Perspectivas 2016

Perspectivas 2016
MMG Bank Research and Analysis
Perspectivas 2016
Y finalmente aconteció lo que todos esperábamos: La
Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) elevó el
Federal Funds Rate (FFR) 25 puntos básicos desde
los niveles cercanos a cero en los que mantenía el
precio del dinero desde finales de 2008. Se inició así
un despegue en la política monetaria lleno de vientos
de cola y con una distribución de cargas dudosa.
Aunque el consenso de los economistas proyecta un
ascenso exitoso de esta aeronave hasta los 35,000
pies, contemplamos factores importantes que pueden
causar un regreso a pista antes de tiempo. Qué dirá la
torre de control es incierto, pero lo que sí sabemos es
que el tráfico aéreo es denso y el clima está
empeorando. Cada pasajero de este avión debe tener
su propio manual de vuelo y estar preparado para
posibles turbulencias.
Esta coyuntura permitió que en Asia, y especialmente en
China, los bancos centrales expandieran su base
monetaria que, a su vez, financió la elevada inversión en
infraestructuras. Lo anterior, unido al superávit comercial,
fueron los principales causantes de los crecimientos
económicos de doble dígito experimentados durante
años en China.
800
16
700
14
600
12
500
10
400
8
300
6
200
4
100
2
0
0
Déficit Comercial EEUU (Eje Izq.)
Los vientos de cola se mantendrán;
administrarlos será clave.
A lo largo de este documento, intentaremos plasmar
de forma clara lo que en MMG Bank interpretamos
como lo más relevante para el año que acaba de
comenzar.
La búsqueda del crecimiento
Hay cambios que perdurarán
Muchos sitúan a China como la principal amenaza
para el crecimiento mundial, y para la evolución de los
mercados, pero olvidan que fue EEUU quien sustentó
la creación de bonanza económica del gigante
asiático. Mientras que China es el taller del mundo,
EEUU es el principal cliente de productos terminados.
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Crecimiento Real Anual (%)
¿Tienes manual de vuelo?
Antes del año 2008, EEUU mantenía un déficit comercial
cercano a los US$800,000 millones que fomentó la
creación de riqueza durante décadas tanto en China
como a nivel global.
Miles de Millones de USD
Introducción
Crecimiento PIB China (Eje Der.)
Fuente: Bloomberg
A partir de 2008, el desapalancamiento del consumidor y
el fortalecimiento del dólar hicieron que el déficit
comercial de EEUU se redujera hasta la mitad, lo que
dejó a China con talleres muy grandes al tiempo que
bajaba su demanda de materias primas y disminuían sus
reservas internacionales utilizadas para estimular la
economía. Esta situación, a su vez, impactó al resto del
mundo, particularmente a los mercados emergentes, con
China como principal socio comercial.
¿Y ahora qué? ¿Quién podrá reemplazar a EEUU como
motor de crecimiento global? En nuestra humilde opinión:
nadie.
Es de esperar que los estándares bancarios, la
sobrerregulación, y las nuevas tendencias demográficas
se mantengan en los países desarrollados, por lo que
debemos acostumbrarnos a un mundo caracterizado por
el bajo crecimiento.
Aunque se pudiera pensar en un cambio del modelo
económico por parte de China, la realidad es que sus
autoridades se encuentran en un proceso de defensa
de su modelo exportador. Y no les falta motivos, ya
que su industria está estructurada, tanto en capacidad
como en especificaciones, para el consumidor global
(principalmente de EEUU y de Europa) y no para el
mercado local. También podríamos pensar en India,
quien cuenta con un perfil demográfico muy favorable
pero que no mantiene un fuerte poder adquisitivo ni
tiene moneda de reserva. La realidad es que la crisis
del 2008 ha traído nuevas reglas de juego que
perdurarán durante el futuro cercano.
traducirán en un crecimiento real
elevado endeudamiento del
consecuencia directa de la crisis
gobiernos buscaron estimular sus
bajo. Señalar que el
sector público es
de 2008, cuando los
economías vía gasto
público y recorte de las tasas impositivas.
Deuda Pública - Economías Avanzadas
140
120
100
80
60
40
Un mundo complicado
Deuda Publica/PIB
Fuente: BIS
Destino a lo desconocido
En nuestra opinión, durante 2016 las divergencias
continuarán y anticipamos tiempos complicados para
las economías emergentes que seguirán impactadas
por: i) los bajos precios de las materias primas, ii) la
debilidad y volatilidad de sus monedas, y iii) el
elevado endeudamiento público y privado. Aunque
estos factores están interrelacionados entre sí, son
consecuencia de la fortaleza del dólar, el bajo coste
de la deuda, la desaceleración de la economía china y
el exceso de oferta del crudo. En cualquier caso,
creemos que sigue habiendo oportunidades para
ciertos actores como veremos más adelante.
Por su parte, el alto endeudamiento corporativo tuvo su
origen en el bajo precio del dinero, el cual permitió a las
empresas modificar su estructura de capital con el fin
último de maximizar sus beneficios por acción.
Deuda Corporativa - Economías Avanzadas
340
290
240
190
140
90
40
Deuda Corporativa/PIB
Deuda Residencial - Economías Emergentes
200
Fuente: BIS
150
Por último, el desapalancamiento del sector privado al
detal surge por el incremento en los estándares de
crédito, por las bajas expectativas de crecimiento en
compensación, y por el envejecimiento de la población.
100
50
0
Deuda Residencial - Economías Avanzadas
90
Deuda Residencial
80
Fuente: BIS
70
Por su parte, los mercados desarrollados, que gozan
de economías más diversificadas que los emergentes,
seguirán beneficiándose de los bajos precios del
crudo al ser la mayoría de ellos importadores netos
del mismo. Sin embargo, los efectos del alto
apalancamiento público y corporativo, al igual que el
desapalancamiento privado al detal, se
60
50
40
Deuda Residencial/PIB
Fuente: BIS
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Debemos centrarnos, por tanto, en los programas de
estímulo monetario cuyo objetivo es contarrestar los
efectos mencionados anteriormente y que, como
sabemos, benefician los precios de los activos
financieros e impulsan al mercado inmobiliario.
5
2500
4
2000
3
1500
2
1000
1
500
0
0
Balance FED
Puntos
En Billones de USD
Expansión Monetaria en EEUU
Por otro lado, los bancos centrales de Europa y de
Japón mantienen, e incluso amplían, sus medidas de
estímulo monetario. Es por ello que dentro de los
mercados desarrollados, nos gusta Europa y Japón, y
somos conservadores con Estados Unidos. En cuanto a
los emergentes, aunque recomendamos infraponderar
dichos mercados, también creemos que existen
oportunidades en ciertos sectores que mencionaremos a
continuación.
Sobreponderar Europa y Japón,
Infraponderar EEUU, Asia y Mercados
Emergentes
S&P 500
Fuente: Bloomberg
Cuanto mayor sea la participación de la población en
estos mercados, mayor será el beneficio para el
ciudadano común.
En un ambiente de divergencias, la
gestión activa es clave para obtener valor
Hoy en día continúan los desafíos a las publicaciones
económicas tradicionales en un contexto donde, en
algunos países, los bancos cobran por los depósitos y
en otros incluso pagan intereses por conceder una
hipoteca. Los efectos a medio y largo plazo de esta
nueva realidad los iremos descubriendo con el paso
del tiempo.
Por su parte, EEUU camina hacia lo desconocido una
vez iniciada la normalización de su política monetaria.
Consideramos que, pese a su mejor desempeño
relativo y la recuperación de su mercado laboral,
existen algunas presiones importantes en su contra: i)
China y los mercados emergentes seguirán
exportando deflación, ii) el dólar fuerte pondrá presión
a las ganancias corporativas y puede poner en riesgo
la reducción del desempleo y iii) un incremento en la
tasas por parte de la Fed aumenta el gasto público
ineficiente, dada la elevada tenencia de deuda pública
estadounidense en el extranjero.
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Sectores que agregan valor
Bajo el "Jet Stream"
Existen cuatro factores que, en nuestra opinión,
beneficiarán algunos sectores concretos de los
mercados desarrollados durante este año: i) los cambios
demográficos, ii) los avances tecnológicos, iii) las
políticas monetarias y fiscales, y iv) los términos
comerciales.
En Estados Unidos, en Japón y en Europa, el
envejecimiento de la población está modificando el
comportamiento de los consumidores y favoreciendo al
sector de la Salud. En EEUU, en particular, las
elecciones presidenciales y las medidas que se tomen a
favor o en contra del Obama Healthcare Act, pueden
traer cierta volatilidad al sector, principalmente en la
industria de Farmacéuticas y Biotecnología, por lo que
recomendamos un enfoque en el sector de Servicios de
la Salud.
Nos gusta también el sector de Información y Tecnología
dentro del cual nos decantamos por la industria de
Programas y Servicios, dado que vemos a empresas
expandiendo su base de servicios por internet y con un
tendencia creciente de los consumidores a la compra de
artículos online.
Relación Precio/ Ganancias Proyectadas (Fwd P/E Ratio )
Sector
S&P500
S&P Europe
S&P Topix
Todos
19.9
17.1
17.2
Energía
26.2
15.3
17.9
Consumo Discrecional
25.1
16.6
13.5
Consumo Básico
20.7
21.3
24.0
Información & Tecnología
20.6
20.5
18.9
Salud
18.2
18.7
34.3
Financiero
18.0
11.9
13.1
Materiales
17.3
18.7
15.0
Industria
16.8
16.9
16.2
Servicios Básicos
16.0
14.8
12.3
Telecomunicaciones
12.6
22.1
15.2
Fuente: Bloomberg
Adicionalmente, nos inclinamos hacia las empresas
que apoyan a otros en ganar inteligencia de negocio y
en implantar iniciativas de reducción de costos vía
mayor eficiencia. Por otra parte, los elevados saldos
de efectivo pueden fomentar la actividad de Fusiones
y Adquisiciones, haciendo atractivo también este
sector.
Dentro del sector Industrial, destacamos la industria
de Defensa, la cual podría beneficiarse de la
tendencia de los países desarrollados a fortalecer su
seguridad, más aún tras el ataque terrorista sucedido
en Paris el pasado noviembre. Por último, nos gusta
también el sector financiero en Europa, al beneficiarse
directamente del programa de estímulo monetario del
Banco Central Europeo (BCE) al obtener liquidez a un
bajo costo y poder expandir así su margen de interés
neto.
En América Latina, a pesar del empeoramiento de las
condiciones macroeconómicas, consideramos que
existen oportunidades interesantes producto, en
algunos casos, de los propios desafíos económicos
que vive la región. En México, destacamos el sector
manufacturero de Componentes de Automóviles que,
en nuestra opinión, seguirá mostrando un buen
comportamiento con motivo de la demanda interna
pero, sobre todo, de la externa. Esta demanda externa
está concentrada en EEUU, donde la flota vehicular
tiene una edad promedio de once años y cuya
renovación se ha traducido en ventas cercanas
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a los dieciocho millones de vehículos al año. Además,
consideramos
que
las
reformas
antimonopolio
introducidas seguirán beneficiando al consumidor vía
mayor renta disponible que a su vez debería impulsar el
sector de Consumo Discrecional. En Brasil destacan las
industrias exportadoras de Proteína Animal y de Papel,
principales beneficiadas por la debilidad del real.
Por último, consideramos a los bancos colombianos
como los grandes beneficiados del plan de
infraestructuras de más de US$20,000 millones
proyectado por el gobierno para los próximos cinco
años.
Con respecto a Panamá, incluimos un breve análisis
sectorial más adelante.
Perspectivas de tasas en Estados Unidos
La pregunta del trillón de dólares
El pasado 16 de diciembre, tras casi siete años de tasas
de interés próximas a cero, la Reserva Federal (Fed)
elevó el objetivo para la tasas de fondos de referencia
hasta el intervalo 0.25% - 0.50%. El anuncio no estuvo
exento de restricciones, pues la Fed, que navega a
través de un período económico incierto con el compás
de un “doble mandato” de inflación de 2% y de pleno
empleo, indicó que futuros aumentos dependerán de la
evolución de los indicadores económicos.
Como anticipación a la subida, los rendimientos de las
tasas a corto plazo reflejan cuatro aumentos adicionales
de los tipos de interés en el 2016. Nuestras perspectivas
sostienen que, a pesar de que las tasas a largo plazo se
verán poco afectadas por los policy decisions de la Fed,
el aumento observado en los rendimientos a corto plazo
se ha sobreestimado y existe la posibilidad de una caída
en los rendimientos, y la consecuente apreciación de
capital, si el aumento de tasas se desvía de lo
proyectado. Los principales factores que sustentan esta
posible desviación son: i) demográficos, ii) el efecto
deflacionario de la tecnología y, sobre todo, iii) la
reducción en apalancamiento del consumidor promedio.
Tasas en EEUU
Las tasas de interés se mantendrán bajas
en el futuro próximo
20.00
20.00
25.00
15.00
30.00
Consideremos oportuna la evaluación de los últimos
períodos de contracción monetaria para mejorar la
visibilidad de la dirección futura de las tasas de
interés. Los tres últimos períodos de aumento de
tasas ocurrieron bajo el mandato de Alan Greenspan y
sucedieron: en el período posterior a la recesión de
1993, antes del estallido del Dot Com Bubble en los
años 1999-2000 y como antesala de la crisis de
Subprime Lending entre los años 2004 y 2006. En
promedio, estos tres últimos ciclos duraron 14 meses
y se caracterizaron por un aumento de 2% en el FFR
y un aumento de 36 puntos básicos en las tasas a
largo plazo.
El común denominador de estos períodos, además de
niveles de inflación mayores al actual, era una
situación demográfica que instigaba el incremento de
gasto en bienes de consumo. Se trataba de una
población que aumentaba su apalancamiento en una
época en donde los avances de la tecnología
equivalían a incrementos de productividad. Todo esto
se traducía en un aumento del PIB que hacía
sostenible unos niveles de tipos de interés más
elevados.
El período actual no tiene parangón y las limitaciones
estructurales
mencionadas
anteriormente
no
sostienen un incremento de tasas considerable. Con
la llegada de la generación de los Baby Boomers a la
edad de jubilación, se produjo un cambio fundamental
en la fuerza laboral de los EEUU que está
envejeciendo y cuyo crecimiento ha estado
fuertemente ligado a los sectores menos productivos.
A esto se suma el hecho de que la tecnología ahora
ejerce un efecto deflacionario, al reemplazar funciones
que antes generaban empleo, crecimiento en ingresos
y un aumento en gastos de bienes de consumo.
10.00
35.00
5.00
40.00
45.00
0.00
Mediana Edad EEUU
Fed Funds Rate
Fuente: Bloomberg
El punto clave que justifica el periodo de tasas bajas en
el que vivimos es el perfil del consumidor actual, el cual
reduce su apalancamiento mitigando el efecto de las
políticas monetarias utilizadas como estímulo de la
economía.
Por ello, consideramos que el mercado ha
sobrestimado el posible impacto de la subida de tasas.
Con la poca claridad del plan de acción si los datos
económicos no muestran señales sostenibles de
mejora, consideramos que existen oportunidades de
apreciación de capital en el corto plazo una vez que las
condiciones económicas dificulten futuros incrementos
de tasas. Consideramos, además, que los
instrumentos de alta calidad crediticia y a corto plazo
presentan oportunidades de retorno total superior al
actual, y vemos valor adicional en la parte larga de la
curva a pesar de que consideramos que la relación
riesgo/retorno no es tan favorable.
República de Panamá
Perspectivas sectoriales
Panamá sobresale como la economía más robusta de
Latinoamérica como demuestran sus sólidos indicadores
macroeconómicos. A pesar de ello, este año trae
importantes desafíos para su economía, como
la
culminación de la ampliación del Canal, la posible salida
de la lista gris de la Gafi y el incremento del salario
mínimo.
El incremento del salario mínimo, el cual afecta, según el
Ministerio de Trabajo, a aproximadamente el 40% de la
fuerza laboral local, pondrá presión sobre el costo del
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empleo en busca de mejorar la distribución de los
ingresos empresariales, aumentando la porción que
reciben los empleados, incentivando así el consumo
corriente. Sin embargo, también representa un desafío
para el desempleo, llevando a las empresas a recortar
gastos e incrementar su eficiencia. Dado lo anterior,
los efectos del aumento del salario mínimo podrían
ser mixtos, por lo que consideramos el sector de
consumo no cíclico y consumo de bienes básicos
como los adecuados para sobreponderar.
Adicionalmente, a continuación analizamos las
perspectivas de los sectores más relevantes
relacionados a la plataforma de servicios del país:
El Centro Bancario
Con respecto a la industria de servicios bancarios, la
desaceleración en la economía panameña ha traído
consigo un menor crecimiento en los depósitos de los
bancos, lo que a su vez ha llevado a su fondeo
institucional a incrementar sus tasas de depósitos a
plazo para mantener su crecimiento de balance. Sin
embargo, la reducción en ganancias corporativas y el
endeudamiento elevado del sector residencial,
acompañado del incremento en las tasas activas,
llevarán el ciclo de crédito a una etapa de contracción
que incrementará el gasto de provisiones de los
bancos, principalmente de aquellos que buscando el
crecimiento de su balance y de sus utilidades
flexibilizaron sus políticas de crédito. Sugerimos, por
tanto, exposición únicamente a bancos con estados
financieros robustos.
Servicios Logísticos
La Zona Libre de Colón (ZLC) representa dos
realidades: i) las empresas multinacionales que
utilizan la Zona Libre como un centro de distribución
de sus productos, y ii) las empresas locales que
importan y comercializan productos en la región. El
primer grupo de empresas, las cuales distribuyen un
producto poco cíclico, seguirán presentando un
crecimiento en sus ventas en línea con las tendencias
demográficas de los mercados que cubren. El
segundo grupo de empresas, las cuales comercializan
un producto cíclico y sensible a las
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fluctuaciones de moneda y la situación económica en la
región, seguirán experimentando una reducción en sus
ventas. Adicionalmente, las imposiciones regulatorias vía
la ley 23 de 2015, dificultarán a la ZLC no sólo a
incrementar su cartera de clientes sino también a operar
con los clientes actuales. Finalmente, la entrada de
tiendas de vestir en la región de bajo costo, y un elevado
valor de marca, afectarán la competitividad de los
productos que distribuye la ZLC, principalmente a
aquellas empresas que no cuentan con el soporte de
una marca insignia.
Dado que son
sus utilidades
sus excesos
consideramos
las empresas locales las que reinvierten
en la economía panameña y depositan
de liquidez en el sistema bancario,
que los efectos sobre el crecimiento
económico serán importantes.
Con respecto al Canal de Panamá, vemos como positivo
la ampliación a futuro dado los beneficios en economías
de escala a nivel mundial, lo cual incrementará la
participación del Canal en el comercio global, e inclusive
consideramos la capacidad de esta ampliación de
estimular
mayor demanda dado el menor costo
económico por unidad de transporte. Sin embargo,
contemplamos un panorama complicado para este año
por el lado de la demanda.
Por un lado, observamos una desaceleración en la
manufactura china, lo que representa una menor
demanda de productos por parte de EEUU, lo que
afectará la demanda de movilización de contenedores
proveniente de la ruta de Asia al este de EEUU, la cual a
su vez representa, aproximadamente, un 30% del tráfico
por el Canal según las cifras reportadas por la Autoridad
del Canal de Panamá (ACP). Por otro lado, vemos con
cautela dos factores: i) el continuo arbitraje del Grupo
Unidos por el Canal (GUPC) y la ACP, la cual puede
demorar aún más el funcionamiento del Canal ampliado
y ii) el fenómeno del niño, el cual de extenderse, llevaría
al Canal a tener que restringir el paso de buques de
cierto calado. Por último, una caída sostenida en los
precios del crudo supondría incertidumbre para el Canal,
dado el efecto sobre las rutas económicamente viables a
nivel mundial.
Con respecto al Sistema Portuario Nacional,
consideramos que la desaceleración en el comercio
mundial dificultará el crecimiento del volumen de
contenedores
para
el
2016.
Sin
embargo,
consideramos favorables las iniciativas del sector para
incrementar las actividades de valor agregado, aunque
esperamos que la mismas surtan efecto a medio plazo.
Adicionalmente, reconocemos cierto espacio de
mejora en la eficiencia de la industria, la cual puede
mejorar su rentabilidad aún sin crecimiento de
volumen.
América Latina
Lo mejor del menú
A continuación, un acceso a nuestros Top Picks 2016,
así como a dos informes sobre los resultados
corporativos en el 3T15 en América Latina y en
Panamá.
Documentos Relacionados:
LatAm Top Picks 2016
LatAm Corporates Summary 3Q15
Panama Corporates Summary 3Q15
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