Si no se revierte la desconfianza se podrían perder
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Nº 756 Buenos Buenos Aires, Aires, 2312 dede Diciembre Febrero de 2010 2009 Expectativas deterioradas, falta de inversión e inflación son los mayores condicionantes Una recuperación por debajo del potencial La actividad económica se contrajo entre 3,5% y 4% en 2009, pero se recuperó en el cuarto trimestre y deja un importante arrastre positivo para 2010. Si a esto se le suman la mejor cosecha, el dinamismo de las principales economías que importan productos argentinos y la capacidad ociosa que dejó la recesión, es elevado el margen de expansión (en torno de 6% i.a. para este año). El problema es que la confianza sigue en niveles bajos y domina el cortoplacismo en los negocios. Este contexto afecta la evolución de tres variables clave para el crecimiento: inversión, inflación y fuga de capitales. La inversión, pieza clave, muestra una continua desaceleración desde 2003. Luego de la fuerte recuperación tras el colapso de 2002, paulatinamente el gasto de capital dejó de ser el principal driver del crecimiento cediendo espacio al consumo. Este año, la inversión recuperará parte del terreno perdido tras la fuerte caída de 2009. Sin embargo, en el actual contexto de incertidumbre la recuperación no será tan vigorosa como podría. Además, a diferencia del pasado, si no se revierte el adverso clima interno los abundantes dólares de la cosecha no se canalizarán a la inversión. La inflación, por otra parte, comenzó a acelerarse producto de las tensiones entre oferta y demanda. De hecho a partir de 2007 la inflación superó el dígito mientras que la inversión se desaceleró. Para este año la situación luce compleja. No sólo preocupa la aceleración de los últimos meses sino la inercia propia que adquirió el proceso y su impacto sobre la puja distributiva (carrera entre precios y salarios). En este sentido si el cortoplacismo y la incertidumbre le restan dinámica a la inversión y los precios continúan trepando, el proceso de expansión económica terminará perdiendo intensidad. La salida de capitales es el otro elemento que puede acotar el crecimiento en 2010. Si bien la elevada fuga se frenó en el último trimestre del año pasado, la salida puede volver a tomar ritmo en caso de un nuevo shock adverso. A futuro dos cuestiones marcarán el ritmo de la formación de activos externos: hacia donde se canalicen los abundantes dólares provenientes de la cosecha agrícola y cómo financia el gobierno una política fiscal expansiva. En busca de los niveles de actividad pre-crisis A pesar de la recuperación de la actividad registrada desde mediados del tercer trimestre del año pasado, el PBI se contrajo entre 3,5% y 4% en 2009. En efecto, recién en el cuarto trimestre el PBI habría alcanzado los alicaídos niveles de fines de 2008. Más aún, el producto muestra una importante mejora en términos desestacionalizados y deja un arrastre estadístico positivo significativo para 2010. A este dato alentador se le suma la recuperación de la cosecha agrícola –tras la feroz sequía del año pasado– y la recuperación de la demanda mundial. Si bien todavía se observan los coletazos de la crisis financiera internacional, la salida definitiva parece estar cada vez más cerca. Mejor aún, los principales demandantes de productos argentinos muestran un elevado dinamismo: Brasil es un claro ejemplo. Si a estos factores se le suma que se liberaron recursos en el período recesivo, el potencial de crecimiento de la economía en el corto plazo es elevado. Por caso, no sólo se podría recuperar el terreno cedido el año pasado sino crecer dos puntos adicionales alcanzando una tasa de expansión cercana a 6%. Es más, si el clima de negocios mejorara, las expectativas de los agentes repuntaran y se generara un marco consistente y previsible de política económica, se podría volver a un ciclo virtuoso de mayor inversión, ingreso de capitales y acumulación de reservas y riqueza en el mediano plazo. El problema es que este sendero de crecimiento dista sustancialmente del actual. Hoy domina el cortoplacismo en los negocios, el deterioro de las expectativas de los agentes, el continuo cambio de reglas de juego y la falta de rumbo tras el desmembramiento del modelo productivo iniciado en 2002. Esta conjunción de factores repercute negativamente sobre tres variables determinantes del nivel de actividad: la inversión, la inflación y la fuga de capitales. Si bien se analizará en detalle cada problemática en la próxima sección, la aceleración de los precios, el anémico gasto en bienes de capital y la tendencia a la formación de activos externos (salida de capitales), condicionarán el crecimiento. Esto significa que la economía se va a recuperar pero por debajo de su potencial. De hecho, esperamos que la actividad vuelva a los niveles pre-crisis de 2008, creciendo entre 3,5% y 4%. Por último, hay que destacar que la performance del primer semestre será muy positiva por la baja base de comparación respeto de 2009 y el repunte de la cosecha agrícola. Este impulso tenderá a disiparse hacia fines de año. Los condicionantes de siempre: inversión, inflación y fuga de capitales Como comentamos inicialmente el potencial de crecimiento de la economía argentina en el corto plazo es elevado pero, por diversos factores, el dinamismo de la expansión será limitado. En primer lugar, la inversión es una pieza clave. Si el gasto de capital se hubiese mantenido tan dinámico como durante el período 2003-2006, la pujante demanda habría impulsado al alza la producción en lugar de los precios. Sin embargo, a medida que la economía incorporó los recursos ociosos heredados de la crisis 1999-2002, la inversión comenzó a desacelerarse y el consumo pasó a ser el principal driver del crecimiento. En efecto, a partir de 2007 la inflación superó el dígito mientras que la inversión se desaceleró marcadamente. En este sentido, el desafío de la doble I (Inversión-Inflación) no se encauzó favorablemente. El gobierno estimuló la demanda pero no la inversión, e incluso en situaciones críticas privilegió sostener el consumo en el corto plazo a costa de una menor producción futura. El problema es que, como en caso de la carne, tarde o temprano los costos se afloran. Para peor, el año pasado la inversión cayó a tasas de dos dígitos y representó sólo un quinto del producto. Para 2010 esperamos que este componente apenas recupere parte del terreno perdido el año pasado. Lamentablemente, la reacción será poco enérgica por las dificultades que frenan las decisiones de hundir capital. Por el lado de la inflación, no sólo preocupa la aceleración de los últimos meses sino también la inercia propia que ha adquirido el proceso y su impacto sobre la puja distributiva. El fuerte incremento de los precios de los alimentos en los meses previos a las paritarias puede avivar los reclamos de incrementos por parte de los trabajadores. El problema es que si se convalidan subas nominales elevadas, aumentan las presiones inflacionarias. Pero si la suba de precios supera el incremento de los sueldos, entonces cae el poder adquisitivo de los asalariados y por ende el consumo. La intervención del INDEC ha sido costosa: la falta de un indicador objetivo de la evolución de los precios deja sin referencia a los actores económicos y termina desatando mayores expectativas de inflación. Además, sin un plan antiinflacionario, la suba de los precios sólo se frena en períodos recesivos como se observó entre fines de 2008 y mediados de 2009. Ahora bien, si la inversión no reacciona sustancialmente y los precios continúan trepando, el proceso de expansión económica puede termina perdiendo intensidad por el freno del consumo asociado al deterioro de los salarios reales. Algo similar podría suceder a mediados de año y especialmente en 2011. Por último, desde el segundo semestre de 2007 se observa una intensa fuga de capitales que responde, en parte, a shocks internacionales pero también tiene un elevado componente local. La desconfianza y el ahorro en dólares responden a diversos conflictos y medidas que han generado incertidumbre, afectan las reglas del juego y empeoran las expectativas. Entre ellas se destaca la intervención del INDEC, el conflicto con el campo, la estatización de las AFJP e incluso ahora también la crisis en torno del Fondo del Bicentenario. El dato alentador es que en el cuarto trimestre de 2009 se detuvo la fuga tras varios períodos de fuertes salidas. No obstante, la confianza sigue en niveles bajos y, por ende, el signo de los flujos puede revertirse ante nuevos shocks. Fin de 2009: se frenó la fuga - US$ millones- 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 -5.000 -6.000 -7.000 -8.000 -9.000 I-07 II-07 III-07 Fuente: Ecolatina en base a BCRA IV-07 I-08 II-08 III-08 IV-08 I-09 II-09 III-09 IV-09 En el actual contexto sería muy positivo que no haya fuga durante 2010, pero si el apetito por el riesgo no vuelve a los niveles de fines de 2009, es poco probable que ingresen capitales externos. Además, en el frente interno la situación sigue siendo compleja. Por la reducida rentabilidad de los depósitos en pesos (en relación con la inflación, por ejemplo), el deterioro de la confianza y los rasgos propios de la sociedad argentina, las familias colocan parte de sus ahorros en dólares fuera del sistema financiero local. En épocas de incertidumbre este comportamiento se exacerba acotando incluso los gastos de consumo al mínimo. A futuro hay dos cuestiones centrales que van a marcar el ritmo de la formación de activos externos. La primera es qué va a pasar con los abundantes dólares provenientes de la cosecha agrícola y la segunda cómo va a financiar el gobierno una política fiscal expansiva con cuentas en rojo y sin acceso –a tasas razonables– a los mercados de capitales. Respecto del primer punto, cabe recordar el antecedente del conflicto por las retenciones móviles. En pleno boom de precios de las commodities la fuga fue muy intensa, afectando especialmente el consumo en las ciudades del interior. Este año habrá excedentes significativos pero la incógnita es si se canalizarán o no al consumo/inversión. En cuanto al financiamiento del Tesoro, en la medida que se avance sobre las reservas del BCRA o la liquidez de los bancos, los agentes pueden volver a cubrirse en dólares. Hasta ahora el conflicto en torno del cambio de autoridades en el BCRA no generó sobresaltos, pero no está claro si la demanda de pesos se sostendrá en el caso que se utilicen los stocks mencionados.
