APPLE INC. (AAPL)

APPLE INC. (AAPL)
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JOSÉ MARÍA DÍAZ VALLEJO ([email protected])
JAVIER RAMOS-SABUGO MAILLO ([email protected])
Analistas Independientes de
TOROS, OSOS Y BORRICOS
Febrero – 2008
TOROS, OSOS Y BORRICOS – Febrero 2008
http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/
ÍNDICE
I. VISIÓN GENERAL - CONCLUSIONES.............................................3
II. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Y ESTRATEGIA.................4
III. VENTAJAS COMPETITIVAS...........................................................7
IV. RIESGOS...............................................................................................8
V. POSICIÓN FINANCIERA....................................................................9
VI. RENTABILIDAD ...............................................................................10
VII. VALORACIÓN .................................................................................11
VIII. OPINIÓN DE LOS ANALISTAS ..................................................13
ADVERTENCIA: El presente análisis no es una recomendación de compra o
venta. Este informe ha sido concebido con fines estrictamente informativos. En
ningún caso se podrá hacer responsables a sus autores de cualquier decisión de
compra o venta de títulos de Apple realizada por un tercero. Ninguno de sus
autores tiene posiciones alcistas o bajistas en Apple, ni de forma directa ni
indirecta, ni en contado ni con derivados.
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I. VISIÓN GENERAL - CONCLUSIONES
 Apple es y será una de las empresas tecnológicas clave en todo el
mundo.
 Al ser una empresa de crecimiento puro, orientará sus operaciones
en aquellos segmentos tecnológicos que su directiva considere con
un mayor potencial de crecimiento. Su naturaleza, por tanto, es
cambiante, buscando siempre los nichos de mayor crecimiento.
 Su estrategia de crecimiento se sustenta sobre la diferenciación de
sus productos gracias a su poder de marca. Sus ventajas
competitivas son de las más potentes dentro del sector tecnológico.
 Debido a la naturaleza de su estrategia y a la dependencia del ciclo
económico, Apple es una empresa de riesgo operativo alto (aunque
rebajado gracias a su diferenciación frente a los competidores).
 La robustez de su balance es tal, que su riesgo financiero es nulo.
 Apple es una de las empresas con mejor balance del mundo.
Gracias a ello, tiene músculo financiero más que de sobra para
afrontar cualquier reto planteado por su directiva. No sólo tiene
balance para generar crecimiento de forma interna, sino que
también lo tiene para comprarlo.
 El precio de compra indicado para inversores conservadores está en
la zona de $70-$80.
 El precio de compra indicado para inversores agresivos está en la
zona de $100.
 A largo plazo somos optimistas con el desarrollo de la compañía.
Sin embargo, es necesario comprar a un precio razonable para
beneficiarse de ésta como inversión.
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II. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Y ESTRATEGIA
Datos Generales
La compañía fue fundada en 1976 por Steve Jobs y Steve Wozniak (21 y 26 años
respectivamente). Aunque ambos compartían el interés por la tecnología, eran muy
diferentes en su forma de ser. Wozniak veía el potencial práctico de ésta, mientras Jobs
la veía como un negocio. Esto nos da un primer rasgo de la personalidad de Jobs.
Tras un primer ordenador que no consiguió cumplir sus expectativas (166 unidades
vendidas), el éxito les llegaría en 1978 con el Apple II.
En 1981 se produce el primer hecho destacable. Steve Wozniak sobrevive a un
accidente de avión, pero éste le cambia la vida y decide jubilarse. Dos años más tarde,
con la perspectiva de desembarcar en Wall Street, Jobs conseguiría convencer al
entonces presidente de Pepsi, John Sculley, para compartir la dirección de la compañía.
En 1985, por desavenencias entre ambos, Jobs termina optando por dimitir.
Durante el siguiente decenio, Apple camina sin rumbo, acumulando pérdidas, perdiendo
cuota de mercado, y cambiando de CEO en varias ocasiones. Hasta que Gil Amelio,
CEO entre 1996-1997, decide que el futuro de la Compañía pasa por una vuelta al
espíritu del pasado. Steve Jacobs vuelve como el Ave Fénix, haciendo renacer a la
marca de la manzana y consiguiendo entrar en la senda del éxito con su iMac, ordenador
en el que ya se puede intuir el cambio de estrategia en cuanto al diseño.
Las primeras medidas introducidas por Jobs causarían estupor a los más fieles de Apple.
La mas importante, el acuerdo alcanzado con Microsoft por el cual, a cambio de un 4%
de las acciones, Apple consigue financiación, futuros desarrollos de Office para Mac,
intercambios de tecnología y el fin de la disputa mantenida hasta entonces.
Este alivio para la empresa, significó el comienzo de una nueva estrategia orientada a
producir pocos productos pero sustancialmente mejores, además de entrar en nuevas
líneas de negocio, que el tiempo calificaría como acertadas, más orientados al consumo
y no tanto al profesional. En enero de 2007, se produce un hecho significativo. Se
cambia el nombre de Apple Computer a Apple, lo que indica la importancia de las
nuevas líneas para la compañía.
En la actualidad, Apple cuenta con más de 23.000 empleados. En el pasado ejercicio
2007, obtuvo unas ventas de $24.006 millones y un beneficio neto record de $3.496
millones, lo cual supone un aumento del 76% respecto del beneficio neto del año
anterior. Su capitalización bursátil ronda los $110.000 millones.
Líneas de Negocio, Estrategia y Competidores:
1. Informática: (Representa el 47,49% de las ventas totales del primer trimestre 2008)
 Ordenadores (De sobremesa y Portátiles) Recientemente ha sacado el que es hoy por
hoy el ordenador portátil más delgado y ligero del mercado (MacBook Air). En la
nueva generación de ordenadores Mac destaca un hecho sobre los demás: la
presencia de Intel. Con este nuevo golpe de timón, abre la puerta a la compatibilidad
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de los Macintosh con Windows, con el fin claro de atraer más clientes al entorno de
Mac. Representa el 36,97% de las ventas en el primer trimestre del ejercicio 2008.
 Otros: Accesorios, estaciones base wifi, servidores y aplicaciones. Representa el
3,98% de las ventas en el primer trimestre del ejercicio 2008.
 Software, servicios informáticos y otros. Representa el 6,54% de las ventas en el
primer trimestre del ejercicio 2008.
El segmento de la informática sigue claramente orientado al sector profesional
(estrategia de especialista), aunque cada vez hay más compradores para uso personal. Se
centran en arquitectos, editores, publicistas, y trabajadores en general que necesiten
equipos potentes para su labor diaria. Personas que, en definitiva, están dispuestas a
pagar un precio más elevado por su herramienta de trabajo principal.
La estrategia aquí es la diferenciación. Mientras sus competidores subcontratan la
producción, o incluso se deshacen de esa línea de negocio (IBM) con la finalidad de
conseguir reducción en costos (y en definitiva de precio) ofreciendo ordenadores cada
vez más estandarizados y más parecidos entre si, Apple ofrece en el mercado productos
donde el diseño y la seguridad está por encima del precio como determinantes de
compra.
El paso a Intel ha sido positivo para la venta de Macs. Aunque los analistas especulan
con que podría haber perdido el 3º puesto en el ranking de vendedores a favor de Acer,
Apple ha distribuido un total de 2,32 millones de unidades de equipos informáticos
durante su primer trimestre fiscal, lo que representa un aumento del 44% respecto al
mismo periodo del ejercicio precedente.
Competidores: Lenovo (antigua línea de IBM), Toshiba, Dell, HP, Acer,…
2. Reproductores Musicales/Video: (Representa el 50,01% de las ventas totales del
primer trimestre 2008)
 IPod.- Producto que relanzaría a la empresa. Se comercializa una amplia gama de
distintas características. La última evolución ha sido el Ipod Touch, similar estética
y funcionalmente al iPhone (en casi todas las características menos la de Teléfono).
Las incógnitas son hasta cuándo los continuos cambios introducidos conseguirán
seguir relanzando su ciclo de vida y cuál será el efecto sobre las ventas con la
aparición del Iphone. El iPod es el líder mundial indiscutible en el mercado de la
música digital. Hasta la fecha se han vendido aproximadamente 150 millones de
unidades y representa el 41,60% de las ventas de Apple.
Competencia: Zune de Microsoft (directamente nacido para competir contra Apple y
que ha recibido duras críticas tras su lanzamiento en 2006), Gigabeat Toshiba, Sony
Walkman,… e infinidad de commodities asiáticas.
El no integrar radio, es uno de los puntos débiles del Ipod, que si la incluyen sus
competidores. Si bien, venden accesorios para contar con esta característica.
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 Itunes Store. Surgido como plataforma para la sincronización del Ipod con el
ordenador, se ha convertido en otra fuente importante de ingresos para Apple. En la
actualidad es una herramienta de descarga de música y video que reporta a la
compañía importantes beneficios (4.000 millones de canciones hasta la fecha, a 0.99
€/canción). Se ha conseguido llegar a acuerdos con la mayoría de discográficas y
productoras mundiales, en lo que puede ser un adelanto a lo que el mercado esta
dejando entrever: la distribución de música y cine a través de Internet. Representa el
8,41% de las ventas totales.
Competencia: Programas P2P o de descarga persona a persona. De carácter ilegal,
permiten el intercambio libre y gratuito de música y videos. Hay que tener en cuenta
que estos dispositivos están permitidos ya que es legal guardar copias de seguridad
de la música comprada legalmente, pero la realidad demuestra que mayoritariamente
esto no se cumple.
Posible competencia: Las propias discográficas y productoras, que puedan explotar
el mercado de la venta y alquiler on-line directamente.
 AppleTV.- Accesorio que permite ver películas descargadas en el televisor. La
segunda y actual versión, de menor precio, no necesita de ordenador para la descarga
de videos y está pensada para el próximo reto de la compañía, la reinvención del
alquiler on-line de películas.
3. Telefonía Móvil – Iphone (Representa el 2,51% de las ventas totales)
El último producto de la factoría Apple. Gracias al éxito del Ipod, la generación de
expectativas genialmente dosificada por la compañía y el marketing viral, se
consiguió que 6 meses antes de su lanzamiento en EE.UU. el producto gozase de
cobertura en medios de comunicación y blogs de todo Internet, y estuviera en boca
de medio mundo. Una apuesta fuerte, sin duda, por ser un nuevo mercado para la
empresa, con fuerte competencia, y con liderazgos definidos (Nokia).
La estrategia para su lanzamiento ha sido la de llegar a acuerdos de exclusividad con
compañías locales de telecomunicaciones. Por ejemplo, en Reino Unido la
compañía ha sido O2 (filial de Telefónica). Ésta se ha comprometido a remunerar el
10% de todos los ingresos derivados de la venta del Iphone. Esto supone entre 50 y
60 euros anuales por contrato, lo que significa unos ingresos para Apple de 30
millones de euros mínimos por cada medio millón de aparatos vendidos. Apple
también se ha asegurado al menos ese 10% en Alemania (T-Mobile) y Francia
(Orange). En EE.UU., donde se realizó el lanzamiento, el porcentaje sube al 15%
(AT&T). Destacar, como noticia de enero, las dificultades que está encontrando
Apple para desembarcar en China. Según vnunet.com y ft.com, las negociaciones
con China Mobile podrían haberse roto definitivamente.
Esta estrategia de exclusividad ha sido muy criticada. Tal vez se debería de haber
pensado más en sus clientes más fieles, que no hayan tenido la suerte pertenecer a la
compañía de turno seleccionada para la comercialización. Lo cierto es que 4 días
después de su lanzamiento ya se había conseguido liberarlo (compatibilizarlo para
cualquier compañía de forma ilegal). Tal vez esto último forme parte de la
estrategia…
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Por otro lado, la campaña de marketing desarrollada y por consiguiente la posible
creación de expectativas demasiado altas puede ser contraproducente si no son
realmente satisfechas. Sondeando la opinión de consumidores en ciao.es, la opinión
generalizada es positiva salvo por el elevado precio y la falta de 3G y GPS (ambas
incluidas en el último lanzamiento del Nokia N95).
Otro punto negativo ha sido la rebaja de 200 dólares (33% del valor) pocos meses
después de su lanzamiento en EE.UU. La polémica suscitada por los que habían
comprado el teléfono con anterioridad a la rebaja, causo la remuneración a estos de
100 $ y el comunicado publico de Jobs justificando la decisión de la rebaja para que
mas gente “pueda permitirse la compra” de este producto “rompedor”. Interprétenlo
como quieran.
Durante el primer trimestre de 2008, las ventas del iPhone representaron el 2,51%
de las ventas totales de la compañía.
4. Tiendas Apple
Otra arriesgada (y criticada en su principio) apuesta de Apple, anunciada en 2001, y
coincidiendo con el cambio de estrategia de DELL hacia la venta on-line, con la que
arrasó en el mercado. Esta integración vertical responde, en palabras de la
compañía, a buscar una mayor cercanía con el cliente. Jobs afirmaba, por entonces,
que cuando él llegaba con un regalo a casa para sus hijos, deseaba una sonrisa como
agradecimiento. “No me imagino devolverle una sonrisa al mensajero de UPS”,
ironizaba. Las 180 tiendas de Apple (Junio 2007) han visto desfilar a más de 21
millones de personas sólo en el primer trimestre de este año, totalizando unas ventas
de 855 millones de dólares, lo que supone un incremento del 34%, respecto al
mismo período del año pasado, y unos beneficios de en torno a 200 millones de
dólares.
Una de las fórmulas del éxito de Apple, se encuentra en la del blindaje frente a
competidores. Por ejemplo, el Iphone cuenta con 200 patentes propias, lo que le asegura
varios años de protección. En cuanto a los proveedores, Apple tiene una política casi
opresora. Por ejemplo, para la fabricación de los discos rígidos del Ipod, se llegó a
acuerdos de exclusividad con Toshiba, asegurándose que ningún competidor pudiera
tener acceso. También se caracteriza por el hermetismo en sus contratos. No permite
ninguna indiscreción por parte de los proveedores sobre sus nuevos productos.
III. VENTAJAS COMPETITIVAS
1. La marca
La principal ventaja competitiva de Apple es, sin duda, el poder de su marca. En torno a
ella ha construido una estrategia de diferenciación presente en todos sus segmentos
operativos y se ha convertido en sinónimo de diseño, innovación y modernidad.
Para mantener el poder de su marca, Apple realiza agresivas campañas de publicidad,
busca contratos de exclusividad con sus proveedores e intenta blindar con patentes las
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innovaciones de sus principales productos. Las tiendas Apple constituyen el último paso
de esta estrategia de diferenciación, haciendo “propia” a toda la cadena de valor. De
hecho, es la única empresa informática del mundo que domina toda la cadena de valor,
desde el diseño de hardware y software hasta su venta online o en sus centros de venta
propios.
2. La directiva
El equipo directivo de Apple es uno de los más brillantes de todas las multinacionales
tecnológicas. Capitaneado por Steve Jobs, han logrado anticiparse al consumidor
buscando nuevas necesidades de consumo, creándolas y vendiéndolas en un formato
bonito. Así que no sólo son los primeros en adentrarse en nuevos nichos, sino que son
los primeros en ganarse el favor del público entrando por los ojos y creando la estética
del innovador. Han conseguido posicionar Apple y toda su parafernalia como elemento
indispensable para todos aquellos amantes de la tecnología más fashion.
3. El balance
Aunque entraremos en su análisis pormenorizado más adelante, el balance de Apple está
totalmente saneado. La ausencia de deuda y los más de $18.000 millones en liquidez,
suponen que Apple tenga la fortaleza financiera suficiente como para iniciar cualquier
reto que se proponga su directiva, por grande que éste sea. Los límites, en este caso, los
pone la imaginación y el saber hacer de la directiva.
4. Capacidad innovadora y flexibilidad
Apple es una de las empresa con mayor capacidad innovadora del mundo. Su balance y
su directiva pueden plantear cualquier reto. Por otro lado, la estructura de la compañía
es muy flexible y ha sabido adaptarse perfectamente a los cambios de empresa
informática a empresa de telefonía móvil. Esta capacidad innovadora y esta flexibilidad
le permite ser una devoradora de crecimiento. Sin lugar a dudas, la Apple de hoy nada
tiene que ver con la Apple de mañana. Pocas empresas pueden hacer esto con éxito.
Apple es una de ellas.
IV. RIESGOS
1. Riesgo Divisa. Como empresa multinacional que es, Apple recibe casi el 50% de sus
ventas de países cuya divisa no es el dólar norteamericano. Por este motivo, mientras
que la debilidad del dólar supone un incremento del beneficio reportado, su fortaleza
podría reducir la rentabilidad en dólares de la compañía.
2. Gasto en Publicidad y en I+D. La estrategia de diferenciación exige que Apple haga
constantes esfuerzos publicitarios, que serán mayores a medida que los nuevos
productos vayan alcanzado e mercado. Así, en 2007 invirtió en publicidad $467
millones frente a los $287 millones de 2005. Por su parte, para seguir siendo una
empresa claramente innovadora, la inversión en I+D ha de ser constantemente elevada.
En 2007 el gasto en I+D aumentó un 10% anual hasta los $782 millones (un 3% de las
ventas).
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3. Directiva. El riesgo derivado de su directiva es doble. En primer lugar, en una
empresa de crecimiento puro como AAPL, es fundamental que sus mejores cabezas
sigan en la compañía. En este aspecto, una fuga de un directivo clave puede mermar el
crecimiento global y dañar a la capacidad innovadora de la empresa. Por otro lado, para
prevenir la fuga de cabezas, los directivos reciben sueldos astronómicos que, en muchos
casos, son excesivos. Esto crea un conflicto de intereses directo entre equipo directivo y
accionistas.
4. Error en el lanzamiento de nuevos productos. Es vital, para que la compañía pueda
continuar con éxito su estrategia de diferenciación, que la directiva sea capaz de seguir
lanzando al mercado productos considerados como superiores por los consumidores. Si
la directiva es incapaz de mantener las expectativas de su propia marca, el valor de ésta
disminuirá y, con ella, los beneficios de la compañía. No hay que descartar, por tanto,
que pierda su flexibilidad a la hora de adaptarse a los nuevos mercados en los que
pretenda competir.
5. Canibalismo. El lanzamiento de líneas de productos parecidas, puede suponer que al
final se hagan la competencia unas a otras. Es decir, que los mismos productos de Apple
sean sus propios competidores. Un ejemplo claro es el ya comentado entre el iPod
Touch y el iPhone.
6. Cambio bajista en el ciclo económico. Apple es una empresa tecnológica dirigida al
consumo al por menor, con unos productos de una obsolescencia rápida y que suponen
un desembolso notable para la mayor parte de consumidores. Es, por tanto, una empresa
que sufrirá directamente los efectos negativos de un enfriamiento económico. Es tan
sensible al ciclo, que no hace falta que el enfriamiento sea severo, bastando un
enfriamiento leve para que sus ventas se resientan de forma inmediata.
7. Competidores. Apple opera en segmentos extremadamente competitivos, con
operadores muy bien posicionados, con bastante poder de marca y fuerza financiera
suficiente para plantarle cara. Es fundamental que Apple sea capaz de mantener su
diferenciación si quiere mantener cuota de mercado y crecer en cada uno de sus
segmentos. Por otro lado, la estrategia de crecimiento de Apple le empuja a competir en
segmentos donde no tiene experiencia previa, en los que la competencia tiene un
posicionamiento de dominio absoluto (Nokia, en el caso del iPhone). Esta inexperiencia
puede pasarle factura a la compañía de la manzana.
8. Producto commodity y cambio tecnológico. Los productos de Apple son fácilmente
imitables por la competencia. Por otro lado, un avance tecnológico pronunciado puede
dejar al iPod a la altura del “walkman”. A menos que Apple sea capaz de mantener su
diferenciación y su posición de privilegio en el campo de la innovación, no tendrá más
remedio que competir en costes, lo que tendría un efecto demoledor sobre la acción.
V. POSICIÓN FINANCIERA
Poco se puede decir de una empresa con $18.448 millones en activos líquidos y con $0
de deuda. De hecho, si introducimos todos sus pasivos fuera de balance, el Pasivo Total
de la compañía a fecha 29 de Diciembre es de $16.399 millones. Cuenta con un Equity
de $16.804 millones y sus activos intangibles a penas superan el 1% del Activo Total.
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El riesgo financiero de Apple es, por tanto, nulo. Incluso se le podría recriminar a la
compañía un mix de capitalización tan saneado y la inmovilización de esos $18.448
millones en liquidez.
Algunos analistas critican su nivel de inventario, diciendo que es demasiado elevado.
Teniendo en cuenta que el inventario representa sólo un 1,53% del Activo Total, creo
que esta crítica no tiene demasiado sentido.
La única nota negativa del análisis de las cuentas de Apple, es la excesiva retribución de
su equipo directivo y el importante componente de las stock options ligadas a la
evolución del precio de las acciones de Apple. Esto no me gusta ya que ha sido causa de
la mayor parte de fraudes contables de la historia. No quiero decir que esto ocurra en
Apple, pero es algo que está ahí y que hay que comentar. No me gusta que el 85% del
sueldo anual de los directivos clave sea por medio de stock options y no me gusta que se
pregone que el sueldo anual de Steve Jobs es de $1 al año ya que Jobs no está
trabajando por amor al arte (desde que volvió a la compañía en 1997, Apple le ha
regalado un jet privado – por cuyo uso le ha pagado a Jobs más de $2.000.000 durante
los tres últimos años – y más de 10 millones de acciones). Por mucho que haya subido
el precio de las acciones, no creo que estas retribuciones estén en línea con los intereses
de los accionistas.
VI. RENTABILIDAD
La rentabilidad de Apple es realmente elevada, con un ROE estimado para 2008 de casi
el 36%. Si tenemos en cuenta que esta increíble tasa de rentabilidad sobre fondos
propios se consigue con un apalancamiento financiero 0, es aun mucho más
impresionante. Pero lo que más nos llama la atención, es que desde 2005 ha conseguido
aumentar su margen neto año a año, pasando del 9,58% en 2005 al 16,46% en el último
trimestre. Su estrategia de diferenciación, por tanto, está funcionando perfectamente. No
importa que sus productos tengan un ciclo de vida pequeño, no importa que opere en
mercados muy competitivos, no importa que sus productos sean imitables por la
competencia. Lo único que importa es que aquellos productos con una manzana
incorporada se aprecian como mejores y, gracias a ello, Apple tiene un gran poder de
pricing. Sus márgenes son la mejor prueba de ello.
También hay que destacar la capacidad de generación de free cash flow (FCF) de la
compañía. Así, mientras que en 2005 por cada $1 de ventas generaba $0,1633 de FCF,
en 2008 esta cantidad va a aumentar hasta los $0,2123. Impresionante para una empresa
con las características de Apple.
De cara al accionista, al margen de la evolución de la cotización durante los últimos
años, la retribución es nula. En primer lugar, Apple no reparte dividendos y, en segundo
lugar, se ha diluido considerablemente el valor de cada acción debido al peso de las
stock options que supera con creces a las recompras de acciones. En concreto, se ha
pasado de 691 millones de acciones en circulación en 2001 a 889 millones en 2007.
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VII. VALORACIÓN
Valorar desde una perspectiva “value” una empresa de crecimiento puro, es siempre un
reto difícil de superar. Hay que modificar determinados parámetros y utilizar distintos
puntos de vista para llegar al mismo objetivo de siempre: valorar correctamente la
empresa para determinar un precio de compra razonable. El crecimiento es el principal
aliado de los accionistas, pero no a cualquier precio. Por eso la correcta valoración de
Apple es fundamental.
El punto de partida que creemos adecuado es el de determinar la tasa implícita de
crecimiento en el precio actual de las acciones de Apple. Esto es algo realmente difícil
de calcular en valores que no pagan dividendos, por lo que tenemos que cambiar nuestra
forma habitual de trabajo. Realizados los ajustes pertinentes de nuestro modelo, el
precio actual de Apple implica un crecimiento anual cercano al 16% en su beneficio por
acción. Bastante bajo en comparación con el 43% anual experimentado desde 2005.
Un aspecto clave en la valoración es la fortaleza de su balance. Los $18.448 millones
que tiene en activos financieros líquidos, suponen el 16,73% de su capitalización. Por
tanto, descontando los $20,99 de liquidez por acción, estaremos pagando por el negocio
subyacente de Apple a precios de cierre del viernes 8 de Febrero $104,49 por acción. Si
tenemos en cuenta que el beneficio por acción estimado por los analistas para 2008 es
de $5,21 su PER real rondaría las 20 veces. No nos parece excesivo para una empresa
cuyo crecimiento esperado es del 22%.
Así que, aunque el precio actual de Apple no parece excesivo, ya vemos una primera
divergencia en las opiniones: por un lado, el mercado estima crecimientos del 16%
mientras que, por otro, los analistas plantean crecimientos del 22%. Por tanto, la acción
estaría correctamente valorada si se da el primer escenario (crecimiento anual del 16%),
mientras que si se da el segundo escenario su valor intrínseco rondaría los $180.
En cuanto a la tasa de crecimiento, todas las esperanzas pasan por el iPhone (aunque
personalmente creo que se está infravalorando el potencial del iTunes). El objetivo es
alcanzar los $29.287 millones de ventas para el ejercicio 2008 (incremento del 22%
frente al ejercicio 2207). Las estimaciones de crecimiento que barajamos por segmentos
son:
- Un crecimiento del 30% en la venta de ordenadores = $13.408 millones.
- Un incremento del 10% en la venta de iPods = $9.135 millones.
- Un incremento del 20% en la venta de servicios musicales = $2.995 millones.
- Un incremento del 20% en la venta de otro hardware y software = $3.322 millones.
Hasta aquí supone unas ventas de $28.860 millones. Con lo cual, para alcanzar las
expectativas, Apple debe obtener unas ventas por valor de $427 millones procedentes de
su iPhone. Durante el primer trimestre de 2008 el iPhone ha generado ventas por valor
de $241 millones, lo cual representa un 56% del objetivo anual. Aunque es menos de lo
esperado, el tirón del resto de segmentos ha hecho que las expectativas de 2008 sean
más fácilmente alcanzables. Ahora bien, es imprescindible que sus ventas de
ordenadores sigan fuertes.
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TOROS, OSOS Y BORRICOS – Febrero 2008
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Respecto a sus múltiplos, no creemos que sea posible un mantenimiento del PER por
encima de las 30 veces durante un largo periodo de tiempo. Según nuestros modelos de
valoración, el PER objetivo actual de Apple rondaría las 25 veces. Si tenemos en cuenta
que el BPA estimado para 2008 es de $5,21 esto nos daría un valor de $130 para el
negocio subyacente, a lo que se le debería añadir los casi $21 por acción que tiene
liquidez. Esto supondría un precio objetivo para las acciones de Apple de $151.
Si atendemos a los resultados del primer trimestre de 2008, las expectativas de
crecimiento del 22% establecidas por los analistas pueden ser ampliamente superables.
En este sentido, tasas de crecimiento entre el 25% y el 30% nos darían unas
valoraciones próximas a los $200.
Sin embargo, hay dos aspectos que nos preocupan. En primer lugar, la ausencia de un
nuevo producto con la capacidad de crecimiento del iPod. El crecimiento del iPod no
debería ser espectacular durante los próximos años. Con cerca de 150 millones de
copias vendidas en poco más de tres años, el iPod ya ha perdido esa fuerza de arranque
que revolucionó el mercado. Sus mejoras y nuevas versiones pueden mantener en vida a
este segmento, pero en ningún caso podría justificar tasas de crecimiento del 20% anual
a largo plazo.
Descartado el iPod, Apple depende del crecimiento de sus Macs y de su iPhone. El
problema del primero es que deberá introducirse en el mercado informático de gran
escala, perdiendo buena parte de su poder de pricing. Si quiere ganar cuota de mercado
en serio, deberá traspasar la frontera de aquellos usuarios dispuestos a pagar más por un
Mac. Tendrán que competir en busca del gran público y esto requiere una rebaja de los
precios, con el consiguiente impacto en su marca.
Por otro lado, en el segmento de la telefonía móvil Apple es un principiante. Va a tener
que luchar frente a una de las mejores empresas tecnológicas del mundo: Nokia. El
gigante finlandés presenta una gran gama de productos que copa prácticamente la
totalidad del mercado: desde terminales baratos no diferenciados, hasta terminales muy
caros en los que se conjuga innovación y diseño. Por tanto, Apple tendrá que luchar
frente a un gran competidor muy experimentado que ya tiene en el mercado productos
similares al iPhone.
Por tanto, hay serias dudas sobre los dos pilares del crecimiento futuro de la compañía
Personalmente creo que el iTunes puede sorprender al mercado. Apple domina el
segmento de la música digital, con una cuota cercana al 70%. Este poder debe ser
utilizado por la compañía para potenciar sus servicios musicales, ya que en ese
segmento posee una ventaja indirecta sobre el resto de sus competidores. ¿A caso no
tiene todo el sentido que los usuarios de iPod utilicen también el iTunes?
En segundo lugar, me preocupa el momento del ciclo económico. Sigo pensando que la
economía es cíclica y que, por tanto, tarde o temprano deberá llegar un periodo de
enfriamiento largo. No pienso en catástrofes sino en simples pausas. Pero incluso un
enfriamiento leve dañará sensiblemente las ventas de Apple. Me preocupa que un
escenario de enfriamiento coincida con la ausencia de un nuevo “blockbuster” de Apple.
En este sentido, si se presenta un enfriamiento económico no muy severo tras el cual
Apple no presenta un nuevo blockbuster, no sería raro ver tasas de crecimiento del 10%
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y rebajas en el múltiplo objetivo hasta las 18 veces. En ese escenario, el valor intrínseco
de la compañía sería de $80.
VIII. OPINIÓN DE LOS ANALISTAS
Desde un punto de vista cualitativo, Apple es una de esas compañías que se ponen de
ejemplo en cualquier clase de marketing de universidad o de escuela de negocios. La
última vez, se ponía de ejemplo para definir el término lovemarks. Este término,
acuñado por Kevin Roberts (CEO de Saatchi & Saatchi) en su libro Lovemarks: the
future beyond Brands, se le da a las marcas donde el respeto y la atracción por parte del
público es máximo. Resumiendo, Roberts sostiene que para que las grandes marcas
sobrevivan (léase empresas), deben crear en los consumidores lealtad mas allá de la
razón. Detrás del éxito a largo plazo está la lealtad del cliente. Si no existe una conexión
emocional con un producto, éste desaparecerá. Y Apple es una de esas empresas que lo
consiguen. Ha hecho de sus productos una cultura en si misma, un icono de
modernidad. ¿O acaso no os habéis fijado como la gente que tiene un Ipod lo llama
Ipod, mientras que la gente que tiene otra marca lo llama “MP3”? ¿O como las personas
que tienen un ordenador de Apple les gusta enseñarlo en público, que la gente vea la
manzana mordida?
Con el tiempo, Apple se ha convertido en referencia en innovación y/o en diseño. Y
escribo “y/o” por que antes de que Apple triunfara con el Ipod ya existían otros
reproductores en el mercado, pero ninguno tan “bonito”. Éste, sin duda, es uno de sus
principales activos.
Respecto al iPhone (última apuesta), interesante está siendo el duelo con Nokia,
compañía líder en la comercialización de teléfonos móviles, y que también cuenta con
una muy buena imagen de marca. La finlandesa ha contraatacado con un teléfono
también muy atractivo en diseño y prestaciones (N95). El tiempo pondrá a cada uno en
su lugar. Se podría aventurar que la buena o mala marcha del iPhone marcará el futuro y
la implicación de Apple en la telefonía móvil. Por otro lado, se especula que la
compañía ya está preparando un nuevo modelo de iPhone con 3G, principal error
encontrado por los usuarios.
Líder en determinados mercados, y retador en otros, Apple es una compañía innovadora
que busca ofrecer siempre novedades y sorprender a los clientes. Esto significa arriesgar
en cada lanzamiento. Y arriesgar significa exponerte a que el producto no sea aceptado.
Si bien Apple cuenta con una legión de incondicionales, el posible encadenamiento de
fracasos haría tambalearse la fidelidad de éstos. Además innovar en entornos tan
dinámico y complejo como es el sector tecnológico aumenta exponencialmente ese
riesgo. Y es más rápido y sencillo destruir que construir.
Steve Jobs, ejerce de estratega al uso en la Organización. Ejerce el control de las
acciones clave, y establece la doctrina a seguir. Es pieza fundamental. Institucionaliza la
estrategia, da valor a la organización e incide en la cultura de la empresa. Como lo
definiría Ted Nelson (filosofo y pionero de las TIC) “Steve Jobs no es un innovador, es
un excelente director. Las personas le muestran decenas de cosas y Jobs sabe percibir
cuáles son las más innovadoras y sobre ellas montar una gran producción
cinematográfica”. Sin duda es uno de sus principales activos. Y la razón principal del
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TOROS, OSOS Y BORRICOS – Febrero 2008
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escepticismo sobre el futuro de la compañía. Si me pedís que me moje sobre el tema,
personalmente no creo que fuera fatal para la compañía su ausencia. Primero, por que
creo que muchos de esos incondicionales clientes no saben quien es Steve Jobs. Y
segundo, por que no creo que hayan dejado un tema tan importante como es el de la
sucesión a un lado. Quien sabe si un hijo, o alguien de la empresa (una nueva evolución
del iSteveJobs original), encuadrado dentro de un plan de marketing perfectamente
estudiado. Pero el hecho es que, hoy por hoy, este temor está presente.
Desde un punto de vista cuantitativo, Apple encarna a la perfección a la quinta esencia
del crecimiento. Buen equipo directivo, balances saneados, altísima rentabilidad y
estrategia muy bien definida (y dando sus frutos).
Y precisamente es este crecimiento tan fulgurante el que dificulta extremadamente su
valoración. ¿Cómo valorar hoy una empresa que no tiene nada que ver con lo que era
ayer? Y lo que es más importante: ¿cómo valorar hoy una empresa que nada tendrá que
ver con lo que será mañana? Esta es una tarea muy complicada, ya que el éxito de la
estrategia de Apple, tanto a corto como a largo plazo, pasa por el valor intrínseco de su
directiva. Y es que Apple tiene potencial tanto para lo mejor como para lo peor. Lo que
desequilibrará la balanza es el saber hacer de sus directivos.
Como hemos dicho anteriormente, la estrategia de Apple supone arriesgar con cada
nuevo producto. Se juegan el prestigio de su marca lanzando nuevos productos en
mercados totalmente nuevos para ellos y luchando contra nuevos competidores con más
experiencia que Apple. Obtener fuertes crecimientos en este entorno competitivo es
muy difícil. Es cierto que lo están consiguiendo, pero no hay que olvidar que la “nueva
Apple” nació en 2004-2005. Su estrategia cogió desprevenidos a todos sus
competidores en el primer momento. Ahora, con su iPhone, parece que sus
competidores (Nokia) ya estaban preparados.
Mi opinión personal es que la estrategia de Apple es difícilmente sostenible en el
tiempo; es decir, que está condenada a rebajar o sus tasas de crecimiento o su
rentabilidad. La esencia de empresa de crecimiento puro le va a hacer luchar en terrenos
nuevos frente a competidores fuertes y experimentados. Piensen que de empresa
informática se transformó en empresa de música digital y últimamente en fabricante de
telefonía móvil. Y, o mucho me equivoco, o esta transformación no se va a parar en el
futuro. Esto le va a restar rentabilidad inevitablemente. Su marca, aunque seguirá siendo
fuerte, no creo que sea capaz de mantenerse brillante en cada uno de los nuevos frentes
abiertos: ordenadores a gran escala, minorista musical y telefonía móvil. Esto supone
que los múltiplos a los que cotiza deberán rebajarse hasta niveles de PER 18, por
ejemplo. Siguen siendo altos gracias a su marca, aunque no tan altos como ahora.
Por otro lado, si cambia su estrategia de crecimiento y decide no “invadir” nuevos
mercados y posicionarse como un jugador privilegiado en los que ya está, su
crecimiento disminuirá de forma radical y pasará a ser una empresa cíclica más que de
crecimiento. En este caso, sus múltiplos también se resentirán.
En ambos casos, la rebaja en los múltiplos y en la rentabilidad (derivaba principalmente
de una pérdida de poder de princing) parecen inevitables.
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Por todo ello, no creo que los precios actuales de Apple sean atractivos. Aunque es una
empresa muy bien dirigida, con un gran balance y muy buenos productos, el elevado
riesgo de su propia estrategia y su dependencia del ciclo económico, nos hacen ser
extremadamente cautos a la hora de establecer un precio de compra. Si tenemos en
cuenta las valoraciones objetivas para un escenario de fortaleza económica ($180 $200), para un escenario de normalidad ($125) y para un escenario de debilidad ($80),
nuestro precio de compra ideal para un inversor conservador estaría en la zona de $70$80.
Para inversores más agresivos y con plena confianza en el ciclo económico, el precio de
compra ideal rondaría los $100. A estos precios, los accionistas de Apple pueden
confiar en haber comprado acciones de una de las empresas tecnológicas clave, a unos
precios razonables.
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