auge de la economía colombiana y política monetaria

AUGE DE LA ECONOMÍA COLOMBIANA
Y POLÍTICA MONETARIA
Fernando Tenjo Galarza
Co-director
Junta Directiva - Banco de la República
Cali, agosto 15 de 2007
Opiniones Personales
1. INTRODUCCIÓN
Es un hecho irrefutable que la economía colombiana está en auge. Esto, sin
embargo, no debe llevarnos a creer que es posible extrapolar el presente
linealmente. La oportunidad que tenemos hoy de pensar en el largo plazo debe
ser aprovechada para tratar de hacer sostenible el crecimiento económico. Y
una buena manera de hacer esto es aprendiendo las lecciones del pasado y
también las del presente, marcado por un peligroso andamiaje financiero
sustentado en tres elementos: la magia de la titularización, el endeudamiento
barato y el supuesto de que los precios de los activos nunca van a caer.
Los años noventa, por ejemplo, nos dejaron la huella de la profunda crisis que
vivió la economía. Para muchos, dicha crisis estuvo estrechamente ligada a dos
variables relacionadas con la política monetaria, a saber, la tasa de cambio y los
tipos de interés. No es extraño que ahora se piense y opine que, de nuevo, la
autoridad monetaria, obsesionada por la inflación, va a poner en peligro el auge
de la economía con su manejo equivocado de estas mismas variables,
permitiendo la apreciación del peso y elevando las tasas de interés a los niveles
de hace diez años.
Sin embargo, las tasas de interés de esa época, que realmente alcanzaron
niveles altos, no tenían como propósito reducir la inflación sino defender una
tasa de cambio que era imposible de defender. Fue la obsesión por la tasa de
cambio lo que explicó dichas tasas. Además, el principal detonante de la crisis
no fueron los altos intereses sino el contagio de otras crisis, la mexicana, la
asiática y la rusa, que hicieron que los flujos internacionales de capital nos
abandonaran abruptamente en 1998 y 1999, con la misma facilidad con que
habían llegado en los años previos.
El costo de nuestra crisis fue multiplicado por los desequilibrios
macroeconómicos del momento, en especial los altos niveles de endeudamiento
privado en moneda extranjera y de déficit fiscal y en la cuenta corriente de la
balanza de pagos.
Esos desequilibrios, que precisamente se generaron en el período de auge que
precedió a la crisis, son los que ahora quiere evitar la autoridad monetaria al
concentrar sus esfuerzos en estabilizar la inflación y recuperar, tan pronto como
sea posible, la senda hacia una tasa de inflación acorde con las tasas que hoy
1
están vigentes en la economía mundial y que son ingrediente central de la
estabilidad macroeconómica. Lejos de generar una recesión o abortar el proceso
de auge, lo que se busca precisamente es contribuir a evitar que ello ocurra.
2. TRES INTERPRETACIONES EQUIVOCADAS SOBRE LA INFLACIÓN
Hay al menos tres argumentos que se han esgrimido recientemente para
solicitarle o sugerirle a la JDBR que ponga fin a la subida de sus tasas de interés
de intervención. A continuación se responde a estos argumentos.
a. La supuesta ecuación de la inflación
Ha hecho curso en algunos escenarios la idea equivocada según la cual el brote
inflacionario del último año se explica por un choque en los precios de los
alimentos, resultado del fenómeno del Niño. Si esta ecuación fuera válida, una
vez desaparecidos los efectos de dicho fenómeno los precios de los alimentos
retornarán a su nivel previo, como también lo hará la inflación al consumidor. La
autoridad monetaria debe entonces esperar a que esto ocurra sin obsesionarse
por acelerar el proceso.
Es claro que esta ecuación no corresponde con la realidad que muestran los
datos (Gráfico 1). La inflación comenzó a incrementarse en el segundo semestre
del año pasado, mucho antes de la ocurrencia del fenómeno del Niño. Es cierto
que esta tendencia ascendente de la inflación se interrumpió en abril pasado y
que desde mayo tanto la inflación total como la inflación básica, mostraron leves
reducciones. Los niveles de ambas a julio, 5,77% para la total y 4,99% para la
básica, alcanzan niveles bastante superiores a la meta definida para la primera
de ellas en 2006, entre 3,5% y 4,5%.
También es cierto que desde comienzos de 2007 hubo un incremento
particularmente marcado de los precios de los alimentos, cuya inflación anual
alcanzó la preocupante cifra de 10,04% en abril para caer a 8,93% en julio,
también un nivel preocupante (Gráfico 2).
Además, los precios de los alimentos perecederos, aquellos directamente
afectados por el fenómeno del Niño, subieron verticalmente en el primer
trimestre y para caer en el segundo a niveles un poco superiores a los que se
registraron antes de la ocurrencia de dicho fenómeno. Sin embargo, los precios
de los alimentos procesados llevan más de un año subiendo sin interrupción
hasta los niveles astronómicos cercanos al 11% anual a junio pasado. Esto
último tiene muy poco que ver con el fenómeno del Niño (Gráfico 3).
2
Gráfico No. 1
Jul 07 = 5.77%
Jun 07 = 6.04%
Mayo 07=6.23%
Abr 07 = 6.26%
Mar 07 = 5.78%
Inflación Total al Consumidor
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
Promedio con los 3 primeros
indicadores:
Jul-07
Abr-07
Ene-07
Jul-06
Oct-06
Abr-06
Ene-06
Jul-05
Oct-05
Abr-05
Ene-05
Jul-04
Indicadores de Inflación Básica
Jul 07 = 4.99%
Jun 07 = 5.10%
May 07 = 5.21%
Abr 07 = 5.29%
9
8
7
6
5
Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-06
Ene-07
Abr-07
Oct-06
Jul-06
Abr-06
Ene-06
Oct-05
Jul-05
Abr-05
Ene-05
Oct-04
Jul-04
Abr-04
Ene-04
3
Jul-03
4
Oct-03
•
•
•
•
Oct-04
Oct-03
Ene-04
Abr-04
3,5
Jul-03
•
•
•
•
•
Núcleo 20
Sin alimentos
Sin alimentos primarios, combustibles y servicios públicos
Sin Alimentos ni Regulados
Básica replica USA
Fuente: DANE y Banco de la República.
Gráfico No. 2
Inflación de Alimentos
Inflación anual de Alimentos
11
10
9
8
7
6
5
Jul-07
Jul-06
Abr-06
Ene-06
Oct-05
Jul-05
Abr-05
Ene-05
Oct-04
Jul-04
Abr-04
Ene-04
4
Jul-03
Jul 07 = 8.93
Jun 07 = 9.69%
May 07= 10.01%
Abr 07 = 10.04%
Mar 07 = 8.90%
Oct-03
•
•
•
•
•
Fuente: DANE y Banco de la República.
3
Gráfico No. 3
Alimentos Procesados y Perecederos
•
•
•
•
•
•
Procesados:
Jul 07 = 10.24
Jun 07 = 10.80%
May 07 = 10.69%
Abr 07 = 10.03%
Mar 07 = 8.46%
•
•
•
•
•
•
Perecederos:
Jul 07 = 4.36
Jun 07 = 5.83%
May 07 = 7.63%
Abr 07 = 10.04%
Mar 07 = 10.45%
Inflación anual de Alimentos
20
11
10
15
9
8
10
5
7
6
5
0
-5
4
3
Perecederos
Jul-07
Abr-07
Ene-07
Jul-06
Oct-06
Abr-06
Ene-06
Jul-05
Oct-05
Abr-05
Ene-05
Jul-04
Oct-04
Abr-04
Ene-04
Jul-03
Oct-03
-10
Procesados
Fuente: DANE y Banco de la República.
Detrás de la inflación de alimentos no procesados hay varios factores, el
principal de los cuales es el incremento de los precios de la carne de cerca de
22% anual en junio, causado por la demanda proveniente de Venezuela. Este es
el principal factor que explica no solo el incremento en los precios de los
alimentos, sino también el brote inflacionario del último año. Otros factores
importantes, además del fenómeno del Niño que ocupa el segundo lugar en la
explicación, son los mayores precios internacionales y la dinámica de la
demanda interna (Gráfico 4).
En resumen, hay factores de carácter permanente o semi-permanente que
explican la inflación de alimentos del último año y no se trata simplemente de los
efectos temporales del fenómeno del Niño. De hecho, estos efectos
desaparecen sin que la inflación retorne a los niveles de hace siete meses o un
año.
Más importante que esto, si se analizan otros rubros de la canasta familiar, se
encuentra que en la explicación de la inflación las presiones de demanda juegan
un papel central. En efecto, el subgrupo más directamente relacionado con la
dinámica de la demanda, los bienes no transables sin alimentos ni regulados,
registra desde hace más de cuatro años una inflación cercana a 5% anual y con
tendencia al alza (Gráfico 5).
4
Gráfico No. 4
Descomposición de la inflación
A julio de 2007
Descripción
Ponderación
Total
Sin alimentos
Transables
No transables
Regulados
Alimentos
Niño
Precios Intern.
Demanda interna
Venezuela
Crecimiento anual
Dic-06
Jun-07
Participación
en la desaceleración
mensual
100,00
11,03
12,72
-37,46
35,77
Jul-07
100,00
70,49
24,67
36,77
9,04
4,48
3,95
1,71
4,75
6,12
6,03
4,38
1,76
5,12
7,40
5,77
4,34
1,62
5,45
6,62
29,51
7,15
5,35
9,52
7,48
5,68
2,79
9,62
5,83
5,81
9,69
7,06
9,22
8,56
14,57
8,93
5,86
7,70
8,50
14,09
Participación
en la aceleración
año corrido
100,00
19,59
-2,20
16,76
5,03
88,97
40,96
31,40
2,29
14,32
80,41
21,64
-7,11
18,76
47,11
INDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR
A junio de 2007
Descripción
Ponderación
Total
Sin alimentos
Alimentos
Niño
Precios Intern.
Demanda
Venezuela
Crecimiento anual
Dic-06 May-07
Jun-07
100,00
70,49
29,51
7,15
5,35
9,52
7,48
4,48
3,95
5,68
2,79
9,62
5,83
5,81
6,23
4,52
10,01
7,86
9,72
8,38
14,81
6,03
4,38
9,69
7,06
9,22
8,56
14,57
Participación
en la desaceleración
mensual
100,00
48,36
51,64
39,38
12,23
-8,15
8,18
Participación
en la aceleración
año corrido
100,00
18,15
81,85
24,89
-0,63
15,99
41,60
Fuente: DANE y Banco de la República.
Gráfico No. 5
Inflación otros grupos de la canasta
Inflación anual de Transables y No Transables
Inflación anual de Regulados
10,0
9,0
15,0
8,0
13,0
7,0
6,0
11,0
5,0
9,0
4,0
7,0
3,0
2,0
Jul-07
Jul-07
Abr-07
Jul-06
Oct-06
Ene-07
Abr-06
Jul-05
Oct-05
Ene-06
Abr-05
Jul-04
Oct-04
Ene-05
Abr-04
No transables
Ene-04
Jul-03
3,0
Oct-03
Abr-07
Ene-07
Jul-06
Oct-06
Abr-06
Oct-05
Jul-05
Transables
Ene-06
Abr-05
Ene-05
Jul-04
Oct-04
Abr-04
Jul-03
Oct-03
Ene-04
5,0
Inflación T ransables y No T ransables
sin alimentos ni regulados
9,5
8,5
No Transables sin Alimentos ni
Regulados (Inflación anual)
7,5
6,5
5,5
4,5
3,5
Jul-07
Abr-07
Ene-07
Oct-06
Jul-06
Abr-06
Oct-05
Ene-06
Jul-05
Abr-05
Ene-05
Jul-04
Oct-04
Abr-04
Ene-04
1,5
Oct-03
2,5
Jul-03
Abril = 5,09
Mayo = 5,13
Junio = 5,12
Julio = 5,45
Transables sin alimentos ni regulados
No Transables sin alimentos ni regulados
Fuente: DANE y Banco de la República.
5
Los precios de los alimentos no deben ser una preocupan particularmente
importante en esta coyuntura, pues lo que explica la inflación son presiones de
demanda. La preocupación por los precios de los alimentos apunta más hacia el
mediano y largo plazo, en la medida en que pueden ponerle un piso
inconveniente al proceso de convergencia hacia la meta de largo plazo.
b. La inflación es mundial y causada por el auge del biocombustible
También se sostiene que en la economía mundial se están generando presiones
sobre la oferta de bienes básicos, haciendo que sus precios se incrementen
(Gráfico 6). La explicación está en el acelerado crecimiento de países
emergentes como China e India, con grandes poblaciones que se vinculan al
mercado, y en la campaña por sustituir petróleo y combustibles fósiles por otros
menos contaminantes.
Gráfico No. 6
Inflación mundial de “commodities”.
Precios observados en mayo/2007
Arroz
Trigo
700
400
650
600
350
550
300
500
450
250
400
200
350
300
150
250
Wheat , No.2 Hard (Kansas) Ct s/Bu
May-07
May-06
May-05
May-04
May-03
May-02
May-01
May-00
May-99
May-98
May-97
May-96
May-95
May-94
May-93
May-92
May-91
100
May-90
May-07
May-06
May-05
May-04
May-03
May-02
May-01
May-00
May-99
May-98
May-97
May-96
May-95
May-94
May-93
May-92
May-91
May-90
200
Rice,T hai L/Grn 100% B Grade FOB,$/MT
Maiz
Soya
1100
220
200
1000
180
900
160
800
700
140
M aize GF US Pellets 23/24% Rdam
600
c
May-07
May-06
May-05
May-04
May-03
May-02
May-01
May-00
May-99
May-98
May-97
May-96
May-95
May-94
300
May-93
400
60
May-92
500
80
May-91
100
May-90
May-07
May-06
May-05
May-04
May-03
May-02
May-01
May-00
May-99
May-98
May-97
May-96
May-95
May-94
May-93
May-92
May-91
May-90
120
Soyabeans, No.1 Yellow C/Bushel
Por su naturaleza, estas presiones serán duraderas e implicarán un incremento
en los precios de los productos básicos en los mercados internacionales por
varios años (Gráfico 7). Siendo un fenómeno mundial y duradero, se dice, no se
justifica que la autoridad monetaria responda con medidas restrictivas de la
6
actividad económica. ¿Cómo se espera, por ejemplo, que el Banco de la
República baje los precios internacionales del maíz subiendo las tasas de interés
en Colombia?
Gráfico No. 7
Precios observados mayo/2007 y pronósticos
Ace ite de Palma
Ace ite de Soya
700
800
650
700
600
550
600
500
450
500
400
400
350
300
300
250
Soya Oil-US Export FOB 2nd Del.$/MT
May-07
May-06
May-05
May-04
May-03
May-02
May-01
May-00
May-99
May-98
May-97
May-96
May-95
May-94
May-93
May-92
May-91
May-90
Nov-06
200
May-07
Nov-05
May-06
Nov-04
May-05
Nov-03
May-04
Nov-02
May-03
Nov-01
May-02
Nov-00
May-01
Nov-99
May-00
Nov-98
May-99
Nov-97
May-98
May-97
200
P alm Oil (Malaysian) U$/MT DEAD
Indice de Precios de Com m odities (EIU)
190
160
130
100
Grains
Jun-09
Sep-08
Dic-07
Mar-07
Jun-06
Sep-05
Dic-04
Mar-04
Jun-03
Sep-02
Dic-01
70
pronóstico Grains
Pues bien, precisamente lo que han venido haciendo los principales bancos
centrales del mundo, en particular el Banco de Inglaterra, el Banco Central
Europeo y el Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos, contrario a lo
que se considera la práctica común, es prestar particular atención a las
mediciones de la inflación total y menos que antes a las de inflación básica. Y
por eso han subido sus tasas de interés desde hace tres años.
Muy probablemente lo que tienen en mente estos banqueros centrales es el
recuerdo de la crisis petrolera de la década de los años setenta, cuando la
complacencia con los efectos del precio del petróleo llevó a unos registros de
inflación históricamente altos que hicieron necesario un doloroso ajuste
posterior. La lección fue bien aprendida.
Lo que una autoridad monetaria comprometida con el bienestar de la población
en el mediano y largo plazo hace en estos casos de incrementos duraderos en
los precios de productos básicos es, por encima de todo, no validarlos por la vía
de permitir inflaciones más altas. Y, en segundo lugar, tratar de que la economía
crezca de manera sostenible. Esto para que los consumidores puedan ajustar su
patrón de consumo a los nuevos precios relativos con la menor pérdida posible
en poder adquisitivo.
7
c. No puede haber presiones inflacionarias de demanda
Un tercer elemento que puede hacer ver con sorpresa las preocupaciones de la
JDBR tiene que ver con la dinámica que han mostrado en años recientes la
inversión y la productividad. Con incrementos reales de la formación bruta de
capital fijo superiores a 15% anual por varios años consecutivos, y sumando
cualquier estimativo de mejoras en productividad en respuesta, por ejemplo, a la
llegada de inversión extranjera, la apreciación del peso y la globalización de la
economía, se supone que el crecimiento potencial de la economía tiene que
haberse también incrementado. De esta manera, se afirma, no debe ser
imposible crecer a las tasas de los últimos años, y posiblemente a tasas
mayores, sin generar presiones inflacionarias.
Este tema es importante pero su solución no es tan sencilla. Hay que tener en
cuenta que no toda la inversión que se hace constituye una adición al capital
productivo, ni todo aumento observado en la productividad se traduce realmente
en un incremento en la eficiencia de largo plazo. El procedimiento es
complicado. Por ejemplo, a la formación bruta de capital debe restarse, entre
otras cosas, la depreciación del capital existente. Además, la inversión es un
flujo y su crecimiento se mide respecto a niveles previos del mismo, lo que es
distinto a estimar el crecimiento de un acervo o stock. De otro lado, los
incrementos en la productividad de los factores se estiman a partir de filtros
aplicados a la serie observada para eliminar la influencia de elementos
estacionales.
Aún así, no hay duda de que la acumulación de capital y la mejora en la
productividad del aparato productivo del país en los últimos años se han
traducido en un importante incremento en el crecimiento potencial de la
economía. No hay una cifra oficial para este crecimiento (Gráfico 8). Anif y
Fedesarrollo con seguridad tienen sus propios estimativos. Pero algunos de los
que han hecho técnicos del Banco de la República indican que el crecimiento
potencial del PIB puede estar hoy levemente por encima del 5% al año. Esta
cifra es muy superior a los estimativos que se hacían a comienzos de la década.
Lo anterior muestra que, efectivamente, el Banco y la Junta Directiva ajustan
permanentemente sus estimativos del crecimiento potencial para tomar
decisiones de política. El problema está en que, aún con estos ajustes, la
economía viene creciendo por encima de este potencial, generando lo que se
denomina una brecha del producto. Aún con un margen prudente de error, la
probabilidad de que esta brecha sea positiva es muy alta lo que, precisamente,
indica que desde hace un buen tiempo estamos enfrentando presiones
inflacionarias.
8
Gráfico No. 8
Inversión, productividad y PIB potencial
Productividad Total de los Factores (Incrementos anuales)
FBKF y Stock de Capital Estimado (Incrementos anuales)
%
%
20,0
2,0
15,0
1,5
10,0
1,0
0,5
5,0
0,0
0,0
-5,0
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006
-0,5
2007 (proy.)
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006
2007 (proy.)
-1,0
-10,0
-1,5
-15,0
-2,0
∆ FBKF
∆ K*
∆ PTF
∆ PTF*
Producto Interno Bruto (Incrementos anuales)
%
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1991-1995
1996-2000
2001-2005
∆ PIB
2006
2007 (proy.)
∆ PIB*
Fuente: Banco de la Repúbica.
Gráfico No. 9
Brecha del Producto (Bco. de la República) y Ciclos
Brecha del Producto
4%
2%
0%
-2%
-4%
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
-6%
-8%
3. CRECIMIENTO E INFLACIÓN
No es conveniente entonces cerrar los ojos ante la evidencia de estas presiones
inflacionarias. Ellas no provienen de imperfecciones en los mercados o de
9
incrementos salariales promedios exagerados. Son simplemente el producto del
alto crecimiento económico y, si no se enfrentan con decisión, pueden poner en
peligro su sostenibilidad.
Gráfico No. 10
Crecimiento e Inflación
Crecimiento del PIB por tipo de gasto
2006-I
4.7%
5.3%
2.9%
2006-II
4.7%
5.8%
1.3%
2006-III
5.9%
7.3%
1.2%
2006-IV
6.8%
7.9%
3.1%
2007-I
5.4%
7.3%
-0.6%
Contribución
4.5%
4.6%
-0.1%
27.3%
14.9%
14.6%
16.5%
-1421.3%
34.4%
21.9%
19.5%
32.8%
705.6%
23.9%
19.4%
20.9%
13.5%
70.4%
23.3%
16.7%
18.8%
8.8%
105.2%
31.78%
28.6%
25.7%
39.6%
64.3%
7.08%
5.8%
4.1%
1.7%
1.3%
8.8%
6.6%
10.3%
7.9%
9.7%
8.6%
10.4%
8.8%
11.0%
10.0%
11.6%
10.3%
7.2%
23.4%
0.6%
20.7%
11.4%
19.6%
12.4%
19.7%
9.4%
21.8%
1.9%
5.5%
5.4%
6.0%
7.6%
8.4%
8.0%
8.0%
Consumo final
Hogares
Gobierno
Formación bruta de capital
Formación Bruta de Capital Fijo
FBKF sin Obras Civiles
Obras civiles
Variación de Existencias
Demanda interna
Demanda interna sin Var iación de Exist.
Exportaciones totales
Importaciones totales
PRODUCTO INTERNO BRUTO
Crecimiento real del PIB con cultivos ilicitos
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
D
ic
-0
6
M
a
r-0
7
J
u
n
-0
6
S
e
p
-0
6
D
ic
-0
5
M
a
r-0
6
J
u
n
-0
5
S
e
p
-0
5
D
ic
-0
4
M
a
r-0
5
J
u
n
-0
4
S
e
p
-0
4
D
ic
-0
3
M
a
r-0
4
S
e
p
-0
3
J
u
n
-0
3
D
ic
-0
2
M
a
r-0
3
S
e
p
-0
2
M
a
r-0
2
0%
J
u
n
-0
2
1%
Fuente: DANE y Banco de la República.
Como ya se anotó, no hay duda de que la economía colombiana está en una
etapa de auge, liderada por unos incrementos siderales en la inversión y en el
consumo de los hogares. Crecimientos anuales del PIB de 8,4% en el cuarto
semestre de 2006 o de 8% en el primero de este año, superan las aspiraciones
de los colombianos por muchos años. Y crecimientos anuales en la demanda
interna cercanos a 11% como los registrados en estos mismos períodos, deben
despertar las preocupaciones de la autoridad económica. Pronósticos
preliminares del Banco de la República muestran que la probabilidad de una
desaceleración de la economía en lo que resta del año es muy baja. Como ya se
ha anunciado, los pronósticos de crecimiento del PIB para este año del equipo
técnico del Banco lo colocan entre 5,8% y 7,7%, con un sesgo hacia arriba de
este rango.
Vale la pena preguntar cómo llegamos hasta aquí. Pues bien, yo creo que lo
hicimos gracias a cuatro factores (Gráfico 11). En primer lugar, unas condiciones
muy favorables de la economía mundial. Estamos disfrutando de unos choques
externos positivos tanto de flujos de capital como de términos de intercambio, al
10
igual que de una demanda creciente por exportaciones. En segundo lugar, unas
condiciones internas de mayor seguridad y confianza, más propicias para la
producción de riqueza y la apropiación de sus beneficios, que nos permitieron
aprovechar el contexto externo favorable. En tercer lugar, un importante y rápido
proceso de profundización financiera de la economía, centrada en la nueva
dinámica y la extensión del mercado de crédito y con reactivación del mercado
de capitales. Si bien nos niveles de profundización son aún bajos frente a los
observados hace diez años, las tasas de crecimiento de la cartera de los últimos
dos años son bastante elevadas. De hecho, y como se verá más adelante, se
puede hablar de la ocurrencia de un choque de oferta de crédito entre el cuarto
trimestre de 2006 y el primero de 2007.
Gráfico No. 11
Dos de las causas del auge: choque externo positivo y
profundización financiera
Relación de Términos de Intercambio
media geométrica de 1994=100
Flujos de Capitales del Sector Privado con IED neta
140
(M illo n e s d e d ó la re s )
6.000
130
5.000
4.000
120
3.000
2.000
110
1.000
100
0
-1.000
90
-2.000
2000
2001
2002
2003
2004
Largo plazo
2005
2006
80
Corto plazo
70
Ene-97
Ene-98
Ene-99
Ene-00
Ene-01
Ene-02
Ene-03
Ene-04
Ene-05
Ene-06
Ene-07
Ene-96
Ene-80
Ene-81
Ene-82
Ene-83
Ene-84
Ene-85
Ene-86
Ene-87
Ene-88
Ene-89
Ene-90
Ene-91
Ene-92
Ene-93
Ene-94
Ene-95
Fuente: Banco de la República.
Grado de Profundización Financiera (crédito al sector privado
sobre PIB)
40%
38%
36%
34%
32%
30%
28%
26%
24%
22%
M ar-07
M ar-06
S ep-06
M ar-05
S ep-05
M ar-04
M ar-03
S ep-04
Fuente: Superintendencia Financiera, Banco de la República y DANE
S ep-03
M ar-02
S ep-02
M ar-01
S ep-01
M ar-00
S ep-00
M ar-99
S ep-99
M ar-98
S ep-98
M ar-97
S ep-97
20%
Además de estos tres elementos, no se puede pasar por alto que, en muy buena
medida, los tres o cuatro años de alto crecimiento hasta los niveles actuales se
deben a que pudimos crecer sin generar presiones inflacionarias. O al menos así
ocurrió durante casi seis años hasta hace aproximadamente un año (Gráfico 12).
11
Gráfico No. 12
Varios años con inflación a la baja
Crecimiento del PIB e Inflación
(promedio móvil de orden 4)
Inflación
PIB
10,0%
35,0%
8,0%
30,0%
6,0%
25,0%
4,0%
20,0%
2,0%
15,0%
0,0%
10,0%
-2,0%
Mar-07
Mar-06
Mar-05
Mar-04
Mar-03
Mar-02
Mar-01
Mar-00
Mar-99
Mar-98
Mar-97
Mar-96
Mar-95
Mar-94
Mar-93
Mar-92
Mar-91
Mar-90
Mar-89
Mar-88
Mar-87
Mar-86
Mar-85
Mar-84
Mar-83
Mar-82
0,0%
Mar-81
-6,0%
Mar-80
5,0%
Mar-79
-4,0%
Fuente: DANE y Banco de la República.
Frente a la relación de largo plazo entre inflación y crecimiento surge la pregunta
de si se justifica la preocupación por un brote inflacionario aparentemente
pequeño cuando en 1995 crecíamos a ritmos similares a los de hoy con tasas de
inflación superiores al 20%. Al respecto no se puede olvidar que tres años
después la economía se derrumbó estruendosamente.
La conexión entre inflación y crecimiento está en el costo creciente del mayor
financiamiento requerido para que la economía alcance y mantenga altas tasas
de expansión. Este costo se mide por la tasa de interés de mercado. Dicha tasa
no puede ser baja mientras no lo sea también la inflación, y subirá, aún sin la
acción de la autoridad, con la mayor demanda por recursos de financiamiento, a
no ser que surjan innovaciones financieras o exuberante liquidez como ha
ocurrido recientemente en otros países. Se puede afirmar entonces que la
estabilidad de la inflación a niveles bajos es condición fundamental para la
sostenibilidad del crecimiento económico.
De aquí que la economía colombiana, como cualquier otra, esté sometida a
ciclos que se repiten en el tiempo. Estos ciclos resultan de la estrecha relación
que existe entre tres variables: (i) la confianza derivada, por ejemplo, de
expectativas de mayores ingresos o utilidades, y que se refleja en unos mayores
precios de los activos; (ii) la inversión y (iii) la dinámica del mercado de crédito.
En el caso colombiano, este mercado se concentra en el sistema bancario
(Gráfico 13).
12
Gráfica No. 13
Ciclos Ineludibles de la Economía: Precio de los Activos, Crédito
e Inversión: Componente Cíclico
Precio de los Activos
(%)
50
0
-50
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
1995
2000
2005
1995
2000
2005
Crédito (%PIB)
40
(%)
20
0
-20
1970
1975
1980
1985
1990
Inversión (%PIB)
40
(%)
20
0
-20
-40
1970
1975
1980
1985
1990
Fuente: Tenjo, Charry, López y Ramírez (2007) Acelerador Financiero y Ciclos Económicos en Colombia: Un
Ejercicio Exploratorio. Banco de la República.
Los ciclos tienen períodos de auge o alto crecimiento, que son sucedidos por
períodos de menor dinamismo. Estos pueden, pero no necesariamente tienen
que ser de recesión, dependiendo en buena medida de la oportunidad y tacto de
la respuesta de la autoridad económica y de una adecuada valoración de riesgos
por parte de los agentes económicos. Pero no debe quedar duda de que las
causas del menor crecimiento se siembran precisamente en el período de auge,
abriendo la posibilidad de hacerlo insostenible.
Concentrándonos en el auge actual, es claro que ha estado marcado por lo que
se conoce por el término en inglés de un “boom” en el precio de los principales
activos de la economía, a saber, las acciones y la vivienda o finca raíz (Gráfico
14). Pero la dinámica del auge ha variado en el tiempo, con unas fases cuyas
particularidades explican las razones por las cuales la economía creció
inicialmente sin generar presiones (Gráfico 15).
13
Gráfico No. 14
Auge en precios de los activos
Valorización de la Vivienda Usada
IGBC
15%
10%
14,000
5%
12,000
0%
-5%
10,000
-10%
-15%
19
8
19 9
9
19 0
9
19 1
92
19
9
19 3
9
19 4
9
19 5
9
19 6
9
19 7
9
19 8
9
20 9
0
20 0
0
20 1
0
20 2
0
20 3
0
20 4
0
20 5
06
8,000
6,000
140
130
120
2,000
110
100
90
-
Fuente: Bloomberg
Bogotá
jul-07
jul-06
jul-05
jul-04
jul-03
jul-02
jul-01
jul-00
jul-99
jul-98
jul-97
jul-96
70
jul-95
E n e -0 2
A b r-0 2
J u l- 0 2
O c t-0 2
E n e -0 3
A b r-0 3
J u l- 0 3
O c t-0 3
E n e -0 4
A b r-0 4
J u l- 0 4
O c t-0 4
E n e -0 5
A b r-0 5
J u l- 0 5
O c t-0 5
E n e -0 6
A b r-0 6
J u l- 0 6
O c t-0 6
E n e -0 7
A b r-0 7
J u l- 0 7
80
diciembre de 1998=100
Indice del precio real de la vivienda
4,000
Medellín
La reactivación del crecimiento, que se inició en 2002 y 2003, se hizo a partir de
mayor inversión y sin importantes demandas de crédito. Esto último
probablemente porque no se trataba de montos muy importantes en términos
absolutos y porque las empresas utilizaron recursos propios para financiarlos.
En esta primera fase el consumo de los hogares realmente no era muy
dinámico. Como resultado, hubo generación de capacidad productiva sin
mayores requerimientos de financiamiento ni presiones inflacionarias.
La segunda fase del auge, que se puede ubicar entre 2004 y 2006, tuvo
características bien distintas. La inversión mantuvo su ritmo, pero ahora vino a
sumarse la reactivación del consumo de los hogares. Más importante que esto,
la creciente demanda interna se financió con una significativa reactivación del
crédito, tanto comercial como de consumo.
Más recientemente, en 2006 y 2007 parece haberse iniciado una tercera fase del
auge, cuyo rasgo principal es la reactivación de la cartera hipotecaria y su
estrecha relación con la actividad de la construcción.
Esta actividad había registrado ya un primer período de auge con unos altos
precios pero requerimientos de financiación a través de mercado pues se hizo
con recursos propios de los compradores. En este nuevo período de auge,
14
intensivo en crédito, los efectos multiplicadores sobre la demanda agregada
pueden ser mucho mayores.
Gráfico No. 15
Tres fases del auge actual
50
10
50
9
Consumo privado
40
30
7
30
6
20
5
4
10
3
2
Cartera de Consumo
40
8
0
Dic-2006
Mar-2007
Sep-2006
Dic-2005
Jun-2006
Mar-2006
Sep-2005
Dic-2004
Jun-2005
Mar-2005
Sep-2004
Dic-2003
0
30
-5
20
-10
10
-15
0
-20
-10
Licencias de Construcción
Mar-2007
Dic-2006
Sep-2006
Jun-2006
Mar-2006
Dic-2005
Sep-2005
Jun-2005
Mar-2005
Dic-2004
Sep-2004
Jun-2004
Mar-2004
Dic-2003
Sep-2003
Jun-2003
Mar-2003
Dic-2002
Sep-2002
-30
Jun-2002
-25
-30
Mar-2002
-20
Dic-2001
Inversión Privada
5
40
Jun-2001
Cartera Comercial
10
50
Sep-2001
M a r-2 0 0 1
J u n -2 0 0 1
S e p -2 0 0 1
D ic - 2 0 0 1
M a r-2 0 0 2
J u n -2 0 0 2
S e p -2 0 0 2
D ic - 2 0 0 2
M a r-2 0 0 3
J u n -2 0 0 3
S e p -2 0 0 3
D ic - 2 0 0 3
M a r-2 0 0 4
J u n -2 0 0 4
S e p -2 0 0 4
D ic - 2 0 0 4
M a r-2 0 0 5
J u n -2 0 0 5
S e p -2 0 0 5
D ic - 2 0 0 5
M a r-2 0 0 6
J u n -2 0 0 6
S e p -2 0 0 6
D ic - 2 0 0 6
M a r-2 0 0 7
-20
Licencias de construcción
-10
Cartera de Consumo
60
Mar-2001
0
Jun-2004
Mar-2004
Sep-2003
Dic-2002
Jun-2003
Mar-2003
Consumo Privado
-10
Cartera Hipotecaria Ajustada
Como puede verse, el eje del auge actual de la economía colombiana y,
probablemente, también de sus vulnerabilidades está en la evolución del
mercado de crédito y su relación con la demanda interna.
Dicha relación ha permitido que, a partir de 2003, el gasto crezca a tasas
superiores a las del PIB, con una brecha que se viene ampliando y que hace
parte de cualquier explicación de varios de los hechos que preocupan a muchos
como el aumento de la inflación, el crecimiento de las importaciones y el déficit
en cuenta corriente de la balanza de pagos (Gráfico 16).
15
Cartera Hipotecaria
10
Sep-2002
Dic-2001
Jun-2002
Mar-2002
Jun-2001
Sep-2001
0
Mar-2001
1
20
Gráfico No. 16
Crédito, Demanda y Crecimiento
55
Crecimiento real del PIB con cultivos ilicitos
45
35
12%
25
15
10%
5
-5
8%
Consumo
Comercial
25/05/2007
16/03/2007
05/01/2007
27/10/2006
18/08/2006
09/06/2006
31/03/2006
20/01/2006
11/11/2005
02/09/2005
24/06/2005
15/04/2005
04/02/2005
26/11/2004
17/09/2004
09/07/2004
30/04/2004
20/02/2004
05/12/2003
26/09/2003
18/07/2003
09/05/2003
28/02/2003
20/12/2002
11/10/2002
02/08/2002
24/05/2002
15/03/2002
04/01/2002
-15
Hipotecaria Ajustada
6%
4%
40
35
30
2%
25
20
0%
15
M a r -0 3
J u n -0 3
S e p -0 3
D ic - 0 3
M a r -0 4
J u n -0 4
S e p -0 4
D ic - 0 4
M a r -0 5
J u n -0 5
S e p -0 5
D ic - 0 5
M a r -0 6
J u n -0 6
S e p -0 6
D ic - 0 6
M a r -0 7
10
5
0
Cartera Total Ajustada
Cartera Total Ajustada + Leasing
25/05/2007
16/03/2007
05/01/2007
27/10/2006
18/08/2006
09/06/2006
31/03/2006
20/01/2006
11/11/2005
02/09/2005
24/06/2005
15/04/2005
04/02/2005
26/11/2004
17/09/2004
09/07/2004
30/04/2004
20/02/2004
05/12/2003
26/09/2003
18/07/2003
09/05/2003
28/02/2003
20/12/2002
11/10/2002
02/08/2002
24/05/2002
15/03/2002
04/01/2002
-5
PIB real con ilicitos
Demanda Interna
Cartera Total sin Ajuste
4. FASES DEL CICLO Y POLÍTICA MONETARIA
De los párrafos anteriores se desprende que la evolución de la inflación no es
independiente del ritmo y del patrón del crecimiento de la economía y su
financiamiento. No puede haber duda de que la inflación reciente es causada por
una expansión del gasto apalancada en crédito y que supera la capacidad
productiva de la economía. La estabilización de la inflación es entonces parte
integral de la sostenibilidad del crecimiento y de la prevención de crisis, y las
tasas de interés, que afectan precisamente las condiciones de aquel
financiamiento, o sea el mercado de crédito, son el instrumento idóneo para
lograr este objetivo.
Las tasas de interés bajas o por debajo del costo de oportunidad de los recursos
crean un incentivo poderoso para la expansión de crédito y la demanda
agregada. El primer síntoma de que este proceso puede eventualmente llevar a
una crisis es, precisamente, el surgimiento de presiones inflacionarias. La
elevación de las tasas de interés por parte de la autoridad monetaria, que se
suma a otras fuerzas del mercado que necesariamente conducen al mismo
resultado, busca afectar este escenario para hacer más consistente la dinámica
de la demanda con la expansión de la capacidad productiva.
16
Cuando se hace oportuna y cautelosamente, este ajuste necesario de las tasas
de interés “normaliza” el costo de los recursos en el mercado respecto a las
nuevas condiciones macroeconómicas. Desde un punto en adelante, que es
difícil de precisar a priori, el proceso de normalización puede convertirse en una
restricción al crecimiento al afectar negativamente el financiamiento de la
actividad económica. Pero no es “normal” que una economía con alto
crecimiento y con un gasto dinámico y apalancado, exhiba tasas bajas de
interés.
Con estos criterios en mente, la JDBR ha venido incrementando la tasa de
interés de intervención, complementando esta medida con encajes marginales
sobre el crédito. Estos incrementos, que suman ya 325 puntos básicos sin contar
el equivalente en tasas de los encajes marginales, no se han transmitido
completamente a las tasas de interés de mercado, aunque dicha transmisión se
ha acelerado en los últimos meses. Pero es claro que durante parte del 2006 y
del 2007, las tasas de mercado disminuyeron al tiempo que las de intervención
del Banco de la República se elevaban. Esto apunta, como ya se mencionó, a la
ocurrencia de un choque de oferta de crédito (Gráfico 17).
Gráfico No. 17
La tasa de política y su transmisión
TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO MONETARIO
16
15
14
12.00%
DTF
TIB
Exp. 1 día
Contr. 1 día
11.00%
13
12
11
10.00%
10
9
9.00%
8
8.00%
7
6
7.00%
5
4
6.00%
Tasa activa
10/07/2007
10/05/2007
10/03/2007
10/01/2007
10/11/2006
10/09/2006
10/07/2006
10/05/2006
10/03/2006
10/01/2006
10/11/2005
10/09/2005
10/07/2005
10/05/2005
10/03/2005
10/01/2005
10/11/2004
10/07/2004
10/05/2004
10/03/2004
10/01/2004
10/11/2003
10/09/2004
Intervención
DTF
FUENTE: Banco de la República
Tasa de inte rés Carte ra Hipote caria y Come rcial
Tasa de inte rés Carte ra de Consumo
23
31
21
29
19
27
17
%
25
15
Com ercial
Hipotecaria - Cons tructor
May-07
Feb-07
Nov-06
Ago-06
May-06
Feb-06
Nov-05
Ago-05
May-05
Feb-05
Nov-04
Ago-04
May-04
Feb-04
Nov-03
7
Ago-03
* La tasa de usura de la primera semana de 2007 corresponde a la def inida por la Superintendencia
Financiera de Colombia para los días 1 a 4 de enero, Resolución 2441.
** La tasa de interés de tarjetas de crédito no incluye avances ni compras a 1 mes.
FUENTE: Superintendencia Financiera de Colombia y cálculos BR
9
May-03
Tarjeta de crédito **
Feb-03
May-07
Ene-07
Sep-06
May-06
Ene-06
Sep-05
May-05
Ene-05
Sep-04
Usura *
Nov-02
Consumo
May-04
Ene-04
Sep-03
May-03
Ene-03
11
Sep-02
13
19
May-02
21
Ago-02
23
May-02
%
10/09/2003
Ponderada de captación
Fuente: Banco de la República y Superintendencia Financiera de
Colombia
17
10/07/2003
10/05/2003
10/03/2003
10/01/2003
10/11/2002
10/09/2002
Jul-07
Mar-07
Ene-07
May-07
Jul-06
Nov-06
Mar-06
Sep-06
May-06
Jul-05
Ene-06
Nov-05
Sep-05
Mar-05
Ene-05
May-05
Jul-04
Nov-04
Mar-04
Sep-04
Ene-04
May-04
Jul-03
Nov-03
Sep-03
Mar-03
May-03
Jul-02
Ene-03
Nov-02
Sep-02
Mar-02
Ene-02
May-02
10/07/2002
10/05/2002
3
5.00%
Hipotecaria - Adquis ición
FUENTE: Superintendencia Financiera de Colombia y cálculos BR
Entre factores que probablemente demoraron este proceso de transmisión de la
política se pueden mencionar cuatro: la sustitución de inversiones en TES por
cartera en el activo de los bancos durante el segundo semestre de 2006;
cambios en la regulación sobre tasa de usura en el mismo año que impusieron
17
un techo muy bajo a las tasas de interés de mercado; la disminución de
colocación de TES por parte de Crédito Público y, en particular, la no renovación
de un monto importante de títulos en el primer trimestre del 2007; y el efecto
monetario expansivo de la intervención en el mercado cambiario por parte del
Banco de la República durante los primeros meses del presente año.
Dado lo anterior, las tasas de interés del mercado no han aumentado
significativamente en términos reales. Sus niveles actuales son hoy
históricamente bajos e inferiores a los registrados en la década pasada (Gráfico
18).
Gráfico No. 18
Tasas reales de interés
Consumo
Ordinario
(IPC sin alimentos)
(IPC sin alimentos)
Ordinario
Preferencial
Promedio Histórico
Promedio desde 2001
jun-07
jun-06
jun-05
jun-04
jun-03
Tesoreria
(IPC sin alimentos)
Preferencial
(IPC sin alimentos)
30
jun-02
jun-98
jun-07
jun-06
jun-05
jun-04
5
jun-03
10
10
jun-02
15
15
jun-01
20
20
jun-00
25
25
jun-99
30
jun-98
Promedio Histórico
30
jun-01
Promedio desde 2001
jun-00
Promedio Histórico
jun-99
Consumo
35
Tesoreria
Promedio desde 2001
Promedio Histórico
Promedio desde 2001
jun-07
jun-06
jun-05
jun-04
jun-03
jun-07
jun-06
jun-05
jun-04
jun-03
jun-02
jun-01
jun-00
jun-99
jun-98
0
jun-02
5
jun-01
10
jun-00
15
jun-99
20
jun-98
35
30
25
20
15
10
5
0
25
5. AUGE DE LA ECONOMÍA Y LA TASA DE CAMBIO
Es oportuno en este momento hacer unos breves comentarios sobre la tasa de
cambio. Es muy probable que luego de varios años de discusiones sea
innecesario repetir que la devaluación del dólar es un fenómeno mundial contra
el que es poco lo que se puede hacer. Tampoco vale la pena subrayar que el
Banco intervino en el mercado cambiario comprando más de US$12 mil millones
para tratar de suavizar la tendencia de la tasa de cambio y evitar la sobrevaluación real del peso, y que en el momento tiene suspendidas estas
operaciones ante la evidencia que surgió hace tres meses de que con ellas se
podría estar actuando en contraría con los objetivos en materia de inflación.
Fenómenos recientes de cambios en la percepción de riesgo en los mercados
mundiales, los cuales vienen registrando gran volatilidad, han dado una prueba
18
fehaciente de que, en buena medida, la evolución de la tasa de cambio es difícil
de predecir y más aún de manejar.
Sin olvidar los efectos negativos que la apreciación del peso puede tener sobre
la economía, lo que quiero hacer hoy es mostrarles a ustedes alguna
información sobre la relación de la tasa de cambio con el auge de la economía.
Creo que, muy probablemente, todo lo que ha ocurrido en los últimos años en el
en el frente económico, lo que nos gusta y lo que no nos gusta, es parte integral
de un mismo escenario. Por ejemplo, los flujos de capital, los altos precios
internacionales de nuestros productos de exportación y la evolución de la tasa
de cambio, tienen las mismas causas. Y además, que ellas explican también
buena parte del alto crecimiento de la economía. Es que es difícil escoger sólo
los precios internacionales favorables y dejar por fuera los flujos de capital, a
pesar de que podamos tratar de evitar que lleguen al país capitales no
directamente vinculados a formación de capital en el mediano y largo plazo. O,
de la misma manera, que es difícil mejorar la confianza de los inversionistas sin
despertar en ellos un apetito por tener activos en pesos que, de paso, implica el
fortalecimiento de nuestra moneda.
De hecho, los ciclos de la economía colombiana de los últimos treinta y cinco
años han mostrado alguna regularidad en el comportamiento de la tasa de
cambio en sus distintas fases. Los auges de este período han estado
acompañados por una apreciación del peso, explicada por la influencia de
choques externos en dichos ciclos. Yo no tengo dudas de que la importante
dinámica reciente del consumo de los hogares, por ejemplo, que ha jugado un
papel central en el crecimiento de la economía, no es independiente de esta
apreciación (Gráfico 19).
La experiencia internacional enseña que, con mucha frecuencia, estos
escenarios cambian, y en ocasiones lo hacen en forma abrupta como resultado
de revisiones en la valoración de riesgos que hacen los inversionistas, con
consecuencias que no siempre son deseables ni evitables completamente con
acciones de la autoridad económica. Los países emergentes son los primeros en
pagar el precio de estas revisiones. De los choques externos que nos han
favorecido en el pasado reciente, los flujos de capital son más susceptibles de
verse afectados por la volatilidad y corrección en los mercados financieros
internacionales. Los términos de intercambio, por su parte, dependen del
crecimiento de la economía mundial.
19
Gráfico No. 19
El auge y la tasa de cambio
30
5
5
5
0
0
25
20
15
0
(%)
5
(%)
(%)
10
0
-5
-10
-15
1975
1980
1985
1990
1995
(%)
Términos de Intercambio
2000
-5
1970
-5
2005
1975
PIB (der)
1980
1985
Flujos de Capital (%PIB)
20
5
0
0
-20
1970
1975
1980
1990
1985
1990
Tasa de Cambio Real
1995
2000
1995
2000
-5
2005
PIB (der)
(%)
-20
1970
-5
2005
PIB (der)
Fuente: Tenjo et al. (2007) op. cit.
6. CONCLUSIONES
Espero haber mostrado que hay plena justificación para que la JDBR subiera las
tasas de interés desde abril del 2006 con el objeto de estabilizar la inflación y
continuar su proceso de convergencia hacia las metas de largo plazo. También,
y más importante, que este esfuerzo es parte esencial de una estrategia para
disminuir la probabilidad de una eventual recesión y hacer más sostenible todo
lo bueno que está pasando en la economía.
Mirado hacia atrás, este período que hemos denominado de “normalización” de
la política monetaria ha sido particularmente complicado, en parte porque, a
pesar de que el ajuste de tasas de interés se inició antes de que la inflación
comenzara a subir, la dinámica de la demanda agregada y del crédito del
segundo semestre de 2006 fue inesperadamente alta. Circunstancias del
mercado de crédito, algunos aspectos regulatorios y problemas en el frente
cambiario hicieron que, por momentos, algunos pensaran que la política
monetaria perdía efectividad. El desarrollo de nuestro sistema financiero no es
tan sofisticado como para que esto sea cierto, como sí parece serlo hoy en
algunos países industrializados.
Por supuesto que las tasas de interés no pueden seguir subiendo
indefinidamente. Las medidas adoptadas han comenzado a mostrar sus efectos
sobre las tasas de mercado y la dinámica de la cartera, aunque no hay certeza
de que estas variables muestren en el momento los niveles necesarios para
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moderar la demanda agregada y hacerla compatible con la capacidad productiva
de la economía.
De aquí no debe interpretarse nada respecto a decisiones futuras de política
monetaria. Cada mes trae nueva información, que sirve para revisar las
proyecciones y tener bases más sólidas para otras decisiones. Y, hay que
admitirlo, la información ha venido cambiando mucho con cada día que pasa. Es
necesario asimilar los acontecimientos recientes en los mercados
internacionales, analizar las posibles consecuencias sobre los locales y prever la
respuesta de deudores y acreedores a dichos acontecimientos. Con seguridad
que esto será considerado con cuidado para decisiones futuras de la JDBR.
Lo importante es derivar de esta presentación dos puntos básicos. Por un lado,
que la inflación es una señal de que el crecimiento, ya sea por su ritmo, por su
patrón o por ambos, tiene problemas que pueden limitarlo a pesar de lo bueno o
atractivo que parezca. Por otro lado, que la estabilización de la inflación hace
parte de las condiciones de sostenibilidad del crecimiento, las cuales pasan por
una complicada red de relaciones entre lo real y lo financiero.
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