CIENCIA Y SOCIEDAD Volumen XXX, Número 2 Enero
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CIENCIA Y SOCIEDAD VolumenXXX, Número 2 Enero-Marzo2005 ¿ES LA DOLARTZACIÓN OFICIAL UNA OPCION REAL PARA LAS ECONOIUÍNSEMERGENTES? AlexisCruz* RESUMEN Este trabajo analizalos costos y beneficiospara una economíaemergentede adoptaroficialmentela dolarización.La magnitudde los costos y beneficiosinvolucradosen dicho procesono seránigualespara todos los paísesy dependeránde la característicaparticular de cada economía,así como también de su relación con el país propietario de la moneday con otros paísesoficialmentedolarizadoscon la misma moneda.Los paísesque adoptanla dolarizaciontotal de su economía obtienen importantesbeneficios como bajas tasa de inflación y bajas tasasde interéspero no estáclaro que tenga un impacto positivo en el crecimientoeconómico.El gradode dolarización parcialque tengala economíaantesde iniciar una dolarización total juega un papel clave para determinarlos costosde la medida. PALABRAS CLAVES Dolarización, tipo de cambio, unión monetaria. 1 Introducción En el último tiempo,el régimende tipo de cambio ha sido identificadocomo un factor de crisis financieraen la mayoría * Agradezcolos comentariosde Alexandro Mandilaras,Virgilio Rodríguez,Graham Bird, a los seminariosdel MacroeconomyStudy Group de la UniPaul Levine y los asistentes versidadde Surrey.La dirección del autor es: Departamentof Economics,University of Surrey,Guildfbrd, GIJ2 7XH, UK. Email: [email protected] 293 -Méxicoa finesde 1994:Tailande los mercadosemergentes dia, Indonesia y Koreaen 1991;Rusiay Brazilen 1998;Argentinay Turquíaen 2000;y Turquíaotravez en 2001. Junto con desatarse lascrisismonetarias de Asia y Rusiaen 199798 se renovó el debateteórico sobrecuál seráel régimen cambiarioóptimo que ayudea las economíasemergentes a evitarcontagiosfinancieros y crisismonetarias, y que a su vez les permitaalcanzarcredibilidady crecimiento.Muchos economistassugierenque estospaísesdeben adoptaruna monedasupranacionalfuerte como una forma cle alcanzar los objetivosanteriormente señalados. La adopciónde esa fuerte monedasupranacional ha sido llamadadolari:.acirín oficial. El términodolari:,ctcirín oficial entró al debateeconómico en el año 1999cuandoArgentinafue af'ectada por la incertidumbreprovocadapor la suspensión de pagos(default)de Rusiay la devaluaciónbrasileña.Ante esa situación.el expresidenteMenen anuncióoficialmenteque su país estaba considerando reemplazar el pesopor el dólar de los Estados Unidos.Hastaesafechasólo l4 paísesindependientes estaban oficialmentedolarizadosr.' siendoPanamáel paíscon el períodode dolarizaciónmás largo,al haberadoptadoel dólar de los EstadosUnidosparareemplazar su monedanacionalen el año 1904. En el año 2000, Ecuadorpasóa formar partede los paísesoficialmentedolarizadosal adoptarel dólarde los E,stados unidos como su monedaoficial,siendoseguidopor El Salvadoren el 2001. Hastael momento,Guatemalay Nicaragua I A n d o r r a ,C ' h i p r eS e p t e n t r i o n a(l i n d e p e n d i e n tdee f a c t o ) .T i m o r O r i e n t a l ,K i r i b a t i . L i e c h t e n s t e i nI.s l a s M a r s h a l l ,M i c r o n e s i a ,M ó n a c o .N a u r u . P a l a u .P a n a r n áS . an Marino. T u v a l uy S a n t aS e d e( V a t i c a n o ) . 294 han adoptadoinfbrmalmenteel dólar de los EstadosUnidos sus respeccomo monedade curso legal pero manteniendo tivas monedasnacionales en circulación.Sin embargo.estos considerandola dolarización dos paísesestánrecientemente fbrm¿rlo total.De igual fbrma,variospaísesde AméricaLatila adopcióndel dólarcomo moneda na hanestadodebatiendo de este oficial;la RepúblicaDominicanano ha estadoausente totalde su econodebatey algunosopinanque la dolarización mía estacadavez máscerca. El proprísitode estetrabajoes revisarlas ideasconcernientesal procesode dolarizacióntotal en las economías el objetivo es identificary emergentes.E,specíficarnente, reanalizarlos principalescostosy beneficiosteóricamente levantespara la decisiónde adoptarla dr¡luri:ac'iónoJtcial. las distintasmodalidaEn esesentido,la sección2 presenta principales y beneficios son costos dolarización. Los desde presentados unaconclusiónes en la sección3; y finalmente, provistaen la sección4. 2 ¿Qué es dolarización? El procesode dolarizaciónse presentabajo tres modalidadesprincipales:No-oficial(de.fuc'to),semi-oficialy oficral(dejure ) . Una economíaestáparcialmenteo no oficialmentedolala función rizadacuandouna monedaextranjeradesempeña (reserva de valor, medio de cambio de la monedanacional y unidadde cuenta)sin que esa monedasea de curso legal. La literaturaeconómicaidentificatres etapasen esta modalidadde dolarización.En la primeraetapa,se produce mantienen una "sustituciónde activos"porquelas personas bonosy depósitosen el extranjeroy/o dineroen efectivo(en 295 monedaextranjera)bajo el colchón como una forma de preservarsu valor2. La segundaetapaes conocidacomo el procesode "sustitución monetaria".Estaetapase caracteriza porquela personas mantienengrandesmontosde monedasextranjerasdepositadas en el sistemabancariodoméstico(si es permitido)como reservade valor y ufrlizan billetes extranjeroscomo medios de cambio3aunquela monedaextranjerano seade curso legal. En la última etapade la dolarizaciónparcial, las personas piensanen términos de monedaextranjeray los precios en monedadomésticaestánindizadoscon el tipo de cambio (unidadde cuenta). La segundamodalidadde dolarizaciónesconocidacomo el sistemabimonetarioo dolarizaciónsemioficialque se presenta cuandola monedaextranjeraes de curso legal y puededominar los depósitosbancarios,perojuega un papelsecundario con respectoa la monedadomésticacuandose trata de pagar salarios,impuestos,obligacionesdomésticasdel gobiernoy transacciones del día a día (electricidad,gas,agua,etc.)a. Por último, la dolarizaciónde jure (dolarizaciónoficial o total dolarización)puedeserdefinidacomo una situaciónen la cual un país abandonasu propia moneday adoptala moneda de otro país.La monedaextranjeratiene el exclusivoestatus 2 3 4 La personashacen esto porque ellos quieren protegersede la pérdida de bienestarocasionadapor la inflación o la devaluaciónde la monedadoméstica.Asimismo, podrían quererevitar los actosde confiscacióno congelamientode los depósitosque algunospaíseshan experimentado. En eseorden,el monto involucradoes dificil de calcularporque incluye los billetesen monedaextranjeraque las personasguardandebajodel colchón. Es importante señalar que los salarios, impuestos y las transaccionesdiarias como la facturaeléctricasiguen siendopagadasen monedadoméstica,pero artículoscaros(automóviles y casas)algunasveces se pagan en monedaextranjera. Los paísescon dolarizaciónsemioficial mantienensu banco central para que conduzcasu propiapolítica monetaria. 296 de cursolegal5,utilizándose tanto paralos contratosentrepartes privadascomo paralos pagosdel gobierno.6La dolarización de jure tienetresformasdiferente:unilateral,bilateraly la unión monetaria. La dolarizaciónunilateralocurre cuandoun país decide adoptarla monedade otro país sin un acuerdoformal o informal de aprobacióndel país que imprime la monedaque se adoptó.La dolarizaciónunilateraltiene la ventajade que puedeserimplementadainmediatamente, sin tenerel gobierno que gastartiempoen negociaciónparallegara un acuerdo con el gobiernoque imprime.En cambio,la dolarizaciónbilateral implica adoptarla monedaextranjerapero haciendo un tratadocon el país dueño de la monedaque especifíque las condicionesy alcancede la adopción.Estoúltimo puede implicar un largo y costosoperíodode negociacióncon el gobiernodel paísdueñode la moneday su bancocentral.Sin embargo,un beneficioimportantede establecerun tratado con el gobiernodel país dueñode la monedaque se adopta o con su bancocentrales que incrementala credibilidadde la medida.Ello, porquela dolarizaciónunilateralpodríaser revertidacambiandola ley que serequieray convenciendoal público paraque acepteuna nuevamonedanacionalintroducida por su propio bancocentral.En cambio,la dolarización bilateralademásrequierecambiarel acuerdoo tratadocon el paísque imprime la moneda,aumentandoel costode revertir la medida,lo cual le da un caráctermás permanente.Debemos señalarque los grandesbeneficiosde la dolarización La mayoríade los paísesdolarizadosle dan solamentea una monedaextranjerael completo estatusde curso legal,pero Bogetic(2000) señalaque Andorra se los dió al fianco fiancésy a la pesetaespañola(actualmenteambasmonedasfbrman partedel Euro). Si la monedadomésticaexiste,éstaes confinadaa un papel secundariodado que solamentese acuñaránmonedasmetálicascon pequeñovalor. 291 oficial como un todo se derivande la credibilidad,precisamenteporquees casi irreversible7. La última forma en que sepresentauna dolarizacióndejure es la unión monetaria.Los acuerdosbilateralesde dolarización podríanserconsiderados como unamedidaintermediaentrela dolarizaciónunilateraly una unión monetaria.Launión monetaria implica la necesidadde desarrollarun marco institucional y la creaciónde un bancocentralo incorporarmiembros del paísoficialmentedolarizadoen el comitéo junta monetaria del bancocentralpropietariode la monedaque se adopta.Si analízamoslos procesosde dolarización unilateral y bilateral podremosver que en estosúltimosel propietariode la moneda anclano entregala independenciade su política monetariaal paísdolarizado,ademásno implican la creaciónde una nueva autoridadmonetaria(como en el casode la Unión Monetaria Europea).En el casode los paísesque han adoptadoel dólar de los EstadosUnidos,la FED ha continuadosiendola exclusiva autoridadencargadade diseñarla política monetariapara el dólar y hastaahorael gobiernode los EE.UU. no ha establecido ningún acuerdocon los paísesdolarizados. En la siguientesecciónse analizanteóricamentelos costos y beneficiosque aportaríala dolarizaciónoficial en las economíasemergentes. 3 Costosy beneficiosde una dolarización oficial La evaluaciónde si la dolarización oficial es apropiada para las economíasemergentespuede ser valorada a través 7 Ecuadoradoptóuna dolarizaciónunilateral,sin embargo,la adopcióndel dólar de los EstadosUnidos en esepaíses un ejemplo significativoen que la credibilidadfue un factor crucial y donde renunciara la monedanacional fue visto como la única vía para realtzar políticasmacroeconómicas más razonables. 298 del análisisde costosy beneficios,pero desafortunadamente hay datosmuy limitadossobreesto,dadoque sólo se tieneel casode Panamácon un largo períodode dolarización.En consecuencia, el análisisse basafundamentalmente en términos teóricos,aunquesepresentanalgunosresultados empíricos. Por otro lado, en esta secciónel término de dolarización total u oficial seráusadoparareferirnosa la dolarizacióntanto unilateralcomo bilateral.En el siguientepunto se analizael impactosobrela inflación y la estabilizaciónde dolarizar oficialmentela economía. 3.1 Inflación y estabilización En las últimasdos décadas,variospaísesemergentes han experimentado altasy volátilestasasde inflación,lo cual los llevó a asumirprogramasde estabilización basadosen el tipo de cambio.Sin embargo,los mismoshan sido interrumpidos por la pérdidade credibilidad,, lo quea su vez ha desencadenado nuevosprocesosinflacionarios. En estesentido,la decisión de adoptaruna monedade un país con baja tasade inflación compracredibilidad.La credibilidadde una dolarizaciónoficial promuevela estabilizaciónde preciosporqueinduce a baja variabilidady a bajastasaspromediode inflacióndoméstica. En consecuencia, la tasade inflación del paísdolarizado convergehaciala tasade inflación del paísdueñode la moneda. De estaforma, el país que adoptael dólar de los Estados Unidos estáimportandola credibilidadde su autoridadmonetaria y, por tanto, alcanzarábajastasasde inflación8. En ese sentido,el trabajode Edwards(2001) aportauna fuerte evidenciaempírica.Dicho autor comparadatosde paí- 8 La tasapromediode inflaciónen Panamáfue 3.1% entre 1970-2000,mientrasque para el restode América Latina fue 15.3%en el mismo período. 299 ses no dolarizadosy dolarizados.mostrandoque los países dolarizadoshan experimentado una significativabaja tasade inflación.Estoseexplicapor la ausencia de un excesode oferta monetariay por la imposibilidadde que el gobiernopueda financiarsu déficitimprimiendodinero(Moreno-Villafaz, 1999).Como consecuencia, la ausenciade dineroproducido domésticamente significaque el gastopúblico estáef-ectivamenterestrigindoa la disponibilidadde recursosfinancieros (durarestricciónpresupuestaria). Por otro lado, el hechode alcanzaruna baja tasade inflación tieneun beneficioadicionalporquecontribuyeal incrementodel ahorroy los préstamos de largoplazo". En cuantoa la estabilización Mendoza(2000) econ(rmica. que la gananciaen bienestar, muestrateóricamente de eliminar la incertidumbresobrela estabilizaciónse encuentra en un rangoentre6.4y 9.7 por cientodel nivel de consumo en estadoestacionario. Sin embargo,debemosdestacarque la estabilidadprometidapor la dolarizaciónes en sí misma relativa,dado que el dólar de los EstadosUnidos fluctúa contra otras monedascomerciables(euro, yen y libra esterlina) y si la economíaofrcialmentedolarizadatiene un porcentajeimportantede su deuclaexternaen euro,una depreciacióndel dólar anteel euro incrementará el valor de su deudaexterna.Por el contrario,si el volumende comercio con la euro zonao Asia es importante,el paísoficialmente dolarizadoperderácompetitividadante una apreciacióndel dólar con respectoal euro o el yen. Por otro lado, la dolarización oficial elimina los shocksde oferta monetariadomésticapero no puedeeliminarlos shocksmonetariosque se producenen el paísancla. 9 C'onbajastasasde inflaciónlos jubilados y las pcrsonascon ingresosfijos puedc'ntencr nrirsseguridadde que susahorrosmantienensu valor a travéscleltiempo. 300 3.2 La devaluacióny las tasasde interés Con la clolarizaciónoficial de la economíase elimina el riesgode devaluacióny, por tanto, tambiénse eliminan los costosasociadosa la volatilidaddel tipo de cambionominal. seproduciráuna importantereducciónen el En consecuencia, costode capital(reducciónen la tasade interésdoméstica)r". La lógica es la siguiente,cuandola autoridadpierdela habilidad para usarla tasade cambiode una fbrma discrecional, al mismo tiempo se reduceel riesgo de devaluaciónlo que conllevaa la reducciónde la incertidumbreen el ambiente económico.E,stoúltimo induciráa los agenteseconómicosa los retornosfuturos. reducirla tasaa la que ellos descuentan Adicionalmente,con la reduccióndel riesgode devaluación, se reduciráeI premio por riesgopaís de los préstamosinternacionalesrr. De estaforma, Corbo (2002) destacaque los beneficiosde unadolari:,aciónoficial parapaísesde Centroaméricay el Caribe estánderivadosde la baja tasade interésresultantede la eliminaciónde los riesgosmonetariosy sus premiosaso(2000)afirmanque ciados.Asimismo,Powell y Sturzenegger la eliminaciónde los riesgosmonetariostendránun impacto lasigniticativosobreel riesgopaísen los paísesemergentes Por el contrario,el trabajode Edward(2001) tinoamericanos. destacaque los costosde capitalde Panamáen el mercado no han sidolos másbajosen AméricaLatina.En internacional efecto,esteautor muestraque los márgenes(spreads,)de los másaltosque el han sido sistemáticamente bonospanameños de Chile con igualmadurez. spreadsobrelos bonossoberanos Sin ernbargo,cambiosen el tipo de carnbioreal podríancontinua¡ lo cual introduciría dif'erenciaentre la tasade interésdomésticay la extenta(r'er Fontainey Vergara,2000). I I Ver a Berg y Borensztein(2000). 301 Es interesante destacarqueChile es un paísqueen los últimos añosha experimentadoun incrementoen el gradode flexibilidad de su tipo de cambio. En esemismo sentidose inscribeel trabajode Goldfajn y Olivares (2000). Dichos autoresanálizantres paíseslatinoamericanos'2, encontrando que la eliminacióndel riesgomonetario deberíaimplicar bajastasasde interéspero no necesariamentebajos spreadssobrelos bonosde deudasdenominados en monedaextranjeray que la dolarizaciónno garantizael accesoautomáticoal mercadointernacionalde capital. Para estosautores,aunquelos spreadsde Panamásonrelativamente bajoscomparadoscon el promediode América Latina,ellos no son más bajos que los de CostaRica (que tiene un tipo de cambio flexible).De acuerdoa su análisis,no estáclaro si la reducciónde la tasade interésdomésticaen Panamáes consecuencia de la dolarizacióntotal de su economíao por la competitividadinternacional de su sistemabancario. 3.3 La política fiscal Por el lado de la políticafiscal,la pérdidade señoriajees uno de los costosmás importantey controversiales de la dolarizaciónoficial. La recaudaciónpor señoriajeviene con el poder que tiene la autoridadpara imprimir dinero y depende de la tasade crecimientodel productoy de la tasade inflación del país.Uno puedeconsiderarel costode perderel señoriaje como un costode capital(stock)realizadopor una vez (el costo de comprarla basemonetaria)o, de forma equivalente, como un flujo contínuo(la pérdidaflujo del señoriaje)r3. t2 Argentina(convertibilidad),Costa Rica (tipo de cambio flotante)y Panamá(totalmente dolarizado). l 3 VerFischer(1982). 302 Parael casode las economíasmásgrandesde América Latina (Argentina,Brazil, Chile y México) Morandéy Schmidt-Hebbel (2000)estimanesaspérdidasentre2.2Voy 4.47odel PIB en 1999 parael primer componentey entre0.12%o del PIB y 0.25Vodel PIB parael segundo.Debemosseñalarque bajas tasasde inflaciónconducenhaciaun bajo costoflujo.Además, si el país oficialmentedolarizadoha establecidoun acuerdo o una dolarizaciónbilateral para recibir parte de las ganancias por señoriajera, entoncesel costo flujo neto disminuye. Para los paísesde Centroaméricay el Caribe la pérdida por el primer componenterepresentaalrededordel l%o deI PIB, una cantidadsignificativasi se mira como porcentajede las recaudaciones flscalesen un añonormal(Hausmanny Powell, 1999).Pero, la pérdidade señoriajepuedeser contrarrestada con la reduccióndel costodel serviciode la deudapúblicaque resultade la reducciónen la tasade interésy estefactorseguramentees mássignificativoque eI l7o del PIB en pérdidade señoriaje(Dornbusch,200I ). Por otro lado, Schmitt-Grohéy Uribe (1999) argumentan que cuandolos paísesno toman en cuentael crecimientode la basemonetariaa travésdel tiempo debido al crecimiento del productoy la inflación,se estánsubestimando los ingre-50Vo por rango hasta l,000Va sos señoriajeen un desde dependiendodel valor de la tasade inflacióny de la tasareal de crecimientode la economíar5. Sin embargo,si analizamos las razonespor la que los paísesconsideranla opciónde una primero, la regla para compartirseñoriajenegociada l 4 Podemosseñalardos precedentes: por los paísesmiembrosdel Euro-ll y segundo,la fbrmula fija adoptadaen el acuerdo e n t r el a s a u t o r i d a d eds e S u d á f r i c ay N a m i b i a .H a s t ae l m o m e n t o ,E E . U U . n o t i e n eu n acuerdo de compartir el señoriajecon Panamáni con ningún otro país oficialmente dolarizado. l 5 De acuerdoa estosautores,el ingresopor señoriajesolamenteestarásobrestimadoen el irrealísticocasoen que la tasade inflaciónes menor que una tasade crecimientoreal negatlva. 303 dolarizaciónoficial podemosver que el factor común es crear un ambienteeconómicomás estableque motive la inversión y el crecimiento.Si ello secumple,entoncesel incrementoen la recaudacióntributaria,debido al incrementoen la actividad económica,deberíacompensar, a lo menosparcialmente, pérdida la de ingresopor señoriaje.Además,la pérdidaneta del señoriajees mínima en algunospaísesdado que inician su dolarizaciónoficial desdeuna alta dolarizaciónparcial.En consecuencia, el costode comprarla baseremanente de la monedadomésticadeberíaserpequeñor6. En otro orden, un factor importanteque debe tomarseen cuentaes el gradode desarrolloo eficienciadel sistematributario en las economíasemergentes.Si un país adoptaoficialmente la dolarización(importandobajas tasasde inflación) pero mantieneel nivel de gastodel gobierno,tendráque incrementarlos impuestos1oqueproduciráunapérdidade bienestaren los consumidores. Peroal mismo tiempo,si hay una altaeconomíasubterránea o altaevasióntributariala autoridad verá limitadalas recaudaciones del sectorpúblicoy precisará de recortesen el gastoo el establecimientode otras fuentes de ingresostributarios(potencialmente másdistorsionadores). Asimismo,si dicho paíshistóricamente ha financiadosu déficit presupuestario con una combinaciónde deuday emisión monetaria,entonces,si el costo marginal de incrementarlas recaudacionesa través de un incrementode los impuestos excedeel costo marginalde incrementarlas recaudaciones a travésde la inflación(señoriajee impuestoinflación),sería óptimoreducirlos impuestose incrementarla inflación(abandonandola dolarizacióno no dolarizando).En consecuencia, paísescon un ineficientesistematributarioy experienciade l6 Paraun paísque no tengasuficientereservasinternacionales parareemplazarla moneda domésticaen circulación,la compradel stock inicial podríaañadircostosindirectos. 304 a travésde un altos costosde incrementarlas recaudaciones másventajoso incrementoen la tasade impuesto,encontrarán a travésde un incrementode la incrementarlas recaudaciones inflación.Sin embargo,el financiamientodel déficit a través de la inflaciónpuedeser una ventajaparalos gobiernos,pero no hay evidenciade que lo seaparael paísen general. 3.4 Inte gración Comercial Un beneficiopotencialde la dr¡larízaciónoficial puedeser el incrementoen el nivel de integracióncomercialdel país dolarizadocon el paísdueñode la moneda.El uso de la misma monedafacilita el comercioen bienesy servicios,dada con relacionados la reducciónde los costosde transacciones (2002) que los y señalan Engel Rose de moneda. los cambios miembrosde unauniónmonetariatienenmáscomercioy menos volatilidaddel tipo de cambioreal que los paísescon sus propiasmonedas.Ellos añadenque los cicloseconómicosestán más altamentesincronizadosentrepaísesque forman parte de una unión monetariaque entre paísescon sus propias monedas.De acuerdoa estosautores,la magnituddel efecto del comerciobilateralen economíasdolarizadases de 240Vo. Resultadossimilaresson encontradosen el trabajode Frankel y Rose (2000).Su trabajosugiereque una unión monetaria conducea un significativoincrementodel comerciobilateral (290Vo).Asimismo, Levy Yeyati(2001)muestraqueel comercio bilateraltieneun impactopositivo(65Vo)cuandoseutiliza una monedacomún. Por el contrario,Thom y Walsh(2002)muestranque la tasa de crecimientodel comercioentreel ReinoUnido y la Repúblicomoresultadodel ca de Irlandano declinósignificativamente en el año dos economías fin del vínculo monetarioentreestas 1979.En esemismo sentido,Klein (2002)presentaevidencia 305 de que el efecto de una dolarizacióntotal sobreel comercio con los EE.UU. no esestadísticamente diferentedel efectodel tipo de cambiofijo sobreel comerciocon los EE.UU. 3.5 Crecimiento económicoe inversión Entrelos beneficiosde la dolarizaciónofir:ialcitadospor la literaturaeconómicase destacaque la total dolarizacióntrae consigograndesmontosde inversiónextranjeray altastasas de crecimientoeconómico.Con la eliminacióndel comercio con dos monedasdiferentesse reducencostosmicroeconómicos y friccionesdel mercadoque deberíanresultaren un incrementode la inversiónextranjeradirectay, en el mediano y largo plazo,del crecimientoeconómico.Adicionalmente, no habráabruptassalidasde capitalmotivadaspor el miedo a una devaluación.Asimismo,Moreno-Villalaz(1999) argumentaque el accesoa los mercadosinternacionales de capital incrementala disponibilidadde recursos,que permitenque el nivel de inversionesseaindependiente de, y no limitadopor, el ahorrodoméstico. Sin embargo,la evidenciamostradaen el trabajode Edwards (2001), sugiereque paísesoficialmentedolarizados tienentasasde crecimientomásbajasque los paísesno dolarizadosy, por tanto,bajo crecimientodel PIB per cápita.En esesentidoy a la luz de la evidencia,esteautor sugiereque los shocksexternosresultanen grandescostosen términosde bajainversióny crecimientoeconómicoen paísesoficialmente dolarizados que en los no dolarizados. Asimismo,Levy-Yeya(2003a)señalanque en paísesen desarrollo ti y Sturzenegger los regímenes cambiariosmenosflexiblesestánasociados con bajocrecimientoy con altavolatilidaddel producto.No debemos olvidar que la dolarizaciónes unamedidaextremade tipo de cambiofijo. 306 no estáclaro que la dolarizaciónoficial En consecuencia, de la economíapromuevala inversiónextranjeray el crecimientoeconómico.Además,como se señalóen la sección3.2 la total dolarizaciónno garanfizael accesoa lo mercadosinde capital. ternacionales 3.6 EI prestamistade última instancia En la literaturaeconómicaun argumentocomún en contra de la dolari:,aciónoficial es la pérdidadel papel del banco centrallocal como prestamistade última instancia.En un país oficialmente dolarizadono existe un banco central con la capacidadpara imprimir dinero en casode tenerque rescatar institucionesfinancieracon problemasde liquidez.Sin embargo,actualmentelos rescatesfinancierosraramentesson financiadosimprimiendodinero,ellos son financiadoscon la emisiónde deudapúblicainternao externay estoesposiblede hacerseen una economíaoficialmentedolarizada.Asimismo, de última instanciadepenlos costosde perderel prestamista del nivel de dolarizaciónparcial que den fundamentalmente teníala economíaal iniciar el procesode dolarizaciónoficial. Ello, porqueen unaeconomíadondeun alto porcentajede los depósitosfinancierosestán dolarizados,el banco central tiene significativosobstáculospara proveersegurode liquidez del régimen cambiaal sectorbancario(independientemente de última instanciaque rio). Además,el papelde prestamista asumenlos bancoscentralespuedencrearaltos costosen término de riesgomoral (moral hazard).En cambio,un paísoficialmentedolarizadopuedeestableceralgún mecanismoque provealiquidezsin tenerque incurrir en los costosde moral harzarddel prestamistade última instancia. Con respectoa lo anterior,una soluciónes crear un fony luegoestablecer un acuerdoparalíneas do de estabilización 307 de créditocon bancosextranjeros.Por otro lado, estáel sistema panameñoen el cual el países partede una gran fuente de recursosinternacionales. Ello, porquedadala libertaddel mercadode capitales,el ajustede portafoliode los bancoscomercialeses el principalmecanismode prestamista de última instancia(Moreno-Villalaz,1999). En otraspalabras,el rápido accesoa fondosextranjerosofrecea los paísesoficialmente dolarizadosun sustitutopara la función del bancocentral como prestamista de última instancia.Entonces,si los países oficialmentedolarizadosquierenobtenermayoresbeneficios de la total dolarización,es necesariala integracióninternacional del sistemabancariodoméstico.Para lograr esto,los paísesemergentes queconsideranla dolarizaciónoficialcomo una opción real debenrealizaruna reformafinancieraantesde adoptarel dólar como monedade cursolegal. Por otro lado,Fischer( 1999)proponecrearun prestamista de última instanciainternacionalpara mitigar los efectosdel pánicofinanciero.De acuerdoa su análisisel FondoMonetario Internacionalpodríajugar eserolr7. 3.7 La política monetaria La pérdidade flexibilidaden la políticamonetariaimplica que el gobiernopierdeuna importanteherramientaparala estabilización.La políticamonetariapuedereducirlos s/zocksen la economíacuandoesosshockssonanticipadosoportunamente por la autoridad.En cambio,en una economíaoficialmente dolarizadael gobiernono puededevaluarla monedao financiar el déficit presupuestario mediantela creaciónde inflación porqueno emitedinero.Sin embargo,debemosdestacarque la l1 Parauna críticaa estapropuestase recomiendaver a Schwarfz(1999). 308 eficienciade la políticamonetariacomo un instrumentoanticíclico (o como una forma de influir en la demandaagregada) estarálimitadasi en la economíaexisteunaaltasustituciónenAdemás,la capacidadpara tre la monedalocal y la extranjera. monetariosdependede la asimetría usarbien los instrumentos de infbrmaciónentrela autoridady el mercado. Por otro lado,muy al contrariode lo que sostienela justificaciónteóricaa favor de la bancacentral,las mayoresflexibilidadesen políticamonetariaocurridasen algunospaíses de AméricaLatina se han traducidoen más volatilidadde las a cambiosen tasasde interés,en vez de menos,en respuesta lastasasde interésen los EstadosUnidos.Todolo anterior,sugiereque no tenerun bancocentrales en verdadun beneficio másqueun costo. E,s interesantedestacar,que una dolarizaciónoficial no implica la total desapariciónde la política necesariamente monetaria,pero sí que habráuna drásticadisminuciónde la capacidadde la autoridadmonetariaparaejecutarsu política. En Panamátodavíase acuñanmonedasfraccionariasde Balboas,siendolas monedasfraccionariasuna partede la oferta La razónes simplementetécnica,acuñarmonemonetariars. evita los gastosen que se das fraccionariasdomésticamente incurrirían si se tienen que embarcarmonedasdesdeel país emisor. moneNo obstante,los costosde perderla independencia amentre taria se incrementancuandolos ciclos económicos Es decir,el paísdueñode bospaísesno estáncorrelacionados. la monedapuederestringirla política monetaria(duranteun auge)pero el país oficialmentedolarizadopodría estarnece- l8 El hecho de acuñarmonedasfiaccionariasno daña la credibilidadde la dolarización oficial. 309 sitandouna políticamonetariaexpansiva(porqueestáen una recesión).En este sentido,Alesina and Barro (2001a)argumentanque una unión monetariao total dolarizaciónpuede (aunqueno necesariamente) incrementarla integraciónde los paísesmiembrosy por tanto,másmovimientossincronizados del producto. 3.8 Otros costosy beneficios Algunos economistasseñalanque al adoptarla dolarización oficial hay altos costosasociadoscon las rigidecesde preciosy salariosnominales,lo que se tranformaen mayores tasasde desempleoy alto gradode histéresis. otros costos involucradosen el procesode dolarización total, que ocurrenuna sola vez, son los costosde convertir precios,programasde computación,cajasregistradoras y máquinasvendedoras automáticas de monedadomésticaa moneda extranjera,los cualesvaríanconsiderablemente de un país a otrore.Asimismo,hay costoslegalesy financierosasociados con la revisiónde contratoso refinanciamientos. Finalmente, hay un costopolítico cuandolos habitantesdeseanmantener la monedadomésticacomo un elementode identidadnacional. Sin embargo,acuñarmonedasfraccionariases una solución potenciala esteúltimo problema.No obstante,existeun riesgopolítico de la dolarizaciónpuesno debemosolvidar la dolorosaexperienciapanameñaduranteel períodode sanciones estadounidenses ( 1981-89)y el conflicto armadocon los EstadosUnidos( I 989).20 l9 En economíascon alta inflaciónestopuedeser un beneficioneto más que un costo,dado que disminuirála frecuencianecesariapara revisarlos precios. 20 Hubo una caídade 25oAen la oferta monetariay de 16% en el PIB real. Asimismo, se registróun colapsoen el sectorconstruccióny el desempleollegó al l60A,más del doble de su nivel de los añossetenta. 310 Por el lado de los beneficios,podemosdestacarque bajo un sistemade total dolarizaciónlos fondos de pensionesy los ahorrosprivadosse protegeráncontrala devaluacióny la inflación. 4 Conclusión Desdeel punto de vista de la literatura,podemosconcluir que la magnitudde los costosy beneficiosde unadolari;acirínoficial no seránigualesparatodoslas economías emergentes.La magnitud dependeráde la característica particularde cadaeconomía,así como tambiénde su relación con el paíspropietariode la moneday con otrospaíses oficialmentedolarizadoscon la misma moneda.Es importante destacarque la dolarización de .facto o dolarización parcialjuega un papel clave para determinarlos verdaderos costosde la dolarización oficial. La dolarizacióntotal trae consigoimportantesbeneficios,como son la reducción de la habilidaddel gobiernopara generarsorpresasinflacionariasy la reducciónen las tasasde interésdoméstica, pero no es claro que la dolarizaciónoficial promuevael crecimientoeconómicoa pesarde que se estimanefectos positivosen el comerciobilateral.Además,si la inflación es parte de un esquemaóptimo de impuestopara algunas economíasemergentes,la disminuciónde las recaudacionescon la eliminaciónde la emisiónmonetariallevaráala creaciónde otros impuestosque puedenreducir el bienestar de los agenteseconómicos.La ausenciadel prestamista un mecanismoque de última instanciaimplicaráestablecer con problemas financieras instituciones permita rescatar de liquidez, 1o que conllevaa realizarreformasal sistema bancariodoméstico,así como una mejor supervisióndel mismo. El grado de correlaciónde los ciclos económicos 3ll entre el país oficialmente dolarizadoy el país ancla juega un papelfundamentalparadeterminarel costode perderla políticamonetaria. Referencias Alesina, Alberto and Robert J. Barro (2001a), "Dollarization". The AmericunEconomicReview.Volume91. No.2. Alesina,AlbertoandRobertJ. Barro(2001b),"CurrencyUnions".Hoover InstitutionPress.United States. Antinolfi. Gaetanoand Todd Keister(2001),"Dollarizationas a Monetary Arrangementfor Emerging Market Economies".Federal ReserveBank of St.Louis Review.Vol.S.No.6, pp29-39.November/December. Beckerman,Paul (2001), "Dollarizationand Semi-Dollarizationin Ecuador". World Bank WorkingPaper 2643. Berg,Andrew and EduardoBorensztein(2000),"The Prosand Consof Full Dollarization". IMF W¡rking Paper WPl00l50. Bogetic, Zeljko (2000), "Official Dollarization: Current Experience and Issues".CatoJournal.Vol.20,No.2. Fall. 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