Análisis de estilo de los fondos de inversión inmobiliarios en españa

03 Luis:03 LUIS
34
30/7/10
08:09
Página 34
ANÁLISIS FINANCIERO
Luis Ferruz Agudo*,Fernando Coca Villalba** e Isabel
Marco Sanjuán***
Análisis de estilo de los fondos de
inversión inmobiliarios en españa:
Índices de crecimiento y valor
RESUMEN
Se presenta de forma novedosa para el mercado inmobiliario español, un estudio sobre los factores de riesgo basados
en el crecimiento y el valor de las viviendas residenciales. Estos dos factores de riesgo sistemático no observables, que
tradicionalmente han sido utilizados en el análisis de los mercados financieros, se aproximan al mercado inmobiliario
con el objetivo de la creación de dos índices de estilo. Permitiendo obtener dos distribuciones normales e independientes en el que se ha evidenciado un predominio estadísticamente significativo del estilo crecimiento sobre el valor,
en las inversiones en vivienda efectuadas por los fondos de inversión inmobiliarios en España, durante la denominada
“burbuja inmobiliaria”. Asimismo, supone una mejora de la información tanto para el inversor sobre el binomio riesgo rentabilidad, como una aportación de índices de estilo que supone para analistas inmobiliarios y gestores de fondos
una mejora en la selección de activos y evaluación del riesgo.
Palabras clave: Fondos de Inversión Inmobiliarios; Estilos de Inversión; Riesgo y Rendimientos; Mercado
Inmobiliario.
ABSTRACT
We present a novel way for the Spanish housing market, a study of risk factors based on growth and value of residential housing. These two factors unobservable systematic risk which have traditionally been used in the analysis of
financial markets, the housing market approach with the goal of creating two style indices. Allowing obtain two independent normal distributions which has shown a statistically significant predominance of style on value growth in housing investment made by real estate investment funds in Spain, during the "housing boom". It also includes improving
information for both the investor to the correlation between risk return, including a contribution of style indices posed
to property analysts and fund managers an improvement in asset selection and risk assessment.
Key words: Real Estate Mutual Fund; Style Investment; Risk and Return; Real Estate Market
Recibido: Enero 2010
Aceptado: Febrero 2010
INTRODUCCIÓN
En el presente artículo, se estudia cómo mejorar la evaluación del binomio rentabilidad - riesgo de los activos inmobiliarios. Para ello, se ha optado por el análisis de estilo.
Este análisis permite una explicación de la causa de la generación de los rendimientos de los activos y los atributos que
inciden sobre éstos. Asimismo, posibilita un estudio de los
factores de riesgo, de forma más correcta.
La metodología del análisis de estilo fue aportada por Sharpe
*
Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad. Departamento de Contabilidad y Finanzas. Facultad de Ciencias
Económicas y Empresariales. Universidad de Zaragoza
** Profesor Asociado. Departamento de Contabilidad y Finanzas. Escuela Universitaria de Estudios Empresariales. Universidad
de Zaragoza
*** Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad. Departamento de Contabilidad y Finanzas. Facultad de Ciencias
Económicas y Empresariales. Universidad de Zaragoza
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
30/7/10
08:09
Página 35
ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA
(1988,1992), convirtiéndose en una herramienta ampliamente utilizada en la literatura, para el análisis de los rendimientos de los fondos mutualistas.
Como señalan Amenc, Sfeir y Martellini (2002) la noción de
estilo, en la gestión de acciones, está ampliamente aceptada
por la comunidad de inversores. En particular, este análisis,
consistente en un modelo multifactorial, persigue los
siguientes objetivos: 1) explicar las volatilidades de los rendimientos de los fondos en función del estilo de la cartera y
del riesgo sistemático; 2) servir de herramienta para crear
carteras de referencia.
Se trata, entonces, de un modelo multifactor ponderado. En
función de estas ponderaciones, existen tres posibilidades
según las restricciones1 establecidas. De esta forma,
DeRoon, Nijman y TerHorst (2004) identifican las siguientes casos: análisis de estilo fuerte o modelo estándar2, semifuerte y débil.
Kemp et al. (2000) sugiere que la identificación del estilo es
de gran ayuda para el gestor de una cartera. Sirviéndole para
adecuar sus estrategias, con el objetivo de conseguir una
performance persistente.
Asimismo, Kaiser (2005) pone de relieve su utilidad para la
construcción de benchmarks; lo que a su vez, permite identificar a los gestores ganadores. La creación de estas carteras
de referencia, se efectúa en función de la selección de activos, realizada por el gestor.
Gracias al desarrollo tecnológico actual, existen múltiples índices financieros de referencia. En ellos, los factores de estilo
básicos, son los siguientes: el valor, el crecimiento y el sector.
Ahora bien, con referencia a la inversión en el sector inmobiliario, indicamos en primer lugar, que el aumento de oportunidades de inversión global ha permitido una diversificación a nivel mundial. Siendo esto, consecuencia de una integración y desregulación de los mercados financieros.
Sin embargo, a pesar de las nuevas posibilidades de inversión global, que brinda la integración de los mercados,
Newell y Webb (1996) manifiestan la escasa atención de los
inversores a los inmuebles, como activo de diversificación
de carteras mixtas. El motivo radica en la limitación existente actualmente de índices de estilo inmobiliario. Por tanto,
esto ha supuesto una dificultad, para la evaluación del riesgo
en este tipo de inversiones.
35
Fuerts y Marcato (2009) sugieren que el análisis de estilo,
para los gestores de carteras inmobiliarias, es beneficioso.
Porque les permite crear benchmark que ayudan a explicar
las rentabilidades de estas carteras. Posibilitando, a su vez, la
diversificación de las mismas.
Asimismo, Fuerts y Marcato (2009) señalan la escasa atención, que la literatura financiera, ha prestado al análisis de la
performance y el riesgo en el sector inmobiliario.
Considerando que se trata de un tópico de investigación relativamente nuevo. La heterogeneidad de estos activos es el
problema común para la aplicación de los modelos multifactoriales. Esto implica, que se haya utilizado, hasta el momento, y de forma mayoritaria, dos atributos básicos: la tipología
del bien inmueble y su localización geográfica.
Sin embargo, estos dos factores poseen escaso poder explicativo. Según la investigación de Fuerts y Marcato (2009)
entorno al 30%. Es por ello, que es necesario la utilización
de más atributos, para la explicación de las volatilidades de
las rentabilidades inmobiliarias.
Los escasos estudios, referentes a la aplicación del análisis
de estilos, en el contexto de la inversión inmobiliaria, se pueden agrupar en las siguientes categorías:
a) Análisis de estilo basados en factores dicotómicos de tipología y localización geográfica:
Se trata de desarrollos cuantitativos que descomponen los
rendimientos de las carteras inmobiliarias. Cuantificando,
explícitamente, los beneficios relativos a la diversificación
en base a dos atributos: tipología y ubicación.
Estas investigaciones evidencian que la tipología de los bienes inmuebles posee un elevado poder explicativo de los
rendimientos de estos activos.
Lee (1988) observa que la tipología consigue explicar tres
veces más estas rentabilidades, que si se utilizasen en el modelo factores regionales3. La consecuencia, es que se logra una
mayor reducción del riesgo, mediante la diversificación por
tipologías entre regiones; antes que, una composición de carteras por regiones, para diferentes tipos de bienes inmuebles.
Similares resultados obtuvieron, entre otras, las investigaciones de Myer y Webb (1995), Weeb y Myer (1997),
Gallo, Lockwood y Rutherford (2000) y Liang y Whitaker
(2000).
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
36
30/7/10
08:09
Página 36
ANÁLISIS FINANCIERO
b) Adición de nuevos factores, aproximación al análisis de
estilo del mercado de acciones:
La investigación de Fuerts y Marcato (2009) vuelve a poner
en evidencia la poca atención prestada, por el ámbito académico, al análisis de estilo en la inversión inmobiliaria.
Sugieren que los métodos dicotómicos clásicos, basados en tipología y región, han sido insuficientes y pueden ser mejorados.
Fuerst y Matysiak (2009) evidencian que los factores sectoriales y aquellos basados en la localización geográfica, son
poderosos explicativos de la volatilidad de los rendimientos
inmobiliarios. A su vez, otros atributos, fundamentados en las
características del inmueble, en el mercado y en el nivel de
apalancamiento, muestran una sólida relación con estos rendimientos. Estos resultados son significativos, a lo largo del
tiempo y entre los fondos estudiados.
c) Estudios conceptuales y unificación de criterios:
Para ello, proponen la utilización de nuevos perfiles de riesgo, propios del mercado de acciones. Estos nuevos estilos,
son los siguientes: tamaño de la propiedad, capitalización,
concentración del inquilino y duración del contrato de arrendamiento. Obteniendo evidencia, que la inclusión de estos
factores, aumenta la explicación de las volatilidades. Esto
supone, una reducción significativa de la capacidad de lograr
una mayor performance.
Por otra parte, Cannon et al. (2006) realizan en su investigación, un examen empírico,4 que concluye que las rentabilidades de la vivienda, tienen una correlación positiva con su
nivel de precios; y a su vez, una elevada sensibilidad con la
tendencia de los mercados bursátiles. Asimismo, evidencian
cómo las diferencias socioeconómicas, llegan a explicar un
20% de las variaciones del rendimiento inmobiliario.
A su vez, los resultados de Ziering y McIntosh (1999) muestran la relación significativa entre el tamaño de las propiedades (valor de mercado) y la performance obtenida por las carteras inmobiliarias. Dicha relación, es evidenciada, especialmente, en aquellos activos inmobiliarios con valor superior a
los 100 millones de dólares.
Similares conclusiones, en cuanto a la relación entre el tamaño y el rendimiento, obtienen Lee et al. (2006). Sugiriendo
una preferencia de los inversores inmobiliarios por bajas
volatilidades. Para este tipo de inversor, su principal preocupación es el riesgo de perder u obtener un rendimiento por
debajo de un índice de referencia.
En línea con estas investigaciones, Lin y Yung (2007) realizan un análisis de fondos inmobiliarios. Para ello, utilizan la
metodología aportada por Fama y French (1992, 1993). De
esta forma, el factor tamaño es aproximado a las tasas de
variación del precio de cotización de empresas inmobiliarias.
Por otro parte, el crecimiento se identifica en base a su capitalización bursátil. Concluyendo que existe un sesgo hacia el
crecimiento antes que al valor 5.
En la actualidad, cada inversor institucional en el sector
inmobiliario, ha utilizado su propia definición de estilos y de
estrategias.
Compartimos las opiniones de Kaiser (2005), al sugerir que la
definición y estandarización de los estilos, responde a la necesidad de contar con un único marco teórico de criterios de
inversión. Con ello, se conseguirá una mejora de los procesos
de inversión, selección de activos y diseño de estrategias.
Por tanto, el NCREIF6 (2003) en su White Paper, pretende unificar la amplia variedad de definiciones de estilos y estrategias
utilizadas en la inversión inmobiliaria. No con la intención de
que sean unánimes, pero sí, al menos, sirvan de referencia.
Este documento establece similitudes entre los mercados de
valores y el mercado inmobiliario. Con este propósito, los
estilos de inversión inmobiliaria, pueden resumirse en tres
grupos: “Core”, “Value-Added” y “Opportunity”.
En la tabla 1 mostramos las características de estos estilos atendiendo al resto de atributos identificados por el NCREIF (2003).
Clasificación de Estilos en función de atributos
Tabla 1
Fuente: NCREIF (2003)
En opinión de Kaiser (2005), en principio, la clasificación no
obtuvo demasiado consenso. El motivo radica en ser estilos
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
30/7/10
08:09
Página 37
ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA
bastante imprecisos, faltos de definición cuantitativa y difícilmente conciliables en la práctica de la industria.
Siguiendo esta definición de estilos, propuesta por el
NCREIF (2003), la investigación de Suárez y Vassallo (2005)
comprueba que estos grupos pueden clasificarse, en función
de los siguientes rendimientos esperados: Core (0% -11,5%),
Value – Added (11,5% – 17%) y Opportunity (17% - 25%).
Continuando con este tópico de investigación, la CASS
Business School de Londres, bajo la dirección del grupo de
trabajo de estilos del INREV7 (INREV, 2008) define, a su
vez, tres estilos de forma similar a la realizada por el
NCREIF (2003).
Continuando con las críticas emitidas sobre estos estudios
conceptuales, Kaiser (2005), sugiere que las inversiones
inmobiliarias requieren de unos niveles de análisis superiores. Esto implica que los estilos de los activos financieros, no
pueden ser exportados directamente al sector inmobiliario.
Para ello, Identifica las siguientes diferencias entre ambos
mercados: 1) por lo referente al mercado inmobiliario, no
existe un universo bien definido, ni bases de datos que contengan el valor en libros de los bienes inmuebles; 2) En los
mercado financieros, la información disponible es exclusivamente pública, pero en el mercado inmobiliario puede existir información restringida, asegurando niveles de performance superiores; y 3) La toma de control del activo inmobiliario asegura una gestión activa,8 lo que dificulta el discernir qué parte de la performance es resultado del asset allocation; o qué parte, corresponde al control de esos activos.
d) Creación de índices de estilo y bechmark a través de
varios factores:
Marcato (2004) propone un modelo cuantitativo, con la finalidad de creación de índices de estilo en el contexto inmobiliario del mercado del Reino Unido.
En este sentido, se vuelve a poner de manifiesto, la falta de
índices adecuados para este tipo de inversiones. Por tanto,
con la finalidad de aumentar el poder explicativo de los rendimientos inmobiliarios, propone que los modelos multifactoriales deben recoger más factores, aparte de los clásicos
dicotómicos.
Marcato (2004) utiliza, para ello, los rendimientos equivalentes (TIR) como criterio de partición de la muestra para
distinguir entre crecimiento y valor de los activos inmobiliarios.
37
Estos índices, a su vez, serán utilizados para la construcción
de los benchmark para el análisis de estilo. Utilizando tres
principales medidas: renta inicial, renta por revalorización y
renta equivalente9. Evidenciando finalmente, en la muestra
analizada, un predominio del factor crecimiento.
Posteriormente, Peyton (2008) basándose en la metodología
utilizada por Marcato (2004), analiza el mercado inmobiliario de EE.UU. Basándose, para ello, el NCREIF Property
Index. Asimismo, propone una reducción de ocho a cuatro
atributos de estilo10 de los propuestos por el NCREIF (2003),
con la intención de ser más operativos.
Por tanto, una vez, revisada las principales aportaciones
existentes en la literatura previa, destacamos la importancia
de este tópico de investigación, dada la actual incertidumbre
financiera. Sin olvidar que, a su vez, está ligada a la recesión
del sector inmobiliario.
De esta misma forma, opinamos, que es de vital importancia
una mejor comprensión de los rendimientos inmobiliarios y
un análisis, más detallado, de los factores de riesgo en la inversión inmobiliaria. Así como, la necesidad de creación de índices que suministren una mejor información al inversor sobre
el binomio riesgo - rentabilidad en este sector tan particular.
Es por ello, por lo que en este artículo, se crean dos índices
de estilo basados en los factores de riesgo (valor y crecimiento). Dado lo que no es conocido, se realiza por primera vez,
este tipo de investigación para el mercado inmobiliario español. Asimismo, se cubre la carencia actual de estudios, sobre
estos factores explicativos de las fluctuaciones patrimoniales.
Dada la heterogeneidad del activo inmobiliario, donde la
tipología puede ser determinante en las rentabilidades obtenidas, esta investigación se centrará en un único tipo de
inmueble (la vivienda residencial).
Esta decisión responde, a su vez, a la inquietud de analizar
con mayor profundidad, los factores de riesgo que han podido influir en las sorprendentes rentabilidades, alcanzadas por
este activo, durante la última década en España.
Este análisis, propone de forma innovadora, la utilización
del ratio book-to-market aplicado al mercado inmobiliario.
Se trata de una nueva aportación en este tópico de investigación. En base a las sugerencias de Fuerst y Marcato (2009),
relativas a la conveniencia de utilizar los costes de los
inmuebles, en la investigación del factor crecimiento.
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
38
30/7/10
08:09
Página 38
ANÁLISIS FINANCIERO
Finalmente, se observará la relación entre estos dos índices,
con el objetivo de comprobar el posible predominio de un
estilo frente al otro.
En el siguiente apartado, se realizará una explicación detallada de la metodología utilizada para la creación de los índices
de estilo, junto con las definiciones de las variables empleadas en este estudio; así como, la propuesta de nuevos factores. En el apartado tres se explicarán la muestra utilizada para
llevar a cabo la investigación. A continuación, en el apartado
cuarto, se expondrán los resultados obtenidos. En la última
sección se realizarán las oportunas conclusiones derivadas
del análisis empírico.
subdividir la población de activos inmobiliarios en dos submuestras: Small y Big.
En las investigaciones precedentes, el factor crecimiento, es
aproximado en base al Rendimiento Equivalente. Se utiliza la
media (en este caso de la TIR) para subdividir la población en
tres submuestras: Low (30%), Medium (40%) y High (30%).
Sin embargo, la aportación de la presente investigación, consiste en sustituir esta variable por el ratio book-to-market12. De
la misma forma, se utilizará la media de este ratio para la creación de estas tres subcarteras mencionadas.
2.2.- Pruebas de normalidad, dependencia y relación entre
medias, mediana y varianza:
2.- METODOLOGÍA
Como ya se ha comentado con anterioridad, ante la heterogeneidad del activo inmobiliario, se ha decidido centrar el
análisis en viviendas residenciales.
Asimismo, consideramos que las diferencias en cuanto a la
localización quedan mitigadas; ya que, las propiedades se localizan en zonas de similares características socioeconómicas.
Para llevar a cabo la construcción de estos índices de estilo,
se ha tomado la decisión de plantear dos alternativas sobre la
periodicidad (anual y semestral) en la rotaciones de las carteras en función de los dos factores11.
Por tanto se examinan dos grupos de índices de valor y crecimiento. En primer lugar, los correspondientes a una decisión de reclasificar semestralmente las carteras en función de
los factores de riesgo, tomando sus rentabilidades medias y
medianas. En segundo lugar, se obtendrán los índices de estilo resultantes por medio de reclasificaciones anuales. Se
tomarán, igualmente, la media y la mediana de las rentabilidades de este activo inmobiliario.
Con estas pruebas se contrastará la normalidad de los índices
obtenidos, tras haber segmentado la cartera inmobiliaria en
función de los factores de riesgo: crecimiento y valor.
Por tanto, en el Apéndice, se exponen los contrastes que se han
llevado a cabo para la comprobación, en primer lugar de la
normalidad en la distribución de los índices obtenidos. De ello
depende, la aplicación en una segunda fase, de las pruebas
paramétricas necesarias, para evidenciar la independencia de
las series.
Finalmente, se aplicarán los contrastes de igualdad de media,
mediana o varianza de las series. De tal forma, que si ambos
índices muestran una misma medida de dispersión, pero si las
rentabilidades de uno de ellos se impone sobre el otro, podemos concluir, que los activos inmobiliarios analizados, han
mostrado un sesgo inversor basado en el valor, o por el contrario, basado en el crecimiento (Marcato, 2004).
3.- MUESTRA
Se han utilizado, para esta investigación, las carteras de activos de los fondos de inversión inmobiliaria en España.
2.1.- Definición de los Factores de Riesgo:
A continuación se exponen las aproximaciones sugeridas en
las investigaciones de Fuerts y Marcato (2009), Peyton
(2008) y Marcato (2004) para la adaptación de los factores de
riesgo de los mercados financieros al ámbito inmobiliario.
En el caso del factor tamaño se identifica con el valor de
mercado del bien inmueble. De igual forma que en la metodología de Fama y French (1993), se utiliza la mediana para
El horizonte temporal es de diecinueve periodos y está comprendido entre marzo de 2004 a septiembre de 2008.
Esta información ha sido obtenida por medio de los informes
trimestrales, remitidos por las gestoras de estos fondos a la
Comisión Nacional del Mercado de Valores (C.N.M.V).
Del conjunto de activos que componen estas carteras, se ha
seleccionado exclusivamente, para este estudio, las viviendas
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
30/7/10
08:09
Página 39
ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA
residenciales. El número de inmuebles del conjunto de los
nueve fondos, durante el periodo analizado, es de 872 activos. De los cuales, 632 corresponden a viviendas.
39
Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidad
anual con rentabilidades medianas
4.- RESULTADOS:
Pruebas de Normalidad
En primer lugar, para cada uno de los índices construidos
(en función de la periodicidad de reclasificación de las carteras y según se trate de rentabilidad media o mediana), se
procede a un análisis gráfico de los histogramas y del Q-Q
Plot.
En el gráfico 1 y 2 se muestra los histogramas y el Q-Q Plot
del índice valor (SMB) y crecimiento (HML) de las rentabilidades anuales medias y medianas respectivamente. La rotación de carteras es anual, correspondiendo al primer trimestre de cada año. En el gráfico 3 y 4 se representan las mismas pruebas gráficas para rentabilidades medias y medianas,
respectivamente, pero con rotación semestral. En todas estas
pruebas visuales, en un principio, se observa cierta normalidad de las distribuciones.
Gráfico 2
Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidad
anual con rentabilidades medias
Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidad
semestral con rentabilidades medias
Gráfico 1
Gráfico 3
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
40
30/7/10
08:10
Página 40
ANÁLISIS FINANCIERO
Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidad
semestral con rentabilidades medianas
Asimismo, se observa unos mayores valores de la media y
mediana para los índices relativos al factor crecimiento. Al
contrario, de lo que ocurre con los valores del factor valor.
De la misma forma, la varianza es muy reducida y similar
entre todos los casos.
Dadas las pruebas gráficas y según los resultados de simetría
y curtosis, se comprueba la normalidad en la muestra, pero
será precisa la aplicación de los contrastes necesarios para
comprobar su significatividad poblacional (tabla 3).
Pruebas de Normalidad
Gráfico 4
En la tabla 2 se presentan los resultados del estudio de estadística descriptiva de los diferentes índices de estilo. Se comprueba la proximidad, en cada índice, entre el valor medio y
mediano. Se corrobora, a su vez, con los contrastes de simetría (Zg1) y curtosis (Zg2), para un nivel de significación del
5%. Encontrándose los valores, en todos los casos, comprendidos en el intervalo [–1,96 y 1,96].
Tabla 3
En las pruebas de Kolmogorov-Smirnov y Shapiro-Wilk, se
comprueba unos p-valores superiores al 5% de significación.
Lo que implica, el no rechazo de la hipótesis nula de normalidad, en las distribuciones poblacionales.
Pruebas de Dependencia:
Análisis Descriptivo de índices de estilo
Una vez comprobada la normalidad de las series, aplicamos
las pruebas paramétricas para el contraste de dependencia
entre las muestras.
En la tabla 4 se recopilan las diferentes pruebas de correlación relativas al coeficiente de Pearson, Tau-B de Kendall y
Rho de Spearman, donde la hipótesis nula a contrastar es la
existencia de correlación entre los índices13 de estilo de valor
y crecimiento.
Para el caso de rotaciones anuales y semestrales de rentabilidades medias, se rechaza la hipótesis de correlación en los
tres contrastes.
Tabla 2
En caso de trabajar, con rentabilidades medianas, podemos
encontrar cierta correlación para el caso de rotación anual,
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
30/7/10
08:10
Página 41
ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA
41
según el coeficiente de Pearson (aunque muy próximo su
valor a 0,05). De la misma forma, se rechaza la hipótesis
nula por los otros dos estadísticos aplicados.
De esta forma, el test de Bartlett no rechaza la hipótesis de
igualdad de varianzas. Pero por el contrario, si que es rechazada por los test de Levene y Brown-Forsythe.
Pruebas de Independencia
En segundo lugar, una vez verificada la igualdad en las
varianzas de entre las distintas opciones de índices (a excepción del último de los casos propuestos), se aplica la prueba
T-test (tabla 6) para el contraste de igualdad en medias.
Prueba T-Test
Tabla 6: Prueba T-Test
Media
Inferior
Tabla 4
Sin embargo, existe evidencia de correlación entre rentabilidades medianas con rotaciones semestrales.
Pruebas e igualdad de Medias y Varianzas:
En primer lugar, se contrasta la hipótesis nula de igualdad en
varianzas de los índices de valor y crecimiento (tabla 5).
Desviación
típ.
Superior
Error típ.
de la
media
Inferior
95% Intervalo de
confianza para la
diferencia
Superior Inferior
t
gl
Sig.
Media
Desviación
típ.
Error típ.
de la
media
Superior Inferior
Superior
SMB media cartera anual - HML media
cartera anual
-0,0442
0,0628
0,0144
-0,0744
-0,0139
-3,0622
18
0,0067
SMB mediana cartera anual - HML
mediana cartera anual
-0,0375
0,0270
0,0062
-0,0505
-0,0245
-6,0433
18
0,0000
SMB media cartera semestral - HML media
-0,0620
cartera semestral
0,0681
0,0156
-0,0948
-0,0292
-3,9659
18
0,0009
SMB mediana cartera semestral - HML
mediana cartera semestral
0,0386
0,0089
-0,0687
-0,0314
-5,6476
18
0,0000
-0,0500
Tabla 6
Observamos que en los cuatro casos posibles de índices los
p-valores son inferiores al nivel del 5%. Esto supone, que
las medias de los índices de valor y crecimiento son significativamente diferentes.
Pruebas de igualdad de varianza
En resumen, estos factores han resultado ser útiles para crear
índices de estilo con distribuciones normales e independientes entre sí, implicando que cada estilo recoge poblaciones
diferenciadas.
SMB mediana cartera semestral - HML mediana
cartera semestral
4,83700
8,87586
6,94237
(0,1841)
(0,0013)
(0,0038)
Tabla 5
Para los casos de rotaciones anuales y semestrales de las rentabilidades medias no se puede rechazar la hipótesis nula de
igualdad de varianza. Lo mismo ocurre para el caso de los
índices basados en rotaciones anuales de las rentabilidades
medianas.
Sin embargo, para los casos correspondientes a rotación
semestral con rentabilidades medianas, las pruebas ofrecen
resultados contradictorios según el estadístico utilizado.
Las pruebas de igualdad en media y varianza, permiten también comprobar, que para todos los casos propuestos salvo
uno, no se rechaza la igualdad en varianza.
Asimismo, esto índices muestran medias diferentes estadísticamente significativas. Comprobando que ha existido un
predominio del estilo crecimiento (sesgo especulativo) sobre
el factor valor (sesgo conservador).
En el gráfico 5 se representan las rentabilidades medianas de
las viviendas residenciales. Se destaca las diferencias en el
comportamiento de las rentabilidades de las grandes y
pequeños activos inmobiliarios. Hasta el primer trimestre de
2006 la rentabilidad de las propiedades pequeñas supera a
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
42
30/7/10
08:10
Página 42
ANÁLISIS FINANCIERO
las grandes. Sin embargo, es a partir de 2007, con el comienzo de la crisis inmobiliaria, cuando los grandes activos son
los que obtienen mayor rentabilidad.
Con respecto al índice de crecimiento ha tenido un destacable predominio durante todo el periodo de estudio.
Distinguiendo dos etapas, una hasta el primer trimestre de
2007. En el cual, las viviendas residenciales, con mayores
rentabilidades, hasta una fecha, son las que también obtenían
mayor rentabilidad en los periodos sucesivos. Por el contrario, es a partir de 2007, cuando estas diferencias en rentabilidad, entre activos de alto y bajo crecimiento, se mitigan.
5.- CONCLUSIONES
Dada la característica opacidad informativa del mercado
inmobiliario, resaltamos la potencial utilidad de esta investigación. Supone un aumento de la información disponible,
para una correcta evaluación del riesgo del activo inmobiliario.
Asimismo, se cubre la carencia actual de investigaciones
relativas a los factores explicativos de las fluctuaciones patrimoniales, en el mercado residencial. Permitiendo, observar
empíricamente la relación entre las valoraciones inmobiliarias y los factores de riesgo sistemático.
Este trabajo se alinea con recientes estudios, en las que se
asume como variables explicativas de las rentabilidades
inmobiliarias, factores propios del análisis financiero y alejados de las propuestas clásicas (tipología y localización). Esta
dicotomía ha estado presente en la mayoría de la literatura
financiera sobre este tópico de investigación.
Este estudio ha permitido la creación de dos índices de estilo, novedosos para el mercado inmobiliario español. Índices
basados en dos factores de riesgo sistemático no observables,
propios de los mercados financieros y aproximados al mercado inmobiliario.
Para esta investigación, se ha utilizado como cartera de activos, la correspondiente al conjunto de los fondos de inversión
inmobiliaria en España. Un total de diecinueve periodos
comprendidos entre los trimestres de 2004-2008. A su vez,
dada la heterogeneidad de este activo, se ha optado por focalizar el análisis en la vivienda residencial.
El primer atributo de estilo estudiado, ha sido el tamaño de
las propiedades (factor valor) identificado con la valoración
de mercado del activo inmobiliario. En función de este factor
se ha dividido la cartera inmobiliaria, objeto de estudio, en
dos muestras (Big y Small). Según la mediana del tamaño y
con una reclasificación de activos en las subcarteras con
periodicidades anuales y semestrales.
El segundo estilo analizado corresponde a la relación entre el
valor contable de los bienes inmuebles con relación a su
valor de mercado. Dado lo que nos es conocido, este ratio
book-to-market como aproximación del factor crecimiento,
se utiliza de forma original e innovadora en la investigación
sobre este tópico. Del mismo modo, se han creado tres subcarteras (Hight, Medium, Low). Donde, en función de la
media de este ratio, se han distribuido las rentabilidades, respectivamente.
Posteriormente, aplicando los correspondientes contrastes de
hipótesis, se han logrado como resultado, dos distribuciones
significativamente normales, independientes y con igualdad
en varianza. Asimismo, se ha evidenciado unas diferencias
significativas en media, comprobando el predominio del estilo crecimiento (sesgo especulativo) sobre el estilo valor
(sesgo conservador), en las inversiones en vivienda residencial, realizada por los fondos de inversión en España.
Además, entre estos resultados, se observan diferencias en las
valoraciones inmobiliarias, en función del tamaño del activo
inmobiliario (valor de mercado) y según el momento del ciclo
económico, dónde se efectúen. Es decir, hasta el primer trimestre de 2006 la rentabilidad de la subcartera small superan a
la subcartera big. Sin embargo, es a partir del año 2007, cuando sucede el caso contrario. Debemos de recordar, a su vez,
que es en este año cuando comienza la crisis inmobiliaria.
Aunque, estas evidencias y observaciones, se limitan a la
muestra analizada, opinamos que esta línea de investigación
es de gran importancia para diversos agentes económicos. No
sólo como suministro de índices de referencia para la evaluación de los rendimientos de fondos de inversión inmobiliarios. Sino también, facilita la labor de los gestores de fondos
en su búsqueda de activos.
Asimismo, es importante también para instituciones financieras y crediticias, agencias de valoración, empresas del sector inmobiliario en general y consumidores finales. Supone,
aumentar el conocimiento de la exposición de cada inmueble,
a diversos factores de riesgo. Lo que puede permitir, además,
una valoración inmobiliaria más correcta, exacta y estable en
el largo plazo.
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
30/7/10
08:10
Página 43
ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA
APÉNDICE
Contraste de curtosis:
Análisis de normalidad:
Test estadísticos de normalidad:
Coeficiente de curtosis
43
.
Test de Shapiro –Wilks:
Se utiliza para un número reducido de observaciones en la m
uestra, en concreto para un valor inferior a 50. El contraste de Shapiro – Wilks se basa en el cálculo del coeficiente de
correlación entre la variable xi y Ci. De forma que conforme más próximo está a la unidad, mayor será el grado de nor
malidad en la distribución de la variable xi.
De forma que si g2 > 0 la distribución será leptocúrica, si g2 =
0 será mesocúrtica y si g2 < 0 será platicúrtica. La hipótesis nula del contraste de curtosis corresponde a que g2 se apro
xima a una distribución11111111111; cuyo estadístico será
; lo que implica que Zg2 ~ N(0,1).
2.2.2.-Medidas de Dependencia:
Representando la expresión como sigue:
14
Coeficiente de correlación de Pearson:
Un bajo p-valor representa una alta probabilidad de rechazar la normalidad.
Permite evaluar la mayor o menor linealidad existente entre l
a asociación entre dos variables. Tomando valores entre –1 (r
elación inversa perfecta) y 1 (relación directa perfecta). Cua
ndo rx,y = 0 implica que las variables están incorreladas.
Test de Kolmogorov – Smirnov:
Correlación Lineal
Este contraste calcula la distancia máxima entre una función de distribución teórica normal y la empírica. De forma
que la serie ordenada
.
La función de distribución empírica de la muestra es:
El estadístico de contraste es:
. Si F(x)
es cierta la distribución de Dn está tabulada, por tanto, se fija
un nivel de significación α y se rechaza la hipótesis de normalidad cuando el valor de Dn en la muestra es mayor que el
valor dado por las tablas al nivel de significación elegido.
Contraste de Asimetría:
Coeficiente de asimetría
.
De forma que si g1 > 0 la serie analizada tendrá asimetría positiva, si g1 = 0 será simétrica y si g1 < 0 presentará asimetría negativa. Siendo la hipótesis nula del contraste de asimetría que g1 sea una
; cuyo estadístico
será
. Implicando que si no se rechaza la
hipótesis nula Zg1 ~ N(0,1).
Coeficiente de correlación de Spearman:
Es una medida de correlación entre dos variables aleatorias continuas. De forma que las observaciones son ordenados y reemplazados por su orden correspondiente.
siendo D es la diferencia entre los correspondientes observaciones entre x e y. Para muestras mayores de 20 observaciones se utilizará la distribución de t de Student:
Su interpretación es similar al coeficiente de correlación
de Pearson, de tal forma que si ρx,y = 0 implicará la asociación la no existencia de correlación entre ambas variables.
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
44
30/7/10
08:10
Página 44
ANÁLISIS FINANCIERO
Coeficiente de correlación de Tau de Kendall
Test de Levene:
Se utiliza para medir el grado de correspondencia entre dos cl
asificación y la evaluación de la significación de esta correspondencia:
El test de Levene se basa en un análisis ANOVA sobre las
diferencias de las medias en valor absoluto. Se trata de una
prueba inferencial para evaluar la igualdad de las varianzas
de las diferentes muestras. Contrasta la hipótesis nula de que
las varianzas de las poblaciones son iguales. Si el p-valor
resultante del test es inferior al valor crítico, las diferencias
obtenidas en las variaciones de la muestra es poco probable
que sean debidas al muestreo aleatorio, lo que implica el
rechazo de la hipótesis nula. Este test no requiere de la normalidad de las series analizadas. El estadístico del test, se
define como:
Siendo nc es el número de pares concordante entre dos variables (x1, y1) y (x2, y2); de forma que el signo de (x2 – x1) es
igual al signo de (y2 – y1) , y nd son las parejas discordantes
del conjunto de observaciones, es decir, que el signo de (x2 –
x1) es contrario al signo de (y2 – y1). El valor del coeficiente
de Kendall (τ) se encuentra en el rango entre –1 y 1. Si existe independencia entre las clasificaciones de ambas variables
τ = 0. Por tanto, si las clasificaciones entre ambas variables
es perfecta, el coeficiente τ = 1. Si la relación entre ambas
clasificaciones es inversa τ = -1.
Pruebas de igualdad de media, mediana y varianza:
Test de igualdad de varianza:
Donde K es el número de los diferentes grupos a los que pertenecen las muestras, N es el número total de muestras, Ni es
el número de muestras en el grupo i, Yij es el valor de la
muestra j o del grupo i. Asimismo, se definen:
Test de Bartlett:
Se utiliza para comprobar la homocedasticidad de las muestras. La hipótesis nula del contraste supone la existencia de
igualdad en la varianza de las poblaciones analizadas. Esta
prueba es altamente sensible a la no normalidad en las distribuciones, mientras que los test de Levene y Brown –
Forsythe son menos sensibles a las desviaciones de la normalidad.
El Test de Bartlett realiza una comparación entre el logaritmo de la varianza media ponderada con la suma ponderada
de logaritmos de la varianza; bajo la hipótesis nula de igualdad de varianzas, distribuida como una χ2 con k – 1 grados
de libertad. Si hay k muestras de tamaño ni y la varianza de
la muestra S2i, el estadístico de Bartlett se define como:
Este estadístico se distribuye como una F-Snedecor, con k-1
y N-k grados de libertad.
Test Brown-Forsythe:
Donde
;y
combinada de la varianza.
, es la estimación
A diferencia del test de Levene, el test de Brown-Forsythe
utiliza la mediana en vez de la media. Se trata de un contraste cuya hipótesis nula es la igualdad de varianzas, llevando a
cabo una transformación para el análisis de la varianza con
respecto a las desviaciones absolutas de la mediana. El test
Brown-Forsythe se trata de una modificación del test de
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
30/7/10
08:10
Página 45
ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA
Levene en el que se sustituye el valor absoluto de las diferencias entre medias y medianas.
Siendo la variable transformada
; donde es
la mediana del grupo j. El estadístico para el análisis de la
varianza de zij se define como:
Dónde p es el número de grupos, nj es el número de observaciones en el grupo de j; y N es el número total de observaciones.
Test de igualdad de medias:
Prueba t de Student:
La prueba T permite el contraste de hipótesis de igualdad de
medias relacionadas, correspondiente a dos variables obtenidas a partir de una misma población. Este contraste es similar a T-test para una muestra, cuya única diferencia consiste
en que entre ambas muestra relacionadas, se crea una única
variable resultado de las diferencias de las puntuaciones de
cada par. Es decir, del conjunto de diferencias extraemos una
muestra aleatoria de tamaño n y utilizamos la media
de
las n diferencias para contrastar la hipótesis de que la media
de la población de diferencias vale cero. Se define el
estadístico como sigue:
Siendo
la desviación típica insesgada de las n diferencias. Este estadístico T muestra una distribución t de Student
con n -1 grados de libertad. Es necesario que la población de
diferencias sea normal.
BIBLIOGRAFÍA:
Amenc, N.; Sfeir, D.; Martellini, L. (2002): “An integrated framework for style analysis and performance measurement”,
Journal of Performance Measurement, 7, 4, pp. 35- 41.
Cannon, S., Miller, N. G.; Pandher G. S. (2006): “Risk and return
in the US housing market: A cross-sectional asset-pricing
45
approach”, Real Estate Economics, 34, 4, pp. 519-552
DeRoon, F. A.; Nijman, T. E.; TerHorst, J. R. (2004): “Evaluating
Style Analysis”, Journal of Empirical Finance, 11, 1, pp.
29–53.
Fama, E.; French, K. (1992): “The cross-section of expected stock
return”, Journal of Finance, 47, pp. 427-465.
Fama, E.; French, K. (1993): “Common risk factors in the returns
on stock and bonds”. Journal of Financial Economics, 33, pp.
3-56.
Fuerst, F.; Marcato, G. (2009): “Style analysis in Real Estate
Markets: Beyond the sectors and regions Dichotomy”, The
Journal of Portfolio Management, Special Real Estate Issue,
pp.104-117.
Fuerst, F.; Matysiak, G. (2009): “Drivers of Fund Performance: A
Panel Data Analysis” University of Reading, Henley Business
School United Kingdom, Electronic http://ssrn.com/abstract=1361808
Gallo, J. G.; Lockwood; L. J.; Rutherford, R. C. (2000): “Asset
Allocation and Performance of Real Estate Mutual Funds” ,
Real Estate Economics, 28, 1, pp.165-84.
INREV (2008): Non-listed Real Estate Funds Extending
Investment Terms in Downturn. London.
Kaiser, R. W. (2005): “Investment styles and style boxes in equity
real estate: can the emerging model succeed in classifying real
estate alternatives?” Journal of Real Estate Portfolio
Management, 11 ,1, pp. 5-18.
Kemp M.; Richardson, M.; Wilson, C. (2000): “Investment
Manager Style Analysis”, , Faculty and Institute of Actuaries,
Investment Conference.
Lee, H. L.; Robinson, J.; Reed, R. (2006): “An Exploration of the
Relationship between Size and Risk in a Downside Risk
Framework Applied to Malaysian Property Shares”, The 12th
Pacific Rim Real Estate Society Conference, Auckland, New
Zealand, Pacific Rim Real Estate Society (PRESS).
Lee, S. (1998): “The Relative Importance of Sectors vs. Regions in
Determining Property Returns”, PRRES Conference.
Liang, Y.; Whitaker, W. (2000): “Style Attributes of Equity REITs”.
Real Estate Finance, 17, 2, pp. 31 -6.
Lin, C. Y.; Yung, K. (2007): “Real estate mutual funds: a style
analysis”, Financial Services Rewiew.
Marcato, G. (2004): “Style Analysis in Real Estate Markets and the
Construction of Value and Growth Indices”, Journal of Real
Estate Portfolio Management, 10, 3, pp. 203-215
Myer, F.C.; Webb, J.R. (1997): “Issues in Measuring Performance
of Commingled Real Estate Funds”, Journal of Real Estate
Portfolio Management, 3, 2, pp. 79-86.
NCREIF (2003): “Real Estate Investment Styles: Trends from the
Catwalk”, NCREIF Styles White Paper”, Chicago.
Newell, G.; Webb, J. (1996): “Assessing Risk for International Real
Estate Investments”, Journal of Real Estate Research, 11, 2,
pp.103-115.
Peyton, M. S. (2008):”Real Estate Investment Style and Style
Purity”. Journal of Real Estate Portfolio Management,
http://www.allbusiness.com/banking-finance/financial-markets-investing-funds/11744921-1.html.
Sharpe, W. F. (1992): “Asset Allocation: Management Style and
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
03 Luis:03 LUIS
46
30/7/10
08:10
Página 46
ANÁLISIS FINANCIERO
Performance Measurement”, Journal of Portfolio Management,
18, 2, pp. 7-19
Suárez, J.L.; Vassallo, A. (2005): “Indirect investment in real Estate:
Listed Companies and Funds”, Working Paper, University of
Navarra, nº 602.
Webb, J.R.; Myer, F.C. (1995): “Management Style and Asset
Allocation in Real Estate Portfolios”, Journal of Real Estate
Portfolio Management, pp. 119-125.
Ziering B; McIntosh, W. (1999): “Property Size and Risk: Why
Bigger is not Always Better”, Journal of Real Estate Portfolio
Management, 5,1, pp. 105-112.
Notas:
Agradecimientos: Los autores desean agradecer la concesión del Proyecto
UZ 2009-SOC-05 del Vicerrectorado de Investigación de la
Universidad de Zaragoza. Asimismo los autores manifiestan su agradecimiento al proceso de evaluación anónima de la Revista Análisis
Financiero, que ha contribuido a mejorar la versión final. Obviamente
cualquier error del trabajo es exclusivamente imputable a los autores.
1.- Se establecen dos posibles restricciones consistentes en que los coeficientes de ponderación de los regresores sumen la unidad y que todos
ellos sean positivos.
2.- Análisis de estilo fuerte es la aportación original de Sharpe (1992), implicando el cumplimiento de que el sumatorio de los coeficiente de ponderación sea 1 y a su vez todos sean mayores que cero.
10.- Los factores de estilo utilizados por Peyton (2008) fueron: ocupación,
capitalización, rendimientos de explotación por arrendamiento y volatilidad . La construcción de cada uno de estos factores, se realiza en
función de la totalidad de la muestra (por regiones o sectores y por tipología de la propiedad). Evidenciando que todos ellos son factores de
estilo con capacidad de explicación de las variaciones de los rendimientos de la propiedad, estadísticamente significativos.
11.- El objetivo que se persigue con este planteamiento es observar si son
consistentes los resultados obtenidos de acuerdo a los factores de riesgo; comprobando, a su vez, si puede existir algún efecto en los resultados por reducir o ampliar la periodicidad de reclasificación de carteras.
12.- Este cociente podrá en relación el coste de la propiedad residencial con
respecto a la valoración de mercado realizada por agencias de tasación
inmobiliaria. La construcción del factor HML tendrá el mismo procedimiento. Aunque ampliando los caso extremos de high y low para
ampliar el número de observaciones de cada submuestra con el propósito de una mejor la significatividad de las de rentabilidades medias.
13.- Índices de estilo agrupados, en función de la periodicidad de las rotaciones de sus carteras y según se analicen rentabilidades medias o
medianas.
14.- Siendo,
; una muestra ordenada de una distri-
bución N(µ,σ). Donde
. Entonces
; por lo tanto
fico de xi frente a Ci,n será una recta
3.- Resultados obtenidos según la muestra analizada, compuesta por una cartera de 326 inmuebles de diferentes tipos, localizados en Reino Unido
(1981-1995).
4.- Cannon et al. (2006) realiza un estudio sobre la observación del cumplimiento del binomio riesgo – rentabilidad en el mercado de la vivienda
de EE.UU, segmentando el mercado nacional norteamericano por
medio de códigos postales.
5.- Lin y Yung (2007) evidencia que los gestores de crecimiento superan a
los gestores de valor entre un 1,5% a un 2,30% por año.
6.- Nacional Council of Real Estate Investment Fiduciaries es una asociación estadounidense de instituciones profesionales inmobiliarios sin
fines de lucro. Formada por gestoras de inversión, académicos, consultores, agencias de tasación y proveedores de servicios inmobiliarios y
diversos patrocinadores, con un objetivo común de promoción de la
investigación en el sector inmobiliario.
7.- European Association for Investors in non-listed Real Estate Vehicles: es
la fuente de los índices de rendimiento a nivel del Fondo Europeo para
los bienes inmuebles institucionales
8.- Esta gestión activa es resumida por Kaiser (2005) como: ”valor añadido
físico”, “valor añadido financiero” y “valor añadido operacional”..
9.- Entendida como el tipo máximo efectivo implícito de los flujos de efectivo que el activo inmobiliario es capaz de generar
Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo
de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor
Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 34-46
y el grá-