Aspectos legales del proceso de incorporación al Mercado

Ventanilla
Aspectos legales del proceso
de incorporación al Mercado
Alternativo Bursátil
El Mercado Alternativo Bursátil ofrece un marco más flexible que la Bolsa, pues
simplifica los requisitos y reduce los costes tanto en la fase de acceso como
durante la permanencia en el mercado.
JOAN ROCA
XAVIER FOZ
Socios de Roca Junyent
E
l Mercado Alternativo
Bursátil (MAB) ha ido
creciendo a partir de
la creación de diferentes segmentos de negociación que
han permitido que distintas entidades
pudiesen recurrir a la financiación de
los mercados de capitales sin tener que
someterse al encorsetamiento formal
que impone la Bolsa de Valores. Tras
las sociedades de inversión de capital
variable (SICAV), en 2006, y las entidades de capital riesgo, en 2007, las
compañías de reducida capitalización
tienen ahora la posibilidad de incorporarse al MAB, en su caso en el segmento de empresas en expansión, creado el
año 2008 y que empezó su singladura
con la admisión a cotización de Zinkia
en julio de 2009.
El MAB no es un mercado regulado
(mercado secundario oficial), sino uno
de los denominados sistemas multilaterales de negociación (SMN), lo cual le
permite ofrecer un marco más flexible
que simplifica los requisitos y redu-
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ce los costes tanto en la fase de acceso como durante la permanencia en
el mercado.
¿Quiénes pueden incorporarse?
Desde el punto de vista jurídico,
hay que verificar en primer lugar si
la sociedad aspirante cumple con los
requisitos establecidos para que sus
acciones se negocien en el MAB.
Las empresas que quieran cotizar
en el MAB deben ser sociedades anónimas españolas o sociedades extranjeras con una forma social equivalente.
La contabilidad e información financiera de estas compañías debe ajustarse a las Normas Internacionales de
Información Financiera (NIIF) o al estándar contable nacional (en el caso de
sociedades españolas, el Plan General
Contable). Como excepción, los emisores de países no miembros del Espacio
Económico Europeo deberán optar entre las NIIF o los principios contables
de general aplicación en Estados Unidos (US GAAP).
Únicamente pueden solicitar la incorporación en el MAB las empresas
que estén comercializando productos
o servicios, o hayan desarrollado actuaciones relevantes preparatorias
de dicha actividad comercializadora
y, además, estén obteniendo ingresos
significativos de esa comercialización
o de operaciones fundamentadas en las
actuaciones preparatorias. De esta forma, este Mercado se posiciona un escalón por encima de las primeras etapas
de financiación privada, al requerir un
cierto grado de madurez del proyecto
empresarial.
En cualquier caso, hay que tener
en cuenta que si la actividad de la sociedad tiene una antigüedad inferior a
dos años, los accionistas de referencia
y los principales directivos deberán
comprometerse a no vender acciones
ni realizar operaciones equivalentes a
ventas de acciones en el plazo de un
año desde la incorporación al MAB. Es
útil prever la exclusión de este perío-
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do de aquellas operaciones necesarias
para atender a los compromisos con el
proveedor de liquidez o que se realicen dentro del grupo del accionista en
cuestión. Del mismo modo, puede ser
que este compromiso de no vender en
un determinado plazo sea exigido por
la propia entidad colocadora.
Las empresas que
quieran cotizar en
el MAB deben ser
sociedades anónimas
españolas o extranjeras
con una forma social
equivalente
El valor estimado de las acciones
objeto de oferta pública de suscripción
(OPS), de venta (OPV), de oferta privada o de admisión directa a cotización
(listing) debe ser como mínimo de dos
millones de euros (en el caso del listing, dicho valor estimado deberá estar
representado por el conjunto de las
acciones propiedad de accionistas con
participación inferior al 5%).
Figuras obligatorias
El MAB se caracteriza por la existencia de dos figuras obligatorias que
no se encuentran presentes como tales
en la Bolsa de Valores: el asesor registrado y el proveedor de liquidez.
La principal función del asesor registrado es la de asistir a las empresas
en el cumplimiento de sus obligaciones
de actuación en el MAB, mientras que
la del proveedor de liquidez es la de favorecer la liquidez de las transacciones
en el mercado mediante la consecución
de una suficiente frecuencia de contratación y la reducción de las variaciones
en el precio que no sean causadas por
el propio mercado. Para que el provee-
dor de liquidez pueda cumplir su función, el emisor deberá dotarle de una
combinación de efectivo y acciones del
propio emisor.
Por su parte, la entidad colocadora será la responsable de presentar la
oferta ante los inversores y de dirigir
el proceso de fijación de precio. Esta
entidad, que sí que encontramos en las
salidas a Bolsa, suele ser, en el caso del
MAB, la misma que actúa como proveedor de liquidez.
La negociación de los acuerdos que
deben unir al emisor con los diferentes
intermediarios (mandatos y contrato
de liquidez) es de suma importancia
y, en particular, en lo que respecta a
la determinación de los servicios que
han de prestar estas entidades y sus
honorarios y comisiones, el alcance de
la limitación de su responsabilidad, los
derechos de exclusividad en futuras
operaciones financieras que puedan
atribuirse dichas entidades, así como
la duración y causas de resolución de
los contratos y sus eventuales penalizaciones.
Actuaciones jurídicas previas
Como actos preliminares se requerirá en algunos casos la transformación
del emisor en sociedad anónima y, en
el caso de aquellas compañías que ya
tuvieran esta forma social, el desembolso íntegro del capital social y la representación de sus acciones mediante
anotaciones en cuenta.
Debido a la peculiar estructura
accionarial de muchas de las empresas susceptibles de incorporación a
este segmento de negociación, en la
que pueden coexistir unos socios fundadores con business angels o fondos
de capital riesgo que entraron en las
primeras rondas de financiación privada, puede ser necesario revisitar los
acuerdos entre accionistas o, en su caso, acordar su resolución con la incorporación al MAB.
Sin perjuicio de los acuerdos que
previamente haya podido adoptar el
órgano de administración, la junta
general deberá acordar formalmente
solicitar la incorporación al MAB en el
segmento de empresas en expansión
de la totalidad de las acciones de la
compañía y, en el caso de que se realice una OPS, se verá obligada a ampliar
el capital social y facultar al órgano de
administración para definir sus condiciones o a delegar en dicho órgano
de administración la aprobación del
aumento correspondiente renunciando en cualquier caso los accionistas
actuales a su derecho de suscripción
preferente.
En este sentido y para demostrar
el compromiso de los actuales accionistas con el proyecto, puede resultar
conveniente que éstos se comprometan
a suscribir un número de nuevas acciones determinado en el aumento de capital previo a la admisión a cotización.
Asimismo, se puede aprobar la adquisición derivativa de acciones propias para cumplir con los compromisos
asumidos en el contrato de liquidez.
A fin de facilitar una adecuada difusión de los valores, será recomendable
en ocasiones llevar a cabo un split de
las acciones, de tal forma que se aumente el número de éstas en circulación mediante la reducción de su valor
nominal y su desdoblamiento.
Due diligence
Durante la fase inicial se llevará a
cabo un proceso de revisión o due diligence legal con el objetivo de ajustar la
valoración y poner de manifiesto aquellos aspectos y riesgos que se deberán
reseñar en el documento informativo,
como, por ejemplo, litigios que pudieran tener un efecto significativo sobre
el emisor.
Este mecanismo sirve además a
los intermediarios para conocer más a
fondo al emisor (en particular, su nivel de cumplimiento normativo) y para
anticipar posibles factores de riesgo
que pudieran dificultar el proceso de
colocación.
Enlaces de interés
El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) nació en 2005 y comenzó su actividad al año siguiente, con 28 sociedades de inversión de capital variable
(SICAV). Unos meses después, ya había alcanzado 1.000 SICAV y actualmente
acoge más de 3.000.
Fundado para dar respuesta a valores que por sus especiales características requieren un tratamiento singularizado, el MAB no tardó en crear nuevos
segmentos, aunque sólo acoge una entidad de capital riesgo, ocho empresas en
expansión y tres sociedades de inversión libre.
En la sede web del MAB se recoge
un apartado explicativo sobre cómo
incorporarse a este Mercado, incluyendo el modelo de solicitud de condición de miembro. También puede
descargarse la normativa general del
MAB y la aplicable a cada segmento.
www.bolsasymercados.es/mab
La due diligence legal tiene por objeto la revisión de los aspectos societarios, los activos (especialmente los
inmobiliarios), los contratos (tanto comerciales como financieros), aspectos
administrativos y medioambientales,
propiedad industrial e intelectual, protección de datos, litigios, laboral, fiscal
y, en su caso, cuestiones regulatorias.
Adicionalmente, se realizarán procesos de due diligence financiero y de
negocio. Por su parte, los auditores
analizarán igualmente las previsiones
de ingresos y costes futuros así como
las estimaciones del cash flow.
La Circular 5/2010 del MAB exige
a las sociedades que, en el momento de solicitar la incorporación de las
acciones, no cuenten con dos ejercicios completos, que presenten unas
previsiones o estimaciones relativas
al ejercicio en curso y al siguiente
en las que, al menos, se contenga información numérica sobre ingresos
o ventas, costes, gastos generales,
gastos financieros, amortizaciones y
beneficio antes de impuestos. Dicha
información debe ser remitida hasta
que la compañía tenga una antigüedad de tres ejercicios.
Por otro lado y como complemento
al proceso de due diligence, también
es especialmente importante para las
empresas que operan en sectores regulados que se lleve a cabo un análisis
jurídico del marco normativo que les
es de aplicación y, en concreto, de los
posibles cambios en el mismo que pudieran conllevar riesgos en el negocio
de la compañía, como, por ejemplo, las
posibles modificaciones en el régimen
de incentivos fiscales.
Modificaciones estatutarias
La Circular 5/2010 del MAB prevé
una serie de disposiciones que deben
incluirse forzosamente en los estatutos
sociales del emisor:
Es imprescindible eliminar cualquier restricción que pudiera haber
en los estatutos a la libre transmisibilidad y negociación de las acciones.
Los estatutos deben recoger la
obligación del accionista que reciba
una oferta de compra de otro accionista o de un tercero que suponga que el
adquirente vaya a ostentar una participación de control (más del 50% del
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capital social) de no transmitir la referida participación si el potencial
adquirente no ha ofrecido a la totalidad de los accionistas la adquisición de sus acciones en las mismas
condiciones.
Dado que la regulación de las OPA
no es aplicable a los valores admitidos
a cotización en el MAB por no tratarse
de acciones de sociedades cotizadas
en un mercado secundario oficial, este derecho de acompañamiento en la
venta (tag-along) opera como un sucedáneo de ese régimen, si bien elevando el nivel de participación de control
al 50% (33% en el caso de las OPA) y
poniendo el énfasis no en el oferente
sino en el destinatario de la oferta (lo
que no impide que los estatutos puedan prever igualmente una obligación
general dirigida al oferente de ofrecer
la compra en ese supuesto al resto de
accionistas).
Por lo que se refiere a las participaciones significativas, se deberá incorporar en los estatutos la obligación
del accionista de comunicar al emisor
la adquisición o pérdida de acciones
que alcancen, superen o se reduzcan
por debajo del 10% del capital social
y sucesivos múltiplos (1% en el caso
de administradores y directivos), por
cualquier título, directa o indirectamente.
En lo que concierne a la publicidad de los pactos parasociales, debe
reflejarse en los estatutos la obligación
de los accionistas de comunicar a la
compañía la suscripción, prórroga o
extinción de pactos parasociales que
restrinjan la libre transmisibilidad de
las acciones o que afecten al derecho
de voto.
Las comunicaciones correspondientes a las participaciones significativas y a la publicidad de los pactos parasociales deberán efectuarse
en ambos casos dentro del plazo máximo de los cuatro días hábiles siguientes a aquél en que se hubiera producido
el hecho determinante de la comunicación.
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Finalmente, los estatutos del
emisor deben contener, para el caso
de que se adopte un acuerdo de exclusión de negociación del MAB que
no esté aprobado por la totalidad de
los accionistas, una obligación de la
sociedad de ofrecer a los accionistas
que no hayan votado a favor de la
medida la adquisición de sus acciones a un precio que se determinará
de acuerdo con los criterios previstos
en la regulación aplicable a las OPAs
para los supuestos de exclusión de negociación.
En la solicitud de
incorporación debe
haber un compromiso de
la compañía de remitir la
información que pueda
afectar a la negociación
de sus acciones
La única excepción ha sido Imaginarium, caso en el que se produjo simultáneamente una OPV de acciones en autocartera después de haberse descartado
realizar una oferta de venta de las acciones del inversor financiero (en la incorporación de Zinkia también se abandonó
la idea inicial de ofrecer títulos de sus accionistas originales) y un tramo de venta
con descuento para empleados.
Este hecho parece demostrar que la
lógica que impera por el momento en
este mercado no es la de servir como
vía de salida de los accionistas actuales
de la compañía (ni siquiera de sus socios puramente financieros), sino la de
contribuir al crecimiento de la compañía mediante el fortalecimiento de sus
recursos propios pero contando para
ello con los impulsores originales del
proyecto.
No obstante, es probable que, en
un futuro, cuando las circunstancias
económicas mejoren y la masa crítica
de compañías aspirantes a cotizar en el
MAB se amplíe, podamos asistir a alguna operación de private-to-public enfocada a la desinversión del capital riesgo.
Documento informativo
Por otra parte, si bien los requerimientos de buen gobierno corporativo
que se exigen a las empresas admitidas a negociación en el MAB se limitan
al mantenimiento de una página web
donde esté accesible la información relevante para los inversores, no hay que
obviar que todas aquellas recomendaciones de buen gobierno corporativo
aplicables a sociedades cotizadas que
la empresa decida cumplir voluntariamente para incrementar su transparencia redundarán, a buen seguro, en
una mayor confianza de los inversores
en el emisor.
Con el ánimo de evitar la necesidad
de elaborar el denominado “folleto informativo” y su registro ante la CNMV,
las ofertas se suelen acoger a algunas
de las excepciones previstas en el artículo 30 bis de la Ley del Mercado de
Valores. De esta forma, lo habitual es
que las ofertas se dirijan exclusivamente a inversores cualificados (en el
sentido del artículo 39 del Real Decreto
1310/2005, de 4 de noviembre) o que
requieran una adquisición mínima de
valores por importe de 50.000 euros.
Estructuración de la incorporación
al MAB
Un supuesto especial ha sido el de
Neuron, que ha sido la primera compañía en realizar una oferta destinada a
particulares, si bien debido al pequeño
importe total ofertado también se ha
beneficiado de dicha excepción.
Todas las operaciones de incorporación al MAB que se han llevado a cabo
hasta el momento se han articulado
mediante la suscripción de nuevas acciones a través de una OPS.
En cualquier caso, si no prepara
un folleto informativo, el emisor
está obligado a presentar un “documento informativo de incorporación
al mercado”, con un ámbito más reducido y requerimientos de información
más laxos que los del folleto.
El contenido mínimo de este Documento Informativo se detalla en el
Anexo I de la Circular 5/2010 del MAB.
Trámites para la incorporación
Para tramitar la incorporación
en el MAB deberá presentarse por
el emisor (habitualmente a través
del asesor registrado), un escrito de
solicitud ante el MAB al que deberá
acompañarse la documentación que
acredite el cumplimiento de los requisitos de incorporación (los relativos a
las características del emisor, las acciones, sus estatutos, la designación
del asesor registrado y el proveedor
de liquidez), el documento informativo y el resto de documentación e información que pueda solicitar el MAB
en cada caso.
En esta solicitud de incorporación
debe haber un compromiso expreso
de la compañía de remitir al MAB,
para su difusión, la información relevante que, con carácter periódico
(información financiera semestral y
anual) o puntual (hechos relevantes,
comunicaciones sobre participaciones significativas, operaciones realizadas por administradores y directivos y pactos parasociales), pueda
afectar a la negociación de sus acciones y esté prevista en las normas
reguladoras del MAB.
La solicitud es examinada por el
Comité de Coordinación e Incorporaciones del MAB, quien debe evaluar si
se cumplen los requisitos de incorporación de la compañía al segmento de
empresas en expansión.
En caso de que dicho Comité emita
un informe de evaluación favorable,
corresponde al Consejo del MAB la
aprobación final de la cotización de
la sociedad, que será comunicada a la
empresa y al mercado.
@
Normativa citada
Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores.
Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla
parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en
materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios
oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a
tales efectos.
Circular 5/2010, requisitos y procedimiento aplicables a la incorporación y exclusión en el MAB de acciones emitidas por empresas en expansión.
Tras la fase de pre-marketing en la
que se presentará la oferta a los analistas e inversores institucionales por
parte del equipo directivo en los llamados road-shows, se llevará cabo el
proceso de prospección de la demanda de inversores institucionales (book
building) y, en su caso, el período de
formulación de mandatos de suscripción. Una vez recibidas las ofertas de
los inversores, se procederá a fijar el
precio de salida, así como el número de
acciones definitivas ofertadas si aún no
se hubiera determinado.
la comisión de dirección, aseguramiento y colocación, en su caso, gastos de
publicidad y asesoría legal, costes de
auditoría, costes del asesor registrado
y del proveedor de liquidez y costes de
incorporación al MAB (estos últimos integrados por una tarifa fija de 6.000 e
más una variable de 0,5 por mil sobre
el importe nominal admitido a negociación). La suma de todos estos costes
vendría a suponer aproximadamente
el 10% del capital colocado, porcentaje
que será más alto en aquellas colocaciones de menor tamaño.
Finalmente, la incorporación se
publicará en el Boletín de Cotización
del MAB, se asignará el Código SIBE
a los valores y se llevará a cabo su inclusión en el Registro de Anotaciones
en Cuenta. Las acciones se admitirán a
negociación en la fecha que se hubiera
determinado (trading date).
Ventajas de la incorporación
Plazo y costes del proceso
de incorporación
El plazo para incorporar una compañía al MAB dependerá, obviamente, de
las circunstancias particulares de cada
emisor y estará condicionado por la duración de la fase inicial de diseño de la
operación y toma de decisión por la sociedad. No obstante, se puede estimar un
plazo de entre tres y cuatro meses desde
la contratación del asesor registrado como un período razonable para acometer
las diferentes fases del proceso.
En cuanto a los costes del proceso
de incorporación al MAB, comprenden
El proceso de incorporación al
MAB que hemos descrito, si bien
guarda algunas similitudes con el
de admisión a negociación en Bolsa,
no deja de ser una vía simplificada
para acceder a los beneficios de los
mercados de valores, principalmente
financieros pero también en cuanto
a la notoriedad de la compañía, la
valoración objetiva de sus acciones
o la liquidez de los accionistas, pues
no exige requerimientos formales tan
estrictos como los del mercado secundario oficial.
Es por ello que, sin perjuicio de
cuestiones puntuales mejorables como
el nivel de contratación de las empresas
o el tratamiento fiscal de las acciones
que cotizan en el MAB, no hay duda de
que este Mercado está llamado a consolidarse como una verdadera alternativa
de financiación a disposición de un amplio sector empresarial.
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