infraestructure private equity - CICCP

INFRASTRUCTURE PRIVATE EQUITY: VENTANAS DE OPORTUNIDAD
ENRIQUE GONZÁLEZ RODRÍGUEZ
Ahorro Corporación Financiera S.V., S.A.
JAVIER RODRÍGUEZ IGARTUA
OHL Concesiones, S.A.
RESUMEN
Cuando David Broker acuñó la cita que le hizo famoso “Think globally, Act locally”, no pensaba en los
Ingenieros de Caminos españoles, aunque sin duda, debería haberlo hecho. La Globalización ha destruido las
barreras intelectuales y financieras existentes entre países y las empresas españolas han conseguido
posicionarse a la cabeza de esta nueva realidad. En el campo de la Gestión de Infraestructuras, la Ingeniería
española está de moda, y los Ingenieros de Caminos españoles estamos de moda como Gestores de
Infraestructuras. Es un hecho, y está bien, pero debemos mirar más allá y asomarnos a las nuevas Ventanas
de Oportunidad que se están abriendo.
Las principales empresas concesionarias españolas son líderes mundiales en la gestión de activos estratégicos
como Autopistas, Aeropuertos o Puertos. A medida que estos activos maduran, otros actores aparecen en
escena: las Sociedades y Fondos de Capital Riesgo, generalmente conocidos como Infrastructure Private
Equity o Infrastructure Funds.
La ponencia analiza a las Entidades de Capital Riesgo españolas que invierten en Infraestructuras, los
porqués de su creación, su presencia, estructura organizativa y sectores objetivos, y al mercado americano,
como posibilidades laborales a tener en cuenta por los Ingenieros de Caminos españoles.
1.- Introducción
Analicemos un día cualquiera en la vida de un individuo. Suena el despertador, es hora de
levantarse y tomar una ducha rápida, escuchando a ser posible las noticias por la radio. Vestirse,
desayunar y marchar al trabajo haciendo uso del coche o del transporte público es lo siguiente.
Larga jornada laboral, con uso de Internet y teléfono móvil como herramientas fundamentales.
Caída del sol y vuelta a casa. Comida, bebida y de nuevo a la cama.
Sin duda, nuestra vida sería muy distinta, y por qué no, bastante incómoda, si nos faltara esta
rutina. El denominador común a todas estas actividades tiene un nombre: Infraestructuras. Las
Infraestructuras no sólo son importantes para la vida diaria, sino que desempeñan un papel
fundamental en la productividad y en el nivel de riqueza de la sociedad. Las carreteras permiten
que la gente pueda desplazarse con rapidez. El agua potable y el suministro eficiente de
electricidad ayudan a la especialización del trabajo. El acceso al transporte es foco de generación
de empleo…
1
El Diccionario de la Real Academia de la Lengua española define Infraestructura como el
“Conjunto de elementos o servicios que se consideran necesarios para la creación y
funcionamiento de una organización cualquiera”. Y efectivamente, así es. Hoy estamos mejor
conectados que nunca, con más carreteras, mejores sistemas de transporte, conexiones rápidas a
Internet y una tecnología de telefonía móvil que nos asombra cada día con sus avances. En este
sentido, la “organización cualquiera” ha pasado a tener una mayor dimensión, supranacional,
mundial, en definitiva, global.
Pero el desafío de un mundo con Infraestructuras globales está aún lejos de alcanzarse. Del
blanco de algunos proyectos de interés mundial, como la Ampliación del Canal de Panamá, al
negro de proyectos locales, como circunvalaciones a distintos pueblos de Castilla, existe una
gama de infinitos grises. Desde el nivel municipal hasta el nivel supranacional existen infinitos
niveles de inversión que hay que cubrir.
Echando la vista atrás, la inversión en Infraestructuras no se ha caracterizado por tener un
recorrido sostenible. En España, como ejemplo cercano, se ha producido de manera escalonada,
cubriendo los déficits a medida que éstos iban apareciendo. Según el estudio (1) realizado a
finales de 2006 por la Asociación de Empresas de Conservación y Explotación de
Infraestructuras (ACEX) el déficit estructural en las carreteras españolas asciende a más de
30.000 millones de euros. Y esto es sólo para carreteras. Otros medios de transporte como el
aéreo, dejan ver claras deficiencias acentuadas en periodos estivales. Pese a todo, no debemos
acomplejarnos, el “gap” existente en Infraestructuras es un problema mundial. Mientras que cada
día más ciudades muestran signos de agotamiento y obsolescencia de sus Infraestructuras, la
demanda de las mismas sigue en continuo aumento sin que se acompañe con una política de
inversiones suficiente.
La construcción de proyectos de Infraestructuras requiere fuertes sumas de dinero. La forma de
sufragar estas inversiones evoluciona, recayendo siempre en los dos únicos agentes posibles:
Estado (Financiación Pública) y Empresa (Financiación Privada). Antiguamente, el Estado
asignaba recursos propios para la construcción de Infraestructuras, entendiendo éstas como
monopolios naturales. Hoy en día, los grandes grupos constructores se encargan de acometer las
obras. Bajos costes de construcción y alta calidad de los activos construidos, son las grandes
ventajas llegadas con el mercado. No se entrará a valorar en este documento las ventajas de una
financiación respecto a otra. De hecho, cuándo de financiar una obra se trata, la solución nunca
es única. Cada proyecto necesita de un estudio particular, de una financiación hecha a medida.
El interés de los grupos constructores españoles por las grandes obras es conocido. Los márgenes
obtenidos con la construcción son altos, pese a la competencia del mercado, que obliga a realizar
importantes bajas en las ofertas. Pero es por todos conocido que el constructor español se
caracteriza por “cofraternizar” con la Administración y, entre Modificados y Complementarios
se alcanzan finalmente los beneficios esperados. Así lo demuestran los estudios (2) realizados por
la Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito Nacional, SEOPAN, que arrojan un dato
curioso, pese a las fuertes bajas, las obras finalmente cuestan más de lo inicialmente
presupuestado.
La experiencia internacional de estos grupos es otra historia. Condiciones de contorno
cambiantes, estabilidad política y jurídica principalmente, han truncado a menudo las
expectativas de beneficio, traduciéndose en experiencias agridulces.
2
Dominando la construcción de grandes obras, ¿cuál es el siguiente reto para los Ingenieros de
Caminos españoles? La Gestión de las mismas. Los Ingenieros de Caminos españoles,
auténticos artífices de la creación de estos grandes grupos empresariales, siempre a la cabeza del
beneficio e interés social (y por qué no, del suyo propio), comienzan a ver a las Infraestructuras
como activos dignos de ser gestionados. Un marco legal favorable en España, pionero a nivel
mundial, ha posibilitado la entrada del Sector Privado en la gestión de grandes autopistas,
puertos, aeropuertos, redes de abastecimiento y saneamiento, y en general, cualquier tipo de
Infraestructura, en su sentido más amplio. La Privatización de Infraestructuras es ya una
realidad. Empleamos el término Privatización para referirnos a la cesión al Sector Privado de
derechos exclusivos de prestación de servicios durante un periodo de tiempo y con unas
condiciones preestablecidas durante el mismo.
Así, empresas españolas como ACS-Dragados, Ferrovial, Sacyr, FCC y Abertis, se han situado
entre las diez primeras gestoras a nivel mundial de Infraestructuras (3), con presencia
internacional en los países impulsores de sistemas de financiación con cabida a la empresa
privada (Europa, Canadá y Australia, principalmente).
Hasta aquí todo claro. La construcción y explotación de Infraestructuras son negocios rentables,
feudo de los grandes grupos constructores. La alta liquidez de las empresas constructoras, fruto
de su actividad ordinaria, les facilita el inmovilizar en el capital de empresas altas sumas de
dinero. Pero, si el Mercado está en equilibrio, ¿por qué aparecen nuevos jugadores?
2.- Las Infraestructuras desde un punto de vista financiero
Según reza un dicho anglosajón “If you sell it, they will come”. Sin duda esta afirmación puede
aplicarse al campo de las Infraestructuras. Con los gobiernos en dificultades para afrontar el
“gap” existente en Infraestructuras sin aumentar la presión fiscal, la gran liquidez existente en el
mercado y un marco jurídico favorable, la Privatización de Infraestructuras atrae a nuevos
inversores, caminando, sin remedio, hacia convertirse en un verdadero mercado.
Además de a los grandes grupos constructores, la inversión en Infraestructuras se orienta
fundamentalmente hacia inversores institucionales, como cajas de ahorros y fondos de pensiones,
con objetivos de rentabilidad media en el entorno del 10%. Se buscan Proyectos en los que el
Sector Privado “adelante” el dinero a cambio de los derechos de cobro de ingresos futuros.
Entre las grandes ventajas de invertir en Infraestructuras, pueden citarse cuatro:
•
Diversificación de los negocios:
Los inversores pueden diversificar su cartera de activos, todo lo que el término Infraestructura
les permite. La correlación con los vaivenes económicos es menor que con otras carteras de
activos empresariales tradicionales.
•
Estabilidad de los ingresos:
Las Infraestructuras esenciales, aeropuertos, carreteras y puertos, presentan una barrera de
entrada muy importante, el coste de reemplazo. Esto permite que la volatilidad sea menor, y la
permanencia en el capital mayor que en otro tipo de activos.
3
•
Altas barreras de entrada:
Invertir en Infraestructura es prácticamente inaccesible para personas físicas. Sin embargo, a
través de Entidades de Capital Riesgo, Fondos principalmente, el inversor puede tomar una
pequeña participación de la cartera de activos.
•
Fiscalidad favorable:
De manera general, las Entidades de Capital Riesgo presentan tipos impositivos más bajos, e
incluso inexistentes, que las empresas convencionales. En determinadas ocasiones, están exentos
del pago de impuestos hasta vender las posiciones en los activos.
La cesión/privatización de una Infraestructura al Sector Privado por parte de una Administración
Pública no supone la pérdida de su titularidad, sino simplemente, su gestión temporal y el
derecho a cobrar los ingresos futuros asociados, de manera exclusiva o compartida con la
Administración cedente. Como cualquier otro negocio, la Gestión de Infraestructuras lleva ligado
ciertos riesgos, que impactan directamente en el EBITDA del negocio. Por ejemplo, la evolución
del tráfico en una Autopista de Peaje, las TEUS movidas en una Terminal Portuaria, o la energía
eléctrica vendida generada por una Central Térmica, son variables críticas en los ingresos de las
compañías.
Por su naturaleza, las Infraestructuras son activos con gran capacidad de apalancamiento, es
decir, de ser financiados con mucha deuda y poco capital en sus balances. La capacidad de
confeccionar una deuda a medida de cada proyecto es lo que se ha denominado Ingeniería
financiera. Cada Proyecto se analiza de manera individual, y la financiación se sustenta en la
bondad tanto técnica cómo económica de generar recursos suficientes para garantizar el repago
de la las obligaciones.
La Ingeniería financiera ha dado nombre a distintas maneras de afrontar la financiación de un
proyecto. Hablamos de Project Finance, Leverage Buyouts, Titulizaciones…, pero todas ellas
descansan en el mismo pilar: capacidad de generación de “cash-flows” futuros que repaguen la
deuda. Todas estas estructuras minimizan el coste medio ponderado de capital (WACC) de los
Proyectos, y buscan el mix de fuentes de financiación, con aprovechamiento de economías
fiscales, óptimo.
Como cualquier otro negocio que permita apalancarse, las Infraestructuras atraen a inversores
financieros, que, ajenos a la operación de las mismas, centran su atención exclusivamente en la
capacidad de generación de caja. Conforme el negocio va madurando y los riesgos se van
mitigando, la financiación se va abaratando. Por ejemplo, si tenemos que construir una Autopista
para operarla durante un plazo de tiempo, en el inicio conseguiremos financiación cara, ya que
hay que construir la vía (la construcción acarrea riesgos elevados). Una vez la Autopista entre en
explotación, si la evolución del tráfico es favorable, no resultará difícil acceder a una deuda más
barata, recibiendo el accionista-inversor un “ReCap” o pago anticipado de “dividendos”.
Lo más interesante, por tanto, desde el punto de vista del inversor es que su nivel de riesgo se ve
reducido con el tiempo, es decir, es mayor cuando el proyecto está en fase de licitación, menor
cuando la obra ya está en marcha y menor todavía cuando la Infraestructura ya funciona.
Como inversores financieros que son, las Entidades de Capital Riesgo que invierten en
Infraestructuras o Infrastructure Private Equity Firms, tienen como estrategia la alianza con los
grupos constructores tradicionales, especialmente con constructoras medianas, a las que aportan
4
asesoramiento y apoyo financiero. No tienen, por tanto, ansias de control, y normalmente toman
una posición no mayoritaria en la Sociedad. Sin embargo, sí que les gusta tener voz y peso en la
Sociedad, para poder aportar sus conocimientos financieros.
3.- Entidades de Capital Riesgo o Private Equity Firms
La inversión en Capital Riesgo realizada en España se encuentra, hasta la fecha, lejos de los
volúmenes alcanzados en las economías más avanzadas. Limitaciones legales, subsanadas con la
publicación de la Ley actualmente vigente (4), Ley 25/2005, de 24 de noviembre, han sido su
principal obstáculo.
Las entidades de Capital Riesgo son vehículos de inversión constituidos para tomar
participaciones temporales en empresas no financieras o de naturaleza no inmobiliaria, y no
cotizadas en los primeros mercados de valores. Este espectro de empresas objetivo es lo que se
denomina “empresas aptas”.
Las entidades de Capital Riesgo pueden adoptar distintas formas jurídicas. Así, nos encontramos
con las Sociedades de Capital Riesgo, verdaderas empresas capaces de actuar de manera
autónoma, y con Fondos de Capital Riesgo, instituciones de inversión colectiva sin personalidad
jurídica que, como cualquier otro fondo, agrupan el ahorro de inversores particulares
aprovechándose de las "economías de escala" presentes en los mercados de capitales. Al tratarse
de una inversión indirecta, los rendimientos de los Fondos de Capital Riesgo son función del
comportamiento de los activos en los que invierte, cuya gestión se realiza a través de a una
entidad gestora. En el caso de los Fondos, las aportaciones deben realizarse en efectivo, mientras
que las Sociedades de Capital Riesgo permiten aporte de capital en especie.
Independientemente de su forma jurídica, la Ley las distingue también en base al régimen de
inversiones, es decir, a los coeficientes de inversión y a las reglas de diversificación de la cartera.
Estas reglas deben cumplirse anualmente al cierre de cada ejercicio.
Las Entidades de Capital Riesgo de régimen común, deben mantener al menos el 60% de su
activo en participaciones en el capital de empresas aptas, pudiendo, no obstante, dedicar hasta el
30% de dicho activo a la concesión de préstamos participativos a dichas empresas. El resto del
activo puede mantenerse tanto en participaciones en el capital de empresas no aptas como en
valores de renta fija negociados, efectivo, préstamos participativos, financiación de cualquier
tipo a empresas participadas aptas y, en el caso de las Sociedades de Capital Riesgo, hasta el
20% de su capital social en elementos que integren su inmovilizado.
Para evitar la exposición al riesgo, las entidades de Capital Riesgo no pueden invertir más del
25% de su activo computable en una misma empresa, ni más del 35% en empresas
pertenecientes a un mismo grupo de sociedades.
La Ley permite también acceder a valores cotizados en mercados nacionales y extranjeros,
siempre que se cumplan unos determinados requisitos. Las entidades de Capital Riesgo pueden
adquirir participaciones en el capital de empresas negociadas en primeros mercados de valores,
considerándose inversiones en empresas aptas siempre que obtengan la exclusión de cotización
en el plazo de 1 año. De la misma manera, las entidades de Capital Riesgo pueden continuar
computando su inversión durante un plazo máximo de 3 años en empresas que hayan sido
admitidas a cotización en un primer mercado.
5
En segundos mercados o mercados destinados a pequeñas y medianas empresas, siempre
computan como empresas aptas.
Asimismo, se consideran también aptas las inversiones realizadas en sociedades cuyo activo esté
constituido en más de un 50% por inmuebles, con la condición de que al menos el 85% del valor
contable de los inmuebles esté sujeto al desarrollo de actividades económicas durante el periodo
de la inversión.
Para no complicarlo más, terminaremos diciendo que la Ley permite también invertir en otras
entidades de Capital Riesgo y otros Fondos de Inversión.
Las Sociedades y los Fondos de Capital Riesgo de Infraestructuras o Infrastructure Private
Equity Firms e Infrastructure Funds no son, por tanto, más que Entidades de Capital Riesgo con
objetivos de inversión en Infraestructuras.
En España, las Entidades de Capital Riesgo centradas en Infraestructuras son (5):
Nombre
Santander
Infraestrcturas
FCR
AC
Infraestructuras,
FCR & AC
Infraestructuras
2, SCR, S.A.
South Europe
Infrastructure
Equity Finance
(SEIEF)
Propública
•
Forma
Jurídica
Año creación
Importe
comprometido
Importe
mínimo
Importe
máximo
Plazo
inversión
Fondo
2004
180 MM €
6.000 €
50 MM €
10 años
Fondo y
Sociedad
de
Capital
Riesgo
2006
169 MM €
15 MM €
---
4 años
Fondo
Fondo
2006
2005
150 MM €
5 MM €
150 MM €
---
---
---
---
---
Preferencia
geográfica
España,
Portugal,
UK
Infraestructuras
/ Capital
desarrollo
UE
Infraestructuras
Zona Sur de
Europa
(España,
Francia,
Portugal e
Italia)
España
(ámbito
Autonómico
y
Municipal)
Sectores
Hospitales,
carreteras y
Servicios
Públicos
Proyectos
colaboración
PúblicoPrivada
Santander Infraestructuras, FCR.:
La antigua Santander Capital, llamada ahora Santander Private Equity, fue creada en 2003 como
unidad especializada en la gestión de inversiones en infraestructuras y valores no cotizados. Un
año después de su constitución, en 2004, lanzaba su primer producto, un Fondo de Capital
Riesgo para invertir en Infraestructuras, constituido con un volumen de 183 millones de euros.
Su nombre Santander Infraestructuras FCR.
Para gestionar este producto, la entidad creó Capital Grupo Santander, una nueva unidad de
negocio que pertenece a la división de Gestión de Activos del Grupo Santander.
El objetivo del Fondo fue agregar inversores institucionales a empresas no cotizadas, con la
intención de inyectar capital para construir infraestructuras de todo tipo, públicas y privadas,
buscando diversificación y rentabilidad.
Este Fondo nació con una vigencia de diez años y una rentabilidad "similar" a la ofrecida por la
renta variable, pero con menor volatilidad. Responde a la demanda de los inversores, que buscan
participar en la economía real, y también de las Administraciones, que cada vez tienen menos
6
presupuesto para financiar Infraestructuras y necesitan acudir a la iniciativa privada. Se dirige
desde la oficina de Madrid.
•
Fondo y Sociedad de Capital Riesgo de Ahorro Corporación:
22 Cajas de Ahorros españolas junto con Ahorro Corporación, S.A. (Sociedad cuyos accionistas
son todas las Cajas de Ahorros excepto Caja Madrid y La Caixa) comprometieron en 2006 169
millones de euros para invertir en Infraestructuras. A través de AC Infraestructuras, FCR 146
millones, mientras que con AC Infraestructuras 2, SCR, S.A. el resto, 23 millones de euros.
Realizan inversiones minoritarias en capital y deuda subordinada con objetivo de 15 a 20
millones por proyecto, y con presencia en los órganos de decisión y pactos de accionistas que
protejan las inversiones.
Se mantienen en la inversión por un plazo máximo de 4 años, para aprovechar el ramp up de los
proyectos, posibles refinanciaciones y otros upsides.
Tiene oficina en Madrid.
•
South Europe Infrastructure Equity Finance (SEIEF):
Primer fondo dedicado a inversiones en Proyectos de infraestructuras de tamaño medio para el
Sur de Europa. Cuenta con 6 inversores, BEI, Dexia, Banco Sabadell, BPVN, Holding
Communal y Caixa Geral de Depositos, que poseen una gran experiencia en proyectos
estructurados y tienen acceso privilegiado a las Instituciones locales. El capital comprometido es
de 150 millones de euros.
Participa en proyectos con un perfil de riesgo medio/bajo y de inversión global entre 40 y 350
millones de euros. Su participación mínima es de 5 millones de euros y nunca toma menos del
10% del capital de la Sociedad Vehículo. Tiene oficinas en Madrid, Roma y París.
•
ProPública:
Creado en 2005 por el banco de inversión español GB y la gestora británica de fondos de
infraestructuras Mill Group, este Fondo se está dotado con 150 millones de euros y se orienta
hacia proyectos de infraestructura “sociales” (escuelas, hospitales, juzgados, comisarías, centros
sociosanitarios, bibliotecas, etc...) en España, en un ámbito autonómico y municipal, de entre 20
y 50 millones. Se gestiona desde una única oficina en Madrid.
Los cuatro casos tienen estructuras horizontales, muy poco jerarquizadas. Se estandarizan en tres
niveles de mando: Director del Fondo o de la Sociedad de Capital Riesgo, Directores de
Inversión y Analistas.
Los salarios pagados en el sector del Capital Riesgo son los más altos del Mercado de la Banca
de Inversión. Suelen presentar una parte fija y una importante parte variable, en función de la
rentabilidad de las inversiones realizadas. Los gestores deben “garantizar” una rentabilidad a sus
accionistas o inversores. Por encima de este umbral de rentabilidad los beneficios se reparten con
los propios gestores. Por tanto, cuándo se produce la desinversión, la parte variable del salario
puede llegar a alcanzar cifras astronómicas.
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4.- Algunas Operaciones de Infraestructuras con presencia del Capital Riesgo
Mostremos, a través de dos ejemplos de plena actualidad, lo comentando en los apartados
anteriores. El primer ejemplo corresponde a la Privatización realizada por el Gobierno Mexicano
de un paquete de cuatro Autopistas ya en explotación, Proyecto conocido como FARAC (6).
En agosto de 1997, tras la crisis financiera que azotó México en 1995, el Gobierno Federal creó
un Fideicomiso de Apoyo para el Rescate de Autopistas Concesionadas, conocido como
FARAC. Ante los problemas financieros que presentaban algunas empresas concesionarias, el
Gobierno Federal rescató 23 empresas concesionarias de Autopistas de Peaje y transfirió 21 de
ellas a el FARAC, que pasó a asumir la gestión, explotación y mantenimiento de las mismas.
Este Fideicomiso, gestionado por el Banco mexicano Banobras, realizó una emisión de Títulos
Gubernamentales, garantizados por el Gobierno Federal mexicano, para hacer frente al repago la
deuda viva de las concesiones rescatadas.
En 2006, el Gobierno mexicano, a través de su Secretaría de Comunicaciones y Transportes,
SCT, comenzó los estudios para transferir de la manera más rentable algunos activos del FARAC
al Sector Privado. Finalmente se decidió a hacerlo mediante Concesión Administrativa por un
plazo de treinta años.
El Concurso de Concesión del primer Paquete de Autopistas se lanzó en noviembre de 2006.
Numerosas empresas se interesaron por el concurso, entre otras las españolas OHL, Isolux,
Global Vía (Joint Venture de FCC y Caja Madrid), Acciona y ACS. Al tratarse de Autopistas ya
en explotación los grupos interesados debían estudiar muy bien el valor de compra que, en caso
de ganar, tendrían que pagar al Gobierno Mexicano.
El 18 de julio se entregaron las ofertas. Se presentaron 6 Consorcios, dos de ellos con empresas o
Fondos de Capital Riesgo. Las ofertas fueron muy ajustadas:
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•
•
•
•
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Ingenieros Civiles Asociados / Goldman Sachs Infrastructure Partners I – Mx$44bn
Ideal/ Macquarie Infrastructure Group – Mx$43.4bn
Abertis/ Invex/ Santander Infrastructure (II) – Mx$42bn
Global Vía – Mx$41.9bn
OHL – Mx$39bn
CCR/ Brisa/ Hermes – Mx$29bn
El 6 de agosto, la SCT adjudicó el Concurso al Consorcio formado por Goldman Sachs
Infrastructure Partners I e Ingenieros Civiles Asociados, S.A., al presentar la oferta más
competitiva, es decir, la oferta con un mayor precio por el paquete de Autopistas. Goldman
participaba con un 80% en el consorcio, mientras que Ingenieros Civiles Asociados lo hacía con
un 20%.
Analicemos esta operación. Una empresa constructora, Ingenieros Civiles Asociados, se alía con
un Fondo de Capital Riesgo, Goldman Sachs Infrastructure Partners I, y realizan una oferta
nominada en pesos mexicanos, totalmente asegurada por el Banco español Santander, por
importe de Mx$ 44.000 millones. La Empresa es la constructora mexicana más grande, y el
Fondo el de mayor importe comprometido del mundo, con US$ 6.500 millones. La constructora
realizará lo que sabe hacer, operar mantener el conjunto de Autopistas. El Fondo de Capital
Riesgo, ayudará con la estructuración de la deuda, optimizando la rentabilidad a recibir, es decir,
entendiendo el proyecto como una mera inversión financiera. El capital de la nueva sociedad
(New Company o NewCo), en este ejemplo más de Mx$ 15.000 millones, se aporta en función
8
de la participación de las dos empresas en el Consorcio. La Empresa constructora obtendrá su
rentabilidad del beneficio de las labores de mantenimiento y conservación y de su participación
en los beneficios de la concesión, mientras que el Fondo de Capital Riesgo lo hará
exclusivamente de la concesión y de su estructura de financiación.
En este caso la deuda se ha estructurado a 7 años, con amortización bullet (a vencimiento), y con
un Cash-Sweep creciente de la caja disponible que paga los intereses y amortiza algo de
principal. El coste de la deuda (spread sobre la base de referencia) varía en función de si el activo
alcanza un Rating Investment Grade o no.
Este activo presenta un upside importante de refinanciación. Al tratarse de Autopistas ya en
explotación y con un sólido track record de tráfico, es posible refinanciar la deuda a los pocos
años mediante una emisión de bonos, a un coste menor. Además, el largo plazo concesional
otorga a las entidades acreditantes suficiente confort cuándo realizan el ejercicio de analizar a
qué plazo se marcha la deuda en caso de no refinanciación, es decir, en cuántos años se amortiza
la deuda destinando toda la caja generada. Si la deuda se repaga en un plazo menor al fin de la
Concesión, las entidades financieras se sentirán a gusto y el riesgo del proyecto será bajo.
El segundo ejemplo muestra la existencia de un auténtico mercado secundario de compra-venta
de activos de Infraestructuras, con Empresas/Fondos de Capital Riesgo como contrapartes
implicadas. Los Fondos se intercambian los proyectos, una vez han extraído la rentabilidad
buscada.
En 1998 la Sociedad alemana Autobahn Tank und Rast Group, encargada de explotar más de
390 Estaciones de Servicio a lo largo de más de 12.000 km de Autopistas en Europa, fue
privatizada, pasando a ser controlada por la empresa alemana Lufthansa. En 2004 fue vendida a
dos empresas, una de ellas la Sociedad europea de Capital Riesgo Terra Firma, que adquirió el
98%. Siguiendo un proceso competitivo, a finales de 2006, el Fondo de Capital Riesgo del banco
alemán Deutsche, orientado a las Infraestructuras y el Real Estate, RREEF, logro hacerse con la
mitad de la participación que Terra Firma había puesto a la venta, en una transacción de más de
2.200 millones de euros.
Esta “desinversión” le otorga a Terra Firma nuevo músculo para analizar otras oportunidades de
negocio, una vez han rentabilizado su inversión (en este caso permanecen en el capital de la
compañía).
Los Gobiernos de algunos países han creado organismos encargados de gestionar las propuestas
del Sector Privado, como es el caso del Gobierno británico, e incluso han ido más allá,
constituyendo Empresas Públicas para participar en el capital de Sociedades Concesionarias de
forma no mayoritaria, como es el caso de la Sociedad Estatal de Infraestructuras del Transporte
Terrestre (SEITT) en España.
5.- Ventanas de oportunidad para los Ingenieros de Caminos españoles.
Hemos dicho que la inversión en Infraestructuras está de moda en Europa, Canadá y Australia.
Quizás en estas zonas el mercado está ya maduro y las oportunidades rentables de inversión son
bajas. EEUU, sin embargo, país dónde tradicionalmente se han financiado las grandes obras
mediante la emisión de bonos públicos e impuestos sobre combustibles, se enfrenta a unas
necesidades de inversión valoradas en 1,6 trillones (sí, sí, 109) de dólares, según el estudio
realizado para el Gobierno americano por Deutsche Bank (7).
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Un país expuesto por su extensión a catástrofes naturales, con unas Infraestructuras
infradimensionadas para la demanda que soportan, y con un mercado de bonos saturado, debe
plantearse alternativas para financiar sus activos.
Los gestores de Entidades de Capital Riesgo en Infraestructuras han “echado el ojo” a esta
oportunidad de oro. Por ejemplo, Carlyle Group, ha levantado un Fondo de 1.000 millones de
dólares para invertir en Infraestructuras, y fuentes de empresas españolas de Capital Riesgo
revelan que están estudiando la creación de nuevos fondos para atacar este mercado.
Sin duda, el mercado más interesante para los Ingenieros de Caminos españoles es el de Estados
Unidos, donde las principales empresas concesionarias españolas ya se están situando, y cuentan
con reconocido prestigio.
¿Por qué EEUU resulta tan atractivo?
Una de las razones fundamentales es que “no” existe riesgo país. Los Proyectos son respaldados
por unas autoridades competentes propias de la primera potencia mundial.
Es una obligación para las constructoras españolas salir fuera de nuestras fronteras en busca de
nuevas oportunidades de negocio. En pleno siglo XXI, los Ingenieros de Caminos españoles
somos capaces de desenvolvernos en campos como la gestión, la financiación y adquisición de
todo tipo de Infraestructuras. En el Mercado del Capital Riesgo, a parte de aportar los
conocimientos técnicos siempre valorables, se demanda capacidad de trabajo, y ahí, no tenemos
competencia.
Sin ánimo de convertir esta ponencia en una ensalada de números, se citan a continuación
algunas cifras que ponen de manifiesto lo citado anteriormente.
En 1999 Estados Unidos contaba con 6,3 millones de Km. de Carreteras y Autopistas. Destacan
las Autopistas Interestatales, con 74.807 km de longitud, que conectan las principales ciudades y
absorben una quinta parte de todo el tráfico.
La problemática existente se refleja con la evolución del tráfico y la red en los últimos 20 años:
•
•
El crecimiento del tráfico en veh·km ha sido del 80%.
El crecimiento de la capacidad de la red ha sido del 2%.
La congestión de tráfico tiene un coste anual de 168.000 MM de US$, según datos del
Departamento de Transportes (DOT) estadounidense.
Por otra parte, un estudio (8) realizado por Reason Foundation obtenía los siguientes resultados:
•
•
•
•
Objetivo: eliminar la alta congestión para 2030, mediante la expansión de la capacidad de
autopistas urbanas.
Necesidad: 104.000 nuevas millas-carril urbanas.
Coste total: 533.000 MM de US$ (durante 25 años). El equivalente a un 10-15 % del
gasto previsto en Autopistas.
Problemas: consumo de 21.000 millones de litros de combustibles. El número de horas
perdidas se estima en 3.500 millones, con un coste económico de 70.000 millones de
dólares.
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Bibliografía
(1) Asociación de Empresas de Conservación y Explotación de Infraestructuras (ACEX) (2006). Déficit estructural en las
carreteras españolas.
(2) Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito Nacional (SEOPAN). Informe Anual del Sector de la Construcción
2006. Conclusiones.
(3) Project Finance Magazine (PFM). Ranking Concesionarias 2006.
(4) Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las entidades de capital-riesgo y sus sociedades gestoras.
(5) Memorias de los distintos fondos.
(6) Infranews (2007). Proyecto Privatización de Autopistas Mexicanas.
(7) Deloitte (2006).Closing America´s Infrastructure Gap.
(8) Reason Foundation (2006). 16th Annual Report on the Performance of State Highway Systems (1984–2005).
11