Creación de valor para los accionistas INDICE

Pablo Fernández. IESE
Creación de valor para los accionistas
Creación de valor para los accionistas
INDICE
Agradecimientos
Introducción
Capitulo 1. Conceptos básicos sobre la creación de valor para los accionistas
1.1. Aumento de la capitalización de las acciones
1.2. Aumento del valor para los accionistas
1.3. Rentabilidad para los accionistas
1.4. Rentabilidad exigida a las acciones
1.5. Creación de valor para los accionistas
1.6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas
1.7. Comparación de Telefónica con otras empresas de telecomunicaciones
1.8. ¿Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas?
Capitulo 2. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de 28 empresas españolas
2.1. Evolución de la capitalización bursátil
2.2. Aumento del valor para los accionistas
2.3. Rentabilidad para los accionistas
2.4. Creación de valor
2.5. Mayor crecimiento de las empresas grandes
2.6. El ROE y la rentabilidad para los accionistas
2.7. Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de las empresas.
2.8. Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad del año anterior.
2.9. Rentabilidad y riesgo
Anexo 2.1. Evolución de la capitalización bursátil (millones de euros)
Anexo 2.2. Aumento del valor para los accionistas (millones de euros)
Anexo 2.3. Rentabilidad para los accionistas
Anexo 2.4. Creación de valor para los accionistas (millones de euros)
Anexo 2.5. Volatilidad de la rentabilidad anual de las empresas
Anexo 2.6. Operaciones financieras realizadas por las empresas: splits, ampliaciones de capital, reducciones de
capital y dividendos
Capitulo 3. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas
3.1. Evolución del IBEX 35
3.2. Capitalización del IBEX 35 y del mercado continuo
3.3. Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas
3.4. Rentabilidad para los accionistas del IBEX 35
3.5. Creación de valor para los accionistas del IBEX 35
Capítulo 4. Creación de valor y tipos de interés
4.1. Evolución de la bolsa y los tipos de interés. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones
4.2. Cambios en la cotización debidos a los tipos de interés
4.3. Creación de valor debido a los cambios en los tipos de interés y la creación de valor debida a otros factores.
4.4. Creación de valor: comparación entre Endesa y Telefónica
4.5. Creación de valor debido a los cambios de los tipos de interés
4.6. Creación de valor debida a otros factores (distintos de los cambios en tipos de interés)
4.7. Cuantificación de los cambios en la cotización debidos a los tipos de interés
Anexo 4.1. Creación de valor debida a los tipos de interés (millones de euros)
Anexo 4.2. Creación de valor no debida a los tipos de interés (millones de euros)
Anexo 4.3. Correlación de la rentabilidad de las acciones con la variación de los tipos de interés. IBEX 35,
Telefónica y Endesa
Anexo 4.4. Duración del IBEX 35, de Telefónica y de Endesa
Capítulo 5. Nociones básicas sobre valoración de empresas
5.1. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés.
5.1.1. Importancia del crecimiento en el valor de las acciones
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5.2. Métodos de valoración de empresas
5.2.1. Métodos basados en el balance (valor patrimonial). Valor contable, Valor contable ajustado, valor de
liquidación y valor sustancial.
5.2.2. Métodos basados en la cuenta de resultados. PER, evolución del PER, valor de los
dividendos, múltiplos de las ventas y otros múltiplos
5.2.3. Métodos basados en el fondo de comercio o goodwill
5.2.4. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. Free cash flow y cash flow disponible
para los accionistas
5.3. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos
5.4. Métodos de valoración según las características de la empresa
5.5. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas
5.6. Burbujas especulativas en la bolsa
Capítulo 6. Parámetros propuestos para medir la creación de valor para los accionistas:
E V A , b e n e f i c i o e c o n ó m i c o , cash value added
6.1. Economic Value Added (EVA)
6.2. Market value Added (MVA)
6.3. Beneficio económico
6.4. Cash Value Added
6.5. Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación de valor
6.5.1. El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas españolas
6.5.2. El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas americanas
6.5.3. El CVA no es la creación de valor para los accionistas de las 100 empresas mundiales más rentables
6.5.4. El beneficio económico no es la creación de valor para los accionistas
6.6. Utilidad del EVA, del BE y del CVA
6.6.1. El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas
6.6.2. El EVA, el BE y el CVA como un indicador más de la gestión
6.7. Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para remunerar a los directivos
6.8. Medidas propuestas para medir la rentabilidad para los accionistas
6.9. ¿Qué es creación de valor?
Anexo 6.1. Correlación de la rentabilidad para los accionistas con el EVA y otras variables
Anexo 6.2. Correlación del aumento de valor para los accionistas con el EVA y otras variables
Anexo 6.3. Correlación de la creación de valor para los accionistas con el EVA y otras variables
Anexo 6.4. Correlación de la creación de valor no debida a los cambios de los tipos de interés con el EVA y
otras variables
Anexo 6.5. Ajustes sugeridos por Stern Stewart & Co. para el cálculo del EVA
Anexo 6.6. 100 empresas europeas con mayor rentabilidad para el accionista en el periodo 1994-1998.
Capítulo 7. Creación de valor para los accionistas de Telepizza y Boston Chicken
7.1. Boston Chicken, una cadena de restaurantes especializados en comidas caseras
7.1.1. Crecimiento espectacular de Boston Chicken
7.1.2. Historia de Boston Chicken
7.1.3. Suspensión de pagos de Boston Chicken
7.2. Telepizza
7.2.1. Crecimiento espectacular de Telepizza
7.2.2. Historia y estrategia de Telepizza
7.2.3. Similitudes de Telepizza y Boston Chicken
7.2.4. Venta de las acciones del fundador de Telepizza
7.3. Diferencia fundamental entre Telepizza y Boston Chicken
Anexo 7.1. Cuenta de Resultados de Boston Chicken
Anexo 7.2. Balances de Boston Chicken
Anexo 7.3. Cuentas de resultados, balances y evolución de la cotización de Einstein/Noah
Anexo 7.4. Cuentas de resultados de Telepizza
Anexo 7.5. Balances de Telepizza
Capítulo 8. Algunos ejemplos de creación y destrucción de valor para los accionistas
8.1. Levitz. Crecimiento y gran rentabilidad. Descenso de la cotización. Veinte años después.
8.2. Home Shopping Network. Gran crecimiento. Descenso de la cotización.
8.3. OM Scott & sons. Gran crecimiento. Descenso vertiginoso de la cotización.
8.4. MCI. Gran crecimiento. Caída de la cotización en 1986.
8.5. Long Term Capital Management (LTCM)
Capítulo 9. Creación de valor de empresas relacionadas con internet
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9.1. Terra Networks: el estreno de Internet en la Bolsa española. Oferta Pública. Comportamiento en Bolsa.
Negocio de Terra. Previsiones de crecimiento. Una valoración. Terra y BBVA.
9.2. Amazon. Crecimiento espectacular de ventas y pérdidas. Evolución en bolsa. Liderazgo online: Barnes &
Noble vs. Amazon. La compra de libros online. Valoración de Amazon por descuento de flujos
9.3. Netscape. Historia. Productos y servicios. Salida a bolsa. Competencia. America Online absorbe Netscape.
9.4. America Online. La competencia. Recomendaciones de los analistas. America Online y Time Warner.
9.5. Brokers Online: ConSors, E*Trade y Ameritrade
9.6. Microsoft
9.7. Empresas de Internet, ferrocarriles, autopistas y otras empresas que cambiaron modos de hacer.
Capítulo 10. Creación de valor por reestructuración de una empresa
10.1. Thorn EMI. Reestructuración de los negocios.
Antecedentes históricos. Valor de mercado y evolución de la empresa. Proceso de reestructuración.
Costes y beneficios asociados a una reestructuración gradual. Escisión y valor de mercado. Thorn
PLC y EMI Group
10.2. United Air Lines. Reestructuración accionarial con los empleados
Antecedentes históricos. El acuerdo. Reacción de la bolsa. Innovación contable
10.3. Sealed Air Corporation. Reestructuración de la estructura financiera
La empresa. Cambios de prioridades e incentivos. La respuesta de los inversores. Otras
operaciones similares.
10.4. Recorte de dividendos y recompra de acciones: el caso de Florida Power & Light
10.5. Banesto
Comportamiento del precio de la acción. Banesto en Agosto de 1993. Recomendaciones de los
analistas en 1993. Intervención del Banco de España. Nueva etapa de Banesto
Capítulo 11. La prima de riesgo del mercado (risk premium)
11.1. Modos de calcular la prima de riesgo del mercado
11.2.1. Diferencia entre rentabilidad histórica de la bolsa y la rentabilidad histórica de la renta fija
11.2.2. A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro
11.1.3. Encuesta a los analistas y a los inversores
11.2. Evolución de la bolsa (Índice Total e Índice General de la Bolsa de Madrid) y de la inflación en España
11.2.1. Rentabilidad
11.2.2. Volatilidad
11.3. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España
11.4. Evolución de las acciones y de la renta fija en USA
11.4.1. Rentabilidad
11.4.2. Volatilidad
11.5. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en USA
11.5.1. Periodo 1926-1998
11.5.2. Periodo 1802 -1925
11.6. Comparación de la bolsas española y norteamericana
11.6.1. Evolución de los índices bursátiles
11.6.2. El efecto de la inflación en ambos países
11.6.3. Volatilidad
11.7. Premium sobre la renta fija prima en distintos países
11.8. Premium de la bolsa norteamericana partir de la ecuación de Gordon y Shapiro
11.9. Comparación reciente de la evolución de la bolsa y los tipos de interés en España, Alemania, Japón y
USA
11.10. ¿Ha disminuido la prima de riesgo del mercado o está sobrevalorada la bolsa?
11.11. ¿Existe la prima de riesgo del mercado?
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INTRODUCCION
Tal vez las dos preguntas que más interesa conocer a los directivos de las empresas son:
- ¿Cuál ha sido la rentabilidad de mi empresa o de mi departamento?
- ¿Cuál ha sido la creación de valor de mi empresa o de mi departamento?
Responder a ambas preguntas es muy importante para:
- la evaluación de la gestión. La rentabilidad y la creación de valor permiten identificar las actividades y unidades de
negocio en las que se crea valor, y aquéllas en las que se destruye valor.
- la planificación. La empresa trata de invertir en aquellos negocios en los que crea valor y desinvertir en aquéllos en
los que destruye valor.
- la remuneración de los directivos. La empresa espera que cada directivo contribuya a crear valor: si la empresa es
capaz de medir la creación de valor de la unidad de negocio a cargo de cada directivo, le recompensará por el valor
creado y, prácticamente, toda su retribución variable dependerá de la creación de valor de la unidad de negocio a su
cargo.
Rentabilidad de la empresa o unidad de negocio
Creación de valor de la empresa o unidad de negocio
Evaluación de
la gestión
Planificación
Remuneración
de los directivos
Veremos que es relativamente sencillo responder a ambas preguntas cuando analizamos empresas que
cotizan en bolsa (si consideramos correcta la cotización en bolsa). En cambio, es más complicado responder a
ambas preguntas cuando estudiamos empresas no cotizadas o departamentos o unidades de negocio de empresas. Es
más, estas preguntas no tienen una respuesta completamente satisfactoria en el área de finanzas (y menos en la
contabilidad). Es preciso completar el análisis financiero con el análisis estratégico, sectorial y competitivo para
responderlas adecuadamente. Es preciso identificar los factores (value drivers) que afectan más decisivamente al
valor de la empresa y al de las distintas unidades de negocio.
La tercera pregunta que a todos nos interesa saber responder es:
- ¿Qué rentabilidad puedo esperar de la bolsa para los próximos años?
La respuesta a esta pregunta1 interesa a todos los ahorradores y gestores de carteras que deben decidir cómo repartir
su inversión entre la renta fija y la bolsa. También es crucial para toda empresa porque la respuesta a esta pregunta
es clave para determinar el coste del dinero que los accionistas han invertido en la empresa. Esta cuestión se aborda
en el capítulo 11.
En el c a p í t u l o 1 se define y analiza la creación de valor para los accionistas. Para llegar a la creación de
valor para los accionistas, es preciso definir antes el aumento de la capitalización bursátil, el aumento del valor
para los accionistas, la rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones.
En el c a p í t u l o 2 se analiza la creación de valor para los accionistas y la rentabilidad de 28 empresas
españolas en el periodo 1991-1999: Telefónica, BBV, Endesa, Banco Santander, BCH, Repsol, Iberdrola, Banco
Popular, Gas Natural, Tabacalera, Pryca, Unión Fenosa, Bankinter, Acerinox, Acesa, Aguas de Barcelona, Alba,
Amper, Asturiana de Zinc, Aumar, Mapfre, Dragados, Hidrocantábrico, Puleva, Tubacex, Uralita, Vallehermoso y
Viscofán.
En el c a p í t u l o 3 se analiza la creación de valor para los accionistas y la rentabilidad del IBEX 35.
En los tres primeros capítulos se muestra que en el período comprendido entre diciembre de 1991 y agosto
de 1999 las empresas españolas crearon mucho valor. Sin embargo, una parte importante de esa creación de valor
no fue “mérito” de las empresas, sino que vino propiciada por el descenso de los tipos de interés que tuvo lugar en
España en dicho período. En el c a p í t u l o 4 se descompone la creación de valor en la creación de valor debida al
descenso de los tipos de interés y la creación de valor debida a otros factores.
El c a p í t u l o 5 contiene las nociones básicas sobre valoración de empresas. El valor de las acciones
depende de los flujos futuros esperados y de la rentabilidad exigida a las acciones. A su vez el crecimiento de los
flujos futuros depende de las expectativas de rentabilidad de las inversiones y de las expectativas del crecimiento de
la empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende de dos variables sobre las que la empresa
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La respuesta a esta pregunta se suele llamar la rentabilidad esperada de la bolsa o rentabilidad esperada del
mercado.
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no tiene control (el tipo de interés sin riesgo y la prima de riesgo del mercado), y del riesgo de las acciones que, a su
vez, podemos dividir en riesgo operativo y riesgo financiero.
Factores que afectan al valor de las acciones ( v a l u e d r i v e r s )
VALOR DE LAS ACCIONES
Comunicación con el mercado
Control de riesgos
Tamaño
Financiación
Riesgo
financiero
Riesgo percibido por el mercado
Control interno
Opciones reales
Sector, país, legislación
Riesgo
operativo
Liquidez
Interés Prima de
sin
riesgo del
riesgo mercado
Desarrollo tecnológico
Nuevos negocios / productos
Estructura competitiva del sector
Adquisiciones / desinversiones
Negocios actuales / barreras entrada
Expectativas de
crecimiento
de la empresa
Equipo directivo. Remuneración
Cultura corporativa. Personas
Impuestos
Regulación
Margen sobre ventas
Activos utilizados
Periodo de ventaja competitiva
Expectativas de
rentabilidad
de la inversión
RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES
Empresa compradora / comprable
FLUJOS FUTUROS
El c a p í t u l o 6 analiza algunos parámetros propuestos para medir la creación de valor: EVA, beneficio
económico, CVA,... La conclusión fundamental es que estos parámetros guardan poca relación con la creación de
valor de las empresas para sus accionistas. Esto no es nada sorprendente: estos parámetros se calculan a partir de la
información contable, mientras que el valor y la creación de valor dependen fundamentalmente de expectativas.
Los capítulos 7, 8, 9 y 10 muestran 18 empresas en las que hubo periodos de creación y destrucción de valor.
El objetivo de estos capítulos es que el lector analice e identifique en cada empresa los factores (value drivers) que
más influyeron en el aumento y en el descenso de las cotizaciones. Este análisis es de gran ayuda para comprender el
proceso de creación y destrucción de valor en estas empresas. Este análisis tambien ayuda a identificar los factores
(value drivers) fundamentales que afectan al proceso de creación de valor en muchas otras empresas.
El c a p í t u l o 7 analiza dos empresas con actividades muy similares: B o s t o n C h i c k e n , una cadena de más
de 1.700 restaurantes especializados en comida casera, y TelePizza, una cadena de más de 700 pizzerías. Ambas
crecieron mucho en la década de los 90 y tuvieron un periodo de gran rentabilidad y gran creación de valor para sus
accionistas, al que siguió otro periodo de rentabilidad negativa y destrucción de valor para los accionistas.
El c a p í t u l o 8 muestra cinco ejemplos reales de empresas que tuvieron un aumento vertiginoso de la
cotización, seguido de un descenso también vertiginoso: L e v i t z , H o m e S h o p p i n g N e t w o r k , O M S c o t t ,
MCI y LTCM. El análisis de las causas a las que se debió el aumento y el descenso posterior de las cotizaciones
ayuda a comprender el proceso de creación y destrucción de valor en estas empresas.
El c a p í t u l o 9 describe y analiza empresas relacionadas con I n t e r n e t : T e r r a N e t w o r k s , A m a z o n ,
N e t s c a p e , A m e r i c a O n l i n e , C o n s o r s y M i c r o s o f t . La impresionante escalada de la cotización de las
empresas relacionadas con Internet en los últimos años noventa y en el 2000 obligan a abordar su creación de
valor. Por otro lado, muchas de estas empresas tenían pérdidas en 1999, por lo que la mayor parte de su
capitalización se debía a expectativas de los inversores. La cuestión principal es: ¿estamos ante empresas que crean
mucho valor o ante una burbuja?
El c a p í t u l o 1 0 muestra cinco casos de empresas que acometieron una reestructuración (operativa y/o
financiera) para crear valor: T h o r n E M I , U n i t e d A i r L i n e s , S e a l e d A i r C o r p o r a t i o n , F l o r i d a P o w e r
& Light y Banesto.
El c a p í t u l o 1 1 aborda la determinación de la prima de riesgo del mercado. También se analizan dos de las
principales explicaciones a la escalada de las cotizaciones en los últimos años: descenso de la prima de riesgo y
sobrevaloración (burbuja especulativa). Una de las conclusiones es que tanto si las bolsas están sobrevaloradas,
como si la prima de riesgo ha descendido, la consecuencia es la misma: los inversores en renta variable ganarán en
los años venideros, respecto a la renta fija, menos de lo que ganaron en el pasado.
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