Tipos de interés negativos en Europa
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Notas de Actualidad Financiera Tipos de interés negativos en Europa: el impacto (hasta el momento) en los mercados de depósitos retail Los bancos centrales de Suecia, Suiza, Dinamarca y de la UEM han situado los tipos de interés de las facilidades de depósito en tasas negativas con el objetivo de estimular el crédito en unos casos y de estabilizar la moneda en otros. Parece que las medidas han sido efectivas hasta el momento, como prueba la recuperación del crédito durante el último año en el euro y Suecia o la evolución del tipo de cambio en Suiza y Dinamarca, mientras las consecuencias “no intencionadas” en otras variables bancarias como los depósitos han sido limitadas. Sin embargo, no está claro que este balance inocuo se mantenga si se intensifica esta política durante un período prolongado. Los tipos de interés negativos son un fenómeno extraño en las economías modernas. Durante la Gran Depresión de EEUU los tipos de interés a corto plazo nunca llegaron a ser negativos y en 2008, en medio de la crisis financiera global, sólo algunas referencias norteamericanas a corto plazo cayeron por debajo de cero durante la primera quincena de diciembre. Actualmente, sin embargo, este escenario es una realidad para grandes economías como Europa y Japón que se han convertido en un campo de experimentación de la política monetaria. Tipos de interés negativos en Europa El Euribor a 12 meses alcanzó el miércoles 2 de diciembre un nuevo mínimo histórico en 0,043%. Los mercados cotizan que pueda situarse en los próximos meses por debajo del 0%. Es una situación tan novedosa como anómala, aunque está afectando a más países europeos. De ellos, nos interesa particularmente la experiencia de Suiza, Dinamarca y Suecia. En junio de 2014, el BCE situó los tipos de interés de las facilidades de depósito en tasas negativas. En torno a esta fecha, otros dos países europeos, Suecia (en julio) y Suiza (en diciembre), aplicaron la misma medida. Facilidades de depósito (%) Euro Dinamarca Suecia Suiza 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 jun-15 dic-14 jun-14 dic-13 jun-13 dic-12 dic-11 jun-12 dic-10 jun-11 jun-10 dic-09 jun-09 dic-08 jun-08 dic-07 -2.0 Con anterioridad, Dinamarca situó esta referencia en negativo por primera vez en julio de 2012, manteniéndose así desde entonces salvo durante un período transitorio entre abril y agosto de 2014 que se elevó hasta 0,05%, para volver a caer hasta alcanzar el -0,75% actual. Fuente: BCE, Risksbank, DNB y BNS Una situación con tipos de interés negativos es excepcional y sólo se justifica por la confluencia atípica de una serie de factores: exceso de liquidez, debilidad económica y una inflación demasiado baja. Al mismo tiempo, el tipo de cambio se convierte en un instrumento muy www.bankiaestudios.com 02 de diciembre de 2015 Página 1 de 7 Notas de Actualidad Financiera importante de política monetaria, pues influye sobre la inflación y el crecimiento, y los tipos negativos favorecen su debilitamiento. Además, en el caso de economías pequeñas, con fuertes lazos comerciales con la UEM, como es el caso de Suiza, Dinamarca y Suecia, la situación se complica aún más por los efectos derivados de las actuaciones del BCE1. Esto explica las decisiones tomadas por sus bancos centrales, especialmente agresivas en el caso de Suiza con el fin de frenar las fuertes tensiones apreciadoras sobre su moneda, al ser considerada por los inversores como un activo refugio. En el gráfico inferior se aprecia perfectamente que, en el momento en el que el Banco Central suizo deja de intervenir para frenar la apreciación del franco, éste se “dispara” un 20% en una sesión. Los tipos de interés en niveles suficientemente negativos han conseguido revertir la mitad del movimiento de apreciación. La Facilidad de depósito (FDD) negativa no implica necesariamente un Eur12M negativo. En la UEM así sucede desde hace 18 meses. También ocurrió en Suecia y en Dinamarca. En la primera, hasta que la FDD no bajó hasta el -1%, el interbancario a 12 meses no se hizo negativo. En Dinamarca ocurrió cuando la FDD bajó al -0,5%. Por tanto, si el BCE rebaja de manera adicional la FDD y sólo si lo hace con cierta contundencia (al menos 15 ó 20 pb), el Eur12M entrará en niveles negativos. En cualquier caso, también es de suma importancia las perspectivas que se generen sobre su futuro comportamiento, pues sólo si se descuenta la permanencia de la FDD en niveles negativos durante un tiempo prolongado el Euribor a 12 meses cederá por debajo del 0%. Más importante que el nivel negativo de los tipos es la persistencia de esta situación y su anclaje en las perspectivas de los agentes. En Suiza se cotiza que hasta marzo-junio de 2019 no se volverá a niveles del 0% o ligeramente superiores. El país que parece que puede salir antes del territorio negativo es Suecia, cotizándose para mediados de 2016. Dinamarca, cuya economía y moneda tienen mayor vinculación con la zona euro, podría tener su tipo de interés a 12 meses en niveles inferiores al 0% hasta principios de 2018. 1 Dinamarca tiene un peg con el euro lo que limita, adicionalmente, su margen de maniobra en política monetaria. www.bankiaestudios.com 02 de diciembre de 2015 Página 2 de 7 Notas de Actualidad Financiera El papel de los bancos Las entidades financieras son el vehículo de transmisión en la implementación de esta medida de política monetaria. Los bancos mantienen un volumen de depósitos en los bancos centrales para hacer frente a la operativa en los sistemas de compensación y a los requerimientos de reservas mínimas. Con los tipos de las facilidades de depósito en negativo, el exceso de reservas está penalizado lo que debería incentivar a las entidades a minimizar la liquidez y buscar oportunidades de inversión rentables en la actividad crediticia al tiempo que mejoran las condiciones de los préstamos. www.bankiaestudios.com 02 de diciembre de 2015 Página 3 de 7 Notas de Actualidad Financiera Parece que este objetivo se está cumpliendo en el área euro, donde el flujo de nuevas operaciones de crédito a empresas y hogares se mantiene en tasas de crecimiento interanual positivas desde el último trimestre de 2014 y de dos dígitos a lo largo de 2015 (20% en septiembre), lo que ha contribuido a recuperar el stock del crédito al sector privado que, en el conjunto de la zona euro, ha empezado a crecer a tasas positivas desde mayo de 2015 (+0,5% en septiembre). En el caso de Suecia, la evolución del crédito también ha sido favorable, especialmente en hogares mientras las empresas han diversificado entre fuentes de financiación. Al lado de este efecto esperado sobre el coste del crédito y su volumen, se plantean otras posibles consecuencias no intencionadas, y menos deseadas, sobre el pasivo de los bancos, concretamente sobre la rentabilidad de los depósitos retail para los que los tipos negativos en el mercado monetario son también una referencia. Impacto en los mercados de depósitos retail (hasta el momento)2 Desde un punto de vista teórico, no cabe la posibilidad de tipos de interés negativos en la remuneración de los depósitos toda vez que existe un activo alternativo, el efectivo, que tiene una remuneración segura de cero. Si los bancos imponen tasas negativas al ahorro los clientes podrían evitar la penalización optando por mantener sus fondos en cash. Sin embargo, existen fricciones para el uso del efectivo que están relacionadas con el coste de su almacenamiento en condiciones seguras y con las dificultades técnicas para realizar todas las operaciones en efectivo. Con ello se abre la posibilidad de imponer tipos negativos a los depósitos siempre que ésta penalización sea inferior al coste de usar efectivo. A partir de ese punto, se produciría un flight to cash con consecuencias previsiblemente negativas tanto para la estabilidad del sector financiero como para la propia efectividad de política monetaria. Parece que las entidades están teniendo en cuenta estas consideraciones a la hora de trasladar los tipos de interés negativos al ahorro retail y han empezado a aplicar tipos negativos en aquellos segmentos donde el coste del efectivo es presumiblemente más alto. Este es el caso de los depósitos de empresas y de los grandes depósitos (empresas y hogares). En concreto, en Dinamarca se observan tipos ligeramente negativos en los depósitos de empresas desde abril de este año (-0,04% en septiembre) y en Suiza para los depósitos a plazo de al menos 100.000 francos suizos desde enero (-0,10% en septiembre). También en Suecia algunas grandes empresas soportan tipos negativos aunque la media del sector sigue en positivo. Por el contrario, en los depósitos de hogares se ha mantenido, en general, una remuneración positiva, que se ha ajustado hasta niveles próximos a cero pero sin traspasar esa frontera. Sin embargo, empiezan a plantearse excepciones, todavía anecdóticas, como el caso de Alternative Bank Schweiz, un pequeño banco suizo dedicado a inversiones sostenibles, que desde enero cobrará a sus clientes una tasa por los depósitos corrientes de -0,125% hasta 100.000 francos y 0,75% para importes superiores. Hasta el momento, estas estrategias han contribuido a que el volumen de depósitos de empresas y hogares tuviera un comportamiento favorable, sin verse afectado por salidas importantes hacia el cash u otros instrumentos alternativos, como se refleja en las tasas de crecimiento, positivas en lo que va de año. 2 Jan Alsterlind et al. (2015): “How far can the repo rate be cut”, Economic Commentaries, Risksbank. Kasongo Kashama (2014): “The how and why of a negative interest rate for the deposit facility”, Brueguel. World Bank (2015): “Negative interest rates in Europe”, Global Economic Prospects. www.bankiaestudios.com 02 de diciembre de 2015 Página 4 de 7 Notas de Actualidad Financiera La cuestión que surge es si nuevas reducciones de los tipos negativos durante un período prolongado tendrán los mismos efectos deseables que hasta ahora, positivos sobre el crédito y neutrales sobre los depósitos, y la respuesta es menos clara. Si las entidades trasladan las mejores condiciones de precios a los préstamos pero no a los depósitos, la presión sobre la rentabilidad se haría insoportable. Un contexto así podría inducir a los bancos a adoptar medidas menos deseables como limitar la caída de los tipos de los préstamos, lo que restaría efectividad de la política monetaria; tomar mayores riesgos; o aplicar tasas negativas a los depósitos, aumentando el riesgo de flight to cash que tendría consecuencias negativas para la política monetaria y para la estabilidad del sistema financiero. Lo inexplorado de este escenario hace difícil estimar en qué nivel de tipos de interés se situaría este punto de inflexión. FDD (%) Tipos de interés de nuevas operaciones oct-15 Referencias negativas Dinamarca -0.75 -0.04 Suecia -1.10 - Suiza -1.25 -0.10 Euro -0.20 - Empresas vista Variación interanual del volumen de depósitos Empresas Hogares 5.0% 3.1% 9.7% 6.4% Depósitos plazo > 100.000 francos 3.2% 5.9% 2.1% Datos de tipos de interés retail y volumen de depósitos a septiembre, salvo en Suiza donde los tipos corresponden a junio Fuente: elaboración propia a partir de datos de BCE, Risksbank, DNB y BNS www.bankiaestudios.com 02 de diciembre de 2015 Página 5 de 7 Notas de Actualidad Financiera Depósitos de familias y empresas: tipos de interés vs. saldos Suecia. Tipos de interés de nuevas operaciones de depósitos (%) Emp Overnight Emp hasta 1año Emp 1-2años Hog Overnight Hog hasta 1 año Hog 1-2años 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 Suecia. Variación interanual del saldo de depósitos (%) Suecia empresas Suecia hogares 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 2013Dec 2014Jan 2014Feb 2014Mar 2014Apr 2014May 2014Jun 2014Jul 2014Aug 2014Sep 2014Oct 2014Nov 2014Dec 2015Jan 2015Feb 2015Mar 2015Apr 2015May 2015Jun 2015Jul 2015Aug 2015Sep 2013Dec 2014Jan 2014Feb 2014Mar 2014Apr 2014May 2014Jun 2014Jul 2014Aug 2014Sep 2014Oct 2014Nov 2014Dec 2015Jan 2015Feb 2015Mar 2015Apr 2015May 2015Jun 2015Jul 2015Aug 2015Sep -4.0% Dinamarca. Tipos interés de nuevas operaciones de depósitos (%) Emp Overnight Emp hasta 1año Hog hasta 1año Hog >1año Dinamarca. Variación interanual del saldo de depósitos (%) Emp >1año 2.5 Dinamarca empresas Dinamarca hogares 20.0% 15.0% 2.0 10.0% 1.5 5.0% 1.0 0.0% 0.5 -5.0% 0.0 2013Dec 2014Jan 2014Feb 2014Mar 2014Apr 2014May 2014Jun 2014Jul 2014Aug 2014Sep 2014Oct 2014Nov 2014Dec 2015Jan 2015Feb 2015Mar 2015Apr 2015May 2015Jun 2015Jul 2015Aug 2015Sep -10.0% 2013Dec 2014Jan 2014Feb 2014Mar 2014Apr 2014May 2014Jun 2014Jul 2014Aug 2014Sep 2014Oct 2014Nov 2014Dec 2015Jan 2015Feb 2015Mar 2015Apr 2015May 2015Jun 2015Jul 2015Aug 2015Sep -0.5 Suiza. Tipos de interés de nuevas operaciones de depósito (%) Saving deposit Sight deposits Time deposit Suiza. Variación interanual del saldo de depósitos (%) 16.0% 14.0% 0.25 12.0% 0.20 10.0% 0.15 8.0% 0.10 0.05 6.0% 0.00 4.0% -0.05 2.0% -0.10 2013Dec 2014Jan 2014Feb 2014Mar 2014Apr 2014May 2014Jun 2014Jul 2014Aug 2014Sep 2014Oct 2014Nov 2014Dec 2015Jan 2015Feb 2015Mar 2015Apr 2015May 2015Jun www.bankiaestudios.com 2013Dec 2014Jan 2014Feb 2014Mar 2014Apr 2014May 2014Jun 2014Jul 2014Aug 2014Sep 2014Oct 2014Nov 2014Dec 2015Jan 2015Feb 2015Mar 2015Apr 2015May 2015Jun 2015Jul 2015Aug 2015Sep 0.0% -0.15 Nota: depósitos de clientes totales 02 de diciembre de 2015 Página 6 de 7 Notas de Actualidad Financiera UEM. Tipos de interés de nuevas operaciones de depósito (%) Empresas UEM. Variación interanual del saldo de depósitos (%) Hogares UEM Empresas 1.80 1.60 8% 1.40 7% 1.20 6% 1.00 5% 0.80 4% 0.60 UEM Hogares 3% 0.40 2% 0.20 1% jun15 ago15 abr15 dic14 feb15 oct14 jun14 ago14 abr14 dic13 feb14 oct13 jun13 ago13 abr13 dic12 0% feb13 2013Dec 2014Jan 2014Feb 2014Mar 2014Apr 2014May 2014Jun 2014Jul 2014Aug 2014Sep 2014Oct 2014Nov 2014Dec 2015Jan 2015Feb 2015Mar 2015Apr 2015May 2015Jun 2015Jul 2015Aug 2015Sep 0.00 Fuente: elaboración propia a partir de datos de BCE, Risksbank, DNB y BNS Este Informe tiene carácter meramente informativo y no se pretende, por medio de esta publicación, prestar servicios o asesorar en materia financiera, de inversiones, legal, fiscal o de otro tipo en ningún campo de nuestra actuación, por lo que dicha información no debe tomarse como base para realizar inversiones o tomar decisiones de inversión. 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