PROJECT FINANCE: La doble perspectiva del promotor y del

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Estrategias de Financiación
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PROJECT FINANCE:
La doble perspectiva
del promotor y del
agente financiador
La financiación de proyectos es una herramienta idónea para
satisfacer las necesidades de financiación de las empresas
y para reducir la concentración de riesgos en acreditados
de las entidades financieras
, Pedro Cervera
Proyectos Corporativos. IberCaja
Ficha Técnica
AUTOR: Cervera,
Pedro
TÍTULO: Project
finance: La doble perspectiva del promotor y del
agente financiador
FUENTE: Estrategia
Financiera, nº 218.
Junio 2005
RESUMEN: La financiación de proyectos se presenta cada día más como una alternativa
para conseguir importantes volúmenes de financiación con un alto grado de adecuación a la
inversión perseguida por la empresa. Aunque lejos de ser habitual, la tendencia parece consolidarse entre las entidades financieras especializadas y, en general, en la banca comercial
orientada a las necesidades de sus clientes empresa. Sin embargo, el nuevo contexto marcado
por Basilea II y el resto de normas de adecuación de capital parece añadir nuevos elementos
y reglas de juego, cuyos efectos a medio plazo son de difícil valoración.
El artículo analiza aspectos concretos de la financiación adaptada a proyectos, así como su
personalidad frente a la financiación genérica de empresas, y pretende analizar algunos de
esos nuevos elementos que, aunque restringidos al mundo normativo bancario, son susceptibles de modular el mercado de financiación para la empresa.
Estrategias de financiación, financiación de proyectos, project finance,
normas de capital, BIS II, Circular del Banco de España, Special Purpose Entity (SPE), Special
Lending Exposures (SL), Objet Finance (OF), Commodity Finance, probabilidad de incumplimiento (PD).
DESCRIPTORES:
LOCALIZADOR:
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Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
a financiación de proyectos no es
una herramienta muy habitual, por
estar considerada hasta ahora
como una técnica compleja, reservada a
proyectos de grandes dimensiones, en los
que podría ser rentable la construcción de
un importante entramado jurídico-económico capaz de soportar y justificar la viabilidad y rentabilidad del proyecto.
Desde el punto de vista del financiador,
el recurso del project finance está justificado en casos en los que la inversión se
identifica de forma casi inseparable con un
único proyecto de inversión, que genera,
por si solo, una capacidad más que suficiente para hacer frente a los reembolsos
periódicos que exigirá el prestamista.
En la práctica, esta autosuficiencia se
suele infravalorar (de forma justificada si
existe una adecuada valoración de riesgos)
y se obliga a los promotores a actuar en alguna medida como cofinanciadores (con
aportaciones de inversión inicial) o involucrándolos de forma parcial, como obligados al pago de parte de la deuda, aunque
sea en segunda instancia. Los medios son
múltiples, desde afianzamientos y cauciones a fondos de provisión específicos para
atender el denominado servicio de la
deuda.
La gran utilidad de la figura del project
finance (PD) para los promotores del proyecto es que la inversión y su financiación
se aíslan en una persona jurídica nacida
por y para el proyecto. Los efectos son determinantes en la evaluación de la calidad
crediticia del promotor que, a pesar de haber incurrido en un importante endeudamiento, lo sitúa fuera de su balance, mejorando o no empeorando la calidad crediticia e imagen financiera de la empresa, y no
afecta a otras líneas de negocio.
Por parte de la entidad financiera, la visión de exposición de riesgo en este tipo de
proyectos dependerá de su grado de especialización y de la habitualidad con la que
afronte este tipo de negocio. En una gran
mayoría de entidades, esta herramienta
ayuda a ‘separar’ el riesgo del proyecto del
total de exposición mantenida con una empresa o grupo y, por ello, ser más flexible
en la concesión que, si bien será analizada
con el mayor detenimiento, parte de una
posición ventajosa dentro de los canales
habituales de tramitación de operaciones
de activo, al constituir una operación independiente y verse menos influida por los
análisis relativos al grupo.
Estas consideraciones pueden aplicarse
a proyectos capaces de generar flujos de
entrada con cierta seguridad y estas entra-
L
das puedan ser consideradas suficientes
para garantizar la atención al pago de la
deuda generada, por lo que la flexibilidad
bancaria y nivel de confianza en la construcción teórica del proyecto variarán en
función de las modalidades de inversión
final financiada.
A mayor seguridad y tipicidad del proyecto, menores exigencias por parte de la
entidad prestamista. Puede reflexionarse
sobre los diferente tipos de ingresos y
riesgo de estos proyectos: un complejo hotelero con ingresos variables por la propia
naturaleza del negocio o un parque eólico
cuyos ingresos están, por ahora, asegurados por ley al estar garantizada la venta de
la energía producida.
La estructura de la financiación se
adaptará a las exigencias del proyecto, diseñando fases y plazos adaptados a los de
puesta en marcha del proyecto o entrada
en producción, y permitirá o no que el nivel
de compromiso de los promotores del proyecto llegue a ser más o menos importante
en términos monetarios. Siguiendo con el
ejemplo anterior, las exigencias de cofinanciación por parte de la entidad financiera a
los promotores o a la sociedad vehículo serán, obviamente, diferentes en caso de financiación de un hotel (riesgo elevado derivado de incertidumbres) o de un parque
eólico (bien diseñado, carece de riesgo a
medio plazo).
Sin ánimo de profundizar en las condiciones particulares de estas financiaciones,
las exigencias suelen encaminarse a nivelar el riesgo asumido:
•
Exigiendo a los promotores una importante capitalización de la sociedad
vehículo.
•
Una elevada aportación de fondos de
ésta última – llegando a limitar la financiación bancaria al 60-70% del
coste del proyecto.
•
O más utilizado en estos casos, la constitución de un fondo de reserva para
garantizar la atención a las obligaciones derivadas de las diferentes financiaciones que rodean el proyecto.
La estructuración en fases óptimamente ligadas al desarrollo del proyecto es
una característica esencial a la financiación
de proyectos y, sin embargo, como muchos
promotores especializados manifiestan, no
suele encontrar la respuesta o acomodo
ideal en los diseños financieros de bancos y
cajas. Ambas perspectivas encuentran
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La estructura de financiación se ajustará
a las exigencias del proyecto, diseñando
fases y plazos adaptados a los de puesta
en marcha del proyecto
puntos comunes pero también algunos
desajustes, motivados, sobre todo, por la
cautelas propias de la importante asunción
de riesgo por parte del financiador, alejado
de la industria que promueve el proyecto y
temeroso de los riesgos no controlados.
Aunque la evaluación de los riesgos del
proyecto es un tema amplio que será objeto de análisis en un segunda parte del artículo, cabe ofrecer un pequeño ejemplo de
riesgos ajenos a la solvencia crediticia del
promotor y cuya evaluación se realiza
desde la entidad financiera con la mayor
cautela:
(1) Entidad pública empresarial, adscrita al Ministerio de
Industria, Turismo y Comercio, a través de la Secretaría
General de Energía (www.idae.es).
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Estrategia Financiera
•
Riesgos de demanda, cuya justificación
procede de estudios muy especializados pero con importantes factores de
incertidumbre y gran correlación con
factores macroeconómicos y entorno
regulatorio.
•
Riesgo de construcción, que puede ser
minimizado por cláusulas específicas
en los contratos de obra o por tipos de
acuerdos especiales (llave en mano, por
ejemplo), pero que queda fuera de los
intervinientes controlados por la entidad financiera.
Es cierto, por el contrario, que la empresa puede encontrar en el project finance
una puerta de acceso a financiación a largo
plazo, no muy habitual, gracias a que la entidad financiera puede diferenciar muy bien
la gestión y buena marcha del proyecto del
resto de actividades del grupo.
Las desventajas, por el contrario, aunque menores, pueden nacer de las mismas
características esenciales a la financiación
de proyectos que hemos recogido como
ventajas. La transparencia y el análisis son
muy profundos y accesibles a diferentes
agentes involucrados. Esto hace que terceros puedan observar un mayor número de
factores de riesgo e incertidumbre. De esa
observación nace una gran cantidad de exigencias de seguros, fianzas u otras cautelas
que provocan encarecimiento en los costes
del proyecto y la construcción de profusos
sistemas de relaciones y contragarantías.
UTILIZACIÓN DEL PF
La elección de este tipo de esquemas
en proyectos empresariales no englobados
dentro de los habitualmente financiados a
través de PF no es usual por diferentes razones, algunas de las cuales ya hemos
avanzado: complejidad y exigencia de un
análisis profundo de la necesidad de financiación, necesidad de interlocución especializada tanto en la empresa como en la
entidad financiera, intervención de un buen
número de terceros especializados (informes, peritaciones) que encarecen la operación, etcétera.
Sin embargo, esta tendencia está corrigiéndose paulatinamente y, de la mano de
corrientes globales como la financiación al
desarrollo o las iniciativas de mejora medioambiental, esta modalidad de financiación viene difundiéndose para proyectos de
dimensiones más reducidas. Uno de los
ejemplos más puros y a la vez creativos de
financiación de proyectos es el desarrollado
por el Instituto para la Diversificación y
Ahorro de la Energía (I.D.A.E.)(1). El instituto
promueve esquemas de financiación en los
que financia al destinatario todos o parte
de los costes y los recupera mediante los
ahorros producidos o la energía generada.
La pequeña y mediana empresa no ha
exigido hasta ahora a sus proveedores financieros la admisión de herramientas similares, salvo en el caso de operaciones de
adquisición y promoción inmobiliaria. No
obstante, la actitud ha cambiado sensiblemente y las necesidades de inversión por
adecuación tecnológica, cada día más presentes en nuestro país por el proceso de renovación industrial, llevan a diseños muy
similares a los descritos. En ellos, la sociedad inversora o promotora que adquiere un
bien o desarrolla una instalación productiva está constituida a tal efecto y es la que
obtiene la financiación deseada, si bien con
evidentes exigencias de garantías adicionales por parte de la entidad financiera. Tras
el período de promoción prefijado, finalmente transfiere el bien, a través de la adquisición de la sociedad por parte de la matriz o se generan esquemas de arrendamiento u otras soluciones intra-grupo.
Este aumento de fluidez y normalidad
en la utilización del PF ha encontrado, sin
embargo, un nuevo contexto en la regulación bancaria, cuyos resultados aún están
por analizar, pero avanzan la aparición de
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ciertos obstáculos técnicos que pueden llevar a algunas entidades financieras a mantenerse en “terreno seguro” y utilizar productos más habituales de sus catálogos.
LA NUEVA NORMATIVA
(2) El primer acuerdo de Capital de Basilea se publicó en
1988, que configuró a partir de 1992 un nuevo marco de
regulación bancaria.
(3) Su texto definitivo se publicó en junio de 2004 y
entra en vigor el 31/12/2006. Su denominación exacta
es:” Convergencia internacional de medidas y normas de
capital. Marco revisado.”
(4) Las variaciones han sido numerosas en todo el acuerdo, pero éste es un caso ciertamente paradigmático, pues
la ‘mejora’ en el tratamiento se debe en parte a la acción
de lobby de un buen número de bancos especializados,
como recuerda el profesor Benjamín C. Esty (Harvard
Business School).
(5) SL: specialised lending exposures. La utilización de
acrónimos con las siglas en inglés es habitual en cualquier referencia al acuerdo.
(6) Sociedad vehículo del proyecto es la expresión más
acertada, al describir en la propia expresión la personalidad y único fin de existencia de la sociedad.
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Estrategia Financiera
La perspectiva actual de la industria financiera sobre la inversión crediticia se ve
condicionada, en gran medida, por las obligaciones de capital derivadas de la selección óptima de la calidad de los proyectos o
empresas financiadas. La financiación de
proyectos no es una excepción, y el denominado coste de capital que conlleve la financiación del proyecto puede ser uno de
los factores determinantes para asumir la
posición de prestamista o no hacerlo.
Bajo el nombre de normas de adecuación de capital, incluimos una larga serie
de normas nacionales e internacionales
destinadas a asegurar que la industria financiera mundial ofrezca un nivel de solvencia adecuado a las inversiones que realiza y a los riesgos que asume. Entre ellas, y
con cierta tradición inaugurada en 1988(2),
está el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea(3) (popularizado como BIS II) y su reflejo
en el ordenamiento jurídico comunitario a
través de la Directiva de regulación de capitales, y su desarrollo y aplicación práctica
en la futura Circular del Banco de España.
Esta normativa puramente bancaria ha
trascendido su esfera para situarse en las
esferas de reflexión de numerosos grupos
de interés y conocimiento. Debemos reflexionar acerca de su importancia real y ser
conscientes de que una normativa que
transforme la banca o la forma de hacer
banca es muy capaz de transformar todo el
entramado económico soportado sobre esa
industria.
BIS II analiza de una forma muy particular la financiación de proyectos. Si bien el
texto definitivo se aleja del concepto negativo de las versiones iniciales(4), su tratamiento es totalmente diferente del resto de
carteras.
Recordemos que las normas de capital,
dentro del tratamiento del riesgo de crédito, exigen a las entidades financieras una
segmentación de su inversión en grupos o
carteras. Esto es, una diferenciación del
trato entre las posiciones de activo según
la naturaleza del cliente. Esta segmentación
es totalmente coherente con el nuevo modelo de gestión del riesgo impuesto y, en
parte, heredero de las diferencias de trato
ya tradicionales en la normativa bancaria,
en las que siempre han variado las necesidades de capital producidas por el riesgo
concentrado con la Administración del Estado u organismos multilaterales, y bancos,
empresas, particulares, etcétera.
El tratamiento de la financiación de
proyectos en el marco regulatorio citado es,
desde luego, original si lo analizamos en relación al resto de carteras. Se desarrolla alrededor del nuevo concepto de financiación especializada que, como veremos, incluye un pequeño catálogo de
financiaciones no habituales entre las que
se encuentran modalidades claras de financiación de proyectos y otras estructuras de
más difícil catalogación.
TIPOS DE FINANCIACIÓN
ESPECIALIZADA
El acuerdo de Basilea identifica cinco
subclases de financiación especializada
(SL)(5), estableciendo una serie de características presentes en aquellas y pretendiendo diferenciar en función de la forma
jurídica adoptada (que analizaremos
más tarde) o, incluso, de su contenido
económico.
Ambos puntos de vista son opuestos,
pues implican clasificar las financiaciones
a través del doble criterio de tipo de producto y tipo de cliente, aunque este tipo de
contradicciones son más que habituales en
BIS II.
De la definición clásica de project finance, el acuerdo rescata la descripción,
desde el punto de vista bancario, de la
identificación entre el proyecto y la sociedad vehículo. Así, describe que es una posición frente a una entidad (leamos persona jurídica, aunque, quizás no sea así
siempre) a la que describe como “sociedad
de gestión especializada, creada específicamente para financiar y/o operar con activos físicos”.
Esta Special Purpose Entity (SPE) es dibujada como la sociedad que dota de personalidad a la operación, que no tiene más
destino que la financiación de un esquema
productivo que comienza y finaliza en el
propio proyecto.
Añade el acuerdo que la sociedad prestataria, SVP o SPE(6), carecerá, o serán irrelevantes, de otros activos materiales o actividades, por lo que no dispondrá de capacidad adicional para rembolsar la obligación
que no provenga de las rentas que recibe
de los activos –proyecto- financiados.
La esencia de la financiación de un
proyecto es ésta: en el esquema financiero
ortodoxo de esta figura, se ignora la capacidad independiente de la empresa de
generación de rentas derivadas de otras
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actividades comerciales o productivas.
Adicionalmente, en el diseño de su financiación debe ignorarse la solvencia (salvo
la profesional) de sus promotores y
accionistas.
La motivación del acuerdo que lleva a
diferenciar de modo tan notorio estas financiaciones se asienta sobre la consideración de que tales financiaciones tienen un
nivel de riesgo diferenciado, así como un
esquema de análisis y procesos de evaluación dentro de la entidades totalmente
distintos.
Los cinco tipos de financiación especializada descritos son: la financiación de proyectos, la financiación de bienes, la financiación de productos básicos, la financiación de bienes raíces generadores de rentas
y la financiación de bienes raíces comerciales de elevada volatilidad.
Este catálogo no ha sido transcrito de
igual modo a la Directiva europea, en la
que se omite la última categoría. La misma
trascripción será un interesante ejercicio de
creación financiera por parte del Banco de
España en la futura trasposición de la Directiva. El motivo es que tan amplio e interesante catálogo supone una auténtica importación conceptual al sistema financiero
español, que no siempre ha diferenciado
entre tales categorías, y que, desde luego,
no en todos los casos considera estas operaciones como financiación especializada o
atípica.
El desarrollo de las normas se ha realizado en un contexto global, de forma que
el acuerdo y su espíritu fuesen fácilmente
adaptables o imponibles en cualquier nación o sistema financiero. En ocasiones, tal
globalidad motiva extraños tratamientos y
novedades conceptuales que no encajan en
su totalidad con el ordenamiento y práctica bancaria española. En este caso, la especialización de algunos sistemas financieros (Reino Unido y EEUU) ha contribuido al
diseño de este catálogo.
La financiación de proyectos, sigue definiendo, es un método de financiación en
el que el prestamista atiende principalmente a las rentas generadas por un único
proyecto como fuente del reembolso y de
respaldo de la posición. Un ejemplo típico,
ya avanzado al inicio de este artículo, son
las grandes instalaciones energéticas o infraestructuras de transporte, Medio Ambiente y telecomunicaciones. En la definición estricta de estas operaciones, los
reembolsos efectuados a la entidad financiera prestamista proceden, de forma exclusiva, de las rentas generadas por los
contratos sobre la producción de la instala-
ción, ingresos recurrentes fruto del uso de
la infraestructura, etcétera.
Permite la norma que este esquema de
financiación garantizada por los flujos de
caja del bien financiado sea aplicado tanto
en la construcción de un nuevo proyecto
como para la refinanciación de una instalación ya existente, (con o sin mejoras).
Éste es un aspecto muy curioso pues,
en sentido estricto, una refinanciación sin
evoluciones o mejoras podría implicar que,
en la práctica, el proyecto no se respalda a
sí mismo (déficit de ingresos, desvíos derivados de contingencias no previstas). En
estas circunstancias, desde un punto de
vista estricto, el supervisor nacional (Banco
de España) no admitiría definirlo como tal
proyecto autofinanciado y podría pasar a
considerarlo una financiación empresarial
pura e, incluso, en caso de desviaciones negativas, dada la incapacidad de devolución
de deuda, un acreditado susceptible de ser
calificado dentro de la mora técnica.
Al ser el prestatario una sociedad vehículo, sus funciones se ven limitadas al
desarrollo, posesión y operativa de la instalación. Así, el reembolso del préstamo depende en gran medida de los flujos de caja
del proyecto y, quizás, del valor de los activos del proyecto. En la práctica bancaria, es
poco habitual considerar el valor de las instalaciones como colateral, pues éstas
suelen tener un valor alto en producción y
bajo en construcción, y suelen estar aquejadas de alta obsolescencia o de elevada
exigencia técnica para conseguir su
productividad(7).
Señalaba recientemente una publicación especializada(8) que BIS II diferencia
del esquema anterior aquellos proyectos en
los que el reembolso depende del compromiso de un usuario final obligado al pago
contractualmente. Este es el caso, por
ejemplo, de los proyectos destinados a concesiones, como esquemas BOT(9). En estos
casos, se considera que la posición está garantizada por ese usuario final.
La reflexión es clara: se consideran doblemente seguros, porque lo son, los esquemas de ingresos asentados sobre bases
contractuales que garanticen el pago
frente a previsiones de ingresos en función
del mercado. Esta calidad de usuario final
obligado al pago podría verse en las figuras
de venta de energía eléctrica a precio legal
o en determinados tipos de peajes o, por
ejemplo, en cánones de uso que revierten al
promotor del proyecto.
Las consecuencias de la reflexión, aún
más claras. En los próximos dos años, el
precio del mercado de estas financiaciones
El coste de capital
que conlleve la
financiación del
proyecto puede
ser uno de los
factores
determinantes
para asumir la
posición de
prestamista o no
hacerlo
(7) La financiación de un parque eólico, por ejemplo, no
puede considerar seriamente el valor de los aerogeneradores como posible colateral, salvo que existiese un mercado profundo de posibles interesados en tales instalaciones. Imaginemos, por ejemplo, otros casos como la
financiación de hornos o vasos de industria siderurgia.
(8) Project Finance Monthly, Freshfields Bruckhaus
Deringer. Enero 2005.
(9) Build,Operate,Transfer. Es el esquema clásico de desarrollo y financiación de infraestructuras sin que de ello
derive carga financiera para la administración, que adjudica la explotación al promotor del proyecto.
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(10) Real Estate.
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reflejará los diferentes consumos de capital que exija finalmente la normativa y el
mercado, quizás, muestre su predilección
por los segundos esquemas asegurados.
Realmente, es impredecible, pues la reacción de los ofertantes de financiación
nunca es regular y pueden ser interesantes consumos altos de capital con diferenciales más amplios.
Tan sólo como curiosidad, recogemos
en este epígrafe el resto de categorías englobadas en ese heterogéneo conjunto de
SL. Lo relevante será el tratamiento que
describiremos a continuación, común a
todas ellas, pero entendemos que al lector puede interesarle la perspectiva del regulador bancario sobre operaciones que,
en muchos casos, ni siquiera habrá considerado como especiales o con características diferenciadas de otras posibles.
La financiación de bienes u Object Finance (OF) supone la facilidad de financiación que se diseña para la adquisición
de activos físicos singulares, tales como
barcos y aviones en la que se identifican,
pignoran y ceden los flujos de caja generados por los activos financiados con el
fin de asegurar el reembolso debido. Un
ejemplo claro puede ser la compra de un
navío que se arrienda a una concesionaria de transporte que debe afrontar el
pago de un alquiler; este alquiler asegura
el pago del préstamo. Éste puede ser el
caso de bienes adquiridos por compañías
de arrendamiento financieroy este esquema de financiación también podría
considerarse como una financiación de
proyectos estricta por la identificación
entre flujos de ingresos generados con
el importe de las obligaciones derivadas
del préstamo, en lo casos en que la compra se realiza a través de una sociedad
instrumental.
Otra financiación descrita como especializada es la denominada de productos
básicos o commodity finance cuyo destino
es la financiación de existencias de este
tipo de productos. En nuestro mercado
nacional, no es habitual diseñar de este
modo operaciones de este tipo que, sin
embargo, encajan más en mercados más
sofisticados, estando destinadas a proveer
financiación soporte a operaciones de
compraventa de derechos de cobro sobre
productos básicos negociados en mercados organizados (metales y otras materias
primas: cacao, cereal). Son esquema de
crédito casado con el producto de la venta
de los bienes cuya adquisición a precio
determinado se había pactado previamente a un plazo determinado. Suelen ser
operaciones de volúmenes muy importantes con márgenes netos de coste de coberturas muy estrechos.
Por supuesto, debemos considerar que
esta financiación no engloba los préstamos y créditos destinados a financiar existencias o derechos de cobro en empresas
de actividad más diversificada. Las entidades financieras evaluarán estos casos
desde una perspectiva más amplia y un
conjunto de factores más numeroso, entre
los que el objeto de la financiación no
es relevante a efectos de garantía de
reembolso.
Un cuarto tipo de financiación especializada es el destinado a la financiación
de lo que el texto del acuerdo llama bienes
raíces (10) –inmuebles - generadores de
rentas. Una figura muy habitual entre
nuestros bancos y promotores inmobiliarios, que soporta financieramente la construcción de un edificio –oficinas, locales
comerciales, un hotel-, y que, una vez terminado, producirá rentas derivadas de alquileres, ocupación de habitaciones u
otros esquemas (pagos por aprovechamiento colectivo como multipropiedad).
Esta modalidad, muy habitual en el
desarrollo en España de las zonas comerciales e industriales, no había sido concebida hasta ahora como una auténtica financiación de proyecto, aunque en la
práctica, sobre todo en grandes grupos inmobiliarios, ha sido así. En estos casos, los
grupos y sociedades matrices actuaban
como meros accionistas de una sociedad
filial promotora y aportaban un máximo
de fondos propios a la sociedad del 20%
del proyecto (incluyendo el suelo, que
suele estar financiado a su vez, o en esquemas más complejos, alquilado al promotor de la edificación que tan sólo ostenta un derecho de vuelo).
En este tipo específico de financiación,
el mercado español y, por ello, sus agentes
financieros y el propio Banco de España,
cuentan con amplia experiencia. Sin embargo, hasta ahora el criterio habitual situaba estas operaciones dentro de la financiación de promoción inmobiliaria y,
en sus análisis, se tenía en cuenta la experiencia del accionista de la sociedad vehículo, los fondos aportados a la sociedad
(no sólo al proyecto),etcétera. Todo ello de
forma adicional al análisis de flujos de
rentas que habitualmente se afectaban al
pago o eran objeto de pignoración.
En la caracterización de estas financiaciones, se dice en BIS II, que tal clase
de SL se diferencia por su habitual condición de inversión colateralizada por
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La financiación
de proyectos es
un método de
financiación en
el que el
prestamista
atiende a las
rentas generadas
por un único
proyecto como
fuente de
reembolso y de
respaldo de la
posición
(11) Internal rating based model: rating utilizado de
forma general, como modelo de puntuación, basado en
medidas estadísticas. Estos modelos deben cumplir una
serie de estándares de calidad y transparencia para
hacerse acreedores de la homologación necesaria por
parte del supervisor (en nuestro caso Banco de España).
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inmuebles, implicando que las perspectivas de reembolso de las obligaciones y la
fuente de recuperación en caso de incumplimiento son casi idénticas, esto es, los
flujos de caja generados por un inmueble.
De la viabilidad del proyecto en sí o,
incluso, del mercado “secundario” en caso
de ejecución por impago depende el importe de la pérdida o del resarcimiento en
caso de problemas de impago. Está claro
que del análisis correcto de las previsiones de ingresos depende la rentabilidad
del proyecto con un importante grado de
correlación con el riesgo asumido por el
financiador.
En otras palabras, si el contexto de
mercado cambia y una zona ve como su
demanda de espacio de oficinas o de alojamiento cambia radicalmente, el proyecto
puede hacerse inviable y abandonarse su
promoción. Sucedido este hecho, el financiador que ejecute sus garantías hipotecarias, se encontraría con un bien sin mercado potencial y con un uso singular, cuyo
valor tendería a cero (sin tener en cuenta
además los costes de mantenimiento
asociados).
Un último subtipo de financiación es
la de los bienes inmuebles comerciales,
denominados de elevada volatilidad. Este
tipo especial, muy negativamente conceptuado, queda como un recuerdo en el
texto de la futura directiva y, con casi
completa seguridad, en la futura circular
del Banco de España.
Muy similar al caso anterior, su diferenciación viene motivada por experiencias negativas anteriores en prácticamente
todos los sistemas financieros europeos.
Si le ofrecemos al lector el ejemplo arquetípico – un centro comercial- comprenderá la razón de la desconfianza del
legislador.
Esta modalidad, destinada a financiar
inmuebles comerciales de alto riesgo o
alta volatilidad en la tasa de pérdidas, se
apoya en la perspectiva del supervisor nacional, que puede “calificar” estas inversiones como tales por motivos objetivos,
y abarca también las financiaciones previas al desarrollo o promoción (por ejemplo: la compra del suelo destinado al
inmueble).
Al carecer estas financiaciones de futura aplicabilidad, al ser excluidas de la
norma comunitaria como categoría independiente, no analizaremos en este artículo sus especialidades de cálculo de capital y, por lo tanto, no diferenciaremos en
la descripción en el tratamiento de capital
de las subclases de SL.
EL CÁLCULO DE CAPITAL
Las normas de capital diferencian varios métodos más o menos avanzados para
realizar sus cálculos de capital. Resumiendo
y remitiendo a textos anteriormente publicados, diremos que la medida de recursos
propios y provisiones que una entidad financiera debe retener y dotar se fija en
función de la calidad del riesgo de sus
inversiones.
Esta calidad puede llegar a medirse a través de modelos de base estadística, capaces
de predecir o valorar la probabilidad de incumplimiento – la calidad crediticia - que
tienen los prestatarios o contrapartidas de
las financiaciones que conforman la cartera
de activo de la entidad financiera.
La existencia de modelos de este tipo supone el grado máximo de desarrollo de las
entidades financieras, existiendo un nivel inicial en el que el acuerdo ofrece un esquema
general regulatorio, similar al impuesto por el
primer texto de 1988. En él se determina, a
priori, el “peso” o coste de capital que deriva
de cada tipo de financiación (empresas, particulares, administración, etcétera). En este
enfoque, denominado estándar, los proyectos son objeto del mismo tratamiento que el
aplicado a las empresas. Este punto es muy
significativo por dos razones. En primer lugar,
el hecho de que no se diferencie hace pensar
que, salvo desde una perspectiva sofisticada,
la diferenciación a ojos del legislador-supervisor no es relevante. En segundo lugar, debemos tener en cuenta que este enfoque
será el mayoritariamente adoptado por las
entidades financieras de este país en los próximos cinco-siete años, por lo que la evaluación de proyectos de forma diferenciada no
se producirá en la práctica en buen número
de entidades de banca al por menor y banca
comercial.
Es cierto que el nuevo marco de capital
da alicientes a mejorar el tratamiento estrictamente regulatorio y permite a la entidad rebajar estas necesidades de capital si
dispone de los citados modelos avanzados
de medición del riesgo.
En esta segunda aproximación a la gestión del riesgo, sí se diferencia el tratamiento de la financiación de proyectos.
Hay varios niveles de sofisticación de
esos modelos. En el primer enfoque de los
modelos basados en rating(11) internos, las
entidades financieras sólo deben ser capaces de calcular la probabilidad de incumplimiento (PD) del cliente. En el control de
las SL, si la entidad es capaz de calcular
este dato de forma consistente, el acuerdo
admite el cálculo.
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promotor y del agente financiador
En el caso de que la entidad financiera
no pueda calcular esa probabilidad de impago, se establece un tratamiento de excepción basado en la asociación de los proyectos y sus análisis internos (se da por supuesto que son calificados dentro de los
procesos internos de la entidad) a cinco categorías establecidas por el texto. Cada una
de esas categorías supone una mayor o
menor calificación crediticia y, por ello,
carga de capital.
Omitiendo algunos elementos de esas
categorías supervisoras, analizaremos la estructura de análisis que realiza el texto,
porque supone la primera experiencia de
análisis oficial de los factores de riesgo de
un proyecto y porque, de algún modo,
muestra claramente las preguntas a las que
tendrá que responder una entidad financiera si un supervisor (Banco de España) le
cuestiona la bondad de la concesión de financiación para un proyecto.
Los parámetros de calificación y sus
definiciones son variados. En el caso de la
financiación de proyectos estricta(12), los
aspectos relacionados son los siguientes.
En cada epígrafe, el texto del acuerdo define que se entendería como “fuerte, bueno,
satisfactorio, débil”
•
–
–
–
•
Características de la operación:
–
–
–
–
–
–
–
–
Solidez financiera:
–
–
–
Situación de mercado.
Coeficientes financieros (por ejemplo, coeficiente de cobertura del
servicio de la deuda (DSCR), coeficiente de cobertura durante la vida
del préstamo (LLCR), coeficiente de
cobertura durante la vida del proyecto (PLCR) y coeficiente de apalancamiento.
Análisis de tensión (comportamiento del modelo del proyecto
ante pruebas de tensión).
–
•
–
Estructura financiera:
–
–
Duración del crédito con respecto
a la duración del proyecto.
Calendario de amortización.
•
•
Entorno político y jurídico:
–
–
–
Riesgo político, incluido el riesgo
de transferencia, considerando el
tipo de proyecto y las coberturas.
Riesgo de fuerza mayor (guerra,
disturbios civiles, etcétera.)
Apoyo gubernamental e importancia del proyecto para el país a largo
plazo.
Riesgo de diseño y tecnológico.
Riesgo de construcción: Permisos y
ubicación y tipo de contrato.
Garantías de finalización.
Historial y solidez financiera del
contratista en proyectos de construcción similares.
Riesgo operativo: Alcance y naturaleza de los contratos de prestación de servicios de operación y
mantenimiento (O&M).
Coberturas.
Capacidad, experiencia y solidez financiera del operador.
Riesgo de compra del producto a
largo plazo (off-take risk): Cuando
existe o no un contrato de compra
del producto a largo plazo a precio
fijo o un contrato firme de
compra.
Riesgo de oferta: Riesgo de precio,
de volumen y de transporte de los
suministros; historial y solidez financiera del proveedor; riesgo de
reservas (por ejemplo, en el
desarrollo de recursos naturales).
Solidez de promotor y gestor:
–
•
Estabilidad del marco jurídico y regulador (riesgo de modificaciones
legislativas).
Obtención de todos los apoyos y
autorizaciones necesarios para dichas ayudas por parte de la legislación local.
Fuerza legal de los contratos, colaterales y garantías.
Historial, solidez financiera y experiencia del patrocinador por países
/ sectores.
Apoyo del patrocinador mediante
su participación accionarial, las
cláusulas de propiedad y el incentivo para inyectar efectivo en caso
necesario.
Calidad del conjunto de garantías (Paquete de garantías):
–
–
–
Cesión de contratos y cuentas.
Pignoración de activos, teniendo en
cuenta su calidad, valor y liquidez.
Control del prestamista sobre los
flujos de caja (por ejemplo, mecanismos de transferencia de efectivo, cuentas de depósitos en garantía independientes).
(12) El primer tipo de SL descrito. Cada subtipo tiene sus
propias tablas con los grados de calificación supervisora.
(Anexo IV, del texto de junio 2004).Convergencia internacional de medidas y normas de capital. Marco revisado.
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Nº 218 • Junio 2005
Estrategia Financiera
23
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 24
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
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Vencimiento
residual
Buena Satisfactoria
Sólida
Débil
Igual o superior
70%
90%
115%
250%
a 2,5 años
Inferior a
50%
70%
115%
250%
2,5 años
Calificaciones externas equivalentes BBB- o mejor BB+ o BB BB- o B+ B hasta CPonderación por
riesgo de
pérdidas
inesperadas
–
–
(13) Las categorías son diferentes en Bis II y en la futura Directiva, sin embargo, el sistema es muy similar: hay
cinco categorías y se deja abierta la posibilidad de asignación de categorías por parte de las entidades competentes.
(14) IRB advanced. El anterior se denomina IRB básico o
foundation.
(15) Loss given default o severidad: como ejemplo, total
del dinero no recuperado tras reclamar una deuda y ejecutar las garantías posibles. La perdida calculada la final
de todo el proceso.
(16) No incluimos un nuevo cuadro de ponderaciones
por entender que no aportaría sino confusión. Baste decir
que se estructura de manera similar, con ponderaciones
diferentes y puede ser encontrado en los artículos 377379 de la versión del nuevo acuerdo de Basilea, accesible
en www.bis.org.
24
Estrategia Financiera
Solidez del paquete de compromisos (amortización anticipada obligatoria, aplazamiento de pagos, calendario de pagos, restricciones al
pago de dividendos,…).
Fondos de reserva (servicio de la
deuda, O&M, renovación y sustitución, imprevistos, etcétera).
Este proceso da lugar a una tabla de
análisis en la que el texto se permite descender a evaluaciones concretas de cada
punto, con afirmaciones y preguntas muy
sintomáticas del tipo de análisis requerido
por el supervisor, que terminará instalándose en el proceso de análisis de la entidad
financiadora.
Adicionalmente, el texto asimila sus categorías a la escala de calificación de Standard & Poor’s con el fin de homogeneizar y
dar una perspectiva adecuada a las entidades usuarias de estas tablas y categorías.
Las definiciones de categorías supervisoras tienen una traducción final en una
determinada ponderación por riesgo correspondiente a un nivel de pérdida inesperada. Así, los activos en riesgo objeto de
ponderación (a mayor ponderación, más
importancia relativa en el cálculo final) generarán mayores o menores necesidades de
capital. Estas ponderaciones varían de una
“caja” regulatoria a otra y se corrigen notoriamente en función de la vida residual del
proyecto evaluado(13).
En el modelo más avanzado(14), la exigencia se extiende a la capacidad de cálculo de la severidad o total de pérdida en la
que se incurre una vez que la financiación
es incumplida(15) y a la exposición de esa
financiación.
Del mismo modo, si los modelos de la entidad financiera son capaces de computar
adecuadamente los niveles de probabilidad y
severidad, se admitiría su uso para calcular
las ponderaciones por riesgo de las SL. En
caso contrario, se aplican las cajas regulatorias anteriores y las ponderaciones de su nivel
de pérdidas inesperadas será el que corresponda a la categoría supervisora asignada.
Debemos destacar que queda por
desarrollar toda la visión particular del supervisor de cada país (Bancos Centrales,
casi siempre; en nuestro caso, Banco de España). Las normas de capital prevén total
libertad para modular la norma con el objetivo de adecuarla al mercado o circunstancias nacionales (prácticas, etcétera).
Esta amplia libertad para modular la
norma se le denomina discrecionalidad nacional y es uno de los puntos más oscuros
de una normativa con pretensiones de globalidad, que, en casos muy determinados,
verá como las reglas de juego pueden cambiar de un país a otro. En el caso del tratamiento de las SL, existe un amplio margen
para la asignación de categorías y ponderaciones, tanto en los casos anteriores
como en la valoración del nivel de pérdida
esperada.
La pérdida esperada o parte de la pérdida asumible, a priori, como riesgo inherente del negocio (de alta probabilidad de
suceso), también genera unas reglas de
ponderación específicas para los casos en
los que las entidades financieras no sean
capaces de calcular a través de modelos de
probabilidad de mora. En ese caso, existen
ponderaciones que también varían en función de la caja regulatoria asignada entre
las anteriormente expuestas(16).
Las diferencias del tratamiento de la financiación de proyectos entre Basilea y la
futura directiva son notables en matices
(cajas regulatorias y ponderaciones diferentes), pero muy similares en espíritu.
Puntos relevantes comunes son las calificaciones sujetas a criterios de difícil determinación (en casos de invalidez de modelos) que, seguramente, causarán cierto desconcierto inicial, el espacio para las
discrecionalidades nacionales, así como la
duda sobre la posibilidad de validez de los
sistema de rating.
EL PF EN LOS PRÓXIMOS AÑOS
Derivada de estas ponderaciones, la
carga de capital generada por la financiación de proyectos no aparece del todo definida, pues las incertidumbres y discrecionalidades pueden situar un proyecto en diferentes categorías supervisoras por
apreciaciones cualitativas de no muy fácil
justificación. En el caso de grandes proyectos, que probablemente cuenten con calificaciones externas, éstas serán probablemente admitidas como medida del riesgo
o, al menos, como un punto de referencia a
seguir por la entidad en su particular calificación y a respetar por el supervisor.
Nº 218 • Junio 2005
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 25
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
Sin embargo, los proyectos de menores
dimensiones, sin esquema de financiación
complejo y con márgenes ajustados, que,
por sus características, no acuden a mercados amplios ni necesitan calificaciones
externas, quedan sujetos a apreciaciones
que, al menos en un primer momento, serán estrictas y exigentes por defecto.
Algunas entidades financieras contarán con modelos adecuados que justifiquen la homologación de su sistema IRB.
En esos casos, la utilización de esos modelos para las SL estaría, como hemos
visto, permitida; sin embargo, a consecuencia de esta homologación, se antoja
lejana para la mayor parte de la industria
financiera. De hecho, desde una perspectiva supervisora, se podría, incluso, cuestionar la aplicación de algunos modelos a
según que esquemas de proyectos.
En el caso de proyectos sin calificación
externa y cuyo criterio de evaluación deba
sujetarse al sistema regulatorio expuesto,
se estima que la ponderación por riesgo de
sus niveles de pérdida (esperada e inesperada) determinará unas necesidades de capital muy superiores a las que podrían ser
obtenidas a través de modelos de calificación, en particular, para proyectos con nivel
“satisfactorio”, que obtendrían una relevante penalización respecto a niveles de
calificación de empresa a partir de BB- y
respecto a los inferiores a B+(17).
Este es el nuevo marco regulatorio
que condiciona de forma irremediable el
contexto en el que se desarrollará la financiación de proyectos en los próximos
años. Sin embargo, dada la idoneidad de
la herramienta para satisfacer las necesidades de financiación de la empresa y
aportar técnicas de reducción de la concentración de riesgos en acreditados para
las entidades financieras, no creemos que
pueda ser determinante respecto a su
desarrollo. Sí es cierto que un apoyo regulatorio o por parte de la práctica supervisora del Banco de España podría haber
supuesto un importante respaldo a su definitiva difusión en nuestro país.
Creemos firmemente en esta herramienta y en la creciente generalización de
la concepción de inversión en la empresa
como proyecto independiente. Esa tendencia augura un desarrollo creativo de nuevos
mercados y agentes de financiación para
proyectos de inversión (I+D, proyectos de
ingeniería, cambios en estructuras productivas) que, sin duda, no se detendrán ante
contextos normativos, sino que los acabarán moldeando en función de las exigencia
de un mercado creciente.
Nº 218 • Junio 2005
La medida de recursos propios y
provisiones que una entidad financiera
debe retener y dotar se fija en función de
la calidad del riesgo de sus inversiones
BIBLIOGRAFÍA
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Cervera Ruiz, Pedro. “Cómo afectará a
la relación banca-empresa la nueva
perspectiva de gestión del riesgo del
acuerdo de Basilea II”. Estrategia financiera nº187, Septiembre de 2002.
CISS.
•
Cervera Ruiz, Pedro y Roqueñi Gutiérrez, Nieves.“Evaluación de proyectos
a través de modelos expertos: rating
aplicado a proyectos de promoción
inmobiliaria”. Asociación Española de
Ingeniería de Proyectos. VIII Congreso
Internacional de Ingeniería de Proyectos. Bilbao. Octubre 2004.
•
Esty, Benjamin C.(diversos trabajos y
artículos).” The Economic Motivations
for Using Project Finance”. Harvard
Business School. Febrero 2003 (draft
paper).
•
Euromoney Publications, 1997 Project
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Build-Operate-Transfer Projects”.
•
Ferruz Agudo, Luis, Labrador Lanau,
Pilar, Vicente Gimeno, Luis A. ”Project
Finance, una herramienta para financiar proyectos de empresas”. Estrategia Financiera, nº179. Diciembre 2001.
•
Gómez Cáceres, Diego y Jurado Madico, Juan Ángel. “Financiación global
de proyectos, de los autores, Editorial
ESIC, Madrid 2001.
•
Roqueñi Gutiérrez, Irene. “Aplicación
del project finance a la financiación
de proyectos de infraestructuras públicas”, Memoria de Investigación.
Doctorado en Dirección de Proyectos.
Universidad de La Rioja, 2002. 9
(17) También se observan importantes diferencias en los
segmentos de altas calificaciones (de AAA a A-), pero
estas diferencias son menos relevantes a nuestros efectos, por cuanto tales calificaciones no son excesivamente
habituales.
Estrategia Financiera
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