La Categoría de Cerveza Importada en E.U. se

ANALISIS
Santander
Latin American Equity Research
México – Análisis
Ciudad de México, Marzo 17 2006
CERVECERÍAS M EXICANAS
La Categoría de Cerveza Importada en E.U. se Recupera Fuertemente; Buenas Noticias
para Modelo
Noticias/Análisis: El volumen de ventas de cerveza importada en Estados Unidos en 2005 muestran que
después de cuatro años de crecimiento desacelerado, esta categoría logró una significativa reaceleración en
2005, creciendo 7.2% AaA, comparada con un crecimiento de 1.4% en 2004 y 1.9% en 2003. Este
crecimiento contrasta con el de la categoría de cerveza doméstica en Estados Unidos, que decreció 1.2% el año
pasado. Como consecuencia, en 2005, la cerveza importada en Estados Unidos capturó una participación de
mercado estimada de 12.2% del mercado total de cerveza en Estados Unidos, de 11.4% en 2004. Atribuimos esta
recuperación del crecimiento a dos factores. Primero, mayores gastos de mercadotecnia en las principales marcas
mexicanas. Estas incluyen a la categoría líder, Corona (que también se beneficia de las exclusividades de
distribución de Anheuser-Bush con los mayoristas), y la marca Tecate de FEMSA (que se unió a la red de
distribución de Heineken USA). Adicionalmente, hubo intensificación en el gasto de otras marcas importadas,
incluyendo Beck’s y Stella Artois en InBev, y Peroni en SABMiller. Segundo, tenemos evidencia anecdótica de
que en muchas categorías de bienes de consumo, incluyendo la cerveza, los consumidores están cambiando hacia
productos de mayor calidad. El reciente crecimiento de la categoría de vinos y licores en Estados Unidos también
sugiere que haya una mayor disposición de los consumidores hacia el gasto en bebidas alcohólicas de moda, y la
categoría de cerveza importada podría estar beneficiándose de esta tendencia. El 10 de marzo, 2006, se dieron a
conocer los datos de cerveza importada de enero de 2006 mostrando un incremento de 25% año a año en la
categoría. Creemos que esto refleja en parte un especialmente débil enero de 2005, cuando FEMSA estaba justo
comenzando su nueva asociación estratégica de distribución con Heineken USA.
Con el líder del mercado, Corona, y las marcas Modelo Especial que están creciendo rápidamente, Modelo
es la mejor posicionada para beneficiarse de esta tendencia, en nuestra opinión. Debido a que sus
exportaciones de cerveza a E.U. representan aproximadamente 20% del EBITDA consolidado (3% del
EBITDA consolidado de FEMSA), particularmente si el tipo de cambio peso/dólar se debilita. En 2005, las
dos cervecerías mexicanas ganaron participación de mercado en Estados Unidos. El crecimiento total las
exportaciones de Modelo (85% a Estados Unidos) fue 12.3% dándole un participación estimada de 38%. Las
exportaciones de FEMSA (más de 90% a Estados Unidos) crecieron 8.8% con una participación estimada de 8%.
El crecimiento de FEMSA refleja la exitosa transición de compañía importadora en Estados Unidos a Heineken
USA de Labatt USA el año pasado. El nuevo contrato implicó un fuerte incremento en gastos de marketing (los
gastos totales, incluyendo gastos de venta domésticos, se incrementaron 10.3%), así como un mayor precio
promedio de venta por hectolitro a Heineken USA, que llegó a P$976 en el 4T05. El crecimiento de Modelo
estuvo impulsado por el muy fuerte crecimiento de Modelo Especial (tanto en botella como en lata), que ahora
ocupa el cuarto lugar en la categoría, del onceavo hace tres años. Corona Light continúa ganando terreno en el
segmento light, que representa aproximadamente 50% de la industria cervecera en Estados Unidos. El precio
promedio de exportación de Modelo es P$997 por hectolitro. Sin embargo, después de haber ganado la demanda
contra Gambrinus, esperamos que el precio de exportación de Modelo se incremente significativamente a partir
del 1T07.
Conclusiones: Los últimos datos de cerveza importada en Estados Unidos sugieren que el crecimiento de la
categoría está logrando una fuerte recuperación y está posicionada para acelerarse en el futuro. Esto nos
llevará a revisar nuestro crecimiento estimado del mercado de cerveza importada en E.U. para 2006 que
actualmente es 4%. En nuestra opinión, el portafolio de marcas de Modelo, particularmente Corona, Modelo
Especial, Negra Modelo y Corona Light, son las mejor posicionadas para beneficiarse de esta tendencia, debido
a su liderazgo en participación de mercado y diversificación dentro de la categoría. Adicionalmente, el fallo a su
favor en la demanda de Gambrinus (ver nuestra nota del 10 de marzo) detonará un cambio sin precedente en el
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esquema de exportaciones de Modelo, que deberá llevarla a mayores márgenes de exportación y mayor valor
para los accionistas, desde nuestro punto de vista.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:
Grupo Modelo: (Compra) Nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 de US$3.50 (P$41.25) está basado en
un análisis de suma de las partes de FED usando dos flujo de efectivo separados ajustados por el riesgo del
mercado doméstico y por el riesgo del mercado de exportación. Usamos CCPPs de 9.9% y 9.3% para el mercado
doméstico y de exportación, respectivamente.
Los riesgos incluyen descuentos en los precios domésticos de la cerveza, un volumen de exportación más débil al
esperado como resultados de una mayor competencia en el mercado estadounidense, y una fuerte apreciación del
tipo de cambio peso/dólar.
Femsa (Mantener): Nuestro precio objetivo de US$79.00 para el cierre de 2006 está basado en un análisis de
suma de las partes de FED. Aplicamos un 5% de descuento por conglomerado a nuestra valuación consolidada.
Usamos un modelo de suma de las partes de FED para calcular el valor de Coca-Cola Femsa. Calculamos el firm
value de Oxxo multiplicando el EBITDA estimado de Oxxo para 2006 por el múltiplo FV/EBITDA promedio del
sector comercial en México y llegamos a un firm value estimado para Femsa Cerveza aplicando un múltiplo de
7.5 veces a nuestro EBITDA estimado para 2006. Los riesgos incluyen precios de las materias primas más altos a
los esperados (incluyendo PET y aluminio), otra temporada de descuentos en las cervezas, y un tipo de cambio
peso/dólar más débil.
Alexander Robarts / Alonso Aramburu
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