Aguas Andinas / IAM Supuestos de valoración

Aguas Andinas
PO 2013: $393
Mantener (Riesgo Bajo)
IAM
PO 2013: $1.032
Mantener (Riesgo Bajo)
Aguas Andinas / IAM
Descripción
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Empresa sanitaria líder en Chile.
Provee servicios a más de 6,8 MM de habitantes en las regiones Metropolitana, X y XIV.
Amplia base de clientes (2 millones de agua potable y 1,95 millones en tratamiento de
aguas servidas).
Manejo integral del ciclo del agua.
Altos niveles de cobertura de servicios sanitarios dentro de las áreas de concesión, por
encima del promedio de la industria.
Operaciones bajo un marco regulatorio maduro y estable y en un sólido contexto
macroeconómico.
Concesiones y derechos de agua sin expiración.
Las tarifas se actualizan cada cinco años, basados en un modelo objetivo y técnico:
• Se garantiza un retorno mínimo anual sobre activos de 7% después de impuestos.
• Las tarifas son calculadas considerando el costo total de largo plazo de una compañía
modelo.
Aguas Andinas / IAM
Estructura de Propiedad
Fuente: Aguas Andinas
Aguas Andinas / IAM
Evolución de Coberturas y Participación de Mercado
Aguas Andinas ha desarrollado en la última década una estrategia de consolidación de sus tres
áreas de negocios, efectuando importantes inversiones en plantas de tratamiento -El Trebal
(2001), La Farfana (2003) y Mapocho (2012)-, donde ya cuenta con un 100% de cobertura en su
área de concesión.
Cobertura principales líneas de negocios (%)
Participación de Mercado
Otros
Smapa 7,6%
4,1%
Marubeni
9,6%
Ontario
Teachers PP
36,1%
Fuente: Aguas Andinas
Agbar Suez
42,6%
Fuente: EuroAmerica Estudios, Aguas Andinas
Aguas Andinas / IAM
Fortalezas y Debilidades
Fortalezas
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Posee concesiones y derechos de agua sin expiración. El hecho de contar con derechos a
perpetuidad, le brinda a la empresa una estabilidad sin igual en la industria sanitaria global.
Regulación madura y estable. La compañía está inserta en una industria que cuenta con una
regulación estable, que brinda instrumentos y normativas que incentivan la inversión y
aseguran un nivel de retorno atractivo al inversionista.
Participación completa en el ciclo del agua. La compañía está presente en todo el ciclo
productivo del agua, desde la captación hasta el tratamiento de aguas servidas. Esto le brinda a
la compañía un control de procesos que le permite reducir los riesgos operacionales del
negocio sanitario.
Estabilidad de flujos y atractivo rendimiento por dividendo. La compañía históricamente ha
mantenido un flujo de caja estable –asociado principalmente a que Aguas Andinas es acíclica
respecto a la economía-. Esta garantía le permite a la sanitaria mantener una política de
dividendos del 100%, estable en el tiempo. Es una de las empresas más atractivas para
inversionistas que poseen una visión de largo plazo (promedio histórico últimos 10 años
dividend yield 8,9%).
Geografía. Aguas Andinas suministra la mayor parte del agua potable utilizando la fuerza de
gravedad como insumo energético. Esta ventaja permite contar con costos operacionales bajas.
Aguas Andinas / IAM
Fortalezas y Debilidades
Riesgos y Debilidades
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Cambios regulatorios. Cualquier cambio regulatorio podría afectar los ingresos, costos u
operaciones de la empresa.
Condiciones climatológicas. Las condiciones hidrográficas que determinan en gran medida la
calidad, cantidad y continuidad del servicio de aguas crudas, se encuentra expuesta a riesgos
propios del clima.
Riesgos Financieros. La empresa ha emitido bonos tanto en pesos como en UF, además parte
de sus insumos los debe comprar en moneda extranjera. Por ende la compañía está expuesta a
variaciones tanto del tipo de cambio como la tasa de interés.
Cobertura: Dado que Aguas Andinas ya alcanzó un máximo de cobertura en sus tres áreas de
negocio en la Región Metropolitana, difícilmente presentará a futuro un ritmo de crecimiento
(base de clientes) similar al dinamismo observado en la última década. Lo anterior, obligaría a la
compañía a buscar nuevas áreas de concesiones (ESSAL) y otros negocios relacionados
(negocios no regulados).
Aguas Andinas / IAM
Supuestos de valoración
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La finalización de la planta de tratamiento Mapocho, le permitirá a Aguas Andinas contar
con una cobertura del 100% de tratamiento de las aguas servidas.
Asumimos un crecimiento anual del numero de clientes (medidores) será de un 2%.
El consumo promedio por cliente se reducirá en un 0,3% (atomización).
La venta de todos los servicios sanitarios tiene una función directa con el crecimiento de la
población.
Estimamos una reducción del 3,24% de la tarifa en la próxima revisión tarifaria del año
2015.
Los negocios no regulados presentarán un CAGR de 1,5% (a/a).
La tasa de descuento es de 8,05% nominal para Aguas Andinas.
Una tasa de crecimiento a perpetuidad real de 0%.
Para proyectar el capital de trabajo, utilizamos aquel que dicta la normativa DS MOP
N°1199/04, asumiendo un desfase del cobro de 30 días y un retraso de pago a los
proveedores de 18 días.
El descuento por holding de IAM es de un 10%.
No se consideró el proyecto Alto Maipo, ya que aún no cuenta con todos los permisos
necesarios para su puesta en marcha.
Aguas Andinas / IAM
Proyecciones financieras
Dada las características operativas, proyectamos una estabilidad en los flujos y márgenes
propias de la industria sanitaria. El único evento que modifica esta tendencia es el resultado del
nuevo proceso tarifario que comenzaría a ejecutarse a partir del año 2016.
($ MM)
Ingres o
2Q13
91.711
2013E
390.086
2014E
398.311
2015E
404.987
2016E
399.843
2017E
406.577
EBIT
43.953
182.602
185.793
187.695
176.677
178.433
47,9%
46,8%
46,6%
46,3%
44,2%
43,9%
58.155
241.602
246.793
249.695
240.677
243.433
63,4%
61,9%
62,0%
61,7%
60,2%
59,9%
32.256
134.007
136.446
138.002
129.202
130.586
Margen Neto
35,2%
34,4%
34,3%
34,1%
32,3%
32,1%
FCD ($ MM)
EBITDA
Impues to
2Q13
58.155
-8.064
2013E
241.602
-33.502
2014E
246.793
-34.112
2015E
249.695
-34.500
2016E
240.677
-32.301
2017E
243.433
-32.646
-16.368
1.642
-68.000
6.821
-55.000
6.987
-50.000
7.144
-50.000
7.337
-50.000
7.501
35.365
146.921
164.669
172.339
165.713
168.287
Margen Operacional
EBITDA
Margen Ebitda
Util i da d
Ca pex
Ca pi tal de Tra ba jo
Flujo de Caja Libre
Fuente: Estudios EuroAmerica
Aguas Andinas / IAM
Valoración y Conclusión
Aguas Andinas
Valor Presente flujo de caja ($ MM)
1.301.491
Valor residual actualizado ($ MM)
1.621.275
Valor Activos ($ MM)
2.922.766
Valoración
Valor Activos ($ MM)
2.922.766
Deuda ($ MM)
696.440
Caja ($ MM)
60.418
Valor Patrimonio ($ MM)
2.286.744
N° acciones (millones)
5.811
Precio Objetivo ($)
393,5
Upside
11,9%
IAM
Valor Patrimonio Aguas ($ MM)
2.286.744
Participación IAM en Aguas Andinas
50,1%
Activos IAM ($MM)
1.145.712
Deuda propia de IAM ($MM)
0
Caja propia de IAM ($MM)
1.347
Valor Patrimonio ($ MM)
1.147.059
N° acciones (millones)
1.000
Descuento por Conglomerado
10,0%
Precio Objetivo ($)
1.032,4
Upside
9,1%
Fuente: Estudios EuroAmerica
Aguas Andinas / IAM, liquidas y defensivas.
Hemos actualizado nuestro precio objetivo para Aguas Andinas,
recomendando MANTENER este título, asumiendo un nivel de riesgo
bajo en el corto plazo y mediano plazo.
Dado que esta compañía posee la particularidad de brindar uno de los
dividend yield más elevados de la plaza local, las acciones de Aguas
Andinas son una opción atractiva para aquellos inversionistas más
conservadores y con un horizonte de inversión de largo plazo. Un punto
relevante a considerar, es que durante el año 2012, tanto la sanitaria
como su controladora presentaron importantes incrementos en sus
cotizaciones como consecuencia de la alicaída dinámica de la plaza local.
Por otra parte, su controladora (IAM) la hemos valorado con un precio
objetivo de $1.032,4 por acción a un año plazo. Recomendamos
MANTENER este título, asumiendo un nivel de riesgo bajo en el corto y
mediano plazo. Recordemos que la única inversión que posee IAM es
Aguas Andinas y al igual que la empresa sanitaria, es una atractiva
opción para aquellos inversionistas más conservadores.
Actualmente privilegiamos Aguas-A por sobre IAM, dado que el
rendimiento del titulo de la sanitaria presentaría un mayor margen de
crecimiento que su sociedad de inversiones. Sin embargo, y a menos
que la situación bursátil presente un nuevo periodo de contracciones,
no recomendamos incorporar estos títulos en los portfolios, dado el
escaso margen de crecimiento por ganancial de capital asociado a
ambos títulos.
Aguas Andinas
Múltiplos
14
Ev/Ebitda Forward
P/U Forward
22
12
18
10
14
8
10
6
6
EV/Ebitda Forward
Promedio 5Y
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
4
P/U Forward
Promedio 5Y
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
2
16%
4,0
Equity Risk Premium
Bolsa/Libro
15%
3,5
14%
13%
3,0
12%
11%
2,5
10%
2,0
9%
8%
7%
6%
1,5
ERP
Promedio 5Y
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
Bolsa/Libro
1,0
Promedio 5Y
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
IAM
Múltiplos
10
P/U Forward
Ev/Ebitda Forward
26
9
22
8
18
7
14
6
5
10
4
6
3
EV/Ebitda Forward
18%
Promedio 5Y
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
P/U Forward
Promedio 5Y
2,0
Equity Risk Premium
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
2
Bolsa/Libro
1,8
16%
1,6
14%
1,4
12%
1,2
10%
1,0
8%
0,8
0,6
6%
0,4
4%
ERP
2%
Promedio 5Y
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
0,2
0,0
Bolsa/Libro
Promedio 5Y
Promedio + Desvest
Promedio - Desvest
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