Bonos ajustados por inflación como opción en pesos

Research Wealth Management – Septiembre 13, 2016
Puente en Foco
Renta Fija URUGUAY
Bonos ajustados por inflación como opción en pesos
Ezequiel Zambaglione
En agosto, el peso uruguayo se apreció 3,21%m/m frente al dólar, su mayor suba mensual en cuatro años. La
Head
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misma estuvo conducida por un contexto global favorable que impulsó la entrada de capitales hacia los
mercados emergentes, reduciendo las presiones externas sobre los precios. En este contexto, la inflación
Alan Pergierycht
Analista
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mensual se ubicó en 0,57%m/m, su menor cifra desde agosto de 2011. En tanto, la tendencia de la inflación
continuó cayendo gracias a que la apreciación del peso contuvo las subas de los precios de los bienes
transables, es decir los que pueden ser importados o exportados, desacelerando la inflación a pesar de una
reversión menor a la esperada en los precios de los alimentos. Aunque la inflación mensual estuvo por encima
de la expectativas (0,4%m/m), debido al impacto del precios de frutas y vegetales, la inflación anual ha caído
consistentemente tras tocar un máximo de 11%a/a en abril, sin embargo el equipo de Estrategia de Puente
estima que se mantendrá en dos dígitos en lo que resta del año.
Figura 1: La inflación cayó en agosto, con el UYU apreciándose
IPC (a/a)
Tendencia de la inflación (a/ a)
Inflación objetivo
Depreciación UYU (+) - Eje Der
14
25
20
12
11,0%
15
10
9,4% 10
8
5
6
0
4
2
-5
Jan- 15
Apr-15
Jul-15
Oct- 15
Jan- 16
Apr-16
Jul-16
Fuente: Bloomberg.
A pesar que persiste la presión inflacionaria sobre los bienes no transables (que no se pueden importar o
exportar), la desaceleración de los bienes transables ha puesto a la inflación en camino a ubicarse cerca de
9,5%a/a para fin de año. Según la visión del Equipo de Estrategia de Puente, con la inflación en un dígito el
Banco Central de Uruguay (BCU) se moverá hacia una política monetaria más expansiva, recortando las tasas
de las Letras de Regulación Monetaria (LRM). Con una política monetaria menos restrictiva, las dos variables
principales para a inflación en los próximos meses serán el tipo de cambio y las tarifas de los servicios
públicos. El Equipo de Estrategia espera que la depreciación tenga un impacto limitado sobre los precios en lo
que resta del año, mientras que por otro lado, espera que las subas futuras de las tarifas públicas tengan un
impacto significativo en la inflación del próximo año. Un incremento en las tarifas similar al de la inflación de
2016 (manteniendo en términos reales el valor de las tarifas) en enero resultaría en una suba del índice de
precios al consumidor (IPC) de 2,5%m/m, impulsado la inflación nuevamente a 10%a/a.
Figura 2: La inflación se mantendría baja en lo que resta de 2016
12,5
Índice de Precios al Consumidor
5,4
% m/m
12,0
% a/ a
4,4
11,5
pronóstico
11,0
3,4
10,5
10,0
2,4
9,5
1,4
9,0
sep-nov
0,4% m/ m
8,5
0,4
8,0
-0,6
7,5
dic-15
mar-16
jun-16
sep-16
dic-16
Fuente: Bloomberg.
Con la inflación en un dígito, el BCU ha comenzado a recortar las tasas de las LRM, con el doble objetivo de
frenar la apreciación del UYU y favorecer la actividad económica, donde el Equipo de Estrategia de Puente
espera que la tasa a 28 días termine el año en 10,5%. En este escenario, dentro de las inversiones en pesos de
más corto plazo, las LRM con vencimiento a 83 días lucen más atractivas que las de 28 días, ya que se
esperan mayores recortes en la tasa que lo esperado por el consenso de los inversores. Entre los instrumentos
más largos, los bonos ajustados por inflación son más atractivos que las LRM de 182 y 343 días, ya que por
un lado, la inflación probablemente tendrá un mayor impulso en el 1T17 del que están esperando la mayoría
de los inversores, como resultado de una nueva ronda de subas en las tarifas públicas, mientras que por otro,
se espera que las menores tasas de las LRM, se trasladen a menores tasas reales de los bonos ajustados por
inflación, implicando ganancias de capital en estos bonos. Mirando por el lado de la curva en dólares,
posiciones en la parte media de la curva se presentan como las más atractivas, Global 2024 y 2027, con el
objetivo de reducir los riesgos de suba de tasa en un contexto en el que Uruguay enfrenta desafíos
idiosincráticos relacionados al plan de consolidación fiscal, que se suma a la mayor volatilidad producto de las
elecciones en EEUU y las reuniones de política monetaria de la FED.
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