Carta AG Febrero: “Rich Man, Poor Man” (“Hombre rico

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Carta AG Febrero: “Rich Man, Poor Man” (“Hombre rico,
hombre pobre”)
“Rich Man, Poor Man” (“Hombre rico, hombre pobre”)
Dada la última escalada en los mercados financieros y la falta de piedad sobre las cotizaciones
de algunos de nuestros activos financieros, he creído que sería apropiado “reescribir” un
fragmento de una carta a inversores escrita por Richard Russell (Dow Theory Letters). Su
consejo no entiende de épocas o situaciones macroeconómicas:
"En el mundo de las inversiones, los inversores con riqueza tienen una gran ventaja sobre el
pequeño inversor, el aficionado a la renta variable o el especulador neófito. La ventaja reside
en que aquellos inversores con riqueza (elevado patrimonio) no necesitan al mercado. No
puedo llegar a explicar el calado de esa afirmación y sus implicaciones desde un punto de vista
mental hacia la inversión o la gestión de un patrimonio. El inversor con riqueza no necesita el
mercado, porque ya tiene los ingresos regulares necesarios para cubrir sus necesidades.
Dispone de ingresos de pensiones vitalicias, IPF, dividendos repartidos por sus empresas,
salarios, intereses procedentes de posiciones de renta fija o propiedades inmobiliarias, en otras
palabras, el inversor con riqueza no debería sentirse presionado “para hacer” dinero en el
mercado.
Pero, ¿qué pasa con el pequeño inversor? Este inversor, siempre se siente presionado a hacer
dinero de alguna manera, a forzar al mercado a hacer algo por él. Y debido a que el inversor
está obligando al mercado a destiempo a hacer algo por él, compra o vende en las peores
circunstancias y pierde consistentemente. Por desgracia, no entiende de valor y siempre paga
de más por un activo o sus futuros flujos (causante: medios de comunicación, consejos con
cáliz comercial, entorno cercano, etc). Le encanta jugar, por lo que siempre tiene las
probabilidades en su contra, no entiende la complejidad del mercado o la elevada competencia
por adelantarse a acontecimientos en los precios de una acción, un bono u otro activo.
En cambio el inversor con riqueza tiende a ser un experto en valor, exento de necesidades
corto placistas o especulativas. Cuando los bonos están baratos y sus rendimientos son
irresistiblemente altos, compra bonos. Cuando las acciones están diezmadas y sus dividendos
son elevados, compra acciones. Cuando los activos inmobiliarios son atractivos, compra
edificios de viviendas o de oficinas. Cuando piezas de arte o joyas de gran valor se le
presentan al descuento, las compra. En otras palabras, el inversor con riqueza tiene paciencia
y pone su dinero donde hay valor, no donde todo el mundo invierte. En ocasiones, bajo un
cierto optimismo/pesimismo contrario al sentido común de las masas. Puede esperar, tiene
riquezas y flujos que entran a diario, son inversores obsesionados con pagar un precio justo
por un activo, saben lo que están buscando, no necesitan al mercado, y no les importa esperar
meses o años hasta encontrar valor”
La gestión activa patrimonial no reside en los extremos
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“Tendemos a sobreestimar el cambio que ocurrirá en el siguiente año y subestimar el cambio
que ocurrirá en los siguientes diez” (Bill Gates)
Recientemente tuve una intensa discusión (constructiva y razonada) con uno de mis clientes
más leales. Él me recordaba pasadas reuniones allá a finales de 2014 cuando desde el
despacho teníamos una visión cauta sobre los mercados y nuestra asignación en renta variable
en su cartera era baja según la hoja de ruta creada para el cliente en el largo plazo. Nuestra
argumentación se centraba en que a pesar de la continua subida en las cotizaciones, veíamos
que estaríamos pagando unos precios demasiado elevados por los activos y eso mermaría en
gran medida el retorno medio a lo largo de los siguientes 3 a 5 años. Eventualmente, los
excesos y la complacencia que hemos vivido en los mercados estos últimos años tienen un
precio, y este puede que esté viniendo en forma de volatilidad o de retornos negativos.
Hicimos ajustes en las carteras pero nunca eliminamos en su totalidad la asignación a activos
de riesgo, naturalmente, si hubiésemos ajustado más o eliminado completamente a principios
de 2015, hubiese sido mejor. Como es de esperar, mi cliente y amigo permanece convencido
de que habiendo anticipado los elevados precios de las cotizaciones, deberíamos haber
vendido toda la posición de riesgo y haberla recomprado ahora un 25% más abajo, pero
desafortunadamente, la inversión no funciona de esa manera.
Desde nuestra perspectiva pensamos que no podemos acertar siempre o incluso la mayoría de
veces en el corto plazo, el azar es algo impredecible y aleatorio y miles de inversores han
intentado antes gestionar activamente sus inversiones bajo el traslucido reflejo de una bola de
cristal mágica y han fracasado. La gestión activa patrimonial no reside en los extremos, estar
invertidos en activos de riesgo o no estarlo. Sino que si consideramos que los precios de largo
plazo son interesantes invertimos más y si consideramos que los precios están caros estamos
menos invertidos, pero nunca todo o nada.
Seguro que existen muchas formas de ser un inversor de éxito pero seguramente el secreto
resida en poder adoptar una forma y seguirla con disciplina y armonía según la personalidad de
cada uno. La gestión Activa del patrimonio conlleva más trabajo, un seguimiento continuo, una
hoja de ruta, más reuniones, comprensión, inversiones escalonadas y un amplio sentido común
que no se fundamente en el comportamiento de masas sino en la convicción y en ocasiones en
la opinión contraria.
Desafortunadamente, a muchos inversores les ha cogido el escenario actual en los extremos,
con todo o casi todo el capital invertido en activos de riesgo (un fondo mixto conservador es un
activo de riesgo). Si el mercado sigue subiendo pues perfecto, pero si te has dejado guiar por
un asesoramiento o gestión que siempre insiste en estar 100% invertido y predica que “todo
sube en el largo plazo”… puedes estar viendo precios al descuento sin tener capacidad de
compra.
En un escenario como el actual, para el inversor, la liquidez es “oro” y la misma debe
gestionarse sin influencias. Aunque ésta ciertamente no genera el mismo nivel de comisiones o
retrocesiones para las entidades, es el activo financiero de mayor valor, aquel que permitirá la
adquisición de bienes a precios atractivos y justos.
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Buscar valor en el sesgo contrario
Aspectos fundamentales de una compañía, un país o un activo no cambian mucho de un día
para otro. Como resultado, podríamos argumentar con cierta seguridad que las fluctuaciones
de precios diarias vienen motivadas por, cambios en la psicología de los inversores y cambios
en lo que quieren o no quieren poseer. Así, a mayores movimientos de las cotizaciones,
mayores alteraciones en la psicología de los inversores.
Por nuestra parte, la inversión de capital no se rige por una fórmula mágica, se basa en la
evaluación y comparación de probabilidades para ganar dinero o perderlo. Si las probabilidades
de ganar rendimientos interesantes no compensan el riesgo que asumimos en un determinado
escenario, nos quedamos fuera de la zona de peligro y no entramos en juego.
En cambio, explotamos aquellas oportunidades que en el corto/medio plazo nos brinda la
inestabilidad emocional del mercado, al ofrecer un activo con un descuento sustancial sobre su
valor intrínseco. Nuestra experiencia nos mantiene alertas ante situaciones donde el mercado
es unánime en cuanto a las expectativas de retorno de un determinado activo e intentamos
utilizar el pesimismo generalizado a nuestro favor. Mientras que este enfoque presenta serios
retos cuando el mercado se mueve en contra, nuestra diversificación y confianza en aquellos
gestores que gestionan estas inversiones de riesgo garantizan una abultada eficiencia en un
horizonte de largo plazo.
Desde el despacho estamos de acuerdo con las principales líneas o características de una
inversión de valor (“value investing”), no es aplicable al universo general de estrategias o
activos financieros pero su actitud en determinados momentos del ciclo puede marcar la
diferencia. Álvaro Guzman (AzValor) es gestor de renta variable y fue profesor durante mis
primeros andares en Madrid, resume fielmente la filosofía de un inversor “value” (que en
numerosas ocasiones acaba siendo también una filosofía “contraria”) en la carta trimestral de
su gestora:
Aunque nos gustan sobre todo los buenos negocios (alto ROCE) y preferimos equipos
gestores brillantes y alineados, lo más importante para nosotros es comprar BARATO.
En general, para comprar barato hay que llevar la contraria al mercado en algo, o mirar
a un plazo superior al que mira la media de inversores.
En general, lo anterior no es cómodo, y quienes lo intentan, ponen en peligro su
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carrera, porque en este sector los incentivos son a muy corto plazo, y a corto plazo es
fácil equivocarse (o difícil acertar). Quien replica los índices no corre este peligro.
Si nosotros podemos intentarlo es porque nuestros co-inversores nos permiten con su
paciencia mirar a más largo plazo que la media.
https://www.azvalor.com/news/pdf/carta-trimestral-enero-2016.pdf
Después de más de un año de impás los anteriores gestores de Bestinver han empezado un
nuevo proyecto bajo el nombre AzValor, los mismos, después de haber generado
rentabilidades de más de 1500% durante sus últimos 20 años, eligiendo y comprando
compañías bajo un enfoque “Value”, vieron forzada su salida por discrepancias con el
“propietario” de la gestora Bestinver.
Muchas decisiones en el despacho están basadas en la correcta elección de las personas,
aquellas idóneas y más capacitadas para la gestión activa de un determinado activo financiero.
Los ex gestores de Bestinver han demostrado ser uno de los mejores equipos humanos de
análisis, y como no podía ser de otra manera, han posicionado en sus inicios parte de su fondo
hacia donde creen que hay valor en las cotizaciones, el sector de materias primas (en un 35%).
Osado, sí, pero después de más de 5 años de caídas constantes en el sector, llegando en las
principales compañías hasta el -80% en sus cotizaciones, y un pesimismo generalizado ven un
binomio abrumador entre el riesgo y su rentabilidad potencial.
“Te contaré como convertirte en rico. Cierra la puerta. Ten miedo cuando otros sean
codiciosos. Se codicioso cuando otros tengan miedo” - Warren Buffett
Nuestra opinión
En ocasiones es duro hacer o decir algo que va contra la corriente generalizada, pero en el
mundo de la inversión no existe el mercado perfecto donde todos los partícipes tienen toda la
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información por igual y los precios reflejan su valor “justo”. Las oportunidades de inversión
surgen cuando los inversores tiran por la ventana tanto los activos buenos como los malos.
Si la volatilidad producida por los constantes ciclos optimistas y pesimistas del Mercado tiene
que tratarse como una fuente de oportunidades de inversión más que una fuente de riesgo,
primero es necesario reconocer también que en ocasiones la totalidad del mercado puede estar
en lo cierto. Si todo el mundo dice que está lloviendo afuera, no es inteligente salir sin
paraguas.
Segundo, es importante distinguir entre inversores que siguen la tendencia e inversores que
siguen una estrategia contraria. Seguir la tendencia implica asumir que los mercados si subían
ayer subirán mañana, seguirán comportándose como han venido haciéndolo con anterioridad
(cierto durante gran parte del tiempo). En cambio, la estrategia contraria asume que la gran
masa de inversores o el mercado en general está mal informado, es excesivamente sensible a
sus emociones y por lo tanto tienden a estar equivocados cuando el mercado está en sus
extremos (sobrevalorado o infravalorado). La estrategia contraria tiende a tomar posiciones
diferentes (pero no opuestas) a las de los inversores en general. Estas, suelen acertar menos
pero cuando lo hacen, generan grandes beneficios o evitan grandes pérdidas.
En ocasiones, es beneficioso salir de nuestra zona de confort en pequeñas dosis. Una hoja de
ruta preestablecida, liquidez y un conocimiento transparente de nuestros límites hacen que
podamos ver las aberraciones actuales (volatilidad extrema) en el mercado como
oportunidades serias de inversión para el largo plazo en ciertos activos. Las economías son
cíclicas, y los mercados han demostrado que tienden a recuperarse, debemos asegurarnos que
formamos parte de esas recuperaciones.
La posible recomendación escrita entre líneas en este documento, no debe ser asimilada como
una compra especulativa para el corto plazo, todo lo contrario, la inversión en este tipo de
estrategia muy posiblemente acareará periodos con fuerte volatilidad (pérdidas), por lo que la
misma debe imponerse a un horizonte temporal de largo plazo (mínimo 5 años) y la asignación
máxima inicial (estrategia de inversión por etapas) a no más de un 3-4% del patrimonio del
inversor.
Alexandre García Pinard
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