pacto en UpA Adición / (Dilución)
Para el año 2014 se proyecta un crecimiento de la utilidad de Endesa Chile y de Coelce, lo que explica principalmente el aumento de la UpA por uso de caja. Para el año 2015 se proyectan menos utilidades en
Brasil, lo que impacta la UpA. Tipo de cambio USDCLP 475,7
UpA Costos incluye USD 9 millones estimados de impacto tributario por Endesa Brasil y estimación de costos de asesores de Enersis estimado como el 0,5% del monto del aumento de capital, los cuales si
bien pueden ser capitalizados y no incluidos en el Estado de Resultados, igualmente se han considerado como costo para efecto de este análisis
22
I.C.
Conclusiones del Informe

La Operación Propuesta tiene sentido estratégico para Enersis y en general produciría efectos positivos para la Compañía. Genera tamaño a ésta y le resuelve
un potencial conflicto respecto de la expansión futura del accionista controlador en la región. Sin embargo, la no existencia de sinergias relevantes en la
combinación de Enersis y las Participaciones, hace difícil justificar pagar premios o valores sobre su valor de mercado para absorber / adquirir dichas
Participaciones (reunidas en Conosur)

Estimamos que el valor de mercado del aporte de Conosur en el marco de la Operación Propuesta es equivalente a una participación en Enersis en el rango de
30,9% a 32,5% de su capitalización de mercado, calculado previo al aumento de capital, usando el precio por acción al que se suscriba el mismo

A la fecha de emisión del presente Informe y utilizando el precio de cierre de Enersis al martes 23 de Octubre de 2012 (CLP 162,2 / Acción) el valor de
mercado de Conosur estaría entre USD 3.445 millones y USD 3.621 millones

Las valorizaciones por flujos de caja descontados de Conosur y Enersis calculadas con criterios consistentes y que determinan el punto medio de la relación
de intercambio antes mencionada, se ubican en USD 4.709 millones y USD 14.836 millones respectivamente

Asumiendo que parte del aporte en dinero se invierte en compras de accionistas minoritarios por un monto de entre USD 1.764 millones y USD 1.898 millones,
y el remanente se mantiene en caja, la Operación Propuesta sería aproximadamente neutra en 2013, y aditiva en 2014 y 2015 en términos de la utilidad por
acción de Enersis

Adicionalmente, en nuestro análisis hemos supuesto que la Operación Propuesta establecería las siguientes consideraciones:


Se ejecutaría de una manera tal que ELE, en ningún momento excedería el 65% de propiedad en Enersis. Esto también aplicaría para el caso de Endesa
Chile (de ocurrir la compra de accionistas minoritarios)

Los controladores de Enersis se comprometerían a canalizar a través de la Compañía su crecimiento en el sector eléctrico en la región (con la excepción de
Enel Green Power)

Enersis invertiría recursos adicionales en Argentina, sí y solo cuando la regulación y el entorno de negocios en ese mercado permita proyectar una
rentabilidad adecuada y acceso por parte de Enersis a los flujos de caja provenientes de dichas inversiones

ELE otorgaría representaciones y garantías respecto a Central Dock Sud, Yacilec y Eléctrica de Piura, las cuales no son administradas ni están en la
propiedad de Enersis
Asumiendo que se respetan sustancialmente los aspectos estratégicos, económicos y las equivalencias expuestas anteriormente, consideramos que la
Operación Propuesta:

Contribuiría al interés social de Enersis y de sus accionistas;

Se ajustaría a los precios, términos y condiciones que prevalecen en el mercado;

El aporte en especies y en dinero estaría dentro de un rango de equivalencia
23
II. Análisis Realizado
II.A. Descripción de las
Participaciones
II.A.
Descripción de las Participaciones (1 de 4)
Argentina
Negocio
Cifras Financieras1
(Año 2011, USD mm)
Cifras
Operacionales1
Propiedad
de ELA
 Distribución eléctrica en la ciudad de Buenos Aires y
áreas residenciales del sur de la ciudad
 Abarca una zona de 3.309 km²
 Ingresos: 550,8
 EBITDA: (48,9)
 Utilidad: (109,2)
 NC: 2,4 mm
 VE: 17.233 GWh
 6,2%
Edesur
Central
Dock Sud
 Generación térmica de energía eléctrica
 Instalada en la localidad de Dock Sud, en la provincia de
Buenos Aires
 Ingresos: 327,3
 EBITDA: 67,5
 Utilidad: 17,6
 CI: 870 MW
 VE: 5.229 GWh
 40,0%
 Sociedad holding controladora de Central Dock Sud
 Ingresos: 0,0
 EBITDA: (0,1)
 Utilidad: 14,8
 n.a.
 57,2%
 Transmisión de energía desde la estación hidroeléctrica
Yacyreta
 Ingresos: 4,4
 EBITDA: 1,5
 Utilidad: 1,0
 KL: 281 Km
 22,2%
 Compra y venta mayorista de energía eléctrica producida
por terceros y a consumir por terceros, Incluyendo
importaciones y exportaciones
 Ingresos: 20,9
 EBITDA: 1,5
 Utilidad: 1,4
 n.a.
 55,0%
Cemsa
 Ingresos: 1.775,7
 EBITDA: 408,0
 Utilidad: 112,8
 NC: 2,6 mm
 VE: 10.223 GWh
 21,1%
Ampla Energía
 Distribución eléctrica en el Estado de Río de Janeiro
abarcando 32.615 km²
 Principalmente atiende a clientes residenciales
 Distribución eléctrica en el Estado de Ceará, abarcando
una zona de 148.825 km²
 Principalmente atiende a clientes residenciales
 Ingresos: 1.408,4
 EBITDA: 404,7
 Utilidad: 252,6
 NC: 3,2 mm
 VE: 8.970 GWh
 15,2%
Inversora
Dock Sud
Brasil
Yacylec
Coelce
CI: Capacidad instalada - VE: Ventas de energía - KL: Kilómetros de línea - NC: Número de clientes
(1) Fuente: EEFF de las respectivas compañías. Cifras al 31 de Diciembre de 2011. Tipo de cambio: USDARS 4,3 y USDBRL 1,87
26
II.A.
Descripción de las Participaciones (2 de 4)
Brasil
Negocio
Cifras Financieras1
(Año 2011, USD mm)
Cifras
Operacionales1
Propiedad
de ELA
 Central hidroeléctrica de pasada con 10 unidades
generadoras
 Ubicada en el Estado de Goiás
 Ingresos: 219,6
 EBITDA: 179,6
 Utilidad: 192,4
 CI: 665 MW
 VE: 3.986 GWh
 28,4%
Cachoeira
 Ingresos: 226,3
 EBITDA: 106,3
 Utilidad: 74,9
 CI: 322 MW
 VE: 2.842 GWh
 28,5%
Fortaleza
 Central térmica de ciclo combinado a gas natural
 Ubicada en el Estado de Ceará, siendo su principal cliente
Coelce
 Ingresos: 138,7
 EBITDA: 78,4
 Utilidad: 37,0
 CI: 2.098 MW
 KL: 1.000 Km
 28,5%
Cien
 Transmisión eléctrica entre Argentina y Brasil cubriendo
una distancia de 500 km
 Empresa de soluciones integradas en los estados de Río
de Janeiro y Ceará
 Ingresos: 10,4
 EBITDA: 2,8
 Utilidad: 1,8
 n.a.
 28,5%
Prátil
 Sociedad holding inversora en Investluz
 Ingresos: 0,0
 EBITDA: (0,3)
 Utilidad: 25,7
 n.a.
 21,1%
 Sociedad holding que agrupa y maneja los activos de
Enersis, ELA, Endesa Chile y Chilectra en Brasil
 Ingresos: 0,0
 EBITDA: (14,1)
 Utilidad: 467,0
 n.a.
 28,5%
 Sociedad holding controladora de Coelce
 Ingresos: 0,0
 EBITDA: (16,1)
 Utilidad: 112,2
 n.a.
 25,8%
Ampla
Investimentos
Endesa Brasil
Investluz
CI: Capacidad instalada - VE: Ventas de energía - KL: Kilómetros de línea - NC: Número de clientes
(1) Fuente: EEFF de las respectivas compañías. Cifras al 31 de Diciembre de 2011. Tipos de cambio: USDBRL 1,87
27
II.A.
Descripción de las Participaciones (3 de 4)
Cifras Financieras1
(Año 2011, USD mm)
Negocio
Chile
San Isidro
Pangue
Transquillota
Colombia
Codensa
Emgesa
Cundinamarca
Decsa
Cifras
Operacionales1
Propiedad
de ELA
 Generación termoeléctrica de ciclo combinado en la
región de Valparaíso
 El año 2012, San Isidro fue fusionada con Pangue
 Ingresos: 471,7
 EBITDA: 127,6
 Utilidad: 86,0
 CI: 379 MW
 VE: 2.459 GWh2
 4,4%
 Generación hidroeléctrica
 Embalse ubicado en la región del Bío Bío
 El año 2012, Pangue fue fusionada con San Isidro
 Ingresos: 229,8
 EBITDA: 200,7
 Utilidad: 151,1
 CI: 467 MW
 VE: 1.798 GWh
 4,4%
 Transmisión de energía que conecta San Isidro y
Nehuenco con el SIC
 Ingresos: 4,5
 EBITDA: 2,8
 Utilidad: 1,3
 CI: 220 KW
 KL: 8 Km
 2,2%
 Distribuye y comercializa energía eléctrica en Bogotá y 96
municipios de los departamentos de Cundinamarca,
Boyacá y Tolima
 Abarca un área de 18.217 km²
 Ingresos: 1.543,1
 EBITDA: 504,7
 Utilidad: 236,5
 NC: 2,6 MM
 VE: 12.857 GWh
 26,7%
 Generación de energía a
hidroeléctricas y termoeléctricas
 Ingresos: 981,4
 EBITDA: 648,5
 Utilidad: 345,1
 CI: 2.914 MW
 VE: 15.112 GWh
 21,6%
 Ingresos: 135,7
 EBITDA: 27,2
 Utilidad: 15,9
 NC: 0,3 mm
 VE: 6.229 GWh
 10,8%
 Ingresos: 0,6
 EBITDA: (0,6)
 Utilidad: 13,1
 n.a.
 13,1%
través
 Distribuye y comercializa energía
departamento de Cundinamarca
de
centrales
eléctrica
en
el
 Sociedad holding controladora de la Empresa de Energía
Cundinamarca
CI: Capacidad instalada - VE: Ventas de energía - KL: Kilómetros de línea - NC: Número de clientes
(1) Fuente: EEFF de las respectivas compañías. Cifras al 31 de Diciembre de 2011. Tipo de cambio: USDCLP 518,5 y USDCOP 1.935,2
(2) Considera las ventas de energía de San Isidro I y San Isidro II sumadas
28
II.A.
Descripción de las Participaciones (4 de 4)
Negocio
Edelnor
Perú
Eléctrica de
Piura
Cifras Financieras1
(Año 2011, USD mm)
Cifras
Operacionales1
Propiedad
de ELA
 Distribución y comercialización de energía eléctrica para
la zona norte de Lima Metropolitana y las provincias de
Callao, Huaura, Huaral, Barranca y Oyón
 Abarca un área de 2.440 km²
 Ingresos: 672,2
 EBITDA: 181,0
 Utilidad: 76,8
 NC: 1,1 mm
 VE: 6.572 GWh
 18,0%
 Generación de energía eléctrica a través de dos plantas
térmicas: Malacas y Malacas 2
 Ingresos: 122,3
 EBITDA: 50,4
 Utilidad: 31,3
 CI: 131 MW
 VE: 7.020 GWh
 96,5%
 Sociedad holding inversionista en Piura
 Ingresos: 0,0
 EBITDA: (2,8)
 Utilidad: (3,0)
 n.a.
 100,0%
 Sociedad holding controladora de Edelnor
 Ingresos: 0,0
 EBITDA: (0,0)
 Utilidad: 25,6
 n.a.
 34,8%
 Sociedad holding controladora de Piura
 Ingresos: 0,0
 EBITDA: (0,0)
 Utilidad: (0,0)
 n.a.
 100,0%
Generalima
Distrilima
Cabo Blanco
CI: Capacidad instalada - VE: Ventas de energía - KL: Kilómetros de línea - NC: Número de clientes
(1) Fuente: EEFF de las respectivas compañías. Cifras al 31 de Diciembre de 2011. Tipo de cambio USDPEN 2,69
29
II.B. Sentido Estratégico de la
Operación Propuesta
II.B.
Calce de Negocios y Potencial Valor Estratégico (1 de 3)

Las Participaciones corresponden a activos de la industria de generación,
Fig. 9: Desglose de Utilidad Neta por Negocio1
transmisión y distribución eléctrica en mercados en los que Enersis ya
desarrolla su negocio

Enersis
2012 E
En las Figuras 9 y 10, se puede apreciar que la utilidad proporcional de
Conosur proyectada a Diciembre 2012, proviene mayoritariamente del
negocio de distribución y generación eléctrica, y principalmente de
Colombia y Brasil

Conosur
2012 E
38%
47%
Enersis conoce las Participaciones y los mercados donde operan, lo que
disminuye incertidumbres a las mismas

53%
62%
Actualmente, 9 de las 13 Participaciones son administradas y
consolidadas por Enersis

El hecho de que las Participaciones a ser recibidas sean conocidas no
necesariamente se traduce en que sean más valiosas, al no afectar su
Generación
capacidad de generar flujos de caja adicionales a los que ya se
encuentran actualmente considerados en las proyecciones

Transmisión y Distribución
Fig. 10: Desglose de Utilidad Neta por Mercado1
El que las Participaciones sean conocidas por Enersis podría implicar
un ahorro en términos del costo asociado a realizar un due diligence de
las Participaciones. Este menor costo no es significativo y ya se
Enersis
2012 E
Conosur
2012 E
encuentra contemplado en los costos relacionados a la Operación
Propuesta

Desde el punto de vista de ELE, el hecho de que las Participaciones
sean conocidas evita tener que hacer representaciones y garantías a
8%
12%
17%
Enersis en la mayoría de ellas
46%
53%
44%
18%
2%
Brasil
(1)
Chile
Colombia
Perú
Fuente: Enersis. Se excluye Argentina de los cálculos
31
II.B.
Calce de Negocios y Potencial Valor Estratégico (2 de 3)

La mayoría de las Participaciones se encuentran en mercados en los que Enersis ha manifestado interés de mantenerse y crecer


En esta situación la excepción serían las empresas Argentinas, dada la incertidumbre que existe en su marco regulatorio vigente y futuro
La Operación Propuesta podría simplificar (en parte) la estructura societaria actual de Enersis

La Operación Propuesta cierra un ciclo histórico de inversión en Latinoamérica, que tiene su origen en los años en que Enersis y ELA eras empresas no
vinculadas, que se asociaban por conveniencia, para abordar inversiones relevantes en activos que fueron vendidos por los estados de la región

Es posible que la compleja estructura societaria actual de Enersis tenga un impacto en la forma en que los analistas de estudios (research) entienden la
Compañía y por lo tanto, que pueda afectar sus valorizaciones. Sin embargo, dicho efecto no es fácilmente aislable o cuantificable

Por otra parte, la Operación Propuesta incrementa la propiedad de Enersis en sociedades donde actualmente tiene propiedad, sin embargo no
necesariamente simplifica la estructura societaria, ya que en algunos casos incluso se producen nuevos cruces entre negocios al tener propiedad directa e
indirectamente en algunas Participaciones a través de distintos vehículos. A modo de ejemplo, por división de negocios Emgesa debiera estar bajo la
propiedad de Endesa Chile (generación) y bajo la Operación Propuesta estaría bajo Endesa Chile y de Enersis de manera directa

Enersis consolidaría su posición de liderazgo en el mercado bursátil de Chile. Desde su actual casa matriz en Santiago, se gestionarían las inversiones
destinadas a satisfacer la creciente demanda por energía, que hoy emerge en la mayoría de los países en que la empresa actualmente opera

Por lo anterior, y si bien hay consideraciones positivas y se incrementa la propiedad en las Participaciones, es difícil asegurar que la Operación Propuesta
simplifique materialmente la estructura societaria de Enersis
32
II.B.
Calce de Negocios y Potencial Valor Estratégico (3 de 3)


En general, se considera que una transacción posee un valor estratégico para un comprador en caso de incorporar, entre otros:
1.
Entrada a nuevos negocios o mercados con atractivo estratégico o potencial de crecimiento
2.
Existencia de sinergias producto de la integración de operaciones
3.
Toma de control de operaciones que pudieran implicar un cambio en la administración de los negocios con su consecuente potencial generación de flujos
adicionales de las mismas
4.
Atractivo por impacto defensivo respecto de algún competidor, u otro, etc.
Con respecto a la Operación Propuesta:
1.
No involucra la entrada a un nuevo negocio o mercado que sea estratégico para el plan de negocios de Enersis
2.
No se prevé la materialización de sinergias operacionales ya que actualmente Enersis administra las Participaciones bajo una estructura similar al resto de
sus operaciones

Según la información proporcionada, las Participaciones reflejan en sus EEFF los costos principales necesarios para su operación

Enersis consolida los pasivos de la mayoría de las Participaciones y recibe una proporción de la utilidad en función de su propiedad en ellas. A través de
la Operación Propuesta, Enersis incrementaría la proporción de la utilidad que recibe en comparación a la deuda que consolida
No cambia sustancialmente la situación de control de las Participaciones1
3.
4.

Enersis ya consolida y controla la mayoría de las Participaciones. La Operación Propuesta no involucra un cambio de control directo, y el controlador
final de las Participaciones (ELE) sigue siendo el mismo

Desde el punto de vista de un tercero, el valor estratégico asociado a una potencial adquisición de Conosur es bajo, dado que no permitirían ejercer el
control de manera directa
No hay antecedentes que la Operación Propuesta posea características
defensivas con respecto a alguna amenaza de relevancia

Si bien la integración de las Participaciones permite crecer principalmente en dos mercados atractivos (Colombia y Brasil) y a través de activos
conocidos, no se contemplan sinergias, cambios de control ni en la gestión de las Compañías, ni tampoco efectos directos de carácter defensivo

La Operación Propuesta tiene sentido estratégico para Enersis y en general produciría efectos positivos para la Compañía. Genera tamaño a ésta y le
resuelve un conflicto potencial respecto de la expansión futura del accionista controlador en la región. Sin embargo, la no existencia de sinergias
relevantes en la combinación de Enersis y las Participaciones, hace difícil justificar pagar premios o valores sobre su valor de mercado para
absorber / adquirir dichas Participaciones (reunidas en Conosur)
(1)
Codensa, Emgesa, Eléctrica de Piura y Central Dock Sud son las únicas participaciones donde ELE posee una mayor propiedad que Enersis. Enersis hoy administra y consolida Codensa y Emgesa
33
II.B.
Potencial Fortalecimiento de Enersis como Vehículo de Crecimiento (1 de 2)



De implementarse la Operación Propuesta, se fortalecería la estructura
de capital de la Compañía, permitiéndole estar en una mejor posición
para aprovechar eventuales oportunidades de crecimiento de tamaño
relevante
Se considera que la fortaleza financiera producto de la Operación
Propuesta sería positiva, y eventualmente podría entregar una ventaja
competitiva en el escenario actual, pero de difícil cuantificación. Dado que
Enersis hoy es una empresa con bajo endeudamiento, con una
clasificación de riesgo estable y con amplio acceso a mercados de
capitales locales e internacionales


(1)
(2)
Ejercicio ilustrativo del impacto de la Operación Propuesta utilizando un aumento de
capital en el promedio del rango de la Figura 7 (página 21), utilizando el precio de
Enersis al 23 de Octubre de 2012
Por otra parte, en un entorno competitivo por nuevas inversiones, Enersis
se enfrenta a compañías y fondos de inversión con altos niveles de
liquidez y con acceso fluido y al mercado de capitales y la banca


Fig. 11: Liquidez y Endeudamiento1
Como se ve en la Figura 11, la Operación Propuesta dejaría a Enersis
con niveles relevantes de caja y bajo endeudamiento relativo a los
flujos que genera. Esto le permitiría acometer proyectos de
envergadura disminuyendo el riesgo de financiamiento
Contar con niveles de caja elevados adquiere mayor relevancia en
situaciones donde competidores directos se encuentran con menor
liquidez o acceso al mercado de capitales, de lo que no se posee
evidencia clara en la actualidad (Figura 12)
Por otro lado, si bien tener una cantidad importante de caja y bajo
endeudamiento puede ser positivo, agentes del mercado podrían
considerar que la Compañía se encontraría sobrecapitalizada, lo que
podría ser ineficiente dadas las actuales condiciones de mercado
La mayor solidez financiera puede ser tomada como algo positivo por el
mercado, aunque el verdadero valor de dicha posición dependerá del uso
que se le dé a los recursos (proyectos e inversiones) con retornos por
sobre los exigidos
Pre Transacción
Propuesta (25 de
Julio de 2012)
Post Aumento de
Capital
Deuda Neta / EBITDA
1,4 x
0,9 x
Caja Total (USD mm)
1.460
3.755
Pasivos / Patrimonio
0,9 x
0,8 x
Fig. 12: Liquidez y Endeudamiento Principales Actores2
Datos Financieros de Empresas Comparables, USD mm
Deuda Neta
Deuda /
Caja Total
/ EBITDA
Patrimonio
Ratings Deuda
Moody's
S&P
AES Corp
4,0 x
1.727
2,33
Ba3
BB-
GDF Suez
2,6 x
23.221
0,90
A1
A1
Duke Energy
3,7 x
1.526
0,96
Baa2
BBB+
Iberdrola
3,6 x
2.705
0,98
Baa1
BBB+
Enersis
1,4 x
1.460
0,52
Baa2
BBB+
Cemig
2,2 x
1.152
1,24
Ba1
BB
Eletrobras
4,8 x
1.943
0,62
Baa2
BBB
Fuente: IM Trust y EEFF de las respectivas compañías. Tipo de cambio: USDCLP 475,6
Fuente: IM Trust, Capital IQ y Bloomberg
34
II.B.
Potencial Fortalecimiento de Enersis como Vehículo de Crecimiento (2 de 2)

La Operación Propuesta establecería a Enersis como el principal vehículo
de inversión del controlador en Latinoamérica1, disminuyendo potenciales
conflictos de interés





(1)
(2)
41.621
La Operación Propuesta resuelve el potencial conflicto entre Enersis y
ELA, pero no soluciona un eventual conflicto de interés con respecto a
cual será el vehículo a través del cual Enel desarrollará sus proyectos
de energía renovables (Enersis, Endesa Chile o Enel Green Power)
15.835
14.832
 1.003 a contribuir
12.616
11.500
6.964
5.864
La Operación Propuesta establece definitivamente el control y
consolidación de algunas de las Participaciones en Enersis que
actualmente se realiza en virtud de un contrato sujeto a renovación
Desde el punto de vista del incremento en su tamaño relativo en la
industria, no se prevén beneficios asociados a un incremento proporcional
de la propiedad de las Participaciones


El controlador de Enersis posee dos vehículos de inversión en la región
(Enersis y ELA), donde existe el potencial riesgo de competencia.
Adicionalmente Enel (controlador de ELE) invierte en energías
renovables a través de Enel Green Power
Fig. 13: Capacidad Instalada (MW)2
Como se aprecia en las Figuras 13 y 14, Enersis ya es uno de los
principales actores en la región a nivel consolidado. El incremento en
capacidad instalada proviene principalmente de Argentina, lo que
disminuye a términos relativos el atractivo de dicho incremento
Fig. 14: Clientes (Miles)2
13.655
Adicionalmente, Enersis, compite con compañías comparables en
tamaño y fortaleza financiera, por lo que no se prevé una ventaja
competitiva derivada de una mayor propiedad sobre activos que ya
consolida
12.200
8.700
7.990
7.336
3.490
La Operación Propuesta fortalece la estructura de capital para
enfrentar eventuales oportunidades de crecimiento y disminuye los
potenciales conflictos de interés con su controlador a futuro
De acuerdo a la expresado por ELE en su presentación de roadshow. No verificado directamente con ELE ni Enel
Fuente: EEFF y sitios web de las respectivas compañías. Sólo considera presencia en Latam
35
II.B.
Posible Mejora en Atractivo Bursátil por Tamaño, Liquidez y Visibilidad de Flujos

Fig. 15: Monto Transado de Enersis con Respecto al IPSA1
En general, un aumento de liquidez de la acción puede implicar una
mejora de su atractivo en la bolsa si:
1
1.
La acción registra actualmente una baja liquidez
1
2
2
2
20%
3
2.

Permite que la acción sea incorporada o que aumente de manera
material su ponderación en un índice relevante (IPSA, MSCI Latam,
etc.)
3
A pesar de que la Operación Propuesta potencialmente incrementaría la
liquidez de Enersis (mayor base de acciones en circulación), no se prevé
una potencial mejora de su atractivo bursátil
7





(1)
En la Figura 15, se muestra que Enersis posee una liquidez
importante bajo estándares locales, siendo la compañía #4 en
términos de montos transados
4
La Operación Propuesta permite a Enersis obtener una mayor proporción
de las utilidades de las Participaciones que consolida, lo que podría tener
un impacto positivo en la forma como los analistas de mercado ven la
Compañía, lo que es difícil de estimar y cuantificar, y su efecto depende
de las condiciones bajo las cuales se realice la Operación Propuesta
La Operación Propuesta aumenta la liquidez de Enersis, lo que va en
la dirección correcta, pero no cambia materialmente su actual
condición de empresa grande y líquida en el ámbito local y
Latinoamericano
4
4
15%
5
6
6
6
10%
8
9
10
10
10
10
10
11
5%
12
0%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2008
2009
2010
2011
2012
En la Figura 16, se muestra que los niveles de liquidez de Enersis se
encuentran en línea a montos transados por algunas compañías
comparables a nivel Latinoamericano
Enersis ya es considerada como una acción large cap bajo
estándares internacionales, participa en los principales índices y no
se prevé su entrada a un índice importante fruto del potencial
incremento en liquidez
3
% Volumen Transado
Posición según Volumen Transado
Fig. 16: Volumen Transado Anual Eléctricas Integradas1
USD mm
40
33
30
30
22
24
22
17
20
12
11
7
10
11
7
10
6
6
8
0
2008
2009
Enersis (Chile)
2010
CEMIG (Brasil)
2011
3Q 2012
Eletrobras (Brasil)
Fuente: Bloomberg, IM Trust. En base a montos transados al cierre de cada día. Tipo de cambio según Bloomberg
36
II.C. Valorización de Conosur
II.C.1. Valorización por Flujos de
Caja Descontados
II.C.1.
Supuestos y Ajustes Generales

Para la valorización por FCD de las Participaciones y Enersis se utilizaron proyecciones según el presupuesto realizado para cada filial por Enersis ajustadas
por IM Trust

Para el año 2012 se utilizó la última estimación de resultados (UPA 61) y para el período 2013 – 2021 se utilizaron las proyecciones según POA-PM
2012-20211

Se entregó un encuadre macroeconómico que incluye proyecciones de crecimiento por país, tipo de cambio, inflación, crecimiento de la demanda eléctrica
y precios de los principales commodities. Este encuadre macroeconómico fue chequeado en su consistencia con el informe para Latinoamérica de
Consensus Economics publicado en Abril de 2012, no encontrándose variaciones significativas

Se asumió un escenario de estabilidad regulatoria y tributaria en base a la información actualmente disponible

Criterios de tasas de descuento o costo de capital promedio ponderado (en adelante “WACC”), impuestos y valores terminales, calculados por IM Trust

El cálculo del valor terminal se realizó:

En base a flujo perpetuo ajustado (capex, márgenes, capital de trabajo) sin crecimiento real

Para Brasil se limitó al plazo contractual de las concesiones, asumiendo que éstas se entregan a cambio del valor del activo neto proyectado según la
regulación vigente

Las sociedades holding, a excepción de Endesa Brasil y Enersis (que fueron valorizadas por FCD con proyecciones) fueron valorizadas a través de una
perpetuidad de sus respectivos “gastos de holding” (información histórica)

La sociedad donde no se contaba con proyecciones (Transquillota) fue valorizada en base a su valor libro

Para el cálculo de la deuda neta se utilizaron los EEFF de las Participaciones al 30 de Junio de 2012

Las contingencias fueron descontadas de los valores obtenidos, según criterio del evaluador independiente

Producto del análisis y de la aplicación de criterios propios, IM Trust realizó ajustes a las proyecciones de algunas de las Participaciones y filiales de Enersis, las
que se encuentran detalladas para cada caso en esta Sección

En la página siguiente, las Figuras 17 y 18 presentan los principales supuestos utilizados para descontar los flujos de caja de las Participaciones y de Enersis
(1)
POA-PM corresponden a proyecciones a 10 años realizadas por Enersis anualmente y UPA 6 corresponde a últimas estimaciones del año en curso
39
II.C.1.
Figuras Explicativas del Modelo
Fig. 17: Metodología Utilizada para FCD
Fig. 18: Principales Criterios de Valorización
(+) Ingresos
(+) EBITDA
(-) Costos
Tipo de Valorización
(-) GAV1
Moneda
(-) Impuestos Resultado Operacional
Horizonte Proyectado
Fecha de Valorización
(-) Inversiones (capex)
(-) Requerimiento de Capital de Trabajo
Valor Terminal
Flujo de Caja Libre
Descontado a Tasa de Descuento (WACC)
EV
(-) Deuda Financiera Neta2
Tasa de Descuento
(-) Ajustes3
Valor Patrimonio
(1)
(2)
(3)
Tasa de Impuestos
• Conosur: valorización de cada Participación
de manera individual y posterior suma de
partes
• Enersis: valorización de filiales de manera
individual y posterior suma de partes
• Moneda local convertida a US$ según tipo de
cambio proyectado para cada año
• 9,5 años (Junio 2012 – Diciembre 2021)
• 30 de Septiembre de 2012 (Ajuste desde
Junio por tasa equity – dividendos pagados)
• Crecimiento en base a la inflación proyectada
(no hay crecimiento real)
• Flujo perpetuo utilizado es ajustado para
reflejar situación de largo plazo en términos de
márgenes, inversiones y capital de trabajo
• En los casos en que el negocio depende de
una concesión finita (Brasil) se asumió el plazo
contractual de la concesión y se calcula valor
activo contable neto
• Tasa libre de riesgo utilizada es el US
Treasury a 20 años
• Riesgo país según CDS a 10 años
• Beta para cada negocio
• Premio por riesgo de mercado de 6% (Criterio
IM Trust)
• Tasa interés de la deuda según retornos de
bonos de empresas comparables en el
mercado
• Normativa vigente en cada país
Gastos de Administración y Ventas
Deuda Financiera Neta = Deuda Financiera – Caja y Equivalentes a Caja
Ajustes realizados: dividendos por recibir, depósitos vinculados a litigios, contingencias según criterio de IM Trust y dividendos por pagar
40
II.C.1.
Principales Ajustes y Supuestos Específicos a Cada Negocio y Activo
Principales Ajustes y Supuestos por Negocio


Ampla: Se revisó el WACC regulatorio para el quinto ciclo tarifario. Se
contempla la entrega de la concesión en el año 2026, recibiéndose el valor
de su activo neto

Escenario hidrológico en base a valores esperados para todos
los años (excepto 2012) y regiones bajo estudio (independiente
de que se pueda sensibilizar esta variable, consideramos
adecuado su utilización como escenario base)
Coelce: Se revisó el WACC regulatorio para el quinto ciclo tarifario. Se
contempla la entrega de la concesión en el año 2028, recibiéndose el valor
de su activo neto

Fortaleza: Para el cálculo de su valor terminal, sólo se percibe pago por
potencia a partir del término del contrato de suministro con Coelce (2023)

Para el año 2012 se utilizó la última estimación de resultados
(UPA 6)

Cachoeira: Se contempla la entrega de la concesión en el año 2027,
recibiéndose el valor de su activo neto

Políticas comerciales proyectadas por Enersis y filiales para la
contratación y venta de energía

Cien: Se contempla la entrega de la concesión de la línea 1 y la línea 2, los
años 2020 y 2022 respectivamente, recibiéndose el valor de su activo neto

Despacho de energía proyectado para cada negocio


Precios de la energía y commodities para cada mercado
Prátil: Dada las diferencias entre proyecciones y UPA 6, se utilizó un
cumplimiento de 50% de los ingresos proyectados, manteniendo el margen
de contribución establecido en las proyecciones

Codensa: Se revisó el WACC regulatorio para el último periodo tarifario
considerado en la proyección

Cundinamarca: Se revisó el WACC regulatorio para el último periodo
tarifario considerado en la proyección

Emgesa: Se modificó el precio de compra de gas a partir del 2013 según
precio de la UPA 6

Edelnor: Se revisó el WACC regulatorio para el último periodo tarifario
considerado en la proyección
Generación

Se consideraron sólo los proyectos que ya estuvieran en
construcción

Supuestos para la construcción del margen de energía



Principales Ajustes y Supuestos por Activo
Último flujo para el cálculo del valor terminal fue ajustado utilizando
el margen de contribución promedio de los últimos tres años de
proyección. Capex que permita renovar la capacidad una vez que se
cumple la vida útil del activo
Distribución

Último flujo para el cálculo del valor terminal fue ajustado utilizando
el Capex de mantenimiento promedio en términos de USD por
cliente durante el período proyectado
41
II.C.1.
Operaciones en Argentina

Antecedentes

La situación de las operaciones de Enersis en Argentina se ha visto afectada por la crisis del sector eléctrico y la falta de incrementos tarifarios para los
activos de generación y distribución

Adicionalmente existen restricciones para la repatriación de capital y pago de dividendos, lo que ha dificultado la entrega de recursos desde las filiales
Argentinas a Enersis

Durante el año 2011, Enersis realizó un ajuste por deterioro de sus activos en Argentina por CLP 165.600 millones1

En Agosto de 2012, las autoridades anunciaron el fin del esquema regulatorio y de fijación tarifaria vigente, por lo que se espera la discusión de un nuevo
marco regulatorio para el sector

Ajustes y Supuestos

Debido a la situación regulatoria en Argentina y a la incertidumbre respecto de la forma y el timing de una potencial reforma al sector eléctrico, hoy no se
cuenta con proyecciones confiables que permitan establecer un valor a través de flujos de caja futuros para estas compañías

Por lo tanto, hemos considerado el valor de las operaciones en Argentina para todos los activos del Grupo Enersis / ELE en cero, en términos reales y en
términos de flujo, basados en los siguientes supuestos que han sido confirmados por Enersis:

Los pasivos en las Participaciones y filiales de Enersis en Argentina no se encuentran con recursos, cross default o garantías

Enersis invertirá recursos adicionales en Argentina, sí y sólo cuando la regulación y el entorno de negocios en ese mercado permita proyectar una
rentabilidad adecuada y acceso por parte de Enersis a los flujos de caja provenientes de dichas inversiones
(1) Fuente: Enersis 20-F 2011
42
II.C.1.
Tasas de Descuento Utilizadas por País y Negocio

A continuación se presentan las tasas de descuento utilizadas para valorizar las Participaciones y las filiales de Enersis
ARGENTINA
(1)
Beta Apalancado
D/E
Beta Activos
(2)
(3)
Beta Patrimonio
Tasa
Equity
US T 20 años
(4)
(5)
COLOMBIA
PERÚ
Tx
Servicios
Dx
Gx
Tx
Servicios
Dx
Gx
Dx
Gx
Dx
Gx
0,82
0,79
0,82
0,95
0,90
0,90
0,90
0,95
0,82
0,79
0,82
0,79
0,82
0,79
25,9%
23,1%
25,9%
0,0%
53,7%
30,5%
53,7%
0,0%
25,9%
23,1%
25,9%
23,1%
25,9%
23,1%
0,70
0,68
0,70
0,95
0,66
0,75
0,66
0,95
0,68
0,66
0,70
0,68
0,70
0,68
0,82
0,79
0,82
0,95
0,90
0,90
0,90
0,95
0,82
0,79
0,82
0,79
0,82
0,79
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
9,5%
9,5%
9,5%
9,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
0,9%
0,9%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
3,4%
3,4%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
(7)
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
E/(D+E)
79,4%
81,2%
79,4%
100,0%
65,1%
76,7%
65,1%
100,0%
79,4%
81,2%
79,4%
81,2%
79,4%
81,2%
Re
16,9%
16,7%
16,9%
17,7%
9,4%
9,4%
9,4%
9,7%
8,4%
8,2%
8,8%
8,6%
8,8%
8,6%
Premio por Riesgo
(8)
35,0%
35,0%
35,0%
35,0%
34,0%
34,0%
34,0%
34,0%
20,0%
20,0%
33,0%
33,0%
33,5%
33,5%
D/E
25,9%
23,1%
25,9%
0,0%
53,7%
30,5%
53,7%
0,0%
25,9%
23,1%
25,9%
23,1%
25,9%
23,1%
D/(D+E)
20,6%
18,8%
20,6%
0,0%
34,9%
23,3%
34,9%
0,0%
20,6%
18,8%
20,6%
18,8%
20,6%
18,8%
Rd
24,5%
24,5%
24,5%
24,5%
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
4,8%
4,8%
5,9%
5,9%
5,4%
5,4%
WACC (USD Nominal)
16,7%
16,6%
16,7%
17,7%
7,3%
8,0%
7,3%
9,7%
7,4%
7,3%
7,8%
7,7%
7,8%
7,7%
Tasa de Impuestos
WACC
CHILE
Gx
Tasa Libre de Riesgo
Premio por Riesgo País
(6)
Tasa
Deuda
BRASIL
Dx
Fuente: Bloomberg, Capital IQ, IM Trust
Dx: Distribución; Gx: Generación; Tx: Transmisión
(1) Corresponde al retorno de los últimos cinco años respecto al índice accionario S&P (Bloomberg)
(2) Beta Apalancado / (1+(D/E)*(1-Tasa de Impuestos))
(3) Beta Activos * (1+(D/(D+E)/E/(D+E))*(1-Tasa de Impuestos))
(4) US T-Bond 20 años (Bloomberg)
(5) Credit Default Swap 10 años (Bloomberg)
(6) Tasa libre de riesgo de cada país (US T-Bond + CDS)
(7) Premio por riesgo de mercado (IM Trust Research)
(8) Tasa impositiva de cada país
43
II.C.1.
Resultado de Valorización por FCD de las Participaciones1
Perú
Colombia
Chile
Brasil
Argentina
País
Tipo de
Activo
Nombre
Propiedad ELA
Valor Activos
Deuda Financiera
Neta (Junio 2012)
(2)
Ajustes
Valor Patrimonio
(Junio 2012)
Múltiplo EBITDA
Valor Patrimonio
Proporcional
EV / EBITDA 2012
P / U 2012
Terminal
%
USD mm
USD mm
USD mm
USD mm
USD mm
veces
veces
veces
Dx
Edesur
6,23%
0
0
0
0
0
n.a.
n.a.
n.a.
Gx
Central Dock Sud
40,00%
0
0
0
0
0
n.a.
n.a.
n.a.
Tx
Yacylec
22,22%
0
0
0
0
0
n.a.
n.a.
n.a.
Com
Cemsa
55,00%
0
0
0
0
0
n.a.
n.a.
n.a.
Hold
Inversora Dock Sud
57,15%
0
0
0
0
0
n.a.
n.a.
n.a.
Dx
Ampla Energía
21,05%
2.371
-677
-334
1.360
286
3,8 x
6,0 x
4,0 x
Dx
Coelce
15,23%
2.672
-315
-175
2.182
332
6,1 x
10,5 x
5,5 x
Gx
Fortaleza
28,48%
609
6
3
618
176
5,0 x
6,9 x
3,6 x
Gx
Cachoeira
28,37%
1.425
164
6
1.594
452
6,2 x
7,2 x
7,4 x
Tx
Cien
28,48%
714
-193
-98
423
120
6,1 x
9,1 x
2,2 x
Serv
Prátil
28,48%
216
5
-2
219
62
38,4 x
58,1 x
7,9 x
Hold
Endesa Brasil
28,48%
-421
117
66
-238
-68
n.m.
n.m.
n.a.
Hold
Ampla Investimentos
21,05%
-8
-97
0
-105
-22
n.a.
n.a.
n.a.
Hold
Investluz
22,97%
-5
3
-3
-5
-1
n.a.
n.a.
n.a.
Gx
Pangue
4,39%
1.776
0
0
1.775
78
11,6 x
15,2 x
13,0 x
Gx
San Isidro
4,39%
362
-96
-3
264
12
3,8 x
4,3 x
12,7 x
Tx
Transquillota
2,20%
19
4
0
23
1
5,0 x
16,8 x
n.a.
Dx
Codensa
26,66%
5.541
-569
-20
4.952
1.320
9,1 x
18,1 x
8,4 x
Dx
Cundinamarca
10,76%
223
-5
-2
216
23
6,4 x
13,0 x
4,3 x
Gx
Emgesa
21,61%
8.482
-1.103
-26
7.353
1.589
10,8 x
16,5 x
9,9 x
Hold
Decsa
13,06%
-10
0
0
-10
-1
n.a.
n.a.
n.a.
Dx
Edelnor
18,00%
1.837
-315
-26
1.495
269
9,8 x
17,8 x
7,6 x
Gx
Piura
96,50%
152
-15
-5
132
127
5,1 x
7,6 x
3,9 x
Hold
Generalima
100,00%
-51
3
0
-48
-48
n.a.
n.a.
n.a.
Hold
Distrilima
34,83%
0
0
0
0
0
n.a.
n.a.
n.a.
Hold
Cabo Blanco
100,00%
0
0
0
0
0
n.a.
n.a.
n.a.
4.709
7,6 x
12,2 x
Total
(3)
Dx: Distribución; Gx: Generación; Tx: Transmisión; Com: Comercialización; Hold: Holding; Serv: Servicios
(1) Valorización de Participaciones al 30 de Junio de 2012 se ajustaron al 30 de Septiembre de 2012 por devengamiento de costo de capital de cada Participación, menos dividendos pagados entre ambas fechas
(2) Ajustes realizados: dividendos por recibir, depósitos vinculados a litigios, contingencias según criterio de IM Trust y dividendos por pagar
(3) Corresponde al valor terminal de la proyección al año 2022, dividido por el EBITDA del año anterior
44
II.C.1.
Valorización por FCD de Enersis y Utilizando el Mismo Criterio que Conosur
Valorización por FCD
250
CLP p / acción
0
216
28
200
216
Descuento Implícito
33
150
25
18.000
41
100
16.000
45
50
14.000
45
13,5%
14.836
25,0%
Brasil
Chilectra
Endesa
Otros
Individual(1) Chile(2)
Colombia
Perú
Argentina
Total
Capitalización de Mercado
Capitalización de Mercado (USD mm)
Descuento con respecto a FCD (%)
12.836
11.132
10.000
Valorización de Mercado
Precio de la Acción (CLP)
USD millones
12.000
0
8.000
Descuento respecto
valorizacion promedio
de Enersis por FCD
de entre 13,5% y 25,0%
6.000
4.000
25-Jul-2012
23-Oct-2012
2.000
187,0
162,2
0
12.836
11.132
13,5%
25,0%
Valorización por FCD
(Septiembre 2012) @
CLP 216 p.a.
Capitalización de
Capitalización de
Mercado (Precio
Mercado (Precio
Enersis al 23 de
Enersis al Día del
Octubre de 2012) @ Anuncio) @ CLP 187
CLP 162 p.a.
p.a.
Tipo de cambio USDCLP: 475,7
(1) Valorización de Endesa Chile consolidado resulta en CLP 935 por acción. Esto considera un descuento de 9,1% con respecto al precio en bolsa del 25 de Julio de 2012 y un descuento de 18,3% con respecto
al precio del 23 de Octubre de 2012
(2) Otros Chile incluye Enersis Individual
45
II.C.2. Valorización por Múltiplos
de Mercado
II.C.2.
Valorización por Múltiplos de Mercado (1 de 2)

El análisis de múltiplos de mercado se utilizó como referencia de los resultados obtenidos para la valorización por FCD de las Participaciones

El análisis de múltiplos se realizó de la siguiente manera:
1.
Universo de empresas comparables: se utilizó una muestra de empresas eléctricas con presencia bursátil, eligiendo compañías que departamentos de
estudios nacionales e internacionales usan como empresas comparables para el sector
2.
Agrupación por negocio y mercado: el universo de empresas fue agrupado en dos grupos de negocios: i) compañías de distribución y transmisión y
ii) generación. Posterior a la división por negocios, fueron agrupadas por mercados. Ante la falta de un número relevante de compañías por cada país y debido
a las semejanzas entre los marcos regulatorios y mercados en que operan, se decidió agrupar Chile, Perú y Colombia en una sola muestra (MILA). Para el
caso de Brasil existen suficientes compañías para realizar el ejercicio. Adicionalmente, se utilizó una muestra de Mercados Emergentes para medir
consistencia con el MILA
Fig. 19: Resumen de Múltiplos Utilizados1
U12M
EV / EBITDA
2012E
2013E
U12M
P/U
2012E
2013E
Negocio de Generación
Mercados
Emergentes
Promedio
Mediana
7,3x
5,8x
7,6x
7,8x
7,0x
7,3x
8,0x
7,8x
10,4x
9,2x
9,5x
9,3x
MILA
Promedio
Mediana
Múltiplo utilizado
9,3x
8,9x
10,2x
10,0x
9,5x
9,1x
8,7x
9,0x
19,1x
17,1x
17,2x
17,0x
14,0x
15,1x
14,0x
12,0x
Brasil
Promedio
Mediana
Múltiplo utilizado
6,7x
6,5x
6,7x
6,4x
6,5x
6,5x
5,9x
6,0x
12,8x
15,1x
11,5x
11,0x
11,0x
11,4x
11,0x
11,0x
Promedio
Mediana
9,4x
9,6x
8,0x
8,3x
7,2x
7,5x
14,1x
16,4x
10,9x
11,0x
9,9x
9,6x
MILA
Promedio
Mediana
Múltiplo utilizado
9,1x
8,3x
8,7x
7,8x
8,5x
7,5x
7,2x
7,5x
14,5x
13,5x
14,9x
12,4x
12,0x
12,9x
11,3x
11,0x
Brasil
Promedio
Mediana
Múltiplo utilizado
4,9x
4,9x
5,0x
5,3x
5,3x
5,4x
5,7x
5,7x
7,7x
7,1x
8,3x
8,5x
8,5x
9,7x
8,4x
8,5x
Negocio de Transmisión y Distribución
Mercados
Emergentes
(1) Fuente: Capital IQ, Bloomberg e IM Trust
47
II.C.2.
Valorización por Múltiplos de Mercado (2 de 2)
Perú
Colombia
Chile
Brasil
Argentina
País
Tipo de
Activo
Nombre
Propiedad ELA
Valor Patrimonio
Valor Patrimonio
Proporcional
EV / EBITDA 2012
P / U 2012
%
USD mm
USD mm
veces
veces
6,23%
0
0
n.a.
n.a.
Dx
Edesur
Gx
Central Dock Sud
40,00%
0
0
n.a.
n.a.
Tx
Yacylec
22,22%
0
0
n.a.
n.a.
Com
Cemsa
55,00%
0
0
n.a.
n.a.
Hold
Inversora Dock Sud
57,15%
0
0
n.a.
n.a.
Dx
Ampla Energía 1
21,05%
1.440
303
3,9 x
6,3 x
Dx
Coelce
15,23%
1.887
287
5,4 x
9,1 x
Gx
Fortaleza
28,48%
811
231
6,6 x
9,1 x
Gx
Cachoeira
28,37%
1.730
491
6,7 x
7,8 x
Tx
Cien
28,48%
399
114
5,9 x
8,6 x
Serv
Prátil
28,48%
87
25
14,9 x
23,2 x
Hold
Endesa Brasil
28,48%
-233
-66
n.m.
n.m.
Hold
Ampla Investimentos
21,05%
-103
-22
n.a.
n.a.
Hold
Investluz
22,97%
-5
-1
n.a.
n.a.
Gx
Pangue
4,39%
1.322
58
8,6 x
11,3 x
Gx
San Isidro
4,39%
491
22
6,1 x
8,1 x
Tx
Transquillota
2,20%
23
0
4,9 x
16,7 x
Dx
Codensa
26,66%
3.973
1.059
7,5 x
14,5 x
Dx
Cundinamarca
10,76%
266
29
7,8 x
16,0 x
Gx
Emgesa
21,61%
6.017
1.300
9,1 x
13,5 x
Hold
Decsa
13,06%
-10
-1
n.a.
n.a.
Dx
Edelnor
18,00%
1.088
196
7,6 x
12,9 x
Gx
Piura
96,50%
194
188
7,3 x
11,2 x
Hold
Generalima
100,00%
-47
-47
n.a.
n.a.
Hold
Distrilima
34,83%
0
0
n.a.
n.a.
Hold
Cabo Blanco
100,00%
0
0
n.a.
n.a.
4.165
6,8 x
10,7 x
Total
Fuente: Bloomberg, Capital IQ, IM Trust
Dx: Distribución; Gx: Generación; Tx: Transmisión; Com: Comercialización; Hold: Holding; Serv: Servicios
Para las sociedades holdings se utilizó el valor obtenido por FCD
(1) Para el caso de Ampla Energía y debido a la próxima fijación tarifaria del año 2014, se ha utilizado el EBITDA y la utilidad ajustada
48
II.C.3. Valorización por Consenso
de Mercado
II.C.3.
Valorización por Consenso de Mercado (1 de 2)

El consenso de mercado corresponde a la opinión de analistas que siguen a Enersis, Enel, ELE y/o las Participaciones

Para elaborar el consenso de mercado se realizó el siguiente procedimiento:
1.
Universo de informes : informes a contar del año 2012 de departamentos de estudios locales e internacionales que entregaran valores de manera
individual o implícita, para las Participaciones, Conosur y/o Enersis. En total se usaron 19 informes publicados en el periodo Enero – Septiembre, de los
cuales 10 fueron publicados antes del anuncio de la Operación Propuesta
2.
3.
Valores utilizados: valores obtenidos por metodologías FCD, múltiplos y/o transacciones

No se consideran las estimaciones en base a valores de reposición (RAB o RCV) 1 o valor libro

Se consideraron informes que utilizaron las Participaciones para la construcción por suma de partes de otras compañías
Participaciones sin estimaciones de analistas:

(1)
San Isidro: Para el caso de Pangue, San Isidro y Transquillota, se tomó San Isidro como una empresa fusionada
RAB: Regulatory Asset Value, RCV: Regulatory Capital Value
50
II.C.3.
Valorización por Consenso de Mercado (2 de 2)
Brasil
Argentina
País
Tipo de
Activo
Chile
Colombia
Rango
Fechas
Mediana
WACC
#
2012
%
Mediana
Mínimo
Máximo
Valor Patrimonio
Propiedad ELA
USD mm
(1)
Proporcional
%
USD mm
Dx
Edesur
7
Ene-Sept
17,2%
-307
-630
3
6,22%
-19
Gx
Central Dock Sud
1
Sept
NA
0
0
0
40,00%
0
Tx
Yacylec
22,22%
0
Com
Cemsa
55,00%
0
Hold
Inversora Dock Sud
57,15%
0
Dx
Ampla Energía
6
Ene-Sept
8,9%
1.516
1.016
2.161
21,05%
319
Dx
Coelce
7
Ene-Sept
9,1%
1.764
1.057
2.417
15,23%
269
Gx
Fortaleza
6
Ene-Sept
9,2%
665
529
871
28,48%
189
Gx
Cachoeira
7
Ene-Sept
9,2%
1.343
1.067
1.883
28,37%
381
Tx
Cien
6
Ene-Sept
9,2%
502
310
1.160
28,48%
143
Serv
Prátil
28,48%
61
Hold
Endesa Brasil
28,48%
-66
Hold
Ampla Investimentos
21,05%
-22
Hold
Investluz
22,97%
-1
1
Sept
8,2%
1.522
1.522
1.522
4,39%
67
Tx
San Isidro
+
Pangue
+
Transquillota
Dx
Codensa
9
Ene-Sept
7,7%
4.177
3.023
5.070
26,66%
1.114
Dx
Cundinamarca
1
Sept
7,1%
263
263
263
10,76%
28
Gx
Emgesa
6
Jul-Sep
7,8%
4.806
3.854
5.300
21,61%
1.038
Dx
Edelnor
9
Ene-Sept
7,7%
1.068
758
1.830
Gx
Piura
2
Sept
6,7%
188
110
266
Gx
Perú
Nombre
Valor Patrimonio
Informes
Research
Gx
Hold
Decsa
Hold
Generalima
Hold
Distrilima
Hold
Cabo Blanco
Total
6
Ene-Sept
8,6%
17.508
12.879
22.748
13,06%
-1
18,00%
192
96,49%
181
100,00%
-47
34,83%
0
100,00%
0
3.827
Fuente: Analistas de mercado e IM Trust
Dx: Distribución; Gx: Generación; Tx: Transmisión; Com: Comercialización; Hold: Holding; Serv: Servicios
(1) Para las sociedades holdings se utilizó el valor obtenido por FCD
51
II.C.4. Resumen Valorización de
las Participaciones
II.C.4.
Resumen de Valorización de las Participaciones
Valor Patrimonio
País
Tipo de
Activo
Nombre
Valor Patrimonio Proporcional
Propiedad ELA
FCD
FCD
FCD Ajustado al
Día del
Perú
Colombia
Chile
Brasil
Argentina
Anuncio
(1)
FCD Ajustado al
(2)
23/10/2012
Múltiplos
Consenso de
(3)
Comparables
Mercado
(3)
Referencia
Mercado
%
USD mm
USD mm
USD mm
USD mm
USD mm
USD mm
USD mm
Dx
Edesur
6,23%
0
0
0
0
0
-19
n.a.
Gx
Central Dock Sud
40,00%
0
0
0
0
0
0
n.a.
Tx
Yacylec
22,22%
0
0
0
0
0
0
n.a.
Com
Cemsa
55,00%
0
0
0
0
0
0
n.a.
Hold
Inversora Dock Sud
57,15%
0
0
0
0
0
0
n.a.
Dx
Ampla Energía
21,05%
1.360
286
248
215
303
319
Dx
Coelce
15,23%
2.182
332
288
249
287
269
193
Gx
Fortaleza
28,48%
618
176
152
132
231
189
n.a.
Gx
Cachoeira
28,37%
1.594
452
391
339
491
381
n.a.
Tx
Cien
28,48%
423
120
104
90
114
143
n.a.
Serv
Prátil
28,48%
219
62
54
47
25
61
n.a.
Hold
Endesa Brasil
28,48%
-238
-68
-59
-51
-66
-66
n.a.
Hold
Ampla Investimentos
21,05%
-105
-22
-19
-17
-22
-22
n.a.
Hold
Investluz
22,97%
-5
-1
-1
-1
-1
-1
n.a.
Gx
Pangue
4,39%
1.775
78
67
58
58
67
n.a.
Gx
San Isidro
4,39%
264
12
10
9
22
0
n.a.
Tx
Transquillota
2,20%
23
1
0
0
0
0
n.a.
Dx
Codensa
26,66%
4.952
1.320
1.142
991
1.059
1.114
n.a.
Dx
Cundinamarca
10,76%
216
23
20
17
29
28
n.a.
Gx
Emgesa
21,61%
7.353
1.589
1.375
1.192
1.300
1.039
n.a.
Hold
Decsa
13,06%
-10
-1
-1
-1
-1
-1
n.a.
Dx
Edelnor
18,00%
1.495
269
233
202
196
192
199
Gx
Piura
96,50%
132
127
110
96
188
181
155
100,00%
-48
-48
-41
-36
-47
-47
n.a.
34,83%
0
0
0
0
0
0
n.a.
100,00%
0
0
0
0
0
0
n.a.
4.709
4.074
3.533
4.165
3.827
Hold
Generalima
Hold
Distrilima
Hold
Cabo Blanco
Total
304 (4)
Fuente: Bloomberg, Capital IQ e IM Trust
Dx: Distribución; Gx: Generación; Tx: Transmisión; Com: Comercialización; Hold: Holding; Serv: Servicios
(1) Corresponde al FCD a Septiembre de 2012 ajustado por el descuento implícito entre la valorización por suma de partes de Enersis y su valor de mercado el día del anuncio de la transacción (25 de Julio de 2012)
(2) Corresponde al FCD a Septiembre de 2012 ajustado por el descuento implícito entre la valorización por suma de partes de Enersis y su valor al cierre del 23 de Octubre de 2012
(3) Para las sociedades holdings se utilizó el valor obtenido por FCD
(4) Corresponde al valor proporcional de dos transacciones realizadas por ELA: USD 108,01 millones por el 7,7% de la Sociedad (Octubre de 2011) y USD 8,46 millones por el 0,36% de la Sociedad (Abril de 2012)
53
II.D. Impacto de la Operación
Propuesta en los
Resultados de Enersis
II.D.1. Uso de Fondos del
Aumento de Capital en
Dinero
II.D.1.
Compra de Accionistas Minoritarios (1 de 2)

En la Figura 20, se muestran las oportunidades de compra de accionistas
Fig. 20: Oportunidad de Compra de Accionistas Minoritarios1
minoritarios identificadas por Enersis, sobre las cuales se realizó una
selección de potenciales compras en base a:
 Que la empresa esté listada en bolsa
 Que exista un float relevante sujeto a ser adquirido
 Que el precio de mercado más un premio razonable sea inferior al valor
por FCD

En base a lo anterior, se prevé que podría existir una oportunidad de
compra de minoritarios en Coelce, Edelnor, Edegel y Endesa Chile

El precio de cierre previo al anuncio de la Operación Propuesta se utilizó
para fijar los eventuales premios para la compra de acciones

Como se muestra en la Figura 21, posterior al anuncio de la
Operación Propuesta el precio de algunas de las acciones han
País
Empresa
Argentina
Argentina
Argentina
Argentina
Brasil
Brasil
Brasil
Chile
Chile
Chile
Chile
Colombia
Colombia
Perú
Perú
Perú
Perú
Edesur
Central Dock Sud
Yacylec
Cemsa
Ampla
Coelce
Endesa Brasil
Chilectra
Endesa Chile
Pehuenche
San Isidro
Codensa
Emgesa
Edelnor
Edegel (Inkia)
Edegel (Float)
Piura
registrado variaciones relevantes

Listada en
Bolsa
Sí
No
No
No
Sí
Sí
No
Sí
Sí
Sí
No
No
No
Sí
Sí
Sí
Sí
Porcentaje Float
Analizado
0,55%
30,00%
77,78%
0,00%
0,36%
41,13%
4,18%
0,91%
5,02%
7,40%
0,00%
51,51%
51,51%
24,32%
21,14%
16,40%
3,50%
Fig. 21: Variación en el Precio de la Accion2
La metodología aplicada fue la siguiente:

25-Jul a 23-Oct
Se estableció que el precio a ser ofrecido debía ser el mayor valor
entre: (a) el precio de mercado, y (b) el premio sobre el precio de
16,06%
15%
13,16%
cierre del día del anuncio de la Operación Propuesta

Utilizando los puntos anteriores, y en función del atractivo del premio
5%
con respecto a ambos precios, se establecieron probabilidades de
éxito en la eventual adquisición de acciones para cada compañía
-5%
-10,12%
-13,0%
-15%
Jul-12
Ago-12
Endesa Chile
(1)
(2)
Sep-12
Edegel
Edelnor
Coelce
Fuente: Enersis, ELE "Presentación para roadshow" 20-26 Septiembre 2012. Considera la adquisición de participaciones minoritarias escogidas, posterior a la contribución de ELA
Fuente: Bloomberg. Cifras en moneda local
56
II.D.1.
Compra de Accionistas Minoritarios (2 de 2)
Fig. 22: Cálculo de Compra de Accionistas Minoritarios
Cifras en millones de USD
Premio Respecto a Día de Anuncio de la
Operación Propuesta
Capitalización de Mercado
Nombre
Compañía
Día del anuncio
Al 23 de Octubre
de la Operación
de 2012
Propuesta
0%
10%
20%
30%
Premio Implícito Respecto Precio al 23 de
Octubre de 2012
Coelce
1.269
1.451
1.451
1.597
1.742
1.887
14,4%
25,8%
37,3%
48,7%
Edelnor
1.110
935
935
1.028
1.121
1.215
(15,8%)
(7,4%)
1,1%
9,5%
Edegel
1.913
1.652
1.652
1.818
1.983
2.148
(13,6%)
(5,0%)
3,7%
12,3%
Endesa Chile
13.172
14.180
14.180
15.598
17.016
18.434
7,6%
18,4%
29,2%
39,9%
Nombre
Compañía
Premio Respecto al
Día de Anuncio de la
Operación Propuesta
Premio Respecto al 23
de Octubre de 2012
Porcentaje
Float
Probabilidad
de Éxito
Porcentaje
Adquirido
Monto Estimado
Compra Accionistas
Minoritarios
Coelce
5,0%
-
15,0%
20,1%
-
31,5%
41,1%
75,0%
30,8%
470
-
515
Edelnor
20,0%
-
30,0%
1,1%
-
9,5%
24,3%
75,0%
18,2%
204
-
221
Edegel
20,0%
-
30,0%
3,7%
-
12,3%
37,5%
75,0%
28,1%
558
-
604
0,0%
-
5,0%
7,6%
-
13,0%
5,0%
75,0%
3,8%
532
-
558
1.764
-
1.898
Endesa Chile
Monto Total (USD mm)
Fuente: Bloomberg, IM Trust
57
II.D.1.
Proyectos de Desarrollo Orgánico

Como se presenta en la Figura 23, Enersis ha anunciado que posee una
cartera de proyectos de desarrollo por más de 11.000 MW

En presentaciones realizadas al mercado, ELE ha manifestado que de
producirse la Operación Propuesta, existiría la posibilidad de adelantar el
desarrollo de algunos proyectos que estaban contemplados para plazos
posteriores

Desde la perspectiva de vista de uso de fondos, se evaluó la necesidad de
financiamiento de proyectos que se encuentren en construcción y su
desarrollo no dependa de procesos de licitación y/o aprobaciones del
regulador

Los proyectos corresponderían a Quimbo, Salaco y Reserva Fría, los
que totalizarían 727 MW de potencia adicional

Estos proyectos se encuentran incluidos en las proyecciones
realizadas

En base a estimaciones de Enersis, entendemos que se contaría con
capacidad de endeudamiento adicional sin impactar sus ratings actuales,
lo que podría ser utilizado junto con recursos provenientes de la operación
normal de los negocios para financiar estos proyectos de expansión
orgánicos

No hemos considerado el financiamiento de proyectos orgánicos
como un uso de fondos para el aumento de capital, debido a riesgos
asociados a materialización y la posibilidad de ser financiados sin
necesidad del aumento de capital
Fig. 23: Cartera de Proyectos no Incluidos en las Proyecciones1
País
Proyecto
MW
Brasil
Brasil
Brasil
Brasil
Brasil
Brasil
Chile
Chile
Chile
Chile
Chile
Chile
Chile
Chile
Chile
Colombia
Colombia
Colombia
Colombia
Perú
Perú
Perú
Perú
Carnauba
Jamanxim/Cachoeira dos Patos
Paraiba do Sul
Prainha (Aripuana I)
Sumauma (Aripuana II)
Tabajara
Choshuenco
Cierre a CCGT Taltal y Quintero
El Bardón, Chillán, Piruquina, Huechún
Hidroaysén
Los Cóndores
Neltume
Puelo
Punta Alcalde
Renaico, Lebu
Campohermoso
Guaicaraimo
Oporapa
Sumapaz
Cuenca del Río Marañón
Curibamba
Milloc
Yacila, Nazca
Total proyectos comunicados a SVS + otros
+
Otros proyectos no especificados
Total
350
528
182
406
234
178
135
240
78
1.403
150
490
849
370
288
138
467
271
156
900
188
20
160
8.181
3.219
11.400
(1) Fuente: Enersis, ELE "Presentación para roadshow" 20-26 Septiembre 2012
58
II.D.1.
Oportunidades de Fusiones y Adquisiciones

La creación de valor a través de fusiones y adquisiciones (en adelante,
“M&A”) depende de varios factores, entre otros:


Probabilidad de materialización de las oportunidades analizadas

Precio y valorizaciones relativas

Tiempo de desembolso
Como se muestra en la Figura 24, el sector eléctrico latinoamericano ha
Fig. 24: Actividad de M&A en la Industria Eléctrica en Latam1
51
34
30
27
registrado un creciente número de transacciones de M&A

Inversionistas estratégicos y financieros han competido activamente
13.103
8.888
16
6.607
5.145
2.711
en los últimos cinco años por activos eléctricos

La mayor actividad se encuentra en el mercado brasileño, en el cual
existen numerosos participantes

2008
2009
2010
Volumen anual (USD mm)
2011
2012
Número de transacciones
En las actuales condiciones de mercado y ambiente competitivo en
transacciones de M&A no consideramos que tener una posición de caja
holgada represente una ventaja competitiva en términos de producir una
Fig. 25: Clasificación Primaria de Comprador por Industria1
consolidación de la industria con rentabilidades sobre normales

Otros
15%
Presencia de numerosos compradores (Figura 25) y acceso fluido al
mercado como: fondos de pensiones e infraestructura, estratégicos
americanos y asiáticos, jugadores locales y regionales

Es posible que en el corto plazo aparezcan oportunidades de M&A,
Financiero
16%
pero la probabilidad de que se concreten a favor de Enersis es
Eléctrico
69%
incierta, lo mismo que el valor presente neto que pudieren generar
dichas adquisiciones
(1)
Fuente: Capital IQ, Bloomberg, Merger Market, IM Trust. Información de transacciones de empresas del sector eléctrico
59
II.D.2. Impacto de la Operación
Propuesta en la Utilidad
por Acción
II.D.2.
Escenario Compra de Accionistas Minoritarios y Remanente en Caja (1 de 2)

A continuación se presenta una sensibilización al escenario planteado en el Resumen Ejecutivo en función del valor del aporte de Conosur y el precio definido
para el aumento de capital
Análisis de Impacto en UpA / Precio al 23 de Octubre de 2012
Sensibilizaciones 2013 - 2015
Cifras en millones de USD, excepto números por acción
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2013 (%)
Compra Minoritarios (promedio)
1.831
Acciones Existentes
Número de Acciones a Emitir (mm)
% Acciones Totales
Acciones Totales
32.651
17.094
34%
49.746
UpA Enersis Pre Operación Propuesta
2013E
100,0%
(+)
UpA Enersis (Post Aumento de Capital)
(+)
UpA Participaciones
(+)
UpA Uso de Caja
(+/-) UpA Costos de la Operación Propuesta(1)
UpA Enersis Post Operación Propuesta
Im pacto en UpA Adición / (Dilución)
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
0,0
Valor Conosur
(USD mm)
3.533
5.828
162
142
152
162
172
182
3.233
(1,3%)
1,1%
3,2%
5,2%
7,0%
3.383
(2,9%)
(0,5%)
1,7%
3,7%
5,5%
3.533
(4,5%)
(2,1%)
0,1%
2,2%
4,1%
3.683
(6,0%)
(3,6%)
(1,3%)
0,7%
2,6%
3.833
(7,5%)
(5,0%)
(2,8%)
(0,7%)
1,3%
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2014 (%)
2014E
100,0%
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
2015E
100,0%
65,6%
26,0%
11,2%
(2,6%)
100,1%
65,6%
25,6%
13,6%
0,0%
104,8%
65,6%
22,9%
12,1%
0,0%
100,6%
0,1%
4,8%
0,6%
Valor Conosur
(USD mm)
Valor del Aporte Conosur (promedio)
Monto Aumento de Capital
Precio Aumento de Capital (CLP)
0,0
142
152
162
172
182
3.233
3,1%
5,6%
7,8%
9,9%
11,8%
3.383
1,5%
4,0%
6,3%
8,4%
10,3%
3.533
(0,0%)
2,5%
4,8%
6,9%
8,9%
3.683
(1,6%)
1,0%
3,3%
5,5%
7,5%
3.833
(3,0%)
(0,4%)
1,9%
4,1%
6,1%
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2015 (%)
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
0,0
Valor Conosur
(USD mm)
142
152
162
172
182
3.233
(1,0%)
1,4%
3,6%
5,5%
7,4%
3.383
(2,5%)
(0,1%)
2,1%
4,1%
6,0%
3.533
(4,0%)
(1,6%)
0,6%
2,7%
4,6%
3.683
(5,4%)
(3,0%)
(0,8%)
1,3%
3,2%
3.833
(6,9%)
(4,4%)
(2,1%)
(0,0%)
1,9%
(1) UpA Costos incluye USD 9 millones estimados de impacto tributario por Endesa Brasil y estimación de costos de asesores de Enersis estimado como el 0,5% del monto del aumento de capital, los cuales si bien
pueden ser capitalizados y no incluidos en el Estado de Resultados, igualmente se han considerado como costo para efecto de este análisis
61
II.D.2.
Escenario Compra de Accionistas Minoritarios y Remanente en Caja (2 de 2)

A continuación se presenta una sensibilización al escenario planteado en el Resumen Ejecutivo en función del valor del aporte de Conosur y el precio definido
para el aumento de capital
Análisis de Impacto en UpA / Precio al Día del Anuncio de la Transacción
Cifras en millones de USD, excepto números por acción
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2013 (%)
Compra Minoritarios (promedio)
1.831
Acciones Existentes
Número de Acciones a Emitir (mm)
% Acciones Totales
Acciones Totales
32.651
17.094
34%
49.746
UpA Enersis Pre Operación Propuesta
2013E
100,0%
Im pacto en UpA Adición / (Dilución)
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
0,0
Valor Conosur
(USD mm)
4.074
6.720
187
167
177
187
197
207
3.774
(1,2%)
0,8%
2,7%
4,4%
6,0%
3.924
(2,6%)
(0,5%)
1,3%
3,1%
4,7%
4.074
(3,9%)
(1,9%)
0,0%
1,8%
3,5%
4.224
(5,2%)
(3,2%)
(1,3%)
0,5%
2,2%
4.374
(6,5%)
(4,4%)
(2,5%)
(0,7%)
1,0%
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2014 (%)
2014E
100,0%
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
2015E
100,0%
65,6%
26,0%
11,4%
(3,0%)
100,0%
65,6%
25,6%
13,8%
0,0%
105,0%
65,6%
22,9%
12,3%
0,0%
100,8%
0,0%
5,0%
0,8%
Valor Conosur
(USD mm)
Valor del Aporte Conosur (promedio)
Monto Aumento de Capital
Precio Aumento de Capital (CLP)
(+)
UpA Enersis (Post Aumento de Capital)
(+)
UpA Participaciones
(+)
UpA Uso de Caja
(+/-) UpA Costos de la Operación Propuesta(1)
UpA Enersis Post Operación Propuesta
Sensibilizaciones 2013 - 2015
0,0
167
177
187
197
207
3.774
3,5%
5,6%
7,6%
9,4%
11,1%
3.924
2,2%
4,3%
6,3%
8,1%
9,8%
4.074
0,8%
3,0%
5,0%
6,8%
8,6%
4.224
(0,5%)
1,7%
3,7%
5,6%
7,4%
4.374
(1,7%)
0,5%
2,5%
4,4%
6,2%
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2015 (%)
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
Valor Conosur
(USD mm)
0,0
167
177
187
197
207
3.774
(0,5%)
1,5%
3,3%
5,1%
6,7%
3.924
(1,9%)
0,2%
2,1%
3,8%
5,5%
4.074
(3,2%)
(1,1%)
0,8%
2,6%
4,3%
4.224
(4,4%)
(2,3%)
(0,4%)
1,4%
3,1%
4.374
(5,6%)
(3,5%)
(1,6%)
0,3%
2,0%
(1) UpA Costos incluye USD 9 millones estimados de impacto tributario por Endesa Brasil y estimación de costos de asesores de Enersis estimado como el 0,5% del monto del aumento de capital, los cuales si bien
pueden ser capitalizados y no incluidos en el Estado de Resultados, igualmente se han considerado como costo para efecto de este análisis
62
II.D.2.
Escenario de Mantenimiento en Caja del Aumento de Capital en Dinero

A continuación se presenta el mismo análisis de las hojas anteriores, considerando que el uso de fondos para el aporte en dinero se mantendría totalmente en
caja

De manera ilustrativa se utilizó:


El valor del aporte de Conosur en el punto medio del rango de la Figura 7 (página 21) utilizando el precio de cierre de Enersis al 23 de Octubre de 2012
Dependiendo del valor del aporte de Conosur y el precio definido para el aumento de capital, se presenta una sensibilización del impacto en la UpA para cada
año analizado
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2013 (%)
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
Cifras en millones de USD, excepto números por acción
Compra Minoritarios (promedio)
1.831
Acciones Existentes
Número de Acciones a Emitir (mm)
% Acciones Totales
Acciones Totales
UpA Enersis Pre Operación Propuesta
32.651
17.095
34%
49.746
2013E
100,0%
152
162
172
182
3.233 (11,0%)
142
(8,9%)
(7,0%)
(5,2%)
(3,5%)
3.383 (12,5%)
(10,3%)
(8,4%)
(6,6%)
(4,9%)
3.533 (13,9%)
(11,7%)
(9,7%)
(7,9%)
(6,2%)
3.683 (15,3%)
(13,1%)
(11,1%)
(9,2%)
(7,5%)
3.833 (16,6%)
(14,4%)
(12,4%)
(10,5%)
(8,7%)
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2014 (%)
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
-0,1
2014E
100,0%
2015E
100,0%
65,6%
26,0%
1,3%
(2,6%)
90,2%
65,6%
25,6%
1,3%
0,0%
92,4%
65,6%
22,9%
1,2%
0,0%
89,8%
Im pacto en UpA Adición / (Dilución)
(9,8%)
(7,6%)
(10,2%)
142
152
162
172
182
(9,0%)
(6,9%)
(4,9%)
(3,1%)
(1,4%)
3.383 (10,4%)
(8,3%)
(6,2%)
(4,4%)
(2,7%)
3.533 (11,8%)
(9,6%)
(7,6%)
(5,7%)
(3,9%)
3.683 (13,1%)
(10,9%)
(8,8%)
(6,9%)
(5,2%)
3.833 (14,4%)
(12,2%)
(10,1%)
(8,1%)
(6,3%)
3.233
Sensiblizacion Im pacto en UpA 2015 (%)
Precio Aum ento de Capital Enersis (CLP)
-0,1
Valor Conosur
(USD mm)
(+)
UpA Enersis (Post Aumento de Capital)
(+)
UpA Participaciones
(+)
UpA Uso de Caja
(+/-) UpA Costos de la Operación Propuesta(1)
UpA Enersis Post Operación Propuesta
Valor Conosur
(USD mm)
3.533
5.828
162
Valor Conosur
(USD mm)
-0,1
Valor del Aporte Conosur (promedio)
Monto Aumento de Capital
Precio Aumento de Capital (CLP)
142
152
162
172
182
3.233 (11,7%)
(9,6%)
(7,6%)
(5,9%)
(4,2%)
3.383 (13,0%)
(10,9%)
(9,0%)
(7,2%)
(5,5%)
3.533 (14,4%)
(12,2%)
(10,2%)
(8,4%)
(6,7%)
3.683 (15,7%)
(13,5%)
(11,5%)
(9,6%)
(7,9%)
3.833 (16,9%)
(14,7%)
(12,7%)
(10,8%)
(9,1%)
(1) UpA Costos incluye USD 9 millones estimados de impacto tributario por Endesa Brasil y estimación de costos de asesores de Enersis estimado como el 0,5% del monto del aumento de capital, los cuales si bien
pueden ser capitalizados y no incluidos en el Estado de Resultados, igualmente se han considerado como costo para efecto de este análisis
63
III. Respuesta a Preguntas
Realizadas por el Director
Señor Rafael Fernández M.
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (1 de 11)
1) Identificar restricciones e impacto en ingresos y costos ante la transferencia de propiedad de las participaciones accionarias en cada una de las
empresas sujeto de la operación, que pudieran imponer los Organismos Reguladores nacionales y estaduales o provinciales de los sectores
eléctricos de cada país.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "La Operación Propuesta es legal en todas las jurisdicciones afectadas (España;
Chile, Colombia; Argentina, Perú; Brasil) sin contravención Estatutaria, legal o regulatoria." Adicionalmente, se nos señaló que: "La Operación Propuesta no
genera efecto alguno en el marco regulatorio o de normativa de inversión extranjera y de organismos reguladores. La única autorización necesaria es la
denominada función 14 expedida por la Comisión nacional de Energía en España el 4 de octubre sin condición alguna de ejecución por Endesa S.A.”
Considerando la información presentada, no se han incorporado en nuestra evaluación restricciones y mayores costos por este concepto.
2) Identificar restricciones, mayores costos y compensaciones ante la transferencia de propiedad de participaciones accionarias en cada una de las
empresas sujeto de la operación, pudieran imponer los Organismos de Defensa de la Competencia en cada país.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "La Operación Propuesta no genera efecto alguno en el marco del derecho de la
libre competencia."
Considerando la información presentada, no se han incorporado en nuestra evaluación restricciones y mayores costos por este concepto.
3) Identificar restricciones, mayores costos, pérdidas de ingresos o de derechos políticos, ante la transferencia de propiedad de participaciones
accionarias en cada una de las empresas sujeto de la operación que se encuentren en los acuerdos de accionistas relacionados en cada sociedad
involucrada.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "La Operación Propuesta no genera efecto alguno adverso en cuanto a restricciones
y/o costos, pérdidas de ingresos o de derechos políticos, por la transferencia de acciones, necesidad de ajustes en cumplimiento de las normas sobre gobiernos
corporativos, u otras materias corporativas relevantes, o con respecto a acuerdos de accionistas para Enersis, sus filiales y/o las Participaciones.”
Considerando la información presentada, no se han incorporado en nuestra evaluación restricciones y mayores costos por este concepto.
4)
Identificar restricciones o mayores costos o pérdidas de ingresos, ante la transferencia de propiedad de participantes accionarias en cada una de
las empresas sujeto de la operación que se encuentren en acuerdos con Proveedores.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "En relación con acuerdos o contratos actuales con proveedores, estos no se ven
afectados por la operación. Tampoco se estima que se estaría afectando o contraviniendo acuerdos con socios, clientes, acreedores o cualquier otra
contraparte de Enersis."
Considerando la información presentada, no se han incorporado en nuestra evaluación restricciones y mayores costos por este concepto.
65
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (2 de 11)
5)
Identificar restricciones y mayores costos ante la transferencia de propiedad de participaciones accionarias en cada una de las empresas sujeto de
la operación que se encuentren en los contratos de créditos de cada sociedad involucrada, tales como, Covenants, Waivers, etc.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "La Operación Propuesta no afecta ni contraviene ningún acuerdo de crédito con
acreedores de Enersis, ni tampoco los contratos de bonos públicamente registrados ante la SEC y la SVS, ni tampoco los contratos de deuda de nuestras
filiales."
Considerando la información presentada, no se han incorporado en nuestra evaluación restricciones y mayores costos por este concepto.
6)
Análisis Crítico de los principales riesgos en los marcos regulatorios y de la jerarquía de los instrumentos legales que los contienen, que pudieren
verse activados por esta operación. Asignar valor al riesgo si fuere pertinente.
Como se establece en la respuesta de la Pregunta 1, se nos ha informado que la Operación Propuesta no genera efecto alguno en el marco regulatorio o de
normativa de inversión extranjera y de organismos reguladores. Nuestro análisis asume estabilidad regulatoria en todos los países en donde opera Enersis y
las Participaciones. Entendemos que el sólo hecho de que se concrete la Operación Propuesta no debiera gatillar ningún cambio regulatorio por lo que las
compañías deberían seguir operando como hasta ahora. En todo caso, la exposición a la composición de riesgo regulatorio de Enersis antes y después de la
Operación Propuesta no cambia significativamente y ya estaría en parte reflejado en las tasas de descuento y las proyecciones aplicadas a cada negocio y
mercado.
7)
Efectos en la Contabilidad de ENERSIS y en cada empresa involucrada, ante la transferencia de propiedad de participaciones accionarias en cada
una de las empresas sujeto de la operación.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "La transacción propuesta no genera efectos contables a los valores libros de los
activos y pasivos que ya están registrados en el balance consolidado de Enersis, en las filiales y asociadas de ELA y en los Estados Financieros individuales
de las filiales. No se retasan los activos y pasivos en función de la valoración que se determine para las participaciones que aportaría ELA. Es importante
señalar, que en caso que alguna valoración de las compañías relacionadas con la transacción sea inferior al valor libro de las mismas, pudiera considerarse
que existen indicios de deterioro que, en última instancia, podría obligar a realizar un ajuste por deterioro en los activos de la filial.
En concreto, el registro contable que Enersis aplicaría para registrar la operación propuesta sería el siguiente:
i)
Aportación en dinero: Los aportes en dinero se registran incrementando la caja de la sociedad contra un aumento del capital pagado en el
Patrimonio Neto de la sociedad.
ii)
Aportación de ELA de participaciones en sociedades ya controladas por Enersis: Estas aportaciones no implicarían un cambio de los valores
contables de los activos y pasivos ya registrados en los estados financieros consolidados de Enersis. En el patrimonio neto, se tendría un efecto de
disminución de minoritarios a valores libros por las aportaciones de ELA, un incremento del capital pagado por el monto de las valoraciones de los
aportes y la diferencia contra otras reservas.
66
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (3 de 11)
iii)
Aportación de ELA de participaciones sobre sociedades no controladas por Enersis: Estas aportaciones implicaría incorporar a los balances de la
compañía los valores libros de los activos y pasivos registrados en dichas sociedades. En el Patrimonio neto se incrementaría el capital pagado
por el monto de las valoraciones de los aportes, se incluirían los minoritarios de dichas sociedades, a valores libros, y la diferencia contra otras
reservas.
A los efectos patrimoniales mencionados, se le debería de descontar todos los costos incurridos directamente asociados en el aumento de capital. A lo
anterior, habrá que agregar los posibles efectos de las implicaciones tributarias, legales y regulatorias que se esperan puedan desprenderse de la operación
propuesta.
Nota: Para mayor información sobre el tratamiento contable específico que aplica a: i) los costos directamente asociados al aumento de capital, ver pregunta
6. ii) los efectos tributarios que origina la operación propuesta, ver pregunta relacionada."
En base a la respuesta entregada, se ha identificado que la Operación Propuesta no conllevaría efectos contables en la Participaciones. En el caso de
Enersis, los efectos en la contabilidad serían los indicados en la respuesta entregada por Enersis, donde se realizarían lo ajustes al patrimonio por el valor del
aumento de capital en especies y en dinero. De existir alguna indicación de deterioro, se deberían producir los ajustes pertinentes, los cuales no han sido
incorporados en nuestro análisis.
8)
Efectos Tributarios en Enersis y en cada sociedad involucrada ante la transferencia de propiedad de participaciones accionarias de las empresas
sujeto de la operación.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "No se ha identificado la existencia de riesgos asociados a la Operación Propuesta
para Enersis ni para las Participaciones. Cualquier reclamación de las autoridades tributarias de cualquier jurisdicción se dirigirá contra la persona natural o
jurídica que corresponda conforme a la legislación de cada jurisdicción." Adicionalmente, se nos indicó lo siguiente: "La Operación Propuesta genera un
impuesto que constituye un costo para Enersis estimado en alrededor de 9 millones de dólares el cual estamos considerando como costo de la OP. El
impuesto se pagará en Brasil y se devenga con motivo de la disolución de Cono Sur, que implica el traspaso de las participaciones brasileñas desde la
sociedad disuelta a Enersis. El único impuesto que se ha identificado que genera la Operación Propuesta es el indicado en el apartado anterior. Tampoco se
han previsto operaciones futuras que puedan generar impuestos adicionales en el tiempo para Enersis.” Finalmente, con respecto a las Participaciones se
nos indico lo siguiente: "No se ha identificado que la Operación Propuesta conlleve efecto tributario para las Participaciones."
Considerando la información presentada, hemos incluido en nuestra evaluación los impactos tributarios antes señalados derivados de la Operación Propuesta,
incorporando un costos tributario adicional de USD$ 9 millones.
Un tema adicional consiste en que bajo la Operación Propuesta algunas de las Participaciones serían aportadas con una base tributaria que es inferior a la que
se obtendría de realizarse una adquisición de las mismas. En la eventualidad de realizarse la venta de alguna de las Participaciones en el futuro, Enersis
eventualmente podría tener que pagar impuestos adicionales en comparación a lo que habría pagado de haber adquirido las Participaciones. En cualquier
caso dicho impuesto solo se gatillaría en caso de una venta de dicha participación y en caso de que previamente no se hayan tomado las medidas para
reducirlo a través de restructuraciones societarias previas a una potencial venta. Por lo anterior, no hemos incluido un costo por esta situación en nuestro
análisis.
67
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (4 de 11)
9)
Revisar provisiones contables por Derivados y Litigios. Resumir impacto en ellas y en costos, proveniente de la operación.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "No existe ningún efecto particular que deba ser considerado. Como se destacó
durante la presentación, todas las compañías que están asociadas a las aportaciones que efectuaría ELA ya preparan reportes financieros bajo Normas
Internacionales de Información Financiera, para propósitos de su consolidación en Enersis y/o en ELA."
Considerando la información presentada, IM Trust determinó un monto de contingencias a ser descontadas del valor de cada Participación.
10) Para cada litigio identificado en la última FECU, verificar monto actualizado de contingencia potencial máxima y evaluar si dada magnitud de
algunas, aunque no correspondiere provisionar dado el estado de avance del juicio o arbitraje, pudiere ser conveniente considerar pérdidas de
valor en las valoraciones de las empresas sujeto de la operación.
Se solicitó a Enersis la última información disponible de contingencias, recibiéndose la información de las que estaban contabilizadas en las FECU con la
explicación correspondiente y una presentación con las principales contingencias y litigios vía Data Room.
Para efectos de la valorización, IM Trust determinó un monto de contingencias a ser descontadas del valor de cada participación.
11) Realizar resumen comparativo de Derechos Políticos y Económicos actuales y resultantes en cada una de las empresas sujeto de la operación.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "La Operación Propuesta no producirá cambios adversos en los Derechos
Políticos y Económicos actualmente vigentes en cada una de las Participaciones. Únicamente se produce el cambio positivo en Colombia en cuanto que la
consolidación ya no se hará por cesión de derechos de Endesa sino por derecho propio de Enersis".
Consolidación
Consolidación
Control Político
Pre-Transacción Post-Transacción Pre-Transacción
Compañía
Cemsa
No
Central Dock Sud
Sí
Sí (Pacto de Accionistas)
Codensa
1
Emgesa
No
Sí
Sí (Pacto de Accionistas)
Control Político
Post-Transacción
45,0%
100,0%
50% + 1
57,1%
0,0%
65,9%
56,4%
56,4%
Piura
No
Sí
0,0%
96,5%
Ampla Energía
Sí
Sí
91,9%
100,0%
Ampla Investimentos
Sí
Sí
91,9%
100,0%
Edelnor
Sí
Sí
75,7%
75,7%
Edesur
Sí
Sí
36,9%
43,1%
Endesa Brasil
Sí
Sí
71,5%
100,0%
San Isidro
Sí
Sí
95,6%
100,0%
Yacylec
No
No
0,0%
22,2%
(1) Controlada a través de pacto de accionistas, derechos de votos son referenciales
68
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (5 de 11)
12) Resumen por país de la autonomía de cada empresa sujeto de esta operación para determinar y pagar dividendos; y para el acceso a adquirir
divisas y transferirlas al exterior. Valorizar impacto de costos en cada empresa involucrada en la operación.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta de autonomía para el pago de dividendos: “De acuerdo al documento adjunto, los
estatutos (y a veces la misma legislación local) establecen una sistema reparto mínimo de utilidades líquidas por ejercicio.” Respecto de los casos
particulares se especificó lo siguiente:
COLOMBIA: Emgesa y Codensa tienen el calendario de dividendos acordado con EEB hasta Ene/13, cuando se pagan dividendos complementarios sobre el
resultado de 2011. En caso de un cambio en el cronograma se requiere someterlo a aprobación de los accionistas en una nueva Asamblea, y se requiere el
ok de la EEB en cualquier caso. Por otro lado, de acuerdo con el Código de Comercio las empresas tienen como plazo hasta 20 de marzo de 2013 para pagar
las cuotas pendientes. Los dividendos previstos para Jun/13 corresponden al resultado de 2012 y no están acordados con EEB aún.
PERÚ: El calendario inicial prevé repartos de dividendos en Nov/12 y Abr/13, correspondientes al resultado de 2012. Edelnor y Distrilima reparten dividendos
provisorios en May/13. Distrilima es la única empresa que tenemos flexibilidad de cambiar el calendario, ya que es 100% Grupo.
BRASIL: Los dividendos de 2012 sólo pueden ser retrasados hasta 31 de diciembre de 2012, ya que están declarados y aprobados en Junta de Accionistas
con esta fecha límite. Además las sociedades están obligadas a pagar el mínimo legal del 25% del RNDI del año anterior hasta esta fecha, lo que corresponde
a lo que está declarado en Junta. En Jun/13 Endesa Brasil tenía previsto pagar dividendos a cuenta de 2013, que no habría problemas en postergar.”
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta para transferir recursos al exterior: "Actualmente las únicas restricciones para el
reparto de dividendos al exterior provienen de la República Argentina, sin embargo las sociedades que se transmiten no tienen previsto el reparto de
dividendos actualmente."
El resumen de la autonomía de cada operación se encuentra explicada en los puntos precedentes. Con respecto a las restricciones para transferir divisas al
exterior, no habría problemas con la excepción de Argentina. En nuestro análisis no se han considerado repartos de dividendos de Argentina ni los flujos de
caja disponibles, por lo que no se han considerado impactos debido a restricciones.
69
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (6 de 11)
13) Del análisis de volatilidad de los precios a generadores en Brasil y Colombia, dada la hidraulicidad de sus sistemas eléctricos, opinar sobre las
políticas comerciales aplicadas y su impacto en los ingresos en los próximos años.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "Efectivamente nuestras políticas comerciales son las adecuadas, ya que su
definición se basa específicamente en la variabilidad hidrológica. En términos generales se utiliza una estadística hidrológica representativa de cada sistema y
se simula la operación de cada sistema. Con esta operación se determinan los márgenes variables para cada hidrología y para cada nivel de contratación,
buscando el nivel que minimiza la caída del margen variable con un determinado nivel de confianza. Lo que buscan estas políticas es determinar un equilibrio
entre las ventas a contratos y las ventas spot. Específicamente se apunta a la menor variación del margen en riesgo. En términos prácticos esto ha llevado a
que en Brasil se tienda a vender en CDSA en un porcentaje de la energía asegurada, recordando que ya la energía asegurada representa exigencias frente a
años secos. En Colombia en tanto las ventas a precios fijos se restringen en un determinado porcentaje de la energías media esperada generable,
precisamente porque eso índica el análisis de volúmenes óptimos de venta para minimizar las variaciones adversas del margen en riesgo frente a hidrologías
extremas."
Entendemos que las políticas comerciales son las adecuadas y representan la metodología histórica de planificación y comercial de las empresas del Grupo
Enersis. Si bien existen riesgos asociados a variables climáticas que puedan afectar fuertemente los resultados de las compañías, se nos ha indicado desde
Enersis que las proyecciones han sido realizadas con escenarios hidrológicos bajo valores esperados para cada una de las Participaciones a contar del año
2013. Adicionalmente, dado que nuestro análisis contempla una valorización relativa respecto de Enersis, la sensibilización de escenarios extremos debería
tener un impacto equivalente y por lo tanto no debería cambiar significativamente nuestras conclusiones ni la relación de intercambio entre Enersis y Conosur.
14) En Brasil, evaluar eventual aplicación Ley Nº 8.666 por parte de reguladores del sector o del Gobierno.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: “La Ley 8.666 de 1993 instituye las reglas de licitaciones para los procesos de
contratación y compras en el ámbito de la Administración Pública, incluyéndose las empresas de economía mixta con control estatal tales como Petrobras y
Eletrobras. Dicha Ley no tiene efecto sobre las empresas de control privado, afectando indirectamente a las empresas que tiene contratos en que ofrecen
servicio a entidades públicas, que no se aplica a nuestras distribuidoras. Por lo tanto, no se observa impacto de la Ley 8.666 en las distribuidoras del Grupo
Endesa en Brasil.”
Considerando la información proporcionada, no se han realizado ajustes a nuestra evaluación producto de la ley No. 8.666.
70
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (7 de 11)
15) En Brasil, evaluar impacto de las medidas anunciadas por el Gobierno relacionadas con las tarifas y precios eléctricos. Analizar eventual impacto
en Contratos de Concesión y en costos en las empresas sujeto de esta operación.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta y contenida en la presentación: "Brasil, Medida Provisoria 579", se establece, entre
otras cosas, que:
a)
En términos de las concesiones: (1) "No hay impacto en las concesiones de Endesa: Cien (2020 línea 1 y 2022 línea 2), Cachoeira Dourada (2027),
Ampla (2026) y Coelce (2028).” (2) "Por otra parte, queda clara la forma de pago de los activos no amortizados al fin de la concesión, que se pagará
al valor de la base de remuneración neta de la contabilidad regulatoria.” (3) "Si en un futuro se aplicaran reglas iguales, en el caso de seguir
Cachoeria y CIEN con la operación solo nos pagarán el O&M eficiente. En el caso de Ampla y Coelce se deberán negociar las condiciones.”
b)
En términos de reducción de cargos tarifarios: (1) “Eliminación de los cargos por reserva global de reversión (RGR), cuota de consumo de
combustibles (CCC)” (2) “Reducción del 75% de la cuota de desarrollo energético (CDE)” (3) “Reducción tarifaria promedio de 7% en todo Brasil” (4)
“Reducción de cargos tarifarios no impactan en el margen de compraventa de estas empresas. Sin embargo, tiene efecto positivo en la cobrabilidad”
Estos eventuales impactos se reflejan en nuestras proyecciones y en el valor terminal de las operaciones en Brasil en el cual hemos asumido que las
concesiones expiran y se entregan en el plazo original de los contratos y al valor que establece la nueva norma, es decir el valor del activo neto proyectado. El
detalle de los supuestos realizados en el cálculo del valor terminal para las Participaciones de Brasil se encuentra en la Sección II.C.1 del Informe
16) En Perú, evaluar seguridad de suministro de Gas en Piura. Contratos, TorP, DorP, garantías involucradas y su relación con el margen.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: "el suministro de gas que dispone EEPSA se basa en contratos con múltiples
suministradores hasta totalizar unos 0,3 bcm anuales para generación, con términos variables desde 2015 hasta 2023. Todavía en la zona de Piura no hay
conexión troncal de gas con el centro y Camisea. La producción de gas en Piura es producción local, y existen grandes reservas. El gas en Piura es en
general un subproducto de la producción petrolera de líquidos y, por lo mismo, los productores hasta hoy no incluyen en sus contratos cláusulas obligatorias
de deliver, sin perjuicio que la disponibilidad nunca ha sido problema. En general los contratos no son Take or Pay. Hay regulación reciente que está
fiscalizando y evitando el venteo de gas, lo que redunda en mayor disponibilidad de gas y mejor posición para negociaciones futuras. Estos elementos hacen
esperable que todo el proceso de venta de gas en la zona de Piura se vaya consolidando. Es destacable que esta gran disponibilidad de gas ha permitido
que al renegociar contratos se hayan pactado cláusulas y fórmulas de precios vinculadas a las tarifas competitivas de Camisea, no obstante no existir vínculo
físico." Adicionalmente, se nos indicó que: “No existen clausulas explícitas de garantías o compensaciones en caso de falla en el suministro por parte de
alguno de los suministradores. Sin embargo, en el caso de Petrobrás (que es uno de los contratos de mayor volumen) existen compensaciones pero son en
caso de terminación unilateral del contrato. Cabe precisar que los suministradores de EEPSA tienen que cumplir con normativas de seguridad en cuanto a
venteo y quema de gas, por lo cual para ellos es indispensable vendernos siempre gas natural, y en la zona Talara EEPSA es el principal comprador de Gas
Natural.”
En base a la información presentada y reuniones sostenidas, en nuestro análisis no se ha incorporado un eventual corte en el suministro de gas en Eléctrica
de Piura y entendemos que no existen clausulas explícitas de garantías o compensaciones en caso de falla en el suministro por parte de alguno de los
suministradores.
71
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (8 de 11)
17) En Dock Sud y Yacilec en Argentina, situación real versus comprometida por el Gobierno, relacionados con el pago de los costos de Operación y
Mantenimiento. Situación del flujo de caja real versus el contable.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: “Actualmente no existen diferencias entre el reconocimiento de costos de OyM y lo
que se paga mensualmente, salvo cierto retraso en el pago. Sin embargo, el reconocimiento actual de OyM resulta insuficiente para los generadores. Para
Yacilec, el nivel de tarifa reconocido le permite cubrir sus costos y mantener cierto margen, aunque se encuentra pendiente el ajuste de las tarifas de
transporte eléctrico. Durante 2012 pagó dividendos a cuenta del resultado positivo de 2011.”
En nuestro análisis no se ha considerado una evaluación por flujos de caja de las operaciones en Argentina ni se ha utilizado la caja disponible actualmente
en cada compañía. Adicionalmente, según se contempla en la Sección I.B., Enersis invertirá recursos frescos en Argentina, sí y sólo cuando la regulación y el
entorno de negocios en ese mercado permita proyectar una rentabilidad adecuada y acceso por parte de Enersis a los flujos provenientes de dichas
inversiones. Finalmente, las deudas en las Participaciones y filiales de Enersis en Argentina no se encuentran con recursos, cross default o garantías. Por lo
anterior, no habría efecto por estas diferencias de caja en nuestra evaluación.
18) En EDESUR Argentina:
a. Evaluar potencial pérdida de Contrato de Concesión ante el ENRE y Secretaría de Energía.
Respuesta recibidas por parte de Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: “Sólo en el caso de que el valor acumulado anual de multas supere el 20%
de la facturación anual, el Contrato de Concesión indica que autorizará al ENRE a la caducidad del Contrato de Concesión. No obstante, la ley argentina
habilita al Estado a extinguir contratos de concesión por incumplimiento de obligaciones contraídas, aún cuando no esté prevista contractualmente, siempre
que el incumplimiento sea de una envergadura tal que ponga en peligro la satisfacción de los fines del contrato y sea imputable al co-contratante administrado
y haya requerimiento previo de cumplimiento. En este caso de terminación de la Concesión, el Contrato prevé que se llamará a Concurso Público para
otorgar la nueva concesión a una sociedad cuyas acciones se pondrán a la venta. Edesur recibirá a cambio de los bienes que se transfieran a esta nueva el
importe que se obtenga de la venta de las acciones previa deducción de los créditos a favor de la Concedente. En cuanto a la ejecución de las garantías
sobre la acciones clase A, basado en el incumplimiento reiterado de obligaciones sustanciales del Contrato de Concesión, el Concedente Estado nacional
podría decidir mediante decreto presidencial la ejecución de dichas acciones, que son de propiedad de Distrilec Inversora S.A. en cuyo capital participan
Enersis S.A., Chilectra S.A. y Endesa Chile con un 51,5% y dos sociedades del Grupo Petrobras en el 48,5% restante. Enersis S.A., Chilectra S.A. y Endesa
Latinoamérica S.A. participan a su vez en el resto del capital de Edesur con tenencias en acciones Clase B que no están alcanzadas por la prenda
mencionada."
En nuestro análisis no se ha considerado una evaluación por flujos de caja de las operaciones de Edesur. Adicionalmente, según se contempla en la Sección
I.B., Enersis invertirá recursos frescos en Argentina, sí y sólo cuando la regulación y el entorno de negocios en ese mercado permita proyectar una
rentabilidad adecuada y acceso por parte de Enersis a los flujos provenientes de dichas inversiones. Finalmente, las deudas de Edesur no se encuentran con
recursos, cross default o garantías. Por lo anterior, no ha sido incorporado en nuestro análisis una potencial pérdida de la concesión en Argentina ya que
hemos utilizado un valor de cero para las Participaciones en Argentina, lo que sería equivalente bajo los supuestos antes mencionados, a la pérdida del
contrato de concesión.
72
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (9 de 11)
b. Informar derechos reales vigentes y potenciales resarcimientos, para Enersis por demanda ante el CIADI.
Respuesta recibida por parte de Enersis fue entregada por ésta al Director.
En base a información entregada por Enersis, no se ha contemplado algún beneficio por eventuales resarcimientos de la demanda presentada ante el CIADI.
c. Explicar situación actual de Contrato y de los Periodos de Concesión.
Respuesta recibidas por parte de Enersis: “La concesión de Edesur se rige actualmente por el Contrato de Concesión y el Acta Acuerdo de Adecuación del
Contrato de Concesión. El Contrato de Concesión previó la división del período de Concesión en Períodos de Gestión de 15 años, el primero, y los siguientes
de 10 años cada uno hasta completar los 95 años de concesión. El primer Período de Gestión fue extendido hasta que se cumplan los 5 años de la aplicación
del Cuadro y Régimen Tarifario que surjan de la Revisión Tarifaria Integral convenida entre el Gobierno y Edesur en el Acta Acuerdo de Adecuación del
Contrato de Concesión y que aún no se llevó a cabo.”
Como se responde en la pregunta 18.a., en nuestro análisis no se ha considerado una potencial pérdida de la concesión en Argentina dado que se ha
utilizado un valor de cero para Edesur bajo los supuestos enunciados.
19) Determinar, para cada activo, los precios de transacción a los cuales el efecto de dilución es cero, en Enersis y los correspondientes a Enel.
La medición de dilución para los accionistas de Enersis se mide en función de la Operación Propuesta, la cual contempla la aportación en especies de
Conosur por parte de Endesa S.A. (Endesa España). Por lo anterior el análisis se realizó a nivel agregado, y separando el aporte en bienes y en dinero, y no
a nivel de cada Participación de manera individual. Si bien se podría hacer un análisis caso a caso considerando un valor por Participación, entendemos que
dada la indivisibilidad de la Operación Propuesta, este ejercicio no sería relevante. El análisis del efecto adición / dilución en UpA de Enersis de la Operación
Propuesta se encuentra en la Sección II.D.2 del Informe.
Con respecto a su impacto a nivel de ENEL, no se ha realizado dicho análisis dado que se no se cuenta con la información necesaria y escapa del alcance de
nuestra evaluación el un análisis para un accionista particular de Enersis. Por lo anterior, no nos es posible responder la pregunta con propiedad.
73
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (10 de 11)
20) Cuál sería el descuento al precio de mercado de cada activo, que se debería exigir para compensar el descuento holding de Enersis.
El análisis del descuento de mercado en comparación a la valorización por FCD de Enersis se encuentra en la Sección I.C. del Informe.
21) Cuáles serían, según ustedes, los valores económicos que agregan a Enersis cada uno de los activos de la operación.
El resumen de la valorización de las Participaciones se encuentra en la Sección II.C.4 del Informe.
22) Cuáles serían las valorizaciones de Emgesa y Codensa implícitas en Empresa de Energía de Bogotá y como comparan con las determinados por
Uds.
Se realizó un ejercicio de suma de partes de EEB, utilizando: 1) valores de mercado para los activos que transan en el mercado, 2) Propiedades sin valores
de mercado bajo múltiplos y 3) Codensa, Cundinamarca y Emgesa bajo nuestra estimación de valorización ajustada por el descuento de Enersis previo al
anuncio de la Operación Propuesta, según aparece en la Sección II.C.4.
Con todo, se considera que las valorizaciones obtenidas de las Participaciones Colombianas se encuentran razonablemente en línea con las valorizaciones
implícitas de EEB por suma de partes y el descuento respecto a valorizaciones por flujo de caja descontado y la capitalización bursátil de EEB.
23) En la Ley No. 18.046 de Sociedades Anónimas en su Título XVI, referido a Operaciones con partes Relacionadas, Artículo 147 se establece entre
otras condiciones, que estas "se ajusten en precio, términos y condiciones a aquellas que prevalezcan en el mercado al tiempo de su aprobación".
En atención a lo anterior, se requiere tener una o más referencias que entreguen información lo más precisa posible acerca de los valores de
mercado de los activos objeto de esta operación. Solicito que entreguen al menos un análisis de lo que podría ser un valor de mercado para esta
operación, determinado por los valores en bolsas de comercio de las empresas que cotizan, aguas arriba y aguas abajo de Enersis S.A. Indicar los
supuestos usados y su impacto. De estimarlo necesario, haga sensibilidades a sus supuestos.
Nuestro análisis considera un enfoque de valores de mercado de los activos objeto de la Operación Propuesta. El detalle de la metodología de valorización se
encuentra explicado en la Sección I.B. del Informe, mientras que el detalle de los supuestos utilizados se encuentra en la Sección II.C.1.
24) Identifique cuales de las participaciones ofrecidas por ELA son indispensables para mantener el control político de la sociedad y consolidar los
Estados Financieros de cada subsidiaria; en los casos que no son indispensables indicar otros beneficios políticos.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: “Emgesa y Codensa, en cuanto que se consolidara por derecho propio y no por
cesión de derechos del controlador. Se adquiere control por los AMI que han sido puestos a disposición en el data room. Además, se da mayoría y control en
EEPSA y Central Dock Sud. En las demás, se aumenta el grado de participación accionarial y de posibilidad de ejercicio de mayores derechos según ley,
estatutos en cada jurisdicción.”
En base a la información presentada, sólo las Participaciones ofrecidas por ELA de Emgesa y Codensa serían indispensables para mantener el control político
de la sociedad.
74
III.
Respuesta a Preguntas Realizadas por Directores (11 de 11)
25) Desde la misma óptica explique cuál sería la situación de Yacilec, Dock Sud y Piura.
Información entregada por Enersis al solicitar una respuesta a su pregunta: “En Dock Sud se adquiere control y en Piura se adquiere control exclusivo. En
Yacilec, se adquieren derechos al participar en el acuerdo de accionistas que ha sido puesto a disposición en el data room.”
En base a la información presentada, sólo en Central Dock Sud y Piura se adquiriría el control exclusivo.
26) Para cada una de las participaciones ofrecidas, indique EBITDA; Generación de Caja y flujo de dividendos a los accionistas, para cada uno de los
últimos tres años.
A continuación se presenta un cuadro con la información histórica proporcionada por Enersis de EBITDA y dividendos a los accionistas de cada una de las
Participaciones en moneda de cada país.
2009
2010
Flujo de Caja Dividendos pagados
Ebitda
Colombia
Brasil
Brasil
Perú
Chile
Chile
Chile
Argentina
Colombia
Colombia
Brasil
Brasil
Perú
Argentina
Brasil
Argentina
Brasil
Argentina
Brasil
Brasil
Brasil
Argentina
Colombia
Perú
Perú
Perú
Gx
Gx
Gx
Gx
Gx
Gx
Tx
Gx
Dx
Dx
Dx
Dx
Dx
Dx
Tx
Tx
Otros
Otros
Holding
Holding
Holding
Holding
Holding
Holding
Holding
Holding
Emgesa
Fortaleza
Cachoeira
Piura
Pangue
San Isidro
Transquillota
DockSud
Codensa
Cundinamarca
Ampla
Coelce
Edelnor
Edesur
Cien
Yacylec
Pratil
Cemsa
Endesa Brasil
Ampla Investimentos
Investluz
Inversora DockSud
Decsa
Generalima
Distrilima
Cabo Blanco
-
Flujo de Caja Dividendos pagados
Ebitda
587.222
408.880
1.106.610
543.653
695.246
1.112.629
333.135
307.373
1.256.231
228
130
327
212
283
232
201
90
198
174
202
206
216
257
287
402
307
337
20
12
66
108
52
58.553
52.867
93.762
57.947
66.214
82.711
76.210
73.949
102.075
-
24.690
45.849
38.165
25.274
70.552
43.116
65.493
718
-
2011
Flujo de Caja Dividendos pagados
Ebitda
25
632.251
10.763
434.788
81
126
59
1.012.159
386.220
669.668
-
-
134
185
61
983.619
728.821
28.934
5.357
37.602
840
401
114
634
83
51
762
352
263
649
362
213
807
319
332
755
95
153
430
184
119
447
115
134
99
47
310
262
-
152 -
392
-
212
310
-
256
140
-
5
24
-
87
629
11.753
291
977.477
300
-
56.028 -
314.311
228
165
-
104 -
-
2 -
93
439
62.411
1
6
841
40
11
12
141
191
21.508
-
92
43
49
44
-
130
185
185
177
-
471
-
71
75