de mercado

2015
Análisis
de
mercado
SEGUNDO TRIMESTRE 2015
2015
Análisis de Mercado
Enfoque General
En el último trimestre, la crisis en Grecia, unida a unos precios en los activos de renta fija que alcanzaban
nuevamente máximos históricos durante el 2015, dieron lugar a fuertes caídas en los mercados de
capitales. Esto hizo que se produjeran pérdidas generalizadas en todos los activos financieros y en la
renta fija soberana de larga duración llegaron a situarse por encima de los dos dígitos tras una severa
corrección.
La crisis en Grecia ha continuado siendo el tema central en Europa y ha seguido teniendo repercusión en
los mercados. La llegada al poder del partido de izquierda radical Syriza estableció un nuevo marco de
negociaciones entre Grecia y sus acreedores europeos en el que el nuevo gobierno repudiaba parte de
la deuda y no aceptaba las medidas de austeridad y productividad negociadas con el anterior gobierno
griego. Las últimas novedades con respecto al asunto incluyen una ruptura de las negociaciones y la
convocatoria de un referéndum en el que el pueblo griego debe decidir si acepta o no las medidas de
ajuste propuestas por Europa. Este referéndum, será celebrado el día 5 de julio y el primer ministro
Tsipras se ha comprometido a aceptar la voluntad de los ciudadanos y, en el caso de una victoria del si,
aplicar las medidas de ajuste exigidas. La convocatoria de este referéndum ha supuesto que se hayan
dado por terminadas las negociaciones y ha dado lugar al inicio de un capítulo más, que está creando
más incertidumbre en la evolución de los mercados financieros en el corto plazo.
Tabla 2. Exposición gobiernos de la UME a Grecia
MME
Alemania Francia Italia España Holanda Bélgica Austria Finlandia Portugal Eslovaquia Irlanda Eslovenia
Rescate 1
15.7
11.7
10.3
6.8
3.4
2
Rescate 2
38.8
29.1
25.6
16.9
8.3
4.4
3.5
3
2.2
1
SMP
1.7
1
1.1
0
0.3
0.2
5.1
4
2.6
0.1
1.4
0.1
0.7
0.6
0.5
0.3
0.4
0.2
0.3
0.1
31
24.4
21.2
15.2
6.9
4.3
3.4
2.2
3
1.3
2
0.6
89.9
68.7
60.1
41.1
19.6
12
9.6
6.1
4.6
2.9
2.7
1.6
Total vs PIB 2.6%
2.8%
3.3% 3.3%
2.6%
2.6%
2.5%
2.6%
2.3%
3.3%
1.2%
3.7%
Target 2
Total
* “Exposición a Grecia de todos los países de la Unión Europea”. España tiene una exposición de más de 25.000
millones y el Banco de España 15.000 millones vía el sistema de pagos interbancarios TARGET 2. Fuente.
Inverseguros.
En EEUU, la FED ha empezado a señalizar el posible momento de inicio de la subida de tipos. Aunque
todavía hay algunas opiniones que no ven necesario realizar ningún cambio en la política monetaria
durante los próximos meses, las previsiones de los analistas sugieren que en Septiembre y Diciembre
se producirán dos subidas de un cuarto de punto en los tipos de interés. Por tanto, lo más probable
es que después del verano podría ponerse fin a unos de los experimentos más ambiciosos de toda la
historia en términos de política monetaria.
En definitiva, en relación a la crisis en Grecia se ha incrementado la tensión durante las últimas
semanas, y se da inicio a un periodo de incertidumbre que previsiblemente afectará negativamente
a las cotizaciones de los mercados financieros. No obstante, según las últimas referencias macro
publicadas, seguimos considerando que existen suficientes datos económicos positivos en el resto
de Europa que van a permitir a las bolsas descontar un escenario que sigue siendo muy atractivo y
óptimo para el comportamiento de los activos financieros en la eurozona.
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Segundo Trimestre 2015
Mercados financieros
En Renta Fija. Durante este trimestre se ha producido la mayor corrección en la renta fija desde
Febrero de 2012, en plena crisis de la deuda soberana de los países periféricos. El punto de inflexión
se producía a mediados de Abril, momento en el que se produjo un movimiento brusco que cogía
por sorpresa a la mayoría de fondos y dealers del mercado de renta fija. La realidad es que durante
este año 2015, hasta un 30% de los bonos soberanos europeos llegaron a cotizar con tipos de interés
negativos. La percepción de una posible burbuja era evidente en la medida en que la deuda soberana
europea ha continuado batiendo records. Aunque los expertos no se ponen de acuerdo a la hora de
determinar cuáles han sido los factores que han contribuido a este giro en la tendencia, la mayoría
apunta a las preocupaciones por la liquidez, la mejora de las expectativas de inflación en Europa
debido al repunte en los precios del petróleo y los signos de mejora en la economía.
* “Pantalla con la evolución del Bloomberg Spain Sovereign Bond Index, diseñado para medir los bonos soberanos
españoles con una duración efectiva de 6.56, podemos ver una pérdida de un 5.93% en el trimestre”.
Este trimestre ha sido negativo para todos los bonos gubernamentales que durante el periodo sufrían
pérdidas, especialmente en los tramos más largos de la curva. En el tramo 10 años las ampliaciones
en rentabilidad han llegado a estar por encima los 100 puntos básicos. El bono español se situaba a
cierre de Junio en un nivel de tir de 2.20%, con una ampliación de 99.4 puntos básicos con respecto
al inicio del trimestre. El bono italiano ampliaba 94 puntos básicos y se situaba en niveles del 2.21%.
El bono de Portugal mantenía el steepening (empinamiento) de la curva, con una ampliación de 112
puntos básicos y cerraba con un rentabilidad del 2.80%. La deuda soberana de Grecia protagonizaba
el peor comportamiento con una ampliación de 295 puntos y se situaba a cierre con una rentabilidad
del 14.45%.
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2015
Análisis de Mercado
De igual forma, los países core también sufrían pérdidas de rentabilidad tras seguir el mismo
movimiento de la renta fija periférica. El bono 10 años alemán ampliaba 65 puntos básicos y cerraba
el mes de Junio en 0.81% aunque pudimos llegarlo a ver cotizar, en este último trimestre, en un nivel
mínimo record de rentabilidad del 0.07%. La deuda de Francia ampliaba 77 puntos básicos y cerraba el
trimestre en niveles de 1.22%. El bono de Holanda ampliaba 74 puntos básicos y se situaba finalmente
en un 1.07%.
Al otro lado del Atlántico, la treasury americano también sufría pérdidas y la deuda soberana a 10 años
cerraba el mes en niveles del 2.40% tras ampliar 54 puntos básicos.
Los tramos más cortos de las curvas soberanas europeas (1-5 años) recogían un mejor comportamiento,
con una leve caída en precio de un 0.57%, en comparación con el tramo más largo (5-10 años), que ha
sufrido una pérdida de un 4.21% según el índice Eurozone Sovereign Bond 5-10 year.
* “Pantalla con la evolución del Bloomberg Eurozone Sovereign Bond Index vencimientos 5-10 años, podemos ver una
pérdida de un 4.21% en el trimestre”.
El comportamiento del crédito ha tenido divergencias entre los bonos Investment Grade y bonos High
Yield o especulativos. De forma paradójica, los bonos corporativos High Yield han tenido un mejor
comportamiento que aquellos de mejor calidad crediticia emitidos por empresas de alta solvencia.
Según el índice de Bloomberg EUR High Yield Corporate Bond Index 5-10 años, los bonos High Yield
han perdido en estos tres meses un 1.76% a diferencia de los bonos Invesment Grade que pierden a
cierre del trimestre un 3.75%.
En resumen, el comportamiento de los activos de renta fija ha sido negativo y rompe con la tendencia
de estrechamiento de los últimos ejercicios. No obstante, las divergencias en el comportamiento de
los bonos dejan entrever que pasamos de una gestión de tendencia a una gestión activa tanto por
duraciones como por tipología de activo, en la que un correcto análisis de crédito puede llegar a
aportar valor en la gestión de activos de renta fija.
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Segundo Trimestre 2015
En Renta Variable, tras la fuerte arrancada de inicio del año en la que pudimos ver una subida del
Ibex de un 12% y una revalorización de más de un 20% del Dax alemán, durante el último trimestre las
bolsas han tenido un comportamiento negativo, principalmente en las plazas europeas debido, entre
otras cosas, a la crisis en Grecia, que hacía incrementar la volatilidad en el continente. El selectivo
español, Ibex 35, caía hasta un 6.52% en el trimestre, y se mantenía en positivo con respecto al
comienzo de año con una revalorización del 4.77%. El Dax alemán, tras la excepcional arrancada del
año con una revalorización del 22%, perdía durante el último trimestre un 8.53% y se mantenía en
positivo con una revalorización anual de un 11.62%. El CAC40 en Francia, cayó en el trimestre un 4.84%
aunque consiguió mantenerse en positivo con respecto a inicio con un 12% de subida. El FTSEMIB de
Italia, lleva el mejor comportamiento en lo que va de año con una revalorización anual del 18% y una
pérdida en el trimestre inferior al resto de plazas europeas con una caída de un 3%. El Eurostoxx50 ha
acompañado la tendencia negativa del resto de bolsas en Europa con una caída del 7.39% trimestral y
manteniéndose en positivo en lo que va de año con un subida del 8.83%.
En Estados Unidos la bolsa ha tenido un mejor comportamiento con leves caídas o incluso
revalorizaciones en el trimestre. El S&P 500 caía levemente un 0.23% y consigue mantenerse por
encima de los 2.000 puntos. En el resto de índices bursátiles, el Nasdaq, conseguía una revalorización
en el trimestre del 1.75% y el Dow Jones se mantiene plano con una ligera pérdida de un 0.88%.
* Pantalla de mercado con los principales índices bursátiles. Datos a Fecha: 01/07/2015
La bolsa de China ha protagonizado las mayores caídas durante las últimas semanas ya que ha
perdido casi el 30%. El Viernes 26 de Junio pudimos asistir a una bajada en tan solo un día de un 7%,
movimiento que algunas medios informativos calificaron como “Viernes negro “. Las dudas sobre el
crecimiento de la economía y las fuertes ganancias acumuladas parecen ser los detonantes de este
fuerte movimiento.
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2015
Análisis de Mercado
A continuación adjuntamos el indicador preferido de Warren Buffet (gurú bursátil) para medir el
atractivo de la renta variable. Este índice mide la relación entre la capitalización de mercado mundial
y el crecimiento mundial de la economía. A medida que crece el numerador, el valor del índice
aumentaría indicando que el mercado de renta variable podría estar caro en relación al crecimiento
real de beneficios.
* Indice Buffet que recoge la relación entre la capitalización de mercado mundial y el crecimiento económico mundial.
Fuente Bloomberg, Elaboración en PSN Análisis.
Tal y como se observa en el gráfico y para valores inferiores al 1% del índice la bolsa todavía sería
atractiva en términos de valoración aún asumiendo que no hay crecimiento en la economía real. Si
observamos los niveles de 2007, el índice cotizaba en el punto más alto, alrededor del 1.30%, lo que
indicaba una posible burbuja en el mercado de valores a nivel mundial.
* Pantalla que recoge el Top 10 mejores y Top peores del trimestre en el índice Ibex 35 . Fuente: Bloomberg.
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Segundo Trimestre 2015
Estados Unidos
Los últimos datos del ISM manufacturero de Junio lo situaban en el 53.3 frente al 52.8 anterior y por
encima del previsto por el consenso que era de 53.2, nivel más alto desde los últimos 5 meses. Los
datos de empleo no agrícola se situaron ligeramente por debajo de los estimados por el consenso con
un total de 223.000 puestos frente a los 233.000 esperados. La tasa de paro se situaba en el 5.3% vs
5.5% del mes anterior y al 5.4% estimado por el consenso.
La decisión que adopte la Fed con respecto a los tipos de interés será uno de los principales factores en
el próximo semestre de 2015. El consenso de analistas coincide en que las primeras subidas podrían
llegar a finales de este año debido a que los datos de empleo están siendo bastante positivos, con
una creación mensual de más de 200.000 empleos nuevos y por otro lado se estima que la tasa de
paro finalizará en 2015 en niveles inferiores al 5.5%, por lo que los objetivos de la Fed se estarían
cumpliendo.
Tipo de interés de la Fed. 1990-presente
9%
Jun 1999 - May 2000
8%
7%
+3,00%
Jun 2004 - Jun 2006
+1,75%
6%
5%
+4,25%
4%
3%
2%
Feb 1994 - Feb 1995
1%
0%
‘90
‘95
‘00
‘05
‘10
‘15
Fuente: J.P. Morgan Asset Managment. FactSet. Reserva Federal.
“Gráfico que recoge el ritmo se subidas de tipos de interés por la Fed desde 1990.”
Sin embargo, la decisión de la FED no está ajena al problema en Europa con Grecia , lo cual podría
aplazar la primera subida de tipos a finales de 2015, una vez la situación griega esté resuelta. Lo cierto
es que la Fed no tendría presión para subir los tipos de forma inmediata ya que la inflación no supone
un motivo de preocupación.
Finalmente, lo más importante es la idea que Yellen ha intentado transmitir durante sus últimas
intervenciones: lo verdaderamente relevante no es la fecha de la primera subida sino el ritmo y la
magnitud de la subida, que se espera que sea bastante gradual.
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2015
Análisis de Mercado
Europa
En Europa casi toda la atención se ha centrado en los acontecimientos surgidos en Grecia. No
obstante, durante las últimas semanas hemos tenido publicaciones de varias referencias macro. El
dato preliminar de IPC de Junio de la eurozona ha sido de +0.2 en línea con lo esperado, en España por
encima de lo esperado en +0.1% vs -0.1% y en Alemania ligeramente por debajo en +0.3% vs 0.5% del
consenso. El crecimiento de la economía del sector privado de la zona euro y la creación de empleo
registraron en el mes de Junio su nivel más elevado en cuatro años. El índice PMI compuesto de la
actividad total de la zona euro se situó en 54.1 puntos en Junio frente a los 53.6 del mes de Abril y a
los 54.1 de la estimación preliminar. El comportamiento del índice en Junio es fruto de la aceleración
tanto en el sector servicios, que sube hasta los 54.4 puntos, como del manufacturero que aumenta
tres décimas hasta el 52.5.
Tabla 1
PMI en la eurozona, Alemania y Francia
CC
Eurozona
Alemania
Francia
Mayo
Junio
BBVA
Consenso
PMI Compuesto
53.6
54.1
53.8
53.5
PMI Manufacturas
52.2
52.5
52.2
52.2
PMI Servicios
53.8
54.4
54.0
53.6
PMI Compuesto
52.6
54
-
52.7
PMI Manufacturas
51.1
51.9
51.1
51.2
PMI Servicios
53.0
54.2
52.8
53.0
PMI Compuesto
52.0
53.4
-
52.0
PMI Manufacturas
49.4
50.5
49.5
49.6
PMI Servicios
52.8
54.1
52.8
52.6
Indicador
Fuente: Markit Economics
Con respecto al impacto de la crisis en Grecia, los datos económicos de Junio se situaron ligeramente
por encima de sus estimaciones preliminares, lo que indicaría que la crisis en Grecia no ha tenido
hasta ahora un impacto muy evidente en la economía real, según el economista Jefe de Markit, Chris
Williamson. En resumen, los PMIs señalan una expansión de la actividad al ritmo más elevado en
cuatro años, generalizada por sectores y a pesar de la crisis griega. El crecimiento en Alemania y en la
periferia continua siendo positivo y en Francia lo datos apuntan a que también se estaría recuperando.
El contexto económico con un euro débil y la bajada de los precios del petróleo continúan animando
los pedidos del exterior y la demanda doméstica.
Las últimas novedades en Grecia, coincidiendo con el cierre del trimestre, pasaban por la convocatoria
del referéndum para que lo griegos elijan si aceptan o no las propuestas de los acreedores. A
consecuencia de esta convocatoria, el BCE suspendió ampliar el programa de liquidez para los bancos
griegos, lo que llevó al gobierno griego a cerrar los bancos y la bolsa de Atenas. La reacción de la bolsa
no se ha hecho esperar, con caídas en la renta variable europea del 5%, y la renta fija periférica vio
importantes repuntes en sus Tires.
Presumiblemente la volatilidad continuará en el corto plazo, puesto que para los próximos meses se
intensificarán los vencimientos de deuda, 448 millones de euros al FMI el 13 de Julio y 3.500 millones
de euros al BCE a finales de Julio. No obstante, tal y como indican los datos económicos, que apuntan
a una mejora del crecimiento, y acompañado de la reacción de las instituciones europeas para mitigar
el problema, pensamos que a medio plazo esta situación no debería tener un fuerte impacto en los
mercados financieros.
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Segundo Trimestre 2015
Visión de Gestión PSN
“Para tener éxito invirtiendo es necesario entrar pronto, cuando las cosas están baratas, cuando
hay pánico, cuando todo el mundo está desmoralizado”.
Jim Rogers (1942), co-fundador, junto con George Soros, del Quantum Fund.
Estimado mutualista,
Como es habitual siempre hay algún evento que agita y crea dudas en los mercados financieros. El
tema de este trimestre ha sido la crisis en Grecia. Sin intención de aportar nada nuevo sobre el tema, la
solución pasa o bien porque Grecia acepte las condiciones impuestas por la Troika o que los acreedores
acepten una quita de la deuda y sean menos restrictivos en las medidas para controlar el déficit
presupuestario. Lo cierto es que Grecia tiene fuertes vencimientos en los próximos meses y necesita
con urgencia que se desbloque el tercer paquete de rescate para poder volver al funcionamiento
normal de su economía. Por ello, la llegada de un acuerdo es fundamental y, si lo llevamos al terreno
empresarial, lo lógico es que un acuerdo de refinanciación de parte de la deuda podría ser el camino
que permita el encauzamiento de la situación.
En el terreno de lo fundamental, que afecta a los precios de los activos financieros, la corrección en la
renta fija ya parece que es una realidad. El bono alemán a 10 años pasó de cotizar con una rentabilidad
del 0.07% a una rentabilidad de casi un 1% en un movimiento brusco e inesperado. De tal forma y
debido al efecto duración de este bono que es de 9, este movimiento supondría una pérdida en valor
del bono de cerca del 8.5%. Por lo que, debido al riesgo que supone el actual contexto de tipos y el
inicio de subidas de tipos de EEUU, creemos que es recomendable controlar la exposición a productos
de renta fija de larga duración.
En estos momentos y dada la situación en Grecia, la volatilidad e incertidumbre va a estar presente,
especialmente en los mercados de renta variable. En PSN mantenemos el mismo argumento, y es que
en el largo plazo las bolsas suelen reflejar la marcha de la economía y los beneficios empresariales. De
esta forma, con Grecia en el Euro o fuera de él, las estimaciones de crecimiento del PIB mundial siguen
siendo sólidas en torno al 3.5%. Por ello, aprovechar las caídas y la volatilidad en el corto plazo para
invertir con una visión a largo plazo en empresas multinacionales que se beneficien con sus ventas de
este crecimiento mundial, es el mejor de nuestros consejos.
Madrid, 07 de Julio de 2015
PSN Análisis
Jesús María Rioja Gonzalo: [email protected]
Amparo Muñoz Martínez: [email protected]
Juan Luis Fresneda Clement: [email protected]
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