La Bolsa de Madrid - BME: Bolsas y Mercados Españoles

T E M A S
D E
A C T U A L I D A D
La Bolsa de Madrid
entre ''y '!$
GRAFICOI. IndicesNormal y Total
400
350
INDICE GENERAL TOTAL
300
250
200
150
100
INDICE GENERAL NORMAL
50
0
1919 20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
El objetivo de este trabajo es el estudio de un período histórico
poco conocido desde el punto de vista bursátil. Se trata del periodo de Entreguerras europeo: desde 1919 hasta el comienzo de
la Guerra Civil Española en julio de 1936. Una etapa muy interesante desde la óptica del mercado debido fundamentalmente a
las grandes variaciones de la Bolsa en aquellos años, los enormes dividendos que abonaban las empresas, la incorporación de
nuevas empresas a cotización y que aún hoy se mantienen
(Cepsa, Telefónica...), la repercusión del 'crack' de 1929 en la
Bolsa Española y algunos otros hechos sobre los que existe un
desconocimiento generalizado. Dada la escasez de referentes
del mercado suficientes, para poder realizar este estudio nos hemos ayudado de Índices de mercado explicativos (Normales y
Totales), que hemos construido al efecto.
32
33
34
35 1936
L
os diecisiete años que van
de 1919 a 1936 son muy
importantes para la economía española. Durante la Primera
Guerra Mundial la economía española sufrió las consecuencias dispares de la misma.
En 1919 el índice de precios, con
base 100 en 1913, llegó a 222, 7.
Las reservas de oro se triplicaron pasando de 704 millones de pesetas en
1914 a 2.532 millones de pesetas
en 1921. Sin embargo, y por desgracia, el crecimiento de las reservas no
se tradujo en un aumento de la producción industrial y la renta siguió
fluctuando al ritmo de las cosechas
como siempre.
Al finalizar la Primera Guerra Mundial, específicamente al año de termiNº 87, ABRIL 2000
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TABLA I
Compañìa
Banco de España
Fecha
Diciembre 1918
Enero 1919
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
...
Diciembre
PER diciembre 1919:
Valor Empresa
en 1918 (pts.)
Valor
Nominal (pts)
Capital
Social (pts)
Nº de
acciones
Beneficio
(pts)
V.
Emisión
735.000.000
500
150.000.000
300.000
35.545.111
0
Nº
Acciones
Dividendos
(pts)
%
Cotización
Pesetas
Cartera
Rentab
(%)
Ind.Normal
(%)
Ind. Total
(%)
1
1
1,0243
1,0243
1,0243
1,0243
1,0243
1,0243
...
1,0497
22,37
60
66,6
...
-
490,0
494,0
499,5
499,0
508,0
510,0
518,0
524,5
...
530,0
2.450,0
2.470,0
2.497,5
2.495,0
2.540,0
2.550,0
2.590,0
2.622,5
...
2.650,0
2.450,0
2.530,0
2.558,2
2.555,6
2.601,7
2.611,9
2.652,9
2.752,8
...
2.781,7
3,27
1,11
-0,10
1,80
0,39
1,57
3,77
...
-0,56
100,000
100,816
101,939
101,837
103,673
104,082
105,714
107,041
...
108,163
100,000
103,265
104,415
104,311
106,192
106,610
108,282
112,359
...
113,538
nar, la inflación se contuvo y los precios bajaron de tal manera durante todo el período contemplado que el índice descendió hasta 164,1 en 1935,
bajando especialmente en los años
1921 a 1923, en 1928 y en 1933. En
este ambiente de baja inflación, en realidad con algunos años de deflación,
el crecimiento del producto industrial
fue aumentando de manera irregular
pero bastante aceptable. En 1935 era
el 40% superior al de 1919 y llegó a
ser un 45% más en 1929.
A consecuencia de una crisis política
profunda agravada por el desastre
militar De Annual, en 1923 el General Primo de Rivera estableció la
llamada Dictadura que dejó en suspenso la ya vieja Constitución de
1876. El gobierno del dictador, sobre todo a partir de 1925, impulsó
decididamente el crecimiento económico en un ambiente internacional
favorable al menos hasta 1928.
La mejora de las reservas exteriores
que se produjo durante la Primera
Guerra Mundial y la seguridad que
proporcionó el Estatuto Bancario de
Nº 87, ABRIL 2000
General Primo de Rivera
1919 permitió una moderada expansión monetaria que facilitó la financiación del crecimiento de la
producción industrial.
Entre 1923 y 1928 la expansión de
la economía estuvo acompañada de
un moderado déficit exterior. Sin
embargo, en 1928 y 1929 este se
multiplicó por dos. La disminución
de reservas de oro se acompañó de
una paralela reducción de la circula-
ción de billetes que, probablemente,
fue acentuada por una rebaja de los
depósitos a la vista. Esta circunstancia tuvo fiel reflejo en el fuerte descenso de las cotizaciones bursátiles
desde mediados de 1928 en la Bolsa
española, como una especie de anticipo de lo que sucedería un año más
tarde en la Bolsa de Nueva York.
Después de 1930, el déficit externo
español volvió a niveles manejables ➧
33
T E M A S
cotizadas entre
y
1936
Compañìa
Años de
Cotización
Banco de España
1919-36
Banco Hipotecario
1919-30;
1934-35
Banco de Castilla
1919-23
Banco Hispano
Americano
1919-30;
1933-35
Banco Español
de Crédito
1919-30;
1934-36
Banco Central
1923-30
1927
Banca López
Quesada
1928-30
COMPAÑIAS
Banca Sáinz
Banco Exterior
de España
1930
Compañía Arrendataria
de Tabacos
1919-36
Unión Española
de Explosivos
1919-36
Unión Alcoholera
de España
1919-23
Sociedad MineroMetalúrgica
Duro-Felguera
1919-32
Sociedad General
Azucarera de España
(ordinarias)
1919-34
Sociedad General
Azucarera de España
(preferentes)
1919-28
Altos Hornos
de Vizcaya
1919-32;
1935
(en este año se transformaron en preferentes)
Sociedad Española de
Construcciones Metálicas 1919
34
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➧ pero los cambios políticos de 1930 y
TABLA IV
COMPAÑIAS
1919
D E
1931 hicieron que la Bolsa y la producción descendieran. En este caso
habría que determinar la parte de
responsabilidad que, en esta coyuntura, tuvieron las importantes restricciones monetarias.
Entre 1932 y 1935, a pesar de que la
emisión de billetes siguió la ligera
pauta descendente de las reservas de
oro, los niveles de producción en España se recuperaron consistentemente en un sorprendente entorno
de estabilidad de precios. Asimismo
las empresas cotizadas, en esta última etapa del periodo analizado, se
comportaron de un modo más que
razonable con los inversores y repartieron casi todo el beneficio entre los
accionistas. Por esto, y tal como se
aprecia en la evolución del Indice
Total de la Bolsa de Madrid, la rentabilidad bursátil fue más elevada de
lo que se había pensado hasta la fecha.
Hay que añadir que, en este período, las empresas cotizadas pasaron
de ser 80 a 175. En concreto, las
eléctricas pasaron de ser 19 a 48 en
los momentos previos a una mayor
concentración empresarial. En este
mismo sentido, las compañías industriales y de servicios crecieron en
número desde 30 a 80. No obstante
conviene que el lector sepa que no
todas ellas tenían la liquidez suficiente como para figuran en los índices de bolsa elaborados para este
estudio y que se describen a lo largo
de las siguientes páginas.
■ ELABORACION DEL ESTUDIO
El periodo bursátil comprendido entre 1919 y 1936 carece de referencias agregadas suficientes para llevar
a cabo un análisis más o menos exhaustivo. Por ello, una gran parte del
tiempo dedicado a este trabajo ha
consistido en la elaboración de una
TABLA II
Valores del Indice
Años
Valor del Indice
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
4.114.828.478
3.451.088.731
3.125.176.970
3.277.201.834
4.255.068.672
3.826.688.026
4.668.732.132
4.766.024.816
5.676.145.515
6.899.181.579
8.242.495.230
8.166.891.090
6.657.217.889
4.220.439.065
3.673.345.573
4.801.895.565
4.537.086.015
4.188.508.811
serie de índicadores de mercado y
sectoriales.
Creemos conveniente que el lector
conozca previamente cómo se han
obtenido los datos necesarios para
realizar el trabajo y cual ha sido la
forma de calcular los índices de los
que se hablará a continuación.
Para calcular el Indice de Bolsa ha sido necesario el examen de las cotizaciones de las compañías cotizadas en
cada momento, así como su capital
social y el beneficio obtenido por las
mismas. Para la elaboración del Índice, se han tomado como muestra sólo
aquellas empresas que cotizaron por
lo menos una vez al mes durante un
año completo . Esto se debe a que el
valor del resto de las empresas es
muy pequeño, y con ese tamaño
muestral se consigue una idea general
muy buena de lo que fue la Bolsa en
esos años.
Con respecto a la procedencia de los
Nº 87, ABRIL 2000
T E M A S
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TABLA III
TABLA IV
COMPAÑIAS cotizadas
Bancario
Industrial
Ferroviario
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
28,25%
40,70%
40,23%
35,84%
39,61%
42,12%
35,43%
31,80%
28,99%
25,24%
22,60%
23,49%
15,95%
19,71%
29,42%
28,99%
30,44%
28,93%
27,87%
21,15%
20,99%
13,72%
10,34%
13,60%
12,12%
14,29%
14,78%
18,41%
20,35%
25,19%
26,83%
34,30%
34,91%
30,35%
31,68%
34,82%
42,44%
36,46%
37,00%
45,00%
43,08%
41,62%
38,67%
41,15%
42,91%
40,20%
38,19%
33,89%
38,94%
29,44%
28,54%
30,17%
27,13%
22,87%
datos, son dos las fuentes existentes,
y podríamos decir únicas, que nos
ofrecen la información necesaria. En
primer lugar los Anuarios de la Bolsa,
editados por el Colegio de Agentes de
Cambio y Bolsa.
De ellos hemos obtenido casi todo lo
necesario para la elaboración del Índice: Balances de Situación de las empresas que cotizaban en Bolsa, Cuentas de Pérdidas y Ganancias, y en
muchos casos tablas con las cotizaciones de las empresas mes a mes, vitales para la realización de nuestro
trabajo.
Sin embargo, y a pesar de que los
anuarios son bastante completos, en
determinadas ocasiones hemos debido acudir a los Boletines de Cotización Oficial de la Bolsa (hasta 1924
semestrales y posteriormente cuatrimestrales) para obtener, fundamentalmente, las cotizaciones de algunas
compañías mes a mes.
Nº 87, ABRIL 2000
1919 y
Eléctrico
1,44%
1,69%
1,79%
5,44%
6,97%
2,66%
13,78%
12,76%
13,31%
16,15%
18,85%
17,29%
17,75%
16,56%
7,12%
22,11%
10,75%
13,39%
■ ELABORACION DE LOS
ÍNDICES NORMAL Y TOTAL.
Para ahorrar dudas al lector comenzaremos por aclarar que la diferencia
entre el Índice Normal y el Índice Total de la Bolsa, radica en que este último recoge los dividendos y las ampliaciones de capital que realiza cada
una de las empresas que integran el
Indice.
La elaboración del Índice General de
la Bolsa ha precisado del hallazgo de
determinados valores con antelación.
Para elaborar el Índice Normal para
cada compañía es necesario en primer lugar hallar la Cotización en
pesetas mes a mes. Para esto, tan
solo tuvimos que multiplicar la Cotización en Porcentaje (que es la
que aparece en las diversas fuentes),
por el valor nominal de cada una de
las acciones. Conocido el dato de la
Cotización en pesetas para cada
uno de los meses, ya se puede ha-
Compañìa
Años de
Cotización
La Unión y el Fénix
1919-28;
1930;
1932-36
Pompas Fúnebres S.A.
1922-27
Compañía Minera
Los Guindos
1924-32;
1935-36
Compañía Nacional
Telefónica de España
(preferentes)
1926-36
Compañía Nacional
Telefónica de España
(ordinarias)
1926-36
Sociedad Española de
Construcción Naval
1928
COMPAÑIAS
Años
entre
Sociedad
El Águila
1928-29;
1935
Compañía Española
de Minas del Rif
(nominativas)
1929-35
Compañía Española
de Minas del Rif
(portador)
1929-32;
1934-35
Compañía Arrendataria
del Monopolio
de Petróleos S. A.
1929-36
Minas El Centenillo
1930
Compañía Española
de Petróleos S.A.
1930-36
Prensa Española S.A.
Compañía de los
Caminos de Hierro
del Norte de España
1930;
1933
1919-36
Compañía del Ferrocarrril
de Madrid a
Zaragoza y Alicante
1919-36
➧
35
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TABLA IV
COMPAÑIAS cotizadas
entre
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GRAFICOII. Valor del Indice(1919-1936)
1919 y
9.000.000.000
8.000.000.000
7.000.000.000
Compañìa
Años de
Cotización
6.000.000.000
5.000.000.000
4.000.000.000
Compañía Metropolitano
Alfonso XIII
1920-36
Sociedad Madrileña
de Tranvías
Compañía de los
Ferrocarriles Andaluces
2.000.000.000
1.000.000.000
1922-36
0
1919 20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35 1936
1927
1919-27;
1919-30;
1934-36
Compañía HispanoAmericana de
Electricidad (A)
1922-23;
1925-32;
1934
Compañía HispanoAmericana de
Electricidad (B)
1922-23;
1925-32;
1934
TABLA V
Volatilidad y rentabilidad.
Ejemplo de cálculos previos
I. General Total
COMPAÑIAS
Unión Eléctrica
Madrileña
Compañía Hispano1929-31;
Americana de Electr.(C)
1934
Compañía Electra
de Madrid (A)
1923-24;
1927;
1929-30;
1932-36
Compañía Electra
de Madrid (B)
1923-25;
1930; 32
Compañía Anónima
Mengemor
1924-30;
1932-36
Hidroeléctrica Española
1926-36
Fuerzas Motrices del
Valle de Lecrín
1929-30
Compañía Sevillana
de Electricidad
1929-31;
1933-35
Saltos del Alberche
C.M.A.
1930;
1934-35
Canalización y Fuerzas
del Guadalquivir
1931;
1933-34
Sociedad de Aguas Potables
y Mejoras de Valencia
1934
36
3.000.000.000
Ene. 1919
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
➧ llar el Índice Normal para una compañía, tan solo con establecer la referencia 100 en diciembre de 1918
(el proceso puede observarse en detalle en el ejemplo que aparece en la
TABLA I).
Para la elaboración del Índice Total
para cada compañía no se utiliza la
cotización en pesetas sino que se hace uso del denominado Valor de la
Cartera. Es decir, el valor de la cotización en pesetas al que se añaden
tanto los dividendos pagados por las
empresas como el valor teórico de
las diversas ampliaciones de capital
99,597
89,63
89,96
90,492
90,597
91,119
90,167
86,616
84,305
85,302
83,822
86,028
Logaritmos
4,601
4,496
4,499
4,505
4,506
4,512
4,502
4,461
4,434
4,446
4,429
4,455
Ln2-Ln1
-0,105
0,004
0,006
0,001
0,006
-0,011
-0,04
-0,027
0,012
-0,018
0,026
que se dieron durante estos años.
En la TABLA I puede observarse un
ejemplo de cómo partiendo de una
acción a lo largo del tiempo y debido al reparto de dividendos, el valor
de la misma varía: se da un aumento igual al cociente entre los dividendos y el valor de cotización en
pesetas. En el caso de que exista una
ampliación de capital también se ha
recogido sumando al valor de las acciones el valor teórico de dicho aumento.
Una vez determinado el denominado
Valor de la Cartera, solo queda fijarlo
Nº 87, ABRIL 2000
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TABLA VI
Resultados iniciales.
Rentabilidad media =
Desviación típica =
Coefi. de Asimetría =
Coeficien. de Curtosis =
0,00534
0,05028
1,30976
7,675
a 100 en diciembre de 1918 (al igual
que con el Índice General Normal).
Conforme iban pasando los años se
encadenaron los valores del Índice
con lo que el resultado es siempre
con referencia a diciembre de 1918.
Para hallar los Índices Generales, una
vez obtenidos los Índices para todas
las empresas que cotizaban, se procedió a multiplicar este Índice por el
peso de la compañía en ese año . De
esta manera, sumando todos los resultados de todas las empresas llegamos a un valor del Índice General de
la Bolsa para un determinado mes, y
será normal o total según multipliquemos por el Índice normal o por el
Índice Total respectivamente. El resultado final se puede ver en este gráfico comparativo de ambos Índices
(GRAFICO I).
■ VALOR DEL ÍNDICE
En la TABLA I podemos ver que el
Banco de España tiene un valor de
735 millones de pesetas a finales de
1918. Este valor ha sido calculado
multiplicando el capital social de la
empresa por su cotización en porcenNº 87, ABRIL 2000
◆◆◆
Es interesante observar como a lo largo de éste periodo
no se dejaron de repartir dividendos (independientemente de los beneficios obtenidos por las empresas)
◆◆◆
taje. Si sumásemos todos los valores
de las empresas que cotizan durante
un mes, obtendríamos el denominado Valor del Índice y en la siguiente
TABLA II y el GRAFICO II se recogen los Valores del Índice durante la
totalidad del periodo en cuestión.
■ ÍNDICES PARCIALES
Además de hallar tanto el Índice Normal como el Índice Total (o de Rendimientos), se hallaron los Índices
Parciales o Sectoriales, para lo que se
procedió a encuadrar a las compañías
que cotizaban en cuatro sectores:
- Sector Bancario
- Sector Industrial
- Sector Ferroviario
- Sector Eléctrico
La elaboración de estos Índices fue
fundamentalmente igual que con los
Índices Generales, con la única diferencia de que en los Parciales el peso
de la empresa no se calcula sobre el
Total de la Bolsa sino solamente sobre el Total del Sector concreto.
Con la elaboración de estos indicadores sectoriales se ha tratado de dotar
al estudio de una visión más especializada sobre la evolución de la Bolsa
durante esos años, y también explicar
la influencia que tienen sobre los Índices Generales. Esta influencia se debe a dos razones: en primer lugar, al
peso que tiene cada sector sobre el
total de la Bolsa; y en segundo lugar,
a las posibles subidas o bajadas que
sufran las cotizaciones de cada sector.
37
➧
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➧ Respecto al primero de los puntos, el
lector podrá observar en TABLA III
de forma exhaustiva el Peso de cada
uno de los Sectores sobre el total de
la Bolsa.
■ COMPAÑIAS QUE FORMAN
PARTE DEL ÍNDICE.
La entrada y salida de nuevas compañías ha sido constante a lo largo
del periodo estudiado. Para evitar dudas al respecto, hemos recogido en la
TABLA IV las empresas que han cotizado en el periodo y los años que lo
han hecho.
■ CALCULO DE LA
VOLATILIDAD Y LA
RENTABILIDAD DEL PERIODO.
Para el cálculo de la volatilidad y la
rentabilidad media del periodo (y de
cada subperiodo) se han empleado
los datos del Indice Total. Con tal objetivo se calcularon los logaritmos
(neperianos) de la rentabilidad de cada uno de los valores. Obtenidos estos calculamos la diferencia de los
mismos (Ln2 - Ln1), con lo que obtuvimos la rentabilidad que se utiliza
normalmente en esta clase de estudios y cuyos resultados se recogen en
la TABLA V.
Con la serie de datos que resulta de
todos estos cálculos se obtienen los resultados que se presentan en la TABLA VI. La desviación típica ha de ser
multiplicada por la raíz de 12 para
anualizar los datos y así obtenemos la
volatilidad del período, que sería de
0,174. Por otro lado, los coeficientes
de asimetría y de curtosis se calculan
para conocer si la serie de datos se
asemeja o no a una normal y ,por tanto, comprobar la posibilidad de hacer
cálculos de probabilidades futuras.
En nuestro caso podemos observar
que la distribución es asimétrica positiva, y por tanto, que hay un mayor
número de valores superiores a la me-
38
GRAFICOIII. Distribucióndelos valores del Indice entre 1919 y1936
0,305
0,255
0,205
0,155
0,105
0,055
0,005
-0,045
-0,095
-0,145
-0,195
dia que inferiores. Debido al elevado
valor del coeficiente de curtosis, podemos también señalar que es mucho
más apuntada que la normal, es decir
que tiene una elevada concentración
de valores alrededor de la media.
Para contrastar estos argumentos
construimos una nube de puntos con
los valores obtenidos en la serie, y como referencia el valor de la media ± la
desviación , y el valor de la media ±
dos veces la desviación. Los resultados
de este ejercicio se exponen en el
GRAFICO III.
Con los cálculos antes mencionados
se obtiene que:
- El 2,587% de los datos están por
encima del valor de la media más
dos veces la desviación, y para que
sea igual a una normal debería de
haber sólo el 2,25% de los datos.
- El 3,33% de los datos están por debajo del valor de la media menos
dos veces la desviación. Y debería
Nº 87, ABRIL 2000
T E M A S
A C T U A L I D A D
haber igualmente el 2,25% de los
datos.
- El 4,285% de los datos se encuentran entre la media más la desviación y la misma más dos veces la
desviación, y tendría que haber el
12,75% de los datos.
- El 8,095% de los datos se encuentran entre la media menos la desviación y la misma menos dos veces
la desviación, y tendría que haber
igualmente el 12,75% de los datos.
- El 44,285% de los datos están entre
la media y la misma más la desviación y tendría que haber el 35% de
los datos.
- El 34,76% de los datos están entre
la media y la misma menos la desviación y tendría que haber igualmente el 35% de los datos.
También pueden observarse dos efectos distintos: por un lado una clara diferencia entre la primera mitad de la
tabla y la segunda (más concretamente se observan dos períodos, uno que
va desde 1919 hasta 1927 y otro desde 1928 hasta 1936). Por otro lado la
existencia de dos valores excesivamente extremos (enero de 1925 y
enero de 1932). Estos valores pueden
ser debidos al denominado efecto
enero, o lo que parece más lógico a la
entrada en el índice de una empresa
eléctrica con gran peso en el mismo y
que no cotiza todos los años (exactamente en esos años entra en el índice). Debido a esto decidimos eliminar
estos dos datos extremos del análisis y
volver a calcular todos los valores de
los distintos coeficientes. Los calculamos nuevamente para el período completo y después para cada uno de los
períodos señalados por separado. Los
datos resultantes son los que aparecen
en la TABLA VII.
La desviación típica anualizada sería
de 0,151 para el período completo, de
0,109 para el primer período y de
0,185 para el segundo.
Nº 87, ABRIL 2000
D E
Diario de la época
donde se recoge
una noricia sobre
la crisi bursàtil
neoyorquina de
1929
TABLA VII
Rentabilidad y volatilidad.
Resultados definitivos por
1919-1936
Media =
Desviación =
Coef. Asimetría =
Coef. Curtosis =
0,00286
0,04359
0,15852
3,72631
1919-1927
0,00625
0,03142
0,24374
10,13081
■ CONCLUSIONES
En primer lugar es necesario destacar
el GRAFICO I, en el que se observa
cómo el Índice Normal de la Bolsa de
Madrid sufre una gran variación en el
periodo de tiempo en cuestión, con
un máximo en el primer semestre de
1928 y un paulatino descenso desde
entonces hasta llegar de nuevo en julio de 1936 al punto de partida. Este
peculiar hecho queda demostrado en
el cálculo de la Rentabilidad Media
en el que se observa que la misma es
muy cercana a cero.
Con respecto al Índice Total, es interesante observar cómo a lo largo de
este periodo no se dejaron de repartir
dividendos (independientemente de
los beneficios obtenidos por las em-
1928-1936
-0,00067
0,05333
0,25947
1,65696
presas). Es más, aun a pesar de que el
valor del Índice Normal de la Bolsa
descendió en los últimos cuatro años,
el valor del Total rebotó en 1932 y
no dejó de aumentar. La diferencia
de valor entre ambos Índices en 1936
fue de más de doscientos puntos.
En un análisis de la evolución de los
Índices Parciales, resalta la pérdida de
valor de los sectores Bancario y Ferroviario, en compesación al aumento del Industrial y sobre todo del
Eléctrico que tuvo un ascenso de doce puntos consecuencia de la inclusión a cotización de nuevas compañías (TABLAS III y VI). ●
María del Carmen Rivas Sández.
Fernando García Benavides.
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