M articulo

Tesorería
icio
c
r
e
j
E
tico
Prác
Aproximación al cálculo de
flujos de caja y aplicaciones
Se presenta un cálculo directo, a partir del balance y la cuenta de pérdidas y ganancias, de la
caja que genera la empresa, de acuerdo con la estructura del estado de flujos de efectivo, así
como un caso práctico en el que se pone de manifiesto la importancia del análisis de flujos
de efectivo frente a una lectura simplista de la evolución de los resultados de la empresa
,
,
Rafael Carcasona García-Cerame
Jefe del departamento de Finanzas y Sistemas
Carlos V. Jiménez Esquitino
Miembro del departamento de Finanzas y Sistemas
Tirme, S.A.
42
l
Estrategia Financiera
Nº 261 • Mayo 2009
[ www.estrategiafinanciera.es ]
L
as cuentas anuales que formulan los órganos de administración de las empresas,
como no puede ser de otra manera, se elaboran de acuerdo con la normativa contable vigente
en cada momento, en la que el Plan General de Contabilidad ocupa un papel central.
Entre los principios contables, que son de obligada aplicación, destaca como principio rector del
registro de las transacciones el principio de devengo, en contraposición con lo que sería el principio de
caja, el cual establece que las transacciones se registren cuando ocurran con independencia de la fecha
de su pago o de su cobro, conteniendo así las cuentas anuales aquellos gastos e ingresos que afectan al
ejercicio al que se refieren.
Por otro lado, los usuarios de las cuentas anuales, entre los que destacan inversores y entidades financieras, trabajan fundamentalmente con los flujos
de caja o cash flow de la empresa como elemento
fundamental a la hora de tomar sus decisiones económicas: Los primeros consideran la empresa como
un ente generador de flujos de fondos (dinero), por
lo que su valor puede expresarse en función de los
flujos de caja esperados en el futuro, descontados a
una tasa que mide el riesgo asociado a dichos flujos. Los segundos, los también llamados proveedores
de la deuda, estructuran sus operaciones en torno
a la premisa de que los flujos de caja que generará
la empresa serán más que suficientes para atender
la devolución del principal e intereses (servicio de la
deuda).
En definitiva, podemos afirmar que, si bien la
información económico-financiera que elaboran las
empresas sirve eficazmente al objetivo primero de
mostrar la imagen fiel del patrimonio, de la situación
financiera y de los resultados de la empresa, ésta no
satisface plenamente las necesidades de sus principales usuarios, que se ven obligados a realizar un
ejercicio contable para obtener a partir de la cuenta
de pérdidas y ganancias y el balance de la empresa
los flujos de caja generados, de cara a tomar decisiones.
Esta situación ha sido superada con la aprobación del nuevo Plan General de Contabilidad (RD
1514/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad), que ha venido
a sustituir el cuadro de financiación o EOAF (estado
de origen y aplicación de fondos), concebido como
una descripción de la financiación básica que entra
en la empresa y de su empleo, por un nuevo documento enfocado a mostrar los flujos de efectivo que
generan las distintas actividades de la empresa (explotación, inversión y financiación). Este documento,
conocido como estado de flujos de efectivo, excepto
cuando la empresa no está obligada a incluirlo en sus
cuentas anuales, viene a complementar la información financiera requerida por los principales usuarios
de las cuentas anuales.
A continuación profundizamos un poco más en
el concepto de flujo de caja o cash flow y mostramos
una forma sencilla y directa, basada en el estado de
flujos de efectivo, para su cálculo.
(1) También llamado Flujo de Caja del Activo.
CÁLCULO DE FLUJOS DE CAJA: FCF y CFac
Cuando hablamos de flujos de caja, o cash flow
de una empresa encontramos distintas definiciones dependiendo de quién sea el interesado en su
cuantificación. En este sentido, un potencial inversor interesado en adquirir una empresa se interesará
por conocer que capacidad tiene ésta para generar
dinero, una vez se han cubierto las necesidades de
inversión/reinversión en activos fijos y en NOF (necesidades operativas de fondos) y de haber abonado las
cargas financieras y devuelto el principal de la deuda
que corresponda (en el caso de que exista deuda). En
cambio, a una entidad financiera le interesará conocer qué capacidad tiene la empresa para generar caja
suficiente para garantizar la devolución del principal
e intereses.
Como vemos, los flujos de caja con los que trabajan unos y otros no son los mismos. Esto nos sirve
para introducir los conceptos de Flujo de Caja Libre o
Free Cash flow (FCF)(1) y Flujo de Fondos Disponible
para los Accionistas (CFac):
• F lujo de Caja Libre (FCF): caja generada por
las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento, después de impuestos. Es el dinero
que quedaría disponible en la empresa después
de haber cubierto las necesidades de inversión/
reinversión en activos fijos y en necesidades
operativas de fondos, suponiendo que no existe
deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras. Supone prescindir de la financiación de
la empresa para centrarnos en el rendimiento
económico de los activos de la empresa después de impuestos.
• F lujo de Fondos Disponible para los Accionistas (CFac): caja que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades
de inversión/reinversión en activos fijos y en NOF
(necesidades operativas de fondos) y de haber
abonado las cargas financieras y devuelto el prin-
Ficha Técnica
Autores: Rafael
Carcasona García-Cerame y Carlos V. Jiménez Esquitino.
Título: Aproximación al cálculo de flujos de caja y aplicaciones
Fuente: Estrategia Financiera, nº 261. Mayo 2009.
Localizador: 45/2009
Resumen: Las cuentas anuales que elaboran las empresas permiten a sus
distintos usuarios obtener evidencia sobre la situación patrimonial, financiera
y los resultados de la empresa.
Por otro lado, esta información no satisface plenamente las necesidades de algunos de sus principales usuarios, cítese potenciales compradores y entidades
financieras, los cuales basan sus decisiones económicas en la capacidad que
tiene la empresa para generar dinero o caja, haciéndose eco de la máxima: «el
resultado es una opinión, el cash flow es un hecho».
Esta situación ha sido superada con la aprobación del nuevo Plan General de
Contabilidad, que ha venido a sustituir el cuadro de financiación por un nuevo
documento, el estado de flujos de efectivo, enfocado a mostrar la caja que
generan las distintas actividades de la empresa.
Descriptores: Tesorería, Cuentas anuales, Plan General de Contabilidad,
principio de devengo, estado de flujos de efectivo, flujo de caja o cash flow
w
Nº 261 • Mayo 2009
Estrategia Financiera
l
43
Tesorería
Aproximación al cálculo de flujos de caja
y aplicaciones
w
Las cuentas anuales se elaboran de
acuerdo con los principios contables establecidos en el PGC, entre
los que destaca el principio de
devengo, en contraposición al
principio de caja
cipal de la deuda que corresponda (en el caso de
que exista deuda).
Es muy interesante entender que la empresa es
un ente generador de dinero y que éste debe ser suficiente para satisfacer la remuneración exigida por
sus accionistas y proveedores de la deuda, de acuerdo con el capital aportado y el riesgo asumido por
cada uno de ellos. De esta manera, el Flujo de Caja
Libre o FCF se destina en primer lugar a atender el
servicio de la deuda (CFdeuda), quedando la caja resultante (CFac) en disposición de los accionistas, que
pueden decidir sobre su distribución o reinversión en
la propia empresa.
FCF = CFac + CFdeuda
En principio, podemos calcular el Flujo de Fondos
Disponible para los Accionistas (CFac) como diferencia entre el efectivo o equivalentes al final del ejercicio y el efectivo o equivalentes al inicio del ejercicio,
más los dividendos pagados en el ejercicio. A partir
del CFac y de forma simplificada, si le sumamos a
éste el principal de la deuda devuelto y las cargas
financieras satisfechas llegaríamos al Flujo de Caja
Libre o FCF.
A nivel teórico es correcta esta forma de determinar ambos flujos de caja, si bien tiene el inconveniente de que desconocemos su procedencia, es
(2) Si no conocemos esta información podríamos pensar que una determinada empresa genera de manera recurrente altos niveles de dinero, atribuyendo dicha situación al curso normal de su actividad, cuando en realidad
podría deberse a la venta de parte de su inmovilizado.
(3) En este sentido, el interesado en adquirir una empresa a la hora de
estimar el cash flow futuro que espera obtener deberá tener en cuenta la
composición de los flujos de caja obtenidos en los últimos años así como
la incidencia sobre éstos de determinadas decisiones empresariales, que
en su caso, se hayan podido tomar sobre el patrimonio (por ejemplo venta
de activos, ramas de negocio,...). En la misma línea las entidades de crédito
establecen los cobros y pagos computables en el cálculo de ratios tipo, tales
como, el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD) basados en la
suficiencia de la caja generada por la empresa procedente de sus actividades de explotación e inversión para cubrir la devolución del principal e
intereses (servicio de la deuda).
44
l
Estrategia Financiera
decir, qué parte tiene su origen en las actividades de
explotación, inversión y financiación. Esta información es fundamental para un correcto análisis de los
flujos de caja y por tanto para la toma de decisiones
de los distintos agentes económicos(2). En este contexto, debemos evitar el cálculo «directo» introducido
anteriormente para pasar a lo que podríamos llamar
como cálculo «indirecto» basado en la cuenta de pérdidas y ganancias y balance de la empresa. De esta
forma podremos determinar de manera más exacta
la verdadera magnitud de los flujos de caja e introducir matices de cálculo ajustados a la realidad del
usuario(3) (Cuadro 1).
Una vez calculados los distintos flujos de efectivo generados por la empresa podemos determinar el
Flujo de Caja Libre (FCF) y el Flujo de Fondos Disponible para los Accionistas (CFac) de la siguiente forma:
- FCF = FAE + FAI
- CFac = FCF + FAF = variación caja + dividendos.
Pagados ejercicio
Como podemos observar, a partir de la estructura
que hemos definido para el cálculo de los flujos de
caja, todas las transacciones de una empresa están
asociadas a una de las tres actividades siguientes:
explotación, inversión y financiación. La información
referente a los flujos de caja generados por cada una
de dichas actividades la podemos obtener a partir de
la cuenta de pérdidas y ganancias y el balance de la
empresa.
Veamos a continuación, de forma simplificada y
para las transacciones más habituales de la empresa, cuál es la lógica implícita en el cálculo de flujos
de caja de acuerdo con el procedimiento que hemos
definido.
Flujo de efectivo de las Actividades de
Explotación (FAE)
Las actividades de explotación dan lugar al reconocimiento de ingresos y gastos en la cuenta de
pérdidas y ganancias. Dichos ingresos y gastos suponen entradas y salidas de efectivo, siempre que no
permanezcan pendientes de cobro o pago al final del
periodo considerado (activo y pasivo corriente del
balance).
Además, hay que tener en cuenta, a no ser que
se trate de una empresa de nueva creación, que las
actividades de explotación de periodos anteriores
también suponen entradas y salidas de efectivo en el
periodo corriente, en cuanto su cobro y pago efectivo
se produzca en el mismo (activo y pasivo corriente
del balance).
Por otro lado, en la cuenta de pérdidas y ganancias también encontramos otros ingresos y gastos
asociados a actividades de inversión y financiación
de la empresa, que por tanto, no debemos tener en
cuenta a la hora de determinar el FAE.
Nº 261 • Mayo 2009
Tesorería
Aproximación al cálculo de flujos de caja
y aplicaciones
Si nos fijamos en la forma de cálculo definida
para el FAE encontraremos implícitamente todas estas consideraciones:
• C
onsideramos como entrada y salida de efectivo,
respectivamente, los ingresos y gastos del periodo corriente recogidos en la cuenta de pérdidas y
ganancias de la empresa. El neto de ambos flujos
coincide con el resultado del ejercicio (después de
impuestos).
• A
justamos todas aquellas partidas que forman
parte del resultado del ejercicio no asociadas a
actividades de explotación y que recibirán un tratamiento específico a la hora de determinar el FAI
y FAF(4): amortización del inmovilizado, correcciones valorativas por deterioro, resultados por
bajas y enajenaciones del inmovilizado y de ins(4) Nótese que el ajuste, a excepción de los «Gastos financieros», se produce
por el importe bruto o antes de impuestos.
Cuadro 1. Cálculo indirecto
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
A) OPERACIONES CONTINUADAS
Importe neto de la cifra de negocios
Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación
Trabajos realizados por la empresa para su activo
Aprovisionamientos
Otros ingresos de explotación
Gastos de personal
Otros gastos de explotación
Amortización del inmovilizado
Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras
Excesos de provisiones
Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
Ingresos financieros
Gastos financieros
Variación de valor razonable en instrumentos financieros
Diferencias de cambio
Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros
RESULTADO FINANCIERO
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS
Impuestos sobre beneficios
RESULTADO DEL EJERCICIO OPERACIONES CONTINUADAS
B) OPERACIONES INTERRUMPIDAS
RESULTADO DEL EJERCICIO OPERACIONES INTERRUMPIDAS
RESULTADO DEL EJERCICIO
BALANCE
ACTIVO
A) ACTIVO NO CORRIENTE
Inmovilizado intangible
Inmovilizado material
Inversiones inmobiliarias
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo
Inversiones financieras a largo plazo
Activos por impuesto diferido
B) ACTIVO CORRIENTE
Activos no corrientes mantenidos para la venta
Existencias
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo
Inversiones financieras a corto plazo
Periodificaciones a corto plazo
Efectivo y otros activos líquidos equivalentes
TOTAL ACTIVO (A + B)
PATRIMONIO NETO Y PASIVO
A) PATRIMONIO NETO
Fondos propios
Ajustes por cambios de valor
Subvenciones, donaciones y legados recibidos
B) PASIVO NO CORRIENTE
Provisiones a largo plazo
Deudas a largo plazo
Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo
Pasivos por impuesto diferido
Periodificaciones a largo plazo
C) PASIVO CORRIENTE
Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para
la venta
Provisiones a corto plazo
Deudas a corto plazoDeudas con entidades de crédito
Otras deudas a corto plazo
Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar
Periodificaciones a corto plazo
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO (A + B + C)
w
Nº 261 • Mayo 2009
Estrategia Financiera
l
45
Tesorería
Aproximación al cálculo de flujos de caja
y aplicaciones
w
FLUJO DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN-»FAE»(5)
1. Resultado del ejercicio (después de impuestos).
2. Ajustes del resultado:
a) Amortización del inmovilizado (-).
b) Variación de provisiones a largo plazo (+).
c) Imputación de subvenciones (-).
d) Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado (-).
e) Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros (-).
f) Gastos financieros (1-T) (-).
g) Diferencias de cambio (-).
h) Variación de valor razonable en instrumentos financieros (-).
3. Cambios en el capital corriente (NOF):
a) Existencias (-).
b) Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar (-).
c) Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo (-).
d) Inversiones financieras a corto plazo (-).
e) Periodificaciones -activo- a corto plazo (-).
f) Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar (+).
g) Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta (+).
h) Provisiones a corto plazo (+).
i) Otras deudas a corto plazo (+).
j) Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo (+).
k) Periodificaciones -pasivo- a corto plazo (+).
FLUJO DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN-»FAI»(5)
1. Variación activo no corriente (-).
2. Variación activos no corrientes mantenidos para la venta (-).
3. Amortización del inmovilizado (+).
4. Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado (+).
5. Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros (+).
FLUJO DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN-»FAF»(5)
1. Variación patrimonio neto (+).
2. Resultado del ejercicio (-).
3. Dividendos pagados en el ejercicio (+).
4. Imputación de subvenciones (+).
5. Variación deudas a largo plazo (+).
6. Variación deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo (+).
7. Variación pasivos por impuesto diferido (+).
8. Variación periodificaciones a largo plazo (+).
9. Variación deudas con entidades de crédito -c/p- (+).
10. Gastos financieros (1-T) (+).
trumentos financieros, gastos financieros... todas
ellas pertenecientes a actividades de inversión y
financiación.
• A
justamos las entradas y salidas de efectivo inicialmente consideradas a partir de los ingresos
y gastos recogidos en la cuenta de pérdidas y
ganancias del periodo corriente por aquellos importes que a fecha de cierre siguen pendientes
de cobro y pago, respectivamente. Por otro lado,
consideramos como entrada y salida de efectivo
(5) El signo «+» o «-» recogido entre paréntesis debe aplicarse en forma de
multiplicación por «+1» y «-1», respectivamente, sobre el resultado de la
variación o magnitud indicada, respetando para el cálculo de estas últimas,
el signo con el que aparecen en el balance y en la cuenta de pérdidas y
ganancias.
46
l
Estrategia Financiera
los cobros y pagos registrados en el ejercicio corriente procedentes de actividades de explotación
de periodos anteriores. El neto de ambos ajustes
vienen dado por la variación del capital corriente
(NOF).
Flujo de efectivo de las Actividades de
Inversión (FAI)
Las actividades de inversión, entendidas como la
compra de inmovilizado, la adquisición de participaciones en otras empresas o la concesión de créditos
a largo plazo, no dan lugar al reconocimiento de ingresos y gastos en la cuenta de pérdidas y ganancias,
sino a un activo no corriente en el balance de la empresa. Todas ellas suponen salidas de efectivo para
la empresa.
Nº 261 • Mayo 2009
Tesorería
Aproximación al cálculo de flujos de caja
y aplicaciones
Cuadro 1. Balance
ACTIVO
A) ACTIVO NO CORRIENTE
Inmovilizado intangible
Inmovilizado material
B) ACTIVO CORRIENTE
Existencias
Deudores comerciales
Efectivo y otros activos líquidos equivalentes
TOTAL ACTIVO (A + B)
31/12/05 31/12/06 31/12/07
2.600
600
2.000
2.071
471
1.600
2.442
342
2.100
51.000
30.000
20.000
59.137
31.800
21.200
81.761
49.608
32.153
1.000
53.600
6.137
61.208
84.203
Por otro lado, los flujos de caja obtenidos en operaciones de desinversión no se corresponden con el
resultado registrado en la cuenta de pérdidas y ganancias en concepto de enajenación del inmovilizado
y de instrumentos financieros.
También hay que tener en cuenta que el registro de provisiones por deterioro del inmovilizado y
de instrumentos financieros y de la amortización del
inmovilizado minora el valor del activo no corriente,
así como supone el registro de gastos en la cuenta de
resultados, no suponiendo en ningún caso salida de
efectivo. Todas estas consideraciones están implícitamente incluidas en el cálculo del FAI.
EJERCICIO PRÁCTICO
Consideremos una empresa «X», dedicada a la fabricación y distribución de zapatos a nivel nacional,
que goza de una posición dominante en el mercado,
cuyos balances y cuentas de pérdidas y ganancias se
reproducen en los cuadros 1 y 2:
Tomando como punto de partida el ejercicio
2005, en el que la empresa presenta una buena situación tanto económica como financiera, presen-
A) PATRIMONIO NETO
Fondos propios
Subvenciones
31/12/05 31/12/06 31/12/07
26.100
24.100
2.000
31.728
30.228
1.500
39.087
38.087
1.000
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
25.500
25.500
53.600
27.480
27.480
61.208
43.116
3.275
39.841
84.203
B) PASIVO NO CORRIENTE
Deudas a largo plazo
C) PASIVO CORRIENTE
Deudas a corto plazo
Acreedores comerciales
TOTAL PATRIM. NETO Y PASIVO (A + B + C)
Cuadro 2. Cuentas de pérdidas y ganancias
2005
Importe neto de la cifra de negocios
Aprovisionamientos
Gastos de personal
Otros gastos de explotación
Amortización del inmovilizado
Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero
2006
8.371
(120)
RESULTADO FINANCIERO
8.875
(120)
11.446
(219)
(120)
(120)
(219)
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS
Impuestos sobre beneficios
8.251
(2.475)
8.755
(2.627)
11.227
(3.368)
RESULTADO DEL EJERCICIO
5.776
6.128
7.859
tamos dos escenarios diferentes: un primer escenario (ejercicio 2006) en el que la empresa registra
un crecimiento moderado de sus ventas del 6%,
manteniéndose inalteradas el resto de variables que
afectan a la rentabilidad económica y a la situación
financiera de ésta (margen bruto/neto ventas, NOF
s/ventas, política de inversiones, financiación,...).
Un segundo escenario (ejercicio 2007) en el que
la empresa lleva a cabo «con éxito» un proceso de
expansión internacional que supone un incremento
de las ventas del 28% con respecto al ejercicio anterior, si bien, en este caso sí se produce una alteración de determinadas variables de tipo financiero
que comprometen la estabilidad financiera de la
empresa(6):
Aprovisionamientos s/ventas
Gtos. personal s/ventas
Otros gtos. explotación s/ventas
Existencias s/ventas
PMC
PMP
2005
2006
2007
55%
8%
30%
25%
60
90
55%
8%
30%
25%
60
90
53%
8%
32%
30%
70
90
Estrategia Financiera
Apro
Gtos
Otro
Exist
PMC
PMP
Marg
(Mar
Bene
(Ben
Rent
neto
De acuerdo con dichos valores la rentabilidad
económica de la empresa se ha mantenido prácticamente constante:
w
Nº 261 • Mayo 2009
2007
120.000 127.200 165.360
(66.000) (69.960) (87.641)
(9.600) (10.176) (13.229)
(36.000) (38.160) (52.915)
(529)
(529)
(629)
500
500
500
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
Gastos financieros
Flujo de efectivo de las Actividades de
Financiación (FAF)
Las actividades de financiación, tales como ampliaciones de capital, percepción de subvenciones de
capital no reintegrables, contratación y devolución
de créditos... no dan lugar al reconocimiento de ingresos y gastos en la cuenta de pérdidas y ganancias,
a excepción del reconocimiento de gastos financieros, sino a apuntes en el patrimonio neto y pasivo
no corriente del balance de la empresa. Todas estas
transacciones suponen entradas y salidas de efectivo
para la empresa.
Por otro lado, hay que tener en cuenta que la
imputación al resultado del ejercicio de las subvenciones de capital no reintegrables recibidas minora el
valor del patrimonio neto, así como supone el registro de un ingreso en la cuenta de resultados, no suponiendo en ningún caso entrada de efectivo. Todas
estas consideraciones están implícitamente incluidas
en el cálculo del FAF.
PATRIMONIO NETO Y PASIVO
l
47
Tesorería
Aproximación al cálculo de flujos de caja
y aplicaciones
w
Margen bruto sobre ventas
(Margen bruto / Ventas)
Beneficio sobre ventas
(Beneficio neto / Ventas)
Rentabilidad neta (Beneficio
neto / Patrimonio neto) 2005
2006
2007
45%
45%
47%
5%
5%
5%
28%
24%
25%
No puede decirse lo mismo de la situación financiera de la empresa:
2005
2006
2007
NOF sobre ventas ((Existencias +
+ Deudores - Acreedores) / Ventas)
20%
20%
25%
Coeficiente solvencia (Patrimonio
neto / Recursos ajenos)
95%
108%
87%
Coeficiente endeudamiento
(Recursos ajenos / Pasivo total) 51%
48%
54%
Como vemos en el cuadro 3 la caja o cash flow
generada por la empresa se ha visto afectada de forma significativa.
¿En qué se ha traducido todo esto? El incremento
del volumen de negocio en 2007 y mantenimiento de
los márgenes ha permitido a la empresa aumentar su
resultado neto en un 28% aproximadamente. Desde
el punto de vista económico la política de expansión
internacional puede considerarse todo un éxito. Si
Cuadro 3. Cash flow generado por la empresa
2006
ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN
1. Resultado del ejercicio.
2. Ajustes del resultado:
a) Amortización inmovilizado (-).
c) Imputación de subvenciones (-).
f) Gastos financieros (1-T) (-).
3. Cambios en el capital corriente (NOF):
a) Existencias (-).
b) Deudores comerciales (-).
f) Acreedores comerciales (+).
ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
1. Variación activo no corriente (-).
3. Amortización del inmovilizado (+).
ACTIVIDADES FINANCIACIÓN
1. Variación patrimonio neto (+).
2. Resultado del ejercicio (-).
4. Imputación subvenciones (+).
5. Variación deudas largo plazo (+).
9. Variación deudas corto plazo (+).
10. Gastos financieros (1-T) (+).
FCF =
CFac =
48
l
Estrategia Financiera
2007
6.128
7.859
529
(500)
84
629
(500)
153
(1.800)
(1.200)
1.980
(17.808)
(10.953)
12.361
5.221
(8.259)
529
(529)
(371)
(629)
-
(1.000)
5.629
(6.129)
500
(84)
7.359
(7.859)
500
3.275
(153)
(84)
3.122
5.221
5.137
(9.259)
(6.137)
bien, la política tan agresiva que ha llevado a cabo
la empresa ha afectado directamente a variables tan
importantes desde el punto de vista financiero como
el periodo medio de cobro de sus clientes, el volumen
de existencias o el nivel de inversiones. El balance del
ejercicio 2007, desde el punto de vista de la caja, no
puede ser positivo, pasando de una situación excedentaria de 6.137 a requerir de financiación a corto
plazo por importe de 3.275.
Estamos, por tanto, ante un crecimiento no sostenible de la empresa, que viene motivado por un
incremento de sus NOF superior al registrado en su
Fondo de Maniobra (FM):
FM - NOF > 0 r Caja excedentaria (ejercicios 2005
y 2006).
FM - NOF < 0 r Crédito (ejercicio 2007).
Como complemento del análisis anterior, y a partir
de los cálculos de los flujos de caja presentados, podemos observar que las actividades de explotación han
pasado de generar una caja positiva de 5.221 a una
caja deficitaria de 8.259. Además, las inversiones necesarias para llevar a cabo la citada expansión exigen
una caja adicional de 1.000, lo que da lugar a un FCF
de - 9.259, frente a los + 5.221 del ejercicio anterior.
La expansión e incremento de los resultados de la
empresa, en los términos en que se ha llevado a cabo,
no puede satisfacer ni a sus accionistas ni a sus proveedores de deuda (entidades financieras), ya que la
caja generada en esta nueva situación compromete
la remuneración de los capitales aportados por ambos así como la devolución del crédito.
La situación que hemos presentado es una situación típica de una empresa dirigida desde la cuenta
de pérdidas y ganancias, con una dirección puramente
comercial que carece de fundamentos financieros, sólo
sostenible en un contexto de crédito ilimitado. Es lo
que se conoce habitualmente como «morir de éxito».
BIBLIOGRAFÍA
• Fernández, Pablo (2001), «Valoración de empresas.
Cómo medir y gestionar la creación de valor», Gestión 2000.
• Martínez Abascal, Eduardo (2005), «Finanzas para
directivos», McGraw-Hill.
• Faus Pascuchi, Josep (1996), «Finanzas operativas, lo que todo directivo debe saber», Ediciones
Folio. 9
Nº 261 • Mayo 2009