Tema 10. Modelos de tipo de cambio con cuenta corriente

Tema 10. Modelos de tipo de
cambio con cuenta corriente
Modelos del tipo de cambio con cuenta
corriente
• Si:
– Movilidad perfecta de capitales
– Sustituibilidad imperfecta de activos financieros
– ⇒ Relación directa entre el saldo de la CC y el tipo de cambio
• Para conocer la dinámica del tipo de cambio en un modelo de equilibrio de
cartera es necesario conocer la dinámica de la acumulación de riqueza:
evolución del stock de bonos externos
• En un sistema de tipos de cambio flexibles: saldo CC (+ C. Capital) = saldo
BF
• Si hay déficit por cuenta corriente implicará superávit en la balanza
financiera (el país está reduciendo sus activos frente al exterior)
• Superávit por cuenta corriente (+ c. capital) implica que el país está
aumentando sus activos frente al exterior
• Cuando la acumulación de bonos externos sea positiva (superávit por
cuenta corriente) existirá una acumulación de riqueza financiera y el tipo de
cambio tenderá a apreciarse (superávit CC ⇒ apreciación moneda interna)
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Modelos del tipo de cambio con cuenta
corriente
• CC = S. bienes + S. servicios + S. rentas + S. Transferencias de renta/ capital
• CC = c(E, W) + bs
bs=i*B*
• La CC depende positivamente del tipo de cambio (una depreciación
aumenta las exportaciones y reduce las importaciones) y negativamente de
la riqueza financiera W, pues un aumento de la riqueza se traduce en un
aumento de las importaciones
• Bs=i*B* representa la rentabilidad obtenida por los activos financieros
externos
• El saldo de la cuenta corriente debe ser igual a la acumulación de activos
frente al exterior:
CC = B& * = c( E, W ) + i* B * = c E E + cW W + i * B *
• Un desequilibrio en la CC provocará un cambio positivo o negativo en la
acumulación de activos frente al exterior dando lugar a variaciones del tipo
de cambio
• Riqueza financiera
W = M + B + EB*
Modelos del tipo de cambio con cuenta
corriente
• Sustituyendo la riqueza financiera en la CC tenemos:
B& * = c E E + c w M + c w B + c w EB * + i * B*
• El equilibrio a largo plazo se produce cuando:
B& * = 0
• Modelización del tipo de cambio: hipótesis de expectativas perfectas
• Condiciones de equilibrio en mercados de activos:
M = l (i, i * + e& e )W
B = b(i , i * + e& e )W
EB* = b* (i , i * + e& e )W
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Modelos del tipo de cambio con cuenta
corriente
• Dadas las condiciones de equilibrio en los mercado de activos, la variación
del tipo de cambio es:
e& = θ1
θ1 =
M
EB *
+ θ2
W
W
− bi*
>0
A
θ2 =
li
<0
A
A = li bi** +e& e − li * + e& e bi*
• Por tanto, un aumento de los bonos externos mantenidos por los agentes
internos provoca una apreciación de la moneda interna
Modelo de cuenta corriente (Dornbusch y Fischer, 1980)
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
País interno (economía pequeña. P*, i* exógenas)
Sin sector público
Y = Ype (pleno empleo), Precios flexibles
Los agentes internos pueden mantener su riqueza en moneda
interna o moneda externa
A corto plazo no se cumple PPA ⇒ el tipo de cambio real no es
constante
Cumplimiento de la PNCI (i ˜ i* + ∆Eet+1 )
Objetivo del modelo: determinar el equilibrio a CP del tipo de
cambio real y de la cuenta corriente
W = PY + EP*B*
PY renta monetaria interna y EP*B* ingresos derivados de
inversiones en bonos externos
Dado W la demanda de dinero (Md ) depende inversamente del tipo
de interés: Md = l(i)W
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Modelo de cuenta corriente (Dornbusch y Fischer, 1980)
• Md = l(i)W
[
]
[
M d = l (i ) PY + EP * B * = l (i * + e& e ) PY + EP * B *
[
M d l (i * + e& e ) PY + EP * B *
=
P
P
]
]
m = l (i * + e& e )(Y + E R B * ) = l (Y + E R B* )
• Por tanto la riqueza en t érminos reales (w) queda definida por:
w= m+
ER B*
i*
• Donde ERB*/i* es el valor de los activos financieros externos
expresado en t érminos reales
• El stock de bonos externos que mantienen los agentes internos viene
determinado por el ahorro pasado
Modelo de cuenta corriente (Dornbusch y Fischer, 1980)
• En el mercado de bienes el equilibrio se produce cuando la
producción es igual a la demanda interna y externa:
y = d (E R , w) + x (E R )
• Siendo d la demanda interna total (incluyendo las importaciones)
• Un aumento de la riqueza aumenta el gasto agregado total, tanto en
bienes internos como externos, y un aumento del tipo de cambio
real reduce la demanda de importaciones así como aumenta la
demanda de exportaciones
• Cuando el mercado de bienes está en equilibrio:
Y – C – I = X – M (no hay sector público)
• El superávit de la cuenta corriente equivale a la acumulación de
activos externos frente al exterior (todo el ahorro a(w) se destina por
tanto a la adquisición de activos del exterior)
a ( w) =
ER &*
B
i*
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Modelo de cuenta corriente (Dornbusch y Fischer, 1980)
• Equilibrio a corto plazo: si el nivel de producción es el de pleno
empleo:
m = l (Y + ER B * ) = l ( ER B * )
• La ecuación anterior indica que un aumento del valor real de los
activos externos aumenta la riqueza real y por tanto aumenta la
demanda de saldos reales. Dado el nivel de oferta monetaria
nominal, para alcanzar de nuevo el equilibrio debe producirse una
reducción de precios
• El aumento de la riqueza real afecta también al mercado de bienes
produciendo un aumento de la demanda agregada. El tipo de
cambio real sufrirá una apreciación real que reducirá el saldo de la
balanza comercial compensando el incremento del saldo en la
balanza financiera
Tema 11. Zonas objetivo
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Zonas objetivo
• Origen: Krugman (1991)
• Sistema mixto de tipos de cambio: bandas límite de depreciación y
apreciación
• Cuando el tipo de cambio se acerca mucho a las bandas, el BC debe
intervenir modificando la oferta monetaria:
– Si el tipo de cambio se acerca a la banda superior el BC deberá
disminuir sus reservas de divisas reduciendo así la oferta monetaria lo
que provocará una apreciación inmediata de la moneda interna
– Si el tipo de cambio se acerca a la banda inferior, el BC deberá aumentar
sus reservas de divisas aumentado así la oferta monetaria y provocando
una depreciación de la moneda interna
• Credibilidad de las bandas: afecta a la volatilidad del tipo de cambio
• Dentro de las bandas la volatilidad del tipo de cambio es mucho
mayor que cuando éste se acerca a las bandas, pues los agentes
confían en la intervención del BC: cuando el tipo de cambio se
acerca a la banda superior los agentes sólo pueden esperar una
apreciación de la moneda
• Fuerte volatilidad en la parte central de las bandas y débil
fluctuación en los límites
Evolución del tipo de cambio en forma de S en una zona objetivo
E
t
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Modelo de Krugman (1991)
• Parte del modelo monetario con precios flexibles: el tipo
de cambio depende de los fundamentos y de la hipótesis
de expectativas sobre el tipo de cambio futuro
• Si los agentes confían en el mantenimiento de las bandas,
contribuirán a que el tipo de cambio se mantenga dentro
de las bandas
• Si las bandas no son creibles, cuando el tipo de cambio se
acerca demasiado a la banda superior los agentes no
esperarán una apreciación sino una depreciación aún
mayor, lo que les llevará a vender sus activos en moneda
nacional para no incurrir en pérdidas
Modelo de Krugman (1991)
• El modelo:
mt − pt = φy t − λit + ε t
mt* − p *t = φ * y *t − λ*it* + ε *t
et = p t − p *t
i − i * = e&te
• El tipo de cambio por tanto:
et = mt − mt* − φ ( y t − y t* ) + λ (it − it* ) − (ε t − ε t* )
et = mt − m *t − φ ( yt − y *t ) + λ e&te − (ε t − ε t* )
• Fundamentos del tipo de cambio (ft ): m, m*, y, y*
et = f t + λe&te
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Modelo de Krugman (1991)
• Los fundamentos tienen dos componentes:
f t = mt + vt
vt = −mt* − φ( yt − yt* ) − (ε t − ε *t )
• Mientras que la cantidad nominal de dinero la controla
el BC vt es exógeno: por tanto, la única forma para
controlar los fundamentos del tipo de cambio es a través
de m
• El BC sólo interviene cuando el tipo de cambio se acerca
mucho a las bandas, y la intervención es muy pequeña
• Si el tipo de cambio está determinado por sus
fundamentos y se establecen límites al tipo de cambio,
también hay que establecer límites a los fundamentos, a
la oferta monetaria
Modelo de Krugman (1991)
• Efecto luna de miel: los shocks de velocidad (m*, y, y*)
afectan en menor cuantía al tipo de cambio en una zona
objetivo que en un sistema de tipos de cambio flexible
• Por el contrario, frente a la menor volatilidad del tipo de
cambio se produce mayor volatilidad del tipo de interés
(porque el tipo de cambio se controla por variaciones en
m)
• Evidencia empírica del modelo: escasa
• Extensiones del modelo para mejorar la evidencia
empírica:
– Relajar hipótesis de credibilidad perfecta de bandas
– Precios rígidos a corto plazo
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Evidencia empírica
Evidencia empírica de los modelos de los 70
• Evidencia empírica: resultados no satisfactorios
– Escasa capacidad predictiva, dentro y fuera de la muestra
– Resultados condicionados a periodo muestral elegido, divisas, metodología de
estimación
– Signos incorrectos, variables fundamentales no significativas, escaso poder
predictivo
• Modelo monetario de precios flexibles:
–
–
–
–
Frenkel (1976), tipo de cambio mensual marco/$ periodo 1920-1923
Bilson (1978), periodo 1972-1976, datos mensuales tipo de cambio marco/libra
Hodrick (1978), $/marco y libra/$ periodo 1972-1975
Putnam y Woodbury (1980), 1972-1974, tipo de cambio libra/dólar
–
–
–
–
Peores resultados
Frankel (1979), marco/$, periodo 1974-1978
Driskill (1981), franco suizo/$ (modelo de Dornbusch)
Barr (1989) y Smith y Wickens (1990) modelo precios rígidos de Buiter y Miller
(1981)
• Modelo monetario de precios rígidos:
• Modelos de equilibrio de cartera:
– Menos aplicaciones empíricas que modelos monetarios (dificultad de obtención de
datos sobre variables explicativas)
– Resultados en general desfavorables
– Branson, Halttunen y Masson (1977) y Dooley e Isard (1982)
– Lewis (1988) sí obtiene resultados favorables
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Evidencia empírica de los modelos de los 70
• Revisiones sobre evidencia empírica:
–
–
–
–
Edwards (1983)
Meese y Rogoff (1983)
Frankel y Rose (1995)
Otros
• Conclusión general: escasa capacidad predictiva, sobre todo a corto
plazo
• Meese y Rogoff (1983)
Meese y Rogoff (1983)
Empirical exchange rate models of the seventies
Do they fit out of sample?
Journal of International Economics 14
•
•
•
•
3 modelos teóricos y varios modelos de series temporales
Modelo monetario de precios flexibles (Frenkel 1976 y Bilson 1978)
Modelo monetario de precios rígidos (Dornbusch 1976 y Frankel 1979)
Modelo monetario de precios rígidos con balanza comercial (Hooper y
Morton 1982)
• Libra esterlina, Marco alemán y yen japonés (todos frente al $)
• Horizonte temporal: 1 mes, 3 meses, 6 meses y 1 año
e = a0 + a1 (m − m * ) + a 2 ( y − y* ) + a 3 (i − i * ) + a4 (π e − πe* ) + a5TB + a6TB* + u
•
•
•
•
•
MMPFX: a4 = 0, a5=0, a6=0
MMPF: a5 = 0 y a6 = 0
Modelos de series temporales: AR, VAR
También analizan la capacidad predictiva del tipo de cambio forward
Las predicciones se realizan fuera de la muestra utilizando como
predicciones de las explicativas sus verdaderos valores
• Excepto para el marco alemán, el ECM (modelo) > ECM (paseo aleatorio)
• Meese y Rogoff rechazan la hipótesis de que el tipo de cambio siga un
paseo aleatorio
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• Justificaciones iniciales propuestas por Meese y Rogoff (1983):
– Periodo muestral elegido
– Mala especificación de los modelos (omisión de variables o inclusión de
variables no relevantes)
– Error de medición en variables explicativas
– Comportamiento estocástico de los verdaderos parámetros
• Justificaciones finales
– Posible comportamiento no lineal en la evolución del tipo de cambio
– Inadecuada incorporación de expectativas al modelo
• Cheung, Chinn y García (2002): repiten el ejercicio
– Modelo monetario de precios rígidos de Dornbusch (1976) y Frankel
(1979)
– Modelo basado en diferenciales de productividad
– Paridad no cubierta de interese
– Modelo de equilibrio general
• Principal aportación: ECM y % de aciertos en dirección del
movimiento y test para la consistencia de predicciones a largo plazo
• Resultados:
– A corto plazo ningún modelo supera las predicciones del paseo
aleatorio en términos de ECM
– A largo plazo, mejor los modelos estructurales, aunque la proporción
de aciertos es baja
– Los modelos estructurales predicen mejor: MMPFijos
– Periodo muestral y divisas
• Dólar canadiense, libra esterlina, marco alemán y yen (frente al
dólar y al yen)
• Cada uno de los modelos es estimado en 2 periodos diferentes y con
diferente tratamiento de los datos
et = β 0 + β 1 (mt − mt* ) + β 2 ( y t − y t* ) + β 3 (it − i*t ) + β 4 (π t − π *t ) + ut
et = β 0 + β1 (mt − mt* ) + β 2 ( yt − y*t ) + β 3 (it − it* ) + β 5 ( zt − zt* ) + u t
et = β 0 + ( p t − p t* ) + β 6 ( wt − wt* ) + β 7 (rt − rt* ) + β 8 ( D − Dt* ) + β 9 tot + β10 nfa t + u t
e t + k − et = it − it*
• Resultados:
– A corto plazo ningún modelo supera las predicciones del paseo
aleatorio en términos de ECM
– A largo plazo, mejor los modelos estructurales, aunque la proporción
de aciertos es baja
– Los modelos estructurales predicen mejor los movimientos del tipo de
cambio: el mejor el MMPFijos
– La bondad del modelo aparece relacionada con el periodo muestral
elegido y las divisas analizadas
– El tratamiento de datos no modifica los resultados
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Conclusiones empíricas generales:
resumen diferentes trabajos
• Desde el inicio de los sistemas de flotación libre, la
volatilidad de los tipos de cambio ha sido mucho mayor
que la de sus fundamentos: “problema de desalineación”
(the misaligment problem)
• La contrastación empírica revela numerosos cambios de
estructura: ¿comportamiento no lineal?
• Nuevo enfoque: “microestructura del mercado de
divisas” (comprender los mecanismos generadores de
las desviaciones del tipo de cambio respecto de los
fundamentos económicos)
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