Programación Financiera b j di ti t E t t i M t i bajo distintas

Programación Financiera
b j di
bajo
distintas
ti t E
Estrategias
t t i M
Monetarias
t i
Julio A. Santaella
Banco de México
Mercados Financieros y Curvas de Rendimiento
CEMLA y CMCA
25 de septiembre de 2008
Índice
A. Introducción
B. Programación Financiera
C Problemática Actual
C.
D. Estrategias Monetarias
E. Marco Teórico
F Diagnóstico Macroeconómico
F.
G. Experiencia Latinoamericana
H. Comentarios Finales
2
Introducción
„
Los programas clásicos del FMI tenían como origen
un problema en la balanza de pagos:
¾Insuficiencia
„
de reservas internacionales
Estos programas estaban diseñados en condiciones
de la posguerra:
p g
¾Tipos
de cambio fijos
¾Imperfecta movilidad de capitales internacionales
¾Instrumentos
I t
t monetarios
t i de
d control
t l directo
di t
¾Mercados financieros incipientes a nivel local
3
Introducción
„
Un déficit en la balanza de pagos (BP < 0) podría
tener distintos diagnósticos y,
y consecuentemente,
consecuentemente
distintas políticas económicas:
¾Enfoque
Elasticidades: BP < 0 proviene de exceso de
importaciones y se requiere devaluación.
devaluación
¾Enfoque
de Absorción: BP < 0 proviene de exceso de gasto
sobre
b ingreso
i
y se requiere
i
d ajuste
de
j t de
d la
l demanda.
d
d
¾Enfoque
Monetario: BP < 0 proviene de exceso de
expansión monetaria y se requiere de control monetario.
„
Estos enfoques no son mutuamente excluyentes.
excluyentes
4
Programación Financiera
Balance del Banco Central
Reservas Internacionales
Billetes y Monedas
Crédito al Gobierno
Depósitos del Gobierno
Crédito a la Banca
Depósitos de la Banca
Otros Activos Netos
Base Monetaria
5
Programación Financiera
Balance del Banco Central
Reservas Internacionales Netas
Base Monetaria
Crédito Interno Neto
6
Programación Financiera
Balance del Banco Central
Piso:
Reservas Internacionales Netas
Techo:
Crédito Interno Neto
Dado:
Base Monetaria:
Demanda de dinero en función
del ingreso y la tasa de interés
M = f (Y , i )
D
Ejemplo:
Dados niveles de ingreso (nominal) y tasa de interés, ΔBM = 100.
El objetivo
j
de reservas ΔRIN = 50 entonces la máxima expansión
p
de crédito es:
ΔCIN = ΔBM – ΔRIN = 100 – 50 = 50.
7
Programación Financiera
„
„
La expansión del crédito interno neto estaba
estrechamente vinculado al financiamiento del
sector público.
Por ello,
ello los programas del FMI típicamente
contenían también medidas de ajuste fiscal y las
metas correspondientes.
¾Requerimientos
Financieros del Sector Público (PSBR)
¾Superávit Público Primario (excluyendo servicio de la
deuda)
¾Superávit Público Operacional
8
Programación Financiera
„
„
El crecimiento monetario debía ser contenido en su
nivel p
proyectado
y
para ser congruente
p
g
con el objetivo
j
de inflación.
Cualquier excedente monetario debería ser
esterilizado:
¾Esterilización
significa que los efectos monetarios de la
acumulación de reservas (o de cualquier factor de expansión de
liquidez) son cancelados por el banco central
ƒ Típicamente
esto requiere que, en el margen,
ΔCIN = – ΔRIN
ƒ El ajuste en el crédito interno neto requiere que el
Banco
Central
Central,
al
acumular
reservas
internacionales, disminuya sus activos o incremente
sus pasivos.
9
Problemática Actual
„
Hacia final del siglo XX las condiciones
económicas
ó i
en muchas
h
naciones
i
h bí
habían
cambiado fundamentalmente:
¾Mercados
M
d
fifinancieros
i
l
locales
l más
á desarrollados
d
ll d
¾Instrumentos monetarios de control indirecto
¾Mayor
M
movilidad
ilid d de
d capitales
i l internacionales
i
i
l
¾Tipos de cambio polares:
Consejos
C
j Monetarios
M
t i o dolarización
d l i
ió completa
l t
™ Tipos de cambio flotantes
™
10
Problemática Actual
„
De la misma forma, los problemas típicos
en la balanza de pagos han venido
acompañados de otros:
¾Endeudamiento
externo:
Crédito bancario
™ Crédito de mercado
™
¾Crisis
Financieras:
Sector bancario
™ Otros sectores financieros
™ Sectores no financieros
™
11
Problemática Actual
„
Así, se ha reconocido que, en un mundo con mayor
te depe de c a,
es
necesario
ecesa o
analizar
a
a a
interdependencia,
integralmente posibles descalces de los balances:
¾Composición
™
™
™
Sector público
Sector privado no financiero
Sector financiero
¾Estructura
™
™
™
™
™
de Activos y Pasivos:
Duración: corto o largo plazo
Moneda: nacional, extranjera o indexada
Contrapartes y liquidez
¾Precios
™
sectorial:
de los Activos:
Tipo de cambio
Acciones
Propiedad residencial o comercial
12
Problemática Actual
„
„
Simultáneamente, la orientación de la política
monetaria en casi todo el mundo se ha
transformado.
Dos p
problemas han surgido:
g
¾Dificultad
por alcanzar objetivos intermedios
¾Aún cuando éstos se alcancen, los objetivos finales no
se cumplían.
cumplían
„
„
Por ello la política monetaria ha abandonado los
objetivos intermedios y se ha concentrado en los
objetivos finales.
El mayor cambio ha sido hacia un esquema de
Objetivos de Inflación (OI) o Inflation Targeting
13
Estrategia Tradicional
Marco Operativo de la Política Monetaria
ESTRATEGIA DE POLÍTICA MONETARIA
INSTRUMENTACION DE LA POLÍTICA MONETARIA
OBJETIVOS
OPERACIONALES
INSTRUMENTOS
•Tasas de interés oficiales
•Encaje legal
•Operaciones de mercado
•Controles directos
•Tasas de interés de
corto plazo
•Cuentas corrientes
OBJETIVOS INTERMEDIOS
•Tasas de interés de lago plazo
•Tipos
Ti
de
d cambio
bi
•Agregados monetarios/crédito
•Precios de activos
OBJETIVO FINAL
•Estabilidad de precios
•Crecimiento sostenido
IIndicadores
di d
de
d Postura
P t
Monetaria y
de variables objetivo
Manejo de la Liquidez
Fuente: Borio, BIS 1997
Programación Financiera
14
Estrategia Actual
Marco Operativo de la Política Monetaria
INSTRUMENTACION DE LA POLÍTICA MONETARIA
INSTRUMENTOS
•Tasas de interés oficiales
•Encaje legal
•Operaciones de mercado
•Controles directos
Fuente: Borio, BIS 1997
OBJETIVOS
OPERACIONALES
•Tasas de interés de
corto plazo
•Cuentas corrientes
ESTRATEGIA DE POLÍTICA MONETARIA
OBJETIVOS INTERMEDIOS
•Tasas de interés de lago plazo
•Tipos
Ti
de
d cambio
bi
•Agregados monetarios/crédito
•Precios de activos
OBJETIVO FINAL
•Estabilidad de precios
•Crecimiento sostenido
IIndicadores
di d
de
d Postura
P t
Monetaria y
de variables objetivo
15
Marco Teórico
Mercado de divisas
S
P
P*
D
Q*
Cantidad
16
Marco Teórico
Mercado de divisas: Tipo de cambio fijo vs. Tipo de cambio libre
S
P
Exceso de Oferta de divisas
P2
P*
P1
Exceso de Demanda de divisas
D
Cantidad
17
Marco Teórico
Oferta y demanda agregadas
Nivel de
precios
OAl
OAlp
OA
OAcp
P*
DA
Q potencial
Producto
18
Diagnóstico Macroeconómico
Vista General del Funcionamiento del Mecanismo de RIN/CIN
Credito Interno Neto (CIN)
Mayores a lo programado
Mayores a lo
programado
Menores a lo programado
Generalmente esto refleja una sobreexpansion
de la base monetaria, excediendo incluso la noesterilización de las RIN mayores a lo
Las metas del programa se han cumplido.
programado. Tambien podría reflejar un
No es necesarIa ninguna acción de politica
proyecto erróneo de la base monetaria inicial.
monetaria.
Acción
cc ó de po
politica:
t ca restringir
est g las
as co
condiciones
d c o es de
politica monetaria para reducir el CIN.
Reservas
Interacionales
netas (RIN)
Menores a lo
programado
Restricción monetaria insuficiente; las pérdidas
de RIN han sido sobreesterilizadas.
Acción de política: restringir las condiciones de
politica monetaria para reducir el CIN
CIN.
Las perdidas de RIN pueden ser esterilizadas
siempre y cuando el CIN actual este por debajo de
su techo objetivo; las tasas de interés estan
seguramente lo suficientemente altas para
fomentar la pérdida de las RIN. No se permite la
esterilización de las perdidas de las reservas una
vez que el nivel observado del CIN alcanze su
techo.
19
Diagnóstico Macroeconómico
Condicionalidad Monetaria con CIN y Objetivos de Inflación
Objetivos de inflación (OI)
Amenazada
No Amenazada
Mayores a lo
programado
El CIN y el OI dan señales diferentes: el CIN
El CIN y el OI dan la misma señal: restringir las sugieren que se restringan las condiciones
de politica monetaria; el OI sugiere que no
condiciones de politica monetaria.
es necesario restringirlas.
Menores a lo
programado
El CIN y el OI dan señales diferentes: el OI
sugiere que se restringan las condiciones de
politica monetaria;el CIN sugiere que no es
necesario restringirlas
restringirlas.
Credito Interno
Neto (CIN)
El CIN y el OI dan la misma señal: No es
necesario restringir las condiciones de
politica monetaria
20
Experiencia Latinoamericana
Tipo de Cambio: Moneda Nacional/ USD
Argentina: Tipo de Cambio ARS/USD
4.0
3.0
2.0
10
1.0
Ene-08
8
Ene-07
7
Ene-06
6
Ene-05
5
Ene-04
4
Ene-03
3
Ene-02
2
Ene-01
1
Ene-00
0
0.0
21
Experiencia Latinoamericana
Tipo de Cambio: Moneda Nacional/ USD
Brasil: Tipo de Cambio BRL/USD
4.0
3.0
2.0
Ene-08
8
Ene-07
7
Ene-06
6
Ene-05
5
Ene-04
4
Ene-03
3
Ene-02
2
Ene-01
1
Ene-00
0
1.0
22
Experiencia Latinoamericana
Tipo de Cambio: Moneda Nacional/ USD
Chile: Tipo de Cambio CLP/USD
800
700
600
500
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
400
23
Experiencia Latinoamericana
Tipo de Cambio: Moneda Nacional/ USD
Colombia: Tipo de Cambio COP/USD
3,200
2,900
2 600
2,600
2,300
2,000
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
1,700
24
Experiencia Latinoamericana
Tipo de Cambio: Moneda Nacional/ USD
Peru: Tipo de Cambio PEN/USD
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
Ene-08
8
Ene-07
7
Ene-06
6
Ene-05
5
Ene-04
4
Ene-03
3
Ene-02
2
Ene-01
1
Ene-00
0
2.6
25
Experiencia Latinoamericana
Tipo de Cambio: Moneda Nacional/ USD
México: Tipo de Cambio MXN/USD
12.0
11.5
11.0
10.5
10.0
9.5
9.0
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
8.5
26
Experiencia Latinoamericana
Reservas Internacionales
Argentina: Reservas Internacionales
60
40
30
20
10
Ene-08
8
Ene-07
7
Ene-06
6
Ene-05
5
Ene-04
4
Ene-03
3
2
Ene-02
Ene-01
0
Ene-00
0
MM D
50
27
Experiencia Latinoamericana
Reservas Internacionales
Brasil: Reservas Internacionales
250
150
100
50
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
0
Ene-00
MM D
200
28
Experiencia Latinoamericana
Reservas Internacionales
Chile: Reservas Internacionales
23
19
17
15
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
13
Ene-00
MM D
21
29
Experiencia Latinoamericana
Reservas Internacionales
Colombia: Reservas Internacionales
25
22
16
13
10
Ene-08
8
Ene-07
7
Ene-06
6
Ene-05
5
Ene-04
4
Ene-03
3
Ene-02
2
Ene-01
1
7
Ene-00
0
MMD
19
30
Experiencia Latinoamericana
Reservas Internacionales
Peru: Reservas Internacionales
45
25
15
Ene-08
8
Ene-07
7
Ene-06
6
Ene-05
5
Ene-04
4
Ene-03
3
Ene-02
2
Ene-01
1
5
Ene-00
0
MM D
35
31
Experiencia Latinoamericana
Reservas Internacionales
México: Reservas Internacionales
120
80
60
40
Ene-08
8
Ene-07
7
Ene-06
6
Ene-05
5
Ene-04
4
Ene-03
3
Ene-02
2
Ene-01
1
20
Ene-00
0
MMD
100
32
Experiencia Latinoamericana
Activos Externos y Base Monetaria
Argentina: Base Monetaria
180
160
140
100
80
60
40
20
Activos Externos
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
0
Ene
e-00
MM A
AR
120
Base Monetaria
33
Experiencia Latinoamericana
Activos Externos y Base Monetaria
Brasil: Base Monetaria
400
350
250
200
150
100
50
Activos Externos
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
0
Ene
e-00
MM B
BRL
300
Base Monetaria
34
Experiencia Latinoamericana
Activos Externos y Base Monetaria
Chile: Base Monetaria
400
350
250
200
150
100
50
Activos Externos
Base Monetaria
Ene--08
Ene--07
Ene--06
Ene--05
Ene--04
Ene--03
Ene--02
Ene--01
0
Ene--00
M M CLP
300
35
Experiencia Latinoamericana
Activos Externos y Base Monetaria
Colombia: Base Monetaria
50
45
35
30
25
20
15
10
5
Activos Externos
Base Monetaria
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
0
Ene-00
M M COP
40
36
Experiencia Latinoamericana
Activos Externos y Base Monetaria
Peru: Base Monetaria
120
80
60
40
Activos Externos
Base Monetaria
Ene--08
Ene--07
Ene--06
Ene--05
Ene--04
Ene--03
Ene--02
Ene--01
20
Ene--00
M M PEN
N
100
37
Experiencia Latinoamericana
Activos Externos y Base Monetaria
México: Base Monetaria
1,200
1,000
600
400
200
Activos Externos
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
0
Ene
e-00
MM P
800
Base Monetaria
38
Experiencia Latinoamericana
Tasas de Interés e Inflación
Argentina: Tasa de interés AB vs. Inflación mensual año a año
96
76
56
%
36
16
Tasa de interés
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
Ene
e-00
-4
Inflación
39
Experiencia Latinoamericana
Tasas de Interés e Inflación
Brasil: Tasa de interés AB vs. Inflación mensual año a año
28
24
20
16
% 12
8
4
Tasa de interés
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
Ene
e-00
0
Inflación
40
Experiencia Latinoamericana
Tasas de Interés e Inflación
Chile: Tasa de interés AB vs. Inflación mensual año a año
15
13
11
9
7
5
3
1
Tasa de interés
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
-1
Ene
e-00
%
Inflación
41
Experiencia Latinoamericana
Tasas de Interés e Inflación
Colombia: Tasa de interés interbancaria vs. Inflación mensual año
a año
15
12
%
9
6
Tasa de interés
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
Ene
e-00
3
Inflación
42
Experiencia Latinoamericana
Tasas de Interés e Inflación
Peru: Tasa de interés interbancaria vs. Inflación mensual año a
año
18
14
%
10
6
2
Tasa de interés
Ene
e-08
Ene
e-07
Ene
e-06
Ene
e-05
Ene
e-04
Ene
e-03
Ene
e-02
Ene
e-01
Ene
e-00
-2
Inflación
43
Experiencia Latinoamericana
Tasas de Interés e Inflación
Mexico: Tasa de interés AB vs. Inflación mensual año año
22
18
14
10
6
Tasa de interés
Inflación
Ene-0
08
Ene-0
07
Ene-0
06
Ene-0
05
Ene-0
04
Ene-0
03
Ene-0
02
Ene-0
01
Ene-0
00
2
44
Experiencia Latinoamericana
Ecuador
Ecuador: Tipo de Cambio ESC/SDR
34,000
33,500
33,000
32,500
32,000
31,500
Jul-07
7
Sep-06
6
Nov-05
5
Ene-05
5
Mar-04
4
May-03
3
2
Jul-02
Sep-01
Nov-00
0
Ene-00
0
31,000
45
Experiencia Latinoamericana
Ecuador
Ecuador: Reservas Internacionales
6
5
3
2
1
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
0
Ene-00
MM D
4
46
Experiencia Latinoamericana
Ecuador
Ecuador: Base Monetaria
8
7
5
4
3
2
1
Activos Externos
Base Monetaria
Ene--08
Ene--07
Ene--06
Ene--05
Ene--04
Ene--03
Ene--02
Ene--01
0
Ene--00
M M ES
SC
6
47
Experiencia Latinoamericana
Ecuador
E
Ecuador:
d
Tasa
T
de
d interés
i t é (Tasa
(T
de
d descuento)
d
t ) vs. Inflación
I fl ió
mensual año a año
120
100
60
40
20
Tasa de interés
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
0
Ene-00
%
80
Inflación
48
Comentarios Finales
„
„
„
„
La política monetaria ha evolucionado, en la
mayoría de los casos,
casos hacia un régimen de
Objetivos de Inflación.
La Programación
g
Financiera también debe
adaptarse a las nuevas condiciones económicas.
La experiencia latinoamericana es muy rica y
diversa.
diversa
Ilustra las dificultades a las que se enfrentan los
países en un mundo altamente integrado.
p
g
49