Desarrollo del Mercado de Deuda Pública: Desarrollo del Mercado

Desarrollo del Mercado de Deuda Pública: Desarrollo
del Mercado de Deuda Pública:
Experiencia Mexicana
Julio A. Santaella
Banco de México
M
Mercados Financieros y Curvas de Rendimiento
d Fi
i
C
d R di i
CEMLA y CMCA
San José, 24 de Septiembre de 2008
Introducción
• El mercado de deuda pública en México, iniciado desde 1979, requería
una transformación de fondo una vez superados los efectos de la crisis de
1994‐95.
• La estrategia adoptada por el Gobierno Federal decidió atacar una serie
de factores que venían limitando su expansión.
2
Introducción
• A lo
l largo
l
d los
de
l años,
ñ ell objetivo
bj i ha
h sido
id fomentar
f
ell desarrollo
d
ll de:
d
– un mercado profundo y líquido,
– con una diversidad de participantes,
– en el que se dé una captación eficiente de recursos
– que permitan financiar al sector público en condiciones de mercado.
3
Precondiciones
La primera condición era continuar con el proceso de estabilización
macroeconómica, sustentado en las políticas fiscal y monetaria.
Inflación y Tasa de Interés, Inflación
y Tasa de Interés,
Tipo de Cambio,
Tipo de Cambio,
1994‐2008
1994‐2008
(%)
(MXN/USD fin de periodo)
Inflación Anual
60
6.0
12
Cetes 28 días
80
5.0
10
70
60
Requerimientos Financieros
Requerimientos
Financieros
del Sector Público,
1994‐2007
(% del PIB)
40
4.0
8
50
6
3.0
4
20
2.0
2
1.0
0
0.0
40
30
20
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2007
2006
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
2008
2007
2006
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
1994
10
4
Precondiciones
La estrategia ha contemplado atender tanto al monto total emitido de deuda
pública, como al riesgo cambiario de su denominación.
Deuda Externa e Interna del Sector Público, 1990‐2008 Deuda
Externa e Interna del Sector Público 1990 2008
(% del PIB)
Deuda Externa
Deuda Interna
60%
50%
40%
30%
20%
10%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0%
5
Situación Inicial
La composición de la deuda pública interna y la gama de inversionistas
participando en el mercado requería una modificación.
Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 1999
Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 1999
Por Tipo de Instrumento
Ajustabonos
1%
Por Sector de Inversionista
Udibonos
Udibonos (Indizados)
19%
Extranjeros
3%
Siefores
15%
Cetes (< 1 año)
25%
Bondes (Tasa Bondes
(Tasa
variable)
55%
Bancario y Resto
82%
Total Valores Gubernamentales
383, 485 Millones de Pesos
6
Estrategia
Se adoptaron una serie de reformas institucionales al sistema financiero
mexicano.
• Criterios contables y valuación.
valuación
• Reforma del sistema de pensiones del sector privado.
• Mayor operación a través de casas de corretaje.
• Emisión de bonos a tasa fija:
fija
¾3 y 5 años en 2000
¾10 años en 2001
¾20 años
ñ en 2003
¾30 años en 2006
• Figura de Formadores de Mercado.
• Reformas
f
all sistema de
d pagos.
• Uso de referencias.
7
Estrategia
Un tema muy importante ha sido la intención del gobierno de dar la mayor
certidumbre posible a los participantes del mercado.
• Estrategia anual de manejo de deuda como parte del paquete fiscal.
• Anuncio trimestral del calendario de colocaciones de valores
gubernamentales.
¾Fechas establecidas para subastas primarias
¾Montos a subastar de cada título
• Aceptando las tasas de interés determinadas por el mercado en las
subastas de valores.
8
Estrategia
Los Formadores de Mercado han sido una figura importante para la provisión
de liquidez y la revelación de precios.
• Obligaciones:
¾Participación en subastas primarias.
¾Volumen de operación
p
superior
p
a un umbral ffijado,
j
, tomando en cuenta
distintos segmentos de mercado (primario, interbancario con y sin casas
de corretaje, clientes) y distintos segmentos de la curva de rendimiento.
¾Cotización en casas de corretaje
j con diferenciales
f
establecidos de
compra‐venta.
• Derechos:
¾Opción de compra en subasta primaria.
¾Ventanilla para préstamo de valores.
9
Resultados
Con esta estrategia se ha logrado formar una verdadera curva de
rendimientos y extender la duración de la deuda pública.
Curva de Rendimiento al Cierre de Año,
1996‐2008
(%)
28
26
Plazo Ponderado de Valores Gubernamentales,
1996‐2008
(Promedio anual en días)
2,500
1996
2,000
23
21
1997
1999
19
1,500
17
14
1,000
12
2001
00
10
2004
004
2008
7
500
2006
5
CETES
5
7
10 20 30
BONOS
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
28 91 182 360 3
10
Resultados
Los volúmenes operados han crecido considerablemente, aún en periodos de
volatilidad financiera.
Operación de Bonos en Casas de Corretaje y Riesgo País, 2000‐2008
Operación
de Bonos en Casas de Corretaje y Riesgo País 2000 2008
(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días y puntos base)
Monto Operado en Brokers (izq)
EMBI+ (der)
EMBI (der)
25
1 200
1,200
20
1,000
800
15
600
10
400
Jul‐‐08
Ene‐‐08
Jul‐‐07
Ene‐‐07
Jul‐‐06
Ene‐‐06
Jul‐‐05
Ene‐‐05
Jul‐‐04
Ene‐‐04
Jul‐‐03
Ene‐‐03
Jul‐‐02
Ene‐‐02
Jul‐‐01
0
Ene‐‐01
0
Jul‐‐00
200
Ene‐‐00
5
11
Resultados
Asimismo, también ha sido posible encontrar precios y contrapartes en quien
descargar posiciones.
Diferencial Compra –
p
Venta del Bono Diciembre 2024, ,
4 de abril al 18 de agosto 2008
(Puntos base, promedio diario)
01‐Abr‐08
08‐Abr‐08
15‐Abr‐08
22‐Abr‐08
29‐Abr‐08
07‐May‐08
14‐May‐08
21‐May‐08
28‐May‐08
04‐Jun‐08
11‐Jun‐08
18‐Jun‐08
25‐Jun‐08
02‐Jul‐08
09‐Jul‐08
16‐Jul‐08
23‐Jul‐08
30‐Jul‐08
06‐Ago‐08
13‐Ago‐08
4.5
40
4.0
3.5
3.0
2.5
20
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
12
Resultados
En consecuencia, ha cambiado la composición de la deuda pública interna y el
conjunto de inversionistas se ha ampliado.
Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 2008
Por Tipo de Instrumento
Bondes (Tasa variable)
16%
Por Sector de Inversionista
Siefores
22%
Cetes (< 1 año)
18%
Sociedades de Inversión
15%
Extranjeros
13%
Udibonos
Udibonos (Indizados)
14%
Bancario y Resto
50%
Bonos (Tasa Fija)
52%
Total Valores Gubernamentales
1,862,273 Millones de Pesos
13
Resultados
Los mercados subyacente y de derivados se han retroalimentado
mutuamente.
Volumen Operado de IRS de TIIE por Plazo Original, 2005‐2008
(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días)
≤ 2 años
2 años < x ≤ 5 años
5 años < x ≤ 10 años
5 años < x ≤ 10 años
> 10 años
> 10 años
14‐A
Ago‐08
29‐M
May‐08
13‐M
Mar‐08
27‐D
Dic‐07
11‐O
Oct‐07
26‐‐Jul‐07
10‐M
May‐07
22‐FFeb‐07
07‐D
Dic‐06
21‐SSep‐06
06‐‐Jul‐06
20‐A
Abr‐06
02‐FFeb‐06
17‐N
Nov‐05
01‐SSep‐05
16‐JJun‐05
31‐M
Mar‐05
13‐EEne‐05
80
70
60
50
40
30
20
10
0
14
Resultados
Los mercados subyacente y de derivados se han retroalimentado
mutuamente.
Volumen Operado por el Sector Bancario en Derivados con Bonos M como Subyacente p
p
y
por Plazo Original, 2002‐2008
(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días)
≤ 1 mes
1 mes < x ≤ 3 meses
3 mes < x ≤ 6 meses
> 6 meses
4
3
2
1
18/04/08
1
18/11/07
1
18/06/07
1
18/01/07
1
18/08/06
1
18/03/06
1
18/10/05
1
18/05/05
1
18/12/04
1
18/07/04
1
18/02/04
1
18/09/03
1
18/04/03
1
18/11/02
1
18/06/02
1
18/01/02
1
0
15
Retos
A pesar del desarrollo del mercado, los bancos mexicanos continúan
fondeando sus posiciones principalmente con reportos a un día.
Operaciones de Fondeo con Papel Gubernamental y Tenencia de Valores Gubernamentales del Sector Bancario, 2000‐2008
(Miles de Millones de Pesos al Cierre de Agosto)
(Miles de Millones de Pesos al Cierre de Agosto)
Fondeo Gubernamental
Tenencia de Valores
Ago
o‐08
Ago
o‐07
Ago
o‐06
Ago
o‐05
Ago
o‐04
Ago
o‐03
Ago
o‐02
Ago
o‐01
Ago
o‐00
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
16
Retos
A pesar de que es más estable, la operación a través de casas de corretaje
sigue siendo relativamente reducida.
Operación de Bonos Interbancaria por Segmento, 2007‐2008
(Miles de millones de pesos, promedio móvil de 10 días)
Corretaje
Sin Corretaje
60
45
30
15
29‐A
Ago‐08
23‐‐Jul‐08
16‐JJun‐08
10‐M
May‐08
03‐A
Abr‐08
26‐FFeb‐08
20‐EEne‐08
14‐Dic‐07
07‐N
Nov‐07
01‐O
Oct‐07
25‐A
Ago‐07
19‐‐Jul‐07
12‐JJun‐07
06‐M
May‐07
30‐M
Mar‐07
21‐FFeb‐07
15‐EEne‐07
0
17
Retos
Además, algunas instituciones han podido constituir posiciones dominantes
para ciertas emisiones específicas.
Volumen Operado en Casas de Corretaje y Concentración de Posición en Riesgo, 2008
ó
ó
(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días y porcentaje del total colocado)
Bono Diciembre 2010
Bono Diciembre 2010
Volumen Operado (izq)
Bono Diciembre 2024
Bono Diciembre 2024 Volumen Operado (izq)
Concentración del Sector Bancario (der)
Concentración del Sector Externo
Concentración Banco X (der)
7
7
100%
6
100%
6
80%
80%
5
60%
4
3
40%
3
40%
2
20%
2
20%
1
0%
1
0%
0
‐20%
0
‐20%
Ago‐08
A
Jul‐08
Jun‐08
May‐08
M
Abr‐08
Mar‐08
M
60%
Feb‐08
Ago‐08
A
Jul‐08
Jun‐08
May‐08
M
Abr‐08
Mar‐08
M
Feb‐08
Ene‐08
4
Ene‐08
5
18
Retos
o Los elevados porcentajes de concentración de una emisión por una
institución financiera, pueden generar incentivos para manipular su
precio:
precio
a. La institución puede hacer que su balance se vea mejor valuado
((“window
window dressing
dressing”)).
b. Pueden utilizar los títulos sobrevaluados para entregarlos en reporto
o en garantía.
o Por lo tanto, se utilizan algunos modelos para determinar que tan
desviados se encuentran algunos nodos de la curva de su valor teórico:
a. Modelo Nelson‐Siegel
b. Modelo de Svensson
19
Retos
La formación de precios ha presentado algunas irregularidades para aquellos
títulos con poca liquidez.
Diferencial Curva Observada menos Curva Teórica de Svensson, 2007‐2008
(Puntos Base) Dic‐10
Dic‐24
5
0
‐5
‐10
15
‐15
11‐Sep‐08
20‐Ago‐08
29‐Ju
ul‐08
ul‐08
07‐Ju
15‐Jun‐08
24‐Maay‐08
02‐Maay‐08
10‐Ab
br‐08
19‐Maar‐08
26‐Fe
eb‐08
04‐Fe
eb‐08
13‐En
ne‐08
22‐Diic‐07
30‐No
ov‐07
08‐No
ov‐07
17‐Occt‐07
‐20
20
Retos
Se han dado pasos adicionales para reformar el mercado de deuda y otros
quedan pendientes.
Área
Diagnóstico
Acciones
Reportos y Préstamo de
Valores
Los reportos a más de
un día son muy escasos.
„ Los intermediarios
pequeños difícilmente
toman posiciones cortas.
Reformas al marco
regulatorio: contratos
marco, valuación de
mercado, aforos, etc.
Segregación de Títulos
Existe una demanda
natural por títulos
segregados.
Reforma a la regulación
de valores y al régimen de
inversión de las Siefores.
Mercado de Derivados
MexDer desligado del
auge OTC y extranjero.
„ Retención de impuestos
a títulos
tít l gravables.
bl
Formadores de mercado.
„ Postergación de las
retenciones tributarias
para extranjeros.
t
j
Tasa de Referencia
(TIIE)
Intermediarios grandes
pueden ejercer poder de
mercado.
Se identifica a los
participantes.
„ Vinculación del monto
con interés abierto.
„
„
„
„
„
„
„
„
21
Consideraciones Finales
• Se ha avanzado mucho en México en el desarrollo del mercado interno
de deuda pública.
• No obstante,
obstante muchos de los obstáculos que actualmente se enfrentan
parecen ser derivados de la estructura oligopólica del mercado
nacional.
• Específicamente,
Específicamente antes de las dificultades recientes de liquidez global,
global
los bancos mexicanos operan rentablemente.
• Por ello, parecería que no tienen los incentivos suficientes para
modificar
difi
su modus
d operandi.
di
22