FIBRAS: comienzo exitoso - Franklin Templeton Investments México

Comentario Mensual | Abril 8, 2015
FIBRAS: comienzo exitoso
RESUMEN
•
Equipo de Gestión de
Inversiones, FTSAM
Timothy Heyman, CBE
Presidente
•
Ramsé Gutiérrez, CFA
Gestor de Cartera / VP
Deuda
•
•
Luis Gonzalí, CFA
Gestor de Cartera,
Deuda
•
Jorge Marmolejo, CFA
Gestor de Cartera,
Deuda
Analista: Nadia Montes de Oca
Franklin Templeton
Servicios de Asesoría
México
• Establecido en 2013.
• Subsidiaria de Franklin
Templeton Investments.
• Soluciones de inversión
para nuestros clientes,
tomando en cuenta sus
necesidades, y el entorno
global y local.
• Equipo de gestión con más
de 20 años de experiencia.
• Pioneros en inversiones
mexicanas.
Cuatro años desde la introducción de la primera FIBRA en marzo de 2011, con un
aumento en su capitalización de $8 mmn. a $269 mmn., un rendimiento anual
promedio de 24%, y un total de 10 emisoras, las FIBRAS se pueden calificar como
una categoría de inversión exitosa.
Hay diferencias entre ellas, que explican la variación en su desempeño, respecto al
sector inmobiliario en que invierten (industrial, comercial, oficinas, hoteles,
hipotecas), apalancamiento, exposición al US$, y gobierno corporativo.
A largo plazo, hay potencial de expansión, por la institucionalización incipiente del
sector inmobiliario mexicano, y el menor nivel de rentas que en países comparables.
Hay incertidumbre frente al alza esperada de tasas, pero es posible que las FIBRAS
suban, por la mejora económica.
Una cartera de inversión se puede beneficiar a largo plazo con una exposición a
FIBRAS, con selección cuidadosa, principalmente en los sectores industrial y
“El comienzo es la parte más importante de la obra” - Platón
Las FIBRAS (Fondos de Inversión en Bienes Raíces) se introdujeron en marzo
de 2011 con la colocación de FIBRA Uno (FUNO) en $8 mmn. pesos. A finales
de marzo de 2015, valían $269 mmn., con 10 emisoras. En el cuarto aniversario
de esta nueva categoría de inversión, analizamos su desempeño, las diferencias
principales entre ellas, y sus perspectivas tomando en cuenta su potencial de
crecimiento, y una probable alza de tasas de interés en México y EU (véase
también nuestro Comentario Mensual de agosto 2014 “FIBRAS: bienes raíces
para todos”).
Desempeño 2011-2015
Las FIBRAS han mostrado un mejor desempeño rendimiento-riesgo que el
mercado accionario, debido a su novedad, y su alto flujo en una época de bajas
tasas (Gráfica 1). Hasta 2013, se habían emitido 7 FIBRAS, y durante 2014 hubo
2 emisiones de FIBRAS: FMTY, la primera FIBRA 100% invertida en oficinas, y
FIBRAPL, subsidiaria de un gran inmobiliaria de EU. También se colocó FHIPO,
una empresa que invierte en hipotecas: no está estructurada como FIBRA, pero
es similar a REITs hipotecarios de EU.
Gráfica1: FIBRAS (sin dividendos), acciones y deuda: base 100. Fuente: Franklin Templeton, BMV, PiP.
Franklin Templeton:
Cultura y Valores
• El interés de los clientes
primero.
• Construir relaciones.
• Lograr resultados de calidad.
• Trabajar con integridad.
Rendimiento
Riesgo
PiP-FIBRAS
20%
17%
BMV-FIBRAS
24%
18%
IRT
PiP UDIBONOS
6%
8%
12%
8%
Gráfica 2 FIBRAS: valor de capitalización. Fuente: Franklin Templeton
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Abril 8, 2015
Comentario Mensual
Hay dos índices de precios para FIBRAS (ambos con datos retroactivos desde marzo de 2011): PiP-FIBRAS 1 y
BMV-FIBRAS. PiP-FIBRAS (sin dividendos) utiliza el valor de mercado para ponderar las posiciones de cada
FIBRA, y BMV-FIBRAS (sin y con dividendos) se calcula en función del importe operado en los últimos 6 meses
con una ponderación máxima de 25% por FIBRA (Gráficas 2 y 3). FUNO, uno de los REITs que se encuentra
dentro del top 25 en el mundo, representa un porcentaje significativo de PiP-FIBRAS. El índice BMV-FIBRAS
parece más representativo a esta etapa de madurez de las FIBRAS. Dado que sólo existen 9 FIBRAS
(excluyendo FHIPO, que es empresa), es probable que, a la medida que haya más emisiones, los índices se irán
pareciendo entre sí.
Gráfica 2: Composición del índice PiP-FIBRAS. Fuente: PiP.
FSHOP
3%
FIHO
4%
Gráfica 3: Composición del índice BMV-FIBRAS. Fuente: BMV.
FINN FMTY
3%
1%
DANHOS
4%
FSHOP
3%
FINN
3%
FMTY
0.4%
TERRA
25%
FIHO
5%
FIBRAPL
7%
TERRA
7%
FIBRAPL
10%
FUNO
48%
FIBRAMQ
8%
FUNO
25%
FIBRAMQ
25%
DANHOS
19%
Diferencias entre FIBRAS
El éxito de las FIBRAS como categoría ha opacado la disparidad de rendimientos entre ellas (Gráfica 4).
Gráfica 4: FIBRAS: rendimiento anualizado (ganancias de capital y dividendos) desde colocación. Datos al 30 de marzo 2015. Fuente: BTGPactual
2011
2012
2013
2014
YTD
Desde inicio
FUNO
26%
69%
12%
8%
-4%
24%
FIBRAMQ
FIHO
FSHOP
FINN
TERRA
3%
6%
5%
1%
5%
5%
11%
14%
-5%
7%
-5%
25%
-7%
5%
-4%
-1%
-1%
-2%
-14%
41%
2%
10%
DANHOS FIBRAPL
-3%
53%
4%
32%
FMTY
FHIPO
2%
5%
24%
-2%
6%
11%
2%
3%
7%
Los principales factores que han determinado el desempeño de las FIBRAS son:
1)
2)
3)
4)
1
Calidad de inmuebles. Los principales sectores de bienes raíces en que se invierten son:
industrial, comercial, oficinas, hoteles, e hipotecas. También pueden variar por ubicación
geográfica, nivel de ocupación, y nivel de mantenimiento, entre otros factores.
Apalancamiento. Unas FIBRAS están más apalancadas que otras, en pesos o en US$.
Tipo de cambio. Algunas FIBRAS tienen sus rentas denominadas mayoritariamente en pesos
y otras en US$.
Gobierno corporativo. Las FIBRAS tienen un marco legal común como fideicomisos y se
someten a ciertas reglas para poder gozar de un régimen fiscal y emitirse en Bolsa. Sin
embargo, dentro de este marco puede haber diferencias de: control, administración, vigilancia,
y comisiones por administración o adquisición de los inmuebles.
También se llama el índice FTSE-PiP FIBRAS.
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Sectores
De las 9 FIBRAS, 7 son comparables en términos de GLA (Gross Leasable Area - área rentable bruta) con
exposición a los sectores Industrial, Comercial y Oficinas (Gráfica 5). Estas FIBRAS representan 93% del valor de
mercado del sector (Gráfica 2).
Gráfica 5: GLA por sectores. Fuente: Franklin Templeton, BTGPactual
INDUSTRIAL COMERCIAL
FUNO
DANHOS
FIBRAMQ
TERRA
FIBRAPL
FSHOP
FMTY
TOTAL
45%
0%
89%
100%
100%
0%
0%
68%
45%
71%
10%
0%
0%
100%
0%
26%
2
OFICINA
GLA m (miles)
9%
29%
1%
0%
0%
0%
100%
6%
6,919
881
3,045
2,880
2,973
439
132
17,269
Industrial. Este sector representa 68% del GLA total. Las FIBRAS expuestas a este sector tienen inmuebles
construidos según estándares globales y con inquilinos de calidad mundial. Este sector se ha beneficiado de la
recuperación en EU con un aumento de un punto porcentual en la ocupación y de entre 4-5% en las rentas, con
un beneficio adicional reciente de la debilidad del peso (la mayoría de sus contratos están denominados en US$).
Se espera que la tendencia continúe por la relación económica México-EU.
Comercial. Este sector representa 26% del GLA total. Está ligado a la recuperación económica y es relevante
destacar que los inmuebles comerciales en las FIBRAS son icónicos y de gran calidad.
Oficinas. Este sector representa 6% del GLA total. Con niveles de desocupación altos (9-16% según el mercado)
es menos probable a corto plazo que las rentas y la ocupación mejore por el nivel de inventario. A largo plazo, las
reformas hacen a México más atractivo como destino de la inversión extranjera y se espera que varias empresas
globales establezcan divisiones o representaciones en México, aumentando la demanda.
Otros sectores que no son medibles por GLA son Hoteles e Hipotecas
Hoteles. Las dos FIBRAS hoteleras, FIHO y FINN, representan 7% del valor de mercado de las FIBRAS. FIHO
tiene 70 hoteles (56 operando y 14 en desarrollo) con 9,539 cuartos (7,656 cuartos y 1,883 en desarrollo). FINN
tiene 31 hoteles (30 operando y 1 en desarrollo) con 5,718 cuartos (5,073 operando y 645 en desarrollo). En
México casi el 80% de los hoteles son independientes vs. 30% EU. Hay un gran potencial de consolidación por
cadenas internacionales. Las tarifas y niveles de ocupación son menores que en el resto de Latinoamérica. La
recuperación económica y el impacto de las reformas podrían tener un impacto positivo en este sector. El
problema para el inversionista de las FIBRAS hoteleras es que los flujos que recibe son menos predecibles que
los de las otras FIBRAS, porque están ligadas al nivel de ocupación diaria, y los gastos son deducibles: por lo
tanto, son más similares a acciones que a instrumentos de renta fija.
Hipotecaria. FHIPO es la única entidad en esta categoría de activos. Es una empresa que invierte en hipotecas, y
por lo tanto no está incluida en los índices existentes (Gráficas 2 y 3). FHIPO participa como socio en hipotecas
originadas por INFONAVIT y depende mayoritariamente de la marcha del empleo en México. La empresa se
puede apalancar hasta tres veces por medio de la emisión de bonos, que representa un riesgo para el accionista,
compensado por altos dividendos. Por la posibilidad de alza de tasas (véanse pp. 5-6), hay un riesgo adicional.
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Apalancamiento y tipo de cambio
Muchas FIBRAS han contratado deuda para lograr mayores utilidades y dividendos (Gráfica 6). Si el
apalancamiento es excesivo, y en US$, en un ambiente de alza de tasas (y/o depreciación del peso) el servicio de
la deuda puede perjudicar el flujo, y el rendimiento. Con un límite legal de 50% deuda/activos para las FIBRAS,
varios han contratado deuda entre 24 y 40% de sus activos (FUNO, FIBRAPL, TERRA, FSHOP, FIBRAMQ). Las
FIBRAS hoteleras (FINN y FIHO) están casi sin apalancarse: DANHOS y FMTY no tienen apalancamiento. Los
ingresos en US$ de las FIBRAS también son relevantes. Los líderes son TERRA, FIBRAPL, FMTY, y FIBRAMQ
(Gráfica 6), que tuvieron un desempeño positivo YTD en 2015 (Gráfica 4).
Gráfica 6: FIBRAS: deuda y exposición cambiaria. Fuente: BTGPactual
% Ingresos en US$ % Deuda /Activos
FUNO
30
24.9
DANHOS
14
0.0
FIBRAPL
87
33.3
TERRA
95
37.0
FIHO
5
0.0
FSHOP
10
24.4
FINN
5
1.3
FIBRAMQ
60
39.6
FMTY
80
0.0
El desempeño negativo de FUNO y FSHOP YTD 2015 se explica en gran medida por su menor porcentaje de
ingresos en US$, comparado con su nivel de endeudamiento (Gráfica 6).
Gobierno corporativo
El gobierno corporativo de las FIBRAS tiene una diferencia importante del gobierno de las sociedades anónimas
(SA) listadas en Bolsa. Una SA por definición tiene alineados los intereses de sus accionistas (asumiendo una
sola serie accionaria) ya que todos tienen los mismos derechos corporativos y patrimoniales, con un consejo que
vigila los intereses de los accionistas minoritarios. Una FIBRA tiene la estructura de un fidecomiso conforme
ciertas reglas (por ejemplo, el pago de al menos 95% de sus ingresos como dividendos), que le permite gozar de
ciertos beneficios fiscales, y cotizarse en Bolsa.
Como muchas SA, la mayoría de las FIBRAS provienen de un fundador (o grupo de fundadores). En muchos
casos, representan un mecanismo para el fundador de vender sus bienes raíces maduros (construidos y
rentados) a un precio que recompensa el costo y riesgo de su desarrollo, haciéndose de fondos para desarrollar
mas bienes raíces. En algunos casos, el mismo fundador sigue administrando los bienes raíces, cobrando una
comisión a la FIBRA. El beneficio para los tenedores de la FIBRA es un flujo estable y maduro, y que el fundador
conoce las propiedades y ha comprobado que las sabe administrar. Sin embargo, el fundador no tiene la
obligación de vender todos sus bienes raíces maduros a la FIBRA y los tenedores pueden sospechar que está
dedicando más tiempo y energía a sus propios bienes raíces que los de la FIBRA.
Por otro lado, el fundador puede seguir dedicándose a desarrollar más bienes raíces para su venta posterior a la
FIBRA. El beneficio para los tenedores es que tiene un pipeline (acervo) de nuevos bienes raíces, asegurando la
expansión, rentabilidad, y bursatilidad de la FIBRA. La desventaja es la necesidad de vigilar el precio de compra y
la comisión que el fundador cobra a la FIBRA por su servicio de intermediación. Las FIBRAS tienen un Comité
Técnico para vigilar estos posibles conflictos de interés, similar al Consejo de Administración de una SA.
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Por su novedad, las diferencias en los esquemas de comisiones cobradas por la administración de las distintas
FIBRAS han complicado la transparencia del gobierno corporativo. Estos esquemas van desde porcentajes de la
capitalización, del valor en libros sin depreciar o del NOI (Net Operating Income: ingreso operativo neto). También
hay FIBRAS que cobran comisiones por desempeño, por administrar los inmuebles, por desarrollarlos, por
adquirirlos, o hasta por fundar la FIBRA.
En todo caso, además del análisis del negocio, el análisis de gobierno corporativo es similar al de una SA
cotizada en Bolsa, en donde los intereses minoritarios no siempre están alineados con los mayoritarios.
Perspectivas de las FIBRAS
Penetración
Las FIBRAS representan el 25% del GLA formal de bienes raíces industriales en México, 18% del GLA de centros
comerciales, y 18% de oficinas. Hay muchas posibilidades de institucionalizar aún más los sectores industrial,
comercial y de oficinas.
Rentas
Al mismo tiempo, los precios de los inmuebles y el nivel promedio de las rentas industriales, comerciales y de
oficinas se encuentran a niveles significativamente menores que los de otros países como Argentina, Brasil,
Colombia, y Perú.
FIBRAS en nuevos sectores
Por sus ventajas fiscales, se están buscando posibilidades de extender la categoría de inversión a otros sectores.
En el sector residencial, hay planes para crear FIBRAS al lado de las constructoras que hasta la fecha han
dominado el sector. En el sector energético, se está analizando la estructura de FIBRAS para extender la figura
de “renta” a oleoductos, gasoductos, y plantas de energía.
Inclusión en índices bursátiles y ETFs
Las FIBRAS no se han incluido en los índices accionarios mexicanos, por la diferencia en su estructura
corporativa (o sea, no son acciones). Creemos que, por este motivo, no hay muchos países donde FIBRAS están
incluidas en índices bursátiles diseñados por bolsas. Sin embargo, sí están incluidos en índices diseñados por
proveedores de índices (ej. MSCI, FTSE). FUNO está en tres índices globales y DANHOS en uno. De ETFs
globales (fondos de inversión ligados a índices accionarios o inmobiliarios), FUNO está incluido en 25, DANHOS
en 8, y FIBRAPL en 7, aumentando la demanda por la categoría de inversión, su precio y su liquidez. Es probable
que esta tendencia siga para FIBRAS existentes y futuras.
El riesgo de alza de tasas
Después de este comienzo exitoso, por su novedad, protección inflacionaria inherente, y flujos altos y predecibles,
las perspectivas de las FIBRAS parecen positivas. Sin embargo, el inversionista no debe perder de vista los
riesgos ya mencionados:
• variabilidad de precios y rentas de los bienes raíces según ubicación, tipo de inmueble, nivel de deterioro,
nivel de ocupación, y otros factores.
• apalancamiento y tipo de cambio.
• gobierno corporativo.
A parte de estos riesgos, a los cuales los inversionistas ya se han podido sensibilizar, el riesgo previsible más
importante es la probable alza de tasas en México, causada por el alza en EU (véase nuestro Comentario
Mensual de marzo 2015 “Bancos Centrales: asincronía”). En épocas de alza de tasas bonos de renta fija bajan de
precio. En EU, durante los ciclos recientes de alza de tasas (después de 2000), los REITs, que generan flujos
semejantes a bonos, han subido de precio, como las acciones. Un alza de tasas implica crecimiento económico,
que se traduce en mayor demanda por inmuebles, renta y ocupación (Gráfica 7).
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Gráfica 7: S&P e Índice NAREIT (base 100) vs. Tnote 10 años 1995-2015. Fuente: Franklin Templeton, Bloomberg
S&P 500
Tnote 10y
1000
8
900
7
800
6
700
600
5
500
4
400
3
300
Tnote 10y (%)
NAREIT y S&P 500 (base 100)
NAREIT US REIT
2
200
1
100
0
0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Sin embargo, cabe mencionar que el alza de acciones y REITs en EU ha durado mucho tiempo por el ciclo
anormal (causado por la crisis de 2008). Hay un riesgo de que el alza de tasas (como en 1998-2000) ponga fin al
mercado alcista de REITs en EU, y de las FIBRAS en México.
Conclusión
Gráfica 8: FIBRAS: Dividendos pagados y esperados. Datos al 06 abril 2015 2. Fuente: Bloomberg
Valor de mercado
(millones $)
P/NAV
Dividendo pagado
2014
2012
2013
2014
2015
2016
2017
FUNO
121,805
1.2
2.4%
3.0%
4.5%
4.9%
5.6%
6.2%
DANHOS
47,808
1.3
1.0%
4.9%
5.0%
5.2%
5.8%
FIBRAMQ
19,878
1.1
7.9%
6.8%
6.6%
6.9%
7.2%
TERRA
18,846
1.5
3.8%
6.2%
6.3%
7.5%
8.4%
FIBRAPL
17,569
0.9
5.2%
3.3%
5.3%
6.1%
7.5%
FIHO
10,123
1.0
3.8%
4.3%
5.5%
6.7%
8.0%
FSHOP
9,191
1.0
5.4%
6.5%
6.9%
8.5%
FINN
6,769
5.1%
4.9%
6.4%
8.4%
Total
251,990
0.3%
4.4%
Dividendo estimado (consenso)
En conclusión, una cartera de inversión se puede beneficiar a largo plazo con una exposición a FIBRAS,
considerándolas dentro de la ponderación accionaria por la volatilidad que se ha observado y tomando en cuenta
los riesgos arriba mencionados. Después de un buen comienzo, esta nueva categoría de inversión en Mexico
sigue siendo atractiva por las perspectivas del sector y del país. Una cartera diversificada de FIBRAs debe
considerar una selección cuidadosa, principalmente en los sectores industrial y comercial.
8 de abril de 2015
Timothy Heyman
Jorge Marmolejo
Nadia Montes de Oca
2
FHIPO y FMTY no incluidos, por falta de estimaciones.
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Abril 8, 2015
Comentario Mensual
Principales variables financieras: desempeño al 31 de marzo de 2015
Durante marzo, en México, el IPC bajó 1.05%. Las tasas nominales subieron en todos sus plazos, al igual que
las tasas reales. El peso se debilitó contra el dólar 2.07%. En EU, el S&P500, el DJ y el Nasdaq bajaron. Las
tasas nominales bajaron en mediano y largo plazo, mientras que en el corto plazo se mantuvieron constantes.
Las tasas reales bajaron en todos los plazos. El WTI bajó 4.34% y la mezcla mexicana bajó 8.81%.
México
Mercado accionario y petróleo
Variable
31-Mar-15
IPC
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
43,724.78
44,190.17
43,145.66
-1.05%
1.34%
Tipo de cambio (USD/MXN)
15.26
14.96
14.74
2.07%
3.55%
Mezcla petroleo (USD/bl)
45.15
49.51
45.45
-8.81%
-0.66%
Tasas Nominales
Variable
31-Mar-15
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
CETES 28
3.04%
2.96%
2.64%
8 bps
41 bps
CETES 360
3.66%
3.37%
3.28%
29 bps
37 bps
M5
5.35%
5.11%
5.21%
24 bps
14 bps
M10
5.91%
5.64%
5.81%
27 bps
9 bps
Tasas reales
Variable
31-Mar-15
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
UDIBONO 10
2.95%
2.60%
2.46%
35 bps
48 bps
UDIBONO 30
3.46%
3.22%
3.21%
24 bps
25 bps
Commodities
Variable
31-Mar-15
Oro
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
1,183.57
1,213.18
1,188.06
-2.44%
-0.38%
47.60
49.76
53.27
-4.34%
-10.64%
WTI (USD/bl)
Nodos UMS Tasas
Variable
31-Mar-15
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
UMS 10 años
3.41%
3.35%
3.58%
5 bps
-17 bps
UMS 20 años
4.23%
4.21%
4.39%
2 bps
-17 bps
UMS 30 años
4.38%
4.30%
4.58%
8 bps
-20 bps
Mercados Accionarios (USD)
Variable
31-Mar-15
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
MSCI Desarrollados
6,537.62
6,637.22
6,381.05
-1.50%
2.45%
MSCI Emergentes
1,964.49
1,992.43
1,920.69
-1.40%
2.28%
10,155.88
10,459.76
10,356.89
-2.91%
-1.94%
4,432.81
4,995.10
5,188.98
-11.26%
-14.57%
MSCI México
MSCI Brasil
EU
Mercado accionario
Variable
31-Mar-15
DJ
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
17,776.12
18,132.70
17,823.07
-1.97%
S&P
2,067.89
2,104.50
2,058.90
-1.74%
-0.26%
0.44%
Nasdaq
4,900.89
4,963.53
4,736.05
-1.26%
3.48%
Tasas Nominales
Variable
31-Mar-15
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
Tbill 90
0.02%
0.02%
0.04%
0 bps
-2 bps
Tnote 5
1.37%
1.50%
1.65%
-13 bps
-28 bps
Tnote 10
1.95%
2.00%
2.17%
-5 bps
-22 bps
Tbond 30
2.54%
2.60%
2.75%
-6 bps
-21 bps
Tasas reales
Variable
31-Mar-15
27-Feb-15
31-Dec-14
Mes
YTD
Tip 5
-0.37%
0.01%
0.38%
-38 bps
-75 bps
Tip 10
0.15%
0.17%
0.49%
-2 bps
-34 bps
Tip 30
0.66%
0.68%
0.83%
-2 bps
-17 bps
Consenso Banxico
Variable
2015 2015 anterior
PIB
2.95%
3.08%
Inflación
3.11%
3.11%
Cetes 28
3.61%
3.53%
Tipo cambio
14.79
14.54
Expectativas
Contacto:
Manuel Alvarez
31-Mar-15
27-Feb-15
Mejor
47%
76%
Igual
44%
21%
Peor
9%
3%
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Abril 8, 2015
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