El Mercado de Capitales en Chile y El Papel de los Fondos de

El Mercado de Capitales en Chile y El Papel
de los Fondos de Pensiones
Allan Rodríguez Aguilar
Julio, 1998
CEN 110
Documento en Proceso. Escrito por Allan Rodríguez Aguilar consultor-invesigador del
CLACDS y bajo la supervisión de Arnoldo R. Camacho. Este trabajo busca estimular la
reflexión sobre marcos conceptuales novedosos, posibles opciones de abordaje de
problemas y sugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas,
proyectos de inversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategias
empresariales. No pretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el o
los autores ni el Centro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible del
INCAE de una incorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticas
administrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es acrecentar el nivel
de discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en la región
centroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de lo anterior, de
CLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del proyecto. Julio, 1998.
TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCIÓN................................................................................................................................. 1
1.
EL MERCADO DE CAPITALES EN CHILE ............................................................................... 2
1.1 ESTRUCTURA LEGAL DEL MERCADO DE VALORES ........................................................................ 2
1.1.1 La superintendencia de Seguros y Valores de Chile....................................................... 3
1.2 ORGANIZACION DEL MERCADO DE VALORES CHILENO ................................................................. 4
1.2.1 Los Reguladores.............................................................................................................. 4
1.2.2 Los Emisores u Oferentes ............................................................................................... 5
1.2.3 Los Intermediarios ........................................................................................................... 6
1.2.4 Los Inversionistas o Demandantes.................................................................................. 6
1.3 ESTRUCTURA DEL VOLUMEN EN EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO ......................................... 7
1.3.1 Las transacciones bursátiles totales................................................................................ 7
1.3.2 Las transacciones por tipo de mercado........................................................................... 7
1.3.3 Las Transacciones por Bolsa de Valores ........................................................................ 9
1.3.4 El Mercado de Acciones y de Deuda en Chile ................................................................ 9
1.3.5 Los Inversionistas Institucionales .................................................................................. 10
1.4 LA METODOLOGÍA DE VALORACIÓN Y DISPONIBILIDAD DE INFORMACIÓN ..................................... 12
1.5 COSTOS DE INTERMEDIACIÓN ................................................................................................... 13
2.
LOS FONDOES DE PENSIÓN Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO........................ 15
2.1
2.2
2.3
2.4
CARACTERÍSTICAS DEL SISTEMA DE PENSIONES EN CHILE ......................................................... 15
LOS ACTIVOS DEL SISTEMA DE PENSIONES EN CHILE ................................................................. 17
DESARROLLO DE OTRAS ACTIVIDADES COMPLEMENTARIAS ....................................................... 19
ALGUNAS DEBILIDADES Y RETOS DEL SISTEMA .......................................................................... 20
BIBLIOGRAFÍA................................................................................................................................. 21
INTRODUCCIÓN
El presente documento preliminar es parte de la etapa de benchmarking del Proyecto de
Desarrollo de Mercados de Capitales en Centroamérica implementado por el Centro
Latinoamericano para la Competitividad y el Desarrollo Sostenible del INCAE. Su
estructura es compatible con la establecidas en el documento “Diagnóstico de los
Mercados de Valores de Centroamérica y Panamá” con el propósito de facilitar las
comparaciones entre las estructuras básicas de los mercados de capitales de los
diferentes países.
En particular, el documento intenta presentar en su primer capítulo una visión integrada
del mercado de capitales chileno y reconocer en su segundo capítulo el papel que ha
jugado el Sistema de Pensiones en el desarrollo de un mercado de capitales más eficiente
capaz de traducirse en un catalizador del progreso de la economía chilena en general.
Adicionalmente, el estudio desarrolla algunos temas en particular interés para la región
centroamericana y sirve de base para la ilustración de las debilidades de los sistemas
financieros de esta región.
1
1.
EL MERCADO DE CAPITALES EN CHILE
1.1 Estructura Legal del Mercado de Valores
Es de suponer que con más de un siglo de experiencia en el mercado de valores, Chile
haya sido capaz de desarrollar una compleja estructura de regulación de sus mercados
bursátiles. En este particular, el órgano oficial encargado de la supervición de los
participantes se denomina la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, cuya
presencia se remonta desde el año 1931.
Como su nombre lo indica, el órgano regulador del mercado de valores chileno también
tiene bajo su responsabilidad la supervisión del mercado de seguros en ese país y su
campo de acción no sólo se limita a la fiscalización de las operaciones en el mercado sino
que también juega un papel importante en la promoción y desarrollo del mismo.
Desde una perspectiva global, la regulación y supervisión del mercado de capitales está
constituida por la participación conjunta del Banco Central y tres superintendencias: la
Superintendencia de Bancos Intermediarios Financieros SBIF, la Superintendencia de
Valores y Seguros SVS y la Superintendencia de Administradores de Fondos de pensión
SAFP.
Unido a este grupo de instituciones, existe un cuerpo normativo integrado por leyes,
Decretos de Ley, Reglamentos y otros Decretos emitidos básicamente por la Secretaría
de Hacienda y la Secretaria de Vivienda. En particular, la actual SVS está diseñada en el
Decreto de ley N° 3538 de 1908 donde se establece como su función regular y supervisar
a las personas que emitan o intermedien valores de oferta pública; a las bolsas de valores
mobiliarios y a las operaciones bursátiles; a las asociaciones de agentes de valores y a
las operaciones que éstos realicen; a los fondos mutuos y a las sociedades que los
administren; a las sociedades anónimas y a las en comandita por acciones que la ley
sujete a su vigilancia; a las empresas dedicadas al comercio de asegurar y reasegurar y
cualquiera otra entidad o persona natural o jurídica que la Ley del Mercado de Valores u
otras leyes le encomienden.
En cuanto a la Ley N°18045 o más conocida como la Ley del Mercado de Valores de
Chile, su publicación original se realizó el 22 de octubre de 1981 y ha estado sujeta a
varias modificaciones y reformas. Está estructurada en 23 Títulos definidos como sigue:
el Título I está referido a los objetivos de la Ley, la fiscalización y definiciones (artículos 14). El Título II se relaciona con el Registro de Valores de la Información (artículos 10-15).
El Título IV que contemplaba los artículos del 16 al 22 fue derogado por la Ley N°19301 y
sustituido por el nuevo Título XVI que se menciona más adelante. El Título V y su artículo
23 se concentra en las operaciones desarrolladas a través del Mercado Secundario
mientras que el Título VI se ocupa de los Corredores de Bolsa y de los Agentes de
Valores (artículos 24-37). La Bolsa de Valores están contenidas en el Título VII (artículos
38-51) y las Actividades Prohibidas están definidas en el Título VIII (artículos 52-53). Por
su parte, el Título IX se denomina “De la Información en Obtención del Control”
(information for Takeover) compuesto únicamente por el artículo 54. Los Títulos X. XI y
XIII lidian con las Responsabilidades, Sanciones y Disposiciones Generales
respectivamente (artículos 55-70) mientras que el Título XII y su artículo 64 ha sido
derogado también, está vez por el Decreto de Ley 3538 de 1980.
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Luego, el 20 de octubre de 1987 se introduce el Título XIV “De la Clasificación de Riesgo”
con sus artículos que van del 71 al 95. También, con la Ley N°18660 se incorporó el
Título XV relacionado con los Grupos Empresariales, los Controladores y las Personas
Relacionadas (artículos 96-102) y con la Ley N° 19301 se legislaron la Emisión de Títulos
de Deuda a Largo Plazo como Título XVI (artículos 103-130), la Emisión de Títulos de
Deuda de Corto Plazo como Título XVII (artículo 131), las Sociedades Securitizadoras
como Título XVIII (artículos 132-153), la Cámara de Compensación como Título XIX
(artículos 154-160), la Responsabilidad de las Sociedades Administradoras de Fondos
Fiscalizados por la Superintendencia como Título XX (artículos 161-163), la Información
Privilegiada como Título XXI (artículos 164-172) y las Garantías comoTítulo XXII (artículos
173-178) de la Ley de Mercado de Valores. Finalmente, el nuevo Título XXIII se refiere a
las Disposiciones Varias (artículos 179-182).
Adicionalmente existe la Ley N°18046 de 1981 donde se regula específicamente a las
Sociedades Anónimas y cuyo Reglamente a la vez es emitido por el Decreto de la
Secretaria de Hacienda N° 587 de 1982. En relación con la Administración de Fondos
Mutuos, existe un Decreto de Ley N° 1328 en vigencia desde 1976 y un Reglamento
originado a través del Decreto de la Secretaria de Hacienda N° 249 de 1982.
En materia de Fondos de Inversión los chilenos han separado aquellos portafolios
originados por aportes de extranjeros de los generados por aportes de inversionistas
domésticos. El primero de estos casos está normado por la Ley N° 18657 mientras que
los segundos está contemplados en la Ley N°18815. Además según un Decreto de la
Secretaría de Hacienda N°862 de 1990 existe un Reglamento sobre Fondos de Inversión.
Las funciones de Depósito y Custodia de Títulos Valores también poseen su propio marco
regulador. Así la Ley N°18876 y el Reglamento definido en el Decreto de la Secretaría de
Hacienda N°734 de 1991 se encargan de estas actividades.
Recientemente se han introducido algunas legislaciones tendientes a regular la
participación de instrumentos bursátiles representativos de contratos con bienes
inmuebles. La Ley N°19281 vigila los Arrendamientos de Viviendas con Promesa de
Compraventa, lo que ha generado que en 1995 la SVS emita un Reglamento específico
aprobado por el Decreto de la Secretaria de Hacienda N°1334. Asimismo, la Secretaría
de Vivienda a través de su Decreto N°120 participa con un Reglamento propio en este
mismo campo.
Finalmente, dentro del cuerpo de Leyes principales que gobiernan el mercado de
capitales en Chile cabe destacar la Ley N°19220 que regula el establecimiento de Bolsas
de Productos Agropecuarios, la cual fue publicada el 31 de mayo de 1993.
1.1.1
La superintendencia de Seguros y Valores de Chile
Debido a la inexistencia de una adecuada capacidad por parte de los reguladores del
mercado de valores en Centroamérica, es importante profundizar un poco en la estructura
y organización de los reguladores de mercados mucho más desarrollados con el propósito
de reconocer los elementos que los caracterizan.
La SVS se define como una institución autónoma con personería jurídica y patrimonio
propio y relacionada con el gobierno a través del Ministerio de Hacienda. Es fiscalizada
3
por la contraloría General de la República. Su fuente de ingresos es el Presupuesto
Nacional y en la actualidad no cobra por sus servicios a los participantes del mercado de
valores y seguros.
En 1987 la dotación de funcionarios para la SVS se fijó en 165 empleados distribuidos en
una Superintendencia, dos Fiscalías y dos Intendencias. Cada intendencia cuenta la
misma organización, es decir una División de Estudios, una División de Control Financiero
y una División de Control de Intermediarios.
En su totalidad, la SVS fiscaliza a más de 4000 entidades, cantidad que se ha duplicado
desde mediados de los años ochenta. Sus funciones en el área del mercado de valores
contemplan a las sociedades anónimas, auditores externos, clasificadoras de riesgo,
intermediarios (casas y agentes), bolsas de valores, cámaras de compensación, centrales
de depósito, fondos mutuos y sus administradoras, fondos de inversión de capital
extranjero y sus administradoras, fondos de crédito universitario, fondos de inversión y
sus sociedades administradores, sociedades administradores de fondos para la vivienda y
sociedades securitizadoras.
Unido a lo anterior, la SVS es la encargada de llevar más de 15 Registros Públicos entre
los cuales destacan el Registro de Valores, el Registro de Corredores y Agentes de
Valores, el Registro de Auditores Externos, el Registro de entidades Clasificadoras de
Riesgo, el Registro de Procedimientos de Clasificación de Riesgo, etc.
Finalmente la SVS es miembro de la OICV (Organización Internacional de Reguladores
de Valores); la IAIS (Asociación Internacional de Supervisores de Seguros); El CORSA
(Consejo Interamericano de Auditores Reguladores de Valores).
En las dos
organizaciones internacionales es miembro de los comités ejecutivos y ha firmado
Memorándums de Entendimiento con la Comisión Nacional Bancaria y de Valores de
México, la Comisión Nacional Supervisora de Empresas de Valores del Perú, la Comisión
Nacional de Valores de Argentina, la Comisión Nacional de Valores de Costa Rica, la
Superintendencia de Valores de Colombia, la U.S. Securities & Exchange Commission de
Estados Unidos, la Comisión Nacional de Valores de Paraguay, la Comisión Nacional del
Mercado de Valores de España, la Superintendencia de Compañías del Ecuador,
Securities & Exchange Commission de Tailandia, la Comissao de Valores Mobiliários del
Brasil, la Commission des Valeurs Mobilieres du Québec en Canadá y la Securities and
Investment Boar de Inglaterra.
1.2 Organizacion del Mercado de Valores Chileno
La estructura del mercado de Capitales en Chile en términos de sus participantes puede
establecerse bajo la conformación de cuatro grandes grupos: los encargados de la
regulacion, los oferentes de papel comercial o alternativas de inversión, los intermediarios
y los demandantes de papel comercial o alternativas de inversión.
1.2.1
Los Reguladores
La regulación en Chile se subdivide en dos grandes áreas: los reguladores del Sector
Público y los del Sector Privado. En cuanto a los primeros ya se mencionó que existen
las Superintendencias de Valores y Seguros, de Bancos e Instituciones Financieras y de
Administradoras de Fondos de Pensión. Además existe una participación activa del
4
Banco Central específicamente en todo lo relacionado con los ADRs, en las restricciones
a las posiciones netas de los inversionistas institucionales locales en el exterior y en lo
relacionado a los flujos de capitales para esas inversiones en el extranjero.
El grupo de reguladores del sector privado básicamente está constituido por las empresas
Clasificadoras de Riesgo y las firmas de Auditores Externos.
En cuanto a las Clasificadoras de Riesgo, su función es clasificar los valores de oferta
pública emitidos fundamentalmente por sociedades anónimas y bancos. En Chile los
títulos de deuda deben al menos estar calificados por dos clasificadores diferentes
mientras que en las acciones su calificación es voluntaria. En la actualidad existen en
operación 4 empresas Clasificadoras de Riesgo a saber: Fitch IBCA Chile Clasificadora
de Riesgo Ltda., Duff & Phelps Chile Clasificadora de Riesgo Ltda., Feller Rate
Clasificadora de Riesgo Ltda. y Clasificadora de Riesgo Humphreys Ltda.
Adicionalmente existe la Comisión Clasificadora de Riesgo como institución autónoma
constituida por los tres Superintendentes y cuatro representantes de las AFP y encargada
de evaluar las alternativas de inversión de los Fondos de Pensiones.
Finalmente en lo que a reguladores privados se refiere, existen en Chile 270 firmas de
Auditoría Externa Independiente registradas en el Registro de Auditores Externos
encargadas de auditar los estados financieros de las sociedades y demás entidades
participantes en el mercado de capitales.
1.2.2
Los Emisores u Oferentes
Existen básicamente seis entidades encargadas de proveer el mercado de capitales
chileno de título de valores. La principal fuente la constituyen las sociedades anónimas,
las cuales para inicios del año 1997 sumaban 481. De estas un 60% estaban listadas con
títulos de capital mientras que menos del 10% participan en la emisión de bonos o
instrumentos con vencimientos mayores a un año.
También participan aproximadamente 80 Fondos Mutuos a través de sus Títulos de
Participación o partícipes unidos a otros 29 Fondos de Inversión diferenciados de los
primeros en el sentido de que sus inversiones deben estar clasificados de acuerdo a los
siguientes criterios: fondos de inversión mobiliaria, fondos de inversión de desarrollo de
empresas, fondos de inversión inmobiliaria, fondos de inversión de créditos securitizados
y fondos de inversión internacional.
Otros emisores importantes son lógicamente los bancos y las instituciones financieras, los
cuales en conjunto se aproximan a 700 unidades distribuidas en 513 Bancos Nacionales,
136 Bancos Extranjeros y el saldo en las demás instituciones financieras.
Por su parte, el sector Público participa en la emisión de títulos a través del Banco
Central, la Tesorería Nacional y el INP (Instituto de Normalización Provisional).
Por último e incorporadas en 1994 al mercado bursátil, existen cuatro sociedades
securitizadoras en Chile pero para 1997 sólo existía una emisión colocada en el mercado
por un monto de US$9 millones.
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1.2.3
Los Intermediarios
Chile cuenta hoy en día con la participación activa de tres Bolsas de Valores: la Bolsa de
Comercio de Santiago, la Bolsa Electrónica de Chile y la Bolsa de Corredores de
Valparaíso.
La Bolsa de Comercio de Santiago es una Sociedad Anónima con una gran diversidad de
accionistas y concentra un 90% de las transacciones totales realizadas en el mercado
bursátil chileno a través de 41 casas de bolsa. Sin embargo, el 25% de estas Casas de
Corredores de Bolsa se encargan de más del 85% de las transacciones globales y
consecuentemente de la generación de ingresos para esta bolsa.
Por su parte, la Bolsa Electrónica de Chile participa en 9,4% de las operaciones bursátiles
totales en este país mediante la intermediación realizada por 19 Casas de Bolsa, de las
cuales 5 concentran el 87% de las operaciones. No obstante, a pesar de que las Casas
de Corredores son las únicas accionistas de la Bolsa Electrónica de Chile, de las 19
Casas de Bolsa 12 son Casas duales, es decir que también están autorizadas a operar al
menos en la Bolsa de Comercio de Santiago.
Es interesante resaltar que el fenómeno de la introducción de la Bolsa Electrónica de
Chile en 1989 provocó resultados en el mercado chileno muy parecidos a los ocurridos en
Costa Rica luego de que la Bolsa Electrónica de Costa Rica inició operaciones a
principios de la presente década, específicamente en temas relacionados con la
disminución de los costos de intermediación bursátil y con la concentración de
operaciones.
En lo que respecta a la Bolsa de Corredores de Valparaíso, a pesar de haber sido la
primera Bolsa de Comercio que abrió sus operaciones en el mercado de valores de Chile,
hoy en día dos transacciones no alcanzan ni el 1% de las operaciones totales y agrupa
apenas 13 Casas de Corredores de Bolsa.
Sin embargo, paralelo al sistema bursátil formal existe una mercado extrabursátil regulado
también por el mismo cuerpo normativo e institucional que regula al mercado formal. Este
mecanismo es operado por Agentes de Valores los cuales han venido perdiendo
participación pues para 1986 existían 24 en el Registro de Corredores de Bolsa y Agentes
de Valores y para 1997 este número se ha reducido a nueve.
1.2.4
Los Inversionistas o Demandantes
Por la naturaleza existen dos tipos de inversionistas: institucionales y privados. Particular
interés existe sobre los primeros, los cuales están representados por cinco tipos.
El primer inversionista institucional y el más importante en el mercado de capitales chileno
son las Administradoras de fondos de Pensión, sobre las cuales nos referimos con mayor
profundidad más adelante en este mismo documento. Sin embargo también, existe una
activa participación de las administradoras de Fondos Mutuos y las Administradoras de
Fondos de Inversión. En Chile existen en la actualidad 14 de las primeras y 24 de las
segundas más nueve Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión de Capital
Extranjero.
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Por último, las compañías de Seguros representan los segundos inversionistas
institucionales más importantes de Chile en términos de activos totales, con un total de 57
firmas distribuidas en 29 compañías de Seguros de Vida, 23 de Seguros Generales, 3
compañías reaseguradoras de vida y 2 reaseguradoras generales.
1.3 Estructura del Volumen en el Mercado de Capitales Chileno
En Chile existe un mercado bursátil formal y un denominado mercado extrabursátil,
ambos regidos bajo la misma SVS. El interés particular de este estudio estará enfocado
en el primero de ellos, sin embargo es importante reconocer algunas características
generales del segundo.
Las operaciones en el mercado extrabursátil son realizadas por Agentes de Valores,
figura definida en la Ley de Mercado de Valores y cuya importancia relativa alcanzó sus
niveles más altos en la década de los ochenta cuando se registraron 31 oficinas de este
tipo de intermediarios. Hoy en día sólo existen 9 oficinas debido a que con la aparición de
la Bolsa Electrónica de Valores muchos Agentes se convirtieron en Casas de Corredores
de bolsa.
Hace 10 años (1987) las operaciones realizadas por los Agentes de Valores eran casi 2,5
veces más grandes que las transacciones bursátiles en ese momento pero ahora tan sólo
representan una quinta parte de las negociaciones llevadas a cabo en el mercado bursátil.
Básicamente se concentran en operaciones propias de muy corto plazo y son
características similares a los denominados reportes de los países centroamericanos.
1.3.1
Las transacciones bursátiles totales
El volumen global de operaciones bursátiles en Chile alcanzó para el año 1997 niveles
superiores a los US&526 885 millones según los reportes estadísticos de la SVS. Este
volumen transado es casi un 17% más alto que el registrado en 1996 y consolida las
operaciones registradas en las tres bolsas de valores del país.
Sin embargo, las transacciones globales en un mercado de capitales son generadas por
diferentes mercados, razón por la cual la agregación de estas cifras puede inducir a
interpretaciones erróneas debido a las diferentes características de los productos
ofrecidos en cada uno de estos centros de negociación.
1.3.2
Las transacciones por tipo de mercado
En Chile las transacciones se dividen en cinco tipos de mercados. El de mayor volumen
de operaciones es el Mercado de Intermediación Financiera cuyas características lo
asemejan al mercado de dinero existente en los países centroamericanos. Por lo corto de
los vencimientos de este tipo de papel comercial (menores a un año), es lógico que su
volumen representen un 57% de las transacciones totales. No obstante, existen muchas
diferencias entre las operaciones realizadas en este mercado y las efectuadas en los
países centroamericanos, principalmente por la participación activa de los agentes de
valores en el mercado extrabursátil y por la posibilidad de los operadores de tomar
posiciones propias en el mercado.
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El segundo mercado con mayor participación en las transacciones totales en Chile es el
Mercado de Renta Fija, cuyas negociaciones para 1997 cerraron en $163 961 millones.
Aquí los instrumentos son a mediano y largo plazo con una importante presencia del
sector público a partir de la segunda mitad de la década de los ochenta.
El Mercado de Oro y Dólares en Chile participa con poco más del 10% de las
transacciones totales. A pesar de haber suspendido sus negociaciones durante el
período 1984-1989, este mercado ha venido creciendo en los últimos años a una tasa
promedio en dólares del 39% anual, especialmente impulsado por las transacciones de la
divisa estadounidense en la Bolsa Electrónica de Valores.
Así las cosas, los mercados mencionados anteriormente concentran el 98% de la
actividad bursátil en Chile si se toma en cuenta solamente su participación en el volumen
total. Sin embargo esta apreciación es errónea en el sentido de que metodológicamente
es inadecuado comparar transacciones en mercados diferentes coeficientes de rotación
en sus operaciones ya que este 98% está afectado por la presencia de mercados muy
líquidos como el mercado de divisa norteamericana y el de papel comercial de corto
plazo.
Teniendo en mente la anterior consideración, las operaciones en el mercado accionario
en 1997 acumularon US$9 963 millones. Debe reconocerse que este mercado ha venido
presentando un crecimiento negativo en los últimos dos años. En dólares de 1997, las
operaciones con acciones en 1995 ascendieron a los US$14 529 millones y cayeron a
US$12 189 millones en 1996, comportamiento que como vemos se repitió en 1997.
Debido al interés particular que para los mercados centroamericanos tienen los mercados
de acciones y de deuda a mediano y largo plazo, más adelante se profundizará en las
principales características de cada uno de ellos en Chile.
Finalmente, el último de los cinco mercados que en la actualidad se encuentran activos en
el Mercado de Cuotas de Fondos de Inversión, o lo que en algunos países de
Centroamérica se ha llamado Participaciones de los Fondos de Inversión. Como se
presentará más adelante en el análisis de los principales inversionistas institucionales en
Chile, los Títulos representativos de los activos netos de los Fondos de Inversión alcanzan
operaciones de aproximadamente US$94 millones para 1997. A pesar de su poco tiempo
en el mercado (iniciaron sus operaciones en 1991), las cuotas de los fondos de inversión
alcanzaron en 1995 niveles cercanos a los US$350 millones.
Antes de analizar la participación de las bolsas de valores en el mercado chileno es
conveniente mencionar el estado del mercado de Futuros y Opciones de este país. En
1991 se registraron las primeras operaciones en el mercado de derivados con un volumen
anual de US$33 millones. No obstante, tres años después el volumen apenas alcanzó
US$1 millón por lo que se procedió a suspender la negociación de este tipo de
instrumentos. En 1998 se reiniciaron las operaciones en el mercado de futuros sobre
contratos de Dólar norteamericano y sobre el Indice IPSA y en el mercado de opciones
sobre acciones de ENDESA y CTA-A, aún cuando el volumen operado sigue siendo muy
bajo.
8
1.3.3
Las Transacciones por Bolsa de Valores
Como en cualquier mercado de valores donde existan varias Bolsas de Valores operando
simultáneamente la comparación entre éstas es una tarea difícil. En particular, esta tarea
se dificulta aún más cuando las diferente bolsas concentran sus operaciones en mercados
diferentes, pues como se comentó anteriormente existen diferencias en la rotación de las
transacciones que hace difícil establecer cuál es el monto real intermediado en un período
determinado.
Chile no es la excepción a este caso y así lo demuestran los distintos funcionarios de las
dos principales bolsa de valores al definir cuál es su posición relativa en el mercado de
valores en este país.
En términos generales, las estadísticas de la SVS establecen que dentro de las
transacciones totales la Bolsa Electrónica de Valores aporta el 51,3%, la Bolsa de
Comercio de Santiago un 48,5% y la Bolsa de Corredores de Valparaíso el restante
0,02%. No obstante, es necesario reconocer la composición del volumen de cada una de
las bolsas para determinar si realmente esta es la participación de mercado relevante.
En la Bolsa Electrónica de Valores el 71% de las operaciones están concentradas en los
mercados de Oro y Dólares e Intermediación Financiera, razón que explica el alto
volumen reportado ante la SVS. Por su parte, en la Bolsa de Comercio de Santiago estos
mercados representan el 63% de las negociaciones y su mercado accionario es más de
tres veces más grande que el de la Bolsa Electrónica. En lo que respecta al Mercado de
Renta Fija, la Bolsa de Comercio de Santiago también supera a la Bolsa Electrónica pues
un 34% de sus operaciones son realizadas con obligaciones de mediano y largo plazo
mientras que en esta última este porcentaje apenas alcanza el 28%.
Estudios realizados por la Bolsa de Comercios de Santiago sugieren que durante la
década de los noventa (excluyendo las operaciones de los mercados de Oro, Plata y
Dólares) la participación relativa de la Bolsa Electrónica en el mercado bursátil formal
chileno no supera el 9,5% del total y que la Bolsa de Corredores de Valparaíso no alcanza
ni el 1%. A pesar de que la metodología empleada para justificar estos resultados pueda
estar sometida a muchas críticas es claro que la comparación del volumen entre bolsas es
una tarea compleja.
1.3.4
El Mercado de Acciones y de Deuda en Chile
El Mercado Accionario en Chile ha evolucionado en forma favorable pero lentamente
desde principios de los años ochenta. En número de sociedades anónimas inscritas
aumentó tan sólo un 25% en el período 1980-1997 aún cuando había más empresas
inscritas en 1980 que las reportadas en 1990. Hoy en día existen poco más de 330
acciones listadas en las bolsas de valores y más de 600,000 tenedores de acciones. La
capitalización del mercado se ha multiplicado más de 7 veces en la última década y el
monto transado en dólares de 1997 ha pasado de US$1 334 millones en 1990 a
US$9 516 en 1997. El coeficiente de rotación del mercado accionario ha venido bajando
durante los últimos tres años y hoy en día la Bolsa de Comercio de Santiago reporta un
coeficiente de 9,9 que es ligeramente superior al reportado una década atrás.
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Lo que sí parece evidente es que la incorporación de la Bolsa Electrónica de Valores ha
dinamizado un poco más el mercado secundario de acciones pues el coeficiente de
rotación aumenta a 13,5 cuando se incorpora a esta última bolsa en el análisis.
Algunos analistas opinan que el lento crecimiento del mercado accionario se debe a la
cada vez más activa participación de las principales empresas chilenas en los mercados
internacionales a través de mecanismos como los ADRs. Según reportes de la SVS
existen cerca de 30 empresas que han decidido listar sus acciones desde 1990,
principalmente en el NYSE y NASDAQ. Dentro de las colocaciones más importantes
destacan las realizadas por CTC (US$98 millones al momento de la colocación),
Santander Chile (US$112 millones), Soquimich (US$103), Andina (US$126 millones),
Edwards A (US$172 millones).
Quiñenco (US$213 millones) y D & S (US$183 millones) entre otras. El total en dólares
colocados en acciones de empresas chilenas en el exterior hasta noviembre de 1997
ascendía a los US$2 351,7 millones.
Con relación a la emisión de deuda a través de Bonos por parte de las empresas chilenas,
el número de sociedades con deuda apenas alcanza las 41 empresas privadas y una
empresa pública. El stock de deuda vigente a finales de 1997 ascendía a los US$1 774
millones para las empresas privadas y US$134 para la pública. Lo anterior unido a las
empresas inscritas en acciones reporta una participación del sector privado en estos dos
mercados representada por 371 compañías de las cerca de 500 supervisadas por la SVS.
En cuanto a la participación de empresas chilenas en los mercados internacionales de
deuda corporativa, a finales de 1997 se habían producido 11 emisiones de las cuales 7 se
realizaron a través de los denominados Yankee Bonds. Entre ellos destaca la colocación
de US$800 millones de la empresa Enersis S.A. y los US$650 millones de ENDESA.
Además de los Yankee Bonds existen dos emisiones de Eurobonds por un total de
US$250 millones, de los cuales US$150 millones pertenecen a la compañía Celulosa
Arauco y Constitución S.A. US$100 millones a la Compañía Sud Americana de Vapores
S.A.
La Compañía de Telecomunicaciones de Chile S.A. realizó una emisión de Bonos
Convertibles en abril de 1993 por un monto de US$71,85 millones mientras que la
Empresa Eléctrica de Santiago emitió y colocó en forma privada bonos por US$112
millones. En total, según la SVS el monto global de bonos colocados internacionalmente
asciende a los US$3 103, 85 millones, cifra superior en un 32% a los montos en acciones
de empresas chilenas al momento de la colocación.
1.3.5
Los Inversionistas Institucionales
En Chile, para finales de 1997 los activos totales en manos de los inversionistas
institucionales alcanzaban los US$47 000 millones.
Como es de esperar las
Administradoras de Fondos de Pensiones acumulan el 65% de estos recursos y dejan el
restante 35% para que sea distribuido entre las Compañías de Seguros, los Fondos de
Inversión de Capital Extranjero, los Fondos Mutuos y los demás Fondos de Inversión.
Como ya se mencionó, la razón fundamental para realizar parte de Benchmarking en
Chile está relacionada con el papel que han jugado las AFPs en el desarrollo de su
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mercado de capitales, razón por la cual se omite un análisis de este inversionista
institucional en esta sección para dedicarle más atención mas adelante.
Por su parte, las Compañías de Seguros constituyen el segundo inversionista institucional
más importante en Chile en términos de activos financieros. Estos activos administrados
por las aseguradoras han crecido a una tasa promedio anual del 16% desde 1980 y para
1997 estaban concentrados en un 38% en títulos estatales, un 23% en Letras
Hipotecarias y un 12% en Bonos Corporativos.
El restante 27% de los activos ha sido colocado en acciones, depósitos a plazo y otras
inversiones (algunas realizadas antes de 1996 en el extranjero) y a partir de 1996 se
reglamentó la canalización de una pequeña parte de las inversiones a títulos emitidos en
el exterior.
En lo referente a los Fondos Mutuos, su comportamiento ha sido un poco menos
dinámico. Para 1997 existían 14 Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos en
Chile, apenas 5 más que las que existían en 1980. Sin embargo, el número promedio de
fondos mutuos administrado por cada sociedad si se ha incrementado en los últimos
años, pasando de 1,2 en 1980 a 6,6 en 1997. Este aumento ha permitido desarrollar
algunas economías de escala en la administración de este tipo de carteras que se ha
traducido en una tasa de crecimiento promedio anual del patrimonio en dólares de estos
fondos del 11% desde 1990.
Para 1997 el número de partícipes o inversionistas en este tipo de instrumentos casi
alcanzó 210 000. Sin embargo, el crecimiento desde 1990 ha sido de un 26% anual lo
que refleja una mayor aceptación por parte de los chilenos de esta alternativa de
inversión. Suss US$4 250 millones en activos están principalmente colocados en
Depósitos a Plazo (US$2 250 millones) y Títulos del Estado (US$1 240 millones) y
registran una baja participación relativa del mercado accionario aún cuando se
contemplan los ADRs emitidos por empresas no chilenas en los mercados
internacionales.
Todo lo contrario ocurre cuando se analizan las Administradoras de Fondos de Inversión
de Capital Extranjero FICE. Por Ley, los inversionistas de este tipo de carteras tienen que
realizar sus aportes fuera del país y el capital aportado no puede remesarse hasta
después de 5 años desde el momento en que se realizó el aporte original. No así las
utilidades generadas por los fondos, las cuales pueden salir en cualquier momento luego
de haber sido sujetas a un impuesto del 10%.
Entre los más importantes de este tipo de fondos están The Chile Fund Inc. y New GT
Chile Growth Fund Ltd., los cuales son los más grandes en términos de aportes de capital.
En total, los 22 FICEs que se han inscrito desde 1989 acumulan activos por US$1 390
millones de los cuales más del 92% se encuentran invertidos en acciones de empresas
chilenas.
Para finalizar esta sección de los inversionistas institucionales chilenos basta con
mencionar algunas características importantes de los Fondos de Inversión. Como se
sabe, los Fondos de Inversión que en total administran activos por US$1 275 millones en
1997 contemplan cinco tipos de portafolios: los Fondos para Desarrollo de Empresas
(Venture Capital Funds como se conocen en inglés), los Fondos Inmobiliarios, los Fondos
11
Mobiliarios, los Fondos Internacionales y los Fondos de Inversión de Créditos
Securitizados, de los cuales no existe mucha información estadística disponible.
En cuanto a los primeros, los Venture Capital Funds en Chile nacieron como tales en
1992 con la aparición de dos fondos con activos que apenas ascendían a los US$6
millones. Ya para inicios de 1998 existían 8 carteras de este tipo que acumulaban activos
por US$221 millones, es decir cerca de US$28 millones por fondo.
Los Fondos Inmobiliarios o Real Estate Funds surgen un año antes de los Venture Capital
Funds. Con apenas 9 Fondos Inmobiliarios, hoy en día concentran más de la mitad de los
activos totales administrados por los Fondos de Inversión, lo que registra un promedio de
activos por fondo de US$75 millones.
La situación de los Fondos Mobiliarios es particularmente especial. Por su naturaleza, las
inversiones de este tipo de carteras debe estar concentradas en títulos valores que
cuenten con una garantía estatal del 100% o en otros activos que específicamente
autorice la SVS. Al nacer en 1994 con un solo portafolio que acumuló activos por US$63
millones se abrió la puerta para el surgimiento de cinco fondos más que para 1997
administraban US$319 millones.
Por último, el año pasado se registraron las primeras inversiones realizadas por un Fondo
de Inversión Internacional. Al finalizar el año dos fondos habían canalizado US$59
millones en títulos emitidos por entidades públicas y privadas en los mercados
internacionales con previa autorización de la SVS.
1.4 La Metodología de Valoración y Disponibilidad de Información
Uno de los problemas más comunes en los mercados de valores en Centroamérica está
relacionado con la metodología de valoración de los instrumentos de deuda. En Chile, las
bolsas de valores emiten diariamente un reporte estadístico de las transacciones
realizadas en cada uno de los mercados en el cual se detallan las condiciones sobre las
cuales fueron pactadas las negociaciones del día.
Por ejemplo, las transacciones del Mercado de Instrumentos de Renta Fija en la Bolsa de
Comercio de Santiago se realizan a través de Remate Electrónico. Para cada una de las
emisiones se registra el precio mayor, menor y de cierre negociado en un día en particular
y se presenta la Tasa Interna de Retorno Promedio para las transacciones realizadas
sobre cada emisión.
Como puede deducirse de lo anterior, la metodología de interés compuesto es la que se
utiliza para traer a valor presente los flujos incorporados en cada una de las emisiones
pero el factor de puja es el precio y no la TIR.
Para el caso del Mercado de Instrumentos de Intermediación Financiaera, es decir el
mercado de papel comercial con vencimientos a plazos menores a un año, se registran
los plazos máximos, mínimos y promedios y la tasa de interés media para cada tipo de
papel. Según se afirma en el artículo 17 del Manual de Operaciones de Instrumentos de
Renta Fija e Intermediación Financiera de la Bolsa de Comercio de Santiago “Para todos
los efectos reglamentarios sólo tendrá validez el cálculo de la TIR o Tasa de Interés según
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corresponda, precio y monto que señale la Bolsa, debiendo los corredores liquidar sus
operaciones de acuerdo a estas condiciones”.
En particular, según el reglamento los instrumentos de renta fija se cotizan por su precio,
siendo este definido como un porcentaje del valor par del título. Para los instrumentos de
intermediación financiera su cotización se realiza por su monto en moneda (en este caso
pesos chilenos). En el primer caso queda implícita la TIR mientras que en el segundo la
Tasa de Interés Nominal válida para descontar los flujos.
Es necesario resaltar que para el caso de los Instrumentos de Intermediación Financiera
las operaciones en el mercado secundario no se diferencian de las del mercado primario.
Asimismo no queda explícitamente indicada la metodología de descuento de los flujos
para los instrumentos de corto plazo.
Hay que tomar en cuanta que a diferencia de los países centroamericanos, en Chile del
Mercado de Renta Fija de mediano y largo plazo es completamente independiente del
Mercado de Dinero. El volumen de transacciones en cada uno de ellos es lo
suficientemente grande para justificar esta división, no así en el caso de Centroamérica
donde a primera vista parecería inconveniente establecer reglas diferentes para
instrumentos con vencimientos diferentes. La única alternativa que parece solucionar
este problema para las operaciones en el mercado secundario es la metodología de
interés compuesto y debido a la ausencia de estandarización en las emisiones todo
apunta a que el factor de puja sea la TIR.
En materia de información, como ya se mencionó, la Bolsas de Valores publican
informativos diarios, mensuales y anuales en los que el inversionista puede encontrar todo
lo relevante para la toma de decisiones. Sin embargo, también la SVS tiene una serie de
publicaciones divididas en tres áreas: los documentos entregados por suscripción tales
como la Revista Valores, la Revista Seguros y el Boletín Mensual, todos con la
periodicidad de este último. La segundo área de publicación está referida a los
compendios, tales como los de Sociedades Anónimas, Corporaciones, Bolsas e
Intermediarios, Fondos Mutuos, Fondos de Inversión de Capital Extranjero y
Clasificaciones de Riesgo.
También la SVS publica todo lo referente a la Legislación del Mercado de Valores y los
Anuarios de Seguros junto con información en diskettes de los estados financieros de las
empresas y las corporaciones chilenas listadas.
1.5 Costos de Intermediación
En Chile las comisiones cobradas a los inversionistas por parte de las Casas Corredoras
de bolsa por los servicios de intermediación son determinadas libremente por las fuerzas
de la oferta y la demanda. Sin embargo, las comisiones o Derechos de Bolsa se fijan
independientemente por cada una de las Bolsas de Valores. Es conveniente recordar que
los Derechos de Bolsa son los costos en los que deben incurrir un operador bursátil para
poder llevar a cabo las transacciones en aquellas bolsas de valores en las que está
autorizado.
13
Reconociendo que la Bolsa de Comercio de Santiago es actualmente el principal centro
de negociación en Chile, se presente a continuación el esquema de comisiones vigente a
finales de 1997.
En primer lugar, el departamento encargado de hacer efectivo el cargo de las comisiones
en la Bolsa de Comercio de Santiago es la Subgerencia de Derivados, Custodia y Control
de Operaciones. Es ahí donde se realizan las funciones de Cámara de Compensación,
Custodia y Contraloría a Corredores. Además aquí se controlan y cobran también las
cuotas semestrales a las compañías emisoras y hoy en día custodia aproximadamente el
60% de las acciones listadas, el 20% de los instrumentos de renta fija y el 11% de los
instrumentos de intermediación financiera.
La Bolsa de Comercio de Santiago aplica un Derecho de 10 Unidades de Fomento
mensuales (equivalente a unos US$320) a cada Corredor simplemente por operar en el
Mercado de Renta Fija. Sin embargo, en el mercado accionario la estructura es un poco
diferente. En primer lugar, las operaciones por cuenta propia de los Corredores están
exentas de cualquier comisión o Derecho de Bolsa. Cuando las operaciones son a
nombre de terceros se procede a separar las transacciones para inversionistas
institucionales y para inversionistas no institucionales. A los primeros se les aplica una
cuota fija semestral equivalente a 582 Unidades de Fomento más el Impuesto sobre el
Valor Agregado. Esta comisión es equivalente a unos US$18 200 semestrales.
Para aquellos inversionistas no institucionales, la Bolsa de Comercio de Santiago ha
diseñado un esquema de volúmenes de operación que permite aplicar un Derecho
máximo del 0,5% del valor transado, el cual empieza a disminuir gradualmente conforme
el volumen de transacciones vaya en aumento.
Por último, es importante reconocer que recientemente entrará en operación el Depósito
Central de Valores DCV con el que se podrá determinar mejor el costo de la custodia de
los título en este país, ya que bajo el sistema actual el sistema de Derechos de Bolsa
mencionado anteriormente no permite reconocer el costo real de este servicio.
Adicionalmente, como ya se mencionó en las secciones anteriores de este documento, no
existen comisiones por parte de la SVS, pues ésta es financiada principalmente por el
Gobierno.
14
2.
LOS FONDOES DE PENSIÓN Y EL MERCADO DE CAPITALES
CHILENO
La razón fundamental para incorporar dentro del benchmark de mercados de capitales en
América Latina al mercado de valores chileno está relacionada con extraer los resultados
de la reforma en el sistema de pensiones y su impacto en el desarrollo económico de ese
país.
En particular interesa resaltar las repercusiones sobre materia específicas del mercado de
capitales tales como el desarrollo de nuevos productos y servicios que permitan disminuir
los costos financieros de las empresas y que aumenten las alternativas de inversión para
los ahorrantes locales y extranjeros.
Bajo esta perspectiva se presenta a continuación un resumen de las características más
importantes del sistema de pensiones en Chile y las reformas legales que permitieron su
desarrollo. Luego se analiza la magnitud y evolución de los activos administrados por el
sistema y la canalización de estos recursos financieros a las distintas actividades de la
economía chilena para proceder con un recuento de los productos y servicios que han
surgido como producto de la participación de las AFPs. Finalmente se mencionan
algunas de las críticas a las que ha estado sujeto el sistema y sus perspectivas futuras.
2.1 Características del Sistema de Pensiones en Chile
El actual sistema de pensiones en Chile es producto de un cambio fundamental en el
sistema de previsión y seguridad social en este país. Antes de 1980 había muy poca
diferencia entre los sistemas de pensiones actuales en la mayoría de países
centroamericanos y el vigente en Chile para ese momento, razón por la cual es
comprensible que no se tenga que profundizar mucho sobre el punto de partida de la
reforma.
A partir del 13 de noviembre de 1980 entra en vigencia el Decreto Ley N°3500 que sienta
las bases del nuevo sistema de pensiones e incorpora dentro de la vida económica,
política y social chilena la figura de las Administradoras de Fondos de Pensión AFPs.
Paralelo a lo anterior se reforma el sistema de salud previsional y se separa del sistema
de pensiones a la vez que ambos se introducían a un esquema de administración y
financiamiento privado.
En esencia el nuevo escenario se caracterizó por una mayor participación del sector
privado, por una mayor capacidad de elección y propiedad de los trabajadores a través de
una capitalización individual y por un papel del Estado de supervisor y garante.
Es así como las pensiones de vejez, viudez, orfandad e invalidez pasan a ser
administradas por las AFPs y cuya contrapartida estatal es asumida por el Instituto de
Normalización Previsional INP.
Las Administradoras de Fondos de Pensión se crean como instituciones de Derecho
Privado, específicamente como Sociedades Anónimas de Giro Único con un capital
mínimo de 5 000 Unidades de Fomento (aproximadamente unos US$160 000 de hoy en
día). Sin embargo, el patrimonio mínimo deberá aumentar conforme crece el número de
15
afiliados a una AFP, llegando hasta las 20 000 Unidades de Fomento cuando se alcancen
los 10 000 afiliados.
Además, los Fondos de Pensión se crean a través de la cotización mensual obligatoria del
10% de los ingresos con un topo de 60 Unidades de Fomento, es decir unos US$1,920.
Este patrimonio es independiente del patrimonio de las AFPs y es propiedad de los
contribuyentes. Según el artículo 45 del Decreto de Ley N°3500 “Las inversiones que se
efectúen con recursos de un Fondo de Pensiones tendrán como únicos objetivos la
obtención de una adecuada rentabilidad y seguridad. Todo otro objetivo que se pretenda
dar a tales inversiones se considerará contrario a los intereses de los afiliados y
constituirá un incumplimiento grave de las obligaciones de las Administradoras.”
Particular atención merece lo que el Decreto de Ley establece en cuanto a la rentabilidad
mínima de un Fondo de Pensión. Según el artículo 37 “... las administradoras serán
responsables de que la rentabilidad real de los últimos doce meses de su Fondo no sea
menor a la que resulte inferior entre a. La rentabilidad real de los últimos doce meses
promedio de todos los fondos menos dos puntos porcentuales y b. El 50% de la
rentabilidad real de los últimos doce meses promedio de todos los fondos.”
El logro de los resultados mínimos exigidos está sujeto a una serie de restricciones de
inversión impuestas por el Banco Central y que como se verá más adelante son objeto de
muchas de las críticas a este sistema. Existen una serie de disposiciones específicas en
cuanto a las posibilidades de inversión por parte de las AFPs establecidas por el Banco
Central según rangos definidos en el Decreto de Ley. Estas restricciones son:
!
No se puede invertir más de la mitad de los activos de un Fondo de Instrumentos
Estatales, ni en Depósitos o Títulos garantizados por instituciones financieras, ni
tampoco en Letras Hipotecarias.
!
No existe un límite específico para inversiones en Bonos de Empresas Públicas o
Privadas. Sin embargo, si los bonos son canjeables por acciones sólo puede
invertirse un máximo del 10% de los activos. Además, las inversiones conjuntas
en estos dos tipos de bonos no podrán superar el 455 de las inversiones de un
Fondo de Pensión.
!
Un 37% de los activos de un Fondo de Pensión es el máximo permitido para ser
colocado en acciones de sociedades anónimas. Sin embargo, si las inversiones
son en acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas o cuotas de
Fondos de Inversión Inmobiliarios, existe un límite conjunto del 10%.
!
Con excepción de las Cuotas de los Fondos de Inversión Inmobiliarios, no se
permiten inversiones por encima del 5% de los activos totales en Cuotas de
Fondos de Inversión.
!
Sólo se permite un máximo del 10% de los activos en Efectos de Comercio.
!
En cuanto a las posibilidades de inversión extranjera, los Fondos de Pensiones no
podrán invertir más de un 12% de sus activos en instrumentos emitidos por
entidades no chilenas, y particularmente no se podrá colocar más de un 6% de
los activos en instrumentos extranjeros de renta variable.
!
Para todos los demás instrumentos sujetos a Oferta Pública no mencionados
anteriormente, sólo es posible colocar un 1% como máximo, con excepción de las
16
Operaciones de Cobertura de Riesgo Financiero, en las cuales se puede invertir
hasta un 12%.
Las restricciones anteriores están relacionadas también con el sistema de clasificaciones
de riesgo prevaleciente en Chile, facilitando las inversiones en aquellos instrumentos más
seguros. Además el Decreto de Ley crea la Comisión Clasificadora de Riesgo integrada
por los tres Superintendentes del Sistema Financiero más cuatro representantes de las
AFPs y cuya función principal es aprobar o rechazar los instrumentos en los que pueden
invertir las AFPs.
Todas las transacciones realizadas a nombre de las AFPs debe realizarse a través del
mercado bursátil formal y al menos el 90% de los títulos deben estar depositados en el
Banco Central o en un Custodio de Valores autorizado. Así, las AFPs estarán
supervisadas por la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensión, entidad
autónoma relacionada con el Gobierno a través del Ministerio de Trabajo y Previsión
Social.
2.2 Los Activos del Sistema de Pensiones en Chile
Los activos administrados por las AFPs a finales de 1997 representaban cerca del 40%
del Producto Interno Bruto Chileno. Como se demuestra en el gráfico 1, el crecimiento de
estos activos desde que se estableció el sistema actual es impresionante, más aún
cuando se toma en cuenta que se trata de cifras denominadas en dólares de 1997.
GRAFICO 1
(Scanear) Pag. 32
En promedio, los activos administrados por las AFPs en Chile han crecido a una tasa del
31% anual durante los 17 años del nuevo sistema, producto de tres factores: a una
adecuada rentabilidad real del 4% como promedio anual para este periodo,1 a una amplia
cobertura que proporciona un importante flujo en términos de cotizaciones mensuales
(para 1997 existían cerda de 5,8 millones de trabajadores incorporados) y a una etapa de
pocos pensionados y muchos cotizantes.
1
Se estima que un 60% de los activos acumulados no son producto de aportes de los trabajadores sino mas
bien a la capitalización de los intereses ganados por las carteras de las AFPs durante estos 17 años,
fenómeno que se espera se haga más importante conforme crecen las reinversiones.
17
Para tener una idea de la magnitud relativa de los activos de los Fondos de Pensiones, en
la Figura 1 se presenta la pirámide de los activos de los inversionistas institucionales en
Chile prevaleciente a inicios de 1998.
FIGURA 1
Composición de los Activos Totales por Inversionista
Institucional en Chile
Fdos. Inversión: 3%
FICEs: 3%
Fdos. Mutuos: 9%
Cías. Seguros: 21%
AFPs: 65%
Fuente:Superintendencia de Valores y Seguros de C hile
Como puede observarse, los activos administrados por las AFPs casi duplican el total de
los activos conjuntos administrados por los demás inversionistas institucionales y son más
de 3 veces más grandes que los manejados por las Compañías de Seguros, las cuales
son los segundos en importancia en este país.
Pero ¿hacia cuáles sectores económicos se están canalizando todos estos recursos?. En
la Gráfica 2 se presenta un desglose de las inversiones globales de los recursos del
sistema de pensiones por instrumento financiero. En particular, cerca del 60% de los
recursos han estado orientados a financiar proyectos del sector privado mientras que el
Estado, principalmente a través de la participación del Banco Central, ha captado el 40%
restante. Sin embargo, a diferencia de la mayoría de los sistemas de pensiones en
Centroamérica, la no obligatoriedad de realizar inversiones en títulos del sector público ha
provocado que los rendimientos de estos instrumentos tengan que competir con los
ofrecidos por sus alternativas de inversión del sector privado.
Gráfico 2
Distribución de los Activos de las AFPs por Instrumento
Tit. Exterior
Otros
1%
3%
Acciones
23%
Tit. Estado
40%
Bonos Corp.
5%
Letras Hipot.
17%
Dep. Plazo
11%
Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros de Chile
18
Dentro de los principales captadores del sector privado sobresalen las sociedades
anónimas a través de la colocación de sus acciones, las cuales han atraído casi una
cuarta parte de las colocaciones. Es así como los Fondos de Pensiones contemplan
dentro de sus portafolios cerca del 10% de todas las acciones en circulación en Chile.
No obstante, el sector bancario también participa de manera importante. Más de un 60%
de las Letras Hipotecarias en circulación está en poder de las AFPs, lo que representa
cerca de un millón de viviendas financiadas. Lo anterior debe unirse al 115 de los activos
invertidos en Depósitos a Plazo los cuales han servido para reflejar las expectativas de los
cambios en las tasas de interés en el corto plazo por parte de los administradores de los
fondos.
Aunque con una menor participación de las empresas a través de la emisión de bonos
corporativos, cabe destacar que éstos son principalmente producto de las operaciones de
leasing en el mercado chileno que han sido financiadas en más de un 50% por recursos
previsionales.
El restante 45 de los activos se distribuye entre cuotas de fondos de inversión y algunas
pocas inversiones en el exterior. Sin embargo, estas fuentes de captación son las que se
espera demuestren el comportamiento más dinámico en los próximos años, debido a una
mayor apertura en los límites de inversión consecuente con una mayor madurez del
sistema.
Todo este comportamiento del mercado de capitales generado por el cambio en la visión
de la política social chilena ha provocado que los niveles de ahorro interno alcancen
proporciones del 30% del PIB. Este ahorro se ha convertido en inversión principalmente
de largo plazo, como lo demuestran los aportes de los Fondos de Pensión en proyectos
de Concesión de Obra Pública en telecomunicaciones y energía.
2.3 Desarrollo de Otras Actividades Complementarias
Con el auge del mercado de capitales provocado por la reforma del sistema de pensiones
se sentaron las bases también para la aparición de algunos nuevos comportamientos en
la economía chilena.
Uno de los más importantes fue la apertura de las estructuras de capital de las empresas
chilenas que unido al proceso de privatización de empresas públicas establecieron un
stock adecuado para desarrollar el mercado accionario. Aquí, la demanda proveniente de
las AFPs no estaba asociada a elementos relacionados con la toma del control de las
compañías, condición que facilitó la ruptura de muchas empresas de carácter familiar.
Con los Fondos de Pensiones se desarrolla también un mercado de clasificación de
riesgos. En un momento dado Chile llegó a contar con 8 empresas clasificadoras de
riesgo hasta que el mercado se ajustó y sobrevivieron las actuales 4 compañías. Aquí
resulta fundamental el traspaso de conocimiento en el tema por parte de las empresas
clasificadoras más importantes de los mercados financieros internacionales, las cuales se
hicieron presente en Chile mediante alianzas con empresas locales.
Paralelo a todo este nuevo esquema se empezó a ofrecer en el mercado financiero
servicios algunos inexistentes tan sólo hace una década. Es así como surgen las
19
compañías de leasing, titulización, factoring, etc. y se adoptan mecanismos para poder
accesar los mercados financieros internacionales tales como los ADRs y Eurobonos.
Nacen nuevos inversionistas institucionales como los Fondos de Inversión de Capital
Extranjero y los demás tipos de Fondos de Inversión, los cuales vienen a renovar las
fuerzas dinamizadoras del mercado de capitales.
Por último, se realiza una alta inversión tecnológica por parte de los intermediarios que
abre las puertas a un nuevo mercado laboral local e internacional de información que ya
representa una importante fuente de ingresos para algunos participantes en el mercado
financiero chileno.
2.4 Algunas Debilidades y Retos del Sistema
Uno de los aspectos más criticados del sistema de pensiones en Chile es su proyección
internacional. No es sino hasta recientemente que se han abierto las posibilidades para
que las AFPs puedan realizar inversiones en el extranjero. Esta alta concentración de las
inversiones en el mercado local imposibilita la cobertura del riesgo país y concentra todas
las fuentes de ingreso de los trabajadores chilenos en la capacidad aislada de una sola
nación.
Por otro lado, existen interesante proyectos de inversión en países con mercados de
capitales menos desarrollados que podría incrementar la rentabilidad de las carteras de
las AFPs chilenas sin aumentar sustancialmente el riesgo de las mismas.
Otro ámbito de acción en los que se escuchan críticas está relacionado con la rigidez de
los esquemas legales que impiden una participación activa de los Fondos de Pensiones
en actividades en las que Chile todavía refleja algunos problemas. Ejemplos de estos
casos son la imposibilidad de que agentes privados puedan participar en el desarrollo de
proyectos de riego, servicios sanitarios y transporte entre otros.
Adicionalmente existe en la Superintendencia de Valores y Seguros un proyecto para la
creación de una plataforma legal que permita desarrollar una bolsa internacional en Chile
bajo la infraestructura establecida por el mercado bursátil local. Aquí el reto es competir
con algunos proyectos similares desarrollados por otros países como Argentina y Perú.
Para terminar y más relacionado con el sistema de pensiones, las AFPs deberán
prepararse para enfrentar un menor crecimiento de los activos administrados cuando
empiece a revertirse la tendencia de las pocas pensiones y los muchos contribuyentes.
En ese momento será necesario revisar algunos indicadores de profundidad y liquidez del
mercado financiero con el propósito de evitar problemas en la programación de los flujos
por parte de las AFPs.
20
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