FINANZAS La tormenta perfecta parece haberse desatado sobre el

FINANZAS
COLABORACIÓN:
Douglas Elespe
Past President del IAEF, Director de Empresas,
Profesor Universitario
La tormenta perfecta parece haberse desatado sobre el mundo. No se trata del
recalentamiento climático, ni de icebergs desprendidos de los polos y
navegando a la deriva, aunque la figura no suene descabellada. La crisis
financiera no tardará en desplomar sus escombros -ya lo está haciendo- sobre
la economía real. En las siguientes páginas, una mirada a esa crisis por parte
de Douglas Elespe y algunas ideas sobre lo que debería hacer la Argentina para
atemperar sus consecuencias.
La crisis financiera internacional, cuyo emblema es en
la actualidad la necesidad de un salvataje record por
parte del gobierno de EE.UU. y al que están
complementando en sus respectivas economías los
gobiernos de múltiples economías maduras
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(especialmente en Europa) nos permite reflexionar
sobre sus causas, su recurrencia y algunos efectos.
En primer término no es extraño que a períodos de
gran expansión del crédito debido a excesos de
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liquidez, le acompañen ciclos contractivos al
absorberse las disponibilidades del sistema. Hay
economistas que han fundado la génesis de los ciclos
económicos en este concepto. Muchas veces, ante la
abundancia de dinero disponible y como
consecuencia de ello a tasas muy bajas, las entidades
se ven compitiendo por captar al tomador de crédito
y no al colocador de ahorros, por lo que relaja las
exigencias prudenciales en el otorgamiento de crédito
o en su política de inversiones financieras. Ese menor
cuidado en el otorgamiento de crédito recién se nota
cuando la excesiva liquidez del sistema desaparece
(habitualmente cuando los bancos centrales
comienzan a tomar medidas anti-inflacionarias o a
enfriar la economía ante riesgos de desequilibrios
macro). Es ahí cuando se comienza a percibir que la
mora aumenta dramáticamente y que una parte de los
problemas habían sido ocultados o ignorados. Los
episodios del 11 de septiembre generaron caída de los
mercados y temor por una recesión1. Para
contrarrestarlo las autoridades comenzaron con la
baja de tasas, que llegó al 1% anual, el nivel más bajo
de los últimos 60 años.
La política monetaria implementada -en concordancia
con la fiscal- sirvió para revertir los inicios de la
desaceleración pero cayó presa de su propia medicina.
Las tasas de interés bajaron a niveles mínimos en 50
años. Todo el mundo encontraba acceso al crédito y
todo el mundo aprovechaba para comprar bienes con
crédito, especialmente propiedades (las que iban
subiendo permanentemente). Luego las entidades
financieras comenzaron a competir por colocar
créditos a gente con dudosa capacidad de repago.
También se refinanciaron los créditos hipotecarios o
se ofrecieron nuevos créditos contra las propiedades.
En algunos casos, los créditos extendidos superaban
el 120% del valor de los inmuebles. La aplicación de
un buen instrumento como la titulización (vía
fideicomisos) fue abusada: los bancos comerciales
estructuraban créditos con las más variadas cláusulas
y derivados, luego cedían dichos créditos a un
fideicomiso (con y sin recurso, en forma explícita y
otras veces implícitas). Incluían convenios de
recompra o de liquidez que pensaban que nunca
necesitarían emplear2. Luego colocaban dichos
instrumentos en el mercado haciéndose de nueva
liquidez como para volver a dar otra vuelta con más
crédito. Las ofertas públicas de estos fideicomisos les
permitían a las entidades originar nuevos fondos con
esos activos subyacentes, hacer nuevos experimentos
jurídicos, generar clases de obligaciones con distinto
nivel de riesgo, venderlos en el mercado y volver a
repetir la experiencia. Muchos de estos productos han
funcionado muy bien y fueron muy bien
estructurados. Pero la avaricia y la falta de prudencia
puede hacer a todos los agentes involucrados pensar
que se pueden relajar los controles y como corolario
asumir premisas menos conservadoras. Los bancos
de inversión, viendo que este era un negocio muy
rentable comenzaron a realizar negocios propios de
los bancos comerciales, en vez de limitarse a cumplir
la tarea que le es propia: asesorar. Empezaron a
diseñar productos para la desintermediación, a juntar
inversores y tomadores en operaciones por cuenta
ajena, comenzaron a asumir riesgos por cuenta
propia. Eso significó que los bancos de inversión
diseñaron productos, tomaron riesgos en su propia
cartera y emitieron deuda para financiarlos. En
muchos casos con muy poco capital relativo
(apalancados hasta 20 veces) y prácticamente sin
supervisión (al no captar depósitos los reguladores no
se preocupaban por su superintendencia bajo la idea
que no podían generar riesgo sistémico y que el
mercado sabía qué hacían). El problema es que estos
bancos de inversión terminaron actuando como
bancos comerciales pero con una base más endeble
de financiación (menos diversificada y más volátil) y
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con menos capital y menos supervisión. La
contrapartida de la falta de supervisión era la
imposibilidad de acceder en casos de iliquidez al
"prestamista de última instancia". Todos parecían
ganar: el gobierno, porque la riqueza generaba más
actividad y menos problemas, los auditores, porque
sus ganancias se multiplicaban nuevamente (luego de
Enron, Xerox, Shell, Parmalat, etc.; SOX ya era una
nueva fuente de rentabilidad!). Las calificadoras nunca
ganaron más dinero que con las calificaciones de
fideicomisos. El negocio se expandía y los riesgos
parecían disminuir por la misma estructura de las
emisiones y se jactaban que cada día se manejaban
mejor los modelos de calificación. Era la rueda de la
fortuna. ¡El mundo también ganaba! Los estados
estaban predispuestos a financiar a EE.UU.
comprando sus bonos, especialmente los del Tesoro.
Esa financiación servía para que los norteamericanos
compraran más bienes del mundo, eso le venía muy
bien a nuevas economías. China, India, Rusia y Brasil
aprovechaban para mostrar su potencial. China e
India compraban alimentos y energía, eso generaba
nuevas oportunidades. Los precios de los
commodities (petróleo, metales, oleaginosas, cereales,
etc.) subían a niveles impensados. El consumo de
EE.UU. mostraba su saldo negativo en su balance
comercial, pero todos querían seguir financiándolo y
vendiéndole. En EE.UU. se beneficiaban con la
importación barata porque se mantenía contenida la
inflación por los menores costos de los bienes
importados. A la vez, los cálculos eran optimistas
porque se calculaba la enorme conquista en
productividad de la economía estadounidense. El
nivel de empleo era excelente. Las empresas usaban
sus carteles en EE.UU. para pedir trabajadores en vez
de usarlos para vender sus productos. Todo
funcionaba. Hasta el Estado hacía su parte con un
fuerte crecimiento en sus gastos, especialmente
bélicos y afines.
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Pero las burbujas que se generaron en el sector
inmobiliario comenzaron a ser visibles. Se empezó a
diagnosticar problemas para los bancos con las
"hipotecas subprime". Este término fue un
eufemismo para enunciar a los créditos sub estándar.
Préstamos de mala calidad y alto riesgo potencial.
Bastaba que existiera cualquier evento de stress
financiero para que dichos créditos cayeran en mora y
si eso ocurría las probabilidades de que la garantía
colateral no cubriera el crédito era alta. Muchos
créditos fueron otorgados con períodos de gracia de
más de un año (en capital e intereses), con cuotas fijas
y tasas variables acumuladas, etc. Los activos de riesgo
de las entidades financieras son los pasivos de la
comunidad. ¡Y sus depósitos son los activos
financieros de la comunidad! El tema es que las
entidades financieras tienen mucho patrimonio bruto
(sus activos), pero poco patricio neto (su
responsabilidad patrimonial). Si todo va bien, las
entidades financieras no tienen problema, pueden
vivir casi sin capital. Si no corren riesgos, también (es
el principio detrás de las dos reglas de Basilea). Pero
si no corren riesgo, es probable que ganen poco o
nada. En un mercado muy competitivo y líquido eso
es utópico. Con los reguladores mirando a otro lado,
las entidades exponenciaron su apalancamiento,
especialmente los fondos y los bancos de inversión.
La vinculación entre ahorro e
inversión, banca comercial-segurosfondos de pensiones- mercado de
valores y bancos de inversión:
Otro problema ha sido ignorar la vinculación que
existe entre los diversos canales institucionales de
ahorro e inversión. El sistema financiero moderno no
tiene compartimentos estancos. Hoy en día las
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compañías de seguro realizan inversiones importantes
en los mercados de capitales y en el sistema
financiero. Además ofrecen productos y garantías que
sustituyen a los créditos y por lo tanto asumen riesgos
financieros. Por otra parte compiten en la captación
de dicho ahorro. Los reguladores omitieron
considerar el riesgo sistémico financiero que podría
producir la caída de un gigante como AIG.
Seguramente, por mucho tiempo la Reserva Federal
consideró que ese no era su problema…hasta que el
problema estalló. Si caía, iba a producir contagio en el
sistema bancario…tuvieron que salvarla, de la misma
manera que tuvieron que salvar a las agencias
hipotecarias federales (un animal especial: entes
públicos no estatales denominados government
sponsored entities, como Freddy Mac y Fannie Mae)3
responsables del 50% de las carteras hipotecarias en
EE.UU.! También se ignoró la vinculación existente
entre la banca y los mercados de capitales: los
derivados y las securitizaciones. Cuando se cortaron el
crédito y las nuevas emisiones de fideicomisos con
oferta pública, afloraron todos los convenios (off
balance sheet) contingentes de liquidez firmados por
los bancos y las suscripciones en firme o los
convenios de recompra. Muchas de estas operaciones
no habían sido adecuadamente informadas al público
inversor de los mercados de valores. Es más,
entidades como F&F estaban siendo utilizados por el
gobierno para estabilizar el mercado y por el otro lado
estaba emitiendo nueva deuda y capital sin hacer
conocer los planes del gobierno en la materia ni su
grado de respaldo en caso de contingencia. Los
fondos de pensión, los hedge funds, los fondos
mutuos, todos estaban operando estos títulos. Todas
estas instituciones forman vasos comunicantes y se
interrelacionan en un sistema. Sin embargo, los
reguladores tenían la ficción de estar ante canales
institucionales independientes, por lo que obviaron la
importancia de su vinculación y por ende los riesgos
sistémicos derivados de ello. Pero cuando los
problemas empezaron a visualizarse, surgieron
quienes decidieron protegerse jugando contra el
mercado. Es el famoso "short selling" (que ahora se ha
suspendido y en Europa se ha interrumpido o
prohibido). Se vende en descubierto o se toman
títulos en préstamo, se venden jugando con la
recompra a menor valor cuando haya que devolverlos.
Esta operatoria genera más caída, lo que precipita la
crisis.
La Desconfianza: Se rompió el vínculo
fiduciario: Ahí se descubrió que los reguladores no
estaban al tanto de todo o si lo estaban, pretendían
mantenerlo sin anunciar. Las entidades empezaron a
comunicar sus pérdidas por los riesgos crediticios
asumidos. Pero sólo los comunicaban cuando
simultáneamente anunciaban incremento de capital.
Muchos se preguntaban porqué no antes… y se
permitían entonces desconfiar. Además, nuevas
entidades financieras anunciaban nuevas pérdidas y
nuevas capitalizaciones sucesivas. El público inversor
se preguntaba porqué los auditores, los reguladores y
los calificadores no habían dicho nada antes.
Adicionalmente se preguntaban cuánto más podía
pasarse a pérdida o previsionarse aún.4 La Reserva
Federal se vio en la necesidad de salvar a un banco de
inversión que no estaba bajo su órbita (vía un banco
comercial): Bearn Sterns. También en Inglaterra
tuvieron que tragarse sus palabras -negando cualquier
salvataje- e intervenir en el caso del fallido Northern
Rock. En el caso de Lehman Bros en EE.UU. deciden
no intervenir y el pánico volvió. Salvan a AIG.
Algunos bancos chicos caen, los que son muy grandes
para caer se los emplea para salvar a otros. La
población y los políticos se resisten. Consideran que
es asumir el riesgo moral, el salvar a entidades
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financieras y emplear dinero de los contribuyentes en
beneficio de los banqueros que tanto dinero han
acumulado y que por ganar más bonus pusieron en
riesgo a las entidades. Gran error. O se interviene
rápidamente para tranquilizar al sistema y reconstituir
la confianza o el daño se multiplica generando a la
larga más necesidad de ayuda y más siniestros en el
camino.
La noción de "Sistema":
La historia de las crisis, las corridas y pánicos
bancarios tienen todas rasgos comunes: Por un lado
se producen por falta de prudencia (del Estado, o de
los banqueros o de ambos), por otro lado se
exacerban cuando no se paran a tiempo o no se
genera confianza, y por último se extiende como un
virus entre los buenos y los malos. Todos pueden
resultar dañados. Generalmente la consecuencia es
pérdida de riqueza, caída de PBI, inflación y
descrédito.
Es un error creer que si se salva al ahorrista pierde el
contribuyente. En crisis sistémica se debe intervenir.
No para salvar a los dueños, sí para salvar a los
ahorristas y al canal de conexión entre el ahorro y la
inversión.5 La amenaza de las autoridades en EE.UU.
de castigar a los accionistas que no tienen control de
las entidades también fue discutible. Eso impidió que
otras pudieran aumentar su capital para mejorar su
liquidez y solvencia. Generó un mal mensaje. La
tardanza en definir el rescate también ha sido un
problema.6
Efectos:
Qué consecuencias podemos esperar: Probable caída
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en el nivel de actividad económica, inflación, menos
crédito, tasas de largo plazo más altas, algo más de
caída en el precio de los commodities, concentración
bancaria, inflación regulatoria, seguros a los
depósitos, muchas demandas judiciales con acciones
de clase, muy alta volatilidad, fuga a la calidad, litigios
por discriminación en el salvataje, etc. Habrá un vuelo
a la calidad de las carteras y preferencia de liquidez
por un tiempo, hasta que los precios tan bajos
inspiren adquisiciones nuevamente. En Europa han
comenzado a actuar rápidamente para garantizar los
depósitos y disminuir los riesgos de corridas, pero el
problema que tienen es que el BCE no puede actuar
por cuenta de los países. Y ante la inflación que acosa
no se siente aún cómodo bajando las tasas (salvo que
por la recesión caiga el peligro de inflación).
Asistimos a una fuerte competencia regulatoria (con
grandes arbitrajes) en Europa que se extenderá a otras
regiones. Qué tratamiento se le da a los depositantes
extranjeros, o a las sucursales de bancos extranjeros
fuera de su país, cuál es el alcance de la supervisión
regulatoria en esos casos, son todos temas que se
abordarán de urgencia y luego deberán ser
institucionalizados seriamente.7 Cuál será el efecto de
los salvatajes privados y las quitas (o "haircuts") a los
accionistas preferidos está aún por verse.
Seguramente florecerán las demandas contra los
directivos de las entidades por parte de los accionistas
minoritarios y quienes hayan perdido sus inversiones.
Habrá que estar atento y líquido para efectuar
adquisiciones a buenos precios en cuanto el mercado
rebote. No se espera recuperación firme hasta fines
del 2009.
Efectos en Argentina: el contagio no será total pero
no será menor. El sistema financiero local está más
líquido, más sólido y a diferencia de la era de la
convertibilidad tiene prestamista de última instancia.
¡No presta, pero ese es otro problema! Argentina no
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depende tanto del crédito internacional (por ahora y
hasta el 2010). Como lo anunciamos en anteriores
trabajos, los durables y semidurables caerán en valor
o quedarán en sus valores nominales porque habrá
menos crédito y con tasas más altas. Menos
emisiones primarias. La política económica se
encaminaba a tener serios problemas con eclosión
para el 2010 si no se corregían, hay algunas señales
que indican que se están empezando a preocupar por
el tema, especialmente el vinculado a subsidios,
sector externo y renovación de deuda. El menor
ritmo de actividad económica probablemente
generará menor empleo o caída en el consumo por lo
que también habrá caída en las inversiones y la
inercia inflacionaria puede ceder un poco como
producto de la desaceleración económica. El
gobierno tendrá que apuntar a reducir la inflación,
mejorar la propuesta para resultar exitoso en el canje,
analizar si reconsidera un blanqueo, tendrá que
apuntar a reducir subsidios y controlar sus gastos
para poder aspirar a renovar deuda en el 2010. De lo
contrario se verá en problemas. De hacerlo, está a
tiempo de cambiar de rumbo y dar los primeros
pasos. También puede aprovechar la experiencia
internacional para ir adecuando las regulaciones a los
momentos que se vienen, con el fin de prevenir
futuras crisis, asegurar mayor interrelación entre las
distintas instituciones canalizadoras del ahorro, hacer
más creíble y eficiente el sistema, reconsiderar el
régimen formalista actual de las calificadoras
empleándolas en forma más efectiva pero con las
debidas responsabilidades y replanteándose el rol de
la banca de inversión, la que bajo cualquier
denominación seguirá existiendo y es mejor
reconocerla que ignorarla y permitir que corra
riesgos que puedan generar problemas sistémicos.
Una opción difícil pero probable sería permitir una
depreciación cambiaria, pero las presiones
inflacionarias le están jugando una mala pasada (lo
que es bueno para un objetivo, es malo para el otro),
como se está produciendo una dolarización de facto,
puede que tenga que optar por ella especialmente
dada la desaceleración inflacionaria por la caída en la
demanda.
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Finalmente, en un mundo global, dependerá de la
política prudencial que adopten y de la prevención,
que este tipo de crisis culmine y no sea recurrente. Si
todo sale bien, debería ceder para el 2009. Eso sí,
mientras tanto, la avaricia entrará en conflicto con el
miedo y nos tenemos que preguntar, la próxima vez
¿quién triunfará...?
Bibliografía
1. Al igual que los europeos suelen temerle a las inflaciones por el
recuerdo colectivo de las hiperinflaciones que azotaron a Alemania,
Austria, Hungría,etc. y que en parte fueron causales de los conflictos
bélicos del siglo pasado, los estadounidenses tienen muy fresca la
memoria de la recesión de los años 30. En la campaña presidencial, H.
Hoover prometía "un coche en cada garage…" (pensemos que a fines
de la década del 20, en el mundo casi nadie tenía automóvil!!!) y
finalmente les llegó la depresión con gente haciendo largas colas para
comer de las ollas populares.
Depresión que generó pobreza instantánea, desocupación y lenta
recuperación. Los norteamericanos le temen a la depresión mucho más
que a la inflación.
2. Eran convenios que no figuraban expresamente como obligaciones,
"off balance sheet".
3. Denominados así coloquialmente, hoy también se los denomina
F&F o FM. Son la Federal National Home ASsociation y la
Federal Home Loan Mortgage Corp.
4. Standard % Poors a principio del 2008 anunció que consideraba
que la crisis financiera había tocado fondo. Pero la crisis continuó!!
Moody´s anunció a mediados de año que sus modelos de calificación de
fideicomisos estructurados habían dado error por fallas en los códigos del
programa de computación!
Según el Financial Times, dicho anuncio se hizo luego que ellos
investigaron, y luego que algunos de sus ejecutivos intentaron cambiar
los códigos para que dieran bien.
5. Es que el sector financiero, además de ser "sector", (es decir, "la
sumatoria de todas las entidades dedicadas al rubro"), compone un
"sistema", lo que supone que no sólo es la suma de las entidades sino
que en conjunto conforman "una red de convenios, servicios, riesgos y
beneficios" tan ligados que de romperse amenaza a todos sus
integrantes, a los ahorrista y hasta al propio Estado que ve destruirse
valor, el sistema de pagos, la moneda, el ahorro, el crédito y lo obliga a
intervenir para reestabilizar al sistema, con la consecuente carga fiscal
y monetaria. Interviene otorgando garantías, dando líneas de
redescuento, comprando cartera, cediendo entidades, etc. En cualquier
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circunstancia asume riesgos y erogaciones. No hacerlo suele ser peor aún
cuando hay pánico. No es aconsejable salvar en cualquier circunstancia
a una entidad porque hacerlo genera incentivos equivocados y riesgo
moral, pero no se puede dejar de salvar a una entidad cuya caída genere
riesgo sistémico, porque el daño se multiplica.5 No significa que hay que
salvar a los dueños, hay que salvar a los depositantes y acreedores que
financian los activos de riesgo y que no son responsables del mal manejo.
Se hace para evitar que el sistema caiga. Los europeos por ello quieren
actuar rápidamente para extirpar los brotes de pánico y les está
costando porque no son un solo Estado.
6. Brasil ha sido muy afectada por la crisis y eso también afecta a
Argentina. Hasta por la necesidad de cobrar dividendos de las
empresas extranjeras con sede en ese país, cuando la liquidez y el crédito
desaparece, obliga a que las mismas giren fondos al exterior en vez de
continuar con los planes de expansión e inversión. Los bancos tendrán
más morosidad que la anticipada. Otros países con los cuales estamos
ligados, como España tienen burbujas y los bancos (especialmente sus
"caixas") tendrán problemas. Por ello es previsible que EE.UU.
buscará realizar una acción coordinada con Europa y Japón.
Aprobados los salvatajes se usará todo el poder de fuego para evitar la
extensión de la crisis. Luego emitirán miles de regulaciones (algunas
útiles y muchas otras para nada) con el fin de contentar al público y
mostrar que son proactivos. Harán post mortem y sacarán buenas
conclusiones. En esta oportunidad emplearán los bancos comerciales
grandes para el salvataje. Pero con ello no evitarán que algunas
entidades se transformen en riesgos sistémicos potenciales o que otros
tomen la función de banqueros de inversión.
7. El canje del holdout no será fácil si requiere que los inversores
pongan dinero bueno detrás de fondos malos, tendrán que endulzar la
propuesta, pero la sola apertura implica un reconocimiento de una
realidad que no le puede ser esquiva. Lo del Club de Paris fue patético
pero puede recomponerse, la intención tampoco era mala, aunque
financieramente fuera en contra de todos los libros sobre la materia.
Mientras tanto convendrá invertir a plazos cortos (Cash is King) y
seguir de cerca las decisiones gubernamentales para analizar si conviene
o no invertir en sus bonos.