PRIMERA GENERACIÓN

Tesis de Licenciatura en Economía. Universidad Católica Argentina
Programas de Investigación del Departamento de Economía:
Moneda, Ahorro y Financiamiento
Crisis cambiarias:
A survey
Autor: Marull, Fernando. Registro: 98/468
Tutor: Flores Vidal, Mariano.
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INRODUCCIÓN
Argentina luego de tener por más de una década un sistema de convertibilidad del
peso con el dólar (i,e. Currency board), en enero de 2002 devalúo su moneda. Lejos
de ser un suceso extraño, ya que según Paúl Krugman, en los últimos tiempos
ocurre, en promedio, una crisis cambiaria cada 19 meses, parece ser un problema
estructural aún sin resolver, y que se da con mayor frecuencia en los países
subdesarrollados. Tanto es así, que el National Bureau of Economic Research
(NBER) tiene un programa de investigación, a cargo de Jeffrey Frankel, dedicado al
análisis de las últimas crisis cambiarias ocurridas en la última década en los países
emergentes.
Las crisis cambiarias son tan complejas y cambiantes, que el estudio de cada una de
ellas las hace particular, dejando sólo un patrón común reflejado en la lógica de su
desarrollo, que es básicamente, lo que reflejan los modelos sobre crisis cambiarias.
Como consecuencia, en los últimos años, la mayoría de los países del mundo ha
optado por sistemas cambiarios más flexibles que los que mantenían con
anterioridad, es decir, que se adecuen más a las fuerzas del mercado, ya sea, un tipo
de cambio totalmente flexible o uno con sucesivas correcciones ( “flotación sucia”)
realizadas por los bancos centrales.
Las crisis cambiarias son, en esencia, el resultado de la aplicación de políticas
internas inconsistentes con el mantenimiento del tipo de cambio fijo en el largo
plazo. Principalmente, el origen de esas inconsistencias es lo que permite
clasificarlas en crisis de primera, segunda y tercera generación. Como consecuencia,
hay distintos modelos que se usan para la descripción de estas, de acuerdo con la
lógica que cada una tiene en particular. Uno de los primeros en tratar de explicar
el tema fue Paúl Krugman (1979), cuyo modelo terminó explicando años después lo
ocurrido en Latinoamérica en la década del ochenta. Sin embargo, en la década del
noventa se sucedió otra oleada de crisis cambiarias más impredecibles que las
ocurridas con anterioridad, cuyos ejemplos estudiados en esta nueva generación son
las devaluaciones que ocurrieron en el Sistema Monetario Europeo (SME) en 1992-3
-cuando se devaluó la libra esterlina y la lira italiana- y la crisis mexicana en 1994.
Luego, con las crisis ocurridas en Asia años después, surgieron nuevos modelos
adecuando las crisis cambiarias con la debilidad de los sistemas financieros
internacionales y locales pero que tomaban conceptos que habían surgidos en las
generaciones de modelos anteriores.
El objetivo de este trabajo de tesis entonces, es hacer una recapitulación de “los
principales modelos teóricos” que han surgidos a lo largo del tiempo para explicar
porque ocurren las crisis cambiarias.
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PRIMERA GENERACIÓN
Paul Krugman fue el primer economista en tratar de explicar, mediante un modelo,
las crisis cambiarias. Así en agosto de 1979 presentó un paper que trataba de
explicar el porque de la existencia de las crisis cambiarias, es decir, porque
colapsaban los regímenes de tipo de cambio fijo. Dicho paper estaba basado en un
trabajo realizado anteriormente por los economistas Salant y Henderson un año
antes. Este trataba el caso de la estabilización del precio de un recurso no-renovable
por un órgano superior (por ejemplo, un órgano que trataba de fijar el precio del
oro). Krugman adecuó este paper al mercado de cambios para explicar las crisis
cambiarias, es decir, el caso en que un banco central trata de fijar el precio del tipo
de cambio. En 1984, los economistas Robert Flood y Peter Garber, linealizaron y
simplificaron el modelo desarrollado por Krugman cinco años antes, manteniendo
su esencia y conclusiones. Además, agregaron un concepto nuevo al modelo de
krugman, una construcción teórica que sirve para la determinación del momento
exacto en el cual se produce la crisis cambiaria por medio de un ataque especulativo.
A estos modelos se los llamó, según la taxonomía de Eichengreen, Rose y Wyplosz
(1994), “modelos de primera generación KFG”, por Krugman, Flood y Garber.
Estos modelos se aplicaron, principalmente, a las crisis cambiarias ocurridas en
latinoamérica en los ochenta. Los principales contrastes empíricos se realizaron
para los ataques especulativos sobre el crawling peg de principios de los ochenta en
Argentina, en Cumby y Van Wijnbergen (1989) y también para la crisis cambiaria
en México, en Blanco y Garber en el año 1986.
En esencia, los modelos de crisis cambiarias o crisis de balanza de pagos tratan de
explicar el porque y la lógica de cómo se desata una crisis cambiaria. Así, los
modelos de primera generación se basaron, principalmente, en que las crisis
cambiarias se dan por la existencia de una incompatibilidad en las políticas
monetarias y fiscales (ambas expansivas) con el mantenimiento de un régimen
cambiario fijo en el largo plazo. En otras palabras, estas se dan en una situación en
la que un gobierno (Banco Central), que se comprometió a mantener fijo el tipo de
cambio, esta incurriendo en constantes déficits fiscales y estos son monetizados por
su banco central. Esta situación genera una incompatibilidad que hará que este
régimen cambiario no se pueda mantener por mucho tiempo. El motivo por el cual
este régimen terminará colapsando es porque en este modelo existe un excedente de
oferta monetaria por sobre la demanda en todos los periodos y dicho excedente lo
equilibra el banco central vendiendo reservas. Así, el banco central perderá reservas
en todos los periodos para equilibrar el mercado monetario. Frente a esta situación
de perdida constante de reservas, los inversores, anticipándose a la desaparición
“natural” de las reservas, realizarán un ataque especulativo a la moneda local que
llevará a que las reservas decrezcan hasta un valor “critico”, nivel que puede ser de
cero, según el modelo de Flood y Garber 1984 o que lleguen a un nivel por debajo
del valor critico (Krugman 1979, Obsfeld 1986). El modelo que se desarrollará en
esta parte supone que en el momento del ataque las reservas llegan a un valor de
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cero, es decir, el ataque especulativo terminara acabándose todas las reservas del
central.
El modelo “básico” de primera generación se explica con cinco ecuaciones, en
donde los agentes privados (inversionistas o especuladores) tienen previsión perfecta
sobre el futuro comportamiento de las variables económicas y se trabaja en tiempo
continuo. Es un modelo que supone una economía pequeña y abierta, en donde se
produce un solo bien, y se supone que se cumple la Paridad de Poder Adquisitivo
(PPP, según sigla en ingles) y la “paridad descubierta de intereses”. Existen dos
tipos de activos, dinero local y extranjero, y bonos, también locales y extranjeros,
estos últimos, sustitutos perfectos ( esto implica la existencia de una tasa de interés).
M t
= a − bi t
Pt
M t = Dt + Rt
•
D
t
= µ
Pt = P * E
t
•
E
it = i * +
E
t
t
a,b⟩0
[1 ]
[2 ]
µ ⟩0
[3 ]
[4 ]
[5 ]
El punto sobre la variable indica su derivada con respecto del tiempo, denotado por
t, y el asterisco indica que la variable pertenece a un país extranjero. Por ultimo, sin
el sub-índice indica que la variable se comporta invariante en el tiempo (constante).
La variable Mt, es la oferta de dinero, Pt es el nivel de precios de la economía
domestica e it es la tasa de interés local. A su vez, Rt es el valor en moneda nacional
del stock de reservas internacionales que posee el banco central y Dt es el stock de
activos nacionales en poder del banco central o crédito interno. P* y i* son el nivel
de precios externo del bien producido y la tasa de interés externa, respectivamente.
Por ultimo, Et es el tipo de cambio nominal o el precio local de la divisa extranjera.
Luego de la definición de las variables, pasamos a la descripción de las ecuaciones.
En (1), se determina la condición de equilibrio del mercado monetario, donde la
parte de la derecha, es la demanda de saldos reales, que depende inversamente de la
tasa de interés, it. La ecuación (2) es la hoja del balance del banco central, donde la
oferta monetaria Mt, se iguala con los dos activos que posee el banco central, las
reservas o divisas (valorizadas en moneda local) y los activos internos, esto es, deuda
que contrae el gobierno con su banco central. La ecuación (3) establece que el
crédito interno siempre crece a una tasa positiva y constante µ. Las dos últimas
ecuaciones, (4) y (5), implican que en esta economía se cumplen los supuestos de la
PPP y la paridad descubierta de intereses, la primera determina que el nivel de
precios local se iguala con el nivel de precios internacional valorado en moneda
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nacional y la segunda establece que la tasa de interés local es igual a la suma de la
tasa de interés internacional y la tasa de depreciación esperada ( sí se cumple PPP, y
en esta economía se cumple, la tasa de depreciación esperada es igual a la inflación
esperada)
Si introducimos (4) y (5) en (1) tenemos:
•
Mt = βEt − α E t
 
 
1´
Donde β = aP*- bP* i* > o y α= aP*. Ambas β y α son constantes si asumimos
que P* e i* son constantes.
Una vez presentado el modelo de arriba, nos quedamos con la nueva ecuación (1’) y
la (2), que muestra que el mercado monetario esta en equilibrio.
−
Supongamos ahora que se fija el tipo de cambio, es decir, Et = E . De acuerdo a
PPP, el nivel de precios local es igual al nivel del tipo de cambio fijo, Pt = Et y de
acuerdo a la paridad descubierta de intereses, como no hay expectativas de
depreciación de la moneda local (i.e., inflación esperada), la tasa de interés local se
iguala a la internacional, i=i*.
Entonces, bajo este régimen, el tipo de cambio Et es fijo y, consecuentemente, los
precios también lo son. Pero, como se vio anteriormente, esta economía esta
incurriendo en todos los periodos en un déficit fiscal que es financiado o monetizado
por el banco central, lo que hará expandir la oferta monetaria periódicamente en
mayor cuantía a la demanda, generando así un excedente monetario. Dicha
expansión de la oferta monetaria, es la monetización del déficit fiscal a través del
aumento del crédito interno, fijado el aumento del crédito interno en una tasa
positiva µ. Como se desprende de Krugman 1979, el dinero será creado solo por las
necesidades de financiamiento del déficit fiscal. Entonces, para que el mercado
quede en equilibrio, el banco central debe usar las reservas que posee para
equilibrar el mercado cambiario, o lo que es lo mismo, para dejar la oferta
monetaria constante. También se puede dar el caso en que el crédito interno
aumente producto de una financiación por parte del banco central al sistema
financiero, como se ve en el paper de Velasco 1987.
De la ecuación de equilibrio monetario (1´), tenemos que Mt=βEt , si el tipo de
cambio Et es constante y la demanda nominal de dinero de la economía también lo
es. Si fijamos el tipo de cambio en un momento t cero, el tipo de cambio queda
determinado por:
−
E0 =
M0
β
[6]
Entonces, estamos frente a una situación en donde la demanda de dinero se
mantiene constante, pero como en todos los periodos el gobierno acude al banco
5
central a que le financie el déficit fiscal con crédito interno, hay un aumento fijo de
la oferta monetaria, y como el mercado monetario se encuentra en equilibrio, el
banco central usará las reservas para absorber la moneda local que el mercado no
desee. Dicha situación se repetirá en todos los periodos, por lo que esta economía
presenta un “problema en el saldo de sus cuentas externas” (Krugman 1979). De
nuevo, en cada periodo el banco central sufrirá una sangría de reservas
internacional persiguiendo el fin de defender el tipo de cambio. Para ver la
evolución de las reservas, igualamos las ecuaciones (1’) y (2), de la cuales se ve que
la evolución de las reservas que posee el banco central es decreciente y se comporta
de la siguiente manera:
−
Rt = β E t − Dt
[7]
En donde, si diferenciamos Rt respecto del tiempo, se desprende que la economía
pierde reservas en todos los periodos a una tasa:
•
•
Rt = − D t = µ
[8]
Y de la ecuación (8) tenemos que el crecimiento del crédito interno es igual a una
tasa positiva µ y que es de la misma magnitud al decrecimiento de las reservas o
saldo de balance de pagos en cada periodo.
Entonces, con un stock inicial de reservas internacionales y a una tasa µ a la cual
decrecen las reservas, el régimen cambiario no podrá durar por mucho tiempo. O
sea, estamos en una situación en la cual en cada periodo hay una expansión
monetaria generada por la monetización del déficit del gobierno,
independientemente de lo que ocurra con el mercado de divisas; y al mismo tiempo,
la autoridad monetaria tiene como objetivo de política cambiaria defender el valor
de la moneda, esto es, un tipo de cambio fijo e inflación cero. Entonces, como usa las
reservas para absorber la moneda local que no desea el mercado, porque esta en
una situación de equilibrio, la caída de reservas se producirá en todos los periodos.
Frente a esta situación de equilibrio donde caen constantemente las reservas
internacionales, los inversores, sabiendo que por la propia evolución “natural” el
banco central se quedará sin reservas en algún momento, realizarán un ataque
especulativo llevando el nivel de reservas a un nivel “crítico”, algunos lo suponen en
“cero” (Flood y Garber 1984) y otros lo suponen en un “nivel critico
mínimo”(Krugman 1979 y Obstfeld 1986). Ciertamente, el modelo supone que
llegado el momento en donde el banco central no puede ya mantener fijo el tipo de
cambio porque se ha quedado sin reservas, dejará de intervenir en el mercado
cambiario, y el régimen cambiario pasara a ser flexible. Aunque, se puede dar el
caso en que el régimen después del colapso del tipo de cambio pueda ser otra tasa
de cambio fija (como sucedió en el SME en 1992-93), una flotación libre (como en
México 1994) o a un régimen crawling peg (como en el modelo desarrollado por
Connolly y Taylor 1984).
6
El ataque especulativo prueba el supuesto de comportamiento racional. Los
tenedores de moneda local saben que en algún momento las reservas se acabaran, y
desde ese momento el régimen cambiario pasara a ser flexible. Entonces, en el
momento anterior al colapso “natural” del régimen cambiario existirá una situación
de arbitraje en donde los tenedores de reservas internacionales experimentaran una
ganancia de capital. Dada esta situación, el modelo prevee que el régimen de tipo de
cambio fijo se abandonará antes de que el central se quede sin reservas, porque el
modelo supone certidumbre y comportamiento racional de los inversores
especuladores, entonces, sabiendo que llegado el momento en que se acaben las
reservas, el tipo de cambio sufrirá una discontinuidad que beneficiará a los
posicionados en moneda extranjera, esta situación genera incentivos a comprar la
mayor cantidad de reservas posible por parte de los inversores, antes de que se
acaben. Esto llevará a que el banco central se quede sin reservas, producto de un
ataque especulativo antes de que lleguen a cero por el proceso “natural” de perdida
de reservas.
Ahora, la misma situación pero desde el otro punto de vista. Supongamos una
situación en la que un inversor se quedara con moneda local hasta que las reservas
lleguen a cero, es decir, a una situación en donde no se produce ningún ataque
especulativo. Luego de este momento, el balance del central pasaría a ser Mt=Dt. Es
decir, la oferta monetaria dejara de ser fija y pasara a aumentar a la tasa a la cual
se expande el crédito interno en cada periodo, es decir, a una tasa µ. Esto generara
un salto en la tasa esperada de depreciación (o sea, en la inflación esperada) que
pasara de ser de cero a µ. Entonces, como el valor de la moneda comenzara a perder
valor por el aumento de la inflación, no hay incentivos a llegar a esa situación si los
inversores saben que posicionados en moneda local sufrirán perdidas. Por tal
motivo, existen incentivos a comprar las reservas antes de llegado ese momento.
Para ver el momento exacto en que colapsa el régimen cambiario por el ataque
especulativo, introducimos un concepto llamado tipo de cambio flexible “sombra”,
introducido por Flood y Garber en 1984. Este es el tipo de cambio que prevalece
cuando las reservas del banco central son cero y la oferta monetaria crece a una tasa
µ. Por lo tanto, para ver el momento exacto del colapso del régimen cambiario,
definimos el tipo de cambio “sombra”, para luego ver que se producirá el ataque
especulativo en el momento en que el tipo de cambio sombra se iguale al tipo de
cambio fijo. De la ecuación (1’) se desprende que la ecuación del tipo de cambio en
el caso particular del tipo de cambio fijo es como la ecuación (6). Ahora, como se
explicó arriba, en el momento inmediato después de que se produce el ataque
especulativo, la oferta monetaria dejará de ser fija para comenzar a crecer a la tasa
a la cual se expande el crédito interno, la cual producirá un aumento en el nivel del
tipo de cambio (también de los precios). Entonces,•. si se• define
el momento del
•
ataque como T, luego de este momento se cumple E t = M t = Dt = µ y
si
se
remplaza en (1’) nos da el valor del tipo de cambio “sombra”,
es decir, el
valor que prevalecería si el banco central se quedara sin reservas internacionales:
7
≈
Et =
Mt α
Dt α
+ µ=
+ µ
β β
β β
donde Dt = Mt
Ahora bien, una vez que tenemos el tipo de cambio “sombra”, tenemos que ver en
donde se iguala con el tipo de cambio fijo. Esto sucederá así por la misma lógica que
se explico anteriormente. Si el ataque a las reservas que posee el banco central se
produjera cuando el tipo de cambio “sombra” es menor al fijo, los especuladores
sufrirían una perdida de capital si atacaran a la moneda en ese momento. Lo mismo
pero en sentido contrario ocurrirá en el momento en que el tipo de cambio
“sombra” sea mayor al tipo de cambio fijo. Si estuviésemos en este caso, cualquiera
que tenga reservas internacionales obtendría una ganancia de capital si las
cambiara por moneda local, lo que incentiva a que en cualquier momento antes que
el banco central se quede sin reservas se trate de obtener reservas internacionales,
generando así una competencia entre los especuladores para quedarse con la mayor
cantidad de reservas. Al existir esta oportunidad de arbitraje, todos los
especuladores competirán por esa oportunidad de ganancia (dado que el modelo
supone previsión perfecta, estos ya saben que el régimen cambiario llegará a este
estado). Dado estos dos escenarios, se puede concluir que el momento exacto del
ataque especulativo será en el momento T. En este momento T, es donde el tipo de
cambio flexible “sombra” se iguala con el tipo de cambio “pegged”.
≈
−
Entonces igualando el tipo de cambio “sombra” y el fijo, E = E en T.
≈
ET =
DT α
M0 −
+ µ=
= E y dado que en el momento T el crédito interno es DT = D0+µT.
β β
β
Despejamos T, y sabiendo que M0=D0+R0, llegamos al momento exacto donde se
produce el ataque especulativo:
T=
R0
−α
µ
[9]
En el momento del ataque, las reservas llegarán a un valor “crítico” ( en este caso,
cero). Por un lado, se producirá una caída en la oferta monetaria y, por otro lado,
también ocurrirá una caída, que acompañe el efecto anterior, de la demanda de
dinero. Esta caída en la demanda es consecuencia del aumento de la tasa de interés.
Como vimos anteriormente, el modelo supone que en el momento inmediato después
del ataque la tasa de interés se comportará de acuerdo al crecimiento de la oferta
monetaria, es decir, en ese momento la tasa de interés local pasará de ser igual a:
it = i * + µ
Esto último ocurre por que como después del colapso la oferta monetaria deja de ser
constante y pasa a crecer a una tasa µ, hace que en todos los periodos se espere que
8
se deprecie la moneda, reflejada en las expectativas de depreciación ( o lo mismo en
términos de aumento de precios). Esto último hace que el mercado quede en
equilibrio en el momento del ataque, y el tipo de cambio no sufra una
discontinuidad como lo hace el comportamiento de las reservas y la oferta
monetaria. Diferente situación ocurriría en caso de que los especuladores no
ataquen las reservas del banco central y dejen que se acaben por el proceso
“natural” que viene sucediendo.
De la ecuación 9 se desprende que el momento del ataque será mas retardado si el
banco central cuenta con un mayor nivel de reservas internacionales en el momento
cero, es decir, un mayor nivel de reservas internacionales le dará mayor tiempo de
vida al régimen cambiario, o lo mismo en términos del modelo, a mayor R un
mayor T, siendo T el momento en que colapsa el régimen cambiario. En el mismo
sentido, si el valor de µ es menor. Acá también el régimen cambiario retardará su
colapso si se logra disminuir el crecimiento del crédito interno. En el caso de que µ
tienda a cero, el colapso del régimen no se producirá nunca. Sin embargo, como se
ve en Flood y Garber 1984 y Obstfeld 1986, es posible que el régimen colapse aún si
el modelo posee unos fundamentals consistentes y robustos. Es decir, que también
puede suceder que el régimen colapse hasta en el caso de que µ=0. Lo que incluye
este escenario (cuando R0/µ es menor a α en la ecuación 9), es la posibilidad de que
el modelo sea susceptible a comportamientos de tipo especulativos o de profecías
auto-cumplidas y que admita equilibrios múltiples, resultados más relacionados a
los modelos de segunda generación que se desarrollarán después.
En resumen, si una economía esta incurriendo en déficit fiscales y estos son
monetizados por el banco central, se desatara una crisis cambiaria en el momento en
que las reservas lleguen a su valor critico. Se supone que no habrá un salto en el
comportamiento del tipo de cambio y que el ataque especulativo se producirá antes
de que el banco central se quede sin reservas. Además, el ataque especulativo será
causado por la inconsistencia del gobierno, lo que muestra que el ataque es
consecuencia de un proceso “racional” por parte los inversores que competirán en
adquirir las reservas que tiene el banco central por que saben que en algún
momento, por el propio proceso “natural” del modelo, el banco central se quedará
sin reservas.
ALGUNAS EXTENCIONES DEL MODELO BÁSICO
Introducción de una Variable estocástica
En el modelo canónico el supuesto de previsión perfecta por parte de los inversores
era consistente con el comportamiento de la tasa de interés local, tanto en el
momento anterior a que ocurra el colapso como en el momento post-colapso, donde
la tasa de interés local se comporta de acuerdo al crecimiento de la oferta
monetaria. Sin embargo, la dinámica que se deriva del modelo no tiene respaldo con
lo que ocurre en la realidad, ya que en el momento anterior al colapso del régimen
9
cambiario la tasa de interés tiende a elevarse por las expectativas de devaluación
(durante el régimen de tipo de cambio fijo por que la posibilidad de devaluación
siempre está presente) que se traduce en un aumento de la tasa de interés. También,
pasaría lo mismo en el caso que se use la tasa de interés para defender el valor de la
moneda local. Todo esto erosiona el supuesto de previsión perfecta. Entonces, el
supuesto se puede dejar de lado con la introducción de incertidumbre sobre la
dinámica del modelo. Como resultado se introduce una variable estocástica que
ayuda a darle mayor realidad al modelo canónico. Dicha incertidumbre se introduce
en el modelo, a través de la cantidad de reservas que el banco central tiene
disponible para usar con el objetivo de defender el valor de la moneda y la otra
manera de introducir una variable estocástica es hacer que el proceso del crédito
interno este sujeto a “perturbaciones”. La primera la introduce Krugman (1979) en
el ejemplo “the one –way option” y la segunda la introduce Flood y Garber (1984).
En resumen, la principal diferencia entre el modelo canónico o básico y el modelo
estocástico es que el estocástico implica una comportamiento creciente entre los
diferenciales de tasas de interés local respecto de la internacional en el momento
anterior al colapso, lo que refleja el aumento en las expectativas de depreciación
por parte de los inversores. Sin embargo, desde el punto de vista empírico, esto no se
vio reflejado ni en las crisis de Europa en 1992-93 y tampoco en lo ocurrido en
México en diciembre 1994, sino más bien la suba en los diferenciales de las tasas de
interés ocurrió cuando el momento del ataque era inminente ( Rose y Svenson 1994,
Obstfeld y Rogoff 1995).
Esterilización completa
Esta extensión al modelo “básico” surge a consecuencia de lo ocurrido en los
ataques especulativos en Europa en 1992-3. La idea principal de esta extensión es
esterilizar la caída que ocurre en la oferta monetaria en el momento del ataque.
Cabe recordar, que en el momento del ataque la oferta monetaria sufre una caída
por que las reservas llegarían a un valor de cero. Entonces, como sucedió en
Europa, por una lado los bancos centrales perdían reservas con el objetivo de dejar
constante el tipo de cambio y por el otro expandían la oferta monetaria con el fin de
dejar constante la cantidad de dinero. Como resultado surge, que una política de
esterilización de la oferta monetaria es inefectiva y, al final, el régimen termina
colapsando de todas manera si los inversores entienden que el banco central llevara
a cabo esta política (Flood, Garber y Kramer 1995)
Otras extensiones del modelo básico
Connolly and Taylor (1984) en vez de hacer que el régimen cambiario pase de tipo de
cambio fijo a uno de flotación como en el modelo básico, en este modelo se pasa de
un régimen de tipo crawling peg a uno de flotación. Las conclusiones son similares
al modelo básico: si la política de crawl no es seguida por el banco central, el
régimen terminará colapsando en un momento determinado producto de un ataque
especulativo. Por su parte, Wyplotz (1986) hace hincapié en el control de capitales
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