REPUBLICA DE PANAMA - Superintendencia del Mercado de Valores

REPUBLICA DE PANAMA
COMISION NACIONAL DE VALORES
MEMORANDO
PARA:
Señores Comisionados
CC:
Directores.
Asesores Legales
Unidad Técnica de Pensiones
DE:
Neibys Quintero de Holguín
Jefe de la Unidad de Pensiones
ASUNTO:
Informe de la participación en el Seminario de la FIAP (Federación
Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones) celebrado en
Lima, Perú el 4 de noviembre de 2004.
FECHA:
3 de diciembre de 2004.
I. ASPECTOS FORMALES
El día 4 de noviembre de 2004, la suscrita participó en el Seminario Internacional
INVERSION DE LOS FONDOS DE PENSIONES, auspiciado por la FIAP, el cual tuvo
lugar en la ciudad de Lima, Perú.
Los expositores fueron los siguientes:
Augusto Iglesias – Socio Primamérica Consultores, Chile
Joaquín Cortés – Gerente de Inversiones, AFP Provida, Chile
Jorge Ramos - Gerente de Inversiones, AFP Integra, Perú
Isaac Volin Bolok – Vicepresidente de Planeación, CONSAR, México
Hernán Garrido Leka Economista, Perú
Pablo Moreyra – Gerente de Inversiones, AFP Horizonte, Perú
Arturo Alegría – Gerente de Desarrollo y Negocios, Visión Advisor,
Mariano Alvarez - Gerente de Inversiones, AFP Unión Vida, Perú
Alberto Musalem – Economista líder, Banco Mundial
Daniel Artana – Economista, FIEL, Argentina
Guillermo Arthur – Presidente, FIAP
Guillermo Larraín – Presidente AIOS
Lorena Masías – Superintendente Adjunta, Superintendencia de Banca, Seguros y AFP,
Perú
Ligia Elena Borrero Restrepo - Superintendente Delegado para la Seguridad Social y
otros Servicios Financieros, Colombia
Juan Yermo – Administrador, Depto. De Asuntos Financieros OECD
Francisco Margozzini – Gerente General, Asociación AFP, Chile
Temas que se trataron:
1. La experiencia de los países con reformas en los Multifondos
2. Apertura de las inversiones a mercados internacionales
3. Experiencias de diferentes países en reformas a las “reformas pensionales”
Entre los temas desarrollados, adjuntamos un resumen de los que consideramos
de mayor interés:
1.
Augusto Iglesias – Socio Primamérica Consultores, Chile
Tema: La regulación de las inversiones de los fondos de Pensiones en
América Latina
 Resumen:
 La regulación influye en la rentabilidad y ésta tiene un impacto significativo
sobre las pensiones
 2/3 de los fondos con que se jubila una persona corresponden a los
rendimientos
 Los fondos de pensiones tienen un impacto significativo en los mercados de
capitales
 La fortaleza de la regulación está basada en límites de inversiones, que ha
ayudado a obtener mejor rendimientos, confianza del público y ha ayudado a
reducir la variabilidad de los retornos acumulados.
 Por otro lado, encontramos que sin límites de inversión, los fondos de
pensiones hubieran tenido un desempeño mejor, lo revelan estudios que en
Chile cada afiliado a perdido entre $500 y $1,000 por los límites de inversión,
en Perú los fondos de pensión han tenido un desempeño peor que la tasa de
depósitos y el índice de acciones.
 Otra desventaja es que la regulación a llevado a portafolios poco
diferenciados, lo que se conoce como efecto manada.
 Hacia que dirección se debe avanzar: una mayor diversificación de los fondos
de pensiones mejora la combinación riesgo-retorno de los portafolios; una
mayor libertad para los administradores permite mejorar la asignación de
portafolio. Esto lo vemos resuelto con los multifondos.
Comentarios
En esta charla hubo un debate interesante sobre el papel de los reguladores.
Unos consideraban que no debían regular las inversiones, por ejemplo la
rentabilidad mínima, ya que esto bajaría los costos de supervisión. Al final la
conclusión es que si han ayudado a la confianza del público y son necesarios.
2.
Joaquín Cortés – Gerente de Inversiones, AFP Provida, Chile
Tema: Experiencia Chilena de Multifondos
 Resumen:
 En Chile hubo una reforma en los planes que pensiones el 1ro. de septiembre
de 2002 que consistía en la creación de los Multifondos. Antes de la reforma
sólo habían 2 fondos, el fondo 1 donde entraba toda la masa y el fondo 2 sólo
podían acceder los mayores de 55 años.
 La reforma fue necesaria para permitir a los afiliados elegir la cartera de
inversión que más se ajusta a su grado de tolerancia al riesgo. Este sistema
le da la opción a los afiliados para adecuarse a su perfil de riesgo. En Chile
tuvieron que esperar 20 años para poder escoger.
 También hubo una reforma a los límites de inversión internacional, lo cual
ayudó junto con los multifondos a mejorar los rendimientos de los afiliados.
Comentarios:
La reforma de los multifondos en Chile ha acercado a los afiliados de las AFP. Un
alto porcentaje de los afiliados ha participado en la elección. El mayor reto que
tienen los administradores ahora es explicar en qué consisten los diferentes riesgos
de los planes ofrecidos.
3.
Jorge Ramos - Gerente de Inversiones, AFP Integra, Perú
Tema: Lanzamiento de Multifondos en el Perú
 Resumen:
 Perú aún no ha hecho el traspasos de los afiliados a los multifondos porque
están en espera de la publicación del Reglamento Operativo de la SBS.
 El 4 de junio de 2003 se publicó la ley. El 12 de diciembre del 2003 se
publicó el reglamento.
 A continuación lo que dice la ley de multifondos
o Podrán ofrecer hasta 3 fondos
o Los afiliados pueden optar libremente por cualquiera de los 3
o Los afiliados que no elijan ningún fondo, se les asigna los siguientes
fondos dependiendo de su edad
 Mayor de 60 años = Fondo 1 (Preservación de capital)
 Menor de 60 años = Fondo 2 (Mixto)
Comentarios:
Los fondos de pensiones en Perú son de $7,500MM, tienen una tasa de crecimiento
anual de 20%, límite aprobado por el Congreso para invertir afuera 20%. Sin
embargo, el que está vigente es de 10.5% impuesto por el Banco Central. No hay
mucho que decir ya que ellos aún están esperando por la reglamentación. Todo son
suposiciones de lo que ocurrirá.
4.
Isaac Volin Bolok – Vicepresidente de Planeación, CONSAR, México
Tema: Apertura del Régimen de Inversión a Renta Variable y Valores del
Extranjero
 Resumen:
 México al igual que otros países está por iniciar su reforma hacia multifondos.
Ellos le han llamado familia de Siefores. Para ello han reformado la
constitución de la cartera para incluir nuevos tipos de instrumentos y van a
permitir la inversión hacia nuevos mercados y emisores (internacional).
 Ellos eligieron la inversión en renta variable a través de Notas (15% en renta
variable y hasta 20% en valores extranjeros). La inversión en Notas tiene la
característica que no tiene tanta volatilidad porque el emisor de la nota paga
un Interés fijo. Por otro lado tiene protegido el capital con un bono 0 cupón
por el período de vencimiento de la Nota.
 Por qué invertir en índices? Es un riesgo muy diversificado, lo que reduce el
riesgo de concentración. Tiene bajos costos transaccionales, transparencia,
no hay conflictos de interés con los accionistas y la inversión de los fondos
 Desventajas: tienen poca liquidez, son instrumentos hechos a la medida
 Solución: se permitirá únicamente que las Notas compradas o estructuradas
se refieran a índices de bolsas reconocidas de países miembros del Comité
Técnico de OISCO y de la Unión Europea.
Comentarios:
México es un país que tiene 20Millones de afiliados a los fondos de pensiones. Tienen
una tarea titánica al hacer que los afiliados respondan sobre el plan de inversión que
desean y que puedan entender en qué consisten las Notas estructuradas. Para ello
tienen hasta el 31 de Diciembre de 2004. A partir del 17 de enero de 2005 empezarán
los 2 fondos. Nos parece que esta es una reforma que muestra creatividad y está
hecha a la medida para idiosincrasia del latino, que desea mayor rendimientos, pero sin
que sus fondos se vean afectados por las variaciones del mercado. Los felicito!
5.
Pablo Moreyra – Gerente de Inversiones, AFP Horizonte, Perú
Tema: Desmitificación de los efectos macroeconómicos de la inversión en
el extranjero.
 Resumen:
 El crecimiento del fondo de pensiones es más de lo que puede soportar el
mercado de capitales local
o El fondo crece más rápido que las emisiones en Renta Fija
o No hay suficientes instrumentos con duraciones largas y
o Ya se tiene un porcentaje muy alto de la BVL
 Se generan distorsiones en el mercado de capitales por las restricciones en los
límites de inversión
o No se logra diversificar la cartera de una manera óptima
o Se generan distorsiones en tasas de interés
o Efecto sobre el Tipo de Cambio es cuestionable
 Los multifondos no podrán salir si no aumenta el límite en el exterior
6.
Alberto R. Musalem – Economista líder, Banco Mundial
Tema: Ahorro Contractual y Mercado de Capitales
 Resumen:
 El impacto sobre el mercado de acciones es mayor en países donde el
sistema financiero está basado en el mercado de valores, países donde hay
sistemas de pensiones obligatorios y donde las transacciones de cartera en la
cuenta de capital de la balanza de pagos son menores.
 El impacto sobre el mercado de bonos es mayor en países donde el sistema
financiero está basados en bancos.
 La excesiva participación del Estado en el mercado de deuda desplaza al
sector privado en la oferta de valores son factores que retardan el desarrollo
de los mercados de capitales.
Comentarios:
Los mercados ilíquidos de nuestras economías en desarrollo no ayudan a las
inversiones de los fondos de pensiones, ya que se deben mantener inversiones
en instrumentos a corto plazo a fin de poder garantizar los retiros que se soliciten
del fondo. Por otro lado al estar los fondos de pensiones “obligados” a invertir
localmente en instrumentos del estado, el Estado se vuelve en la principal
competencia del mercado de capitales, incrementando los costos de los afiliados
al salir al mercado con tasas menores que su riesgo los obligaría si emitieran en
los mercados internacionales. Por otro lado están incrementando el riesgo de
los portafolios al estar muy concentrados en el Estado. Es por esto que se debe
eliminar la restricción de inversión local
7.
Guillermo Larraín – Superintendente de Pensiones, Chile (Presidente AIOS)
Tema: Reglamentación de Inversiones en Chile: una evolución necesaria
 Resumen
 En un régimen de capitalización, es importante optimizar las inversiones:
1% más de rentabilidad a lo largo de la vida de un trabajador puede
representar en torno a un 20% de mayor pensión.
 Hay una mala concepción: hay quienes creen que favorecer una mejor
gestión de fondos es favorecer a las AFP’s, cuando en realidad es
favorecer directamente a los afiliados
 Luego de 23 años de reforma provisional, tenemos que Chile tiene los
siguientes tipos de límites en sus inversiones:
o Límites por instrumentos
o Límites por grupo de instrumentos
o Límites por emisor
o Límites por grupo de emisores (grupos económicos)
o Límites por emisores relacionados
 Existen 97 límites distintos por tipos de fondo, más los
coeficientes y factores
Las consecuencias de esta alta regulación son las siguientes:
1.
2.
3.
4.
Dificulta la administración de los recursos de los Fondos: afecta los
resultados de los mismos en el largo plazo
Costos de diversificación: para un mismo nivel de riesgo los Fondos
podrían haber alcanzado un mayor retorno
Desincentiva la utilización de políticas de inversión por parte de las
AFP
a. Responsabilidad: límites “reemplazan” política de inversión
b. Transparencia: políticas no conocidas
c. Investigación: se desincentiva
No existe medición de riesgo pública para los Fondos de Pensiones
Composición de los fondos
administrados en América Latina
Deuda
Instituciones Instituciones Acciones
Fdos. Mutuos Emisores
Otros
Total Gubernamental financieras no
y de
extranjeros
(millones
País
financieras
inversión
de US$)
(Proporción respecto al fondo total)
Argentina
16.139
68,9%
3,6%
1,5%
11,8%
2,8%
9,7%
1,7%
Bolivia
1.493
64,1%
7,3%
16,7%
8,6%
1,7%
1,5%
Chile
49.690
24,7%
26,3%
7,7%
14,5%
1,9%
23,7%
0,1%
Costa Rica
305
79,5%
13,8%
5,7%
1,0%
El Salvador
1.572
82,3%
13,2%
4,2%
0,3%
México
35.743
82,3%
4,5%
13,2%
Perú
6.311
19,5%
21,4%
12,1%
35,5%
1,0%
8,8%
1,7%
Uruguay
1.232
69,6%
22,9%
5,8%
1,8
Total
112.485
51,0%
15,3%
8,9%
10,2%
1,7%
12,4%
0,4%
Total S/Chile
62.795
71,8%
6,7%
9,8%
6,8%
0,8%
3,4%
4,2%
Total S/Chile
y Perú
56.484
77,7%
5,0%
9,5%
3,6%
0,8%
2,8%
4,5%
- Chile y Perú son los países con mayor diversificación.
Con esta regulación ha habido alta
rentabilidad y acumulación de ahorro
Rentabilidad bruta real promedio anual:
10,2% (Fondo C)
Gran acumulación de activos:
USD53bn o 60% PIB
30%
60.000
70%
53.307
25%
60%
50.000
20%
50%
Activos en MMUS$
10%
5%
40%
30.000
30%
Fondo/P.I.B. (%)
40.000
15%
20.000
0%
20%
-5%
10.000
FondoTipo E
Prom. Fdo B
Fondo Tipo A
Prom. Fdo C
Fondo Tipo B
Prom. Fdo E
Fondo TipoD
0
0%
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Sep-2004
FondoTipo C
Prom. FdoA
En
e2
004
-Se
p
200
4
198
1
198
2
198
3
198
4
198
5
198
6
198
7
198
8
198
9
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
10%
Activos Fondos de Pensiones Millones de dólares de Sep-04
Fondos/PIB
¿Serán los próximos 20 años como los 20 años previos? No.
Riesgo y retorno de Multifondos
Rentabilidad real y Riesgo de cada AFP y Tipo de Fondo
(Septiembre 2002 - Agosto 2004)
Reantabilidad real anualizada
20%
5A
15%
1A
4A6A
2A
3A
6B
1B
10%
1D
1C
3C6C
4C
6D
2C5C
4B
5B
2B3B
5D
4D
3D2D
5%
0%
1%
1E
6E
2E
3E
4E
5E
2%
3%
4%
5%
6%
Riesgo anualizado (desviación estándar)
7%
Multifondos : ¿5 manadas de inversión?
Conclusiones:
Al principio Chile tuvo que ser muy restrictivo, ya que era útil para comenzar la industria,
que ya está madura. Esta madurez no es homogénea a todos los frentes del negocio:
control de riesgo, investigación, políticas de inversión. Ahora tenemos que al haber
tantas opciones (Multifondos), el afiliado sólo elige en función de la rentabilidad sin
considerar el riesgo. El desconocimiento del riesgo hacen que haya un mayor control,
ya que ni las entidades reguladoras, ni el mercado conocen los riesgos que toman las
AFP’s. Con nuevas reglas del juego, se necesita una evolución en el regulador que
debe flexibilizar más pero junto con una mayor transparencia y responsabilidad de
managers y una mejor evaluación y supervisión de riesgos.
8.
Juan Yermo – Administrador, Depto. De Asuntos Financieros OECD
Tema: Hacia un nuevo modelo de regulación de Inversiones en América
Latina
 Resumen
 La rentabilidad mínima se debe reemplazar por los benchmark.
 La rentabilidad Mínima está basada en un promedio de la industria, que es
lo que ocasiona el efecto manada. Por otro lado el uso de los benchmark
pueden ser más reales y los administradores están compitiendo
directamente con el mercado y no entre otras AFP.
 Al tener multifondos, se pueden establecer diferentes benchmarks.
 En los sistemas donde existe el primer pilar (básico o solidario) ya se
encuentran protegidos contra un rendimiento adverso
 Para crear un sistema de multifondos basado en benchmarks, debe existir
una combinación de renta vitalicia con retiro programado
Cuales son el benchmark y la política de
inversión adecuadas?
CRECIMIENTO:
Ahorro “libre”
SEGURIDAD:
Ahorro para
renta vitalicia
OBJECTIVO DEL AFILIADO
Bono bajo
riesgo, largo
plazo,
indexados a la
inflacion
BENCHMARK
Batir el
benchmark a
traves de
inversiones de
largo plazo
Seguir el
benchmark al
coste mas
bajo posible
POLITICA INVERSION
10
Estructurando los multi-fondos
80% FONDO CRECIMIENTO
FONDO CRECIMIENTO
20% FONDO ESTABILIDAD
60% FONDO CRECIMIENTO
40% FONDO ESTABILIDAD
40%
40% FONDO CRECIMIENTO
60% FONDO ESTABILIDAD
60%
20% FONDO CRECIMIENTO
80% FONDO ESTABILIDAD
FONDO ESTABILIDAD
100% FONDO ESTABILIDAD
Conclusión:
Las responsabilidades fiduciarias de la administradora queda explicado en una variable
el benchmark, no es un concepto indeterminado de “adecuada rentabilidad y seguridad”
El benchmark es independiente de las estrategias de inversión y fija el “pasivo del fondo
(la tasa de descuento de largo plazo libre de riesgo)
Los afiliados son educados en como comparar los rendimientos a largo plazo.
El diseño de la política de inversión debe definir el período de tiempo para medir el
rendimiento con respecto al benchmark