Opciones Reales: Una Alternativa para la Revelación de

Opciones Reales: Una Alternativa para la Revelación
de Información bajo Condiciones de Riesgo
Por: Sylvia Meljem y Paula Morales
Una de las actividades de mayor importancia para el ser humano, así como
para las empresas, es la toma de decisiones. Cuando éstas se toman
continuamente, implica la selección de una o varias alternativas hacia la
consecución de un objetivo predeterminado. El criterio para juzgar la utilidad de
una alternativa, es basarse en el resultado esperado de cada una y compararlo con
los resultados de las otras alternativas. Para hacer estor resultados comparables es
necesario convertirlos a una medida común.
La mayor parte de las veces se miden en términos monetarios o de recursos
empleados. Sin embargo, se deben evaluar las alternativas tanto de forma cuantitativa como cualitativa. El enfoque generalmente es sobre la parte cuantitativa, la
cual puede realizarse mediante el uso de diferentes herramientas de análisis como
es el uso de razones financieras, el valor presente neto (VPN), la tasa interna de
retorno (por sus siglas en ingles TIR), flujos de efectivo, el valor económico
agregado (por sus siglas en ingles EVA), entre otros; la parte cualitativa puede ser
analizada a través de medidas de desempeño adaptadas a lo que se requiera
(participación de mercado, número de quejas, artículos reprocesados, tiempos de
entrega, etc.).
Sin embargo, muchos analistas reconocen que tanto el VPN como las otras
técnicas basadas en el descuento de flujos de efectivo son inadecuadas ya que no
capturan la flexibilidad que tiene la administración de adaptar y revisar sus
decisiones como respuesta a cambios inesperados en el mercado. El VPN efectúa
supuestos acerca de un posible escenario de los flujos de efectivo y bajo este se
evalúa si se acepta o no el proyecto, sin embargo en un mundo tan cambiante,
competitivo y lleno de incertidumbre como es el actual, ya no cabe la posibilidad
de esperar que el proyecto permanezca inerte a lo que le rodea.
Conforme se obtiene mayor información, y la incertidumbre proveniente de
la realización de los flujos de efectivo así como de las condiciones del mercado es
resuelta gradualmente, la administración podría tener la flexibilidad de alterar su
estrategia operativa en orden de capitalizar o mitigar las posibles perdidas. Es
decir que puede retrasar, contraer, expandir, abandonar o, en general, alterar el
proyecto original durante su periodo de vida.
Esta flexibilidad expande el valor de la oportunidad de inversión, al limitar
las pérdidas o aumentar las ganancias. A esta asimetría en la información, como
la denomina Trigeoris (1999), se le conoce como “valor presente neto
expandido”, ya que refleja los dos componentes del valor: el estático proveniente
del VPN tradicional más el valor que brinda la flexibilidad. Este valor es
manifestado como una colección de opciones reales incorporadas en una inversión, con un subyacente igual a los flujos de efectivo esperados por invertir en
dicho proyecto y un precio de ejercicio igual a la inversión inicial. Muchas de
estas opciones reales nacen de forma natural (Ej. diferir, abandonar, contraer o
suspender) y otras pueden ser planeadas incurriendo en un costa adicional (Ej.
expandir la capacidad de producci6n, modificar ciertos insumos, etc.).
Opciones Reales
Las opciones reales representan una extensión de la teoría de las opciones
financieras aplicada sobre activos no financieros.
Una opción es el derecho, mas no la obligación, para comprar (call) 0
vender (put) un activo especifico, pagando un precio especifico (precio de
ejercicio) en o durante una fecha determinada (Trigeoris, 1999).
Esta teoría se basa en la flexibilidad que tiene la administración de cambiar
sus decisiones. “En ausencia de esta flexibilidad la distribuci6n de probabilidad
del valor presente neto podría ser razonablemente simétrica” (Trigeoris, 1999), en
cuyo caso los métodos de evaluaci6n tradicionales resultan adecuados, sin
embargo, al momento en que la administración tiene la oportunidad de adaptarse a
los cambios en el medio ambiente, conlleva a que el valor presente neto tradicional
no sea adecuado para reflejar esta situación, lo cual se ve reflejado en el hecho de
que la distribución de probabilidad tenga un sesgo a la derecha. “A esta asimetría
introducida por la flexibilidad de la administración se le denomina el criterio del
valor presente neto expandido, el cual refleja dos componentes: el tradicional o
VPN estático proveniente directamente de los flujos de efectivo y la parte activa,
la que incorpora el efecto de la competencia, la sinergia que trae un proyecto, la
interacción entre diferentes etapas dentro de un proyecto y la respuesta de la
administración a todos estos factores” (Trigeoris, 1999). Esta flexibilidad puede ser
capturada de una mejor manera en lo que Trigeoris (1999) denomina como el Valor
Presente Neto Expandido = VPN tradicional + Prima de la opción.
Por lo anterior, una inversión puede ser vista como una colección de opciones
sobre activos reales, con lo cual se puede aplicar la técnica de las opciones
financieras.
La analogía entre las opciones financieras y las reales es muy cercana pero no
es exacta, sobre todo cuando se trata de proyectos no comerciales como es el caso
de un nuevo producto no existente en el mercado, en estos casos se presenta una
gran dificultad en la estimación de los parámetros.
Una manera de solucionar este problema es tomar como referencia un “activo
gemelo”, es decir, un activo que tenga un riesgo y rendimiento semejante al del
proyecto que se esta valorando y además que sea intercambiable en la economía,
sin embargo cada proyecto tiene un riesgo inherente por lo que debe ajustarse el
rendimiento del activo gemelo por el riesgo adicional (Ver Ecuación 1). Las
opciones reales más comunes se presentan en la Tabla 1.
Posibilidad de aplicación en la Contabilidad Financiera
El método de opciones reales es una buena alternativa para complementar la
valuación de un proyecto, no se pretende que los métodos de valuación tradicionales se eliminen por completo, por el contrario, el objetivo es completar el análisis
al incorporar riesgos no contemplados. Si bien el modelo de opciones reales no es
perfecto, permite efectuar una toma de decisiones menos plana, al considerar
diferentes escenarios, pero sobre todo se toma en cuenta la posibilidad que tiene la
administración de cambiar sus decisiones iniciales de acuerdo con las
circunstancias que le rodean.
Este modelo no solo puede ser aplicado para valuar empresas o proyectos
grandes, también puede ser un medio para aproximarse al “valor justo” de algunos
rubros de los estados financieros.
A continuación se presentan de manera enunciativa algunos ejemplos:
 Inversiones en acciones / crédito mercantil; estos rubros pueden ser valuados
como una opción compuesta (se tiene la opción de retraso, expansiona,
contracción y abandono), ya que la tenedora puede retrasar la adquisición de la
inversión, y una vez adquirida, de acuerdo con el desempeño de la misma, puede
ampliar su posesión accionaria, disminuirla o venderla completamente.
 Inmuebles, maquinaria y equipo, gastos de instalación; estos activos pueden ser
considerados también como una opción compuesta, que al igual que en el ejemplo
anterior, la empresa tiene la opción de retrasar la adquisición, de expandir,
suspender temporalmente o abandonar.
 Cuentas por cobrar; al existir la posibilidad de venderlas, es decir, aplicar el
factoraje, se puede aplicar la opción de abandono.
 Deuda corporativa y capital accionario; el valor del capital de una empresa
endeudada puede ser visto como una opción call de tipo europeo, ya que los
accionistas van a tener derecho a recibir la diferencia entre el valor del activo (V)
menos el valor de la deuda (B, predo de ejercicio) al vencimiento del plazo, es
decir, se compara el Max (V-B,D); mientras que para el acreedor se puede
comparar el Min(Y,B).
 Costos e ingresos; la empresa también tiene la oportunidad de evaluar casos como
es el producir o comprar un insumo, eliminar una línea de productos, cambiar la
mezcla de producción, contraer o expandir la producción; estas alternativas
pueden ser evaluadas como opciones, con 10 cual no solo se permite seleccionar el
mejor curso de acción, sino también decidir en que punta en el tiempo debe
efectuarse.
El efectuar este tipo de valuaciones es importante, ya que actualmente debido a
la fuerte incertidumbre que rodea el mundo de los negocios, los valores que
muestran los Estados Financieros no son tan significativos para tomar decisiones.
El modelo de opciones reales, debido a sus características, permite elaborar un
Estado Financiero donde se revelen, además de los valores contables (transacciones
y eventos económicos que la contabilidad cuantifica, y se registran según las
cantidades de efectivo que se afecten o su equivalente, así como también la
estimación razonable que se haga por su parte, al momento que se consideren
realizados contablemente, PCGA 2000), el valor “real” para algunos de los activos,
pasivos y capital, calculado este a través de los flujos futuros esperados, la volatilidad de dichos flujos y las posibles alternativas que se pueden seguir en cada caso.
La diferencia entre el valor contable, los métodos tradicionales de valuación y las
opciones reales puede ser presentada incorporando un informe adicional, donde se
explique su origen tanto de manera global como de forma individual para cada una
de las cuentas (algo similar a la Conciliación Contable Fiscal), así como la
metodología seguida para calcular los parámetros. Esta información le permitirá al
usuario de la información financiera tomar mejores decisiones al conocer los
riesgos inherentes de la empresa de acuerdo a los activos que posee, a sus fuentes
de financiamiento así como al ambiente en el que se desenvuelve.
Aparentemente, la metodología de las opciones reales parece sencilla y
beneficia, sin embargo la enorme dificultad se encuentra en la determinación
correcta de los parámetros. Como se menciono anteriormente, al ser proyectos
distintos no se pueden tomar volatilidades o primas de riesgo de empresas
similares, ni aún en el caso de que éstas cotizaran en balsa.
Copeland sugiere, en su libro de Opciones Reales, que los parámetros sean
calculados sobre los datos históricos contables de la empresa, o bien, que en los
proyectos totalmente nuevos se utilicen los datos proyectados.
Para calcular los parámetros de cada uno de los rubros podría utilizarse la
metodología sugerida por Copeland, o bien, tomar datos de la industria y ajustados
con las particularidades de la empresa.
Otra manera de resolver el problema es considerar un rango de parámetros y
calcular la opción con los distintos valores. El valor de una opción es muy sensible
a los valores que se tomen de la volatilidad, de la tasa de dividendos o de la tasa de
interés.
El análisis de sensibilidad se debe efectuar sobre las opciones, valuadas de
manera conjunta, ya que las conclusiones pudieran ser distintas si estas se evalúan
por separado.
Conclusiones
La metodología de opciones reales no pretende eliminar o desplazar por
completo a los sistemas tradicionales basados en el descuento de flujos de efectivo,
ya que estos son y seguirán siendo una parte muy importante en el mundo de las
finanzas, lo interesante es complementar el análisis con opciones reales, los cuales
pueden incorporar una pequeñísima parte de la incertidumbre que poseen todos los
proyectos.
Con la flexibilidad que ofrece este método, las conclusiones a las que se llega
con los métodos tradicionales pueden cambiar, un proyecto aparentemente no
rentable con un VPN<O, al incluir la flexibilidad de modificar las decisiones
dependiendo de las circunstancias, pudiera convertirse en rentable. Sin embargo,
sobre todo en proyectos que conllevan fuertes inversiones de capital y que poseen
mucho riesgo, se debe ser muy precavido antes de tomar cualquier decisión y por lo
tanto tratar de evaluar todas las posibles situaciones que pudieran impactar al
negocio.
Ante esta situación, surgió como método alterno el modelo de opciones reales,
el cual trata de incorporar la flexibilidad que tiene la administración de una
empresa de cambiar sus decisiones ante las modificaciones en el entorno y
soluciona el problema de seleccionar una tasa de descuento adecuada, ya que al
partir del supuesto de que no existen oportunidades de arbitraje (posibilidad de
obtener utilidades al comprar un activo a un precio menor en cierto mercado, y al
vender este mismo simultáneamente en otro mercado a un precio mas alto), la tasa
que se debe aplicar es la libre de riesgo.
Aunque resulta muy enriquecedora la aplicación de las opciones reales,
también posee un grado muy fuerte de subjetividad en la determinación de
parámetros, a pesar de esto, resulta muy importante que las empresas comiencen a
implantar estos modelos en sus departamentos de finanzas y evaluar su proyectos
con otras herramientas que les permitan hacer mas eficientes sus operaciones así
como el manejo de sus recursos.
Además, este método no solo puede ser utilizado para valuar proyectos grandes,
sino también para incluir mayor información en un Estado Financiero donde se
concilie tanto la parte contable como la financiera, ya que al calcular el valor real de
algunos de los rubros y revelar su riesgo inherente, se pueden tomar mejores
decisiones. Vivimos en un mundo con alto grado de incertidumbre “los Estados
Financieros no pueden seguir ignorando esta situación”
Tabla 1.
Tipos de Opciones Reales
Categoría
Opción de retraso
Opción de abandono
Opción de inversión
por etapas
Descripción
El inversionista mantiene una
opción de compra sobre un
recurso. Tiene la oportunidad de
esperar tiempo indeterminado para
que el precio del insumo sea
adecuado para comenzar la
inversión.
Si las condiciones en el
mercado son muy adversas, la
administración puede
abandonar definitivamente el
proyecto y vender a su valor
de rescate los activos
utilizados en la operación.
Si se tiene la oportunidad de
efectuar la inversión por etapas,
cada etapa puede ser vista como
una opción sobre el valor de las
etapas siguientes y ser valuada
como una opción compuesta.
Opción de cambiar
insumos o productos
Si los precios o la demanda
cambian, el administrador puede
modificar la mezcla de
producción. Alternativamente,
modificar los insumos fabricando
los mismos productos.
Opción de crecimiento
Opciones múltiples
Una primera inversión es
prerrequisito de una serie de
inversiones interrelacionadas las
que permiten aumentar las
oportunidades de expansión
Los proyectos de inversión pueden
ser vistos como una serie de
opciones cuyo valor difiere de la
suma de esas opciones valuadas
por separado
Fuente: Real Options in Capital Investment, 1995
Importante en:
Industrias de extracción de
recursos naturales, agricultura,
construcción de inmuebles,
productos derivados del papel.
Industrias con fuertes inversiones
de capital o empresas que lanzan.
productos totalmente nuevos en
mercados inciertos
Todas las industrias con fuertes
costos de investigación y
desarrollo, como son las
farmacéuticas.
Cambio en la mezcla de
producción:
Cualquier producto que se ha
fabricado en lotes pequeños o que
se encuentre bajo una demanda
muy volátil.
Cambio en los insumos:
Las empresas dependientes de
suministros como el petróleo,
electricidad, químicos, etc.
Industrias estrategias, alta
tecnología, multinacionales, y
adquisiciones
Todas.
Ecuación 1
ρ=α+δ
Donde:
ρ representa el rendimiento esperado para el proyecto
α es el rendimiento de un activo similar que se encuentra en el mercado
δ es la prima por el riesgo de ese proyecto, también conocida como dividend yield