Informe de Gestión de las Reservas Monetarias Internacionales. II

INFORME DE GESTIÓN DE LAS RESERVAS
INTERNACIONALES SEGUNDO SEMESTRE 2013
DIVISION GESTIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS
DEPARTAMENTO ANÁLISIS Y RIESGO
DOCUMENTO PARA PUBLICACIÓN EN EL SITIO WEB DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
Contenido
I.
Introducción...................................................................................................................... 1
II. Evolución de las reservas ................................................................................................ 2
III. Indicadores de reservas .................................................................................................. 3
IV. Composición de las reservas........................................................................................... 5
V. Entorno internacional y rentabilidad de las reservas .................................................... 5
VI. Exposición a Riesgos Financieros ................................................................................... 9
Riesgo de crédito.......................................................................................................... 9
Riesgo de liquidez ...................................................................................................... 10
Riesgo de mercado .................................................................................................... 11
Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
I. Introducción
La Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica asigna al Banco Central la
función de gestionar las Reservas Internacionales. El propósito de este
documento es informar a la población sobre los resultados de la administración de
las Reservas Internacionales (RMI).
El presente informe explica la evolución, composición y rentabilidad de las RMI
durante el segundo semestre del 2013 y compara los resultados con los
observados en los primeros seis meses del año.
Con el propósito de que el lector disponga de una mejor visión de los resultados
que a continuación se exponen, se recomienda que antes de continuar con la
lectura del documento, se revise el anexo titulado Aspectos legales y operativos de
la gestión de las Reservas Internacionales, el cual contiene los elementos más
importantes relacionados con el marco legal y organizacional de la administración
de las reservas por parte del Banco Central de Costa Rica, junto con las razones
por las cuales un banco central mantiene estos activos. Dicho anexo se encuentra
disponible en la página web del Banco Central.
Las Reservas Internacionales son “…activos externos que las autoridades
monetarias controlan y tienen a su rápida disposición para el financiamiento
directo de los desequilibrios de la balanza de pagos, para regular indirectamente
la magnitud de dichos desequilibrios mediante la intervención en los mercados
cambiarios modificando el tipo de cambio, y/o para otros fines” (FMI, 2001). Un
activo externo debe cumplir con dos condiciones para ser considerado activo de
reserva: debe estar bajo el control directo y efectivo de la autoridad monetaria y
tener una disponibilidad de uso inmediata.
La categoría activos de reserva comprende las inversiones en títulos valores, la
posición de reserva en el Fondo Monetario Internacional (FMI), los Derechos
Especiales de Giro (DEG)1, el oro monetario, los activos en divisas y otros activos
(FMI, op. cit.).
El Banco Central de Costa Rica invierte las Reservas Internacionales en activos
financieros del exterior con el propósito de asegurarse su disponibilidad
independientemente de las condiciones económicas internas – obteniendo a la
vez la rentabilidad de mercado por esa inversión – de manera que el país pueda
atender adecuadamente sus compromisos externos y dar soporte a la política
cambiaria y monetaria vigente. Además, las reservas constituyen un mecanismo
de protección para hacer frente a eventos de tensión en los mercados
internacionales y en el mercado financiero local.
El proceso de administración de las reservas es riguroso y se efectúa de forma
consistente con las mejores prácticas a nivel internacional en el manejo de
Activo de reserva internacional creado en 1969 por el FMI para complementar los activos de reserva de los
países miembros. Su valor se basa en una canasta de cuatro monedas internacionales y sirven como unidad de
cuenta del FMI y otros organismos internacionales.
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
carteras de inversión, conforme a lo dispuesto en la Ley Orgánica del Banco
Central de Costa Rica (artículos 2 y 3). Los objetivos fundamentales de la gestión
de reservas del Banco Central de Costa Rica son la conservación del capital (evitar
que se produzcan pérdidas) y la liquidez (disponer fácilmente de los recursos). La
rentabilidad es un objetivo subordinado a los dos anteriores.
II. Evolución de las reservas
El monto de las Reservas Internacionales Netas alcanzó los US$7,330.9 millones
al finalizar el 2013. De este monto, el 96.7% (US$7,091.5 millones) correspondía
a las Reservas Internacionales Disponibles, que son las reservas invertidas en
instrumentos transados en los mercados internacionales.
Durante el segundo semestre de 2013, el monto de las Reservas Disponibles
presentó una disminución de US$554.6 millones. Esto es producto,
principalmente, de la salida neta de divisas de las entidades financieras hacia el
exterior y el pago de la factura petrolera de RECOPE.
Gráfico 1. Evolución de las Reservas
- al 31 de diciembre del 2013 - millones US$
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
Al finalizar el semestre, el mayor porcentaje de las reservas (75.6%) estaba
concentrado en las carteras de más corta duración: las de Capital de trabajo y
Apoyo a la liquidez. Alrededor de 20.6% de las reservas estaba invertido en las
carteras de bonos. El porcentaje restante correspondía a los activos de reserva en
el FMI, aportaciones a organismos internacionales y la cartera de euros.
Es relevante mencionar que en los últimos años el Banco Central ha seguido una
política deliberada de mantener una proporción alta de las reservas a plazos
cortos, fundamentalmente para asegurar una mayor protección de su valor ante
acontecimientos internacionales que podrían afectarlo. Particular referencia al
2
Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
respecto merece el riesgo todavía latente – que estuvo presente con más fuerza
en el año 2012 y primer semestre del 2013 – de inestabilidad económica y
financiera en algunos países europeos importantes. Desde inicios del 2013, los
factores de riesgo se han desplazado hacia la tendencia esperada de las tasas de
interés internacionales, que se estarán moviendo al alza hasta alcanzar sus
niveles normales de largo plazo.
Cuadro 1. Composición de las Reservas Netas del Banco Central de Costa Rica
Primer y Segundo semestre 2013 - millones US
Cartera
En dólares
Capital de trabajo
Apoyo a la liquidez
Bonos en dólares
Bonos soberanos con cobertura
Estrategia cobertura
Capital de Trabajo en Euros
Reservas Disponibles
+ Derechos Especiales de Giro (DEG)
+ Posición de reserva en el FMI (DEG)
+ Aporte al MPFP (FOCEM)
+ Otros ajustes
Reservas Netas
Saldo al
Saldo al
%
%
28-jun-13
31-dic-13
7,616.64
99.99 7,062.08
96.33
3,188.27
41.86
2,622.81
35.78
2,920.48
38.34
2,922.61
39.87
1,158.42
15.21
1,162.53
15.86
349.48
4.59
350.67
4.78
0.00
0.00
3.45
0.05
26.55
0.35
29.43
0.40
7,643.19 100.34 7,091.51 96.74
203.29
2.67
204.07
2.78
30.69
0.40
30.81
0.42
4.00
0.05
4.00
0.05
1.48
0.02
0.47
0.01
7,617.36 100.00 7,330.86 100.00
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
III. Indicadores de reservas
Existen diversos indicadores que permiten medir si el nivel de reservas de un país
es suficiente para hacer frente a deterioros en los términos de intercambio,
salidas de capital o crisis en los mercados internacionales, entre los cuales
destacan los siguientes:
• La razón entre reservas y agregados monetarios (tales como el M3)2 muestra
la capacidad de la economía para hacer frente a eventuales salidas de capitales.
Entre más alto sea este indicador, mayor es la cobertura frente a requerimientos
monetarios de emergencia. Para el caso de Costa Rica, se ubicaba por encima del
que exhibían la mayoría de las demás naciones centroamericanas y otros países
de Latinoamérica como Chile, México y Brasil.
• El cociente de reservas sobre PIB es otro indicador de vulnerabilidad externa.
Para Costa Rica se situó en 14.8% al finalizar este semestre, por lo que mostraba
un nivel similar inferior que el cierre del periodo anterior (15.0%).
• El indicador de reservas sobre importaciones muestra, en un escenario sin
acceso a recursos externos, la capacidad del país para financiar la compra de
bienes y servicios. Las reservas internacionales cubrían alrededor de 4.59 meses
de importaciones, nivel comparable con el de otras naciones latinoamericanas
El M3 es un indicador de la liquidez total ampliada en la economía, incluye el medio circulante más el
cuasidinero en moneda nacional y extranjera.
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
como México y Chile, aunque inferior al que registraron otros países como Brasil,
Uruguay y Perú.
Cuadro 2. Indicadores de capacidad de pago de las Reservas Monetarias
Internacionales durante últimos años
2011
2012*
2013*
RMI / M3 (porcentaje)
23.6%
30.6%
31.6%
RMI / PIB (porcentaje)
11.5%
15.0%
14.8%
RMI en meses de importaciones
3.29
4.34
4.59
*Cifras preliminares 2012-2013.
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo, a partir de información de la página web del Banco Central de
Costa Rica. Moneda extranjera valorada al tipo de cambio promedio de MONEX.
Gráfico 2. Reservas Internacionales como porcentaje del PIB
Gráfico 3. Reservas Internacionales como porcentaje de M3
Gráfico 4. Reservas Internacionales como meses de importación de bienes
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo, a partir de información del BCCR, Bloomberg y del FMI.
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
IV. Composición de las reservas
Las Reservas Disponibles se invierten principalmente en bonos emitidos por
gobiernos soberanos con alto perfil crediticio, bancos de primer orden
domiciliados en países desarrollados de América, Europa y Asia, agencias, e
instituciones supranacionales (como el Banco Mundial o el Banco Interamericano
de Desarrollo). La mayor parte (36.2%) está invertida en los Estados Unidos. La
proporción de las reservas invertida en Europa, y particularmente en la zona Euro,
se ha venido incrementado desde finales del año 2012, como resultado de los
signos de recuperación en esa región.
A nivel de composición por tipo de instrumentos, la mayor variación se presentó en
el monto de los depósitos overnight mantenidos en la Reserva Federal, que
aumentó en un monto equivalente al 20.5% del total de Reservas. El incremento,
está asociado a una decisión de la Comisión de Reservas, tomada en las últimas
semanas del año, de aumentar el nivel de liquidez de las Reservas, por los
motivos que arriba se explicaron.
Al cierre del periodo, la composición de las reservas por moneda mostraba que el
96.3% de las inversiones estaban colocadas en dólares de los Estados Unidos o
con cobertura cambiaria a dólares, 3.3% de las Reservas estaba denominada en
derechos especiales de giro y el porcentaje restante en euros. La composición por
moneda señalada es muy similar a la observada a finales del periodo anterior.
Gráfico 5. Composición de las Reservas Disponibles, por región geográfica (%)
I Semestre-2013
II Semestre-2013
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
V. Entorno internacional y rentabilidad de las
reservas
Durante el periodo, la economía estadounidense estuvo influenciada por la
incertidumbre acerca del momento en que el Banco de la Reserva Federal (banco
central de los Estados Unidos, conocido usualmente como “FED”) decidiría
empezar a revertir su programa de compra de activos. En este sentido, los
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
mercados permanecieron a la expectativa de las manifestaciones de su presidente
Ben Bernanke y de las minutas de las reuniones del FOMC (siglas en inglés del
Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal) para tratar de descifrar el
momento en que la FED resolvería un cambio en su programa.
La publicación de datos macroeconómicos repercutió en las reacciones del
mercado, pues la FED manifestó que la decisión del fin del estímulo dependería,
en gran medida, de la mejora de los determinantes fundamentales del
comportamiento de la economía. Al respecto, las autoridades de la Reserva
Federal resaltaron que era necesaria una mayor evidencia de un crecimiento
acelerado e insistieron en que se requería reducir el desempleo a 6.5%, para que
fuera prudente empezar a revertir o disminuir el programa de compras mensuales
de bonos por un valor de $85.000 millones (programa de flexibilización
cuantitativa, o “Quantitative Easing”, conocido en la jerga como QE3).
Aunque muchos esperaban que el primer anuncio de la retirada de los estímulos
se realizara en setiembre, la FED pospuso la reducción de la compra de activos
porque seguía preocupada por la incertidumbre fiscal y la escasa mejora de los
datos económicos. La falta de resolución sobre el presupuesto en el Congreso de
los Estados Unidos, generó que no se llegara a un acuerdo para financiar a las
agencias federales para el nuevo año fiscal y por ende la paralización de los
servicios gubernamentales. A finales de octubre, los legisladores llegaron a un
acuerdo para autorizar un presupuesto temporal, financiando al gobierno hasta el
15 de enero de 2014, y elevando transitoriamente el límite máximo de
endeudamiento del gobierno hasta el 7 de febrero de 2014.
Sin embargo, el último trimestre del año estuvo marcado por datos positivos: una
tasa de desempleo y peticiones iniciales de desempleo en disminución, que
sumado a un aumento paulatino en la inflación interanual, hicieron que los
mercados estuvieran expectantes de si las tendencias eran suficientes para
convencer a la FED de iniciar la reducción de su programa de expansión
monetaria.
En efecto, en la reunión del Comité de Mercado Abierto (FOMC) celebrada en
diciembre, se dio un paso más hacia la normalización de la política y se anunció la
reducción de su programa de compra de activos de US$85,000 millones a
US$75,000 millones mensuales a partir de enero del 2014. Las perspectivas
optimistas del Comité, en términos generales, estuvieron motivadas por la
reducción de las restricciones fiscales, un repunte en el crecimiento económico
mundial y el consiguiente aumento de las exportaciones de EE.UU., por la mayor
flexibilización de las condiciones crediticias, la disminución progresiva de la tasa
de desempleo y por las mejoras que se han producido en los balances de los
hogares.
Cabe destacar, que al final del periodo, Jeannete Yellen se perfilaba como la
candidata más fuerte para asumir el puesto de Presidenta de la FED, pues Ben
Bernanke estaba por llegar al final de su periodo. La Sra. Yellen, entonces
vicepresidente de la FED, aseguró que las compras de bonos "no durarán para
siempre" y que “dependerán de los datos macroeconómicos que el banco central
vaya recibiendo”.
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
Así, si bien las tasas de los títulos del Tesoro estadounidense iniciaron el semestre
con disminuciones, debido a mayores niveles de demanda por activos seguros,
relacionados con el temor por una acción militar de EE.UU. y sus aliados contra
Siria y las preocupaciones sobre la situación fiscal y el crecimiento económico,
esta tendencia se revirtió durante la segunda mitad del periodo debido a las
mejores perspectivas económicas en Estados Unidos.
Gráfico 6. Desplazamiento de Curva de Rendimiento
de EE.UU. durante el 2013 (p.b.)
Gráfico 7. Evolución de las tasas de Treasuries
y Libor a 3 meses (%) durante el 2013.
Fuente: Bloomberg.
Por otro lado, el comportamiento de los mercados europeos durante el periodo
estuvo muy ligado a los acontecimientos ocurridos en la economía
estadounidense, pues ante las discusiones fiscales en los Estados Unidos, algunos
inversionistas prefirieron los mercados europeos como destino seguro para sus
fondos. Además, la incertidumbre sobre el momento en que la FED decidiría
disminuir su programa de compra de activos también tuvo un efecto positivo sobre
los precios de los bonos soberanos europeos.
Los factores anteriores contribuyeron para que la rentabilidad total acumulada de
las Reservas Disponibles en dólares durante el semestre fuera de 12.7 p.b. (sin
anualizar), mayor a la registrada en el periodo anterior (5.6 p.b.). Este resultado es
consistente con los niveles de tasas de interés en mínimos históricos y un
aumento en las tasas de interés observado durante el periodo, mucho menor al
del primer semestre.
Las carteras de Capital de Trabajo y Apoyo a la Liquidez, mostraron niveles de
retorno similares a los del periodo anterior, debido que a las tasas de interés en
esos plazos se mantuvieron en niveles mínimos. Por su parte, el retorno semestral
de la cartera de bonos soberanos con cobertura cambiaria alcanzó los 32.7 p.b., lo
que significó un incremento de cerca de 70 p.b. con respecto al nivel observado al
cierre del periodo anterior.
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
Cuadro 3. Retorno total de las Reservas Disponibles por Cartera
(datos sin anualizar)
I Semestre- II Semestre- Cambio
2013
2013
semestral
Cartera
En dólares
Capital de trabajo
Apoyo a la liquidez
Bonos en dólares
Bonos soberanos con cobertura
Total Carteras dólares
Estrategia de Cobertura
Total Carteras dólares con cobertura
Capital de Trabajo en Euros
(1)
8.68
8.21
0.55
-37.53
5.53
0.06
5.59
8.28
7.30
35.55
32.71
12.98
-0.25
12.73
-0.39
-0.92
35.00
70.23
7.45
-0.31
7.13
0.00
0.71
0.71
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
1/ Retorno en euros.
Nota: Datos en puntos básicos. 100 puntos básicos equivalen a 1%.
Un resumen de la evolución del rendimiento de las reservas junto con el
rendimiento del índice de referencia (benchmark) compuesto de las reservas
internacionales administradas por el Banco Central, se presenta en el gráfico 8. En
el gráfico también se presenta el rendimiento de las notas del Tesoro de los
Estados Unidos con vencimiento a tres meses, considerado uno de los activos de
menor riesgo en el mercado. Durante este semestre, se retomó la tendencia de los
últimos años, en la cual la rentabilidad de las reservas supera la rentabilidad de su
índice de referencia y la de las notas del tesoro.
Gráfico 8. Evolución del retorno de las Reservas Disponibles en dólares, retorno
del benchmark compuesto y de las Notas del Tesoro de los Estados Unidos a 3
meses plazo (p.b. sin anualizar)
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
VI. Exposición a Riesgos Financieros
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito se refiere a la probabilidad de enfrentar pérdidas cuando una
contraparte no cumple con los pagos de un título de deuda previamente
estipulados. Por políticas internas, el Banco Central realiza sus inversiones
únicamente en emisores con alta calidad crediticia y muy baja probabilidad de
incumplimiento.
Durante el periodo, las inversiones en los emisores de la Zona Euro se
incrementaron en un 7.5%. Las posiciones en agencias de Europa y Japón pasaron
de 18.2% en el periodo anterior a 22.5% en este semestre, las posiciones en
entidades bancarias y supranacionales aumentaron de forma conjunta en 3.4%, y
en contraposición, disminuyeron las inversiones en el Gobierno de Estados Unidos,
y en otros Gobiernos Soberanos (sin incluir EE.UU) (-7.7%). Se inició así la
reversión gradual de la política seguida en 2011 y 2012, cuando el Banco Central
disminuyó su exposición en Europa, debido a la incertidumbre sobre su estabilidad
financiera.
En cuanto a la composición de las reservas disponibles por calificación crediticia,
73.7% de las inversiones estaban colocadas en emisores con la calificación
máxima (AAA), y 26.3% estaban en el rango de AA (entre AA+ y AA-). Durante el
semestre, se observó un incremento en el porcentaje de las reservas que estaba
invertido en deuda con calificación AAA, que se explica principalmente por el
incremento de las inversiones en supranacionales y agencias europeas3.
Gráfico 9. Composición de las Reservas Disponibles en dólares
por calificación crediticia (%)
I Semestre-2013
II Semestre-2013
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
3 Actualmente se utiliza como calificación aplicable el promedio de las calificaciones de las tres calificadoras de
riesgo más importantes a nivel internacional (Moody´s, S&P y Fitch) siempre y cuando todas sean mayores a AA-.
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Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez está asociado a la incapacidad de convertir a efectivo,
en el corto plazo, los títulos de inversión, para así responder a eventuales
requerimientos o necesidades de flujo de caja.
Durante el periodo, el riesgo de liquidez al cual se exponen las reservas se
mantuvo en niveles mínimos. En efecto, ante un eventual escenario de baja
liquidez en el mercado, alrededor del 51% de las reservas disponibles (49%
al cierre del semestre anterior) se podrían convertir a efectivo en el plazo de
una semana.
El cambio observado se explica, principalmente, por el incremento en
depósitos mantenidos en la FED y la reducción de inversiones en Euro
Commercial Paper (ECP) y Notas de Descuento (DN).
Cabe destacar que el plazo máximo para la convertibilidad de los
instrumentos a efectivo fue de 6 meses.
31 Dic-2013
28 Jun-2013
Gráfico 10. Convertibilidad de los instrumentos a efectivo1 (porcentajes)
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
1/ Bajo un eventual escenario de baja liquidez en el mercado, los bonos soberanos de Alemania se liquidan en el
plazo de 1 día a 1 semana. Resto de bonos de gobierno, agencias y supranacionales de 1 semana a 3 meses. En
el caso de los ECP y ECD se considera su plazo al vencimiento.
10
Informe Gestión de Reservas II Semestre - 2013
Riesgo de mercado
Las carteras que conforman las Reservas Disponibles pueden sufrir ganancias o
pérdidas como resultado de cambios en las tasas de interés. Esto es lo que se
conoce como riesgo de mercado. Este riesgo se gestiona principalmente a través
de la duración, que es una medida de la sensibilidad de las inversiones a las
variaciones de la tasa de interés.
La duración de las Reservas Disponibles disminuyó cerca de 62 días en relación
con el primer Semestre del 2013, ubicándose en el rango de 0.4 años al final del
periodo. La reducción en la duración está relacionada con la reactivación de la
estrategia de Cobertura y las decisiones de los gestores de cartera, como previsión
ante eventuales aumentos en las tasas de interés.
Cuadro 4. Duración de las Reservas Disponibles en dólares al 31 de diciembre del 2013.
Cartera
Duración
(1)
Cambio
Semestral
(2)
En dólares
Capital de trabajo
Apoyo a la liquidez
Bonos en dólares
Bonos soberanos con cobertura
Total Cartera dólares
Estrategia Cobertura *
Total Cartera dólares con cobertura
0.09
0.13
1.90
1.55
0.47
-0.07
0.40
-5.70
-97.61
5.01
-188.92
-37.01
-25.26
-62.27
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
1/ La duración mide el cambio porcentual en el valor de un portafolio ante un cambio de 1% en las tasas de interés. También
es aproximadamente el plazo promedio al vencimiento de las inversiones, bajo esa interpretación, los datos estarían en años.
Un menor nivel de duración implica una menor exposición al riesgo.
2/ Cifras en días, al cierre del semestre.
* Corresponde al aporte de la estrategia de cobertura a la duración total de las RMI Disponibles.
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