Compañías Matrices y Filiales - Metodología de Clasificación

Metodología
de
Clasificación
Rating de Compañías
Matrices-Holdings y sus
Filiales
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
Introducción
Aún cuando la mayoría de las compañías son, efectivamente Matrices o Holdings, en general este no es el típico caso
de análisis de rating, en el cuál se analizan compañías de propiedad única y que en general no presentan impedimentos
que restringen el acceso a caja. En estos casos, el análisis para ICR debería enfocarse en la entidad consolidada como
un todo.
Sin embargo, hay muchos casos de la vida real, de combinaciones mucho menos simples donde se analizan casos de
compañías matrices, y fuera las situaciones en que existen garantías de por medio, hay una larga lista de consideraciones que pueden influir la calidad de crédito de éstas situaciones más complicadas, tanto para compañías matrices como
para filiales en las cuáles ellas invierten.
El propósito de este documento es analizar algunos de los muchos casos disponibles, y sugerir los principios seguidos
para obtener el rating. El énfasis de rating puede diferir entre situaciones debido a si la “intención” de la matriz es importante, es decir, si la matriz apoyará o no a una filial en problemas (cuando no hay ninguna garantía legal, una matriz
podría simplemente alejarse de su inversión, pero podría no hacerlo por razones de negocios o para proteger su buen
nombre).
La subordinación estructural de una compañía matriz (la deuda de la matriz efectivamente se reconoce después de la
deuda de la filial) es un principio básico utilizado. Otras situaciones examinadas por lo casos que siguen incluyen aquellos casos en que las matrices poseen menos del 100% de propiedad (interés minoritario), “ring fencing” de la compañía
filial, etc., etc.
Motivación
Compañías Matrices podrían presentar ventajas sobre compañías filiales y viceversa. Por ejemplo: Mayor liquidez, diversificación y generalmente menos deuda.
Sin embargo, la deuda en la compañía matriz en general es efectivamente subordinada a la deuda de la compañía filial.
El doble leverage (emisión de deuda por parte de una empresa para invertir en una filial, siempre que los dividendos de
la filial cubran los gastos financieros de la emisión) es posible en una compañía matriz, y usualmente la compañía matriz no tiene el control total sobre el flujo de caja operativo de la compañía.
Consideraciones
•
Se ha observado que las Matrices en general tienen mejor liquidez que las filiales, debido a que poseen participación en otros holdings que presentan buena liquidez o también, en muchos casos, a la capacidad que tienen de
liquidar acciones de sus inversiones.
•
Matrices podrían estar mejor diversificadas.
2
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
Desafíos
•
La deuda de la matriz está efectivamente subordinada a la deuda de la filial.
•
La matriz no necesariamente tiene control total sobre los flujos de caja de la filial, especialmente si existe interés
minoritario.
•
Impuestos y otros ítems pueden agregar complejidad a la transferencia de ingresos de una filial a su matriz.
•
Doble leverage es posible si la matriz emite deuda y la transfiere en forma de capital a la filial.
Resumen de Casos
Las políticas generales seguidas por ICR para compañías Matrices/Filiales se encuentran resumidas en los siguientes
casos:
Casos
Política Seguida
Caso 1: La deuda de la matriz, Este es el caso Standard en el cual existe una o varias filiales que son 100% de propiedad
efectivamente se reconoce des- de la matriz. Debido a la subordinación estructural, el rating de la deuda de la matriz, es gepués de la deuda de la filial.
neralmente menor que el rating de la deuda de la filial, usualmente el rating difiere en un
notch para deuda con investment-grade, y potencialmente en más de un notch para riesgos
de crédito menores. Altos niveles de deuda de la matriz , eventualmente también podría conllevar a mayores diferenciales de rating.
Caso 2: El promedio en el Rating.
Cuando existen varias filiales, el punto de partida para el rating de la matriz es un promedio
ponderado del rating de todas las filiales, con la posibilidad de posteriores reducciones de
rating en la matriz en el caso de que exista subordinación estructural de la deuda o en el caso que la matriz presente elevados niveles de deuda.
Caso 3: La matriz no presenta o El rating de la deuda de la matriz y de la filial, en este caso podría ser el mismo. La deuda de
presenta muy bajos niveles de la matriz efectivamente está al servicio de la filial.
deuda, las filiales hacen el préstamo.
Caso 4: La matriz presta y realiza La matriz y la filial podrían tener el mismo rating, asumiendo que la matriz se encuentra resavances de fondos a las filiales.
tringida de prestarse a si misma, excepto pequeños montos. Altos niveles de deuda en la
matriz, podrían conducir a menores niveles de rating de la filial, debido a la subordinación
estructural de la deuda de la filial.
Caso 5: La deuda de la matriz es La matrices y las filiales proveen garantías, con lo cuál el rating debería ser el mismo.
garantizada por la filial.
Caso 6: La filial se encuentra pro- La protección (ring fencing) puede manifestarse a través de los covenants, o en algunos categida (ring fenced) de la matriz.
sos, ante la existencia de un regulador fuerte. Debido a que los covenants pueden ser sobrepasados y que los reguladores proveen diferentes grados de protección, los casos varían. La
protección (ring fencing) eventualmente permitiría un rating diferente para la filial, pero el
grado de protección deberá ser analizado caso a caso para constatar cuan fuerte es.
3
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
Casos
Política Seguida
Caso 7: En el cual la intención de En estos casos la intención de la matriz es apoyar a las filiales, pero sin ningún tipo de garanla matriz es apoyar a la filiales
tía formal. En dichos casos, el rating de la matriz es considerado al momento de clasificar a
las filiales. Sólo una consideración, el rating de la filial, sin una garantía podría ser menor que
el rating de la matriz
Caso 8: Matrices donde existe El interés minoritario actúa como una forma de protección (ring fencing) para la filial, siempre
interés minoritario.
que la compañía matriz no logre controlar los flujos de caja de la filial. En algunos casos, esto
permitiría a la filial contar con un rating diferente, debido a que esto podría proteger parcialmente a la filial de las intenciones de la matriz por acceder a sus flujos.
Caso 9: Relación o nexo muy cercano entre la matriz y la filial (es
decir, compañías financieramente
cautivas)
El ejemplo más común aquí, son las compañías financieramente cautivas, las cuáles son
altamente dependientes de la matriz para su existencia. Aún considerando la existencia de
movimientos de flujos inter-empresas, de pagos entre las compañías y de otros factores, ICR
eventualmente podría clasificar en igual rating a la matriz y a la filial. Lo anterior, pese a que
en la realidad la liquidez y el riesgo de crédito de la filial podría aparecer como superior al
analizar sus estados financieros individuales
Caso 10: La matriz garantiza la Cuando existe una garantía incondicional, la filial presenta el mismo rating que la matriz condeuda de sus filiales.
solidada.
La Visión Estándar del rating de deuda de una Matriz
Caso 1
Deuda esta estructuralmente
subordinada a la deuda de la filial
MATRIZ
El rating del Holding debe
considerar esto
FILIAL
Obligaciones de deuda de la filial
deben ser consideradas en primer
lugar en caso de existir una quiebra
•
En muchos casos, la deuda de la matriz debería ser clasificada un notch bajo la clasificación de deuda de la filial,
debido a la subordinación estructural de la matriz.
•
Para categorías de rating bajo BBB, el diferencial entre las dos entidades podría ser más de un notch.
•
Los niveles de deuda de la matriz es otro factor clave en la diferencia entre ratings.
•
Deuda en la matriz, generalmente representa “doble leverage”, ya que es utilizada para hacer inversiones de capital en las subsidiarias.
•
En general, es poco usual (y negativo para el rating) para compañías matrices tener niveles de deuda no consolidados que excedan el 30 del capital%.
•
Si la propiedad fuera menos del 100%, el tema del interés minoritario debería ser considerado.
4
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
El promedio en el Rating
Caso 2
MATRIZ
91%
Filial 1
BBB+
El rating en este
caso podría ser Apara la matriz
86%
Filial 2
A
28%
Filial 3
A-
•
Todas las filiales con menos del 100% de la propiedad, existe interés minoritario.
•
El punto de partida para clasificar a la matriz, es un promedio ponderado de los ratings de las filiales.
•
Además de el tamaño relativo de las inversiones en las 3 filiales, la magnitud de su capacidad de pago de dividendos (y otras factores) también serían considerado.
•
En este caso el A- sería el promedio de las 3 filiales. Un rating menor podría ser asignado, dependiendo de la real
estructura de subordinación y de la posible existencia de deuda por parte de la matriz.
•
En algunos casos la diversificación de las filiales permite que el efecto de la subordinación estructural se anule,
debido a que la diversificación puede realzar la estabilidad del flujo de caja a nivel de la matriz.
La Matriz no presenta o presenta muy bajos niveles de deuda
Caso 3
Filial 1
MATRIZ
No presenta o
presenta un bajo
nivel de deudas
Filial 2
Filial 3
•
En este caso la matriz sólo existe para “soportar” a las filiales en una entidad legal y las filiales operan por si mismas.
•
La matriz en este caso, podría tener el mismo rating que el total de las fortalezas de las filiales.
•
Sin embargo, esto es generalmente posible cuando hay muy bajos montos de deuda a nivel de la matriz.
•
En algunos casos, la matriz podría presentar niveles de deuda/capital hasta del 10% y no presentar ningún tipo
de subordinación estructural.
•
Expectativas de deudas futuras son una consideración tan importante como los son los niveles de deudas presentes.
5
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
La Matriz presta y avanza fondos a las Filiales
Caso 4
MATRIZ
Filial 1
Filial 2
Se realizan avances de fondos
Filial 3
•
Esta estructura es utilizada usualmente en organizaciones que desean centralizar y tener el total control de los
préstamos.
•
Las filiales podrían tener restricciones de hacer cualquier préstamo sustancial entre ellas, por intermedio de covenants.
•
La matriz presta y avanza fondos a las filiales.
•
Aún cuando se podrían permitir algunos préstamos a las filiales, para deudas bancarias o para contar con capital
de trabajo, éstos tendrían que ser por montos pequeños y para cortos períodos de tiempo.
•
Debido a que no hay acreedores significativos a nivel operacional, los acreedores a nivel de la matriz tienen total
derecho sobre lo operacional en caso de default.
•
En un caso como este, la matriz podría contar con el mismo rating que el total de las fortalezas de las filiales, sin
deducción en el rating por subordinación estructural de la deuda.
•
El principio de este caso, generalmente se rompe si es que la deuda de las filiales pasa a ser significativa.
La deuda de la Matriz es garantizada por la Filial
Caso 5
MATRIZ
Garantía
Filial 1
Garantía
Filial 2
Filial 3
•
Las filiales garantizan la deuda contraída por la matriz.
•
En este caso no hay subordinación estructural de la deuda, y el rating de la matriz debería ser el mismo que el
total de las fortalezas de las filiales.
•
Dado que la deuda de la matriz está garantizada, para el análisis serán considerados los estados financieros consolidados de la matriz.
6
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
La Filial se encuentra Protegida (Ring Fenced) de la Matriz
Caso 6
MATRIZ
Filial 1
Filial 2
Protegida por covenants
Protegida por un regulador fuerte
•
Las filiales pueden estar protegidas (ring fenced) de muchas maneras, por covenants o por la presencia de un
regulador fuerte, quien fiscaliza la operación de la entidad.
•
Los covenants podrían limitar los dividendos, transferencias de caja inter-compañías, y generar otras restricciones entre las filiales y la matriz.
•
Los reguladores que fiscalizan una entidad, actúan como una posible fuente de protección (ring fencing) para esa
compañía.
•
Por su naturaleza, los covenants deben ser considerados o tratados, caso por caso.
•
Los reguladores, además exhiben varios grados de control, y cada caso debe ser examinado para entender cuanto apoyo un regulador puede proveer.
•
Dado que muchas de estas consideraciones incluyen aspectos subjetivos, es común el caso en que aún con fuertes acciones de protección (ring fencing), haya un límite entre la diferencia que pueda existir entre los ratings
asignados a la matriz y a las filiales protegidas (ring fenced).
La Intención de la Matriz es respaldar a las Filiales
Caso 7
MATRIZ
100%
Filial 1
100%
Filial 2
80%
Filial 3
•
La matriz puede mostrar e indicar su intento por apoyar a todas sus filiales, sin que haya una obligación legal detrás de dicho apoyo.
•
La matriz usualmente hace esto para preservar su inversión y entregará a la filial capital adicional y otras formas
de apoyo general.
•
Sin embargo, si se presenta un problema mayor en la filial, particularmente si el apoyo pudiera impactar severamente las fortalezas de la matriz, el apoyo sería minimizado.
7
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
•
En aquellos casos en que ICR crea que el apoyo de la matriz es lo suficientemente fuerte (aún para el caso en
que las filiales sean de reciente formación), el rating de la filial podrá alcanzar como máximo el mismo rating de la
matriz, en el caso contrario, se ponderará de menor manera las fortalezas de la matriz y el apoyo de la misma a
la filial, pudiendo la filial contar con un notch menos (máximo dos dependiendo del grado de apoyo) que la matriz.
•
En el caso de la filial Nº 3 de la figura anterior y como se discutirá en el siguiente caso, el interés minoritario podría ser un problema aún cuando haya un alto nivel de control.
Matrices donde existe Interés Minoritario
Caso 8
MATRIZ
72%
Filial 1
18%
Filial 2
49%
Filial 3
•
Existe interés minoritario cuando las filiales poseen menos del 100% de la filial.
•
El interés minoritario actúa como una protección para la filial contra la matriz, creando una situación de protección
(ring fencing) sin la existencia de ningún covenant o regulador.
•
Esto debido a que la presencia de interés minoritario restringe la capacidad de la matriz de tener control directo y
total de la caja de las filiales.
•
La matriz debe estar legalmente conciente de los accionistas minoritarios de la filial, aplicando prácticas de buen
gobierno y reconociendo los intereses de los accionistas minoritarios.
•
Cuando existe interés minoritario, el rating de la matriz y de la filial variará dependiendo de detalles individuales
del caso en cuestión, reconociendo la protección (ring fencing) provisto por el interés minoritario.
Nexo muy cercano entre la Matriz y las Filiales (El caso de las compañías financieramente cautivas)
Caso 9
MATRIZ
100%
Filial 1
100%
Filial 2
100%
Filial 3
8
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
•
Notar que en este caso la matriz es también filial.
•
Existen flujos de caja libres entre ellas, y altos niveles de pagos inter-compañías en cualquier momento del tiempo.
•
La compañía financieramente cautiva es altamente dependiente de la matriz, debido a que sus cuentas por cobrar son generadas por la venta de productos manufacturados.
•
La compañía financieramente cautiva sirve como un medio de asistencia a la filial para que ésta realice la venta.
En la mayoría de los casos, la rentabilidad es una prioridad secundaria, debido a que el esfuerzo por hacer la
venta lo hace la matriz.
•
Sobre ésta base, el rating de compañías financieramente cautivas se basa en el rendimiento de la compañía consolidada, e ICR aplicaría el mismo rating de la matriz para la compañía financieramente cautiva.
La Matriz garantiza la deuda de sus Filiales
Caso 10
MATRIZ
100%
Filial 1, Suecia
100%
Filial 2,
Inglaterra
100%
Filial 3, Estados
Unidos
•
La matriz generalmente garantiza la deuda de la mayoría de sus filiales a través del mundo.
•
En este caso, el rating de la deuda consolidada de la matriz será aplicado a todas sus filiales alrededor del mundo.
•
Este es el típico patrón de préstamos usados por compañías multinacionales, en los cuáles existen garantías de
la matriz a la filial.
•
Sin la garantía, el rating de las filiales significaría cierta “carga” para la matriz, por lo tanto el rating de la deuda
debería ser menor que el rating de la matriz consolidada.
•
Entre una garantía total y un apoyo subjetivo, existen otras alternativas cuyas fortalezas dependerán del grado de
compromiso del acuerdo.
9
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
Otras Consideraciones
Los casos antes mencionados cubren muchos de los principios básicos de ICR en la evaluación de situaciones MatrizFilial. Sin embargo, debido a que los casos fueron construidos como una introducción hacia principios particulares básicos, estos en ningún caso cubren todos los factores que necesitan ser considerados a la hora de evaluar la situación
Matriz-Filial. Otros factores que podrían ser relevantes, y de hecho, críticos en algunas circunstancias, se presentan a
continuación. Notar que esta lista no está presentada en orden de importancia.
1.
Una de las herramientas básicas al evaluar compañías matrices, es el análisis de flujo de caja. Conocer exactamente de donde proviene la caja, provee una evaluación más exacta de cuan estable es la entrada de caja. Saber como es utilizada la caja por parte de la matriz, permite un mejor entendimiento de cómo las deficiencias podrían ser manejadas ante un escenario adverso. Finalmente, es importante saber si la matriz posee déficit o superávit neto de caja, y si es déficit saber cuan grande y manejable es la situación.
2.
Cuando se analiza la entrada de caja, una herramienta para evaluar la estabilidad de la entrada de dividendos,
es entender la política de dividendos de las filiales. Manteniendo todo lo demás constante, mayores políticas de
dividendos acarrean mayor riesgo en períodos de alto stress.
3.
Cuando se analiza el pago de dividendos y la capacidad de que ocurran transferencias entre las matrices y las
filiales, es importante entender que la existencia de regulación en una filial podría restringir enormemente la capacidad de pago de dividendos. En algunas circunstancias, este podría ser el caso cuando las entidades se encuentran en distintos países.
4.
Mientras los estados consolidados puedan tener valor, ICR considera que un análisis de los estados no consolidados de la matriz son importantes para la evaluación, así como también es importante entender los niveles de
deuda, caja y buenas prácticas que existen en la matriz en si misma.
5.
Tal como en el caso de los ratings en general, los estados financieros y ratios históricos, proveen un entendimiento de que es lo que ha ocurrido en el pasado, sin embargo las expectativas sobre el futuro son de primera importancia. Por ejemplo, un rating de ICR podría parecer bajo dadas las fortalezas del balance de una matriz, debido
al hecho de que dichas fortalezas podrían no ser consistentes en el tiempo.
6.
Matrices con niveles considerable de deuda, podrían ejercer presión sobre las filiales para mantener dividendos
mediante restricciones de gastos y gastos de capital en la filial, lo cual podría ser problemático, particularmente
en el largo plazo.
7.
Además de las inversiones en subsidiarias, algunas matrices poseen considerables posiciones de caja e inversiones líquidas que son positivas desde una perspectiva de liquidez.
8.
Dentro de las situaciones en las que existe interés minoritario, aún podría existir capacidad por parte de la matriz
para influenciar la transferencia de activos y las decisiones estratégicas, pero éstas podrían variar dramáticamente debido a problemas reales como el grado de control de las votaciones de los Directorios y la necesidad por
apropiados gobiernos corporativos.
10
Metodología de Trabajo ICR
Matrices-Holdings y Filiales
9.
Al evaluar el grado en el cual una matriz podría apoyar a una filial (lo cual puede tener un impacto en ambos ratings), es importante entender cuan crítica (importante) resulta la filial para la matriz. Aún si la matriz pudiera legalmente abandonar a la filial, sería prácticamente imposible hacerlo en la medida que exista integración/interdependencia de los negocios. En algunos casos, también podría haber nombres de marcas u otras negativas consecuencias mercado/clientes que podrían alejar a una matriz de no apoyar a una filial aún cuando pudiera legalmente elegir hacerlo, alejándose de su inversión.
10.
Tal como se ha apreciado en la ilustración de casos, la existencia de acuerdos inter-compañías y el potencial para
traspasar fondos son factores normalmente críticos en la evaluación de ratings relacionados. Cuando dichos factores son extensivos, típicamente se reduce la distancia entre los ratings de las diferentes entidades, y la clave
principal tiende a ser la fortaleza de la entidad consolidada como un todo.
11