Las políticas macroeconómicas en la tercera década de la
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1 Borrrador Las políticas macroeconómicas en la tercera década de la globalización financiera1 Roberto Frenkel El homenaje que encarna esta reunión motiva naturalmente una mirada retrospectiva. Generalmente trato de ser prudente frente a esta inclinación, porque más miramos hacia atrás cuanto más tiempo hemos vivido y se arriesga así quedar fuera de moda. Pero la experiencia es una componente importante del capital humano y una actitud racional aconseja explotarla junto a las otras componentes, aunque no esté de moda. Hay una cobertura menos subjetiva bajo la cual podemos cobijarnos. Entre las disciplinas que practicamos los economistas – Hicks dixit – la macroeconomía es la que más se asemeja a la historia. Resumimos la historia en hechos estilizados y derivamos de ellos lecciones de macroeconomía. Somos menos modestos que los historiadores, porque la macroeconomía aspira a que sus lecciones guíen las políticas económicas. En la mayor parte de los casos, precisamente para evitar que las historias se repitan (con poco éxito en la mayor parte de los casos.) Si nuestros argumentos se fundan en los hechos estilizados del pasado es porque tenemos la presunción de que los acontecimientos vividos se repetirán, no exactamente en todos sus detalles, pero sí al menos en las tramas que estilizan los modelos que subyacen en las lecciones. Por eso están necesariamente acotadas en el tiempo y en el espacio. Una reflexión que con validez actual puede fundarse en las experiencias de los recientes treinta años. Esa es la edad aproximada de la globalización financiera. La experiencia es rica en todo el período, porque nuestros países estuvieron muy involucrados desde los primeros pasos del proceso. Como es lógico, en mi caso estoy particularmente influenciada por la experiencia de mi propio país. Podría pensarse que es una pretensión exagerada concebir que pueden extraerse lecciones útiles de la experiencia argentina del período mencionado. No lo es si, como decimos, queremos evitar que algunas historias se repitan. Mucho se avanzaría, en realidad, si lográramos algún grado de certeza y cierto consenso sobre los caminos que deben evitarse. 1 Trabajo preparado para el Seminario “La Teoría del Desarrollo en los Albores del Siglo XXI”. CEPAL, Santiago de Chile, 28 y 29 de agosto de 2001. 2 Los contextos de la globalización financiera Con la globalización financiera el comportamiento macroeconómico y las políticas se configuraron en un contexto nuevo con relación al vigente desde los años cuarenta. Esta observación es válida también para gran parte del mundo, pero es especialmente relevante en el caso de las economías latinoamericanas, porque aquí el cambio fue bien marcado y crucial, por tratarse de economías indudablemente pequeñas y abiertas. La globalización financiera se instaló como un proceso que puede desdoblarse en dos dimensiones: una institucional y la otra fáctica. En la primera dimensión es una sucesión de reformas en los estados nacionales en la dirección de desregular y liberalizar los flujos de capital y los sistemas financieros domésticos. En la otra dimensión es el crecimiento de los flujos internacionales de capital. En ambas dimensiones el proceso regional atravesó tres períodos bien diferenciados: los años setenta y primeros ochenta, hasta la crisis de la deuda; el período de racionamiento y renegociación de la deuda de los años ochenta y la reinserción de los años noventa. Con relación a los flujos de capital, la demarcación y características de esos períodos es bien definida. Los ingresos de capital crecieron en el primer período, se limitaron a los mínimos que resultaban de las renegociaciones en los ochenta y volvieron a crecer en los noventa. En la dimensión institucional, en cambio, la descripción regional de los períodos muestra más heterogeneidad. Hay casos – como Brasil - en los cuales la primera fase de endeudamiento externo se atravesó sin grandes cambios institucionales. En estos casos la liberalización y desregulación no avanzaron significativamente en los ochenta y recién se emprendió en los noventa. En otros casos la primera fase de endeudamiento se emprendió en el marco de importantes reformas que anticipaban las que luego se generalizarían en los noventa – como en Argentina, Chile, Uruguay y en cierta medida México. En estos casos se reinpusieron en la década de los ochenta nuevos controles y regulaciones. Estas medidas resultaron menos de cambios de doctrina que de necesidades, impuestas por la indisponibilidad de divisas para afrontar las obligaciones adquiridas, por los requerimientos del rescate y la reestructuración de los sistemas financieros locales después de sus crisis y por las urgencias fiscales exacerbadas por los 3 efectos del ajuste. Mencionemos, por último, que la dimensión institucional de la globalización se generalizó y ganó nuevo impulso en los años noventa. La década de los ochenta suele mirarse como un período de aislamiento financiero y retroceso en el plano institucional. Ciertamente esa descripción no es falsa, pero en los años ochenta la región no dejó de ser parte del proceso de globalización. No se volvió al punto de partida. La deuda externa adquirida en el primer período representaba un fuerte ancla con el sistema financiero internacional, y esa ancla era tan fuerte que constituía el leit motiv de todas las políticas macroeconómicas de la época. Tampoco, pese a la mencionada reimposición de controles y regulaciones, quedó la región al margen del proceso de globalización en su dimensión institucional. Por el contrario, desde el lanzamiento del plan Baker, la agenda de reformas vino adosada como condicionalidad de los recursos de los organismos multilaterales. Esto agregaba una restricción a las políticas, tensionadas en direcciones opuestas por la demanda de ganar capacidad de manejo, por un lado, y las demandas desregulatorias, por el otro lado. Ya podemos apuntar que estas observaciones bien podrían adaptarse a las condiciones actuales de algunos países de la región. A lo largo de estas casi tres décadas de globalización financiera, en cada país y en cada período, la configuración institucional y las características de la inserción financiera – rasgos que, como mencionamos, no son independientes entre sí constituyeron el basamento de su comportamiento macroeconómico. No solo enmarcaban su comportamiento, sino que también delimitaban el conjunto de objetivos de las políticas y los instrumentos de las mismas. Entre los países de la región, estos contextos son más heterogéneos en los setenta, cuando los grados de libertad eran mayores, y menos en los años ochenta y noventa. Podemos decir lo mismo de otra forma. En cada país y en cada período, la modalidad de inserción en la globalización financiera (incluyendo en esto su historia previa y también la situación del país frente al mercado financiero internacional) es un determinante crucial para especificar en cada caso el modelo general de economía pequeña y abierta. Consideremos algunos ejemplos. En primer lugar, la magnitud de las deudas externas pública y privada son variables predeterminadas. Junto a estos datos, la accesibilidad al financiamiento internacional contribuye a delimitar la disponibilidad potencial de recursos. Esta restricción opera sobre la economía en su conjunto y en particular, delimita los márgenes de la política fiscal. La elección del régimen cambiario y los márgenes de la política cambiaria dentro del régimen adoptado están también 4 sujetos a las restricciones del contexto. De la misma forma, éste contribuye a delimitar las posibilidades y márgenes de la política monetaria, mientras que el precio marginal del financiamiento externo tiende a determinar el piso de la tasa de interés real de la economía. Más ampliamente, las opciones permisibles por el marco institucional para algunas políticas macroeconómicas, - por ejemplo, la política cambiaria - pueden resultar en ciertos casos todas inviables o de alto riesgo – en el ejemplo, la imposibilidad de fijarlo y el riesgo de aceleración incontrolable de la inflación si se opta por la flotación. En situaciones como esta, habitual en los años ochenta, la posibilidad de una reforma institucional – en el ejemplo, la imposición del control de cambios entra naturalmente en el ámbito de la discusión de alternativas. Señalamos dos conclusiones preliminares de lo dicho hasta aquí. La primera es que el análisis y la discusión de las políticas macroeconómicas requiere explicitar en cada caso esos contextos o modalidades de inserción financiera, que incluyen los datos propios del país y la situación del mercado financiero internacional frente al mismo. En particular, la discusión de las políticas que ejercitan o deberían ejercitar las economías de AL en la actualidad, requiere examinar sus contextos, esto es, los datos de cada país y sus situaciones frente al mercado financiero internacional. Hay rasgos comunes, especificamente los determinados por la situación actual del mercado financiero internacional y su posición frente a la región en su conjunto. Pero hay también importantes rasgos diferenciadores, particularmente los que resultaron de las diferentes trayectorias de inserción en la globalización que siguieron los países en los años noventa, como comentaremos enseguida. La segunda conclusión es que deberíamos tener más presentes las experiencias de los años setenta y ochenta. No porque pensemos que la historia se repetirá en todos sus detalles – Dios no lo permita – sino porque pueden proveer útiles lecciones de macroeconomía relevantes para la actualidad y para el futuro. Citemos, a modo de ejemplo, que algunos países sufren un contexto de restricción de financiamiento externo que se asemeja al que predominaba en los ochenta. Reaparecen así como nuevos interrogantes problemas vinculados al ajuste externo y fiscal que habíamos discutido en profundidad quince años atrás – por ejemplo, la cuestión de la doble transferencia, externa y doméstica. Los modelos que se elaboraron para analizarlos son útiles, así como una nueva mirada a las experiencias de política. 5 La globalización financiera hasta la crisis asiática La situación actual del proceso de globalización financiera y su dirección probable es la referencia crucial de las políticas macroeconómicas de los países de la región. Hay, como dijimos arriba, elementos comunes y rasgos diferenciadores. Un breve repaso de su evolución reciente es oportuno para introducir estas cuestiones. Luego de la reinserción a principios de los años noventa, la región experimentó un período de auge de los flujos de capital que tuvo abrupto final con la crisis mexicana. El período de retracción fue corto y seguido de un nuevo auge, esta vez con un mayor peso de la IED. Este comportamiento cíclico, con sus dos fases expansivas, parece haberse extinguido con la crisis asiática. En la primera fase expansiva de los noventa primaba la idea (en los organismos multilaterales, en los inversores, en los intermediarios y en los gobiernos de la región) de un continuo crecimiento de los flujos de capital hacia los mercados emergentes, manifestación de un proceso de profundización financiera en el plano internacional. Se pensaba que el proceso tendía sin interrupciones a la integración completa de los mercados emergentes en un mercado global. La posibilidad de crisis era simplemente descartada y mucho más la posibilidad de movimientos de manada como los que se verificaron posteriormente. La extensión y magnitud de este primer auge estuvo relacionada con esta subestimación de riesgos por parte de los inversores, que contribuyó a alimentar la intensidad de los flujos en forma de una profecía autocumplida que se sostuvo por algún tiempo. La crisis mexicana y sus repercusiones revelaron los riesgos y mostraron la volatilidad. Pero también señalaron la posibilidad y eficacia de una intervención de magnitud inédita, que significó un cumplimiento en tiempo y forma de todos los compromisos financieros de México y otros países afectados por el contagio (principalmente Argentina.) Esto definió el clima para un nuevo auge, que se extendió hasta la crisis asiática. En el descrito escenario común, las economías latinoamericanas siguieron distintas trayectorias de integración financiera y comercial. Con la noción de trayectoria queremos enfatizar que se trata de procesos con hysteresis, en los cuales las condiciones vigentes en un momento dependen de las políticas, incentivos y precios relativos de ese momento, pero también de la historia previa. La variable que caracteriza más evidentemente esta propiedad de la trayectoria es el stock de deuda externa en su relación con ciertos flujos, digamos, por ejemplo, el producto y las exportaciones netas. 6 Ciertas trayectorias de integración financiera conducen a situaciones de crecimiento de esos ratios que devienen en tendencias insostenibles, frente al efectivo comportamiento del mercado financiero internacional y frente al juicio de quienes toman las decisiones de inversión. Esas trayectorias conducen a situaciones de mayor vulnerabilidad relativa, consecuentemente, más propensas a sufrir crisis. Son, básicamente, las trayectorias que han seguido las economías en las que la apertura financiera y comercial coincidió con una apreciación importante del tipo de cambio. Algunos países que seguían trayectorias insostenibles las modificaron a tiempo como para arribar en condiciones menos vulnerables al momento actual. Tal fue el caso de México, por ejemplo, donde la trayectoria de comienzos de la década fue redireccionada a tiempo como para llegar a la fase actual con menor vulnerabilidad. En Argentina, en cambio, no hubo cambios en las políticas y la economía siguió evolucionando sobre una trayectoria cuya sostenibilidad requeriría ingresos netos de capitales crecientes por largo tiempo. En otros casos, como el de Brasil, aunque se atravesó una crisis y se modificaron las políticas macroeconómicas, los cambios no llegaron a tiempo. En Argentina y Brasil las economías exhiben, como consecuencias de su trayectoria pasada, las situaciones “estructurales” actuales de mayor vulnerabilidad (relaciones Deuda Externa/PIB, Déficit en Cuenta Corriente/PIB, DeudaExterna/Exportaciones, Déficit en Cuenta Corriente/Exportaciones, estructura de la cuenta corriente, estructura del sistema financiero.) Sus necesidades de financiamiento, aún en condiciones de crecimiento modesto, requieren ingresos netos de capitales mayores a ciertos mínimos que la fase actual de la globalización no les ofrece. Las lecciones aprendidas Se han aprendido muchas lecciones de políticas macroeconómicas de las fases de auge y de las crisis de los noventa. La CEPAL como institución, varios de los aquí presentes y algunos otros hemos trabajado sobre esta cuestión. En realidad, es la cuestión sobre la que más hemos trabajado. Esencialmente, hicimos análisis comparados de las distintas trayectorias de los países y de sus instituciones y políticas macroeconómicas. Para esto no nos limitamos exclusivamente a los años noventa, sino que enriquecimos el análisis con la consideración de las experiencias de los setenta y sus crisis. Hemos formulado y testado modelos que relacionan las políticas con los resultados macroeconómicos observados. Observando principalmente las experiencias 7 de Chile y Colombia, hemos explorado y discutido la eficacia de distintas formas de regulaciones a los ingresos de capital, orientados a dar más estabilidad y extender la permanencia de esos flujos, al mismo tiempo que permiten ganar más grados de libertad para las políticas cambiaria y monetaria. Hemos analizado y evaluado los distintos regímenes y políticas cambiarias y tenemos al respecto conclusiones muy detalladas y precisas. De todo esto destilamos recomendaciones de políticas macroeconómicas orientadas a evitar las trayectorias insostenibles, o dicho a la manera de la CEPAL, destinadas a prevenir las crisis. En general nuestro trabajo entró en conflicto con la visión predominante en el FMI y la visión convencional de los analistas de los inversores, así como también con las doctrinas manifiestas de muchos gobiernos de la región. Al respecto podemos decir que los acontecimientos mostraron que teníamos razón en la mayor parte de los debates que tuvieron lugar. Lo que no significa que seamos por esto más respetados y escuchados en los nuevos debates. Somos expertos en políticas macroeconómicas para conducir las economías en el auge y prevenir las crisis. Pero estas lecciones han perdido relevancia en los contextos actuales de los países. Hay otra agenda de problemas macroeconómicos en la región, más heterogénea que la agenda de las fases de auge de los noventa. La globalización financiera después de la crisis asiática La visión convencional que se extendió luego de superadas las crisis asiática, rusa y brasileña era que el proceso de integración financiera internacional transcurre en forma cíclica, de modo que debía esperarse una nueva fase de auge. Tal fue la convicción, por ejemplo, de las autoridades económicas que asumieron en Argentina a fin de 1999. Ha transcurrido suficiente tiempo desde la crisis asiática para que resulte claro que el proceso de globalización financiera no se encuentra simplemente en una fase de retracción de un ciclo semejante al observado en los años noventa. La situación es en realidad novedosa. Esto se evidencia, por ejemplo, en el nivel en que tendieron a permanecer los precios de los bonos. La prima de riesgo de algunos países con suficiente peso como para afectar significativamente el riesgo medio de los emergentes (y también la de algunos países de menor volumen de deuda colocada) se ha mantenido sistemáticamente 8 alta (por arriba de un piso que aproximadamente duplica los valores de las primas de los períodos de auge.) Por otro lado, la dinámica de los precios también muestra aspectos nuevos. En el período posterior a la crisis de Rusia y Brasil, las primas de riesgo y los movimientos privados de capital oscilaron al ritmo de nuevas formas de contagio, que se agregaron a los contagios provenientes de crisis nacionales. Mencionemos, por ejemplo, los efectos del aumento del precio del petróleo y del derrumbe del NASDAQ. La retracción de los flujos y las novedades en su dinámica se presentan asociados con otros cambios importantes con relación al contexto que estuvo vigente en los años noventa. Novedades del lado de la demanda de activos Los cambios observados con respecto a los años noventa, coinciden, en primer lugar, con el fin del largo período de expansión de la economía de Estados Unidos y con esto, con la modificación de las expectativas de un proceso de crecimiento continuo, sin episodios recesivos. Esas expectativas habían sido racionalizadas como consecuencia de las innovaciones que, se suponía, había introducido la “nueva economía” en la dinámica macroeconómica de EEUU. También merece indicarse la coincidencia con el estallido de la burbuja de los precios de las acciones tecnológicas y su importante efecto riqueza negativo. Esa burbuja se desarrolló en paralelo con el boom de los mercados emergentes, constituyendo ambos tipos de activos, en su momento, el conjunto de nuevas oportunidades de inversión de alta rentabilidad. Como consecuencia de esos cambios, parece razonable asumir que al cambio de las expectativas de ingresos y al mencionado efecto riqueza negativo, se haya superpuesto el efecto de mayor incertidumbre o mayor aversión al riesgo en la demanda de activos de los mercados emergentes. Novedades en la calidad de los activos de la región Por otro lado, los activos de los mercados emergentes tampoco lucen como al principio de la década de los noventa. El sector externo de los países y con ello, la capacidad de pago de las obligaciones externas, ha ido cambiando a lo largo de los años noventa, en buena 9 medida como efecto del propio proceso de globalización. La inserción internacional de las economías se fue modificando en el proceso. Del lado de los stocks, la contrapartida de los flujos netos de capital fue el crecimiento de la proporción de capital extranjero y el crecimiento de las deudas internacionales pública y privada. Esto tiene un reflejo del lado de los flujos con el creciente peso de la renta de los factores externos en la cuenta corriente del balance de pagos. En algunos casos relevantes el crecimiento de la cuenta de rentas del capital no se ha visto contrapesado con un crecimiento de las exportaciones netas, dando lugar a déficit estructurales de la cuenta corriente. Una parte importante de los problemas que enfrentan esos países resultan precisamente de esta discordancia entre las inserciones financiera y comercial. Los países altamente endeudados plantean necesidades de financiamiento para el roll-over de sus deudas y para la cobertura de déficit de cuenta corriente que ahora están principalmente determinados por los servicios del capital (intereses y utilidades.) El déficit de balance comercial ha perdido importancia relativa frente al inerte y creciente déficit en las cuentas de servicios financieros y factoriales. Como mencionamos arriba, la caracterización no es uniforme en la región, pero están involucrados países como Argentina y Brasil, que representan una alta proporción de la deuda de los emergentes y de AL. Más generalmente, las expectativas de crecimiento regional están afectadas negativamente por las tendencias recesivas en las economías desarrolladas. Para completar este panorama del contexto actual de la globalización cabe agregar una mirada a sus aspectos institucionales. Un retroceso en el plano de las instituciones globales Como es bien sabido, el proceso de reformas que tuvo lugar en los estados nacionales de los países centrales y periféricos no tuvo un equivalente en el plano de las instituciones internacionales. Esto no debería sorprender. En realidad viene ocurriendo desde los años cincuenta que los organismos multilaterales fueron utilizados sobre la marcha, improvisando soluciones frente a los hechos consumados planteados por las distintas formas que asumieron las crisis externas desde aquella época. Por ejemplo, la doctrina que rige en el FMI conserva los rasgos básicos que se definieron cuando se concibieron los primeros programas de estabilización. No se modificaron sustancialmente los conceptos para incluir la globalización financiera. El ejemplo más 10 reciente se encuentra en la discusión que tuvo lugar entre el Director del FMI y el Secretario del Tesoro de los EEUU con relación al programa de Argentina. En nuestros trabajos sobre auges y crisis habíamos aprendido que el mejor diseño institucional y las más adecuadas políticas macroeconómicas son por sí solos insuficientes para garantizar la estabilidad y prevenir eficazmente las crisis. Para esto resultan imprescindibles instituciones y mecanismos financieros estabilizadores en el plano global. Consecuentemente, se llevaron estos argumentos al debate y se propusieron diversas iniciativas. Hasta hace un tiempo parecía haberse logrado cierto avance en esa dirección. La magnitud y consecuencias de las crisis asiática y rusa impulsaron en los países centrales algunas iniciativas que parecían indicar una orientación al establecimiento de instituciones internacionales de supervisión, prevención de crisis y atención organizada de las mismas. Ganaron algún espacio la idea de corresponsabilidad de deudores y acreedores y la de compartir los costos del ajuste. Sin embargo, luego de un período de retracción de las iniciativas al calor de cierta complacencia en 1999 y 2000, el triunfo republicano en USA dio nuevamente un lugar preminente a las concepciones contrarias a la intervención pública. Hay un retroceso a la visión que dominaba el tratamiento de esta cuestión a comienzos de los años ochenta. Este es un dato fundamental para las políticas económicas. Una nueva agenda Desde la crisis asiática el mercado se ha mantenido abierto para casi todos los emergentes pero no ha experimentado un nuevo auge. Los precios y las cantidades han estado oscilando al impulso de crisis nacionales y otras fuentes de contagio. En el último año la incertidumbre y la tensión tienen un foco importante en Argentina. Algunos imaginan que el default de Argentina limpiaría de incertidumbre las expectativas y daría impulso a un nuevo auge. Tomando en cuenta que la deuda en bonos de Argentina representa un cuarto de la cartera total de bonos de los emergentes, otros temen que ese default podría profundizar una retracción generalizada de la demanda de activos y generar un contexto semejante al de 1982. Es un lugar incómodo el de mi país. En tren de conjeturar, yo prefiero pensar que la Argentina no es el último obstáculo para el buen funcionamiento del sistema ni el gatillo de una debacle. Aún cuando Argentina consiguiese arrastrar la refinanciación de 11 sus deudas sin incumplimiento, a través del ajuste recesivo, por las consideraciones expuestas no parece hoy razonable atribuir una alta probabilidad a un escenario futuro de auge de los ingresos de capital. La persistencia del escenario actual o un escenario de financiamiento más escaso y más caro significa contextos novedosos para las políticas macroeconómicas de los países y plantea una nueva agenda de problemas. No es nuestro propósito ni tenemos lugar aquí para intentar una enunciación pormenorizada. En su lugar, permítaseme ejemplificar el tema con una referencia a los regímenes y políticas cambiarias, por razones de síntesis y porque el régimen y la política cambiaria constituyen el corazón de la política macreoconómica en países como los nuestros. La Argentina merece una consideración aparte. En toda mi vida profesional no he conocido un problema más complejo que el que plantea la macroeconomía de Argentina. La continuidad del status quo, aún si la política de déficit fiscal cero resultase aplicable y el sistema financiero no soportase una nueva corrida, requeriría para alcanzar un equilibrio de cuenta corriente una caída adicional del producto del orden de10%, que llevaría la tasa de desempleo abierto a 20%. Las alternativas son en todos los casos dramáticas, de resultado incierto y de fuertes efectos redistributivos. Más allá de los problemas asociados a una renegociación forzada de la deuda pública externa y del hecho que el régimen y las políticas cambiaria y monetaria están definidos por ley, la principal dificultad para encontrar una solución que preserve en alguna medida la continuidad del funcionamiento del sistema financiero, reside en la dolarización de sus depósitos y créditos. Es esta combinación del régimen de currency board con la dolarización la que desafía la imaginación de los macreoconomistas. En otros países, o no se habían adoptado regímenes de fijación del tipo de cambio o se salió de estos regímenes con mayores o menores costos, pero en todos los casos con efectos benéficos para la sostenibilidad externa, el crecimiento y el empleo (en comparación con la situación previa.) El régimen cambiario de flotación sucia que hoy predomina se ha mostrado hasta ahora más apropiado para el contexto de volatilidad de los flujos de capital, pero al costo de comprometer en distintas medidas las políticas monetarias. El trade-off entre la volatilidad del tipo de cambio, la política monetaria y el nivel de actividad es distinto entre países, de acuerdo a diferentes características de sus sistemas financieros y economías reales. Parece claro que la robustez de estos regímenes depende del contexto de inserción financiera, tal como lo 12 definimos arriba, y de la magnitud de los shocks a que son sometidos. En contextos extremos es probable que las opciones de política cambiaria y monetaria que ofrece el régimen resulten todas inadmisibles y se deba recurrir al control de cambios como alternativa de menor costo. Esta reflexión no debe interpretarse como propuesta de política, sino como una ilustración del tipo de problemas que incluye en la agenda macroeconómica el contexto actual de la globalización financiera y una invitación a trabajar sobre ellos. En resumen, creo haber sugerido que los macroeconomistas tenemos mucho trabajo por delante.
