TITULOS DE TESORERIA - TES: Análisis, tendencias y riesgos para

TITULOS DE TESORERIA - TES: Análisis, tendencias y riesgos para el
período 2002-2006
JOHANNA PATRICIA CONTRERAS OCHOA
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ D.C.
2007
TITULOS DE TESORERIA - TES: Análisis, tendencias y riesgos para el
período 2002-2006
JOHANNA PATRICIA CONTRERAS OCHOA
Tesis presentada para optar el título de Economista
DIRECTOR:
DR. ROMÁN LEONARDO VILLAREAL
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ D.C.
2007
AGRADECIMIENTO
A Dios por ser guia de mi crecimiento y la fuerza en todo momento para culminar mi carrera y
permitir que este triunfo lo comparta con las personas que amo y aprecio.
A mis padres por sus consejos para salir adelante y ser siempre mi apoyo, por la confianza que
me brindaron y ante todo por enseñarme a ser persona y luchar por mis objetivos y metas. Los
adoro.
A mi sobrino Juan Camilo por dar felicidad a mi vida incluso en los momentos difíciles.
A mi Director de tesis Leonardo Villareal por su paciencia, por sus enseñanzas y por compartir
conmigo todo su conocimiento.
A mis jurados Hernando Nariño y Rubèn Vèlez por ser los mejores profesores que tuve en toda
mi carrera y ante todo por brindarme su amistad.
A mis amigos que contribuyeron para lograr este triunfo.
Johanna Contreras O.
INTRODUCCION
Cuando se habla de portafolios de inversión se puede enunciar todos los
activos financieros existentes en el mercado, sin embargo para los que no
tienen la forma de conocer a fondo el mercado de valores, solo se puede
abordar tangencialmente ya que en el mercado se ofrece a mayor escala y con
mayor publicidad los activos tales como, CDT’s, Acciones y cuentas de ahorro,
cuando se realiza un estudio mas profundo en el mercado de valores, se
encuentran activos con volúmenes y montos transados significativos, en la
actualidad los activos que mas se tranzan en son los títulos de tesorería
denominados TES, esos títulos son emisiones del gobierno nacional para
financiar el presupuesto.
Tener conocimiento de los portafolios de inversión es mas importante que lo
que se puede imaginar, ya que las alternativas en cuanto a un fondo de
pensiones y cesantías están tomando mayor fuerza en la población
colombiana, del buen comportamiento de los portafolios depende el futuro de
los trabajadores, y en el corto plazo depende de poder cumplir con las
pensiones de los que en la actualidad se retiran a disfrutar de su ahorro en el
fondo, de igual forma cuando a la fuerza laboral del país le llegan los extractos
de pensiones y cesantías pocos se toman el trabajo de analizar el
comportamiento sus rendimientos, y en algunos casos se pueden presentar
perdidas en los aportes ahorrados debido a fluctuaciones del mercado de
valores.
El desconocimiento del futuro aumenta el riesgo en las inversiones, ya sea por
las innovaciones tecnológicas y financieras o por la ampliación de los mercados
financieros, por lo que se requiere de habilidad y atención en el momento de
realizarlas. En Colombia, se ha observado como los inversionistas buscan
diferentes alternativas para colocar sus recursos, todo con el objeto de obtener
mayores beneficios con mejor rentabilidad y mayor liquidez, pero con un menor
riesgo.
De acuerdo a lo anterior se hace necesario analizar la pertenencia que tienen
los TES como mecanismo de inversión, seguridad, rentabilidad y liquidez.
Durante el periodo de 2002 a 2006 se denotó la mayor profundidad del
mercado de valores, igualmente se realizara un análisis en la metodología en la
valoración y el riesgo en este tipo de activos y su influencia en el
comportamiento de los rendimientos de los portafolios.
5
TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCION............................................................................................................ 3
TABLA DE CONTENIDO .............................................................................................. 6
1. EVOLUCION DE ACTIVOS FINANCEROS, MERCADO DE DEUDA PÚBLICA.
.......................................................................................................................................... 7
1.1
TIPOS DE TES EN EL MERCADO FINANCIERO ...................................... 9
1.1.1 TES Clase A ..................................................................................................... 9
1.1.2 TES Clase B ................................................................................................... 10
1.1.3 Mercado de transacciones de TES. ............................................................... 11
1.1.3.1 Mercado Primario ...................................................................................... 11
1.1.3.2 Mercado Secundario .................................................................................. 13
1.2
Evolución de los TES. .................................................................................... 13
1.2.1 TES de corto y largo plazo ............................................................................ 16
2. METODOLOGIA DE LOS TES................................................................................ 21
2.1 Teoría de los portafolios. ...................................................................................... 21
2.2 Valoración de los TES.......................................................................................... 22
Donde: .................................................................................................................... 24
Valoración de los TES Clase B .............................................................................. 24
2.3. RENTABILIDAD Y TASAS DE INTERÉS ...................................................... 26
CONCLUSIONES.......................................................................................................... 47
6
1. EVOLUCION DE ACTIVOS FINANCEROS, MERCADO
DE DEUDA PÚBLICA.
En la década de los 90, el país afrontó su peor recesión desde 1931, año en el
cual se dio una tasa negativa de crecimiento del PIB. El promedio anual de la
década 1990-1999 fue cercano al 3%, inferior al 4% en el período de 19801989 muy por debajo del 5.7% de los años 70, el crecimiento económico en los
años noventas no se dio en los sectores que se transan internacionalmente,
sino de aquellos no transables, como construcción y servicios, con la excepción
de la minería exportadora impulsada por el petróleo y el carbón.
La deuda externa prácticamente se dobló entre 1990 y 1999, cuando llegó a
US$35,000 millones, destacándose el enorme incremento de la interna, que
llegaba hasta US$175,000 millones. Igual resultado se observa en el caso de
la inversión extranjera directa, que se multiplicó cuatro veces, excediendo los
US$20,000 millones. Esa inversión se dirigió inicialmente hacia los sectores
transables
internacionalmente,
pero
a
partir
de
1996
se
orientó
mayoritariamente hacia los servicios financieros, las comunicaciones y los
servicios públicos.
Para ésta década de manera especial se señalan los grandes déficit en la
balanza comercial y en la situación fiscal del gobierno central, que
eventualmente obligaron al Banco de la República a instaurar una política de
represión financiera que llevó a la recesión actual. Pero hay que ir más a
fondo, los déficit son los indicadores de los problemas, pero no las causas
esenciales de ellos.
Detrás del déficit comercial se encuentra la revaluación de mas del 20% que,
en términos reales, sufre el peso en la década, lo cual explica en buena parte la
explosión de importaciones, el lento desarrollo de las exportaciones y la
desviación de la inversión hacia los sectores no transables internacionalmente.
A su vez, esa revaluación del peso se originó en el flujo de capitales que por
una u otra vía estaba entrando al país y que se acelera desde el comienzo de
7
los años 90, superando con creces el déficit de la cuenta corriente y
permitiendo acumular reservas internacionales, que llegaron a exceder
US$10,000 millones en 1996, partiendo de US$4,500 millones en 1990.
A comienzos de la década de 1990 el sector financiero colombiano registraba
una fuerte expansión, las operaciones aumentaron, los índices de crecimiento
de sus activos pasaron de un 38% en 1992 a 42% en 1994. Las entidades se
fortalecieron patrimonialmente y el número de intermediarios financieros creció
de 98 en 1990 a 140 en 1995, generando mayor utilidad para la Banca.
Cuando la economía comenzó a desacelerarse a finales de la década de 1998,
empezó el deterioro progresivo del sistema financiero, extendiéndose a todos
los sectores de la economía. Se identificaron factores que influyeron para que
los inversionistas comenzaran a buscar diferentes alternativas de inversión,
dichos factores fueron: a) La situación de pobreza del país , b) Una baja
propensión a ahorrar, c) Problemas de violencia e inseguridad generadas por el
conflicto armado, y d) Una rentabilidad poco atractiva de la inversión en
diferentes sectores económicos, entre otras razones.
Durante el último trimestre de 1998 se marcó el comienzo de una de las peores
recesiones en la historia económica reciente en Colombia, que llevó a que
durante el año 1999 se registrara un crecimiento económico negativo del 4,2%
en el Producto Interno Bruto – PIB.
Se piensa que entre las causas que llevaron a esta crisis estuvieron las
siguientes: excesivo endeudamiento tanto del sector privado como del público,
altas tasas de interés llegando a niveles del 50 y 60% las cuales hicieron
absorbentes los recursos de la economía, se contrajo la demanda, los agentes
económicos no poseían suficientes recursos para comprar, escasos recursos
para invertir, todo esto conllevó al cierre de empresas, incremento en el
desempleo y la caída en la producción nacional, e incluso la crisis del UPAC .
Lo anterior se presentó durante la Administración de Andrés Pastrana Arango.
8
El excesivo aumento en la cartera vencida, reducción en las provisiones y
aumento en los bienes recibidos por las entidades financieras eran
significativas, pasando de $800.000 millones en diciembre de 1997 a 1,4
billones de pesos en octubre de 1998. Incluso se evidenciaron problemas de
liquidez, agravando de manera significativa la situación económica y financiera.
Es así, que la estructura de captación se traslado a recursos de muy corto
plazo, se completaba con problemas de encajes en muchas de las entidades,
que obligó a los establecimientos a pagar enormes tasas de interés (150%) por
recursos de corto plazo. Toda esta situación llevó al sistema financiero a tener
pérdidas superiores a los $500.000 millones de pesos a octubre de 1998.
Es por ello, que a raíz de esta crisis el Gobierno Nacional comienza a buscar
otros mecanismos de financiación diferentes a los impuestos, que le permitiera
obtener credibilidad y confianza ante los inversionistas. Para ello, comienza con
la emisión de los TES, los cuales tuvieron y siguen teniendo un auge
significativo dentro del sistema financiero colombiano convirtiéndose en un
mecanismo llamativo para la inversión.
1.1 TIPOS DE TES EN EL MERCADO FINANCIERO
Los TES – Títulos de Tesorería fueron emitidos mediante la Ley 51 de 1990
como mecanismo de financiación del Gobierno Nacional, cuyo objetivo consiste
en financiar operaciones presupuestales, y reemplazar en su vencimiento a los
títulos de ahorro nacional TAN.
Tras dicha ley se estableció dos clases de Títulos:
1.1.1 TES Clase A
Este título fue expedido el 4 de julio de 1991, a la orden del Banco de la
República quien lo coloca en condiciones de mercado. El Banco fraccionó el
título en otro TES clase A, a un plazo de 10 años, con dos años de gracia de
9
capital, y un anticipo de intereses pagados en el año 1993, en el mes de
octubre de 2003 quedaba un saldo en TES Clase A de $61,325 millones.
“Su objetivo es cubrir el pasivo existente en el Banco de la República y sustituir
a su vencimiento de la deuda contraída en Operaciones de Mercado Abierto
(OMAS), a través de Títulos de Participación creados a partir de las
resoluciones 28 de 1986 y ley 50 de 1990”1.
1.1.2 TES Clase B
Para la emisión de estos TES Clase B se fijó unas condiciones financieras
específicas, siendo responsabilidad de la Junta Directiva del Banco Central
velar que las emisiones no causen desequilibrios drásticos en el mercado de
valores.
Estos títulos se han venido emitiendo a través de tres mecanismos:
a) Operaciones o Colocaciones Forzosas: Se realizan con entidades que
dependen del Presupuesto de la Nación, su reglamentación se dio a
partir de la ley 179 de 1994 y el decreto 1013 de 1995.
b) Operaciones o Colocaciones Convenidas: Surge con un convenio entre
el Gobierno Nacional y el Instituto de Seguro Social (ISS) el cual
comprometía al ISS a invertir parte de sus recursos en éstos títulos, se
establecen con el decreto 1013 de 1995.
c) Sistema de Subastas: se implementó a comienzos de 1993
A continuación se observa de manera clara la distribución de los TES por los
mecanismos mencionados anteriormente.
1
Banco de la República
10
Gráfico N° 2
DISTRIBUCION DE LOS TES CLASE B POR MECANISMO DE
COLOCACIÓN
Fuente: Banco de la República
De acuerdo a la ley 55 de 1990, los TES tienen objetivos adicionales como son:
1. Incentivar el ahorro interno
2. Atraer inversiones institucionales
3. Implementar una curva de rendimientos dentro del mercado que permite
su profundización en el mercado de capitales
4. Son instrumentos para las operaciones monetarias (Operaciones de
Mercado Abierto) del Banco de la República a partir del año 1999
1.1.3 Mercado de transacciones de TES.
La transacciones con los títulos de tesorería TES Clase B se realizan a través
de dos mercados:
1.1.3.1 Mercado Primario
Se desarrolla a través del procedimiento de subasta mediante el programa de
creadores de mercado. “El Programa de Creadores de Mercado es la
11
agrupación de entidades financieras y sociedades comisionistas de bolsa
denominadas Creadores de Mercado y Aspirantes a Creadores de Mercado.
Estas entidades están encargadas de las labores de compra, comercialización
y distribución de los Títulos de Tesorería TES y la profundización del mercado
de deuda publica.
El Programa cuenta con la dirección de la Nación - Ministerio de Hacienda y
Crédito Publico - como emisor, el Banco de la Republica como agente
administrador y las superintendencias Bancaria y de Valores en ejercicio de las
competencias atribuidas por la ley.
La condición de Creador o Aspirante a Creador de Mercado es concedida por
un año calendario, como resultado de la evaluación del desempeño de la
entidad tanto en el mercado primario como en el secundario”2.
En el año 2002, los papeles mas transados en este mercado fueron: explicar un
poco mas del mercado primario, quienes intervienen en el.
Gráfico N° 3
PAPELES TRANSADOS MERCADO PRIMARIO
Fuente: Banco de la República
2
Ministerio de hacienda y crédito publico.
12
1.1.3.2 Mercado Secundario
Este mercado se clasifica a través de dos escalafones:
a) Primer escalón: Su desarrollo se realiza a través de Sistemas
Centralizados de Negociación autorizados por la Superfinanciera e
Intermediarios Financieros.
b) Segundo escalón: Se suscriben operaciones a nombre propio de las
entidades participantes y no en el programa de Creadores de Mercado.
1.2 Evolución de los TES.
En el año 2002, mas exactamente en el mes de agosto se presentó la primera
gran crisis de los TES, se presentó una sobreinversión de los agentes de estos
papeles, causando pérdidas millonarias para los inversionistas. Durante este
mismo período los agentes vieron la oportunidad de invertir en estos papeles
que vencían a largo plazo, trayendo retiros en los fondos que invirtieron en
TES, alteración de las tasas de interés y desconfianza en los inversionistas.
Colombia era uno de los países con una curva de rendimientos de deuda
interna mas larga en América Latina, durante este mismo año se comenzó a
desarrollar una curva de rendimientos de TES a tasa fija con duración de 10
años, los títulos con vencimiento se consolidaron como los más transables
dentro del mercado financiero.
13
Gráfico N° 1
RENDIMIENTOS TES PERÍODO 2005 - 2019
Fuente: Bancolombia y Suvalor con base en datos de SEN
Durante el segundo semestre del 2005, se pudo observar el significado
descenso en las tasas reales de los títulos a largo plazo, se pasó de un 6% a
un 4%, esto se debe a situaciones como3:
¾ Una política monetaria holgada al Banco de la República, trayendo
disminución y diferencial en las tasas de interés, e irrigación de liquidez
a través de la compra de dólares.
¾ Disminución y control de la inflación.
Con el fin de reducir la proporción de deuda frente al PIB en un 40% hacia el
año 2014, el Gobierno Nacional ha propuso lo siguiente:
¾ Emisión de deuda pública externa en pesos
¾ Compra de reservas internacionales, para prepagar créditos
¾ Compra de dólares a futuro, todo esto a través de subastas de forward4
en el mercado cambiario5.
Para este mismo año se esperaba alcanzar los $23 billones de títulos emitidos,
equivalente a un 53% comparado con el año inmediatamente anterior.
3
Informes creadores de mercado de deuda pública septiembre 18 de 2005
Contrato que obliga a su poseedor (el comprador) a comprar una determinada cantidad de cierto activo,
en una fecha futura especificada, pagando una cantidad prefijada.
5
Constituido por el total de las divisas que se canalizan obligatoriamente por conducto de los
intermediarios cambiarios.
4
14
El Gobierno estableció políticas que vincularon nuevos agentes en el mercado
financiero, reduciendo el riesgo que existe hoy en día, este consiste en la
concentración del título en muy pocos inversionistas.
A julio de 2005 se realizó una encuesta a los principales Bancos estableciendo
el porcentaje de participación que tienen estos títulos sobre sus inversiones lo
cual arrojó el siguiente resultado:
Cuadro N° 1
Cuánto tienen los Bancos en TES?
(En millones de pesos)
ENTIDADES
TES
% PARTICIPACIÓN
1-Banco de Bogotá
2.258.922
59,70%
2-Banco Popular S.A.
1,721,288
77,36%
6-Banco Santander
590.738
48,16%
7-Bancolombia S.A.
2.281.887
35,54%
8-ABN Amor Bank Colombia S.A.
112.668
79,27%
9-Citibank
323.080
46,60%
10-Banistmo Colombia S.A.
83.371
57,90%
12-Banco GNB Sudameris S.A.
391.327
47,21%
13-BBVA Colombia
1.689.112
63,67%
14-Crédito
277.659
53,75%
22-Unión Colombiano
35.027
15,98%
23-Occidente
1.682.223
75,00%
30-Banco Caja Social BCSC
622.184
43,20%
34-Bansuperior
173.010
92,37%
39-Davivienda S.A.
1.602.006
54,31%
42-Red Multibanca Colpatria S.A.
194.363
30,87%
43-Banco Agrario de Colombia S.A.
3.339.387
90,78%
44-Megabanco S.A.
111.796
33,88%
45-Banco Granahorrar S.A.
444.494
35,30%
49-AV Villas
767.496
57,18%
50-Granbanco S.A.
2.233.405
63,78%
Promedio
996.926
Total
20.935.453
Fuente: La República septiembre 26 de 2005 tabla Promotora Bursátil
15
Tal como lo señala FEDESARROLLO en un artículo de Revista Dinero No. 282
de abril de 2006, se informa que durante los últimos tres años, el sector
financiero colombiano ha aumentado la participación de los TES en su
portafolio de inversiones a una tasa promedio de 28,4%, representando un 30%
de los activos del sector.
En septiembre de 2006, analistas económicos resaltaron la importancia que
tienen los TES en el mercado financiero, informando que hacia el año 2003
aproximadamente los Bancos tenían dentro de su portafolio un 19% en TES y
los fondos privados de pensiones poseían el 10.8%.6
En Colombia se han realizado escritos acerca del tema de valoración de
inversiones, un ejemplo de ello es el realizado por Guillermo Topa de la
Universidad Externado de Colombia en su libro La valoración de inversiones a
precios de mercado en Colombia (año 1999), libro que trata sobre los
elementos para efectuar la valoración de títulos de renta fija a través de
indicadores como la volatilidad de las tasas de interés, el comportamiento de
las curvas de rendimientos, la aparición de nuevos indicadores de tasas de
interés y la evaluación de la solvencia de los emisores.
En la actualidad existen cerca de 22 referencias de los Títulos de Tesorería
TES (los más negociados son los que redimen el 26 de abril de 2012).
1.2.1 TES de corto y largo plazo
Los Títulos de Tesorería TES de corto plazo en el año 2002 tuvieron una
efectiva evolución reflejada en los altos volúmenes colocados en el mercado
primario, así mismo en el comportamiento de las tasas en el mercado
secundario, los TES de Corto Plazo son importantes para el desarrollo del
mercado de capitales, con cero riesgo para el mercado, y diversificación de
portafolios.
6
Dinero septiembre 1 de 2006 No. 261 págs. 64 - 66
16
Para el año 2004, las colocaciones a junio 30 de 2004 se ubicaron en un monto
de $80 mil millones, en comparación con $5 mil millones que se tenía el año
inmediatamente anterior.
En cuanto a los TES de largo plazo, durante el período comprendido entre julio
2003 y junio de 2004, se realizaron colocaciones primarias de TES por los
mecanismos de mercado (subastas) y con entidades públicas (operaciones
forzosas y convenidas) en un monto nominal de $13.9 billones.
A continuación se muestra de forma clara el comportamiento de las
colocaciones de los TES.
CUADRO No. 2
COLOCACIONES DE LOS TES
(En miles de millones de pesos)
PERIODO JULIO - DICIEMBRE 2003
OPERACIÓN
META
ANUAL
COLOCACIONES EN
EL PERIODO
PERIODO ENERO - JUNIO 2004
META
ANUAL
COLOCACIONES EN
EL PERIODO
SUBASTAS
6.322,00
2.837,00
7.800,00
4.251,00
CONVENIDAS
3.988,00
1.456,00
5.600,00
2.835,00
FORZOSAS
2.547,00
867,00
2.400,00
1.584,00
TOTAL
12.857,00
15.800,00
8.670,00
5.160,00
Fuente: Ministerio de Hacienda
A comienzos de los 90, con la Ley 50/90 se crearon los Fondos de cesantías y
con la Ley 100/93 los fondos privados de pensiones, dinamizando el mercado
de capitales.
17
CUADRO No. 3
BASE DE INVERSIONISTAS EN COLOMBIA
(En millones de pesos)
PERÍODO
1 AÑO
2 AÑOS
3 AÑOS
4 AÑOS
5 AÑOS
6 AÑOS
7 AÑOS
8 AÑOS
10 AÑOS
12 AÑOS
15 AÑOS
Otros
TOTAL
SECTOR
FINANCIERO
293,00
2.359,00
1.408,00
3.696,00
8.228,00
3.113,00
6.972,00
279,00
12.177,00
1.816,00
977,00
1.895,00
43.213,00
SECTOR
PRIVADO
284,00
2.366,00
127,00
1.383,00
4.608,00
1.248,00
3.401,00
332,00
5.424,00
901,00
549,00
177,00
20.800,00
SECTOR
PÚBLICO
127,00
927,00
685,00
783,00
3.706,00
959,00
2.021,00
136,00
2.770,00
204,00
1.548,00
27,00
13.893,00
TOTAL
704,00
5.652,00
2.220,00
5.862,00
16.542,00
5.320,00
12.394,00
747,00
20.371,00
2.921,00
3.074,00
2.099,00
77.906,00
Fuente: DVC – SEE Banco de la República
En 1991 mediante la Ley 9 se hubo liberación de la inversión extranjera, de
manera directa o de portafolio, gracias a la reforma Constitucional de 1991 el
Banco de la República se convirtió en el banco de bancos, estableciendo metas
en algunas variables macroeconómicas, decisivas en el comportamiento del
mercado de capitales.
En 1995 una nueva reforma tributaria elevó la tasa impositiva al 35%, hecho
que deprimió el mercado de capitales, pero especialmente el mercado bursátil.
En 1998, la propiedad de las empresas que regulaban el mercado financiero
colombiano no había cambiado sustancialmente, en su mayoría continuó en
manos de los principales grupos económicos del país, con tendencia a seguirse
concentrando y una banca extranjera que ha movido toda la estructura del
sector rumbo a una mayor productividad, tanto en términos financieros como
administrativos.
18
Igualmente, los agentes que intervienen en el mercado de capitales en
Colombia, han diversificado sus operaciones invirtiendo en sociedades de
servicios complementarios.
A finales de 1998 el Gobierno Nacional declaró la emergencia económica, con
el objeto de restablecer la calma en el sistema, especialmente aquella que
tiene que ver con los indicadores de cartera vencida, que en dicho momento
alcanzaban niveles preocupantes.
Por otra parte el sistema financiero tenia márgenes de intermediación
financiera bastante altos, comparado con los de otros países, hecho que puede
apreciarse con las fusiones y adquisiciones producidas en el sector y
diversificación de los servicios prestados por los intermediarios financieros.
Por otra parte el nivel de ahorro mostró un descenso cercano a los nueve
puntos, debido a que las cuentas dejaron de ser atractivas por sus bajos
rendimientos.
No obstante, la llegada de la banca extranjera con sus
promociones y sorteos logró estabilizar la participación de los ahorros en el
total de las captaciones.
En relación con los certificados de depósito a término CDT, estos ganaron en lo
corrido del período un porcentaje cercano al 22% al pasar del 30.8% al 52.6%
entre 1992 y 1998, elevando los gastos de los establecimientos de crédito por
los mayores costos de captación.
Los cambios en la composición de las captaciones comenzaron a observarse
entre 1993 y 1994, años en los que la demanda por créditos hizo que las
instituciones financieras trataran de atraer los recursos disponibles en el
mercado, con el aliciente de mayores tasas en los CDT.
Se puede afirmar entonces, que los establecimientos de crédito asumieron
riesgos mayores, no sólo por los incrementos en los costos de captación, sino
porque al trasladar esas mayores tasas a sus colocaciones, pusieron en grave
riesgo la calidad de su cartera.
19
El desajuste llegó a tal nivel en las captaciones del sistema financiero que uno
de los argumentos que esgrimió el gobierno para declarar la emergencia
económica, fue el hecho que en octubre de 1998 el 70% de las captaciones del
sistema estaba pactada a plazos inferiores a los 15 días.
A continuación se puede observar la evolución de las tasas de interés de
mercado de los TES a tasa fija, con vencimiento a marzo de 2007 y enero de
2012.
Gráfico N° 4
EVOLUCIÓN DE LAS TASAS DE INTERES DE LOS TES A TASA FIJA CON
VENCIMIENTO A MARZO DE 2007 Y ENERO DE 2012
Fuente: Ministerio de Hacienda
20
2. METODOLOGIA DE LOS TES
Teniendo en cuenta la importancia de los TES en el mercado de valores se
hace necesario analizar la metodología de estos títulos, pasando de la teoría
de los portafolios, hasta la valoración de estos títulos.
2.1 Teoría de los portafolios.
Es necesario hacer una breve reseña sobre la teoría de los portafolios, y para
ello es importante mencionar que se enfatiza el rol del dinero como una reserva
de valor, en donde los individuos mantienen dinero formando parte del
portafolio de activos. La clave es que el dinero ofrece un riesgo y retorno
nominal seguro, mientras otras inversiones sufren otras disminuciones tanto en
términos reales como nominales, su autor es Harry Markowitz (1952)7 quien
realiza un estudio sobre el riesgo y retorno global en el año 1952 es su artículo
llamado selección de cartera, trata al igual temas como la volatilidad esperada
en el corto plazo y el retorno esperado en el largo plazo.
Para el autor la selección de cartera consiste en un conjunto de activos
financieros en los cuales se invierte, compuesta por variables como la renta fija
y variable, de tal modo que haya un equilibrio en el riesgo. Para lograrlo es
necesario una diversificación de cartera como son acciones, depósitos a largo y
corto plazo, efectivo, monedas internacionales, bienes raíces, bonos, entre
otros.
Markowitz (1952) dice que un inversor que construye un portafolio de inversión
calcula el riesgo, esto medido a través de la varianza de portafolio y la
expectativa del retorno.
7
1927, Economista en 1990 Premio Nobel de Economía por su trabajo pionero en la teoría de la
economía financiera, junto con los profesores M. Miller y W. Sharpe.
21
2.2 Valoración de los TES
La valoración de los títulos de tesorería se realiza a través de entidades que se
encuentran calificadas y vigiladas por la Superfinanciera, estas entidades
financieras deben negociar el título a precio o valor justo el cual debe valorar y
contabilizar de acuerdo a las políticas establecidas en el mercado de valores, y
realizadas a través de CVETES8, teniendo en cuenta la tasa de referencia y el
margen a utilizar para las diferentes categorías de valores.
En el mercado de valores existen ciertos criterios que se debe tener en cuenta
en el momento de realizar alguna inversión, esto con el fin de garantizar el
cumplimiento del objeto de la valoración:
1. Objetividad
Esta debe ser realizado bajo conceptos profesionales y técnicos con el fin de
identificar los cambios presentados en el mercado por las diferentes variables
que intervienen en el.
2. Transparencia
Revelación de resultados de manera neutral, confiable y verificable en
cualquier momento.
3. Evaluación y Análisis
Se debe tener en cuenta el comportamiento del mercado en el momento de la
negociación del título valor.
4. Profesionalismo
Bajo un estudio permanente de un experto en formar prudente y diligente.
8
CVETES: Corredores de valores especializados en TES Clase B
22
Igualmente se puede mencionar algunas características para tener en cuenta
en el momento de realizar la valoración de los títulos, podemos mencionar las
siguientes:
Inversiones negociables e inversiones disponibles, las primeras son para
mantener hasta su vencimiento cuyo principal objetivo es obtener utilidades
cuya fluctuación sea a corto plazo y las segundas lo están hasta el momento de
su venta.
En cuanto a la valoración de los títulos de deuda pública se estima mediante el
cálculo del valor presente de los flujos futuros por concepto de capital y
rendimientos, estos flujos futuros corresponden a los valores acordados para
cada título.
Su rendimientos es determinado de acuerdo a las siguientes reglas:
1. Tasa fija
Corresponde a la tasa pactada para cada título
2. Tasa variable
Resultan de aplicar al valor del indicador la variable pactada en el momento de
realizar la negociación del título, establecidos en las condiciones faciales del
valor correspondiente.
La valoración en los portafolios se toma a partir de la base de datos del precio
en promedio ponderado de acuerdo a las características establecidas en el
mercado dependiendo la acción, estas se realizan por tres métodos:
1. Acciones de alta bursatilidad
Su cálculo se realiza a través de un promedio ponderado de su precio
23
∑ (P
TOa
PPa =
Oa
Oa =1
× QOa
)
TOa
∑Q
Oa =1
Oa
Donde:
PPa: Precio ponderado de la acción
Oa:
Una de las operaciones de la acción
Poa: Precio de la operación de la acción
Toa: Total de las operaciones tomadas sobre la realización de las acciones
Qoa: Cantidad transada en la operación de la acción
2. Acciones de Medio bursatilidad
2.1.
Dentro del período exdividendo: Su precio se establece de acuerdo
al promedio de operaciones realizadas durante el día. En caso de no
existir operaciones su precio será el último promedio calculado.
2.2.
Fuera del período exdividendo: Su precio es establecido con base al
promedio ponderado de todas las operaciones realizadas desde el
inicio del período exdividendo, claro esta sin exceder los cinco días
más recientes.
Valoración de los TES Clase B
24
Precio: Factor con el que se calcula el valor costo de la inversión, incluye la
prima de intereses.
Tasa cupón: Tasa efectiva anual del cupón de los títulos a subastar, expresada
en porcentaje.
Tasa corte: Tasa efectiva única de apropiación de las ofertas, expresada como
porcentaje.
ni: Número de días transcurridos entre la fecha de colocación de los títulos y la
fecha en que incurrirá el i-esimo pago de los intereses.
n: Último flujo de caja
En el mercado financiero colombiano existen dos clases de tasas:
Tasa fija: La cual se definiría con la tasa de cupón en el momento de la subasta
de dicho título.
Tasa variable: Sus rendimientos van atados a variables como el IPC9
En la actualidad los TES han tenido vencimientos desde el 2002 al 2020, su
negociación puede realizarse a través del mercado secundario10, en tres (3)
formas diferentes: Bolsa de Colombia por el Mercado Electrónico Colombiano
(MEC), intermediarios autorizados, conocidos como Brokers, y a través del
Sistema Electrónico de Negociación SEN administrado por el Banco de la
República.
En el momento de realizar la valoración de los portafolios este valor debe ser
informado y publicados diariamente por la Bolsa de Valores de Colombia o
cualquier otro agente el cual se encuentre vigilado por la Superfinanciera.
9
IPC: Índice de Producto al Consumidor.
Mercado de reventa, en que los bienes o activos son transados por segunda, tercera o mas veces, en
ellos el productor ya no es oferente de éstos bienes o activos.
10
25
En agosto de 2005 el mercado secundario de deuda pública comenzó la
semana con una caída en las tasas de interés de dichos títulos, los de
vencimiento 2014 se ubicaron al cierre de operaciones en 10,37% al 10,42%
entre el 23 al 28 de agosto del mismo año, a través del Sistema Electrónico de
Negociación (SEN) se transaron 3,17 billones de pesos. La visión del mercado
es mantener la expectativa por el manejo de la liquidez que el Banco de la
República hará del portafolio de TES.
A 31 de marzo de 2006, el 61% del total del portafolio de las Entidades del
sector financiero, ascendieron a $55,3 billones, concentrado en Yankees y
TES.
La mayor concentración se presento en establecimientos de crédito
(65,17%), sociedades fiduciarias (54,14%), compañías de seguros (43,49%), y
comisionistas de bolsa (41,54%).
2.3. RENTABILIDAD Y TASAS DE INTERÉS
En mayo de 2005, las tasas de interés de captación siguieron en los niveles
más bajos, debido a la liquidez generada en el mercado financiero, pero tras
las bajas tasas ofrecidas por los bancos, las cuentas de ahorros registraron en
este período de tiempo el mayor crecimiento en el último año, cuyo saldo
ascendió a 33,6 billones de pesos al cierre de marzo, con crecimiento del
34,6% en el año completo.
Este incremento es el más alto de todos los depósitos, en los últimos meses la
captación se está dirigiendo hacia los recursos de menor costo como son las
cuentas de ahorro.
Tradicionalmente, la remuneración de las cuentas de ahorro es baja y muchos
establecimientos compensan este recaudo con otro tipo de estímulos como
premios, y rifas entre otros. Actualmente los depósitos en cuentas de ahorro
de interés se encuentran alrededor del 6% efectivo anual.
26
Los ahorradores buscan el momento preciso para mejorar los intereses de los
CDT moviendo sus recursos de las cuentas de ahorro hacia estos
instrumentos.
Dado que la percepción de la banca es que hay gran liquidez, las entidades
financieras no buscan recursos de largo plazo, como los CDT por ello tienden a
caer, pasando de representar en marzo del 2004 el 28,2% dentro de los
pasivos a 33% en igual mes de 2005, las cuentas corrientes como los CDT
disminuyeron su nivel de captación, a pesar de haber registrado un crecimiento
anual en su saldo del 13% y 14%, respectivamente.
Eduardo Lora en 199511 presenta un desarrollo de un modelo econométrico y al
que necesariamente hay que hacerle las siguientes consideraciones, como lo
propone el mismo autor.
En efecto el ejercicio que se plantea no pude
considerarse como una prueba lo suficientemente sólida, toda vez que no se ha
profundizado en la relación de largo plazo que existe entre las series. Sin
embargo, arroja elementos importantes que facilitan la explicación de las crisis
financieras y si estrecha relación con los ciclos económicos.
Lora sugiere que la calidad de la cartera depende en gran medida de la
evolución de la actividad económica y también de las tasas de interés reales.
Agrega además, que es útil ver la relación entre estas variables y la calidad de
la cartera.
En Colombia las cuentas de ahorro fueron durante mucho tiempo las únicas
formas usadas para mantener los recursos guardados y rentando para
contrarrestar los efectos de inflación. Por este motivo las entidades financieras,
decidieron ofrecer un producto de ahorro más rentable al mercado e incluyeron
en sus portafolios los certificados de depósito a término (CDT). Un tipo de
inversión que corresponde a un contrato a través del cual se establece que una
entidad, como un banco, corporación financiera, compañía de financiamiento
11
Lora, Eduardo y Salazar Natalia, “¿Podría repetirse 1982? Un análisis de los riesgos macroeconómicos
y financieros en Colombia”, Fedesarrollo, Santafé de Bogotá, marzo de 1995
27
comercial o compañía de leasing, reciba una suma de dinero por parte de un
depositario para luego restituírselo con cierta rentabilidad.
Los CDT representan un tipo de ahorro, como lo son las cuentas de ahorro, las
cuentas corrientes, los fondos de pensiones voluntarias, los fondos de valores y
otros fondos de inversión. También, en este contexto de ahorro, existen las
cédulas de capitalización, títulos que por lo general tienen una tasa de
captación cercana al 3 por ciento efectivo anual (ea) y que le dan a sus
tenedores la oportunidad de participar permanentemente en los sorteos
realizados por las firmas capitalizadotas.
Según las directivas del una de las Entidades Financieras, Bbva, los CDT son
inversiones seguras dirigidas tanto a personas naturales como jurídicas, cuya
única condición es la de contar con alta liquidez.
Es decir, son productos
diseñados para personas con exceso de liquidez que prefieren conocer de
antemano la rentabilidad que recibirán por su inversión y a las que no les gusta
el riesgo.
Pero eso no quiere decir que sean productos costosos, pues en algunas
entidades como en las anteriormente llamadas corporaciones de ahorro y
vivienda, tales como el Banco Davivienda, un CDT se puede comprar con un
capital mínimo de $500,000. Aunque en realidad, sacando un promedio con
diferentes entidades del sector, lo acostumbrado es que se exija un mínimo de
un millón de pesos como inversión mínima en CDT. Cabe decir, estos papeles
están inscritos en el mercado público de valores y por ende son títulos de alta
negociabilidad.
Para el año 2005 la rentabilidad de estos papeles está atada al comportamiento
de la DTF y de otras variables como lo son el plazo y el monto con el que fue
pactado el título.
En los últimos meses del mismo año, la DTF llegó a niveles mínimos históricos,
principalmente generados por los niveles de inflación y por la liquidez de la
economía nacional. En este contexto ha incidido también la tendencia mundial
28
de bajas tasas de interés, una conducta que es abanderada por Estados
Unidos y la Unión Europea.
Todo ello ha hecho que la rentabilidad de los CDT´s no sea tan atractiva cono
la de otras inversiones que, por el contrario, a menores tasas de interés mas se
valorizan, como lo son las acciones y los TES.
En cuanto a la liquidez, las entidades financieras pueden tener excesos o
defectos, y entre mayor sea este indicador, menor serán las tasas de interés
que ofrezcan en sus títulos.
Y en este contexto, el alto nivel de efectivo
existente en el mercado de valores de Colombia, no puede ser explicado sólo
por la entrada de capitales foráneos que vienen en búsqueda de alta
rentabilidad, dados los bajos retornos en Estados Unidos y Europa.
Según el estudio trimestral del Bbva, ello se debe también a la mejor situación
de la balanza por cuenta corriente del país, que está asociada a mejoras
estructurales de la economía como en mantenimiento de la inflación, del déficit
fiscal y de un buen nivel de crecimiento de la economía.
Para finales del 2005, los expertos previeron que la rentabilidad que ofrecen los
CDT´s no sería mayor ni menor a la que se tenía en el momento, pues en su
opinión las variables de la economía (interna y externa) seguirían estables.
En el mes de febrero de 2006 las tasas de los TES han registrado mínimos
históricos. En particular, aquellos denominados en tasa fija, con vencimientos
a septiembre de 2014, cerraron a 7,58% anual, nivel significativamente inferior
al 13% anual observado en diciembre de 2004.
Durante el período 2004 – 2006, se observó una marcada tendencia
descendiente en toda la curva de rendimiento de los TES, reforzada con una
tendencia hacia el aplanamiento de la curva. Por ejemplo, los TES a 10 años
han pasado de cotizarse a 13.5% anual en octubre de 2004 a valores cercanos
a 7.6% anual en febrero de 2006. Esto implica una caída de caso 600 puntos
básicos en dicha curva en apenas año y medio. Adicionalmente, la diferencia
29
entre los TES de corto plazo y largo plazo ha disminuido en los últimos meses.
En efecto, el spread entre los TES a 10 años y los TES a 3 meses era de 530
puntos básicos a finales de 2004. En la actualidad dicho spread se ha reducido
a tan solo 160 puntos básicos, ya que los bonos de muy corto plazo se están
transando a tasas de 6% anual, mientras los de largo plazo están en 7.6%
anual.
GRAFICO No. 9
CURVA DE RENTABILIDAD DE LOS TES – TASA FIJA
(%)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
oct-04
jun-05
feb-06
3 meses 6 meses
1 año
2 años
3 años
5 años
7 años
10 años
Fuente: SEN y cálculos Anif
2.4. ENCAJE MARGINAL A CUENTAS CORRIENTES, AHORROS
Y CDT´s
El encaje es el porcentaje de recursos que deben mantener congelados los
intermediarios financieros que reciben captaciones del público en el BR y su
nivel varía de acuerdo a la liquidez del instrumento. A la fecha los encajes
vigentes eran del 13% para las cuentas corrientes (pasando a un 27%), 6.0%
para cuentas de ahorros (pasando a 12,5%), y 2.5% para CDT´s (pasando a un
5.0%). Dado que el encaje es marginal, se aplicará para los nuevos depósitos
que se generen a partir del 08 de mayo y se contará con un régimen de
transición para el cual el cómputo de encaje requerido y de las disponibilidades
para cubrirlo se calculará sobre medios de saldos.
30
Efecto Deseado:
Reducir el ritmo de crecimiento de la cartera de los bancos y la cantidad de
liquides de la economía, con el ánimo de apoyar el cumplimiento de la meta de
inflación.
Al restringir la cantidad de recursos del sistema, los bancos
prestarían menos recursos y/o encarecerían los disponibles, lo que debería
redundar en menos desembolsos de créditos, quitándole impulso a la demanda
agregada y a los precios finales. Se trata de hacer funcionar el conocido canal
de crédito de la política monetaria.
Por otro lado, al controlar la liquidez, el Emisor puede seguir interviniendo
directamente en el mercado cambiario, generando más liquidez con la compra
de dólares, pero teniendo un control de los excedentes más efectivo que con
los depósitos remunerados a plazo, que no tuvieron los resultados esperados.
Aún después de la ampliación de plazos y en medio de compras importantes
de dólares en el mercado, el saldo vigente de los depósitos no supero los
$3,5bns.
Efecto Esperado
Tasa de Interés:
Se espera que las tasas de interés, en especial las de
colocación, presenten incrementos en los próximos meses. No sólo porque las
entidades financieras tendrán un mayor interés por la liquidez, sino porque
podrían necesitar incrementar sus captaciones a plazo para compensar la
menor disponibilidad de recursos para préstamos de cartera.
En el corto plazo, mayores requerimientos de liquidez pueden ser
compensados con los depósitos remunerados que se encuentran en el Banco
de la República o con una disminución en el portafolio de inversiones, lo que
modera levemente el efecto de la medida. Aún así el mensaje de la autoridad
monetaria es contundente sobre su intención de frenar la expansión del crédito.
31
Tasa de cambio: El Emisor tiene mayor posibilidad de monitorear la liquidez
del sistema y podría aumentar la intensidad de las intervenciones cambiarias,
limitando o reduciendo así el ritmo de apreciación del peso.
En TES: La presión bajista en precios esperada proviene so sólo del mayor
nivel de tasas que se impondrían en el mercado interbancario, sino de la
necesidad de liquidez de las entidades financieras. En particular, luego del
canje, la oferta de TES de largo plazo se incrementó y con ella la sensibilidad
de los inversionistas a nuevas desvalorizaciones de la curva. Sin embargo, la
expectativa por un control de la liquidez y un férreo compromiso con la defensa
del régimen de inflación objeto son evidentes, lo que podría limitar el alza de la
curva de las emisiones a largo plazo y generar mayores expectativas de
aplanamiento de la misma.
2.5. PORTAFOLIO DEL INVERSIONISTA
En 2004 en materia de inversiones fue un año muy interesante. La expansión
económica mundial trajo una serie de oportunidades de inversión que dependió
no sólo del perfil del inversionista, sino también del plazo que se quiera para
cada inversión. Además es preciso tener en cuenta la facilidad y costo de
entrar y salir de una inversión específica, y la diversificación del riesgo.
En Colombia, la gran afluencia de capitales, tanto los que buscan mayores
rentabilidades como los representados por las remesas de los colombianos en
el exterior hacia sus familias, mantuvieron la tendencia hacia la apreciación del
peso. El control de la revaluación dependió del éxito de las autoridades para
actuar sobre el mercado cambiario.
En el siguiente cuadro se pueden observar las características de los TES que
circulan en la actualidad y sus principales inversionistas:
32
Cuadro N° 4
PRINCIPALES INVERSIONISTAS EN TES
(%)
%
INVERSIONISTA
TIPO
FECHA
TASA
TITULO
PAGO
CUPON E.A.
Sector Privado
9.86
Tasa fija
2002-2012
9-20%
Fdo. Pensiones
8.52
TES TRM
2002-2009
8-10%
Comisionistas
0.40
TES UVR
2004-2012
6-8%
Fiduciarias
12.64
TES IPC
2002-2013
IPC+5.78
a
IPC+8.70
Fuentes: Banco de la República y Crédito Público – Copiado Confinsura junio
27 de 2002.
Una base amplia de inversionistas es un elemento esencial para el buen
funcionamiento del mercado Una base amplia y heterogénea de inversionistas
es un elemento esencial para el buen funcionamiento del mercado de papeles
del gobierno, ya que contribuye a alargar la maduración de la estructura de
portafolio, a disminuir el costo de la deuda y a reducir su volatilidad. La
participación de inversionistas con perspectivas institucionales y objetivos
diferentes estimula las innovaciones financieras, e incluye el desarrollo. es
conveniente resaltar que un aumento en las tasas de interés, afectan de
manera gradual a los inversionistas que colocan sus recursos en éstos
papeles, ya que Colombia es el único mercado sensible a dichas tasas.
En caso de presentar desvalorización del precio en estos papeles los más
afectados serán aquellos que han invertido en un Fondo de TES, ya que éstos
van ligados y valorados a precio del mercado, pero aquellos que tienen éstos
títulos a nombre propio, su pérdida sólo es efectiva si se liquida dicha inversión
antes del vencimiento del papel.
Como consecuencia del aumento en las tasa de interés de los TES, la Banca
en su conjunto pudo haber perdido alrededor de $653,000 millones entre marzo
y mayo de 2006, según cálculos de Asobancaria.
33
Por otro lado las tasas de interés, obtuvieron un alza debido a la mayor
demanda del crédito por parte de las empresas y a la gran competencia entre
el gobierno y el sector privado en el mercado del crédito. Esta tendencia, pudo
acelerarse en la medida que el gobierno hizo una recomposición de su deuda
entre dólares y pesos.
A continuación se muestra un resumen del portafolio que recomienda los
analistas en el momento de invertir los recursos.
CUADRO No. 5
PORTAFOLIO RECOMENDADO POR ANALISTAS
(%)
Suvalor
Corredores
Ultrabursatiles
Acciones
y
Valores
Vista
10,0
5
10
Renta fija Corto
15,0
8
6
15,0
25
plazo en US$
Renta fija Corto
5
10
5
13
Plazo Colombia
Renta fija Corto
5,0
plazo euros
Bonos globales
10,0
5
25
Acciones EEUU
10,0
10
5
5
Acciones
12,5
15
10
30
Colombia
Acciones
5,0
5
Europa
TES
17,5
Finca raíz
100
25
35
7
10
100
100
26
100
Fuente: Corredores, Portafiolio de riesgo medio
RENTABILIDAD RIESGO
Markowitz (1952) desarrolló un modelo basado en la relación entre la tasa de
rentabilidad y el riesgo esperado en el portafolio, afirma que para cualquier
nivel de riesgo, los inversionistas prefieren las altas tasas de rentabilidad y para
cualquier nivel de rentabilidad buscan menor riesgo.
34
Gráfico N° 5
RENTABILIDAD RIESGO
Fuente: Teoría de carteras - Markowitz (1952)
A raíz del trabajo publicado por James Tobin en el año 1958, se plantea
nuevamente el problema de la composición óptima de carteras de valores,
proponiendo de esta forma la introducción de un activo libre de riesgo.
Markowitz (1952) menciona que la preferencia de los inversionistas esta
representada a través de las curvas representando diferentes combinaciones
de riesgo/rendimiento atractivas para el inversionista. Estas suelen llamarse
curvas de indiferencia12, tal como se muestra en el siguiente gráfico:
12
Lugar geométrico que resulta de unir todos los puntos entre las cuales las preferencias del consumidor
son indiferentes. La curva está representada en un gráfico cuyos ejes indican cantidades físicas de dos
bienes. La pendiente en cualquier punto de una curva de indiferencia representa la relación marginal de
sustitución entre los dos bienes.
35
Gráfico N° 6
RIESGO - RENDIMIENTO
Fuente: Teoría de carteras - Markowitz (1952)
Las curvas 1,2 y 3 muestran un inversionista cauteloso, el inversionista menos
conservador se encuentra en las curvas 4,5 y 6 su curva de indiferencia
muestra una pendiente menor, éste esta dispuesto a afrontar riesgos mayores
para poder incrementar sus rendimientos.
Para el inversionista cauteloso su satisfacción está sobre todos los puntos de la
curva 2, prefiriendo estar en ésta curva que en la 1, en conclusión el
inversionista conservador preferirá estar sobre la curva de indiferencia más
alta, al igual que para el inversionista arriesgado.
El inversionista no sólo elige la curva más alta, sino que se atiene a las
posibilidades disponibles en el mercado, determinando las preferencias que
están implícitas mediante las curvas de utilidad, conociendo la información
sobre las oportunidades de inversión que están disponibles para ellos.
Se pretende calcular la rentabilidad de las alternativas de inversión mediante la
siguiente fórmula:
36
Restar el valor final del período (Pt), su valor inicial (Po) y, por último,
dividiendo dicha diferencia por el propio valor inicial.
En cuanto al vencimiento de los TES las amortizaciones anuales aun no
sobrepasan el 20% en ningún año sobre el saldo total, la vida media del
portafolio asciende a 3,8 años y la duración a 2 o 4 años.
3.1. Riesgo Crediticio
Se define como la solvencia de un prestatario o contraparte.
El término
contraparte incluye a la otra parte que participa en una operación interbancaria
y en operaciones de inversión contables como fuera del balance, éste riesgo
surge del evento de que un prestatario o contraparte no cumpla con una
obligación.
3.2. Riesgo de Mercado
Consiste en el riesgo que corre la situación de un banco como consecuencia de
movimientos adversos en los precios o tasas de mercado, tales como las tasas
de interés, tipos de cambio, los precios de los commodities o los precios de las
acciones.
El riesgo de mercado puede subdividirse en múltiples riesgos, el principal es el
efecto negativo que puede tener una variación en las tasas de interés sobre
sus utilidades y valores económicos.
Todos los bancos tienen carteras de
inversión cuyos valores están expuestos a las fluctuaciones en las tasas de
interés y en los precios en las acciones.
37
3.2.2. Riesgo de Mercado “Riesgo sistemático”
Es la exposición de la situación patrimonial de una entidad a los movimientos
adversos en los factores macroeconómicos que afectan el precio de los
activos13, entre los que se encuentran:
Tasas de interés
Precios de los commodities
Tipos de cambio
Precios de acciones
Este tipo de riesgo es uno de los más importantes, ya que permite analizar la
incidencia que puede tener los cambios en las condiciones de mercado sobre
el valor económico del patrimonio de una Entidad Financiera.
3.2.3. Riesgos de mercado Circular Externa 042 de 2001
Se entiende por Riesgos de mercado la posibilidad de que en un
establecimiento de crédito incurra en pérdidas y se disminuya el valor de su
patrimonio técnico como consecuencia de cambios en el precio de los
instrumentos financieros en los que la entidad mantiene posiciones dentro y
fuera del balance.
Estos cambios pueden presentarse como resultado de
variaciones en las tasas de interés, tipos de cambio y otros índices.
Modelos para la mediación de Riesgo de Mercado
Modelo Estándar – Modelos DELTA
Montecarlo – Aleatorios
Modelo histórico – incluye las relaciones inherentes
Riesgos de mercado (modelo estandar) Circular Externa 042 de 2001
Riesgo de tasa de interés
Modelo de duración
13
Gestión de Riesgo, identificación del riesgo de mercado.
38
Riesgo de cambio de unidades o monedas
Posiciones netas
Riesgo de precios en acciones
Variación máxima problable
3.3. Riesgo de Liquidez
Consiste en que un banco no pueda cumplir con sus obligaciones al
vencimiento como consecuencia de la imposibilidad de liquidar activos “riesgo
de liquidez de mercado” o de obtener fondos adecuados “riesgos de liquidez de
fondos”, en forma de ejemplo, un banco que no pueda cancelar o compensar
fácilmente las exposiciones específicas sin reducir los precios en forma
significativa a causa de alteraciones de una profundidad inadecuada del
mercado.
3.4. Riesgo de tasa de interés
Este riesgo depende de la forma como la entidad estructura sus activos y
pasivos, por lo tanto dependerá su posición de riesgo por tasa de interés,
tendiendo en cuenta variables como plazo, tipo de instrumento, modalidad de
tasa, moneda, entre otros.
Este riesgo muestra la pérdida que puede
producirse por un movimiento adverso de los tipos de interés y que se
materializa en pérdidas de valor de mercado de activos financieros sensibles al
tipo de interés.
El impacto de este riesgo de interés se puede medir en
variables significativos como:
Utilidad contable
Generación de recursos de capital a lo largo de un intervalo de tiempo
Valor de mercado del portafolio de la entidad
Margen de intermediación
39
Para evaluar dicho riesgo, se utiliza el Formato 269 y 270 – GAP, teniendo en
cuenta aspectos establecidos en el Capítulo XXI de la Circular Básica Contable
y Financiera 1995 de la Superintendencia Bancaria (hoy Superfinanciera)
Determinación del valor en riesgo de la cartera:
Para éste riesgo se realizan predicciones de la variación máxima prevista en el
valor de la cartera con determinado grado de fiabilidad estadística, es decir,
sobre su valor en riesgo.
Esta metodología permite cuantificar con un
determinado nivel de significancia o incertidumbre, el monto o porcentaje de
perdida de un portafolio enfrentará en un período predefinido de tiempo.
3.5. Modelos propuestos para el cálculo del Valor en Riesgo
Enfoque global, se considera vía precios de mercado, la repercisión global de
todos los factores de riesgo en el rendimiento de un portafolio, sin distinguir la
parte que corresponde a cada uno de ellos, en este enfoque el valor en riesgo
en un portafolio se define como la diferencia entre el valor que se espera que
tenga el portafolio al finalizar el período de tenencia y el valor que tenga en la
actualidad.
VAR = Vp – Vo
Vp = Valor esperado del portafolio al finalizar el período de tenencia
Vo = Valor del portafolio hoy
Este enfoque se basa inicialmente en la simulación de un escenario previsto
para el portafolio al terminar el período de tenencia.
Dicho escenario se
determina con base en la variación máxima prevista en el valor del portafolio,
asociado a un novel de fiabilidad estadístico aceptado. En este se utiliza el
efecto global de los factores de riesgo en el valor del portafolio sin considerar el
efecto de cada uno por separado.
Dentro de este enfoque se distinguen dos metodologías principales:
40
Simulación histórica:
La variación máxima que puede experimentar el valor de un portafolio como
consecuencia de la exposición frente al riesgo de mercado equivale a la
máxima variación que hubiera experimentado dicho portafolio a lo largo de un
período histórico de tiempo determinado.
Al portafolio de hoy se le calcula su precio durante cada uno de los días
pertenecientes al período de observación histórico y se calcula la diferencia de
estos precios con el precio del momento de la variación.
Este tipo de análisis permite construir un intervalo de confianza para la máxima
variación del valor del portafolio, el cual establece el valor en riesgo del mismo.
La ventaja principal de esta metodología es que los valores calculados para
cada componente del portafolio, pueden ser agregados directamente, debido a
que los escenarios usados en la valoración son escenarios reales que ya
incluyen la correlación de los factores del riesgo.
Simulación Montecarlo – Full Valuation :
Esta simulación consisten en la generación de series de números aleatorios
cuyo objetivo es el de fijar una distribución de probabilidad para la evolución
futura del portafolio, es decir, en una simulación Montecarlo, se levanta un
modelo que establezca el precio del portafolio en el periodo futuro dependiendo
de variables endógenas al mismo (como el precio del portafolio en el período
anterior, o la volatilidad del portafolio como conjunto o la volatilidad de cada
uno de los componentes del mismo), y a este modelo se le introducen los
choques (números aleatorios) con lo cual se construyen distintos caminos o
elaboraciones para el precio del portafolio.
La distinción principal de estas metodologías, es la forma en la cual se generan
los posibles escenarios para portafolio.
41
Fórmula para el Cálculo del riesgo de un portafolio
Suponiendo que se tiene un portafolio de 2 instrumentos con volatilidades s1 y
s2 respectivamente, la covarianza entre ellos es s12 y el peso específico
(cantidad de dinero invertida como % del portafolio) de cada uno de ellos es w1
y w2. La varianza de los rendimientos del portafolio viene dada por la siguiente
fórmula:
[w1
w2]x [σ12
σ12
σ12]
σ22
x
[w1] = [w1 w2] x [σ12 w1 + σ12 w2 ]
W2
[w1 σ12 + σ22w2 ]
La volatilidad de los rendimientos es la raíz cuadrada de la varianza.
Riesgo Interno – Riesgo Externo
En el ámbito de las economías emergentes ha sido la reducción del riesgo
externo, particularmente en América Latina. Existen tres elementos que han
contribuido de forma significativa a que la percepción de riesgo sobre los bonos
de deuda externa haya descendido en ele período 2004-2006 los cuales son:
Liquidez internacional reduciendo el sobre-costo de estas colocaciones
internacionales, haciendo que el EMBI+ Latinoamericano hoy se ubique en tan
sólo 214 puntos básicos (por encima de los bonos de tesoro norteamericano)
frente a los 600 que se tuvieron a mediados de 2004.
La oleada de apreciaciones cambiarias en la región ha permitido que los
indicadores de repago de esas deudas en divisas luzcan menos onerosos que
en el pasado.
La acumulación de Reservas Internacionales Netas (RIN) también constituye
un colchón de tranquilidad para quienes toman riesgo en Colombia en moneda
extranjera, donde la relación RIN/Vencimientos Externos a un año bordea 1.75
frente al 1.54 que se tenía en el año 2004.
42
Sin embargo, en la medida en que Colombia no viene registrando superávit
fiscal (sino cuantiosos déficit a nivel de gobierno central), lo que ha ocurrido es
una sustitución de deuda externa por interna. Es decir, que el riesgo se ha
desplazado de divisas a pesos; de riesgo cambiario a riesgo de volatilidad en
las tasas de interés locales.
Por ejemplo, la deuda interna del Gobierna Nacional Central (GNC)
representaba a corte de marzo de 2004 el 56% del total y la deuda externa el
restante 44%. La proporción deuda pública interna/externa se ha elevado de
forma significativa a 62% a un 38% a septiembre de 2005. Cabe recordar que
en mayo de 2004, las inversiones totales netas del sector financiero eran de
$38 billones de pesos, de los cuales el 53% estaban representados en títulos
de deuda pública interna.
A noviembre de 2005, las inversiones totales
ascendían a $43 billones, de los cuales los títulos de deuda pública continuaron
incrementándose hasta representar 57% de ese portafolio de inversiones.
El promedio de colocaciones primaria del mercado de los TES se estimaba en
$2.1 billones mensuales (incluyendo las forzosas y convenidas) durante el año
2006 y el mercado secundario de TES mueve cerca de $4,5 billones diarios,
luego es evidente que se trata de un mercado muy dinámico, grande y sujeto a
elevadas volatilidades en presencia de nuevos acontecimientos.
Durante el año 2004 se llevaron a cabo diversas operaciones de manejo de
deuda interna destacándose el canje de deuda interna realizada en septiembre
del mismo año, realizándose la sustitución de TES COP tasa fija con
vencimiento el 4 de febrero de 2005 por COP 58,000 millones, para el 11 de
marzo de 2005 por COP 167 millones, el 27 de mayo de 2005 por COP 301
millones, a cambio de los TES citados anteriormente, se entregaron nuevos
TES COP tasa fija con vencimiento el 14 de marzo de 2007 (tres años) y el 10
de julio de 2009 (cinco años) por valor nominal de COP231y COP 400 millones
respectivamente.
A continuación se puede observar los múltiples canjes que realizaron diferentes
entidades:
43
CUADRO No. 6
ENTIDADES CON MAYOR OPERATIVIDAD DE MANEJO EN TES
(Miles de millones de pesos)
Fuente: Ministerio de Hacienda
Para el mes de mayo de 2005, el Banco de la República había calculado que
un posible aumento de 100 puntos básicos en la tasa de interés de los TES B
podría llegar a comprometer hasta un 19% de las utilidades de los bancos
comerciales y un 17% del total de las entidades de crédito.
CUADRO No. 7
Riesgo Tasa de Interés en Portafolio
(Miles de millones de pesos)
Riesgo de tasa de interés en el portafolio de TES B
Saldos
Mayo
(miles de millones
Noviembre
de 2005
2005
pesos)
Saldo
de
deuda 70.090
24.8
77.822
27.5
7.1
23.981
8.5
6.7
22.368
7.9
colombiana en TES
I.
TES entidades de 20.079
crédito
a. Bancos Comerciales
18.944
44
b. Otros
1.135
II. TES Sector Financiero 18.652
0.4
1.613
0.6
6.6
22.057
7.8
11.1
31.784
11.2
No Bancario
III.
TES
Sector
No 31.359
Financiero
Riesgo de la tasa de Interés
Aumentos tasa de interés TES B
Mayo
Noviembre
2005
2005
100pb
200pb
Fuente: Banco de la República y cálculos Anif
Operaciones de Tesorería
Es primordial conocer a fondo como esta estructurada el área de tesorería, es
decir, como funciona, a que tipo de riesgos pueden estar expuestas estas
operaciones, la responsabilidad que tiene cada una de las áreas encargadas
de la tesorería, los límites que existen y que se deben cumplir, además de la
importancia de crear un nuevo límite que sea medido por el VAR, esto
relacionado con el control de riesgos.
La Junta Directiva y la Alta Gerencia de toda entidad financiera tiene una gran
responsabilidad en el manejo y funcionamiento de las operaciones de tesorería,
es decir, que tienen por objeto comprometerse de forma responsable y total
frente a los riesgos inherentes a la tesorería y frente a su administración,
además deben tener un amplio conocimiento de los procesos y de la estructura
de negocios de la tesorería, con el fin de que se brinde el apoyo, control y
seguimiento debidos. Toda entidad financiera debe determinar si la Junta y la
Alta Gerencias serán las encargadas de establecer las políticas y el perfil de
riesgos de la entidad, así como la aprobación de límites de operación de la
tesorería, en procura de que la misma genere una cultura de gestión de riesgos
hacia toda la entidad.
45
Después de establecer si es la Junta Directiva y la Alta gerencia las
encargadas de establecer las políticas de gestión de riesgos de la tesorería y
que además estas políticas estén integradas con la gestión de riesgos de todas
las actividades de la entidad, debe existir estrategias, políticas y mecanismos
de medición y control para los riesgos de crédito y/o contraparte, mercado,
liquidez.
Toda entidad financiera debe ser vigilada y controlada, por lo tanto las
auditorias tanto interna como externa de cada entidad, deben estar al tanto de
las operaciones de tesorería, además revisarlas con intervalos que pueden ser
irregulares, pero apropiados de tiempo. Igualmente deben involucrarse en la
vigilancia de todo lo concerniente al cumplimiento de los límites, cierre de
operaciones, relación entre las condiciones del mercado y los términos de las
operaciones realizadas.
46
CONCLUSIONES
Es tal la relación entre la economía y el sistema financiero, que a pesar de
tomarse medidas importantes para salir de las crisis que originó la emergencia
económica, aún no se vislumbran quiebres profundos en la tendencia de
deterioro que siguen mostrando los indicadores de los establecimientos de
crédito, lo que significa, que mientras persista un entorno económico recesivo,
la recuperación del sistema financiero no es posible.
El mundo de la globalización nos ha insertado en una dinámica donde lo que
ocurre en un lado, repercute necesariamente en la economía mundial, lo que
significa que no estaremos exentos de los efectos negativos que en nuestra
economía generan desequilibrios económicos de otros países.
Durante la última década el Gobierno Nacional ha incursionado de manera
intensa en el mercado financiero, tanto nacional como internacional, en busca
de medios que permita financiar el presupuesto, debido principalmente al
impedimento constitucional que le permite ser financiado directamente por el
Banco de la República.
En el año 2007 será mayor la deuda que se contrate a nivel externo y menor la
deuda conseguida en el mercado interno, el objetivo es que las dos terceras
partes de la deuda esté en pesos y una tercera parte en dólares.
Además del tamaño de la deuda interna en TES, otra preocupación que hay es
en manos de quienes está concentrada. La respuesta del Director de Crédito
Público es que los fondos privados de pensiones están participando en una
forma más activa en la compra de TES.
Mientras que en diciembre de 2002 los bancos comerciales tenían el 18,89 por
ciento de los TES, los fondos privados de pensiones poseían el 10,80. En
diciembre de 2005 esos porcentajes variaron al 24,12 por ciento y al 17,75 por
ciento, respectivamente, y al 31 de julio de 2006 eran del 20,78 por ciento en
poder de los bancos y del 19,74 por ciento en los fondos.
47
En los siete primeros meses de 2006 los fondos privados han comprado 2.500
millones de pesos en TES, y los bancos comerciales han vendido 1.500
millones.
Los cálculos indican que la deuda neta del sector público consolidado pasó de
$31,8 billones un 26,2% del PIB en 1997 a $92,6 billones un 47,5% del PIB en
marzo de 2002. Las mayores acreencias dentro del propio sector público, por
más de $20 billones a diciembre de 2001 están representadas en los bonos de
la Nación, en especial en TES Clase B, los cuales han sido adquiridos por otras
agencias del Estado, especialmente por el ISS, las empresas y bancos públicos
y el banco de la República.
El mercado de instrumentos o intermediario está compuesto por el mercado de
renta fija y renta variable. En el primero se realizan transacciones con títulos
valores denominados bonos, cuyos pagos (cupones) están determinados por la
tasa de interés pactada.
En Colombia, los principales instrumentos de renta fija son los TES, Bonos
corporativos emitidos por empresas y los Certificados de Depósito a Término
CDT, emitidos por los intermediarios financieros para captar ahorro, en el
mercado de renta variable, se transan instrumentos que constituyen un derecho
residual del tenedor sobre los activos de quien los emite.
48
RECOMENDACIONES
Se realizan algunas recomendaciones para que las personas que desean ser
inversionistas se sientan seguras en el momento de invertir sus recursos, entre
las que se encuentran:
¾ Tener claros los objetivos de la inversión y las prioridades que se
tiene, qué se espera en el momento de invertir y cuál es el riesgo que
se quiere asumir.
¾ Determinar el tiempo de la inversión, es decir, largo, mediano o corto
plazo.
¾ Analizar el perfil del inversionista, teniendo en cuenta aspectos como;
estado civil, edad, número de dependientes, estabilidad laboral,
aversión al riesgo y experiencia como inversionistas, entre otros.
¾ Establecer las metas para así escoger la inversión que llene las
expectativas.
¾ Tener en cuenta que toda inversión posee unos riesgos implícitos,
por lo tanto entre más ganancia se quiera obtener, mayor será el
riesgo que se deberá asumir. Por lo tanto siempre tener claro cuanto
se puede llegar a perder con los riesgos que se está asumiendo.
La emisión de los TES Clase B en el mercado bursátil posee condiciones
financieras más acordes al bajo nivel de riesgo que caracterizan a los títulos
emitidos por el Estado, de esta manera el contexto de competencia entre los
demandantes de recursos financieros es mejor.
Las políticas monetarias concernientes a las metas de inflación y el control de
las tasas de interés y de cambio administrados independientemente por el
Banco de la República, contribuyen a definir mejores expectativas para los
inversionistas. Continuando con esta clase de políticas será fundamental para
reactivar la inversión en Colombia.
En la actualidad los inversionistas negocian TES con vencimiento en julio de
2020, cuando sólo en tasa fija existen 15 referencias con altos volúmenes de
concentración.
49
El Gobierno Nacional y los Creadores de Mercado tienen la idea de dar mayor
liquidez a los títulos de deuda pública ya que para el mes de marzo de 2007 se
superó la cifra de 84 billones de pesos,
Las medidas de incentivar la negociación de títulos diferentes a los de
referencia 2020 tienen como objetivo generar movimientos en los bonos del
Gobierno y mayor transparencia en la formación de los precios de los TES.
50
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