Las Proposiciones de Modigliani y Miller

Las Proposiciones de
Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas
Modernas
¿Y EN ARGENTINA?
M&M
FRANCO MODIGLIANI
MERTON H. MILLER
18/6/1918 - 25/9/2003
16/5/1923 - 3/6/2000
PREMIO NOBEL 1985
PREMIO NOBEL 1990
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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Modigliani y Miller
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teoría de la
Inversión.
American Economic Review
Junio de 1958
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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SUPUESTOS FUNDAMENTALES
MERCADO DE CAPITALES PERFECTO
NO HAY BARRERAS DE ACCESO AL MERCADO
DE CAPITALES NI PARTICIPANTES DOMINANTES.
NO EXISTEN
QUIEBRA.
IMPUESTOS
NI
COSTOS
DE
EL ACCESO AL MERCADO NO TIENE COSTOS Y
NO EXISTEN FRICCIONES EN EL LIBRE
INTERCAMBIO DE ACTIVOS.
LA INFORMACIÓN RELEVANTE SOBRE CADA
ACTIVO ES DISPONIBLE LIBREMENTE.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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Miller. 40 años después…
…Las Proposiciones son correctas en el
sentido de que se siguen lógicamente de sus
supuestos.
En ese momento el abogado tuvo un brillo en
sus ojos y preguntó: Pero ¿qué pasa si los
supuestos son falsos? ¿No significa esto que
las Proposiciones MM son falsas?
No, le dije con tristeza un poco irónica. No si
uno entiende los principios de la indagación
científica.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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Miller. 40 años después…
En el momento en que uno cuestiona los
supuestos de un modelo está dejando el mundo
de la pura lógica; va de la deducción a la
inducción, de un mundo ideal a un mundo
empírico… En cuestiones empíricas uno no
puede hablar de algo simplemente como
correcto o equivocado, sino sólo del grado de
precisión de las predicciones del modelo.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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Miller. 40 años después…
Para las Proposiciones MM, entonces, así
como para cualquier otra teoría, es preciso
ir a la cuestión de la “bondad del ajuste”…
Cuán bueno sea el ajuste es algo que
depende del contexto específico y de los
propósitos específicos que buscamos
responder.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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La teoría de las Finanzas
En el capítulo segundo , Fama y Miller
describen los principales atributos de un
mercado de capitales perfecto y realizan una
muy interesante comparación entre este
concepto y una idealización similar, en idea y
función, como es el fenómeno del vacío
perfecto dentro de las ciencias físicas.
1
E. F. Fama y M. H. Miller, The Theory of Finance, Graduate School of Business,
The University of Chicago, Dryden Press, Hinsdale Illinois.
(1)
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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La teoría de las Finanzas
Así, las leyes generales del movimiento de los cuerpos,
son desarrolladas bajo los supuestos de la existencia
de vacío perfecto. Estas idealizaciones permiten a la
ciencia focalizarse mas precisamente en un número
limitado de aspectos del problema y así facilitar en
gran medida las conclusiones y la búsqueda de
generalizaciones
empíricas,
aunque
estas
generalizaciones, obtenidas bajo los supuestos
restrictivos de la idealización, no pueden nunca ser
nada más que aproximaciones a los fenómenos reales
que supuestamente representan.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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La teoría de las Finanzas
Pero la gran cuestión a considerar es: ¿cuán
cerca están estas aproximaciones a los
fenómenos reales? ¿En qué medida podemos
valernos de las leyes y teorías del
comportamiento descubiertas al amparo de
condiciones ambientales ideales y, por lo tanto,
irreales? Tanto en física como en finanzas,
esta pregunta solo puede ser respondida
empíricamente y a la luz de los casos
particulares.
Ernesto A. Barugel
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NO EXISTE
EL
MERCADO
DE
CAPITALE
S
El Mercado de Capitales, las
oportunidades de arbitraje y la
“bondad del ajuste”
MERCADO
DE
CAPITALES
PERFECTO
¿Dónde ubica Ud. a:
EEUU?
CHILE?
ARGENTINA?
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Universidad del CEMA
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Conferencia de Stewart C. Myers
Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas
Junio 2001
¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES
POR UN PAQUETE ESPECIAL DE
OBLIGACIONES?
1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar
extra por cierta clase de obligaciones, pero ...
2.- Por la oferta:
El costo de emitir esa clase especial de
obligaciones es despreciable (cero en
mercado de capitales perfecto).
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INNOVACION FINANCIERA
SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS
DE
INVERSION
BUSCAN
OBLIGACIONES
(O
PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS
INVERSORES
A VECES TIENEN ÉXITO.
ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA.
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS
EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.
ENTONCES LA VENTAJA
DE VALOR DESAPARECE.
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IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO
TEMPORALMENTE:
1. -Los gerentes deben buscar valor en
las decisiones de inversión y las
operativas.
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN
ROL DE SOPORTE.
2.- El costo de capital no depende de la
estructura de financiamiento.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
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MM 50 Años después…
Una visión empírica:
¿Existe separación entre las decisiones de
Inversión y las de Financiamiento?
¿Existe innovación en los
financieros? (Síntoma de salud).
¿Cuántas oportunidades
observamos?
de
mercados
arbitraje
¿Donde crean valor micro las empresas?
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DOS DECISIONES IMPORTANTES
PARA LA CREACIÓN DE VALOR
En qué activos invertir y cómo financiar la inversión
Decisión de Invertir
Decisión de Financiar
Objetivo: Tomar todos
los proyectos con VPN
>0
Objetivo: Encontrar
imperfecciones al
mercado de capitales.
Consecuencia: Agrega
valor para la empresa y
para toda la economía.
Consecuencia: Suma
cero para el valor social
agregado.
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