1 ANÁLISIS CRÍTICO DEL DERECHO A RETIRO Luis Alberto

ANÁLISIS CRÍTICO DEL DERECHO A RETIRO
Luis Alberto Aninat Urrejola
José Antonio Guzmán Azzernoli
Introducción.
El derecho a retiro es una institución que se ha manifestado en la mayoría de las legislaciones
societarias, sin perjuicio de los diversos matices con los que se ha desarrollado en cada una y
los distintos nombres que recibe.
El derecho a retiro podemos entenderlo como el derecho que asiste a los accionistas de una
sociedad anónima a que se restituya el valor de sus acciones cuando la sociedad experimenta
modificaciones sustantivas en su estructura o patrimonio en los casos expresa y taxativamente
previstos en la ley o los estatutos de la sociedad.
Este es un derecho que se otorga a la totalidad de los accionistas, pero su finalidad es
proteger a los accionistas minoritarios, debido a que se presenta como una forma de escape
frente a aquellas decisiones que tomadas por la mayoría – probablemente en beneficio de la
sociedad – provocan un quiebre sustancial o de tal magnitud que hace perder a la sociedad la
naturaleza de un proyecto común. Así, esta institución permite amparar el resultado de la
votación, dándole al accionista afectado la posibilidad de retirarse de la sociedad, previo pago
del valor de sus acciones.
El objetivo del presente trabajo es efectuar un análisis crítico de la regulación del derecho a
retiro en Chile, en especial aquélla contenida en la LSA y su Reglamento, en orden a
determinar si responde a los fines antes expresados.
Para ello centraremos nuestro análisis en las causales que lo hacen procedente, las normas
relativas a la valoración de las acciones del accionista que lo ejerce y la renuncia del derecho
a retiro.
Causales que lo hacen procedente.
En una primera mirada, destaca el alto número de hipótesis legales, así como la posibilidad
de una regulación privada del ejercicio del derecho a retiro. En efecto, los accionistas
pueden incorporar a los estatutos de la sociedad, por simple mayoría, otras hipótesis –
incluso de carácter genérico – que gatillen el ejercicio de este derecho.
Este último punto es en extremo complejo, toda vez que el derecho a retiro genera en la
sociedad situaciones de autocartera y eventualmente disminuciones de pleno derecho del
capital social, figuras éstas que el legislador históricamente ha mirado con recelo y
desconfianza, por estimarse que vulneran los intereses de los acreedores sociales.
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Luego, al analizar con mayor detención las causales establecidas en la ley, se advierte la
falta de un criterio rector para su establecimiento, pues no todas ellas parecen tener la
capacidad de lesionar los intereses de los accionistas minoritarios o ser del todo
justificadas.
Veamos algunos ejemplos:
a) El número 3 del artículo 69 de la LSA dispone que da derecho a retiro para el accionista
disidente, el que se acuerde en la junta de accionistas la enajenación del 50% o más del
activo de la sociedad, sea que incluya o no su pasivo, o la formulación o modificación de
cualquier plan de negocios que contemple la enajenación de activos por un monto que
supere dicho porcentaje, o la enajenación del 50% o más del activo de una filial, siempre
que esta represente al menos un 20% del activo de la sociedad; o cualquier enajenación de
acciones que implique que una matriz pierda el carácter de controladora de la filial
respectiva.
Dichas enajenaciones son actos propios o que se enmarcan en la administración de la
sociedad. Los actos en cuestión corresponden a un acuerdo del directorio, integrado por
directores responsables que deben en todo momento guiar su actuar en el interés de la
sociedad. El acuerdo de la junta versa sobre la autorización para llevar a cabo la
mencionada operación y no tiene un mayor alcance. La decisión de realizarla queda
radicada en el directorio, siendo este último órgano el responsable de cualquier perjuicio
que el acto irrogue a los accionistas.
La actuación y poder de los accionistas en su calidad de tales, en especial en lo que dice
relación con la administración de la sociedad, se agota con el ejercicio de su derecho a voto
en la junta, pues carecen de facultades de administrar la sociedad anónima en forma directa
o indirecta o mediante instrucciones o presiones sobre sus administradores.
En consecuencia, estimamos injustificada la mencionada causal, pues el derecho a retiro no
consiste en un mecanismo de protección de los accionistas frente a actos de la
administración, aun cuando éstos hayan sido autorizados por la mayoría de los accionistas.
Misma situación se repite en el número 4 del artículo 69 de la LSA, el que establece que da
derecho a retiro para el accionista disidente el que se acuerde por parte de la junta el
otorgamiento de garantías reales o personales para caucionar obligaciones de terceros que
excedan el 50% del activo.
b) El número 6 del artículo 69 de la LSA determina la procedencia del derecho a retiro en
caso de que la junta acuerde el saneamiento de la nulidad causada por vicios formales de
que adolezca la constitución de la sociedad o alguna modificación de sus estatutos que diere
este derecho.
A nuestro juicio esta causal carece de todo fundamento. Frente a un vicio de nulidad, la
administración de la sociedad y los accionistas mayoritarios y minoritarios debiesen
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encontrarse en idéntica posición. La nulidad de la sociedad no favorece a nadie y su
saneamiento no perjudica al disidente.
c) El artículo 199 bis de la LMV estatuye que si como consecuencia de cualquier
adquisición, una persona o grupo de personas con acuerdo de actuación conjunta alcanza o
supera los dos tercios de las acciones emitidas con derecho a voto de una sociedad anónima
abierta, deberá realizar una oferta pública de adquisición por las acciones restantes, dentro
del plazo de 30 días, contado desde la fecha de aquella adquisición.
De no efectuarse la oferta en el plazo señalado y sin perjuicio de las sanciones aplicables al
incumplimiento, nacerá para el resto de los accionistas el derecho a retiro.
La mencionada disposición carece de toda lógica. En efecto, obliga a la sociedad a hacerse
cargo y soportar, en su patrimonio, los efectos de una infracción cometida por un
accionista, vulnerando así los intereses de aquéllos accionistas no implicados que opten por
no ejercer el receso – a quienes en definitiva se les fuerza a ejercerlo – y de los acreedores
de la sociedad.
e) Similar disposición encontramos en el artículo 71 bis de la LSA, que dicta que cuando un
accionista controlador adquiere el 95% de las acciones de una sociedad anónima abierta,
nace para los restantes accionistas, el derecho a retirarse de la sociedad. Al igual que en la
causal anterior, vemos como el legislador hace de cargo de la sociedad una situación que no
le atañe, perjudicando así a los accionistas no controladores que no ejercen su derecho a
receso y a los acreedores sociales.
Si un accionista adquiere una mayoría elevada de las acciones de una sociedad, debe
detonarse un mecanismo de compraventa forzosa o una OPA, más no un derecho a retiro.
Por otro lado, advertimos la ausencia de causales que si son susceptibles de lesionar
gravemente los intereses de los disidentes, como por ejemplo:
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la prórroga de la sociedad;
el cambio sustancial del objeto de la compañía; o
el traslado de la sede social al extranjero.
El establecer las causales que dan derecho a retiro no es un tema pacífico, sobre el que
exista consenso en la doctrina o uniformidad en el derecho comparado. Sin perjuicio de lo
anterior, cabe señalar que no encontramos en los ordenamientos extranjeros causales
análogas a las que hemos criticado, a lo que nos referimos con mayor profundidad en
nuestro trabajo.
Valoración de las acciones del accionista disidente.
El artículo 69 estatuye en su inciso primero que previo al retiro del accionista de la
sociedad, aquélla debe pagarle el valor de sus acciones. Es decir, consagra que el ejercicio
del derecho a retiro, no debe, en principio, afectar patrimonialmente al accionista que lo
ejerce.
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Sin embargo, la lógica inicial del artículo 69 se tuerce en su inciso tercero, al disponer en
forma arbitraria que el precio a pagar al accionista disidente en las sociedades anónimas
cerradas será el valor de libros de la acción y en las abiertas, el valor de mercado de las
mismas, determinado en la forma que fije el Reglamento.
Luego, el artículo 132 del Reglamento realiza una nueva y arbitraria distinción, esta vez
entre las acciones de sociedades anónimas abiertas con presencia bursátil y las acciones de
sociedades anónimas abiertas sin presencia bursátil.
Respecto de las primeras, establece que el valor a pagar – y por lo tanto de mercado – será
el promedio ponderado de las transacciones bursátiles de la acción durante el período de 60
días hábiles bursátiles comprendidos entre el trigésimo y el nonagésimo día hábil bursátil
anterior a la fecha de la junta que motiva el retiro.
En cuanto a las segundas, se considera que su precio de mercado es igual al de su valor de
libros – precio no considerado como un valor de mercado de acuerdo a lo señalado en el
recién mencionado artículo 69 de la LSA – determinado de acuerdo a lo dispuesto en el
artículo 130 del Reglamento.
Paralelamente, el inciso 6° del artículo 69 bis, dicta que el precio a pagar al accionista que
ejerza el derecho a retiro, cuando la sociedad es controlada por el Estado y quien se retira es
una Administradora de Fondos de Pensión o una Compañía de Seguros, será el equivalente
al precio promedio ponderado de las transacciones bursátiles de las acciones de que se trate,
en los seis meses precedentes al día del hecho que motiva el retiro, si éstas tuvieren
transacción bursátil, sino, será el valor de libros.
Así las cosas, vemos que la LSA establece a lo menos 3 valores a pagar en caso de un
derecho a retiro, dependiendo de factores que nada tienen que ver con el valor de la acción
en sí, sino con otras circunstancias, como lo son si la sociedad está o no inscrita en el
Registro de Valores, si sus acciones tienen o no presencia bursátil, o si la sociedad es
controlada por el Estado y quien se retira es una Administradora de Fondos de Pensión o
una Compañía de Seguros.
A su vez, podemos afirmar con propiedad que el valor de libros de la acción no es un precio
de mercado sino un simple valor de orden o referencia, que dice poco del valor de las
acciones y que será normalmente muy injusto. En efecto, aun cuando todos los activos y
pasivos estuvieren registrados a su valor de mercado a la fecha del balance, el valor
contable sólo reflejaría los recursos invertidos por los accionistas en la empresa, mientras
que el valor de mercado del patrimonio representaría el valor actual de los recursos que se
espera genere dicha empresa para los accionistas.
Todo lo anterior, sin perjuicio que, como se explicará en la próxima ponencia, el valor de
libros podría verse artificialmente aumentado con una interpretación errada de la normativa
contable.
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A su vez, respecto de las sociedades anónimas abiertas cuyas acciones tengan presencia
bursátil, estimamos que la fórmula de valoración propuesta tampoco es acertada. El precio
promedio ponderado de un período no determina necesariamente un valor comercial.
La poca profundidad del mercado chileno lo hace muy susceptible a influencias externas
que pueden afectar fuertemente la cotización de una acción, a lo menos por un período de
tiempo acotado como es el que propone el artículo 132 del Reglamento. En efecto, en un
mercado al alza, el precio por el derecho a retiro podría ser inferior al de cotización de la
acción. En un mercado a la baja, el precio ofrecido por la sociedad podría ser superior.
Las fórmulas de cálculo establecidas reflejan la anacrónica regulación que del derecho a
retiro hace la LSA y su Reglamento. Al parecer, bajo el pretexto de no hacer incurrir en
mayores costos a la sociedad, fija fórmulas simplistas y carentes de todo fundamento
económico.
Contrasta lo anterior con el hecho de que el legislador no ha sido tímido para exigir el uso
de valores de mercado en las más distintas transacciones y situaciones. La misma LSA en
sus artículos 44 y 147 y siguientes, al regular las operaciones entre partes relacionadas,
exige que éstas se ajusten en precio, términos y condiciones de equidad similares a las que
habitualmente prevalecen en el mercado.
La ley 16.271 sobre impuesto a las herencias asignaciones y donaciones, determina en sus
artículos 46 y 46 bis, que las acciones de sociedades anónimas abiertas que no tengan
cotización bursátil y las acciones de sociedades anónimas cerradas de propiedad del
causante, deberán valorarse para efectos de la determinación del impuesto de herencia, a su
“valor corriente en plaza”.
Normas similares encontramos en la regulación sobre precios de transferencia de la Ley de
la Renta, que obligan al contribuyente a determinar o estimar los precios o valores normales
de mercado que hayan o habrían acordado partes independientes en operaciones y
circunstancias comparables a la suya.
La determinación del precio es un punto particularmente sensible en el caso del derecho a
retiro. Un precio menor al valor de mercado de la inversión del accionista disidente
desincentivará el ejercicio del receso, llegando al punto de hacer de sus preceptos letra
muerta.
Un valor superior al valor de mercado, generará una atractiva posibilidad de venta que
incitará a los accionistas a retirarse de la sociedad, sin otra consideración que la
rentabilidad de su inversión, afectando la solvencia y liquidez de la compañía, al punto que
esta podría verse obligada a echar pie atrás al acuerdo que origina el derecho a retiro, aun
cuando dicho acuerdo cediera en interés de la sociedad y sus accionistas.
En el derecho comparado encontramos distintas fórmulas de fijación de precios, más
ninguna similar a la de la LSA – con excepción de Argentina – pues en todas éstas se busca
establecer el valor de mercado de las mismas a través de un acuerdo directo entre las partes,
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un procedimiento judicial o mediante valoración por parte de un tercero independiente.
Todo lo cual podrán revisar en nuestro trabajo.
Renuncia del derecho a retiro.
El derecho a retiro sólo puede ser renunciado una vez ejercido, toda vez que dicha
posibilidad, de acuerdo a lo señalado en el inciso final del artículo 69 bis de la LSA, se le
otorga únicamente al accionista disidente. El mismo artículo dispone que el accionista
disidente podrá renunciar a hacer efectivo su derecho a retiro, hasta antes de que la
sociedad le efectúe el pago o que la sociedad y los accionistas disidentes acuerden el
convenio de pago a que se refiere el inciso penúltimo del ya mencionado artículo 69 bis.
El sentido y alcance de las normas recién comentadas ha sido sentado por la
Superintendencia de Valores y Seguros a través de numerosos oficios, a nuestro juicio en
extremo garantistas para con los accionistas que han manifestado su decisión de separarse
de la sociedad, quizás como una forma de paliar la deficiente regulación de las fórmulas de
valoración.
En efecto, la Superintendencia de Valores y Seguros ha señalado que mientras el accionista
disidente no haya recibido el precio de las acciones respecto de las cuales se solicitó el
derecho a retiro, conserva el dominio sobre éstas y por ende el ejercicio de todos los
derechos inherentes a su calidad de accionista.
Esto quiere decir que mientras el accionista disidente no retire el cheque que debe poner a
su disposición la sociedad una vez ejercido el derecho a retiro y entregue sus títulos a la
compañía, conserva la facultad de enajenar, parcial o totalmente, las acciones respecto de
las cuales solicitó el derecho, debiendo la sociedad cursar dichos traspasos, manteniendo el
derecho a retirarse por las acciones que no hubieren sido enajenadas.
En el mismo orden de ideas, los accionistas que hayan ejercido el derecho a retiro podrán
percibir los dividendos que se acuerde distribuir, en la medida que aún se encuentren
inscritos en el registro de accionistas.
Luego, si cobran dicho dividendo o efectúan cualquier otro acto propio de su calidad de
accionista, se entiende que desisten de hacer efectivo su derecho a retiro.
En consecuencia, vemos que el derecho a retiro puede ser renunciado expresa o tácitamente
por el accionista disidente. Expresamente a través de, por ejemplo, una comunicación
escrita en tal sentido dirigida a la sociedad por alguno de los medios indicados en el artículo
17 del Reglamento. Tácitamente, a través del ejercicio de cualquiera sus derechos de
accionista, como lo sería la venta de sus acciones, el cobro de un dividendo o la asistencia a
una junta de accionistas.
Lo anterior pone en una posición de privilegio al accionista al momento de decidir si
disiente o no de un acuerdo que otorga derecho a retiro. En efecto, al no fijarse un plazo
para renunciar al receso ejercido y al garantizar el goce y ejercicio de todos los derechos de
accionista en el tiempo intermedio, el accionista obtiene con su disidencia una oferta de
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compra irrevocable y permanente – con precio reajustable – por la totalidad o parte de sus
acciones, por todo el período de prescripción de su acción de cobro, la que puede tomar o
renunciar a su arbitrio, sin que ello le ocasione mayores perjuicios.
Si bien lo señalado resulta en extremo atractivo para los accionistas, que a nuestro juicio no
debiesen dudar frente a la oportunidad de ejercer un derecho a retiro, pone en una compleja
situación a la sociedad y a los accionistas que proyecten aprobar alguna de las materias que
lo otorgan, así como a los acreedores de la sociedad.
V.- Conclusiones.
La regulación del derecho a retiro es una materia en extremo compleja. El conciliar el
interés individual del accionista disidente con los intereses de la mayoría, de la sociedad y
sus acreedores, se presenta como un desafío para cualquier legislador.
Lamentablemente, nuestra legislación no ha sabido amparar dichos intereses, pues a través
de la LSA y su Reglamento, mediante una normativa alejada de los estándares
internacionales, propone al mercado una regulación errática y anacrónica, que junto con las
interpretaciones de la Superintendencia de Valores y Seguros, desnaturalizan los fines del
derecho a retiro.
En efecto, en un escenario en que la generalidad de las compañías tienen un controlador
conocido, la falta de un criterio claro al determinar las causales que lo hacen procedente, el
establecimiento de fórmulas de valoración de las acciones del disidente que sólo la
providencia hará coincidir con el precio de mercado de las mismas y la debilidad de las
disposiciones asociadas a la renuncia del derecho a retiro, colocan al accionista minoritario
en la situación en la que el disentir de un acuerdo que lo otorgue, sólo mejora su posición,
al otorgarle una oferta irrevocable y permanente de compra por el total o parte de sus
acciones, en un precio sin justificación alguna, la que puede tomar o renunciar a su arbitrio,
sin mayores consecuencias.
Un derecho a retiro así concebido, se presenta como un obstáculo para el normal desarrollo
de las compañías.
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