Estrategia monetaria de transición en Venezuela

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
VICEPRESIDENCIA DE ESTUDIOS
Estrategia monetaria de
transición en Venezuela
(Versión prelimiar)
José Guerra
Carolina Pagliacci
Harold Zavarce
Septiembre, 2002
I. Hechos estilizados de un ancla cambiaria: Venezuela 1996-2001
Tras el abandono del control de cambios en abril de 1996, el BCV adoptó un esquema
de flotación entre bandas cuyo propósito fundamental fue revertir las expectativas
negativas que se generaron durante la aplicación del control integral de cambios entre
junio de 1994 y abril de 1996. La instrumentación del sistema de bandas implicó la
definición de sus parámetros, a saber: tasa de deslizamiento de la paridad central 1,5%
mensual, amplitud de +/- 7,5% y paridad central Bs/US$ 470, la cual se correspondía
con la última cotización antes del anuncio de las bandas cambiarias.
En un contexto en el cual la economía estaba experimentando una importante
aceleración de la inflación, se valoró que la estabilidad del tipo de cambio podría
contribuir a anclar las expectativas y a permitir una disminución de la tasa de inflación.
Por tal razón, la pendiente de la paridad central de la banda se ajustaba a un ritmo menor
que el diferencial entre la inflación internacional y la doméstica, reconociendo la
apreciación del tipo de cambio real en el tiempo y que ese factor ayudaría a moderar la
inflación.
Gráfico 1
Tasa de Inflación (IPC) ( %)
120
115,2
100
80
60
40
20
0
12,1
I
19
96
III
I
19
97
III
I
19
98
III
I
19
99
III
I
20
00
III
I
20
01
Efectivamente, en la medida en que la estabilidad del tipo de cambio se materializó la
tasa de inflación comenzó a disminuir, situación a la que contribuyó un mercado
petrolero con precios con tendencia alcista y las negociaciones con el FMI para que
respaldara un programa sombra con Venezuela. De este modo, disminuyeron
apreciablemente las expectativas de depreciación y el tipo de cambio se situó entorno a
la paridad central, como puede apreciarse en el Gráfico 2.
2
Gráfico 2
Bandas Cambiarias
1996-2002
900.00
800.00
700.00
600.00
500.00
Tipo de Cambio
Los efectos positivos
Paridad Central
Límite Inferior
21/11/2001
27/08/2001
25/05/2001
21/02/2001
24/11/2000
30/08/2000
30/05/2000
28/02/2000
01/12/1999
06/09/1999
09/06/1999
09/03/1999
08/12/1998
11/09/1998
16/06/1998
16/03/1998
15/12/1997
19/09/1997
25/06/1997
25/03/1997
19/12/1996
25/09/1996
01/07/1996
400.00
Límite Superior
sobre las expectativas de los agentes económicos que
posibilitaron un mercado petrolero favorable indujeron a las autoridades económicas a
realinear la banda cambiaria en cinco oportunidades, tal como se desprende del Cuadro
1. Sin embargo, cuando los precios del petróleo acusaron una sustancial caída a lo largo
de 1998, se privilegió continuar procurando la estabilidad del tipo de cambio
recurriendo a una combinación de mayor intervención en el mercado cambiario y alzas
de la tasa de interés.
Cuadro 1
Fecha del
Magnitud del realineamiento Cambio en el deslizamiento
Realineamiento
de la paridad central (%)
(puntos porcentuales)
02-01-97
-8.15
-2.5
31-07-97
-3.85
-2.8
13-01-98
-3.67
1.7
02-01-01
-7.52
-8.0
02-01-02
0.93
3.0
Fuente: Guerra y Pineda (2202)
3
En un entorno de mayor intervención del BCV en el mercado cambiario con el objeto de
defender el tipo de cambio, la política monetaria obviamente perdía grados de libertad
para ayudar a estabilizar los precios, de manera que todo el esfuerzo de la lucha contra
la inflación se concentraba sobre la política cambiaria en un ambiente en el cual el gasto
aumentaba de forma apreciable.
A. Lenta reducción de la inflación y consiguiente apreciación del tipo de cambio real.
No obstante la estabilidad del tipo de cambio, la tasa de inflación interna mostró
importantes rigideces para converger a la internacional. Esa persistencia de la inflación,
ampliamente documentada, condicionó de manera importante la credibilidad del
esquema de bandas cambiarias toda vez que propició un nivel de apreciación del tipo
de cambio real que cuestionó las posibilidades del instituto emisor de continuar
defendiendo el arreglo cambiario.
Cuadro 2
Método de Medición
Nivel (%)
Fecha
Paridad de Poder de Compra
Precio Relativo T/NT
Medias Móviles (16)
Equilibrio General
Modelos Fundamentos
Modelos Fundamentos *
Rodríguez (2001) **
51.5
40.0
24.1
15.0
16.0
24.7
30.9
IV 2000
IV 2000
IV 2000
II 2000
IV 2000
I 2001
I 2001
Fuente: Guerra y Pineda (2002)
B. Ciclo auge- recesión.
Uno de los elementos que caracteriza la economía venezolana es la volatilidad de sus
principales agregados macroeconómicos. Con la puesta en práctica del esquema de
bandas, se hicieron más notorio los ciclos de auges y recesiones que caracterizan a los
procesos de estabilización basados en un ancla cambiaria. La dinámica de este proceso
discurre así: al inicio del programa existe credibilidad y disminuyen las expectativas de
depreciación, entran capitales y se inicia un boom de consumo que se financia en buena
parte con recursos externos. En la medida que el programa avanza y los fundamentos
fiscales no se han consolidado, la tasa de inflación permanece elevada y
consecuentemente se aprecia el tipo de cambio real y tiende a subir la tasa de interés.
4
En estas condiciones, los agentes adelantan el consumo, particularmente de bienes
durables, ante la eventualidad de que puede haber una corrección del tipo de cambio.
La acción combinada del tipo de cambio real y las tasa de interés provocan una recesión
en la economía. En el caso venezolano, tal hipótesis se potencia por el comportamiento
del sector petrolero, amplificando o moderando el ciclo descrito.
Gráfico 3
Tasa de variación anual del PIB real
(%)
15,0
9,4
9,7
10,0
8,7
5,0
0,6
0,6
5,6
6,7
0,4
2,7
2,0
(4,7)
(1,2)
(5,0)
4,2
0,9
0,0
(0,7)
3,5
(5,1)
(10,0)
(7,4) (4,3)
3,0
2,9
0,7
(4,1)
(4,2)
(8,5)
(9,9)
(15,0)
I
II III IV I
II III IV I
II III IV I
1996
1997
1998
II III IV I
1999
II III IV I
2000 (*)
II III IV I
2001 (*)
II
2002 (*)
Fuente: B.C.V.
La fase recesiva se acompaña con una caída de las reservas internacionales y altas tasas
de interés las cuales suelen ser el principal instrumento para defender la estabilidad del
tipo de cambio nominal.
Gráfico 4
Reservas Internacionales Netas
(Millones de US$)
17000
16000
15000
14000
13000
12000
11000
10000
Ene- Ene- Feb- MarAbr- May- Jun- JulAgo- Sep- Oct- Nov- Dic99 01
01
01
01
01
01
01
01
01
01
01
01
Ene02
5
Gráfico 5
Tasas de Interés del Mercado Monetario
(%)
40
36
32
28
24
20
16
12
8
Ene-01 Feb-01 Mar-01 Abr-01 May-01 Jun-01
Activa
Jul-01 Ago-01 Sep-01 Oct-01 Nov-01 Dic-01 Ene-02
Pasiva
II. Posibles explicaciones de los hechos estilizados.
El tema de la credibilidad de la política económica y en particular de los ajustes basados
en la estabilización del tipo de cambio ha merecido una amplia atención en la literatura.
Parte importante del cuestionamiento
de las bondades estabilizadoras del tipo de
cambio guarda relación con el hecho de que su sostenibilidad depende críticamente de
que el fisco logre la solvencia intertemporal. En general, la experiencia en América
Latina apunta a que el ancla cambiaria sufrió de falta de credibilidad debido
a
debilidades institucionales que permitían que la gestión fiscal experimentara déficits
recurrentes y que consecuentemente se incrementara el nivel de endeudamiento.
En Venezuela, la cuentas fiscales tienden a repetir el patrón que marca la evolución del
mercado petrolero, hecho que le confiere una extraordinaria volatilidad al gasto. Así,
cuando el mercado petrolero es favorable, aumentan las erogaciones mientras que
cuando la situación se revierte el gasto se mantiene o disminuye y el endeudamiento
cubre la brecha entre ingresos y egresos. En tales circunstancias, el expediente de la
corrección del tipo de cambio aparece como una forma de financiar al fisco, todo lo cual
exacerba las expectativas de devaluación y causa aumentos de la tasa de interés.
Adicionalmente, la probabilidad de que el gobierno recurra
al financiamiento
monetario tiende a inflar la economía lo cual en un entorno de estabilidad cambiaria
afecta la competitividad externa y a subir las tasas de interés. Por tanto, la apreciación
6
del tipo de cambio real y tasas de interés
relativamente altas son la expresión de los
problemas de credibilidad.
Otro factor que impacta desfavorablemente el comportamiento de la economía es el
relativo a los cambios bruscos que experimentan los términos de intercambio. La
dependencia del sector externo y las cuentas fiscales de los precios del petróleo le
confiere mayor vulnerabilidad a la economía en la medida en que ésta no cuente con
mecanismos de estabilización que de alguna medida aísle
la economía de las
perturbaciones externas. Finalmente, la agudización de las pugnas distributivas, la
posible redefinición del ámbito del estado en la economía y la transición hacia un
nuevo modelo político han generado expectativas adversas que erosionan el rol del
bolívar como reserva de valor, lo que se ha manifestado en importantes movimientos de
capital.
III. Dilemas de política.
Durante 2001, el nivel de reservas internacionales acusó una caída pronunciada,
explicada tanto por la debilidad de los precios petroleros como por la percepción de los
agentes económicos de que el BCV estaba confrontando dificultades para continuar
defendiendo la estabilidad del tipo de cambio. Ello exacerbó la falta de credibilidad del
sistema de banda y profundizó el ataque especulativo. En enero de 2002 se acentuó la
pérdida de reservas internacionales y el Banco Central se encontró básicamente ante dos
opciones:
•
Realinear la banda de fluctuación mediante una devaluación del tipo de cambio
nominal.
•
Permitir la flotación del tipo de cambio.
Se optó por la flotación cambiaria con lo cual la política monetaria pasaría a jugar un
papel fundamental en la estabilización de los precios.
IV. Política monetaria
Definido el esquema cambiario, el próximo
paso
consistió en
instrumentar una
política monetaria que permitiera anclar la economía. Se valoró que el sistema de metas
7
de inflación presentaba ventaja como variable intermedia sobre el dinero base debido a
la potencial inestabilidad de la demanda de dinero que se espera opere durante el 2002,
año dominado por difíciles condiciones sociopolíticas. En adición a ello, no hay
evidencia robusta sobre la demanda de dinero con data mensual para los agregados M1
y M2 1 , lo cual dificulta la operacionalización de un corredor de dinero base o cualquier
otro agregado más amplio para este horizonte temporal como variable intermedia de la
política monetaria.
Se consideró que el tránsito hacia las metas de inflación se debía producir gradualmente
toda vez que había aumentado la incertidumbre y, además, los prerrequisitos
institucionales para su instrumentación no estaban totalmente presentes. En particular, la
volatilidad del entorno político, el lento ritmo del cambio institucional, y la persistencia
de un déficit estructural en las finanzas públicas impondría serias restricciones al
funcionamiento del esquema.
Adicionalmente, un conocimiento limitado sobre los mecanismos de transmisión de la
política monetaria imponía al BCV una severa restricción para el accionar de sus
instrumentos de política al no poder establecer con claridad la función de reacción del
instituto emisor.
Por tanto, la puesta en marcha de la política monetaria se concibió en dos fases. En la
primera se adoptó lo que se ha denominado una estrategia monetaria flexible como
etapa previa a la segunda fase donde se comenzaría a aplicar las metas de inflación.
La estrategia monetaria flexible consiste en una actuación del BCV basada en la
evaluación permanente de un conjunto de indicadores monetarios, reales, cambiarios y
de precios con el objeto de alcanzar un cierto objetivo de inflación. La citada actuación
del BCV se operacionaliza mediante cambios en la tasa de interés.
Los elementos constitutivos de esta estrategia son los siguientes.
•
El anuncio de un objetivo de inflación.
•
El establecimiento de una meta de acumulación de reservas internacionales.
1
Ver Arreaza, Fernandez y Delgado. La demanda de dinero en Venezuela (1984-1999). Serie
8
•
La ausencia de compromiso con cualquier otra variable, en particular con el tipo de
cambio, lo que implica:
•
•
Subastas de divisas para el suministro regular a la economía.
•
Intervención para moderar la volatilidad.
La construcción de un conjunto de indicadores para establecer el perfil de la política
monetaria:
•
Comportamiento del dinero base con respecto a un rango de referencia (corredor
monetario).
•
Encuestas de expectativas de inflación e indicadores adelantados.
•
Índices de actividad económica e indicadores adelantados.
•
Comportamiento del tipo de cambio.
•
El uso de la tasa de interés para señalizar el corte de la política monetaria.
•
Gradualidad en el ejercicio de la transparencia y desarrollo de una estrategia
comunicacional.
Esta estrategia fue aprobada por el BCV en abril de 2002. El procedimiento operativo
para su instrumentación se inicia con la elaboración de un Informe Mensual de Política
Monetaria por parte de la Vicepresidencia de Estudios. Este informe es discutido por el
cuerpo técnico y se trata de alcanzar una posición de consenso sobre las acciones de
política monetaria. El Informe se eleva a la consideración del Comité de Política
Monetaria, Cambiaria y Financiera, quien adopta una decisión la cual es presentada
ante el Directorio del Instituto para su debida aprobación. Una vez que el Directorio
decide, se informa sobre la materia a través de una declaración y un Acta de Política
Monetaria que se publica quincenalmente en el sitio de internet del BCV.
Con la introducción de un conjunto de cambios organizacionales se intenta otorgarle
fortaleza institucional a la estrategia monetaria y
preparar al instituto para la
instrumentación de las metas de inflación. Con ese propósito de se han adelantado las
siguientes medidas:
•
Redefinir los comités y grupos de trabajo de apoyo a la gestión del Directorio,
especialmente el Comité de Política Monetaria, Cambiaria y Financiera y el Grupo
de Trabajo de Política Monetaria y Cambiaria. Estas son las instancias donde se
Documentos de Trabajo, No. 28. BCV. Agosto 2000.
9
discute técnicamente y se aprueban las acciones de políticas para la posterior
consideración del Directorio.
•
Consolidar el proceso de investigación económica con la creación de una unidad
especializada para tal propósito.
•
Elaborar la agenda de investigación la cual contiene los temas de política de interés
del BCV.
•
Crear las redes de investigadores. Mediante esta iniciativa se pretende mancomunar
esfuerzos con universidades, centros de investigación y otros organismos, tanto
nacionales como internacionales para adelantar proyectos de investigación.
Los principales retos de esta estrategia tienen que ver con el fortalecimiento de los
mecanismos de coordinación macroeconómica, particularmente aquellos relacionados
con el Acuerdo Anual de Política y el Marco Plurianual del Presupuesto. Un acuerdo
que delimite claramente las funciones del BCV y del Ministerio de Finanzas en lo
referente a las metas de crecimiento, inflación y equilibrio externo, contribuiría a
minimizar la potencial dominancia fiscal, típica de la economía venezolana.
Similarmente, hay que afinar y mejorar el proceso de toma de decisiones en materia
monetaria de forma tal que en la instrumentación de la política monetaria se acoplen los
objetivos con los instrumentos.
Un aspecto que ha merecido especial atención por parte del BCV es el de las mejoras
incorporadas en sus modelos y la construcción de indicadores. En este sentido la
especificación de un modelo macroeconómico de pequeña escala, los indicadores
adelantados de inflación y actividad económica y las encuestas sobre expectativas
económicas están contribuyendo a mejorar la comprensión del BCV de la economía
para hacer más eficiente la política monetaria.
Finalmente, el BCV está dando pasos para mejorar la transparencia y los mecanismos
de rendición de cuentas.
10