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SPECIALIZATION IN FINANCES & CONTROL www.aden.org ADEN BUSINESS SCHOOL DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO DE ACTIVOS FIJOS www.aden.org ENFOQUE PRÁCTICO APLICABILIDAD TRANSFERENCIA SIEMPRE EN LOS PROGRAMAS DE ADEN CONTENIDOS HABILIDADES COMPETENCIA MATERIAL Objetivos de transferencia Al finalizar el módulo los participantes: Reconocer la importancia del valor del dinero en el tiempo, para utilizar este concepto en la toma de decisiones de la empresa. Aprender los fundamentos de las herramientas financieras de largo plazo, para adquirir la capacidad de transferirlo a la empresa. Adquirir los conceptos necesarios para evaluar decisiones de inversión y de financiamiento de largo plazo para su aplicación dentro de la empresa. DECISIONES FINANCIERAS FUNDAMENTALES www.geocities.com/marcelodelfino Decisiones financieras fundamentales Decisiones de Inversión Efectivo Valores negociables Cuentas por cobrar Inventario Activos circulantes Decisiones de Financiamiento Cuentas por pagar Deuda corriente Pasivos circulantes Capital de Trabajo Corto Plazo Largo Plazo Deuda bancaria a LP Bonos Pasivos a largo plazo Activos fijos tangibles Activos fijos intangibles Total de activos fijos Activo Decisiones de Dividendos Acciones Utilidades retenidas Capital de los accionistas Pasivo + P.N. DECISIONES DE INVERSIÓN EL VALOR DE LOS ACTIVOS INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE EL VALOR DE LOS ACTIVOS El valor presente neto El Valor Presente Neto Tasas Tasas El Valor de los Activos Flujos de fondos variables Flujo de Fondos Variable Perpetuidades Perpetuidades Valor: ¿Cuánto vale un activo? Depende de la capacidad del activo de generar flujos futuros de efectivo, entonces: El valor de un activo es el valor presente del flujo de efectivo futuro esperado. El Valor Presente Neto Tasas El Valor de los Activos Flujo de Fondos Variable Perpetuidades Precio: Lo que pago por un activo. El costo de un activo. ¿Cómo calculamos el Valor? Valor Presente (VP) Partiendo de la fórmula de Valor Futuro VF VP(1 i) n VF tiempo Despejamos el Valor Presente hoy VF VP n (1 i ) VP 1 ¿De qué depende el valor de un activo? (a) del flujo de fondos proyectado VF VP n (1 i ) (c) de la cantidad de períodos (b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento) Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar dispuesto a invertir. n VFt VP t t 1 (1 i ) ¿Y si al valor del activo le restamos su costo...? Valor Actual Neto (VAN) n VFt VAN I 0 t t 1 (1 i ) VAN VP de los Flujos de Efectivo = del Activo Esperados Futuros Cuál es el valor del activo VAN > 0 Crea Valor VAN < 0 Destruye Valor VAN = 0 Punto de Equilibrio Costo del Activo Cuál es su costo Flujo de Fondos Variables Tasa de rendimiento requerido: 10% 0 1 Tiempo Flujo de efectivo -$2.000,00 $800,00 2 $600,00 3 4 $400,00 $900,00 Costo del activo Valor presente del activo $ 2.138,38 $727,27 $495,87 $300,53 $614.71 El Valor Presente Neto Tasas El Valor de los Activos VALOR ACTUAL NETO $138,38 Flujo de Fondos Variable Valor Presente del Activo – Costo del Activo 2 Perpetuidades ¿Cuánto rinde un activo? Si conocemos el costo del activo y el flujo de fondo futuro que genera, podemos determinar su rendimiento: Tasa de rendimiento esperada (Tasa Interna de Retorno) Es el rendimiento que estimo tendrá la inversión. (TIR) Es la tasa de descuento que hace el SI : Entonces : VP = Costo del activo Costo de un activo = Valor presente VF CA VP n (1 i ) TIR Tasa de rend. requerida vs. esperada Tasa de rendimiento requerida (a) (tasa de descuento) Tasa de rendimiento esperada (b) (tasa interna de retorno) Si (b) > (a) la inversión vale más de lo que cuesta Crea valor Si (b) = (a) la inversión vale lo que cuesta Rendimiento adecuado Si (b) < (a) la inversión vale menos de lo que cuesta Destruye valor 3 Perpetuidad, ¿qué es? Sin Crecimiento vs. Con Crecimiento Es una anualidad que tiene duración indefinida Tiempo Flujo de Efectivo (C) El Valor Presente Neto Tasas El Valor de los Activos Flujo de Fondos Variable Perpetuidades 0 1 2 . . . $100 $100 $100 Utilidad: • Valuación de acciones para emisión. • Valuación de inversiones en acciones para determinar si agregan valor. • Valuación de otros activos a perpetuidad o a muy largo plazo. El Valor de los Activos Perpetuidades sin crecimiento VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10% Tiempo 0 1 2 3 . . . Flujo de efectivo (C) VPPerpetuidad C i $100 $100 $100 $100 El Valor de los Activos Perpetuidades con crecimiento VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD Tasa de rendimiento requerido (i): 10% Tasa de crecimiento constante (g): 2% Tiempo 0 Flujo de efectivo (C) VPPerpetuidad C i g 1 2 3 . . . $100 $102 $104,4 $100 (1+2%) El Valor de los Activos Anualidades sin crecimiento VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10% Tiempo 0 1 2 3 N . . . Flujo de efectivo (C) VPAn ,i 1 1 (1 i ) n C i $100 $100 $100 $100 El Valor de los Activos Anualidades con crecimiento VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD Tasa de rendimiento requerido (i): 10% Tasa de crecimiento constante (g): 2% Tiempo 0 1 VPAn ,i 3 N . . . Flujo de efectivo (C) (1 g ) n 1 (1 i ) n C (1 g ) ig 2 $100 $102 $104,4 $100 (1+2%)N Decisiones de Inversión INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE Estrategias Corporativas El Riesgo en finanzas Estrategias Corporativas Inversiones en Condiciones de Incertidumbre El Riesgo en Finanzas Medición del riesgo de un activo Medición del Riesgo de un Activo Estrategia corporativa ¿Cómo sabe una empresa si un proyecto o estrategia empresaria destruirá o añadirá valor? Toda inversión, proyecto o estrategia empresaria requiere un financiamiento Este agregará valor cuando el retorno sea mayor al costo promedio del financiamiento Este destruirá valor cuando el retorno sea menor al costo promedio del financiamiento La Clave es el WACC El WACC es la tasa de descuento de todo proyecto o estrategia empresaria WACC - Weighted Average Cost of Capital Pasivo Activo Patrimonio Neto Costo de la deuda (kd) kd (1 – T) Costo del capital propio ke D PN WACC k d (1 T ) ke D PN D PN Tasa de costo de la deuda después de impuestos Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento Tasa de costo del capital propio Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento 5 QUÉ ES EL RIESGO EN FINANZAS El riesgo en finanzas. ¿Qué es? Es la variabilidad de los “rendimientos realizados” de una inversión en torno al “rendimiento esperado” A mayor variabilidad mayor riesgo A menor variabilidad menor riesgo Estrategias Corporativas Inversiones en Condiciones de Incertidumbre El Riesgo en Finanzas Medición del Riesgo de un Activo El riesgo en finanzas. ¿Cuál es el rendimiento esperado de una inversión? la Media de los probables rendimientos realizados futuros n X Pt X t t 1 El riesgo en finanzas. ¿Cómo se determina la variabilidad de los probables rendimientos realizados futuros en torno al rendimiento esperado? mediante su Desviación estándar n P (X t 1 t t X) 2 Entonces: la desviación estándar es la medida del Riesgo. El riesgo en finanzas. Condiciones del riesgo: variabilidad y posibilidad de tener fuertes pérdidas n Medida del riesgo: t 1 A mayor “σ” mayor riesgo 99,74% 95,46% 68,26% Estrategias Corporativas Inversiones en Condiciones de Incertidumbre El Riesgo en Finanzas Medición del Riesgo de un Activo 2 P ( X X ) t t Método de cálculo de la σ std: Riesgo Paso 1 Calcular el valor esperado X mediante la Σ (X * P) Conce ptoi X Pi Paso 2 Paso 3 Restar el valor Elevar al esperado X de cuadrado cada X X i Pi Paso 4 Multiplicar por P y sumar P ( X i X ) ( X i X )2 Pi n X 6 TOTAL = P (x i i 1 n P (x i 1 i i i ( X i X ) 2 Pi x) 2 x) 2 Paso 5 Hallar la raíz cuadrada Análisis del riesgo: Escenarios Todos mal => No hay problema ¿? Pesimista Normal Optimista ¿? Algunos bien y otros mal => Tenemos un problema Todos bien => No hay problema Modelos de simulación (Monte Carlo) Proceso de análisis de riesgo con simulador 1º Armar el modelo matemático de pronósticos. Planilla del proyecto. 2º Identificar variables claves “de riesgo” que son sensibles e inciertas. 3º Definir el riesgo por variable • Establecer un rango de posibilidades (mínimo y máximo). • Asignar una distribución de probabilidad. 4º Simulación y análisis de los resultados. 1º Modelo matemático de pronósticos Define las relaciones matemáticas entre las variables numéricas que se relacionan con los pronósticos del futuro. Variables B=3 C=2 Relaciones B-C Resultado R=1 2º Identificar variables claves de riesgo Una variable de riesgo se define como una variable que es decisiva para la viabilidad del proyecto, en el sentido de que una pequeña desviación de su valor proyectado es probable y potencialmente dañina para el valor del proyecto. Análisis de Sensibilidad 3º Definir el riesgo por variable Aunque es casi imposible pronosticar en forma exacta el valor real que una variable podría asumir en algún momento del futuro, debería ser bastante posible incluir el valor verdadero dentro de los límites de una distribución de probabilidades suficientemente amplia. Fijación de límites de rango Asignación de probabilidades 4º Simulación y análisis de los resultados Sensibilidad vs. Monte Carlo Análisis de sensibilidad cambio en algunas variables escenarios alternativos número limitado de combinaciones Simulación de Monte Carlo considera todas las combinaciones posibles examina resultados la distribución completa de los 7 DECISIONES DE FINANCIEMIENTO Decisiones de Financiamiento ¿Cuáles son las principales fuentes de financiamiento de largo plazo? BANCARIA DEUDA BONOS CAPITAL PROPIO ACCIONES PREFERENTES ACCIONES COMUNES Estructura de Financiación Estructura Óptima de Financiamiento DEUDA: Deuda Bancaria Tipos de Tasas Tasa nominal anual (TNA) o Tasa proporcional anual (TPA) Tasa periódica iq (1+TNA ) = (1+ir) (1+π) Tasa efectiva anual (TEA) o Rendimiento porcentual anual (RPA) Tasa de interés activa y pasiva Existen dos tipos de tasas de interés: 1) la tasa pasiva o de captación: Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de recursos por el dinero captado: 2) la tasa activa o de colocación: Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los préstamos otorgados. Esta última siempre es mayor, porque la diferencia con la tasa de captación es la que permite al intermediario financiero cubrir los costos administrativos, dejando además una utilidad. • La diferencia entre la tasa activa y la pasiva se llama margen de intermediación • La tasa de interés activa es una variable clave en la economía ya que indica el costo de financiamiento de las empresas. • La tasa activa está compuesta por el costo de los fondos (bonos del tesoro Americano + Riesgo País + Riesgo de Devaluación) más el riesgo propiamente de un préstamo como es (riesgo de default por parte de la empresa + Riesgo de liquidez, producto de una inesperada extracción de depósitos + costos administrativos del banco para conceder créditos). Por lo tanto, la tasa de interés activa puede escribirse como: i(Activa) = T-bill + Riesgo devaluación + Riesgo país + otros tipos de riesgo Sistemas de Amortización de Préstamos Sistema Francés: • Capital amortizado creciente en c/cuota • Interés sobre saldos decreciente • Cuotas iguales Sistema Alemán: • Capital amortizado igual en c/cuota • Interés sobre saldos decreciente • Cuota decreciente Sistema Americano: • Capital amortizado todo al vencimiento • Interés sobre saldos igual 8y9 DEUDA: ¿Qué es un Bono? Son los títulos valores que emiten empresas o entidades de todo tipo para obtener financiamiento en el mercado de capitales... ... con el compromiso de su amortización en un plazo determinado y a un interés normalmente fijo. El interés que se paga, expresado en una tasa anual, es llamado cupón. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor nominal; con prima, por encima de su valor nominal; o con descuento, por debajo. DEUDA: Bonos • Valor a la par o nominal Cuánto $ devolverá al vencimiento. • Pagos de cupón Cada cuánto tiempo paga interés. • Tasa de cupón Tasa de interés TNA. • Cantidad principal Total que se pide prestado. • Vencimiento Es el fin de su vigencia. • Cláusula de llamada Opción de rescate antes del vencimiento a un precio de llamada. Contenido del Contrato de Emisión de un Bono DEUDA: Bonos Tipos de Bonos • Bono de interés variable Su cupón varia generalmente por la tasa LIBOR (London Interbank Offered Rate) La tasa pasiva (o de oferta) interbancaria en Londres • Bono basura (junk bond) Es el título de renta fija y alto rendimiento emitido por compañías cuya solvencia no es de primera clase. • Bono convertible Es el que otorga la posibilidad de canjearlo, al vencimiento, por acciones. • Bono cupón cero No paga intereses durante la vida del bono, sino al final, conjuntamente con la devolución del principal. DEUDA: Bonos Rendimiento de un Bono 1. Rendimiento Requerido Es el rendimiento esperado de un bono de similar riesgo. 2. Rendimiento Esperado (TIR) Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo esperado sea igual al costo de adquisición. También se llama “Rendimiento al vencimiento”. DEUDA: Bonos El precio Justo de un Bono B0 = VP (pagos de cupón) + VP (valor a la par) Valor presente del flujo de intereses Valor presente del pago del principal Para obtener el VP, tenemos que descontar a qué tasa … 10 ¿Qué es el riesgo crediticio? El riesgo crediticio indica la condición financiera del tomador de crédito (emisor del bono) Calificadoras de Riesgo – Moody’s Investor Service – Standard & Poor’s – Duff and Phelps – Fitch Categorías de Riesgo – Grado inversión - Muy buena calidad crediticia. – Grado Especulación. Menor calidad crediticia. Riesgo de Default: Riesgo de que el emisor no pueda realizar un pago programado. ¿Cuáles son los determinantes de la calificación de riesgo? Ratios financieros del emisor Tamaño e importancia del emisor Cláusulas de protección de la emisión Ratios de cobertura. Ratios de deuda. Ratios de liquidez. Ratios de rentabilidad. Competencia: Market share, liderazgo tecnológico, eficiencias en la producción, estructura financiera. Industria: tipo de producto, etapa ciclo de vida de la industria, regulaciones. Subordinación de la deuda futura. Restricciones a dividendos. Garantías (Colateral). Mejorar la calificación de riesgo del bono. Reducir el riesgo y el rendimiento del bono (costo del capital). Prof. Lic. Juan Cucchi MBA Calificaciones de riesgo Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D AAA AA A BBB BB B CCC CC C D AAA AA A BBB BB B+ B BCCC DD AAA AA A BBB BB B CCC CC C D Descripción Máxima Seguridad Alta Calidad Grado inversión medio Grado inversión bajo Bonos basura de alto grado Bonos basura Bonos basura especulativos Bonos basura muy especulativos Apostando a la bancarrota Default Ratios financieros por rating de riesgo US Industrial Debt, 1998-2002 Medians EBIT / Intereses (cobertura) EBITDA / Intereses (cobertura) Flujo de Fondos / Deuda Total (%) ROCE (%) Ganancia Operativa / Ventas (%) Deuda LP / Capital (%) Deuda Total / Capital (%) Fuente: Standard & Poor´s AAA 17,50 21,80 105,80 28,20 29,20 15,20 26,90 A BBB 6,80 9,60 46,10 19,90 18,30 32,50 40,10 3,90 6,10 30,50 14,00 15,30 41,00 47,40 B 1,00 2,00 9,40 7,20 11,20 70,70 74,60 DEUDA: El Costo de la Deuda (kd) “Es la tasa de rentabilidad que tiene para el inversor o prestamista la operación que se efectúa” Préstamo: $ 100 Interés recibido en un año: $ 20 Costo anual: kd = 20 = 0,2 100 kd = 20% DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es? Monto del Préstamo Tasa = k d = id Tasa impositiva 100 20,00% 25,00% Ventas Costo de Ventas Resultado Operativo Financiado con: Cap. Propio Cap. Ajeno 1.000 1.000 -800 -800 200 200 Gastos Financieros Resultado antes de Impuestos 200 -20 180 Impuesto a la renta Resultado después de impuestos -50 150 -45 135 DEUDA: El Costo de la Deuda (kd) Sin Escudo Fiscal Resultado Gastos Financieros Resultado Final 150 -20 130 Resultado Final 135 Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5 Con escudo Fiscal Costo de la deuda = 20 – 5 = 15 Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25) Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25) Ahorro Tributario = Escudo fiscal Costo de la deuda = kd * (1 – T) 11 DEUDA: El Costo de la Deuda (kd) Conceptos GAIT Intereses (i=12%) Ganancia antes impuestos Impuestos (T=35%) Ganancia final Flujo de efectivo Accionistas (Ganancia Final) Acreedores (Interés) Empresa Sin Deuda $500 $1.000 $1.500 $2.000 $2.500 1.000 0 1.000 350 650 1.000 60 940 329 611 1.000 120 880 308 572 1.000 180 820 287 533 1.000 240 760 266 494 1.000 300 700 245 455 650 650 0 671 611 60 692 572 120 713 533 180 734 494 240 755 455 300 Por lo tanto la ganancia del uso de deuda es kd DLT Capital Propio PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO CAPITAL PROPIO ACCIONES PREFERENTES ACCIONES COMUNES Análisis Comparativo de Fuentes Fin. Concepto Pasivos Acciones Preferentes Acciones Comunes Titular Acreedor Accionista preferente Accionista común Qué representa Una acreencia Interés preferente Interés residual sobre el patrimonio sobre el patrimon. Retribución Intereses Dividendos Dividendos Prioridad sobre la retribución y el patrimonio Primero Segundo Tercero Derechos societarios No tiene A cobrar dividendos Son propietarios prioritariamente, no Eligen Directores obligatoriamente Análisis Comparativo. Precio Justo. Diferencias entre factores para la valuación de acciones y de bonos Concepto Bonos Acciones Horizonte Vencimiento Infinito Flujo de efectivo Prometido explícitamente Rendimiento requerido Rendimiento de un bono similar Depende de las expectativas de utilidades y de la política de dividendos Rendimiento requerido por el accionista Capital Propio: Acciones EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN “El precio justo es el Valor Presente de los flujos futuros de efectivo esperados” ¿Cuál es? FÓRMULA GENÉRICA Dt P0 t t 1 (1 k e ) ¿Cambia la fórmula si se tiene decidido vender la acción en algún momento en el futuro? Capital Propio: Acciones EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN Para dividendos constantes podemos asemejarlo al valor de una perpetuidad Para dividendos crecientes a una tasa “g” D1 P0 ke D1 P0 ke g 12 y 13 De qué depende el precio de la acción? De las expectativas que el mercado tiene de la empresa en cuanto a: Crecimiento Payout Riesgo D1 Value of equity P0 Ke g P0 Payout Ratio (1 g) PER E0 Ke g De qué depende el precio de la acción? Rentabilidad exigida a las acciones, Ke Patrimonio Neto Utilidad Neta ROE Dividendos A 10% 100 10 10% 10 B 10% 100 12 12% 12 C 10% 100 14 14% 14 D 10% 100 16 16% 16 E 10% 100 18 18% 18 F 10% 100 8 8% 8 Price earning sin retención de beneficios Tasa de reparto Tasa de retención Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) Valor de mercado de las acciones Price earning 100% 0% 0% 100 10 100% 0% 0% 120 10 100% 0% 0% 140 10 100% 0% 0% 160 10 100% 0% 0% 180 10 100% 0% 0% 80 10 Price earning con retención de beneficios Dividendos Tasa de retención Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) Valor de mercado de las acciones Price earning 5 50% 5% 100 10 6 50% 6% 150 12,5 7 50% 7% 233 16,7 8 50% 8% 400 25 9 50% 9% 900 50 4 50% 4% 67 8,3 Cómo estimar la tasa de crecimiento? Tasa de reparto DPS EPS Tasa de retención = (1- Tasa de reparto) g = ROE x Tasa de retención Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no alcanza con retener beneficios, también la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de los recursos. Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado para tener un PER alto si no hay crecimiento. Costo del capital propio. ¿Cuál es? Representa la “tasa de rendimiento requerida” de una inversión • Este ha sido y es una de las mayores dificultades de la teoría financiera. • Se han desarrollado teorías y modelos para empresas que cotizan en bolsa. Costo del capital propio CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke) Primer método: Si la acción cotiza en bolsa: Modelo de crecimiento de los dividendos Costo del capital propio Modelo de crecimiento de dividendos TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIÓN Si conocemos el precio de la acción (cotiza en bolsa), ¿cuál es su tasa de rendimiento requerida implícita en el precio? SI... Entonces... D1 P0 ke g D1 ke g P0 Es útil conocerla para valuar un activo similar 14 Costo del capital propio CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke) Segundo método Si la acción cotiza en bolsa: Modelo de Valuación de Activos de Capital “CAPM” Modelo del CAPM Tasa de rendimiento requerida de una acción Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo requerida o esperada no diversificable ke = kf + β (km – kf) conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa de retorno requerida y por tanto el costo del capital Modelo del CAPM Riesgo total del Portafolio (σ) Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático Riesgo diversificable o no sistemático A medida que incorporo más activos a la cartera disminuye el riesgo diversificable 0 hasta ser igual a cero en una cartera diversificada Riesgo total 5 10 Riesgo no diversificable o sistemático 15 20 25 30 35 Número de activos ¿Cómo calcular el beta? ... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un cambio en el rendimiento del mercado. β j COV R j , R m Beta de la acción j Covarianza entre los rendimientos de la acción j respecto de los del mercado. σ / 2 Rm Varianza del portafolio de mercado. ¿Cómo calcular el beta? Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado. Retorno del Activo (%) Ri = i + i RM + i v Retorno del Mercado (%) ¿Cómo calcular el beta? Y si la empresa no cotiza no el mercado ??? • Se toman betas de las empresas del sector. • Se quita el apalancamiento financiero: βU βL D 1 (1 TC ) E • Se saca un promedio de los betas de las empresas del sector, y por último se agrega el componente de leeverage de la empresa. D Beta de la acción βU 1 (1 TC ) E Modelo del CAPM ¿Cómo se interpreta β? β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado. Para un El rendimiento de la acción: β = 1,0 tiende a seguir la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 % β > 1,0 tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 % β < 1,0 tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 % 15 Capital propio: Costo del capital propio CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO Cuarto método Si no tiene precio de la acción o no cotiza en bolsa y no hay empresas similares que coticen... Utilice la TIR de proyectos similares o Utilice el ROE de la firma ESTRUCTURA DE INVERSIÓN Y DE FINANCIACIÓN Estructura de Inv. y financiación Pasivo Costo de la deuda (kdT) promedio ponderado de los interés de las deudas corregidas por su efecto tributario. Patrimonio Neto Costo patrimonial (ke) corresponde a su costo de oportunidad. Activo Est. Inversión Est. Financiación COSTO DEL CAPITAL Estructura de capital • Deuda de corto plazo transitoria Pasivo Activo Patrimonio Neto Est. Inversión Est. Financiación Estructura de Capital: es la cantidad relativa de: • Deuda de corto plazo permanente • Deuda a largo plazo • Acciones preferentes • Acciones comunes que se utilizan para financiar la empresa. Costo de la estructura de capital Pasivo Activo Patrimonio Neto Est. Inversión Est. Financiación Costo de la deuda corresponde al promedio ponderado de los intereses de los préstamos corregidos por su efecto tributario. kdT = kd (1 – T) Prof. Lic. Juan Cucchi MBA Costo de la estructura de capital Pasivo Costo patrimonial (ke) corresponde a su costo de oportunidad. Activo Patrimonio Neto Est. Inversión Est. Financiación ke = en cualquiera de sus expresiones Costo Promedio del Capital (WACC) D PN WACC ka kd (1 T ) ke D PN D PN Tasa de costo de la deuda después de impuestos Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento Tasa de costo del capital propio Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento Es el promedio ponderado de las tasas de costo de las deudas después de impuestos y de los fondos propios Estructura óptima de capital ¿Cuál es la combinación óptima de Deuda y Capital Propio? Aquella que minimiza el costo del capital y maximiza el valor de la empresa Estructura óptima de capital ¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca? Ke Costo del capital WACC Mínimo Kd Estructura de capital óptima Apalanc. Finan. Estructura óptima de capital Metodología para la toma de decisiones sobre Estructuras de Financiación Frecuentemente, no se cuenta con la información de mercado respecto al costo de la deuda en función del nivel de endeudamiento. En tal caso, utilice el ratio: BAIT Razón de cobertura Intereses Se debe relacionar ese ratio, con la calificación de riesgo objetivo para la empresa. Una vez que se determinaron los intereses, se calcula la deuda y relación con el patrimonio. Estructura óptima de capital Standard & Poor’s Credit Rating Tasa cobertura de intereses Desde Hasta menos de -100000 0,2 0,2 0,65 0,65 0,8 0,8 1,25 1,25 1,50 1,50 1,75 1,75 2 2 2,5 2,5 3 3 4,25 4,25 5,5 5,5 6,5 6,5 8,5 8,50 100000 Calificación Spread (sobre rendimiento bonos Tesoro) D C CC CCC BB B+ BB BBB AA A+ AA AAA 14,00% 12,70% 11,50% 10,00% 8,00% 6,50% 4,75% 3,50% 2,25% 2,00% 1,80% 1,50% 1,00% 0,75% Estructura óptima de capital ¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca? A mayor endeudamiento mayores costos de quiebra Esto incrementa los costos de: a) Dificultad financiera (ejemplos) • Los acreedores pretenderán mayor rendimiento. • De incumplir otros costos aumentarán. • Los clientes pueden disminuir sus compras b) Gerenciamiento o agencia (ejemplos) • Los acreedores pondrán límites a la distribución de utilidades, a la compra o venta de activos, a tomar nueva deuda. • Esto incrementa los gastos de vigilancia y emisión. c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por mayor riesgo 16 FUSIONES Y ADQUISICIONES FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características ¿Por qué comprar un negocio? Para iniciar • Interés en un negocio particular • Evitar tiempos de instalación • Eliminar riesgos iniciales Aspectos estratégicos • Aumentar la participación en el mercado • Poner barreras de entrada • Diversificación - Integración Otros aspectos • Beneficios impositivos • Mayor rendimiento para el accionista • Ingreso a nuevos mercados • Integraciones • Adquisición de management FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características ¿Por qué vender un negocio? Para finalizar • Desinterés por ciertos negocios • Interés de realizar ciertos “valores” del negocio • Problemas de empresa en marcha Aspectos estratégicos • Concentrarse en el negocio principal • Productos que no generan valor agregado • Aumentar la especialización Otros aspectos • Reducción de costos • Imposibilidad de continuar con el proyecto • Aspectos financieros • Problemas financieros FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características ¿Qué se compra y/o vende? • Paquete accionario • Participación un grupo (minoritaria - mayoritaria) • Fondos de comercio o Good Will • Activos (tangibles o intangibles) • Líneas de negocio • Participación en el gerenciamiento FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Economías de escala ¿POR QUÉ SE PRODUCEN? Aprovechamiento de sinergias •Liderazgos •Aumento de la competitividad •Beneficios impositivos SINERGIAS – ELIMINACIÓN DE INEFICIENCIAS Economías de Integración Vertical •Mejoramiento del rendimiento para el accionista •Ingreso a nuevos mercados •Integración vertical y horizontal Ventajas fiscales Para uso de Fondos excedentes FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Tipos de inversores Estratégico Financiero • Busca • Retorno de la participación en el inversión inicial mercado • Aprovechamiento • Maximización de resultados de sinergias • Posicionamiento • Combinaciones financieras • Generar barreras de entrada • Reestructuración de negocios FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Fusiones: tipos Horizontales Verticales Conglomerados Es aquella en la Es aquella que tiene lugar entre dos empresas de una misma línea de negocio. Fueron las primeras fusiones que se observaron. que el comprador se expande hacia atrás en la cadena de valor, hacia la fuente de materia prima o hacia delante en dirección al consumidor Afecta a empresas sin ninguna relación en líneas de negocios FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Fusiones: tipos Absorción Incorporación A A + + B B A=A+B C=A+B FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Estimación de la ganancia o costo económico de una fusión La FUSIÓN será ganancia sólo si la suma de las empresas fusionadas es más grande que el valor económico de las empresas por separado VA A VA Fusión > VA A + VA B + VA B VA Fusión < VA A + VA B FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Estimación de la ganancia o costo económico de una fusión Veamos un ejemplo … VA A VA B US$ 200 US$ 50 Sinergia de la fusión Ahorro en costos de US$ 25 VA Fusión = US$ 275 El VA de la fusión es mayor a la suma de las empresas por separado El proceso de M&A El proceso de M&A Proceso del que vende Preparación • Decisión de venta • Asesoramiento externo • Modalidades • Borrador de oferta • Valuación de la empresa Comercialización Negociación y conclusión • Promoción del negocio • Identificación de posibles interesados • Entrega de documentación y sustento del negocio • Negociación • Acuerdos • Due Dilligence • Conclusión El proceso de M&A Proceso del que compra • Estrategia de negocio • Búsqueda de oportunidades • Análisis de la empresa • Valuación • Documento de la oferta • Proceso de negociación • Acuerdos • Due Dilligence • Cierre • Take over Dónde se generan las sinergias ? Sinergias Productivas Valor de la empresa Sinergias Financieras Sinergias Operativas Tasa de descuento Flujo de fondos Margen operativo Nivel de actividad Inversión en capital Costo del capital propio fijo Impuesto a la renta Inversión en capital de trabajo Costo de la deuda Estructura de capital Sinergias Impositivas Retorno económico Crecimiento Financiamiento Dónde se generan las sinergias ? (cont.) Sinergias Rango de Negociación Valor neto agregado Prima Valor incorporado Valor de la empresa Valor de mercado Comprador Vendedor Valor pagado Due Diligence DUE DILIGENCE Definición - Objetivos Análisis detallado del negocio y la industria considerando el contexto en que opera y desarrolla su actividad Evaluación de riesgos Evaluación de oportunidades Elementos para negociar – Anticipación de temas conflictivos DUE DILIGENCE (cont.) Tipos – Contable – Impositivo – Previsional – Laboral – Ambiental – Legal – Del negocio “Dependerá fundamentalmente del tipo de negocio, del conocimiento de las partes y los acuerdos instrumentados” Documentos más usuales Documentos más usuales Recordemos el proceso de venta !!!! • Resumen Ejecutivo Innominado • Carta de Confidencialidad • Memorandum Descriptivo • Intercambio de información • Carta Intención * Documentación legal del cierre (closing) Documentos principales • Resumen ejecutivo innominado • Carta de Confidencialidad • Memorandum Descriptivo • Intercambio de información • Carta de intención Documentos principales y procedimientos • Due diligence report • Contrato de compraventa • Contrato de escrow • Contrato de gerenciamiento • Convenio de accionistas • Documentos complementarios al closing Contratos de gerenciamiento Garantía de eficiencia sobre acciones pendientes Es aún accionista CONTRATO DE GERENCIAMIENTO Deja de ser accionista • Objeto • Plazo • Remuneración • Pautas de actividad • Contralor del comprador • Indemnización • Confidencialidad • Exclusividad NO competencia Modalidades más comunes de inversión Alianzas estratégicas Compromiso requerido y complejidad de las negociaciones Posibilidad de revertir la transacción Licencias por marcas Acuerdo comercial o de producción Asociac. Para Asociaciones Compra de Tipo proyectos integrales participación específicos mayoritaria “Venta” de Intercambio Compra de Compra del tecnología de acciones participación 100% o fusión minoritaria Riesgo del “Día Después” Riesgo de la transacción M&A según la modalidad Modalidades más comunes… Por negociación directa Por concurso o licitación LBO (Leveraged buy-out) MBO (Management buy-out) Intercambio de acciones (stock swap) Capitalización o “cash in” Compra venta por “cash out” Mix de las anteriores Por bolsas o mercados públicos El día después…. “La parte más difícil de una decisión es cuando tenemos que ejecutarla.” Lo que NO se debe hacer…. Los 7 pecados capitales de la transición … 1. Obsesivas e interminables “to do lists” 2. Avalanchas de comunicaciones sin contenido 3. Inoperantes comités de transición 4. Jerarquías comportándose como aves de corral 5. Interminables predicadores de la nueva “Visión y Valores” 6. Poner a cualquiera en cualquier puesto 7. Premiar comportamientos y actitudes equivocadas … transiciones prolongadas destruyen valor !!! Lo que SI se debe hacer…. Creando valor a través de un M&A … 1. 260 Prioridades???…..Sólo vale crear valor 2. Utilizar la comunicación efectiva para crear estabilidad 3. Estructura organizacional y roles claros y definidos 4. Mantener fluida y sincera relación con los “stakeholders” 5. Lanzar pocos y eficientes equipos de transición 6. Crear objetivos cuantificables de generación de valor y comunicarlos periódicamente (BSC) “Hay más tontos del lado de los compradores que del lado de los vendedores.” Proverbio Francés Objetivos de transferencia Al finalizar el módulo los participantes: Reconocer la importancia del valor del dinero en el tiempo, para utilizar este concepto en la toma de decisiones del personal de la empresa. Aprender los fundamentos de las herramientas financieras de largo plazo, para adquirir la capacidad de transferirlo a la empresa. Adquirir los conceptos que necesarios para evaluar las decisiones de inversión y de financiamiento de largo plazo para su aplicación dentro de la empresa.
