Antecedentes Reunión de Política Monetaria

Antecedentes Reunión de Política Monetaria, Mayo 2016
Antecedentes
Reunión de Política Monetaria
MAYO 2016
Este documento es preparado por la Gerencia División Estudios. Los antecedentes contenidos en él
consideran información públicamente disponible hasta el 13 de mayo de 2016.
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Antecedentes Reunión de Política Monetaria, Mayo 2016
Síntesis del mes1/
Las noticias conocidas durante el último mes muestran que la actividad cerró el primer trimestre con una
expansión algo superior a la del cuarto previo y a la prevista en el IPoM de marzo. En particular, el
crecimiento promedio de los Imacec publicados fue próximo a 2% anual. Sin embargo, los datos en el margen
continúan dando cuenta del acotado crecimiento de la economía, resaltando el deterioro del mercado laboral.
La encuesta de empleo del INE mostró una variación nula del empleo asalariado y un aumento, aunque leve,
de la tasa de desempleo nacional. Por el lado de la inflación, el registro de abril se situó acorde con las
expectativas y la inflación anual volvió a descender, aunque sigue por sobre 4%. Las expectativas de inflación
a un año plazo se ubican cerca de 3% y a dos años plazo permanecen en ese valor. El escenario externo siguió
caracterizado por una relativa calma tras los episodios de alta volatilidad de comienzos de año, aunque en los
últimos días se ha observado un nuevo aumento de la aversión al riesgo. También ha destacado el incremento
de los precios internacionales del petróleo. El dólar se apreció a nivel global en los últimos días,
comportamiento que siguió el peso, el que al cierre de esta Minuta se ubicó en $690 por dólar. En este
contexto, las medidas de expectativas de mercado volvieron a retrasar el momento en que estiman se
producirá una siguiente alza de la Tasa de Política Monetaria (TPM). Para esta Reunión, el consenso de
mercado anticipa una mantención.
Durante buena parte del mes los mercados financieros internacionales mantuvieron la relativa calma de los
últimos dos a tres meses. No obstante, en los días previos al cierre de esta Minuta se observó una mayor
aversión al riesgo. Las medidas de volatilidad se han mantenido bajas, los índices bursátiles están en niveles
similares a los de hace un mes, el dólar tuvo una pequeña apreciación a nivel global y las tasas de interés de
largo plazo en las economías desarrolladas se han mantenido bajas, mostrando incluso algún descenso
adicional en los últimos días. En los mercados emergentes, resalta la reducción de los premios por riesgo
soberano de América Latina y la entrada de capitales a las economías emergentes.
En Chile, el peso también se depreció en los días previos a la publicación de esta Minuta, tras fluctuar la
mayor parte del último mes entre $660 y 670 por dólar. Así, en los últimos días su nivel se fue aproximando
nuevamente a $690 por dólar ($682 hace un mes). Algo similar sucede en términos multilaterales. De esta
forma, el tipo de cambio real (TCR) se estima fue 94,6 en abril (índice 1986=100). El mercado accionario
tuvo un desempeño positivo —con una variación del IPSA inferior a 1%—. Los premios por riesgo nacional
volvieron a bajar. Las tasas de interés de los documentos del Banco Central y la Tesorería nuevamente dieron
cuenta de escasos movimientos en pesos y en UF, con fluctuaciones de hasta 10pb en sus distintos plazos en
comparación con el cierre de hace un mes.
Con todo, como se ha mencionado en varias oportunidades, la tranquilidad de los mercados no obsta a que se
vuelvan a registrar episodios de tensión relevante, pues los riesgos que pueden detonarlos siguen plenamente
vigentes. Lo acontecido en los días previos al cierre de esta Minuta da cuenta de ello. En China, las medidas
de impulso adoptadas por sus autoridades y algunas cifras coyunturales que resultaron mejores que lo
previsto por el mercado, ayudaron a estabilizar las expectativas de crecimiento. Sin embargo, persisten las
dudas sobre la sostenibilidad de estas políticas de estímulo, especialmente por los efectos que podrían tener
sobre la salud de su sistema financiero, el que sigue siendo una importante fuente de preocupación. En este
contexto, los mercados siguen mostrando una alta sensibilidad ante noticias más desfavorables en la economía
china, como fueron las del comercio exterior. En EE.UU. el PIB del primer trimestre mostró una expansión de
0,5% trimestral anualizado, bastante por debajo de las cifras de trimestres previos. Resaltó la importante caída
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/ Para efectos de comparación de las cifras incluidas en esta minuta, se considera el promedio de los últimos tres días hábiles al 12 de
abril y al 13 de mayo de 2016.
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BANCO CENTRAL DE CHILE
de la inversión no residencial y la contracción de sus exportaciones. A ello se suman cifras del mercado
laboral que resultaron menos favorables. Con todo, la tasa de desempleo continúa en niveles en torno a los
considerados de pleno empleo y los salarios mantienen un crecimiento estable coherente con una inflación de
servicios que ya se ubica sobre 2% anual. En este contexto, permanecen los riesgos relacionados con el
accionar de la Reserva Federal (Fed). En particular, se mantienen las diferencias entre las expectativas del
mercado y las de la propia Fed respecto de la trayectoria futura de su tasa de referencia. Por su parte, tanto
Europa como Japón mantuvieron sus políticas monetarias, en un contexto donde persisten importantes
holguras de capacidad y donde la inflación sigue contenida. El referéndum que se realizará en Reino Unido a
fines de junio ha sido un importante foco de atención, entre otras razones, por el impacto que el Brexit
tendría sobre la todavía débil recuperación de la economía europea.
En América Latina, ha habido noticias en diversos ámbitos en el último mes. Por un lado, Argentina volvió
exitosamente a los mercados internacionales de bonos. Por otro, en Brasil se dio paso al juicio político contra
la Presidenta Rouseff, proceso ante el cual los mercados han reaccionado con bajas relevantes de las primas
por riesgo soberano medidas por el CDS a 5 años y de las tasas de interés locales de largo plazo (50 y 140 pb,
respectivamente). De todas formas, la posibilidad de episodios de tensión derivados de la evolución del
problema brasilero siguen plenamente vigentes. Por lo pronto, en el ámbito económico los ajustes pendientes
en esa economía —elevada inflación, bajo crecimiento, sin espacios para políticas de impulso fiscal, entre
otros— son significativos. En Colombia, destacó el aumento de la tasa de política monetaria de 50 pb, en
respuesta a la creciente inflación.
Destacable en el mes ha sido también la evolución de los precios de los combustibles. Tanto el petróleo Brent
como el WTI registraron alzas importantes, superior a 10%. Parte de este movimiento puede explicarse por la
menor aversión al riesgo en los mercados, aunque en lo más reciente también se han sumado perspectivas de
un balance de mercado más ajustado. En línea con ello, las proyecciones de precio que se derivan de los
futuros también se han elevado en una magnitud similar. El cobre siguió transándose en un rango entre
US$2,1 y 2,3 la libra, respondiendo su precio tanto a la evolución del dólar en los mercados globales como a
las noticias de actividad provenientes desde China.
En el escenario interno, en abril la variación mensual del IPC fue 0,3%, en línea con las diferentes medidas de
expectativas del mercado. La inflación subyacente, medida por el IPCSAE, tuvo un incremento mensual de
una magnitud similar al índice total. La división de la canasta con un mayor aporte fueron los servicios de
salud, lo que responde al ajuste que se realiza habitualmente en esta parte del año. Con esto, la inflación anual
del IPC e IPCSAE se redujo respecto del mes precedente: 4,2 y 4,6% respectivamente (4,5 y 4,8% en marzo).
Las expectativas de inflación a un año plazo mostraron un leve descenso de acuerdo con las diferentes
medidas del mercado. Así, a un año plazo, la Encuesta de Operadores Financieros (EOF) de la primera
quincena de mayo y los seguros de inflación la ubican en 3,0% anual (3,2% en la EOF de la primera quincena
de abril y 3,1% en los seguros de inflación de hace un mes), mientras la Encuesta de Expectativas Económicas
(EEE) augura un 3,2% anual a igual horizonte (3,3% hace un mes). A dos años plazo permanecen en 3%.
Respecto de la inflación de mayo, la EEE y la EOF apuntan a una variación del IPC de 0,2% y los seguros de
inflación anticipan una expansión mensual de 0,3%.
Respecto de la actividad local, en marzo el Imacec aumentó 2,1% anual (-0,1% mes a mes
desestacionalizado), registro superior al 1,8% anual proyectado en la EEE de abril y similar a lo esperado por
el mercado tras la publicación de los datos sectoriales del INE (en torno a 2,2% anual). En el resultado
incidió, principalmente, el crecimiento de las actividades de servicios. Así, considerando las cifras del Imacec
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para el primer trimestre, la economía se habría expandido 1,8% anual en ese período2/. Las expectativas
privadas de crecimiento (EEE) no mostraron cambios para el 2016 (1,7%) y se redujeron levemente para el
2017 (2,5% en abril a 2,4% en mayo). Para el 2018 siguen en 3,0%.
Por el lado de la demanda, los datos del último mes dan cuenta de un crecimiento del consumo que se
mantiene bajo, con un componente durable que muestra un mejor desempeño que el habitual. Con todo, en
abril el valor nominal de las importaciones de consumo —corregidas por efectos estacionales— disminuyó
nuevamente, en esta oportunidad por menores internaciones de bienes durables. Por el lado de los
determinantes del consumo, las expectativas de los consumidores (IPEC) se mantienen pesimistas y muestran
un deterioro en la punta tanto del indicador general como en varios de sus componentes. Se suma que el
mercado laboral dio cuenta de mayores deterioros respecto de meses previos, con un aumento de la tasa de
desempleo y, principalmente, por un empleo asalariado cuyo crecimiento anual cayó de forma importante:
desde cifras algo menores a 2% a fines del 2015, a una variación casi nula en el último dato del INE. El
empleo asalariado muestra una desaceleración en los sectores de comercio y construcción, mientras que la
tasa de desempleo ha aumentado con más fuerza en la zona norte del país. A su vez, los datos de la
Universidad de Chile para el Gran Santiago mostraron un aumento relevante de la tasa de desempleo en el
último año: 9,4% en marzo del 2016 (6,8% en marzo del 2015). Esto, en función de una caída anual del
empleo de 3,2%. Por el lado de los salarios, según los datos del INE, en marzo su tasa de crecimiento nominal
se mantuvo entre 6,2 y 5,4%, mientras que la de los reales aumentó, ubicándose entre 1,7 y 0,9% (1,4 y 0,7%
en el mes pasado). De todos modos, la masa salarial real sigue debilitándose debido principalmente al menor
crecimiento del empleo asalariado.
En cuanto a la inversión, su componente privado se mantiene débil. El catastro de la Corporación de Bienes
de Capital (CBC) de marzo reportó una corrección a la baja en los proyectos de inversión para el período
2015-2019, principalmente por una menor inversión minera. Para el 2016 en particular, la baja se debe
mayoritariamente a proyectos relacionados con obras públicas, minería y energía. Ello, se suma a la reducción
del plan de inversiones de Codelco para el quinquenio, en gran parte por inversiones cuya concreción se
retrasó, a lo que se adicionan medidas para reducir costos. Más en la coyuntura, en abril las importaciones
nominales de bienes de capital desestacionalizadas mostraron un repunte por el efecto de las internaciones de
vehículos de transporte no comunes. De hecho, al descontarlas, las cifras continúan en niveles bajos e incluso
dan cuenta de un debilitamiento en el margen. Por su lado, las perspectivas de los empresarios (IMCE),
excluyendo minería, nuevamente se volvieron más pesimistas y evidenciaron un deterioro generalizado en los
distintos sectores. Asimismo, destaca la tendencia a la baja que sigue mostrando la construcción, con un
empeoramiento en varios de sus componentes. A esto, se suma que los datos de ventas de viviendas nuevas en
el Gran Santiago (CChC) mostraron una importante caída anual en el primer trimestre. Por último, en cuanto
a las condiciones financieras, en abril el costo y crecimiento real anual del crédito no mostraron mayores
cambios respecto del mes anterior.
Los entrevistados en el Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de mayo, en su mayoría, dieron cuenta
que no hubo mayores cambios en los resultados durante el primer trimestre del año. Además, esperan un
2016 que no será muy distinto del año anterior. Destacan los buenos resultados de los sectores ligados al
turismo y al comercio producto de la temporada de verano. Los contactos ligados a los sectores de la
construcción e inmobiliario también destacaron la baja de la velocidad de ventas, principalmente por una
mayor reticencia de las personas a endeudarse y las exigencias más altas para el otorgamiento de créditos
hipotecarios. De hecho, manifestaron preocupaciones significativas de que se produjera un aumento relevante
en el desistimiento de las promesas de compra hechas previamente. En el mercado laboral, destaca la
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/ El miércoles 18 de mayo se darán a conocer las cifras de Cuentas Nacionales para el primer trimestre, que pueden diferir de estos
valores.
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BANCO CENTRAL DE CHILE
percepción de mayores holguras que se deriva de más personas buscando trabajo y de una baja en las
pretensiones salariales. La mayoría de los consultados señala no estar realizando contrataciones, aunque a
diferencia de trimestres previos, salvo algunas industrias específicas, la mayoría de los consultados no indican
que ellos u otras empresas hayan concretado un número importante de despidos. La inversión sigue
mostrando un panorama de gasto acotado a lo estrictamente necesario. Los consultados destacan también la
mayor cautela que se observa en el gasto de las personas.
En este contexto, las medidas de expectativas para la TPM volvieron a postergar el momento de su próxima
alza. Los precios de los activos financieros prevén que este aumento se materializará en el primer semestre del
2017, mientras que la EEE de mayo la ubica en el último trimestre del 2016 (lo esperaban antes de
septiembre en la encuesta de abril). La EOF de la primera quincena de este mes también atrasó la siguiente
alza de la TPM respecto de lo que preveía en la encuesta de comienzos de abril, situando el primer ajuste
antes de un año plazo (hace un mes lo esperaba dentro de seis meses). A dos años plazo, las distintas medidas
de expectativas sitúan la TPM en 4%.
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