Documento de Análisis 1/2008

El tipo de interés o…cial del BCE y
la Regla de Taylor
José Luis Torres Chacón (Universidad de Málaga)
Documento de Análisis 1/2008
Analistas Económicos de Andalucía
Resumen: La regla de Taylor constituye un esquema simple que
permite explicar la …jación del precio o…cial del dinero por parte de los
Bancos Centales. Esta regla puede ser usada para predecir el comportamiento futuro de la política monetaria en función de las previsiones
sobre in‡ación y crecimiento económico. En este análisis aplicaremos
dicha regla a la política de …jación de tipos de interés del Banco Central
Europeo (BCE), así como la realización de previsiones sobre el comportamiento futuro del precio o…cial del dinero en la zona euro.
1
Introducción
El conocimiento y la previsión de la política monetaria llevada a cabo por
un Banco Central (BC) constituye un tema de indudable interés, tanto
desde el punto de vista académico como desde el punto de vista de los
agentes que operan en los mercados …nancieros. A este respecto, a nivel
académico ha existido un intenso debate sobre las reglas de política …jas
versus las discreccionales, debate que actualmente ha quedado resuelto
a favor de las primeras, dadas las importantes ventajas que ofrece la
instrumentación de la política monetaria a través de reglas sistemáticas
frente a una política monetaria discreccional.
A nivel práctico, también supone un tema de gran interés por las
importantes repercusiones que tienen las decisiones de política monetaria
por parte de los Bancos Centrales. Así Taylor (2007; Housing and
the monetary policy, Housing, Housing Finance, and Monetary Policy,
Federal Reserve Bank of Kansas City) muestra que durante el periodo
2003-2006 el tipo de interés de la Reserva Federal estuvo por debajo del
resultante de aplicar la regla de Taylor, siendo una de las principales
causas de la burbuja en el precio de la vivienda en Estados Unidos,
mostrando que si los tipos de interés se hubiesen …jado según su regla,
el boom inmobiliario y su porterior crisis no se hubiese producido. La
1
actual situación en la zona euro, con una alta in‡ación en un contexto de
ralentización económica en algunos países, unido a la particular situación
en España en términos de desajustes en el mercado inmobiliario, hacen
de las decisiones del Banco Central Europeo (BCE) sobre el precio
o…cial del dinero un elemento de máximo interés, no sólo para el sistema
…nanciero, sino para toda la sociedad.
La denominada regla de Taylor constituye un instrumento simple
para explicar el comportamiento de los Bancos Centrales a la hora de
…jar el precio o…cial del dinero. En términos generales, la regla de Taylor
supone que el precio o…cial del dinero se …ja en función de la suma
ponderada de la in‡ación y de las desviaciones del nivel de producción
respecto a su valor de equilibrio a largo plazo. Esto supone que el
objetivo de las autoridades monetarias es el de conseguir la estabilidad
de precios y el pleno empleo. En este sentido, es plenamente aceptado
que la política monetaria puede afectar a la economía en el corto plazo
y que puede ser utilizada para contrarrestar perturbaciones que afecten
tanto al nivel de actividad económica como al comportamiento de los
precios.
Sin embargo, hemos de tener que cuenta que, aunque los Bancos
Centrales utilicen una regla de política monetaria, esto no signi…ca
el uso de una fórmula mecánica para la …jación del tipo de interés
o…cial. En efecto, cuando hablamos de reglas …jas de política monetaria
estamos haciendo referencia a que la función objetivo del BC permanece
constante en el tiempo, más que a una determinada ecuación con
determinados parámetros que se aplica de forma automática, que es lo
que sugiere la regla de Taylor. Es decir, el resultado de una regla de tipo
Taylor nos ofrece una guía de la política monetaria a seguir por parte de
un BC, pero no supone que el BC esté aplicando automáticamente dicha
fórmula, dado que la instrumentación práctica de la política monetaria
se desarrolla en un contexto más complejo en la realidad.
El origen de este tipo de reglas lo encontramos en Wicksell (1898;
Interest and Prices, London: MacMillan) para el caso de una regla
basada en el tipo de interés como instrumento de política monetaria
o en Snyder (1935; The problem of monetary and economic stability,
Quarterly Journal of Economics, 49, 173-205 ) para el caso de una regla
basada en la cantidad de dinero como instrumento. La regla de Wicksell
es más simple, dado que presume que el BC únicamente se preocupa de
la in‡ación no explicitando ninguna relación con el nivel de actividad
económica:
it =
donde el parámetro
t
(1)
> 0, indica la transmisión de la in‡ación a cambios
2
en el tipo de interés, es decir, su valor nos indica cómo se ve afectado
el tipo de interés real. Si = 1, entonces el precio o…cial del dinero
cambiaría en la misma medida que la in‡ación,dejando constante el tipo
de interés real.
La regla de política monetaria de Snyder está basada en la teoría
cuantitativa del dinero, dada la cual la tasa de crecimiento de la cantidad
de dinero más la variación en la velocidad de circulación del dinero es
igual a la tasa de in‡ación más la tasa de crecimento del PIB. Por tanto,
esta regla nos indicaría que la política monetaria a seguir vendría dada
por:
mt =
t
+ yt
vt
(2)
donde y t es la tasa de crecimiento potencial del PIB, t es la tasa de
in‡ación objetivo, mt es la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero
y vt es la tasa de variación de la velocidad de circulación del dinero.
La estructura de este documento es como sigue. En la sección 2
presentamos la versión simple de la regla de Taylor, tal y como fue
formulada inicialmente por el autor. En la sección 3 presentamos las
distintas ampliaciones que se han desarrollado de esta regla a través de
la introducción de nuevas variables. La cuarta sección enumera algunas
limitaciones a la aplicación práctica de la regla de Taylor. La sección 5
muestra la aplicación de la regla de Taylor a la zona euro. Finalmente,
la sección 6 presenta algunas conclusiones.
2
La versión simple de la regla de Taylor
La regla de Taylor constituye una representación de la función de
reacción de un Banco Central y explica cómo los Bancos Centrales
ajustan los tipos de interés o…ciales de una forma sistemática a los
movimientos que se producen en el nivel de actividad económica y en la
in‡ación. El desarrollo de este tipo de reglas, tal y como las conocemos
en la actualidad, tiene su origen en el trabajo de Bryant, Hooper and
Mann (1993; Evaluating Policy Regimes: New Research in Empirical
Macroeconomics, Washington DC: Brookings).
Tal y como fue formulada por Taylor (1993; Discretion versus
policy rules in practice, Cargegie-Rochester Conferences Series on Public
Policy, 39, 195-214 ), la regla de …jación del precio o…cial del dinero sería
la siguiente:
it =
t
+ 0; 5yt + 0; 5(
t
2) + 2
(3)
donde i es el tipo de interés o…cial, es la tasa de in‡ación en los cuatro
trimestres anteriores e y representa la desviación del nivel de producción
3
de la economía respecto a un valor de equilibrio. Esta ecuación indica que
el tipo de interés de la Reserva Federal aumenta si la in‡ación crece por
encima del valor objetivo del 2% o si el nivel de producción real aumenta
por encima de su tendencia. La tendencia del nivel de producción se
supone igual al 2,2% anual, considerado como la tasa de crecimiento de
estado estacionario de la economía estadounidense. Si tanto la in‡ación
como el nivel de producción crecen a sus niveles objetivos, entonces el
tipo o…cial sería del 4%.
En términos generales, la regla de Taylor la podemos escribir como:
it =
t
+ (yt
yt) + (
t
t)
+ rt
(4)
donde y t es la tasa de crecimiento potencial del PIB, t es la tasa de
in‡ación objetivo y rt es el tipo de interés real de equilibrio consistente
con el crecimiento económico en estado estacionario. El parámetro
es el peso que el Banco Central otorga al crecimiento económico en su
función objetivo mientras que es el peso que le otorga a la in‡ación.
En el caso de la regla propuesta por Taylor, el valor de estos parámetros
es el mismo, e igual a 0,5. El valor de estos parámetros nos indica qué
objetivo (in‡ación o actividad económica) tiene más peso a la hora de
determinar la política monetaria. Por otra parte, el hecho de que el
parámetro sea mayor que cero indica que cuando la in‡ación aumenta,
el tipo o…cial aumenta más que proporcionalmente, lo que implica un
aumento del tipo de interés real.
En términos generales, este tipo de reglas nos indica que el BC debe
aumentar los tipos de interés (una política monetaria más restrictiva)
cuando tanto la in‡ación como la tasa de crecimiento están por encima
de sus respectivos valores de equilibrio. Sin embargo, en ocasiones nos
podemos encontrar con situaciones en las cuales existe una contradicción
entre ambos objetivos. Así, podemos encontrarnos con situaciones en
las cuales la tasa de in‡ación esté por encima de su objetivo pero
la tasa de crecimiento de la economía sea inferior a la potencial, o
viceversa. En estas situaciones los parámetros de pesos juegan un papel
fundamental, por cuanto su correcta identi…cación nos permite disponer
de un instrumento para la determinación de la política monetaria a seguir
en estos casos.
El exito que ha tenido la regla de Taylor como instrumento básico
para la determinación de la política monetaria en diferentes países, tales
como Estados Unidos, se ha debido fundamentalmente a su simplicidad,
si bien no ha estado exenta de críticas.
4
3
Generalizaciones de la regla simple de Taylor
Diferentes autores han propuesto reglas de política monetaria del
tipo Taylor, en las que se incluyen nuevas variables, tales como el
comportamiento inercial de los tipos de interés, o el tipo de cambio.
Una generalización de la regla simple de Taylor es la siguiente:
it = i t
1 + (1
)(rt +
t) +
(yt
yt) + (
t
t) +
( yt
y t ) (5)
Esta generalización considera dos elementos adicionales a la regla
simple. En primer lugar, permite la existencia de un comportamiento
inercial del tipo de interés, suponiendo que > 0. Por otra parte, el tipo
de interés, no sólo se ve afectado por la diferencia del nivel de producción
respecto de su valor potencial, sino también por la diferencia en términos
de tasas de crecimiento. Si = = 0, entonces tendríamos la regla de
Taylor dada por la expresión (4), siendo por tanto un caso particular de
esta generalización.
Clarida, Gali y Gertler (1998; Monetary policy rules in practice:
Some international evidence, European Economic Review, 42, 10331067 ) usan la siguiente regla:
it =
t
+ (yt
yt) + (
t
t)
+ r t + qt
(6)
donde qt es el tipo de cambio real. Esta fórmula nos indicaría que el
BC no sólo está preocupado por la in‡ación y el nivel de actividad, sino
que el comportamiento del tipo de cambio también entra dentro de su
función objetivo.
4
Limitaciones a la aplicación práctica de la regla
de Taylor
El elemento clave para la aplicación práctica de la regla de Taylor reside
en el conjunto de información necesario para su estimación, dentro del
cual se incluyen variables no observadas. Es precisamente aquí donde
reside un conjunto de limitaciones que pueden afectar a esta regla como
instrumento explicativo de la política monetaria que sigue un BC.
La primera limitación del uso práctico de estas reglas de política
monetaria es que es necesario de…nir una medida concreta de in‡ación.
Los diferentes análisis realizados usan diferentes medidas de in‡ación,
que van desde el IPC, pasando por el de‡actor del PIB, IPC subyacente,
etc. Si bien a medio y largo plazo la evolución de estas diferentes
medidas es muy similar, a corto plazo pueden presentar importantes
diferencias, que pueden ser determinantes en las decisiones de política
5
monetaria. Por otra parte, la in‡ación puede resultar una variable con
alta volatilidad a corto plazo, lo que puede llevar a utilizar valores medios
para un determinado periodo, tal y como por ejemplo hace Taylor, que
utiliza la in‡ación media de los cuatro trimestre anteriores.
La segunda limitación importante consiste en cómo se lleva a cabo
la estimación del gap en la producción, para lo cual es necesario
previamente obtener una estimación del nivel de producción potencial.
En principio, el nivel de producción potencial de una economía es una
variable no observada. Para ello, tenemos que previamente disponer
de una medida del nivel de producción potencial, que se asocia a
la tendencia a largo plazo del nivel de producción. Esta tendencia
se puede obtener a través de métodos estadísticos de descomposición,
que permiten dividir una serie temporal en su componente cíclico y
su componente tendencial. Ahora bien, existe una gran variedad de
métodos de descomposición que dan lugar a diferentes estimaciones del
componente tendencial.
La tercera limitación hace referencia al tipo de interés real de
equilibrio, que al igual que el output gap es una variable no observable.
En principio, debería ser el tipo de interés real consistente con la tasa
de crecimento de estado estacionario. Sin embargo, no conocemos su
valor, aunque habitualmente se supone que está en torno al 2%, lo
que signi…caría que el precio o…cial del dinero aproximadamente debería
situarse en torno al 4% en el caso de una política monetaria neutral,
donde tanto la in‡ación como el nivel de producción fuesen iguales a sus
valores de equilibrio.
Una cuarta limitación que supone un elemento clave a la hora
de implementar de forma práctica la regla de Taylor es el disponer
de información en tiempo real. Los datos económicos disponibles
en un momento dado del tiempo, muchas veces re‡ejan predicciones,
estimaciones o avances, que están sujetos a revisión. De hecho, estas
revisiones suelen ser importantes, lo que provoca que el dato de una
determinada variable económica en tiempo real puede diferir de forma
signi…cativa de su valor ex-post. Es Orphanides (2001; Monetary
policy rules based on real-time data, American Economic Review, 91,
964-985 ), el primero en usar datos en tiempo real para re‡ejar la
información disponible por parte de los Bancos Centrales cuando toman
sus decisiones sobre los tipos de interés, demostrando que los resultados
de la regla de Taylor varían considerablemente respecto al uso de
información histórica.
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Figura 1: Tipo de interés o…cial de la zona euro
5
Estimación de la regla de Taylor en la zona euro
En esta sección vamos a proceder a la aplicación práctica de la regla
de Taylor para la zona euro y su uso para la realización de previsiones
sobre la política monetaria futura del BCE. Para ello podemos utilizar
dos herramientas: o bien la estimación econométrica de los parámetros,
que es el método más habitualmente usado, o bien la calibración de los
parámetros, que es el método usado originalmente por Taylor.
La …gura 1 muestra el precio o…cial del dinero durante la etapa
del BCE. La política monetaria que ha llevado a cabo el BCE ha
consistido en una relajación incial, para pasar a un endurecimiento de las
condiciones monetarias, pasando el precio o…cial del dinero del 2,5% al
4,75%, el nivel más alto alcanzado desde su existencia. Posteriormente,
comienza una fase más expansiva con disminuciones en el tipo o…cial
hasta el 2%, manteniéndose en este nivel por un periodo relativamente
largo. Esta fase expansiva termina a partir de 2005, con aumentos en el
precio o…cial del dinero hasta situarse en el 4% actual.
La …gura 2 muestra la tasa de in‡ación armonizada en la zona euro,
junto con la in‡ación objetivo a medio plazo …jada por el BCE, del 2%. A
este respecto hemos de indicar que el BCE no ha de…nido exactamente
una tasa objetivo de in‡ación, sino que en el medio plazo la in‡ación
debería estar situada en torno al 2%. Tal y como podemos observar,
excepto durante el primer año, la tasa de in‡ación armonizada de la
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Figura 2: In‡ación de la zona euro e in‡ación objetivo
zona euro se ha situado en torno o por encima del 2%. Particularmente
importante es el aumento que se ha producido en los últimos meses de
2007, donde por primera vez en la historia de la zona euro, la in‡ación
ha superado la barrera del 3%.
La …gura 3 muesta el nivel de producción de la zona euro para el
periodo, junto con una estimación del nivel de producción potencial
(componente tendencia) usando el …ltro de Hodrick-Prescott, que es
uno de los métodos de descomposición de series temporales más
frecuentemente utilizado en la práctica. El output gap resultante aparece
representado en la …gura 4.
Usando el conjunto de información anterior y un objetivo de in‡ación
del 2%, que es el objetivo …jado por el BCE a medio plazo, procedemos a
la estimación econométrica de la regla de Taylor con objeto de explicar
los movimientos en el precio o…cial del dinero. El resultado de esta
estimación aparece re‡ejado en la …gura 5, donde se representan el precio
o…cial del dinero y el resultante de la estimación de la regla de Taylor.
Tal y como podemos comprobar, la regla de Taylor hace un magní…co
trabajo a la hora de explicar la evolución del precio o…cial del dinero en la
zona euro. En términos generales, consigue explicar tanto los aumentos
en el tipo de interés o…cial como las bajadas en el mismo.
Una vez comprobada la validez de la regla de Taylor para explicar
la política monetaria del BCE dentro de la muestra, a continuación
vamos a realizar un ejercicio de previsión sobre la evolución futura de la
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x 10
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1.7
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Figura 3: Nivel de producción y nivel de producción potencial
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x 10
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Figura 4: Output gap
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Figura 5: Tipo de interés o…cial y tipo de interés de la regla de Taylor
política monetaria en la zona euro. Para ello necesitamos disponer de
previsiones sobre in‡ación y sobre el nivel de producción de la economía.
Dichas previsiones proceden de dos fuentes. En primer lugar, previsiones
realizadas utilizando modelos ARIMA y, en segundo lugar, previsiones
de in‡ación y crecimiento económico realizadas por la OCDE.
La …gura 6 muestra las previsiones de in‡ación en la zona euro.
Mientras que las previsiones obtenidas a partir de un modelo ARIMA
muestran una persistencia de la in‡ación a tasas similares a las actuales
para los próximos 2 años, las previsiones realizadas por la OCDE
muestran una disminución de la misma. Obviamente, esta diferencia
entre ambas previsiones va a afectar de manera determinante a la
previsión del precio o…cial del dinero.
De forma similar, la …gura 7 muestra las previsiones del output gap de
ambas fuentes. El modelo ARIMA predice una disminución del output
gap de forma continuada en el tiempo, hasta convertirse en negativo para
el 2010. En el caso de las previsiones de la OCDE, también disminuye
el output gap, pero de forma más acusada, si bien experimentaría una
importante recuperación durante el segundo semestre de 2009.
La …gura 8 muestra los resultados obtenidos. Tal y como era de
esperar, las diferentes previsiones sobre in‡ación y nivel de producción
usadas como inputs, dan lugar a distintas previsiones sobre la política
monetaria futura. Así, mientras que las previsiones realizadas con
modelos ARIMA dan como resultado un mantenimiento del tipo de
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Figura 6: In‡ación y previsiones de in‡ación
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Figura 7: Output gap y previsión del output gap
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Figura 8: Previsión del tipo o…cial en la zona euro
interés a niveles actuales e incluso un aumento inmediato al 4,25%, las
realizadas por la OCDE dan como resultado una disminución en el precio
o…cial del dinero en la zona euro, que para …nales del 2009 podría situarse
en torno al 3,5%.
6
Conclusiones
En este trabajo hemos realizado una breve descripción de las
denominadas reglas de Taylor para describir las decisiones de política
monetaria de los Bancos Centrales, junto con su aplicación práctica a
la zona euro. Tal y como se ha puesto de mani…esto, la regla de Taylor
constituye una herramienta válida para describir el comportamiento
del precio o…cial del dinero en la zona euro, usando datos ex-post.
A continuación, una vez comprobada la validez de la regla de Taylor
para describir el comportamiento del precio o…cial del dinero en la zona
euro, hemos usado distintas previsiones sobre in‡ación y crecimiento
económico para adelantar la política monetaria del BCE en los próximos
años.
A tenor de los resultados obtenidos, es posible utilizar una regla del
tipo de Taylor para predecir el comportamiento del BCE a la hora de …jar
el precio o…cial del dinero en la zona euro. Para ello se hace necesario
incorporar los siguientes elementos:
1. Incorporar la inercia del tipo de interés, calculando la regla en
12
términos dinámicos, al tiempo que realizar las previsiones del tipo
de interés en términos de variación del mismo. En este sentido,
habría que incorporar el hecho de que habitualmente las variaciones
del precio o…cial del dinero son de 25 o 50 puntos básicos.
2. De…nir con mayor precisión la in‡ación a utilizar en el análisis,
principalmente con el objetivo de reducir su variabilidad, lo que a
su vez también reduciría la variabilidad en el tipo resultante de la
regla.
3. Aplicar una mayor variedad de …ltrado al nivel de producción, con
el objetivo de reducir la variabilidad del output gap, aunque de
forma muy suave para mantener su poder explicativo.
4. Elaboración de un panel de previsiones de in‡ación y de nivel de
actividad para la zona euro con los que realizar previsiones sobre
el tipo de interés o…cial futuro.
5. Estimación continua de la regla de Taylor usando datos en tiempo
real.
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