Transferencia de un Paquete Accionario

Título:
Documentos
precontractuales
habituales
en
las
operaciones
de
transferencias accionarias de control
Autor:
Jiménez Herrera, Federico
Publicado en: LA LEY 2003-B, 1018
1. Introducción coyuntural (o "advertencia")
Si bien no es habitual una introducción de estas características, la situación actual por la
que atraviesa nuestro país y, en general, el mundo entero de los negocios, nos llevan a
su formulación. Primordialmente, para no correr el riesgo de que algún lector
desprevenido pueda considerar este trabajo como fuera de contexto. En tal sentido,
señalamos que -al menos, su versión original- fue preparado hace algunos años atrás, en
épocas en las que globalmente se registró un inusitado aluvión de adquisiciones
accionarias de control (los americanos lo denominaron "mergers & acquisition frenzy").
Hoy, la realidad es otra; una operación de este tipo, constituye un acto aislado y es
contemplada con extravagancia por los operadores (2); es un hecho: se han desplomado
súbitamente. Sin embargo, el panorama no es tan negativo; según un reciente artículo
publicado en el diario Buenos Aires Herald expertos en la materia sostienen que la caída
actual de estas transacciones se mantendrá por unos trimestres más, después de los
cuales una demanda contenida (reprimida) disparará nuevos negocios; aunque
probablemente asuntos no tan ambiciosos como los que se dieron en los últimos años
(3).
Considerando esto último, y no existiendo a la fecha otros trabajos que analicen los
aspectos que seguidamente serán desarrollados, entendemos que de todas formas su
publicación será de utilidad para aquellos profesionales que puedan ser consultados en
estas áreas (aunque más no sea, en forma esporádica).
Por último, queremos señalar que el presente guarda estrecha vinculación con otro
trabajo -también de nuestra autoría- que fuera publicado en esta misma revista (ver LA
LEY, 2002-C, 970, titulado "Estructuración de la Transferencia de un Paquete
Accionario de Control"), motivo por el cual nos permitimos recomendar su lectura
conjunta.
2. Introducción de este trabajo
Antes de cerrar lo que será el convenio de transferencia definitivo, resulta necesario que
ambas partes (comprador y accionistas vendedores) observen una serie de factores
1
legalmente relevantes que tendrán una gran significancia para la transacción en sí
misma, así como también respecto de posibles reclamos y defensas ante un supuesto
quiebre de la operación.
Es por ello que a lo largo del curso de las negociaciones, se tornará importante registrar
por escrito la etapa que ha sido alcanzada hasta ese momento y, de esta forma, dejar
constancia de los hitos logrados.
En vista a las declaraciones que deberán hacerse las partes mutuamente al dar inicio a la
operación, y a sus posibles consecuencias, resultará crucial determinar de común
acuerdo si aquéllas revestirán o no el carácter de vinculantes (es decir, y tal como se
denomina en el mundo de los negocios "binding" o "not binding").
Sin perjuicio de ello, el sólo ingreso en negociaciones contractuales da origen al deber
de confidencialidad que recíprocamente se deben las partes, de la misma forma que si
hubiesen firmado el contrato de venta, estando sujetas a la mutua consideración,
asistencia y lealtad.
Por lo tanto, en principio, la mera ruptura de aquéllas no dará lugar a ninguna
obligación de indemnizar, salvo que se haya producido una violación al deber de
confidencialidad.
Seguidamente, analizaremos las etapas de lo que consideramos son las negociaciones
precontractuales, refiriéndonos a los convenios de confidencialidad, la carta de
intención, y la opción de compra.
3. Los convenios de confidencialidad
El convenio de confidencialidad es el primer documento escrito que deben firmar las
partes al comenzar con las negociaciones, máxime si ello implica permitir el acceso al
potencial comprador a cierta información, documentación o know how operativo de la
target (sociedad cuyas acciones de control pretenden ser adquiridas).
Si la adquisición de la compañía se torna pública desde muy temprano puede
transformarse en una circunstancia muy desventajosa para las partes. Desde el punto de
vista de los accionistas vendedores, ciertos clientes, proveedores, acreedores e incluso
los propios empleados podrían sacar conclusiones equivocadas perjudiciales respecto de
la situación económica de la empresa, a partir de la decisión de sus dueños de ser
vendida. Por parte de los compradores, los competidores podrían intentar frustrar su
compra buscando adquirirla ellos mismos y, de esta forma, neutralizar sus efectos
económicos.
2
Es aconsejable que este documento sea firmado (adaptando el texto a cada caso
particular) por todos los participantes del negocio; es decir, en primer lugar por quién
sea el potencial comprador (a través de su representante legal (4), si se trata de una
compañía, o bien por la misma persona física que está actuando), y sus asesores sean
legales, contables y financieros. Destacamos que no será una tarea fácil para los
accionistas vendedores lograr la firma de un convenio de confidencialidad más allá de
quién es el concreto interesado, pero creemos que deberá poner todo su empeño para
lograrlo a fin de disminuir al máximo el riesgo de que se filtre la información y
documentación con la que se tuvo contacto. En caso de no poder lograr este último
objetivo, debería intentarse -cláusula mediante- hacer responsable al comprador por
cualquier violación del acuerdo en que incurra alguno de sus asesores.
Debemos tener en cuenta que, en la generalidad de los casos, el potencial comprador no
se presenta en forma directa ante los vendedores o su asesor sino a través del
mandatario o banco de inversión que a su vez lo está asesorando en la operación; pero
sin embargo, la información que recoja precisamente este mandatario (por ejemplo, a
través del Information Memorandum) será analizada en última instancia por aquél quién
es el que conoce sobre el negocio en sí.
En estos casos, la firma del convenio de confidencialidad podría plantear alguna
complicación en cuanto a quién sería el obligado a la firma del mismo, ello de cara a la
efectividad de su cometido. Es decir, el convenio lo podría firmar el banco asesor del
potencial comprador, pero no se estaría comprometiendo a este último quién podría no
aparecer en escena por ejemplo, por interpretar que tratándose de una compañía que
hace oferta pública de sus títulos valores tema que la firma del convenio de
confidencialidad implique o genere la obligación de comunicar dicha medida al
organismo de contralor respectivo (por ejemplo la Comisión Nacional de Valores). En
estos casos, y según nuestro criterio, podría invocarse que el convenio de
confidencialidad no le sería aplicable atento que no actuaría como parte del mismo.
Sin dejar de lado que debe reinar la buena fe negocial y mutua confianza desde un
comienzo, y sin desconocer asimismo que la confidencialidad comprometida por
convenio es muy relativa (existen muchos flancos imposibles de controlar por las partes
a través de los cuales se puede filtrar la información reservada) (5), aconsejamos que en
los casos como el señalado, los accionistas vendedores traten de obtener la firma del
convenio de confidencialidad por parte del potencial comprador (o la "parte
subyacente") (a nuestro criterio, no generaría obligación alguna de comunicación a los
3
organismos de contralor ya que su firma no estaría modificando en nada las
circunstancias económico financieras internas de la compañía), o en su caso agraven las
consecuencias de su violación respecto del intermediario que lo firme actuando en
representación del real interesado. En cada caso habrá que buscar la fórmula más
apropiada que deberá surgir de común acuerdo entre las partes.
Pues bien, tenemos entonces en claro que las partes deben llevar adelante la negociación
entera bajo un "manto" de confidencialidad y no utilizar los conocimientos a los que se
tuvo acceso para perjudicar, en particular, a los accionistas vendedores y/o la compañía
target.
Teniendo en cuenta que la extensión temporal de las negociaciones precontractuales es
incierta y depende de cada operación en particular, la obligación de confidencialidad
debe ser reforzada plasmándosela por escrito en lo que denominamos precisamente el
convenio de confidencialidad o convenio de no revelación (en inglés, "contractual
statements of non-disclosure" o non "disclosure agreement").
A grandes rasgos este convenio podría contener las siguientes pautas:
* Presentarse bajo la forma de una carta dirigida por el potencial comprador a los
accionistas vendedores.
* Consignarse la fecha.
* Señalar que el potencial comprador se propone llevar a cabo ciertas tareas de análisis
a fin de evaluar una posible compra del capital accionario de la target.
* Definir qué se entenderá por información confidencial a recibir de la target o de sus
accionistas o, incluso de los abogados o banco de inversión que los asesoran (podrá
incluirse los temas tratados en eventuales reuniones y conversaciones).
* Establecer que una vez suscripto el convenio, el potencial comprador, reconocerá y
aceptará que toda la información confidencial que le sea suministrada o, a la cual tenga
acceso, permanecerá confidencial y reservada comprometiéndose por ejemplo a no
venderla, canjearla, publicarla ni revelarla -parcial o totalmente- en forma alguna (sea a
través de fotocopias, transmisión de fax u otros medios de reproducción), sin
consentimiento expreso y por escrito de la parte informante siendo responsable en caso
de violación a los términos del convenio, ya sea por su parte o por sus funcionarios o
empleados.
* Indicar que el potencial comprador sólo podrá utilizar la información confidencial con
el destino señalado en él más arriba y que adoptará todas las medidas que un buen
4
hombre de negocios debe cumplir para impedir que aquélla llegue a conocimiento de
terceros (generalmente, este término también se define en el cuerpo del convenio).
* Eventualmente podrá exigírsele al potencial comprador la obligación de informar
sobre la existencia del convenio y del carácter confidencial, secreto o restringido de la
información recibida a sus empleados, asociados, directivos, agentes o cualquier otra
persona relacionada con el potencial comprador en el desarrollo del proyecto.
* Habitualmente se establecen excepciones, acordándose que las cláusulas contenidas
en el convenio no serán de aplicación cuando la información objeto de protección, por
ejemplo: a) sean de público conocimiento en el momento de su suministro o, una vez
producido el suministro, alcance la condición de dominio público sin que se haya
infringido alguna de las cláusulas del convenio, b) llegue a conocimiento del potencial
comprador, a través de un tercero debidamente autorizado a divulgarla, c) la legislación
vigente o una orden judicial exija su divulgación, en este caso, y d) se trate de
información confidencial que el potencial comprador ya conocía sin que por ello
suponga un quebrantamiento de las obligaciones de confidencialidad establecidas en el
convenio.
* Otra excepción podría consistir en permitirle al potencial comprador compartir la
información confidencial con una afiliada o con sus empleados, personal jerárquico o
directores (en caso de ser empresas), en la medida que resulte necesario y, en el caso de
la afiliada siempre que la comprometa en los mismos términos del convenio.
* Podrá dejarse aclarado que el potencial comprador reconoce que todos los derechos de
propiedad intelectual y demás derechos de propiedad sobre la información confidencial
(así como sobre los soportes que la contengan) permanecerán y seguirán siendo
titularidad de los accionistas vendedores o de la target.
* Deberá fijarse la vigencia de la obligación de confidencialidad (habitualmente subsiste
por un plazo de 3 años contados a partir de la firma del mismo).
* Una cláusula troncal es aquella en la que se establece que el potencial comprador
garantizará el íntegro cumplimiento del contenido del convenio y que responderá, en su
caso, de su vulneración frente a los accionistas vendedores o la target, mediante la
correspondiente indemnización por los daños y perjuicios ocasionados por
incumplimiento.
* También es aconsejable plasmar en el convenio que una vez concluido (por no haber
perdido interés en la operación), el potencial comprador estará obligado a devolver la
información recibida y/o destruir las copias o registros contenidos en cualquier tipo de
5
soporte, software, magnético u óptico, sin retener copia alguna de la información
confidencial.
* Como en cualquier otro contrato es recomendable pactar la legislación aplicable y la
jurisdicción que regirán en caso de conflicto.
* Por último, es habitual incorporar una cláusula de "no implicancia" por medio de la
cual se aclare que el convenio sólo contiene una obligación de confidencialidad, y que
su celebración no implicará ninguna otra obligación legal para las partes.
4. La carta de intención
4.1. Concepto
En esta etapa de la transacción ambas partes han desarrollado su plan estratégico, y han
comprendido cuáles son las perspectivas y objetivos mutuos. Por otro lado, también a
esta altura del proceso la lista de potenciales interesados en la adquisición se habrá visto
reducida atento que la tentativa selección habrá sido llevada a cabo por el intermediario
representante de los accionistas vendedores.
Así las cosas, habrá llegado el momento de suscribir el instrumento que patentice las
relaciones entre las partes antes de embarcarse ya en el proceso de due diligence
(auditoria jurídica, contable e impositiva) y hasta que se concrete la firma del convenio
de transferencia; ese instrumento (por algunos autores denominado "interin
agreement"), es la llamada carta de intención.
La carta de intención constituye un documento escrito en el que las partes cristalizarán
los lineamientos básicos de la operación (que, hasta ese momento habían sido sólo
objeto de conversaciones) estableciéndose -en términos generales- las pautas que
regirán, a partir de su firma, el procedimiento de transferencia; podemos decir que es
algo así como el "mapa de ruta" del negocio.
En su cuerpo, se sintetizará y clarificará lo que se ha acordado en reuniones previas
sobre lo que constituyen los términos fundamentales del negocio. Si existiese algún
aspecto que no hubiese sido comprendido de igual forma por alguna de las partes, la
carta contribuirá a aclararlo (6).
Si bien no desconocemos que la pieza principal de toda transferencia accionaria la
constituye el convenio de venta propiamente dicho, tampoco podemos dejar de
reconocer la importancia que reviste este primer documento en virtud de que -en
muchos casos- predeterminará las condiciones del acuerdo definitivo.
6
Debemos señalar la regla en esta materia: la "carta de intención" no generará obligación
alguna para las partes (en inglés, "not binding") de forma tal que queden sujetas a
concluir la transacción, sino tan sólo un compromiso "moral" a fin de reafirmar la
"buena fe" en el negocio, pues hará que aquéllas, de alguna manera, se sientan más
comprometidas.
Sin perjuicio de que el carácter no vinculante es la regla, resultará necesaria una
previsión especial al respecto en el documento, a través de la cual se deje expresamente
establecido que la firma de la misma no supone contrato alguno, sino tan sólo una
exposición de intenciones. De todas formas, y por la importancia que reviste este
aspecto, analizaremos por separado cuál es la posición de distintos autores.
Una posición no tan extrema, y que en cierta forma podría considerarse una excepción a
la regla, admitiría consignar en el texto del instrumento -aunque no es usual- alguna
cláusula en la cual se previese la posibilidad de un "retiro gratuito" de las
negociaciones, estableciéndose bajo qué circunstancias específicas tal posibilidad se
tornaría o no viable; no reunidas esas circunstancias, cuál sería el monto indemnizatorio
a abonar la parte que efectúa el abandono, por los perjuicios que ello ocasionare a la
otra (7).
Podemos decir que -salvo en casos muy particulares- es altamente recomendable la
firma de este instrumento ya que otorgará, en especial a la compradora, tranquilidad y
seguridad (si se quiere "virtual") de que el negocio está encaminándose. No debemos
olvidar que esta parte invertirá importantes sumas de dinero y considerables horas de
trabajo en lo que hace al estudio de los antecedentes jurídico legales y económicocontables de la compañía target. Por otro lado, constituirá una prueba importante de que
ciertos puntos del negocio ya han sido acordados y, por ende, no se podrá volver sobre
ellos.
Los casos "muy particulares" a los que recién hicimos mención se configurarían en
aquellas operaciones que deben cerrarse en un plazo breve no pudiendo las partes
someterse a una prolongada negociación.
Conceptualmente, y luego de todo lo expuesto, podemos decir pues que se trata de un
documento útil, a través del cual se reafirmará la intención de las partes de llegar a
"buen puerto" en lo que a la celebración del contrato definitivo se trata aunque remarcamos-, salvo en determinados aspectos específicos, no generará compromisos de
carácter contractual.
7
En cuanto a su estructura, por lo general adopta la forma de una "carta" (de ahí su
nombre) dirigida por el interesado hacia los accionistas titulares del control de la target
(declaración unilateral recepticia), a fin de que estos la devuelvan firmada como prueba
de conformidad sobre los puntos propuestos por el remitente. Tal como dijimos antes de
ahora, también se suele adoptar la forma de un memorándum de entendimiento (o
memorandum of understanding, abreviado MOU), modalidad a la que se recurre para
dejar bien el claro que no se está ante un contrato vinculante. Pero en sí, entre una y
otra, no hay diferencias de orden sustancial y la libertad de las formas se impone.
4.2. Contenido
La carta de intención podrá incluir una gran variedad de aspectos dependiendo del
detalle que se desee incluir en la misma. Como ejemplo, podemos citar los siguientes:
* Aspectos formales de la transacción (adquisición de las acciones o como en otros
casos que no serán objeto de estudio en este trabajo, la compra de activos, etc.);
eventualmente, detallar si hay activos propiedad de la target que quedarán excluidos de
la transferencia.
* Precio indicativo de venta (price range), y los mecanismos de ajuste y la forma de
pago; remarcamos que el precio de venta será "indicativo" atento que para poder fijarlo
en forma definitiva será necesario finalizar el due diligence, del cual podrán
desprenderse algunos elementos que exijan su revisión.
* Selección de los auditores y fijación del criterio que se aplicará para llevar a cabo las
auditorías, estableciéndose quién cargará con los honorarios de la tarea.
* Posición que se adoptará frente a los empleados de la target.
* Condiciones operativas que regirán a la target durante el período de transición hasta
llegar al closing (por ejemplo, marcha de los negocios, situación patrimonial de la
empresa, contratos vigentes, relaciones con terceros, políticas para el reparto de
dividendos entre los accionistas y honorarios de los directores y/o miembros del órgano
de fiscalización, venta de activos) (8).
* Fijación de la fecha estimada de closing.
* Descripción de las eventuales condiciones suspensivas o resolutorias a la que quedaría
sujeta la operación de transferencia, y consecuencias para la hipótesis de cumplirse o
no, según sea el caso, las mismas (9). Ambas partes estarán interesadas en articular las
condiciones o las circunstancias bajo las cuales no estarán obligadas, a pesar de haber
8
suscripto el convenio de transferencia accionaria, a efectivizar la misma. Por ejemplo, la
falta de aprobación de la transacción por determinado organismo oficial.
* La celebración de acuerdos complementarios (por ejemplo, depósitos, garantías,
fianzas, e inclusive cláusulas penales) aunque destacamos, no son habituales; de todas
formas, y desde la óptica del accionista vendedor, creemos conveniente la negociación e
inclusión de algún tipo de garantía en el texto de la misma carta de intención: no son
pocos los casos en los cuales se presentan ciertos interesados en adquirir la target, se
toman su tiempo para realizar el análisis de la misma, acceden a información interna
que sin ser necesariamente confidencial es importante y luego, por razones no
imputables a los vendedores o a la compañía a transferirse (por ejemplo, por una
variación de las condiciones económicas o políticas del país en el cual reside esta
última) se retiran indemnes de la negociación. Consideramos que deberían detallarse
con mucha claridad y precisión los casos en los cuales el potencial comprador puede
retirarse libremente (sin que ello transforme la naturaleza no "vinculante" del
documento) y en cuales debería abonar una indemnización; esto último, va de la mano
con la idea de exigir un depósito dinerario inicial (imputable posteriormente al precio)
por parte del potencial interesado que quedaría en garantía y como prueba cabal de su
seriedad en la compra.
* Período de duración del due diligence.
* Cláusulas de confidencialidad y exclusividad (constituyen una excepción a la regla de
"documento no vinculante); lo último se refiere concretamente al plazo dentro del cual
las partes deberán abstenerse de entrar en negociaciones con terceros (un plazo
prudencial podría ser de 6 meses, aunque dependerá de cada operación), es decir
intentar otra compra u otra venta sobre las acciones de la target.
* Política de publicidad de la operación.
* Marco legal aplicable.
4.3. El carácter vinculante de la carta de intención. El pago de una seña
El carácter vinculante o no de la carta de intención no es una cuestión menor atento que
de ello dependerá la naturaleza jurídica de la misma es decir si estamos ante un contrato
o ante un mero acuerdo moral de partes y, consiguientemente, sus consecuencias.
Ahora bien, la regla de que la carta de intención tenga un carácter no vinculante como
vimos más arriba, no es un criterio absoluto, y como toda regla tiene su excepción. De
esta forma las partes, si así lo consideran, podrán acordar lo contrario, es decir que la
9
firma del documento en cuestión las obligará a llevar adelante la transacción. Pero
remarcamos que, no es lo habitual.
Para cualquier posición que se adopte sobre este aspecto en particular, es aconsejable
plasmarla por escrito en el instrumento, ya que su omisión haría presumir su carácter no
vinculante atento que regiría la costumbre comercial (que es fuente de derecho, en caso
de lagunas).
A partir de ello, podríamos decir que existen básicamente tres tipos de carta de
intención: (a) vinculantes, (b) no vinculantes, (c) híbridas, y su calificación dependerá,
entre otros, de factores tales como el tipo de información a ser puesta a disposición por
los accionistas vendedores, el costo que represente para el comprador y los accionistas
vendedores llevar adelante la operación (previo a realizar cualquier compromiso
vinculante), la rapidez con la cual las partes consideren que el acuerdo final será
alcanzado, el grado de confianza y buena fe que se tengan las partes recíprocamente, y
la presencia de competidores.
Pero el factor determinante dependerá de lo que acuerden las partes; es decir -y
reiteramos- será su propia voluntad manifestada en forma extremadamente clara la que
permitirá afirmar si estamos ante un contrato vinculante o ante un mero memorandum a
partir del cual se estructurará el convenio de transferencia una vez finalizado el due
diligence, o bien qué contenido del mismo tendrá ese carácter y cuál no.
Teniendo en cuenta esto último, y a pesar de que la regla es que la carta de intención no
genera más que una obligación de índole moral, determinados aspectos excepcionales independientemente de que la operación se concrete o no- deberán ser factores
generadores de responsabilidad contractual ante su incumplimiento; entre ellos
destacamos los siguientes:
* La declaración efectuada por los accionistas vendedores respecto de su capacidad
legal para llevar adelante la venta; no nos olvidemos que el potencial comprador querrá
estar seguro -antes de desperdiciar dinero y tiempo- de que su futuro co-contratante
cuenta con facultades suficientes para actuar.
* El deber de "confidencialidad" sobre determinadas materias que conciernen al
negocio, y a la compañía (preocupación en especial de los accionistas vendedores).
* El modo de distribuirse los gastos que se vayan devengando, como por ejemplo la
realización de trabajos de investigación, honorarios de asesores, etc.
* El compromiso de los accionistas vendedores de abstenerse de ofrecer su tenencia
accionaria -al menos por un tiempo determinado- a eventuales terceros interesados
10
(otorgándole carácter de exclusividad). Obviamente, los vendedores querrán establecer
un límite a este período de exclusividad para no verse imposibilitados a seguir el
negocio adelante con otros interesados, si el potencial comprador se demora
indebidamente más de la cuenta.
* El compromiso de los accionistas vendedores de facilitar el acceso al potencial
comprador (o sus asesores) a los registros de la compañía.
* El derecho del potencial comprador a recuperar el dinero de los gastos en los que
incurrió, para el supuesto caso en que los accionistas vendedores injustificadamente
decidieran salirse de la operación (por ejemplo, por que se presentó un competidor con
una oferta mejor). Por su parte, los accionistas vendedores querrán incluir una cláusula
del mismo tenor, de forma tal que puedan recuperar sus gastos si el potencial comprador
abandona la operación o incumple alguna condición obligatoria preliminar para el
concretar el closing, como por ejemplo reunir capital suficiente para llevar adelante la
adquisición (sobre esto último nos explayaremos más adelante).
* Los aspectos claves de los documentos definitivos, tales como covenants
(compromisos de "hacer" o "abstenerse"), declaraciones y garantías, y condiciones
precedentes para concretar el cierre de la operación (closing).
* Las condiciones para llevar adelante el cierre de la operación.
* La conducción de los negocios antes de producirse el cierre de la operación no se
apartará de la habitual. El comprador por lo general exige cierta protección respecto a
que los negocios y bienes de la compañía existentes al momento de la firma de carta de
intención continúen -en el futuro- en el mismo lugar. De esta forma los accionistas
vendedores podrán ser obligados a operar los negocios de la compañía según su curso
ordinario y no desprenderse de los activos de la misma.
* Las restricciones en cuanto a la publicidad y prensa de la operación.
Por último, señalamos que, aunque no es un criterio mayoritariamente compartido, la
firma de la carta de intención podría ir acompañada -especialmente en las ventas
llevadas a cabo mediante un proceso de licitación privada- del pago por el potencial
comprador de un fee de ingreso ("good faith deposit") (10).
¿Qué se quiere decir con esto?: que todo aquel que resulte seleccionado para suscribir la
carta de intención (por haber efectuado previamente una oferta por la adquisición de las
acciones) deberá depositar en una entidad bancaria (con quien se haya acordado
previamente los aspectos operativos y el marco contractual respectivo) una suma
determinada de dinero a favor los accionistas vendedores; si la operación finalmente se
11
concreta, dicha suma será tomada a cuenta del precio definitivo, de lo contrario -y en la
medida que la transacción no se viera frustrada por cuestiones ajenas a la voluntad del
potencial comprador (11)- ese adelanto o, si se quiere, seña a cuenta del precio se
perderá, tomándose como una suerte de compensación por haber contado con dos
factores claves: (a) la exclusividad, y (b) la posibilidad de acceder a información y
documentación confidencial de la compañía.
Las partes deberán establecer en que entidad bancaria deberá efectuarse el depósito, el
monto del mismo, en qué casos y bajo qué circunstancias podría ser reembolsable al
potencial comprador (en ese caso, "frustrado comprador").
Una alternativa interesante y equilibrada podría consistir en que se establezcan de
común acuerdo distintas etapas desde la suscripción de la carta de intención hasta el
closing; a medida que van siendo superadas las mismas, el monto de un eventual
reembolso podría ir reduciéndose en proporción al avance de la negociación.
Pero reiteramos que existen posiciones encontradas sobre este punto en particular, y que
-aunque se han registrado en la práctica casos en los cuales se ha llevado a cabo esta
modalidad- no es lo habitual. No dejamos de desconocer que esta posición podría
interpretarse como una apartamiento de la mencionada regla.
5. La opción de compra
5.1. Naturaleza. Conceptualización
Ahora bien, es factible también que en lugar de una carta de intención, aparezca en
escena otro documento negocial: la opción de compra o de venta (e incluso como un
anexo o cláusula de la carta de intención).
En el primer caso, la opción (de compra) será emitida por los accionistas vendedores a
favor del potencial comprador para que éste, si lo considera conveniente, la ejerza y se
haga de las tenencias accionarias. En el segundo caso, la opción (de venta) nacerá del
potencial comprador y estará dirigida a los accionistas potenciales vendedores para que
estos, cuando lo consideren oportuno, la ejerzan y de esta forma se desprendan de las
tenencias accionarias comprendidas en la opción.
En ambos casos, la opción es emitida en forma unilateral, sea por los accionistas
interesados en vender las acciones de las que son titulares (12) o bien por el potencial
comprador.
A diferencia de la carta de intención, en donde se establecen condiciones de orden
general, la opción de compra constituye un verdadero contrato sujeto a una condición
12
suspensiva. Tal como lo sostiene Tamburrino, la opción se configura durante el tiempo
de formación de un contrato -precontractual- mediante el derecho de elección que se
conviene a favor de una de las partes del futuro (y distinto) contrato, elección que oscila
entre celebrar o no el contrato previsto mientras que la otra parte pudo haberse obligado
a mantener firme su declaración, dirigida a concluir el mismo instrumento (13).
A través de esa modalidad, y concretamente en el caso de una opción de compra, los
accionistas titulares de las acciones plasmarán por escrito una declaración unilateral y
exclusiva (oferta) de venta al eventual comprador para que éste, dentro de un plazo
determinado ejerza la opción de compra sobre aquéllas.
De esta forma, la persona a quién se dirija la propuesta gozará del derecho potestativo
de aceptar o no la oferta (derecho de elección) que le efectúa la otra parte. Si el
destinatario opta por aceptarla (extremo que deberá notificar por escrito, dado su
carácter recepticio), el convenio definitivo quedará perfeccionado.
Por lo general, y a fin de dar mayor fuerza a la oferta (en virtud del compromiso que
ello crea) el proponente formula la misma con carácter de "irrevocable"; es decir,
limitando su propia libertad negocial y generando al mismo tiempo un vínculo que
exigirá -en el caso que la oferta fuese aceptada- un comportamiento determinado de su
parte.
Esta modalidad se encuentra expresamente receptada en nuestra normativa,
concretamente en el art. 1150 del Cód. Civil el cual reza: "las ofertas pueden ser
retractadas mientras no hayan sido aceptadas, a no ser que el que las hubiere hecho
hubiese renunciado a la facultad de retirarlas, o se hubiese obligado al hacerlas, a
permanecer en ellas hasta una época determinada". En estos casos, el objeto del contrato
por el cual se acuerda la opción consiste en que el proponente ha renunciado a la
facultad de revocar la oferta por el plazo acordado (14), y no tiene ninguna posibilidad
de constreñir al destinatario a aceptarla, pues, como dijimos, éste tiene un derecho
potestativo de aceptarla o no (15).
Aquí resulta interesante -por mantener cierta analogía- hacer mención a las dos teorías
que existen con relación a la naturaleza jurídica de otro instituto propio del derecho
societario como lo son los aportes irrevocables de capital, y cuyos argumentos podrían
ser trasladables al caso de la opción de compra. Veamos.
Al respecto existen dos posturas claramente diferenciadas: (a) por un lado están aquellos
como García Cuerva (16) que consideran que el aporte de capital efectuado por terceros
o por los accionistas constituye un acto jurídico complejo, compuesto a su vez de dos
13
actos de distinta naturaleza: uno prenegocial y unilateral (la oferta concreta del emisor),
y otro negocial y bilateral (la renuncia a la revocabilidad). Por otro lado, (b) tenemos a
quiénes consideran que nos encontramos ante un acto sujeto a ratificación, o contrato ad
referendum, es decir que el aporte irrevocable de capital es un contrato bilateral,
consensual, oneroso, no formal, atípico y sujeto a ratificación orgánica (asamblea de
accionistas de la sociedad receptora) (17).
Como podrá advertirse, los argumentos de ambas posiciones guardan similitud con las
teorías que respecto de la opción existen en doctrina.
En efecto, se discute si la opción constituye un instrumento autónomo de lo que sería el
contrato de compraventa de acciones, o, por el contrario, si se trata de un contrato
definitivo, sujeto a una condición suspensiva.
Al respecto se ha dicho que la condición, requisito de eficacia del negocio jurídico, no
puede recaer sobre uno de los elementos esenciales del contrato, cual es el
consentimiento, o sea la aceptación de aquel que resulta beneficiario de la opción. En
cambio, en el caso de la opción contractual -antes que sea ejercida- no podrá decirse que
estamos frente a un contrato definitivo, por que precisamente falta que la otra parte
ejerza la opción, aceptándola o rechazándola (18).
Mosset Iturraspe ha sostenido que el convenio de opción no es más que un simple pacto
de "cláusula de opción", acoplado a un contrato definitivo. De esta forma cuando el
optante, haciendo uso de la facultad acordada se decide por la efectivización, el acuerdo
futuro quedará perfeccionado, de lo contrario -es decir, si se decide por no ejercitar su
derecho- devendrá en ineficaz (19).
Para Spotta, la opción contractual se produce, cuando se está frente a un contrato -que
en parte reviste la condición de anteacto o contrato de primer grado o contrato
preliminar- que hace surgir obligaciones para una sola de las partes, en cuanto éste
presta desde ya su consentimiento para celebrar un contrato futuro si la otra parte
declara su voluntad de utilizar esa oferta contractual; hay, si se quiere, un estado de
"pendencia" o "expectativa" (20).
Gamarra (21), la ha definido de la siguiente forma "el contrato de opción es un negocio
bilateral, clasificado en atención al número de partes que intervienen en su formación;
una de ellas, llamada concedente u oferente, emite una propuesta u oferta de contratar,
que deviene irrevocable por efecto del acuerdo de voluntades, en tanto que la otra,
llamada optante o beneficiario, obtiene el derecho (potestativo) de aceptar o no esa
propuesta, en un plazo determinado (plazo de la opción).
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La opción es, pues, un contrato que se inserta en la formación de otro contrato,
adelantando uno de los elementos de este (segundo) contrato, la oferta o propuesta,
formulada por el concedente al optante.
En la práctica, la opción puede adoptar cualquiera de los siguientes modos:
(i) Opción de compra (también conocida como "call option"): conforme lo hemos visto
hasta ahora, la cual confiere el derecho de comprar las acciones (o, incluso
determinados activos) de una target contra un precio fijo ("striking price") y por un
período limitado de tiempo.
(ii) Opción de venta (o "put option"): es el derecho de vender (acciones o activos) por
un plazo determinado de tiempo y por un precio establecido previamente.
(iii) Opción combinada (o "straddle option"): cuando la opción otorga simultáneamente
el derecho de comprar o vender durante un plazo y precios determinados.
Deberá tenerse en cuenta que, atento el carácter vinculante (a diferencia de la carta de
intención) la opción constituye un instrumento riesgoso para ambas partes. De allí que
al momento de su preparación, su texto deberá ser cuidadosamente revisado por los
asesores legales, sea del futuro titular del put o del call.
5. 2. Contenido
Ahora bien, el contenido y características de éste documento variarán de acuerdo al
estado de las negociaciones y a las necesidades y exigencias de las partes intervinientes.
Por lo general, en su texto se plasmarán las cláusulas que luego constituirán las del
contrato definitivo, de allí que -como dijimos anteriormente- cuando el beneficiario
ejerza el derecho de opción para la adquisición del paquete accionario, quedará
perfeccionado el acuerdo de transferencia.
De esta forma podríamos decir que al ejercerse la opción en sentido afirmativo el
convenio se transformará automáticamente en el contrato de compraventa de acciones.
Ello, sin perjuicio de la facultad que tendrán las partes de renegociar sus cláusulas una
vez llevadas a cabo las auditorías legal y contable y, eventualmente, suscribir algún otro
documento adicional.
Demás está decir que deberá surgir en forma suficiente y precisa la intención de los
accionistas oferentes de quedar obligados en caso de aceptación por parte del eventual
comprador.
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(1) Este trabajo ha contado con la valiosa colaboración de Manuel Solanet (h.).
(2) Para ello, basta con ver el caso de Petrobras y Pecom.
(3) "Investors now wary of high-profile mergers", Buenos Aires Herald, p. 10, 11/07/2002.
(4) Recomendamos revisar la documentación con la cual acreditará tal carácter; es decir, estatutos
sociales, actas de asamblea designando autoridades y acta de reunión de directorio en la cual se dispuso a
la distribución de cargos en ese cuerpo; también podría presentarse un poder a tales efectos, para lo cual
aconsejamos exigir copia -aunque sea simple- del acta de reunión del directorio que lo otorga.
(5) PICOT, Gerhard, ob. cit., (p. 20). "In cases of dispute it is difficult to prove a violation. Not only is the
damage caused by the violation of the confidentiality obligation difficult to calculate, but also is almost
impossible to compensate".
(6) MASCAREÑAS PÉREZ, I., ob. cit., p. 90.
(7) REED - REED LAJOUX, ob. cit., p. 448. "What can happen if buyer and seller have different
expectations regarding the letter of intent ?. The Texaco v. Penzoil (1988) decision highligths the
magnitude of problems that can result when buyer and seller have a different understanding of their
respective obligations arising from the letter of intent. The primary questions before the court in the
Penzoil case, which rendered a $10.2 billion judgment against Texaco for tortious (wrongful and ilegal)
interference, was whether Penzoil´s agreement with Getty Oil vía Gordon Getty, a major shareholder in
Getty Oil, was a binding contract. ... When writing the letter of intent, the parties should define the terms
under which it is and is not acceptable to withdraw from negotiations and, in the case of an unacceptable
withdrawal, the amount of the liquidated damages, If any. The parties should also agree in advance on
their freedom to undertake paralell negotiations, defining the contract as exclusive or nonexclusive.
Inclusion of such clauses in the letter of intent may help to avert legal (tort) liability, as they support the
conclusion that the parties did not intend the letter to be a binding agreement in respect of the terms of
their transaction".
(8) COLINO AROCENA, G. y otros, ob. cit, (p. 49). El autor señala que a fin de no obstaculizar la
posibilidad de llevar a cabo un negocio redituable para la sociedad target en beneficio del interés social,
"es recomendable que estas declaraciones deban de contener la regla general y también la referencia a la
excepción a dicha regla general, indicándose que se podrán realizar otro tipo de actuaciones, previa
consulta al adquirente, si es posible, o bien directamente si se trata de evitar un daño, notificando al
cesionario ulteriormente estas circunstancias".
(9) COLINO AROCENA, G. y otros, ob. cit. (p 49). "Lo conveniente será incluir condiciones objetivas
basadas en las auditorías: el valor neto patrimonial y los resultados de la compañía objeto de adquisición
que posibiliten el desestimiento".
(10) SHERMAN A., ob cit., p. 44.
(11) Por ejemplo, por falta de colaboración de los accionistas vendedores o del personal clave de la
compañía o, principalmente, por la aparición -durante la concreción del "due diligence"- de algún pasivo
no declarado por aquéllos
(12) ACOSTA, R., MORENO LUQUE, J. y URQUIJO, J., "Adquisición de sociedades no cotizadas", p.
45, Ed. Deusto, Bilbao, España. "Las razones de la utilización de las promesas y opciones pueden ser,
desde la perspectiva del transmitente, de índole contable o fiscal, en orden a la contabilización de la
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operación en un ejercicio determinado en el que afloran las minusvalías o plusvalías derivadas de la
transmisión de acciones".
(13) Conf. TAMBURRINO en "I vinculi unilaterali nella formazione progressiva del contrato" citado por
Jorge A. Mayo en su artículo "La opción como supuesto singular en la formación del contrato", ED, 13 de
agosto de 1999.
(14) SPOTA, Alberto G., "Instituciones de derecho civil - Contratos", Vols. I, II, p. 276, Ed. Depalma,
Buenos Aires, 1981. "La oferta irrevocable -sea por un lapso, sea indefinidamente- significa pues, una
declaración de voluntad unilateral, recepticia o no, que hace surgir un deber jurídico a cargo del ofertante,
sin mediar el consentimiento de la otra parte".
(15) FERNANDEZ, Raymundo L. y GOMEZ LEO, Osvaldo R., "Tratado Teórico-Práctico de Derecho
Comercial", t. III-A, ps. 50 y 51.
(16) GARCIA CUERVA, Héctor M., "El llamado aporte irrevocable a cuenta de futuras emisiones", LA
LEY, 1983-A,739.
(17) ALEGRÍA, Héctor, "Nuevas Reflexiones sobre Aportes A cuenta de Futura Emisión", RDCO, p. 15.
(18) Conf. TAMBURRINO en "I vinculi unilaterali nella formazione progressiva del contrato" citado por
MAYO, Jorge A., en su artículo "La opción como supuesto singular en la formación del contrato", ED, 13
de agosto de 1999.
(19) MOSSET ITURRASPE, José, "Contratos", p. 119.
(20) SPOTA, A., Vols. I - II, p. 263.
(21) Citado por MAYO, Jorge A., en su artículo "La opción como supuesto singular en la formación del
contrato", ED, 13 de agosto de 1999.
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