ESTIMACIÓN DE MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN PARA

ESTIMACIÓN DE MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN PARA PEQUEÑAS EMPRESAS DEL
SECTOR ALIMENTARIO ESPAÑOL
Ana Blasco
Profesora Titular de Escuela Universitaria
Universidad Politécnica de Valencia
Facultad Administración de Empresas
Camino de Vera s/n
46022 Valencia
Tfno 96 387 70 07 Ext. 74713. Fax 96 387 74 79
[email protected]
Ainara Hernández
TAXO Valoración. Directora del Área de empresas y negocios
Pascual y Genís, 14, 1ª
46002 Valencia
Tfno 96 381 33 38
Fax 902 947 068
[email protected]
Javier Ribal
Profesor Titular de Escuela Universitaria
Universidad Politécnica de Valencia
Facultad Administración de Empresas
Camino de Vera s/n
46022 Valencia
Tfno 96 387 70 07 Ext. 74757. Fax 96 387 74 79
[email protected]
Área Temática: B) Valoración y Finanzas
Keywords:
Valoración de empresas, DCF, múltiplos, sector alimentario
ESTIMACIÓN DE MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN PARA PEQUEÑAS EMPRESAS DEL
SECTOR ALIMENTARIO ESPAÑOL
Resumen
En este trabajo se aplica un modelo de valoración masiva para la obtención de múltiplos de
valoración. En primer lugar, se realiza la valoración por descuento de flujos de caja a partir
de una muestra de pequeñas empresas del sector alimentario español. Una vez obtenido el
valor de cada empresa se calculan los múltiplos de valoración más habituales (PER, PCF,
EV/Ventas,…) y se trata de determinar la influencia del tamaño y subsector de la empresa
con el valor obtenido de estos múltiplos. Por último, se comparan los múltiplos de las
empresas alimentarias cotizantes en mercados secundarios europeos con los obtenidos
mediante el modelo.
This paper applies a model of massive valuation to obtain valuation multiples. First of all, it is
made the valuation by discounted cash-flow model from a sample of small companies of the
Spanish food sector. Once the value of each company is obtained the most usual valuation
multiples are calculated (PER, PCF, VE/Sales,…) and it is attempted to establish the
influence of the size and the subsector firm on the calculated value of these multiples. Finally,
the multiples of the quoted food companies in European secondary markets are compared
with the multiples obtained by the model.
1. Introducción y objetivos
La utilización de a
l valoración de empresas es creciente en la gestión empresarial
para diversos fines. La metodología comúnmente aceptada, es el descuento de flujos
de caja, dato corroborado por el estudio empírico realizado por Rojo y García (2006)
donde se refleja que esta técnica es la más empleada por todo tipo de empresas
valoradoras y con amplia diferencia sobre el resto de metodologías. La valoración
por múltiplos se utiliza, en muchas ocasiones, como una metodología de contraste y
su uso como metodología principal es más frecuente en el caso de que se valoren
grandes empresas. La estimación de los múltiplos de valoración tiene su principal
fuente de información en las cotizaciones bursátiles a partir de la cuales resulta
sencillo calcular relaciones entre variables de resultados contables y el precio de las
acciones. La extensión del uso de los múltiplos de valoración a pequeñas y
medianas empresas es una cuestión discutible, puesto que las diferencias de
tamaño, organización y gestión entre las empresas cotizantes y las PYMEs son
considerables.
Según el Directorio Central de Empresas (DIRCE), en España más del 99% de las
empresas son PYMEs1, por lo tanto no existen múltiplos de valoración de las
mismas, puesto que al no cotizar en Bolsa no se dispone de los parámetros
necesarios para el cálculo de los citados múltiplos. En este sentido el sector
alimentario español es paradigmático dado el elevado número de pequeñas
empresas que lo forman y el escaso número de empresas alimentarias existentes en
las bolsas españolas, lo que aumenta la dificultad de empleo de los múltiplos
valorativos de éstas debido a la escasa adecuación.
El objetivo del presente trabajo es la construcción y contrastación de un modelo de
valoración masiva para la obtención de diversos múltiplos de valoración de pequeñas
empresas del sector alimentario español, así como el estudio de la relación de los
múltiplos obtenidos con su actividad y tamaño. Además, se compararán los
resultados con múltiplos de las empresas europeas del propio sector alimentario que
cotizan en Bolsa.
El trabajo se ha dividido en diferentes secciones, el presente epígrafe donde se
expone la introducción y los objetivos del trabajo, en el epígrafe 2 se realiza la
revisión bibliográfica, tanto de los métodos como de la valoración de empresas del
sector alimentario, el epígrafe 3 donde se expone la metodología seguida para el
trabajo, en el epígrafe 4 se comentan los resultados obtenidos y en el 5 las
conclusiones extraídas.
2. Antecedentes y revisión bibliográfica
En los últimos años, en España se ha experimentado una transformación en lo que
se refiere al enfoque y detalle que el mercado presta a la valoración de empresas.
Esta nueva tendencia está encaminada hacia el objetivo financiero de reflejar de
manera fiel el valor de una empresa en función de los resultados que actualmente
obtiene y los factores (externos e internos) que en el futuro influirán en la evolución y
resultados de la empresa.
Por todo ello, tanto en las empresas como desde el ámbito de la teoría financiera,
existe la necesidad de hallar instrumentos que ayuden a trasladar la idea del valor de
1
La Comisión Europea en su Recomendación 2003/361/CE define como PYME a aquella empresa que ocupa a
menos de 250 personas y cuyo volumen de negocios anual no excede de 50 millones de euros o cuyo balance
general anual no excede de 43 millones de euros.
las empresas en los diversos ámbitos de la organización. En base a esta tendencia
se han intentado encontrar variables e indicadores que faciliten la obtención del valor
de la empresa para el mercado.
Dentro de los estudios centrados en la valoración de empresas, se puede señalar,
entre otros, un estudio de Adserà y Viñolas (2003). Los autores formulan un método
de valoración de empresas constituida por el EVA, DCF (descuento de flujos de caja)
y los modelos de Modigliani-Miller y subrayan que todos los métodos de valoración
son matemáticamente equivalentes y deben proporcionar el mismo resultado cuando
se utilizan los mismos inputs.
Los estudios orientados a la valoración de empresas han utilizado tradicionalmente
modelos econométricos, con la intención de determinar qué variables de los estados
financieros, e incluso de naturaleza extracontable, influyen de forma significativa en
la explicación de la variable representativa del valor. Para aquellas empresas cuyo
capital social no cotiza en el mercado de valores (la gran mayoría), se ha propuesto
la aplicación de la metodología de valoración analógico-bursátil (Caballer y Moya,
1997) con la finalidad de estimar un valor similar al bursátil.
Entre los modelos teóricos de valoración de empresas que han sido validados
mediante técnicas econométricas se encuentra el propuesto por Ohlson (1995),
donde el valor bursátil es función del valor en libros (Balance de Situación) y los
resultados no esperados (cuenta de Resultados), dejando la parte no explicada en
función de otra información de carácter no financiera y con relevancia valorativa.
Entre los trabajos de carácter empírico basados en el modelo de Ohlson se puede
citar entre otros a Aboody et al. (2006), Ely y Waymare (1999), Francis y Schipper
(1999), Lev y Zarowin (1999).
Sin embargo, pese a la profusión de modelos econométricos de valoración los
profesionales siguen recurriendo a la valoración por descuento de cash-flow (DCF) o
a la valoración por múltiplos bursátiles. El elevado requerimiento de datos de la
metodología econométrica hace inabordable su aplicación por problemas de grados
de libertad al no existir suficientes empresas de un sector o subsector concreto en
los mercados bursátiles españoles.
Este problema se soslaya parcialmente en la valoración por múltiplos. En efecto, en
mercados secundarios como el español la valoración por múltiplos se apoya
normalmente en un número muy bajo de compañías comparables, en cuanto a
subsector, modelo de negocio y demás características. La condición de
comparabilidad es bastante dudosa pero a pesar de ello se recurre a esta técnica.
Existen multitud de trabajos donde se profundiza sobre el método de valoración de
descuento por flujos de caja así como sobre el de múltiplos. Sobre el método de
descuento de flujos de caja se pueden citar como más recientes los trabajos de
Kruschwitz y Loeffler (2005) que profundiza sobre la valoración de empresas a través
del DCF y sus ventajas e inconvenientes y Garicano (2004) que afirma que el
método de flujos de caja, es el método técnicamente más perfeccionado y aunque
puede tener aspectos mejorables, considera las referencias fundamentales que
deben tenerse en cuenta a la hora de comprar un negocio o de valorar una inversión.
En lo que se refiere a valoración por múltiplos destaca el estudio de Labatut (2005)
en el que se compara los resultados de la valoración de empresas a través de los
métodos tradicionales y mediante múltiplos. Goedhart et al. (2005) analizan cuando
se debe utilizar la valoración por múltiplos y destacan su utilidad.
Como casos más concretos sobre valoración de empresas alimentarias se pueden
encontrar, entre otros, los trabajos de Caballer y Moya (1998) y Adelaja et al. (1999).
En el primero de ellos se obtienen, a partir de información económico-financiera,
ecuaciones explicativas del valor bursátil de empresas agroalimentarias, utilizando
técnicas como el análisis factorial de componentes principales y la regresión múltiple.
En el trabajo de Adelaja et al. (1999) se estudia si diversos aspectos como la
liquidez, el apalancamiento financiero, rentabilidad, crecimiento de ventas, stock,
capacidad de rendimiento, porcentaje de acciones ordinarias que comerciaron en la
bolsa de valores, ratio de valor en libros son estadísticamente significativos para
explicar las fusiones y las adquisiciones que se producen entre las empresas
agroalimentarias pertenecientes al mercado americano, durante el período 19851994.
Declerck (1997) demostró que la ola de fusiones y adquisiciones que tuvo lugar en la
industria de alimentación americana, durante la década de los ochenta, estuvo
motivada por las ganancias de eficacia y beneficios que producía una posición de
poder de mercado. La formación del Mercado Único Europeo desde 1993 y el
principio de una estampida económica desde 1996 fueron considerados por este
autor como los incentivos para unir mediante procesos de fusiones y adquisiciones a
las empresas europeas del sector de la alimentación.
Asimismo, Declerck (2003) publicó un estudio en el que se relaciona el valor
corporativo de las empresas agroalimentarias, tanto francesas y americanas
sumergidas en procesos de fusión y/o adquisición, con los ratios de ventas, el
EBITDA y los beneficios netos.
3. Metodología de la investigación
Este trabajo requiere la aplicación de una metodología de valoración, puesto que la
obtención de múltiplos de pequeñas empresas requiere conocer el valor de mercado
y valor de los recursos propios de las mismas.
Para el cálculo del valor de mercado se emplea un modelo de descuento de flujos de
caja libres o disponibles. Este modelo suele descomponerse en dos fases, una
primera fase de flujos de caja explícitos y una segunda fase en la que se estima un
valor residual mediante la fórmula de Gordon.
En un planteamiento de valoración masiva, no es posible fijar unos flujos de caja
explícitos para cada empresa y año, dado el desconocimiento de las políticas de
crecimiento y de inversión de las mismas. Por lo tanto, se recurre a un modelo en
dos fases, sustituyendo la fase de flujos de caja explícitos por una de crecimiento
constante a partir de la información histórica de la empresa (Damodaran, 2006).
Podría parecer que este planteamiento se aleja de la realidad práctica en la
valoración de una empresa. Sin embargo, en pequeñas empresas no suelen estar
muy claras las políticas de crecimiento e inversión futuras, principalmente por la
inexistencia de un plan estratégico. Por este motivo, el analista tiende a recurrir en
mayor grado a los datos históricos.
En consecuencia, se trata de un modelo a aplicar sobre datos históricos contables
que trata de imitar, mimetizar, los modelos de valoración aplicados por los analistas y
valoradores sobre empresas concretas.
Las dos fases del modelo se muestran en los sumandos de la expresión [1]
 1+ g  
(1 + g )n  + FC ⋅  (1 + g )n ⋅ (1 + h ) 
V = FC ⋅ 
 ⋅ 1 −


n 
(1 + k )n 
k −g 
 (k − h ) ⋅ (1 + k ) 
[1]
que equivale a la expresión clásica [2] si el flujo de caja libre del primer año crece a
un ritmo anual constante de g.
V =
FC1
FC2
+
(1 + k ) (1 + k )2
+ ... +
FCt
(1 + k )
n
+
FCt ⋅ (1 + h ) (k − h)
(1 + k )n
[2]
Siendo
FC: flujo de caja libre esperado para el primer año de proyección (año 1)
n: duración de la primera fase
g: crecimiento constante esperado durante la primera fase
h: crecimiento constante esperado durante la segunda fase
La definición de flujo de caja libre empleada es la más extendida en el entorno
empresarial (Rojo y García, 2006).
BAIT (1-t)
+ Dotación a la amortización (DA)
- Variación del capital circulante
-Inversión en activos fijos
Flujo de caja libre
Donde BAIT es el beneficio antes de Intereses e Impuestos, tomando como tal el
resultado de explotación, sin considerar por tanto los resultados extraordinarios.
Damodaran (2002) emplea la variable EBIT (Earnings Before Interests and Taxes).
Esta variable es corregida por (1-t) siendo t el tipo impositivo, se trata por tanto de un
impuesto de sociedades ajustado ya que no han incluido ni resultados financieros ni
resultados extraordinarios. Este planteamiento equivale al de Copeland et al. (2004)
mediante la variable NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes).
La aplicación de modelos de valoración de descuentos de flujos de caja supone la
fijación de una serie de premisas. Cuando este modelo se desea aplicar a un
conjunto elevado de empresas conlleva fijar premisas iguales para todas las
empresas, con el fin de dotar de coherencia al modelo masivo. Esto es, los métodos
de estimación de los parámetros como crecimiento, tasa de descuento, etc. serán los
mismos para todas las empresas.
•
Determinación del flujo de caja libre para el año 1
La inversión en activos fijos puede variar con el tiempo, por lo que podría no ser muy
fiable considerar únicamente la del último año. En este sentido Damodaran (2006)
propone obtener la relación media entre inversión neta en activos fijos sobre EBIT (1t) para un período de cinco años, se trataría de una tasa de reinversión. Copeland et
al. (2004) optan por la relación entre inversión neta en activo fijo y ventas.
En el caso de las PYMEs no se dispone de la inversión que realiza en inmovilizado
cada año la empresa ni tampoco del inmovilizado bruto. Las cuentas anuales
proporcionan el valor del inmovilizado neto y la dotación de la amortización (DA) de
cada año. Así, la inversión realizada en inmovilizado se calcula tal y como aparece
en [3].
InvBruta =(Inmov. Neto año n)-(Inmov. Neto año n-1) + (Dotación amortización año n)
[3]
La tasa de reinversión se va a calcular como la estimación media de inversión bruta
entre BAIT(1-t)+DA durante los cinco últimos años disponibles [4].
5
tr =
∑InvBruta
i
[4]
i =1
5
∑ (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA )
i
i= 1
i
Este planteamiento es coherente con el planteamiento de Damodaran (2006),
aunque tal vez más intuitivo. En efecto, Damodaran propone la estimación de los
flujos de caja libres a partir de [5].
[5]
FC = BAIT ⋅ (1 − t ) ⋅ (1 − tr )
Con una definición de tr como tasa de reinversión neta 2:
InvBruta − DA
BAIT ⋅ (1 − t )
tr =
Por lo tanto, la expresión [5] se transforma en:

InvBruta − DA 
FC = BAIT ⋅ (1 − t ) ⋅  1 −
 = BAIT ⋅ (1 − t ) − InvBruta + DA
BAIT ⋅ ( 1 − t ) 

En el planteamiento asumido en este trabajo la estimación de los flujos de caja se
realiza siguiendo la fórmula [6].
[6]
FC = (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA) ⋅ (1 − tr )
Siendo
tr =
InvBruta
BAIT ⋅ (1 − t ) + DA
Y por tanto, la fórmula [6] es equivalente a la [5] con sus respectivas tasas de
reinversión:

InvBruta

FC = (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA) ⋅  1 −
 = BAIT ⋅ (1 − t ) + DA − InvBruta
BAIT ⋅ ( 1 − t ) + DA 

Este planteamiento puede generar tasas de reinversión superiores a 1 lo que
significaría que la empresa recurre a financiación externa a la hora de realizar sus
inversiones.
•
Determinación de la tasa de descuento
Dado que se opta por un modelo de flujos de caja financieros, la tasa de descuento
debe reflejar las rentabilidades exigidas por los suministradores de capital. Se
considera como tales a propietarios y acreedores y por ello, la tasa de descuento
será el coste medio ponderado del coste del capital (WACC, Weighted Average Cost
of Capital), al que se denomina k [7].
E ⋅ ke + D ⋅ k d ⋅ (1 − t )
[7]
WACC =
E+D
Siendo:
E: recursos propios
ke: coste de los recursos propios
D: exigible
kd: coste del exigible
La inclusión del tipo impositivo societario (en este caso tipo marginal) es necesaria
para recoger el efecto positivo de los intereses de la deuda en el cálculo del
impuesto de sociedades.
El coste de los recursos propios o rentabilidad exigida por los accionistas se fijará a
partir del CAPM, Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966). Empleando la beta
desapalancada media del sector que se esté analizando. Para ello, se recurrirá a
betas bursátiles que será necesario desapalancar empleando la estructura financiera
de cada empresa cotizante.
2
Además también incluye en tr la variación del capital circulante.
Siguiendo a Copeland et al. (2004), el cálculo se realiza [8]:
[8]
β L = [1 + (1 − t ) ⋅ D E ] ⋅ β u
Siendo
β L: Coeficiente Beta apalancado
β U: Coeficiente Beta desapalancado
El coste del exigible se puede aproximar a partir de los datos contables de cada
empresa, como el cociente entre los gastos financieros del ejercicio y el saldo medio
del exigible.
•
Fijación del horizonte temporal
De acuerdo con Morris (1994) el horizonte temporal explícito de la valoración
depende de la seguridad sobre la estimación de las operaciones futuras, refiriendo
como habituales períodos entre 3 y 10 años, con la posibilidad de períodos mayores
en empresas con gran estabilidad.
•
Estructura financiera
La estructura financiera de las PYMEs en España presenta una composición en la
que predominan los recursos propios, el crédito bancario a corto plazo y el crédito de
provisión. Los factores que la condicionan se justifican en las asimetrías informativas
respecto de las entidades financieras, que limitan el endeudamiento de las PYMEs y
elevan su prima de riesgo. Tales factores financieros influyen sobre las decisiones de
inversión de las PYMEs y condicionan su crecimiento, lo que, a su vez, realimenta
las carencias de su estructura financiera, Maroto (1996).
Al tratarse de un caso de valoración masiva a las asimetrías informativas hay que
añadir otras limitaciones como la falta de información a un nivel de detalle mayor.
La estructura del capital presenta el problema de la circularidad. Para determinar el
coste medio ponderado del capital se necesita conocer las ponderaciones basadas
en el valor de mercado pero para determinar el valor de mercado se deben descontar
los flujos de caja libres al coste ponderado del capital. Una forma de resolver este
problema es realizar cálculos iterativos, una segunda forma consiste en fijar un
objetivo de estructura de capital para la empresa, Copeland et al. (2004).
•
Fijación de tasas de crecimiento
El uso de un modelo de dos fases de crecimiento constante obliga a estimar dos
tasas de crecimiento específicas para cada fase.
En la primera fase el crecimiento (g) se estimará siguiendo a Damodaran (2006), y
los crecimientos se calculan en función de la rentabilidad económica (ROC) y de la
tasa de reinversión, [9], [10] y [11]
BAIT ⋅ (1 − t )
[9]
ROC =
E+D
Inversión neta + ∆circulante ( No Caja)
BAIT ⋅ (1 − t )
g = ROC ⋅ tr
[10]
tr =
[11]
Si no se considera Variación de circulante se calcula mediante la fórmula [12].
g = ROC ⋅ tr =
Inversión neta
E+D
[12]
En la segunda fase, a más largo plazo, el crecimiento (h) se aproximará a alguna
medida de crecimiento de la economía (PIB) o de precios (IPC) entendiendo que en
sectores maduros, con muchas empresas, los crecimientos anuales a largo plazo no
serán muy elevados. Morris (1994) advierte del error común de emplear tasas de
crecimiento insostenibles a perpetuidad.
En cuanto a la elección de los múltiplos seleccionados para realizar el estudio,
Martínez y García (2005) proponen una agrupación siguiendo la clasificación de
Fernández (2001) y anteriormente por MorganStanley (1999), que concentra los
indicadores en:
-
Múltiplos basados en la capitalización de la empresa. Los ratios que se
encuadran en esta área son los más frecuentemente utilizados por los
analistas financieros dado que la información en la que se basan es de fácil
obtención, disponibilidad y comprensión. Estos métodos de valoración
cuentan con la ventaja de estar basados en resultados históricos y en los
resultados futuros más inmediatos por lo que la información disponible es
mayor y más fiable, Sanjurjo y Reinoso (2003). Asimismo, están considerados
como los de mayor capacidad predictiva, en parte debido al gran desarrollo y
uso que se ha hecho de los mismos.
-
Múltiplos basados en el valor de la empresa, siendo éste la suma de la
capitalización bursátil más deuda neta e intereses minoritarios.
-
Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa. Esta clase de múltiplos
permite una mejor visión del futuro de la empresa y poder anticiparse a los
movimientos bursátiles. Para ello también se calculan los ratios bursátiles, no
sobre datos históricos sino sobre valores futuros estimados. En este sentido
los valoradores emplean a menudo ratios combinados con tasas de
crecimiento, con objeto de identificar la infra o sobrevaloración de las
acciones.
Tabla 1. Clasificación de los múltiplos
Clasificación
Múltiplos basados en la
capitalización
Múltiplo
PER
Precio/ Beneficio
P/S
Precio/Ventas
P/CF
Precio/ Cash Flow
PTB
Capitalización/ Recursos Propios
P/Clientes
Precio/Clientes
P/Output
Precio/Output
EV/EBITDA
Valor empresa/Beneficio antes
intereses, impuestos, depreciación y
amortizaciones
EV/S
Valor de la empresa/Ventas
EV/CF
Valor de la empresa/Cash Flow
PEG
Precio/Crecimiento del beneficio
Múltiplos basados en el
valor de la empresa
Múltiplos basados en el
crecimiento
Cálculo
crecimiento
EV/EG
Valor de la empresa/Crecimiento del
beneficio
Fuente: Fernández (2001)
En esta aplicación los múltiplos seleccionados son los que se comentan a
continuación por considerarse los más empleados y que con todos ellos se recogen
todos los aspectos de la empresa:
-
PER (Price Earnings Ratio), se trata del valor de la compañía sobre el
resultado neto, es el indicador más utilizado para la valoración por múltiplos
de mercado, permitiendo analizar el precio de una empresa en relación con su
rentabilidad. Este ratio, se calcula como el cociente entre la cotización y el
beneficio por acción, puede definirse como un plazo de recuperación al
representar el tiempo medio que tardará el inversor en recuperar toda su
inversión, si se repartiesen todos los beneficios como dividendos (Martínez y
García, 2005).
El PER es uno de los múltiplos más utilizados por los inversores y es
relativamente fácil obtener estimaciones de PER futuros. Sin embargo, entre
los inconvenientes del PER se encuentran que puede hallarse distorsionado
debido a las diferentes políticas contables entre países, es un ratio muy
sensible en empresas cíclicas y es posible obtener resultados distorsionados
debido al nivel de apalancamiento de las empresas que se estén analizando,
(Fernández, 2004).
-
PCF, calculado como precio sobre cash flow, es similar al PER tanto en su
cálculo como en su utilización. La razón fundamental de utilizar los flujos de
caja en lugar del beneficio se debe a su mayor objetividad y comparabilidad,
puesto que el cash flow mide el flujo de fondos generado por la empresa,
eliminando de los beneficios los efectos de las correcciones de valor, tales
como amortizaciones y provisiones, confiriendo así un carácter predictivo. De
este modo, este ratio resulta más comparable entre sectores y países que
aquellos que emplean magnitudes no ajustadas de beneficio, Martínez y
García (2005). El PCF es un ratio estático o que favorece su empleo en
sectores cíclicos donde la visibilidad de beneficios sea limitada.
-
EV/VENTAS es el cociente entre el valor del negocio y sus ingresos. Este
ratio se debe interpretar teniendo en cuenta que cuanto menor sea el
resultado proporcionado más barata está la empresa objeto de valoración,
puesto que cuanto mayores ingresos pueda generar la compañía con un
determinado nivel de capital empleado, mejor, O’Shea (2003). Una de las
razones por las que los analistas utilizan frecuentemente este indicador para
el análisis de una compañía es que este múltiplo es más fiable que los
múltiplos basados en beneficios dado que éstos son más fácilmente
manipulables que las ventas y pueden estar sesgados por diferencias entre
empresas y por resultados extraordinarios o no recurrentes.
-
EV/EBITDA es un indicador comúnmente utilizado en las valoraciones de
empresas, ratio muy aceptado ya que elimina las distorsiones creadas por
diferentes legislaciones contables, sistemas impositivos y correcciones de
valor. El EBITDA calcula el beneficio sin tener en cuenta los gastos en
intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, con lo que se evitan
las distorsiones provocadas por distintas estructuras financieras y políticas
fiscales.
El EBITDA facilita las comparaciones entre empresas con diferente
apalancamiento financiero, y permite saber si la empresa puede hacer frente
al pago de intereses de la deuda, especialmente si no se van a realizar más
inversiones.
Un ratio reducido de EV/EBITDA respecto la media del sector puede significar
infravaloración, pero se ha de tener presente que un elevado tipo impositivo
respecto del resto de empresas del mismo sector, disminuye el ratio.
-
EV/EBIT, realiza un cálculo del beneficio sin tener en cuenta los gastos en intereses
e impuestos, de este modo también se evitan las distorsiones provocadas por
distintas estructuras financieras y políticas fiscales. No obstante, se ha de tener
presente que este múltiplo sí que se verá afectado por las diferentes políticas
contables que apliquen las empresas en el tratamiento de las amortizaciones.
En la medida en que las inversiones pasadas no difieran sustancialmente de
las futuras, el múltiplo EV/EBIT será aceptable, y permitirá una comparación
entre compañías de distintos sectores más válida, siempre que se presenten
entre ellas similares perfiles de riesgo así como de crecimiento.
5. Procedimiento y resultados
1ª Fase: Obtención de una base de datos con información económico-financiera de
las empresas.
La información ha sido obtenida de la base de datos SABI3, concretamente sobre
pequeñas empresas4, con una facturación menor de 10 millones de euros en el año
2005, si bien no se ha tenido en cuenta el número de trabajadores para clasificarlas
de este modo al no disponer de información fiable respecto a los mismos. El sector
elegido ha sido el alimentario, segmentado mediante el Código Nacional de
Actividades Económicas, código 15 “Industrias de productos alimenticios y bebidas”,
excluyendo las empresas dedicadas a la Elaboración de bebidas, siguiendo el mismo
criterio que en la mayor parte de clasificaciones bursátiles. Para evitar problemas de
mala calidad de los datos se ha fijado como límite inferior de facturación 1 millón de
euros. Además, se han excluido del análisis aquellas empresas con flujo de caja del
año 2005 negativo.
Así se ha obtenido información de un total de 947 empresas, las cuales cumplen los
requisitos anteriores y se dispone de información contable de las mismas para todo
el periodo 2001-2005.
En la tabla 2 se muestra para cada uno de los subcódigos CNAE el número de
empresas y el porcentaje que suponen sobre el total.
Tabla 2. Número de empresas utilizadas.
CNAE
Descripción
151
Industria cárnica
Número
Porcentaje
295
31,2 %
3
SABI: Sistema de Análisis de Balances Ibéricos, se trata de una b ase de datos que recoge las cuentas anuales
de más de 800.000 empresas españolas.
4
La Comisión Europea en su Recomendación 2003/361/CE define como pequeña empresa a aquella que ocupa
a menos de 50 personas y cuyo volumen de negocios anual no excede de 50 millones de euros o cuyo balance
general anual no supera los 10 millones de euros.
152
Elaboración y conservación de pescados y
productos a base de pescado
52
5,5 %
153
Preparación y conservación de frutas y
hortalizas
62
6,5 %
154
Fabricación de grasas y aceites (vegetales
y animales)
46
4,9 %
155
Industrias lácteas
44
4,6 %
156
Fabricación de productos de molinería,
almidones y productos amiláceos
32
3,4 %
157
Fabricación
de
productos
alimentación animal
57
6,0 %
158
Fabricación de otros productos alimenticios
359
37,9 %
para
TOTAL
la
947
La información más reciente que se ha podido obtener de las mencionadas
empresas ha sido del año 2005, por lo que se toma como referencia que se realiza la
valoración de las mismas en junio de 20065 y como parámetros para el cálculo del
valor se toman aquellos de los que se dispondría en esta fecha.
2ª Fase: Estimación del valor de mercado de las empresas seleccionadas.
Siguiendo las premisas comentadas en el apartado de Metodología se han valorado
el total de empresas de las que se dispone de información, mediante el modelo en
dos fases siguiendo la expresión [1].
En lo que se refiere a los parámetros, tanto para cada empresa en particular como a
nivel general, se han obtenido tal y como se detalla a continuación:
-
Tasa de reinversión
5
tr =
∑ InvBruta
i =1
5
∑ (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA )
i =1
-
Flujo de caja del año 1
i
i
i
FC = [BAIT ⋅ (1 − t ) + DA ] ⋅ (1 − tr ) Se toma directamente el
resultado de explotación del último año disponible, en
este caso 2005. El tipo impositivo a aplicar se fija en un
30%6. El efecto positivo sobre el cálculo del impuesto
de los gastos financieros se incluirá en la fijación de la
tasa de descuento. Se toma directamente la dotación a
la amortización del último año disponible a partir de la
cuenta de pérdidas y ganancias. La variación del fondo
de maniobra se considera nula, si bien se podría incluir
en la estimación.
-
5
6
Tasa de actualización
WACC =
E ⋅ k e + D ⋅ k d ⋅ (1 − t )
E+D
En el caso que el coste de los
Una empresa dispone de los datos definitivos del año 2005, aproximadamente en junio de 2006.
Actualmente para empresas de reducida dimensión el tipo impositivo es del 25% para los primeros 120.202,41
Euros de beneficio y del 30% para el exceso. Se consideran empresas de reducida dimensión a estos efectos
aquellas con una cifra de ventas en el año anterior inferior a 8 millones de euros.
recursos ajenos kd sea menor que 4,73% se considera
éste último. Se escoge esta cifra por ser la media de
los tipos de interés preferenciales de los bancos y
cajas de ahorro para el año 2005, según datos
aportados por el Banco de España.
-
Estructura financiera
Se ha fijado como estructura de capital aquella que
tenía la empresa en el último año del periodo
considerado, 2005.
-
Tasa crecimiento (g)
g=
-
Tasa crecimiento (h)
A partir de datos del Ministerio de Economía y
Hacienda se espera para los próximos años una tasa
de crecimiento del PIB de 3,3%, la información que
aporta el CEPREDE7 indica que la tasa de crecimiento
de la inflación para los próximos años será de
alrededor de 2,1%. Se fija una tasa de crecimiento de
la segunda fase de 2,1%.
-
Horizonte temporal
En la aplicación se ha optado por un horizonte
temporal
explícito
de
5
años
considerando
posteriormente un valor residual. Esta duración
explícita es probablemente más corta que la que se
emplearía con mayores conocimientos específicos de
la empresa.
-
Valor residual
Se ha empleado la fórmula de Gordon lo que supone
fijar un horizonte temporal indefinido para la segunda
fase. Esta asunción es una consecuencia de la
valoración masiva, si bien es posible que en un
contexto de valoración individual esta segunda fase
estuviera limitada.
Inversión neta
E+D
Además se considera que durante el periodo de proyección no va a haber ni reparto
de dividendos entre los accionistas ni variaciones en el fondo de maniobra de la
empresa.
El modelo propuesto no tiene una validación directa ya que no existe transparencia
en las operaciones de compraventa de participaciones o acciones de empresas.
Asimismo, tampoco resulta fácil para los propietarios de las empresas la venta de
sus participaciones debido a la falta de información y transparencia ya mencionada,
esta falta de liquidez podría, según algunos estudios, implicar una corrección a la
baja del valor obtenido.
Una vez obtenido el valor de la empresa (EV) es necesario obtener el valor de los
recursos propios o valor de las acciones (VRP) que se calcula como:
Valor recursos propios (VRP) = EV – Exigible + Deudores + Tesorería
7
Centro de Predicciones Económicas
Así se obtiene para cada una de las 947 empresas incluidas en el estudio, el valor de
la empresa (EV) y el valor de los recursos propios (VRP). Los estadísticos
descriptivos de estos valores se presentan en la tabla 3.
Tabla 3. Estadísticos descriptivos de EV y VRP
Mínimo
EV
VRP
Máximo
Media
Media
Arm.
Mediana
Desv.
Típica
Coef.
Varia
35.431
198.595.004
4.383.870
1.079.038
2.058.252
9.848.763
2,25
2.562
192.018.499
4.029.240
445.963
1.767.322
9.364.762
2,32
Gráfico 1. Histogramas de EV y VRP
3ª Fase: Estimación de los múltiplos para las empresas seleccionadas.
Los múltiplos son calculados cuando se ha obtenido para cada empresa su valor de
mercado y el valor de los recursos propios. En la tabla 4 se reflejan los estadísticos
descriptivos para cada uno de los múltiplos seleccionados para el estudio.
Tabla 4. Estadísticos descriptivos de los múltiplos objeto de estudio
Mínimo
Máximo
Media
Media Arm.
Mediana
Desv. Típica Coef. Varia
PER
0,10
16.777,10
106,47
14,23
28,34
662,25
6,22
PCF
0,00
146,70
15,25
4,86
13,87
11,79
0,77
EV/VENTAS
0,00
22,20
1,27
0,44
0,81
1,59
1,25
EV/EBITDA
0,30
43,40
12,96
8,15
11,04
7,48
0,58
EV/EBIT
0,40
8.665,90
48,95
14,63
18,87
293,56
5,99
Los valores de los estadísticos descriptivos muestran la gran variabilidad existente
en los resultados de las empresas del sector.
Tanto el PER como el EV/EBIT presentan unos máximos muy elevados provocando
altos valores en sus respectivas desviación típica y coeficiente de variación.
El múltiplo PCF al utilizar para su cálculo flujos de caja y por tanto, eliminar el efecto
de las distintas políticas contables, obtiene unos resultados más homogéneos y con
una dispersión mucho menor a la del PER, tal y como muestra la desviación típica de
ambos múltiplos.
Gráfico 2. Histogramas de los múltiplos
Las grandes dispersiones mostradas en la tabla 4, referente a los estadísticos
descriptivos de los múltiplos, son las causantes de esta tipología de histogramas,
que se observan en el gráfico 2.
Asimismo, la generalidad que se cumple en todos los histogramas de los ratios
analizados es la asimetría positiva mostrada, esto es, todos los histogramas
presentan una cola a su derecha debido a que se han excluido aquellas empresas
con valores negativos.
La distribución con doble pico del múltiplo EV/EBITDA sugiere la combinación de dos
distribuciones para este múltiplo y por tanto la presencia de dos grandes grupos de
empresas dentro del conjunto seleccionado según los datos de este indicador.
En el múltiplo EV/EBIT cabe destacar el valor modal cercano a 12, según se aprecia
gráficamente, y que supone aproximadamente un 25% de las empresas. Esta
elevada frecuencia relativa no es alcanzada por ningún otro múltiplo estudiado.
Finalmente, se ha de señalar que el histograma del PCF es el que de modo más
aproximado se ajusta a una distribución normal. De hecho, la tabla 4 muestra una
media y una mediana muy similares para este ratio.
4º Fase: Estudio de la relación entre múltiplos y diferentes aspectos de la empresa.
En primer lugar, se realiza un estudio de la relación existente entre los múltiplos
obtenidos y el tamaño de la empresa (Activo y Facturación) con el fin de observar si
dentro del grupo de las pequeñas empresas el valor de los múltiplos puede depender
del tamaño 8.
Para ello, se lleva a cabo un análisis cluster utilizando el conglomerado de K-medias
y como variables para clasificar, el activo y la facturación. El resultado aparece, de
forma aproximada, en el gráfico 3 donde se pueden apreciar los cuatro grupos de
empresas y el número de empresas que compone cada grupo.
En la tabla 5 se refleja para cada grupo y sus variables clasificadoras la media o
centro del conglomerado. Como puede apreciarse hay un grupo muy reducido que
abarca únicamente dos datos anómalos, empresas que cuya facturación no es muy
elevada comparada con su gran nivel de activo.
8
Aunque el análisis de correlación entre los múltiplos y las variables contables habituales como el activo total y la
facturación no muestran relaciones estadísticamente significativas.
Tabla 5. Centros de los conglomerados y número de empresas
Conglomerado
Activo
Facturación
Nº
empresas
1
4.342.239
5.889.078
227
2
33.488.878
6.911.753
2
3
1.481.922
2.121.432
671
4
10.992.340
6.678.431
47
Gráfico 3. Clasificación según tamaño de las pequeñas empresas
2
47
671
227
En la tabla 6 se reflejan los estadísticos descriptivos de cada múltiplo según su
tamaño. Como puede apreciarse, incluso con grupos más reducidos sigue
manteniendo un elevado coeficiente de variación y desviación típica para el ratio
PER y el EV/EBIT. La media armónica proporciona una información más centrada
que la media aritmética, cuando existen máximos muy elevados, lo que la hace muy
adecuada para este estudio. No se aprecian diferencias significativas entre las
medias obtenidas para los diferentes clusters.
Tabla 6. Estadísticos descriptivos de los múltiplos objeto de estudio, según su
tamaño
Mínimo
1
2
3
4
Media
Arm.
Media
Mediana
Desv.
Típica
Coef.
variación
PER
0,3
16.777,1
141,6
13,7
26,5
1.155,5
8,2
PCF
0,2
71,6
15,6
6,7
14,9
10,1
0,6
EV/VTAS
0,0
8,2
1,3
0,5
0,8
1,4
1,1
EV/EBITDA
0,4
39,8
12,9
8,2
11,3
7,2
0,6
EV/EBIT
9
Máximo
0,6
373,4
32,1
13,5
16,4
38,9
1,2
PER
145,2
303,1
224,2
196,4
224,2
111,7
0,5
PCF
27,0
36,1
31,5
30,9
31,5
6,4
0,2
EV/VTAS
7,3
14,6
10,9
9,7
10,9
5,2
0,5
EV/EBITDA
17,0
38,7
27,8
23,6
27,8
15,4
0,5
EV/EBIT
53,8
240,2
146,9
87,9
146,9
131,7
0,9
PER
0,1
10.034,2
95,3
14,5
28,8
437,9
4,6
PCF
0,0
122,2
14,8
4,3
13,1
11,3
0,7
EV/VTAS
0,0
8,0
1,1
0,4
0,8
1,1
1,0
EV/EBITDA
0,3
43,4
12,7
8,2
10,8
7,3
0,5
EV/EBIT
0,4
8.665,9
50,1
15,2
18,8
339,6
6,8
PER
0,7
16.777,1
106,5
12,5
40,7
163,2
6,2
PCF
0,6
146,7
15,2
7,2
15,6
21,3
0,8
EV/VTAS
0,0
22,2
1,3
0,7
2,1
3,8
1,2
EV/EBITDA
0,5
41,1
16,8
6,8
17,7
9,7
0,6
EV/EBIT
1,1
1.540,3
109,2
12,6
34,3
281,7
2,6
También se puede estudiar la influencia de la actividad más concreta de la empresa
en el valor de los múltiplos. Para ello se elabora la tabla 7, donde se presentan los
estadísticos descriptivos de los múltiplos dependiendo del subcódigo CNAE. En este
caso también se observa una amplia variabilidad de los ratios PER y EV/EBIT y la
ausencia de diferencias significativas entre las medias.
Tabla 7. Estadísticos descriptivos de los múltiplos objeto de estudio, según su
código CNAE
Mínimo
151
Industria
cárnica
152
Elaboración y
conservación
pescados y
productos a
base pescado
Media
Media
Arm.
Mediana
Desv.
Típica
Coef.
variación
PER
0,3
10.034,2
91,4
143,8
26,8
593,1
6,5
PCF
0,1
71,6
14,4
5,4
13,4
9,8
0,7
EV/VTAS
0,0
14,6
1,2
0,4
0,8
1,4
1,2
EV/EBITDA
0,4
40,3
12,7
8,1
10,9
7,4
0,6
EV/EBIT
0,6
8.665,9
64,5
14,0
18,5
505,1
7,8
PER
1,7
1.010,7
82,6
18,0
29,1
176,6
2,1
PCF
0,7
71,6
14,9
6,4
13,6
11,6
0,8
EV/VTAS
0,0
5,1
1,3
0,5
0,8
1,3
1,0
EV/EBITDA
0,5
28,6
13,1
6,6
11,9
7,4
0,5
EV/EBIT
1,2
1.540,3
64,1
12,9
23,1
212,3
3,3
2,6
746,0
67,7
20,4
27,4
119,8
1,8
PER
153
Preparación y
9
Máximo
Los datos del conglomerado 2 no se consideran relevantes al abarcar únicamente a dos empresas .
Preparación y PCF
conservación EV/VTAS
de frutas y
EV/EBITDA
hortalizas
154
Fabricación
de grasas y
aceites
(vegetales y
animales)
155
Industrias
lácteas
156
Fabricación
productos de
molinería,
almidones y
amiláceos
157
Fabricación
productos
alimentación
animal
158
Fabricación
de otros
productos
alimenticios
1,0
54,6
14,3
8,4
12,2
9,5
0,7
0,1
12,8
1,3
0,7
0,9
1,7
1,3
2,8
41,1
13,2
10,1
11,2
7,1
0,5
EV/EBIT
4,2
150,9
29,3
16,6
16,6
28,5
0,1
PER
1,5
847,5
86,5
20,5
39,6
153,6
1,8
PCF
0,9
146,7
16,1
8,5
12,7
21,1
1,3
EV/VTAS
0,0
22,2
2,1
0,3
0,7
3,8
1,8
EV/EBITDA
2,0
37,5
15,1
11,3
13,6
7,2
0,5
EV/EBIT
2,8
634,9
58,2
20,7
29,8
104,9
1,8
PER
2,7
1.353,3
95,9
21,6
39,6
213
2,2
PCF
1,7
34,3
14,4
8,4
14,8
8,4
0,6
EV/VTAS
0,1
7,3
1,1
0,5
0,7
1,3
1,2
EV/EBITDA
3,7
37,1
12,9
9,8
11,3
7
0,5
EV/EBIT
5,9
918,9
59,1
20,0
25,9
138
2,3
PER
8,9
1.603,3
114,9
29,7
47,2
281,2
2,4
PCF
2,9
31,8
13,1
9,1
12,4
7,4
0,5
EV/VTAS
0,1
1,8
0,6
0,3
0,5
0,5
0,8
EV/EBITDA
2,8
24,0
10,5
7,7
9,6
5,8
0,6
EV/EBIT
5,6
132,9
32,5
17,3
22,7
30,6
1,0
PER
2,5
2.909,3
117.6
23,8
34,6
384,2
3,3
PCF
2,4
122,2
18,5
10,2
17,6
17,6
1,0
EV/VTAS
0,1
8,0
1,1
0,4
0,4
1,5
1,4
EV/EBITDA
3,9
29,0
12,7
10,3
11,3
6,1
0,5
EV/EBIT
5,4
192,8
38,0
18,5
18,4
43,6
1,2
PER
0,1
16.777,1
130,3
11,4
27,2
907,5
7,0
PCF
0,0
119,3
15,8
3,4
14,5
11,5
0,7
EV/VTAS
0,0
7,8
1,3
0,5
0,9
1,3
1,0
EV/EBITDA
0,3
43,4
13,1
7,5
10,8
8,1
0,6
EV/EBIT
0,4
1.255,5
38,1
13,5
17,2
84,3
2,2
La elevada variabilidad de los valores de los múltiplos dentro de cada uno de los
grupos obtenidos hace poco recomendable el uso de test estadísticos tipo ANOVA
para identificar diferencias significativas por tamaños o por subsectores.
El estudio de la influencia de diferentes aspectos de la empresa (tamaño y actividad)
muestra que ninguno de estos factores es relevante para la observación de los
valores alcanzados por los múltiplos obtenidos, cuando ya se ha acotado la muestra
a pequeñas empresas y al sector alimentario.
Tal y como se ha comentado, los múltiplos PER y EV/EBIT son los que presentan los
mayores coeficientes de variación. Estos resultados concuerdan bastante con la
gestión habitual en empresas pequeñas, excesivamente personalistas y
patrimonialistas, donde la influencia del impuesto de sociedades lleva a tratar de
minimizar el beneficio neto.
Como ejemplo, se han elaborado los diagramas de caja para el múltiplo
EV/EBITDA10, gráfico 4, en función de tamaño y actividad, se puede observar como
en ninguno de los dos casos se aprecian diferencias significativas.
Gráfico 4. Diagramas de caja de EV/EBITDA
En segundo lugar, se realiza una comparación de los múltiplos obtenidos con las
empresas europeas del sector alimentario que cotizan en Bolsa11. Así, se presenta la
tabla 8 con los estadísticos descriptivos de los múltiplos de dichas empresas. En este
caso la variabilidad es más reducida en los múltiplos PER y EV/EBIT que en el caso
de las pequeñas empresas del sector alimentario español, lo que corrobora la
hipótesis de minimización del beneficio por motivos fiscales.
La observación empírica de la elevada variabilidad de PER y EV/EBIT en pequeñas
empresas, unida al hecho de que sean los únicos que presentan un coeficiente de
variación mucho mayor que las empresas europeas que cotizan en el mercado
secundario, conduce a desaconsejar la utilización de ambos múltiplos como
metodología valorativa en las pequeñas empresas del sector alimentario español.
Tabla 8. Estadísticos descriptivos de los múltiplos de las empresas europeas
del sector alimentario que cotizan en Bolsa
Mínimo Máximo Media
Media
Arm.
Mediana Desv.
Típica
Coef.
Varia
Muestra
PER
1,91
200,00
25,03
12,37
16,62
30,63
1,22
83
PCF
1,43
401,37
17,27
6,97
8,04
43,04
2,49
96
EV/VENTAS
0,05
20,00
1,22
0,58
0,78
2,07
1,70
98
10
11
Se ha elegido este múltiplo por ser uno de los más representativos y de los que menor variabilidad presenta.
A partir de datos de Bloomberg para el final del año 2005 se han extraído los múltiplos de empresas europeas
pertenecientes al sector alimentario de mercados bursátiles de diversos países (Alemania, Austria, Bélgica,
Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Grecia, Italia, Irlanda, Noruega, Reino Unido, Suiza, Suecia,…)
EV/EBITDA
2,88
112,22
12,82
8,11
8,19
14,11
1,10
96
EV/EBIT
5,42
136,31
19,64
12,99
14,35
21,66
1,10
93
En cuanto a los estadísticos descriptivos de posición, las medias armónicas
presentan una mayor similitud entre ambos grupos de empresas (tablas 4 y 8) que
las medias o las medianas, más influidas por valores anómalos y por la asimetría
impuesta en el modelo.
En el gráfico 5 se presentan los percentiles 25 y 75 de los múltiplos obtenidos para
las empresas objeto del presente estudio. Como se puede apreciar, en todos los
casos la media de los múltiplos de las empresas europeas se encuentra dentro del
rango intercuartílico de los valores de los múltiplos de la muestra.
Gráfico 5. Rango intercuartílico de los múltiplos.
PER
18,6
64,2
7,7
19,9
0,4
1,5
7,7
17,9
12,6
39,7
PCF
EV/VENTAS
EV/EBITDA
EV/EBIT
6. Conclusiones
El objetivo del presente trabajo consiste en la construcción y aplicación de un modelo
de valoración masiva para la obtención de diversos múltiplos de valoración de
pequeñas empresas del sector alimentario español.
De acuerdo con la bibliografía consultada el método de descuento de flujos de caja
es el más utilizado por los valoradores, si bien se recurre al empleo de múltiplos de
valoración como metodología de contraste.
La necesidad de un modelo para la estimación de múltiplos de valoración de
pequeñas empresas viene dada por el gran número de PYMEs existentes y el
reducido número de empresas cotizantes en el mercado secundario lo que dificulta la
comparación entre empresas de ambos grupos y por tanto el uso de los múltiplos
como metodología de contraste.
El modelo propuesto proporciona información cuantitativa sobre los múltiplos
habituales de un sector para que puedan servir de comparación en valoraciones
realizadas mediante otras metodologías (habitualmente de descuento de flujos de
caja).
La alta variabilidad en los valores de los múltiplos obtenidos, con máximos muy
elevados en algunos de ellos, junto con el hecho de la eliminación de valores
negativos, conduce a unos valores medios un tanto elevados. En este sentido
medidas como la moda, el rango intercuartílico, la mediana o la media armónica,
menos sensibles a los valores extremos, pueden proporcionar una adecuada
referencia de los múltiplos de valoración para pequeñas empresas.
El examen del coeficiente de variación señala qué múltiplos presentan la mayor
variabilidad. En la mayoría de los casos, tanto por subsectores como por clusters de
tamaño el PER y el EV/EBIT presentan los mayores coeficientes de variación. Estos
resultados concuerdan con la gestión habitual en empresas pequeñas,
excesivamente personalistas y patrimonialistas, donde la influencia del impuesto de
sociedades lleva a tratar de minimizar el beneficio neto. La observación empírica de
esta elevada variabilidad de PER y EV/EBIT en pequeñas empresas, unida al hecho
de que sean los únicos que presentan un coeficiente de variación mucho mayor que
las empresas europeas que cotizan en el mercado secundario, conduce a
desaconsejar la utilización de ambos múltiplos como metodología valorativa en las
pequeñas empresas del sector alimentario español.
Se ha realizado una comparación entre los múltiplos obtenidos mediante el modelo y
los múltiplos de las empresas del sector alimentario cotizantes en mercados
bursátiles europeos. La media aritmética de todos los múltiplos de las empresas
europeas se encuentra dentro del rango intercuartílico obtenido para la muestra de
pequeñas empresas españolas. Comparando las medias armónicas de ambas
muestras se observa que en todos los casos son del mismo orden.
El modelo propuesto no tiene una validación directa ya que no existe transparencia
en las operaciones de compraventa de participaciones o acciones de empresas.
Asimismo, tampoco resulta fácil para los propietarios de las empresas la venta de
sus participaciones debido a la falta de información y transparencia ya mencionada,
esta falta de liquidez podría, según algunos estudios, implicar una corrección a la
baja del valor obtenido.
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